每日焦点 中银国际证券研究报告 指数表现 收盘 一日 今年 % 以来 % 恒生指数 20,841 (0.5) (11.7) 恒生中国企业指数 9,170 (1.4) (23.5) 恒生香港中资企业指数 3,862 0.1 (11.2) 摩根士丹利资本国际香港指数 11,439 0.2 (8.5) 摩根士丹利资本国际中国指数 56 (0.6) (15.5) 沪深 300 指数 3,366 0.1 (4.8) 台湾证交所指数 8,001 (1.2) (14.0) 孟买 SENSEX 指数 25,765 1.2 (6.3) 日经 225 指数 17,649 (0.8) 1.1 韩国综合股价指数 1,877 (0.5) (2.0) 澳大利亚 ASX 200 指数 5,015 (0.2) (5.8) 道琼斯工业平均指数 16,102 (1.7) (9.7) 标普 500 指数 1,921 (1.5) (6.7) 金融时报 100 指数 6,043 (2.4) (8.0) 璞玉共精金 (A 股 ) 璞玉 2015 年 9 月 7 日 中直股份 买入...2 (600038.CH/ 人民币 38.06; 目标价格 : 人民币 60.00) 杨绍辉 / 闵琳佳 / 张君平证券投资咨询业务证书编号 :S1300514080001/ S1300514080002/ S1300513090004 业绩评论 2015 年上半年公司实现营业收入约 55.52 亿元, 净利润 18,690.16 万元, 分别比去年同期增长 2.14% 和 22.49%, 全面摊薄每股收益约为 0.32 元 我们预计 15-17 年公司全面摊薄每股收益分别为 0.79 元 0.93 元和 1.07 元, 给予公司 76 倍 15 年市盈率估值, 目标价 60.00 元, 继续维持买入评级 商品价格表现 收盘 一日 今年 % 以来 % 布兰特原油 ( 美元 / 桶 ) 49 (1.0) (23.5) 黄金 ( 美元 / 盎司 ) 1,120 (0.3) (5.5) 铜 ( 美元 / 吨 ) 5,120 (2.4) (18.7) 铝 ( 美元 / 吨 ) 1,587 (1.4) (13.0) 镍 ( 美元 / 吨 ) 9,924 (0.5) (34.2) 铁矿石指数 ( 美元 ) 56.5 0.0 (20.7) 中国国内钢筋 25 2,254 (0.5) (18.8) 中国国内高速线材 2,279 (0.4) (19.1) 中国国内热轧钢 2,045 (0.2) (31.5) 中国国内冷轧钢 2,660 (0.4) (30.2) 波罗的海干散货运价指数 891 (1.7) 13.9 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 中银国际研究可在中银国际研究网站 (www.bociresearch.com) 上获取 中银国际证券有限责任公司
证券研究报告 业绩评论 买入 58% 目标价格 : 人民币 60.00 600038.CH 价格 : 人民币 38.06 目标价格基础 :76 倍 15 年市盈率 板块评级 : 未有评级 股价表现 182% 145% 108% 71% 34% (3%) Aug-14 Sep-14 Oct-14 Oct-14 Nov-14 Dec-14 Dec-14 Jan-15 Feb-15 Feb-15 Mar-15 Apr-15 Apr-15 May-15 Jun-15 Jun-15 Jul-15 Jul-15 Aug-15 中直股份 上证综指 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 0.1 (45.6) (55.5) 27.9 相对上证指数 12.7 (17.5) (15.1) (3.4) 发行股数 ( 百万 ) 589 流通股 (%) 67 流通股市值 ( 人民币百万 ) 14,944 3 个月日均交易额 ( 人民币百万 ) 1,116 净负债比率 (%)(2015E) 净现金 主要股东 (%) 哈尔滨航空工业 ( 集团 ) 有限公司 29 资料来源 : 公司数据, 聚源及中银国际研究以 2015 年 8 月 26 日收市价为标准 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 国防军工 : 航空装备 杨绍辉 * (8621)20328569 shaohui.yang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号 :S1300514080001 闵琳佳 (8621) 2032 8512 linjia.min@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号 :S1300514080002 张君平 (8610) 6622 9331 junping.zhang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号 :S1300513090004 * 张铖为本报告重要贡献者 中直股份 2015 年 9 月 7 日 军品订单饱满, 低空空域开放有望打开千亿民用市场空间 2015 年上半年公司实现营业收入约 55.52 亿元, 净利润 18,690.16 万元, 分别比去年同期增长 2.14% 和 22.49%, 全面摊薄每股收益约为 0.32 元 我们预计 15-17 年公司全面摊薄每股收益分别为 0.79 元 0.93 元和 1.07 元, 给予公司 76 倍 15 年市盈率估值, 目标价 60.00 元, 继续维持买入评级 支撑评级的要点 国内直升机整机制造龙头 公司是我国直升机 轻型多用途飞机 螺旋桨和航空复合材料构件的科研生产基地, 现有核心产品包括直 8 直 9 直 11 AC311 AC312 AC313 等系列直升机, 以及运 12 系列轻型多用途飞机, 基本形成了 一机多型 系列发展 的良好格局 国防建设需求利好公司军机业务 我国近年大力提升陆军机动性能和海上搜救能力, 对相关军用直升机型号需求迫切 鉴于我国军用直升机原有数量严重不足, 以及新型直升机研制近年来取得的重大技术突破, 我们认为未来几年内, 公司现有军机业务仍将保持高速增长, 毛利率有望稳步提升 低空空域开放打开巨量民用应用市场 相关迹象表明, 低空空域开放短期有望取得实质性进展 公司已在民用领域重点布局, 未来有望在即将打开千亿市场规模的民用领域占据重要市场地位, 公司业绩规模将因此获得大幅提升 广泛开展国际合作, 跻身全球直升机巨头行列 公司与世界著名航空制造企业都广泛开展技术合作, 在先进的生产制造技术和管理经验取得了突破 其中公司与空客直升机公司, 以 50:50 的比例合作研制开发的 AC352/EC175 直升机已开始小批量销售 该机型不但填补了我国直升机谱系中 6 至 7 吨级的空白, 同时也是世界先进中型直升机的代表, 未来在国内民用领域将有望占据重要的市场份额 评级面临的主要风险 低空空域开放预期无法兑现风险 ; 产能无法有效释放的风险 估值 我们预计 15-17 年公司每股收益分别为 0.79 元 0.93 元 1.07 元, 鉴于公司的市场龙头地位, 以及中长期看好公司业绩增长, 目标价维持 60.00 元, 对应 15 年业绩预测 76 倍市盈率, 继续保持买入评级 投资摘要 销售收入 ( 人民币百万 ) 10,831 12,455 14,926 17,913 21,484 变动 (%) 279 15 20 20 20 净利润 ( 人民币百万 ) 247 332 463 547 633 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 0.419 0.563 0.786 0.927 1.074 变动 (%) 114.0 34.2 39.6 18.0 15.8 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 90.7 67.6 48.4 41.0 35.4 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 97.1 (87.5) 632.7 115.9 194.2 每股现金流量 ( 人民币 ) 0.39 (0.43) 0.06 0.33 0.20 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 37.2 29.6 28.8 25.3 22.5 每股股息 ( 人民币 ) 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 股息率 (%) n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( _www.bociresearch.com.) 上获取
图表 1. 主要财务数据同比变动情况 ( 人民币, 元 ) 14 年上半年 15 年上半年 同比增减 (%) 变动原因说明 营业收入 5,435,854,961.76 5,552,162,817.30 2.14 由于本期航空产品交付增加, 营业收入同比增长 2.14% 营业成本 4,834,279,044.65 4,694,763,455.90 (2.89) 由于本期航空产品毛利率增加, 营业成本同比下降 2.89% 销售费用 48,542,908.01 43,925,851.41 (9.51) 由于本期售后培训费用 包装费等减少, 销售费用同比减少 9.51% 管理费用 383,988,998.90 521,647,948.58 35.85 由于本期研究开发费 折旧等增加, 管理费用同比增长 35.85% 财务费用 (8,412,213.24) 18,501,131.93 不适用 由于本期汇率变动, 汇兑损失增加和利息收入减少, 财务费用同比变动较大 经营活动产生的现金流量净额 (1,137,317,858.01) (1,097,980,327.59) 3.46 由于本期本期回款上年同期略有增加, 经营活动产生的现金流量净额同比增加 0.39 亿元 投资活动产生的现金流量净额 (130,183,929.29) (66,619,074.15) 48.83 由于本期定期存款较少, 投资活动产生的现金流量净额变动较大 筹资活动产生的现金流量净额 137,639,131.06 709,611,317.37 415.56 由于本期偿还借款较少和支付的保证金较少, 筹资活动产生的现金流量净额变动较大 研发支出 119,819,320.24 199,599,062.07 66.58 由于本期研发经费投入加大, 研发支出同比增长 66.58% 资料来源 : 公司 15 年半年度报告, 中银国际研究 2015 年 9 月 7 日中直股份 3
损益表 ( 人民币百万 ) 销售收入 10,831 12,455 14,926 17,913 21,484 销售成本 (9,654) (11,053) (13,165) (15,815) (18,999) 经营费用 (636) (712) (1,049) (1,296) (1,588) 息税折旧前利润 540 691 712 802 897 折旧及摊销 (230) (293) (145) (137) (130) 经营利润 ( 息税前利润 ) 310 398 567 665 767 净利息收入 /( 费用 ) 4 (9) (9) (9) (9) 其他收益 /( 损失 ) (13) 6 (13) (13) (13) 税前利润 301 395 544 642 744 所得税 (55) (63) (82) (96) (112) 少数股东权益 1 (0) 1 1 1 净利润 247 332 463 547 633 核心净利润 247 325 475 558 644 每股收益 ( 人民币 ) 0.419 0.563 0.786 0.927 1.074 核心每股收益 ( 人民币 ) 0.419 0.551 0.805 0.947 1.093 每股股息 ( 人民币 ) 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 收入增长 (%) 279 15 20 20 20 息税前利润增长 (%) 94 28 42 17 15 息税折旧前利润增长 (%) 200 28 3 13 12 每股收益增长 (%) 114 34 40 18 16 核心每股收益增长 (%) 91 31 46 18 15 资产负债表 ( 人民币百万 ) 现金及现金等价物 2,958 2,451 2,477 2,661 2,767 应收帐款 1,339 1,500 1,748 2,006 2,301 库存 10,767 11,249 13,399 16,096 19,336 其他流动资产 1,919 1,446 1,564 1,713 1,891 流动资产总计 16,984 16,646 19,188 22,475 26,295 固定资产 2,878 2,805 2,734 2,597 2,467 无形资产 569 603 529 510 490 其他长期资产 258 280 279 279 279 长期资产总计 3,747 3,740 3,611 3,475 3,352 总资产 20,730 20,386 22,799 25,950 29,647 应付帐款 12,997 12,349 14,333 16,762 19,633 短期债务 495 375 375 375 375 其他流动负债 642 718 952 1,129 1,320 流动负债总计 14,135 13,442 15,660 18,265 21,328 长期借款 152 160 160 160 160 其他长期负债 537 596 308 308 309 股本 589 589 589 589 589 储备 5,303 5,584 6,048 6,594 7,228 股东权益 5,892 6,174 6,637 7,184 7,818 少数股东权益 15 15 14 13 12 总负债及权益 20,730 20,386 22,799 25,950 29,647 每股帐面价值 ( 人民币 ) 10.00 10.47 11.26 12.19 13.26 每股有形资产 ( 人民币 ) 9.03 9.45 10.36 11.32 12.43 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) (3.92) (3.39) (3.30) (3.61) (3.79) 现金流量表 ( 人民币百万 ) 税前利润 301 395 544 642 744 折旧与摊销 230 293 145 137 130 净利息费用 (4) 9 9 9 9 运营资本变动 (335) (981) (601) (519) (676) 税金 (55) (63) (82) (96) (112) 其他经营现金流 94 91 20 20 20 经营活动产生的现金流 231 (256) 35 194 116 购买固定资产净值 (256) (230) (0) (0) (1) 投资减少 / 增加 0 4 0 0 0 其他投资现金流 (31) (1) 0 0 0 投资活动产生的现金流 (286) (227) (0) (0) (1) 净增权益 1,079 0 0 0 0 净增债务 (4) (112) 0 0 0 支付股息 0 0 0 0 0 其他融资现金流 (413) 170 (9) (9) (8) 融资活动产生的现金流 662 58 (9) (9) (8) 现金变动 607 (425) 26 184 106 期初现金 2,354 2,958 2,451 2,477 2,661 公司自由现金流 (97) (511) 35 193 114 权益自由现金流 (97) (633) 26 184 105 主要比率 (%) 盈利能力 息税折旧前利润率 (%) 5.0 5.5 4.8 4.5 4.2 息税前利润率 (%) 2.9 3.2 3.8 3.7 3.6 税前利润率 (%) 2.8 3.2 3.7 3.6 3.5 净利率 (%) 2.3 2.7 3.1 3.1 2.9 流动性流动比率 ( 倍 ) 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 利息覆盖率 ( 倍 ) n.a. 42.7 60.9 71.4 82.3 净权益负债率 (%) 净现金净现金净现金净现金净现金 速动比率 ( 倍 ) 0.4 0.4 0.4 0.3 0.3 估值市盈率 ( 倍 ) 90.7 67.6 48.4 41.0 35.4 核心业务市盈率 ( 倍 ) 90.8 69.1 47.3 40.2 34.8 目标价对应核心业务市盈率 ( 倍 ) 143.1 109.0 74.5 63.4 54.9 市净率 ( 倍 ) 3.8 3.6 3.4 3.1 2.9 价格 / 现金流 ( 倍 ) 97.1 (87.5) 632.7 115.9 194.2 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 37.2 29.6 28.8 25.3 22.5 周转率存货周转天数 261.5 363.5 341.7 340.4 340.4 应收帐款周转天数 36.9 41.6 39.7 38.2 36.6 应付帐款周转天数 273.6 371.4 326.2 316.8 309.2 回报率股息支付率 (%) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 净资产收益率 (%) 6.6 5.5 7.2 7.9 8.4 资产收益率 (%) 2.0 1.6 2.2 2.3 2.3 已运用资本收益率 (%) 7.6 6.0 8.2 8.9 9.5 2015 年 9 月 7 日中直股份 4
披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点 该证券分析师声明, 本人未在公司内 外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务, 没有担任本报告评论的上市公司的董事 监事或高级管理人员 ; 也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益 ; 本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益 中银国际证券有限责任公司同时声明, 未授权任何公众媒体或机构刊载或转发本研究报告 如有投资者于公众媒体看到或从其它机构获得本研究报告的, 请慎重使用所获得的研究报告, 以防止被误导, 中银国际证券有限责任公司不对其报告理解和使用承担任何责任 评级体系说明 公司投资评级 : 买入 : 预计该公司股价在未来 12 个月内上涨 20% 以上 ; 谨慎买入 : 预计该公司股价在未来 12 个月内上涨 10%-20%; 持有 : 预计该公司股价在未来 12 个月内在上下 10% 区间内波动 ; 卖出 : 预计该公司股价在未来 12 个月内下降 10% 以上 ; 未有评级 (NR) 行业投资评级 : 增持 : 预计该行业指数在未来 12 个月内表现强于有关基准指数 ; 中立 : 预计该行业指数在未来 12 个月内表现基本与有关基准指数持平 ; 减持 : 预计该行业指数在未来 12 个月内表现弱于有关基准指数 有关基准指数包括 : 恒生指数 恒生中国企业指数 以及沪深 300 指数等 2015 年 9 月 7 日中银国际证券有限责任公司 璞玉共精金 5
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