15-02 15-04 15-06 15-08 15-10 15-12 16-02 16-04 16-06 16-08 16-10 16-12 17-02 17-04 17-06 17-08 17-10 17-12 18-02 [Table_Industry] 证券研究报告 / 公司点评 2018 年 02 月 13 日 复星医药 (600196)/ 生物制品 引进海外单抗创新药, 氨氯地平通过一致性评价 [Table_Title] 评级 : 买入 ( 维持 ) 市场价格 :38.41 目标区间 :56-64 分析师 : 江琦 执业证书编号 :S0740517010002 电话 :021-20315150 Email:jiangqi@r.qlzq.com.cn 分析师 : 张天翼 执业证书编号 :S0740517090004 Email:zhangty@r.qlzq.com.cn 基本状况 总股本 ( 百万股 ) 2,495 流通股本 ( 百万股 ) 2,394 市价 ( 元 ) 38.41 市值 ( 亿元 ) 958 流通市值 ( 亿元 ) 947 [Table_QuotePic] 股价与行业 - 市场走势对比 140.00% 120.00% 100.00% 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% -20.00% -40.00% [Table_Report] 相关报告 复星医药沪深 300 1 复星医药 (600196) 医疗服 务布局再下一城, 单抗 一致性评 价 细胞治疗 医疗服务龙头优势 明显 -( 中泰证券 _ 江琦 张天翼 ) 20171210 2 复星医药 (600196) 一致性 评价进度领先, 仿制药市场份额有 望大幅提升 -( 中泰证券 _ 江琦 张天 翼 )20171202 3 复星医药 (600196) 医疗服 务实现新突破, 创新药持续进展 -( 中 泰证券 _ 江琦 张天翼 )20171112 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值指标 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入 ( 百万元 ) 12,609 14,629 17,498 22,445 26,522 增长率 yoy% 4.85% 16.02% 19.61% 28.27% 18.16% 净利润 2,460 2,806 3,211 4,004 4,717 增长率 yoy% 16.43% 14.05% 14.45% 24.69% 17.81% 每股收益 ( 元 ) 1.06 1.16 1.29 1.60 1.89 每股现金流量 0.70 0.87 0.92 1.37 1.48 净资产收益率 14.22% 13.12% 12.46% 13.44% 13.67% P/E 36.13 33.05 29.84 23.94 20.32 PEG 2.20 2.35 2.07 0.97 1.14 P/B 5.14 4.34 3.72 3.22 2.78 备注 : 投资要点 2018 年 2 月 13 日, 公司公告 :1) 控股子公司复宏汉霖获得美国 Galaxy 公司独家许可, 在中国大陆 香港及澳门特别行政区 台湾地区独家临床开发和商业化一种作用于死亡受体路径的创新单抗 ;2) 控股子公司黄河药业苯磺酸氨氯地平片 (5mg) 通过仿制药一致性评价 引进美国创新单抗药, 进一步丰富创新药管线 Galaxy 成立于 2004 年, 是一家总部位于美国加州库比蒂诺市的生物制药公司, 专注于针对生长因子及其受体或死亡受体的单抗药研发 根据协议, 复宏汉霖应在协议生效后的 40 日内向 Galaxy 支付预付款 25 万美元, 在技术资料完成交付后支付 25 万美元 ; 并根据研发和上市进度, 支付至多 950 万美元的里程碑费用 死亡受体是由特定配体启动的凋亡信号传导的细胞表面受体, 在细胞凋亡中起着关键性的作用 Galaxy 作用于死亡受体路径的创新单抗, 目前处于临床前研究, 全球尚未有针对死亡受体靶点的同类药上市 该产品预计可用于结直肠癌等多种癌症的治疗 氨氯地平通过一致性评价, 市场份额有望大幅提高 氨氯地平适用于高血压和冠心病 根据米内网数据,2016 年城市公立医院苯磺酸氨氯地平市场规模约 29.19 亿元, 其中辉瑞制药占有 72.07% 的份额 公司子公司江苏黄河药业 2017 年未从事该药品的生产销售 公司产品为国内同类品种中首家通过一致性评价的品种, 市场份额有很大的增长空间 公司有望充分利用仿制药一致性评价机遇, 抢抓新的市场机会 公司是国内单抗药龙头 一致性评价龙头 细胞治疗龙头和医疗服务龙头 1. 公司共有 8 个产品获批临床, 包括 5 个生物类似药和 3 个生物创新药, 重磅生物类似药研发进度国内第一 ;2. 公司进行一致性评价的仿制药申报品种丰富, 大部分品种目前市场份额不高, 通过一致性评价后有很大的增长空间 ;3. 公司携手 Kite, 将美国获批上市的细胞治疗引进中国 我们预计,KTE-C19 有望于近期申请临床试验 ;4. 公司布局约 20 个医院, 新的医疗服务项目不断落地, 控股医院床位 2020 年有望达到 10,000 张 盈利预测与投资建议 : 我们预计公司 2017-2019 归母净利润分别为 32.11 亿 40.04 亿和 47.17 亿, 同比分别增长 14.45% 24.69% 和 17.81% 整体估值分别为 29.84 倍 23.94 倍和 20.32 倍 公司基本面扎实 估值便宜, 未来有望估值和业绩双升 我们给予公司 2018 年整体估值 35-40 倍, 对应目标区间 56-64 元, 维持 买入 评级 风险提示 : 外延并购不达预期的风险 ; 新药研发失败的风险 ; 一致性评价不达预期的风险 股权
图表 1: 复星医药创新药一览 临床前研究 I 期临床 II 期临床 III 期临床 申请上市 抗 VEGF 单抗 ( 贝伐珠单抗生物类似药 ) 抗 VEGF 单抗 ( 贝伐珠单抗生物类似药 ) 抗 Her2 单抗 ( 曲妥珠单抗生物类似药 ) 抗 CD20 单抗 ( 利妥昔单抗生物类似药 ) 湿性黄斑变性 非小细胞肺癌 / 结直肠癌 乳腺癌 非霍奇金淋巴瘤 抗 Her2 单抗 ( 帕妥珠单抗生物类似药 ) 抗 Her2 单抗 ( 曲妥珠单抗生物类似药 ) 抗 Tnfα 单抗 ( 阿达木单抗生物类似药 ) 乳腺癌 胃癌 银屑病 抗 PD-1 单抗 (HLX10) 抗 Tnfα 单抗 ( 阿达木单抗生物类似药 ) 重组赖脯胰岛素 类风湿性关节炎 糖尿病 抗 PDGFRα 单抗 (HLX08) 抗 CD20 单抗 ( 利妥昔单抗生物类似药 ) 重组甘精胰岛素 胶质母细胞瘤 类风湿性关节炎 糖尿病 抗 CTLA-4 单抗 (HLX09) 抗 EGFR 单抗 ( 西妥昔单抗生物类似药 ) 结直肠癌 / 头颈部鳞癌 抗 PD-L1 单抗 (HLX20) 抗 EGFR 单抗 (HLX07) 抗 Her2/CD3 双特异抗体 (HLX31) 抗 VEGFR2 单抗 (HLX06) 肿瘤 HLX32 ALK 抑制剂复瑞替尼非小细胞肺癌 HLX42 RTK 抑制剂 FCN-411 肿瘤 HLX43 PA-824 抗感染 HLX44 FN-1501 白血病 KTN0216 FC102 胃癌 肝癌 肺癌 AC101 FCN-437c 胃癌 乳腺癌 利拉鲁肽糖尿病抗死亡受体单抗肿瘤 来源 : 公司公告, 公司网站, 中泰证券研究所 图表 1: 城市公立医院氨氯地平 百万元 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 2,342 城市公立医院氨氯地平 2,495 2,535 YOY 2,919 2013 2014 2015 2016 20% 10% 0% 来源 : 米内网, 中泰证券研究所 - 2 -
图表 2: 城市公立医院氨氯地平竞争格局 ( 百万元 ) 排名 企业名称 销售额 增长率 市场份额 2013 2014 2015 2016 2014 2015 2016 2013 2014 2015 2016 1 辉瑞 1,795 1,959 1,927 2,104 9.17% -1.63% 9.16% 76.63% 78.52% 76.02% 72.07% 2 华润赛科药业 185 183 190 299-1.12% 3.68% 57.29% 7.91% 7.34% 7.49% 10.23% 3 扬子江上海海尼药业 74 80 81 89 7.47% 0.69% 11.03% 3.18% 3.21% 3.18% 3.06% 4 南通久和药业 76 35 27 76-53.38% -23.18% 179.46% 3.24% 1.42% 1.07% 2.60% 5 昆明赛诺制药 45 45 72 73 1.64% 57.35% 1.88% 1.91% 1.82% 2.82% 2.50% 6 黑龙江澳利达奈德制药 34 49 62 69 42.65% 26.28% 10.57% 1.47% 1.97% 2.45% 2.35% 7 宁波天真制药 2 3 5 48 55.13% 45.75% 889.27% 0.09% 0.13% 0.19% 1.64% 8 苏州东瑞制药 58 59 54 46 1.29% -8.11% -14.23% 2.48% 2.36% 2.13% 1.59% 9 浙江尖峰药业 8 11 28 30 39.74% 153.38% 4.78% 0.34% 0.45% 1.12% 1.02% 10 南通华山药业 9 12 16 11 28.78% 32.82% -26.80% 0.39% 0.47% 0.62% 0.39% 11 丽珠集团丽珠制药 10 9 8 9-14.46% -9.96% 21.51% 0.43% 0.35% 0.31% 0.33% 12 四川百草生物药业 6 7 8 7 20.21% 11.81% -8.28% 0.26% 0.29% 0.32% 0.25% 13 江苏万高药业 5 4 9 6-16.85% 124.80% -36.49% 0.21% 0.16% 0.35% 0.20% 14 巴中普瑞制药 5 5 6 5-0.78% 24.14% -5.39% 0.19% 0.18% 0.22% 0.18% 15 山东凤凰制药 3 3 4 5 2.88% 39.68% 18.54% 0.12% 0.11% 0.15% 0.16% 16 北京九龙制药 1 2 4 4 116.22% 132.96% -0.27% 0.03% 0.07% 0.16% 0.14% 17 上海朝晖药业 3 3 4 4 4.95% 32.50% -9.27% 0.13% 0.13% 0.17% 0.13% 18 东北制药沈阳第一制药 0 1 4 4 110.10% 517.30% -5.26% 0.01% 0.03% 0.16% 0.13% 19 北京万生药业 3 3 3 4-0.72% 21.35% 8.95% 0.12% 0.11% 0.14% 0.13% 20 天年药业 ( 哈尔滨 ) 1 2 4 4 29.07% 121.55% -0.53% 0.05% 0.07% 0.15% 0.13% 来源 : 米内网, 中泰证券研究所 - 3 -
图表 4: 复星医药盈利预测 ( 百万元 ) 损益表 ( 人民币百万元 ) 资产负债表 ( 人民币百万元 ) 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业总收入 12,026 12,609 14,629 17,498 22,445 26,522 货币资金 3,696 4,029 5,996 13,679 18,607 24,314 增长率 20.30% 4.8% 16.0% 19.6% 28.3% 18.2% 应收款项 2,175 2,348 2,621 3,038 3,577 4,230 营业成本 -6,719-6,308-6,718-8,001-10,470-12,396 存货 1,605 1,649 1,671 2,020 2,524 2,989 % 销售收入 55.9% 50.0% 45.9% 45.7% 46.6% 46.7% 其他流动资产 198 1,291 477 470 436 478 毛利 5,307 6,301 7,910 9,497 11,976 14,127 流动资产 7,674 9,316 10,764 19,206 25,144 32,011 % 销售收入 44.1% 50.0% 54.1% 54.3% 53.4% 53.3% % 总资产 22.3% 23.8% 24.6% 37.2% 43.8% 50.1% 营业税金及附加 -87-106 -153-165 -223-257 长期投资 14,405 17,234 18,850 18,850 18,850 18,850 % 销售收入 0.7% 0.8% 1.0% 0.9% 1.0% 1.0% 固定资产 5,681 5,765 6,305 6,001 5,764 5,442 营业费用 -2,300-2,815-3,704-4,506-5,589-6,392 % 总资产 16.5% 14.7% 14.4% 11.6% 10.0% 8.5% % 销售收入 19.1% 22.3% 25.3% 25.8% 24.9% 24.1% 无形资产 6,180 6,562 7,144 6,877 6,967 6,880 管理费用 -1,727-1,906-2,312-2,765-3,434-3,978 非流动资产 26,672 29,876 33,003 32,432 32,286 31,876 % 销售收入 14.4% 15.1% 15.8% 15.8% 15.3% 15.0% % 总资产 77.7% 76.2% 75.4% 62.8% 56.2% 49.9% 息税前利润 (EBIT) 1,192 1,473 1,742 2,062 2,730 3,500 资产总计 34,346 39,192 43,768 51,639 57,430 63,887 % 销售收入 9.9% 11.7% 11.9% 11.8% 12.2% 13.2% 短期借款 3,951 7,334 5,650 1,824 1,824 1,824 财务费用 -379-450 -401-113 -19 54 应付款项 3,107 2,467 2,799 3,261 4,242 4,968 % 销售收入 3.1% 3.6% 2.7% 0.6% 0.1% -0.2% 其他流动负债 1,890-264 1,659 2,748 2,185 2,464 资产减值损失 -334-70 -79 0 0 0 流动负债 8,948 9,537 10,109 11,498 8,251 9,256 公允价值变动收益 -11-2 12 0 0 0 长期贷款 771 1,676 2,183 7,383 8,133 8,133 投资收益 1,925 2,347 2,125 2,174 2,315 2,449 其他长期负债 2,091 5,020 5,241 4,917 4,917 4,917 % 税前利润 70.8% 69.6% 59.5% 50.6% 44.5% 39.7% 负债 11,811 16,233 17,532 23,798 21,301 22,306 营业利润 2,394 3,297 3,399 4,123 5,026 6,002 普通股股东权益 20,107 20,471 23,176 24,227 31,896 36,613 营业利润率 19.9% 26.2% 23.2% 23.6% 22.4% 22.6% 少数股东权益 2,428 2,488 3,060 3,614 4,233 4,967 营业外收支 324 75 172 172 172 172 负债股东权益合计 34,346 39,192 43,768 51,639 57,430 63,887 税前利润 2,718 3,372 3,572 4,295 5,198 6,174 利润率 22.6% 26.7% 24.4% 24.5% 23.2% 23.3% 比率分析 所得税 -348-501 -350-530 -575-723 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 所得税率 12.8% 14.9% 9.8% 12.3% 11.1% 11.7% 每股指标 净利润 2,370 2,871 3,221 3,765 4,623 5,452 每股收益 ( 元 ) 0.914 1.063 1.162 1.287 1.605 1.890 少数股东损益 257 411 416 554 619 735 每股净资产 ( 元 ) 6.739 7.479 8.858 10.332 11.937 13.827 归属于母公司的净利润 2,113 2,460 2,806 3,211 4,004 4,717 每股经营现金净流 ( 元 ) 0.519 0.701 0.874 0.922 1.366 1.484 净利率 17.6% 19.5% 19.2% 18.4% 17.8% 17.8% 每股股利 ( 元 ) 0.000 0.000 0.350 0.350 0.000 0.000 回报率 现金流量表 ( 人民币百万元 ) 净资产收益率 13.56% 14.22% 13.12% 12.46% 13.44% 13.67% 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 总资产收益率 6.30% 6.62% 6.58% 6.36% 7.11% 7.52% 净利润 2,370 2,871 3,221 3,765 4,623 5,452 投入资本收益率 10.82% 11.15% 12.51% 16.14% 20.85% 27.13% 少数股东损益 0 0 0 554 619 735 增长率 非现金支出 898 728 819 749 796 823 营业总收入增长率 20.30% 4.85% 16.02% 19.61% 28.27% 18.16% 非经营收益 -1,582-1,903-1,677-2,134-2,293-2,418 EBIT 增长率 7.05% 23.57% 18.23% 18.34% 32.41% 28.20% 营运资金变动 -486-74 -253-81 282-155 净利润增长率 33.51% 16.43% 14.05% 14.45% 24.69% 17.81% 经营活动现金净流 1,200 1,621 2,110 2,854 4,026 4,437 总资产增长率 18.86% 10.88% 14.70% 17.98% 11.21% 11.24% 资本开支 992 1,214 1,860 6 477 242 资产管理能力 投资 -1,801-1,076-575 0 0 0 应收账款周转天数 42.5 46.9 46.2 46.5 41.0 41.0 其他 315 420-12 2,174 2,315 2,449 存货周转天数 87.4 94.1 90.2 92.1 88.0 88.0 投资活动现金净流 -2,478-1,870-2,447 2,168 1,838 2,207 应付账款周转天数 49.6 52.3 54.3 53.3 53.8 53.5 股权募资 1,466 116 2,728 2,055 0 0 固定资产周转天数 124.5 135.8 123.5 103.5 75.0 58.3 债权募资 3,087 2,004 571 1,374 750 0 偿债能力 其他 -2,682-1,532-1,773-214 -1,067-203 净负债 / 股东权益 22.65% 34.57% 21.18% -3.85% -15.61% -27.91% 筹资活动现金净流 1,872 587 1,526 3,215-317 -203 EBIT 利息保障倍数 3.1 3.3 4.3 18.3 145.5-65.2 现金净流量 594 338 1,189 8,237 5,547 6,441 资产负债率 46.27% 46.73% 42.64% 41.78% 39.56% 37.09% 来源 : 公司公告, 中泰证券研究所 - 4 -
投资评级说明 : 评级 说明 买入 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 15% 以上 股票评级 增持预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%~15% 之间持有预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 -10%~+5% 之间 减持 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数跌幅在 10% 以上 增持 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在 10% 以上 行业评级 中性 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在 -10%~+10% 之间 减持 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数跌幅在 10% 以上 备注 : 评级标准为报告发布日后的 6~12 个月内公司股价 ( 或行业指数 ) 相对同期基准指数的相对市场表现 其 中 A 股市场以沪深 300 指数为基准 ; 新三板市场以三板成指 ( 针对协议转让标的 ) 或三板做市指数 ( 针对做市 转让标的 ) 为基准 ; 香港市场以摩根士丹利中国指数为基准, 美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为 基准 ( 另有说明的除外 ) 重要声明 : 中泰证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格 本报告仅供本公司的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料, 反映了作者的研究观点, 力求独立 客观和公正, 结论不受任何第三方的授意或影响 但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 且本报告中的资料 意见 预测均反映报告初次公开发布时的判断, 可能会随时调整 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改 本报告所载的资料 工具 意见 信息及推测只提供给客户作参考之用, 不构成任何投资 法律 会计或税务的最终操作建议, 本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户, 不构成客户私人咨询建议 市场有风险, 投资需谨慎 在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失 负任何责任 投资者应注意, 在法律允许的情况下, 本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的 证券并进行交易, 并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行 财务顾问和金融产品等各种金融服务 本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息 本报告版权归 中泰证券股份有限公司 所有 未经事先本公司书面授权, 任何人不得对本报告进行任何形 式的发布 复制 如引用 刊发, 需注明出处为 中泰证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的删节或 修改 - 5 -