康哲药业 [867.HK] 暂微调预测数字 ; 上调评级还看催化剂康哲药业执行力佳,2017 年业绩强劲 ( 净利润增长 22%), 符合我们及市场预期 核心产品的增长依然理想 :(1) 预期波依定未来几年的收入增长约 10%;(2) 优思弗及新活素的收入预期增长逾 20%; 及 (3) 黛力新预期录得单位数字增长 基于此, 我们略调整 2018/19 年的预测数字 估值方面, 我们认为目前可关注两点 :(1) 2017 年是公司向 AstraZeneca 波依定后首个全年, 期内波依定收入同比增长约 8%, 而该药于 AstraZeneca 管理期间收入录得下跌趋势, 康哲药业向市场证明普心宁的前景 ;(2) 近期医药行业有结构性的估值重估 因此, 我们认为康哲药业的估值有轻微上升空间 我们把目标价由原来的 16.76 港元 ( 相当于 2018 年 18 倍市盈率 ) 上调 15% 至 20.1 港元 ( 相当于 2018 年 21 倍市盈率 ; 目标价已考虑人民币升值因素 ), 暂时维持 持有 评级 若 (1) Traumakine ( 用于治疗急性呼吸窘迫综合症 ) 的 D90 临床试验在病人资料揭盲上带来催化剂 ( 即 2018 年 4 月 ); 或 (2) 公司引入新的强劲产品, 我们将大幅上调公司估值及其盈利预测 投资亮点预期波依定未来增长稳定, 为公司业绩带来可见性 : 波依定于 AstraZeneca 管理期间, 终端收入持续下跌, 康哲药业接手后成功止住跌势, 并于 2017 年全年录得约 8% 的同比增长 由于公司计划扩大波依定的医院覆盖 ( 目前销售集中于约 1,000 间主要医院, 公司有意把销售扩展至 5,000-6,000 间医院 ), 并分配更多销售人员负责波依定以刺激销售增长, 我们预 期波依定在 2018 及 2019 年录得高单位数字至低双位数字增长 Traumakine 或带来无限惊喜 :Traumakine 用于治疗急性呼吸窘迫综合症, 目前全球尚未有任何特定药物治疗有关病症 康哲药业向芬兰的 Faron 公司收购其于中国地区的资产 公司将于产品成功商业化后, 向 Faron 支付权利金 Traukamine 已在英国完成 I/II 期临床研究, 主要终点指标为给药后 28 天死亡率 公司将于 2018 年 4 月公布第 90 天揭盲结果, 若数据表现突出, 最理想的情况是该药将可获豁免进行第三期的临床研究, 而 Traukamine 将于两年内商业化 我们视此为公司短期内的超级催化剂 2017 年业绩重点 : 康哲药业 2017 年净利润为 16.75 亿元人民币, 同比增长 21.7%, 符合我们及市场预期 波依定可比收入同比增长约 8%, 与公司早前发布的指引相约, 大致符合我们及市场预期 2017 年下半年, 优思弗及莎尔福维持 20% 以上的增长 ; 黛力新同比增长 4.2%; 新活素维持逾 20% 以上的强劲增长 ( 不考虑两票制的影响 ) 持有 ( 不变 ) 收盘价 : 19.0 港元 (2018 年 3 月 20 日 ) 目标价 : HK$20.1 港元 (+5.8%) 股价表现 2018 年 3 月 21 日中国医药业 (HK$) (HK$ million) 21 1800 1600 19 1400 17 1200 1000 15 800 13 600 400 11 200 9 0 Turnover (RHS) Price (LHS) 市值 US$6024.5m 已发行股数 2,487.2m 核数师 Deloitte 自由流通量 53.3% 52 周交易区间 HK$12.52-19.96 三个月日均成交量 US$10.7m 主要股东 林刚 (43.53%) 来源 : 公司, 彭博 何霜霖 分析员 截至 Y/E 12 Dec 月底止年度 31 Turnover 收入 ( 百万元人民币 (RMB m) ) 3,553 4,901 5,349 6,223 7,209 Net 净利润 profit ( 百万元人民币 (RMBm)) 996 1,376 1,675 1,969 2,283 Core 核心净利润 net profit ( 百万元人民币 (RMB m)* ) 997 1,396 1,675 1,969 2,283 Core 核心净利润率 net margin (%) (%) 28.1 28.5 31.3 31.4 31.5 Core 每股核心盈利 EPS (RMB) ( 人民币 ) 0.404 0.561 0.673 0.786 0.912 % 百分比变动 Change 14.8 38.7 20.1 16.7 16.0 PER 市盈率 (x) ( 倍 ) 41.4 29.8 24.8 21.3 18.3 PBR 市净率 (x) ( 倍 ) 7.9 6.7 5.7 4.9 4.2 ROE 净资产收益率 (%) (%) 18.6 22.3 22.9 22.8 22.7 EV/EBITDA ( 倍 )(x) 36.5 25.6 20.4 16.9 14.5 * adjusted 经中国银河国际证券研究部调整 by CGIS research 来源 : 公司, 中国银河国际证券研究部 (852) 3698-6320 harryhe@chinastock.com.hk 王志文, CFA 研究部主管 (852) 3698-6317 cmwong@chinastock.com.hk 1
China Medical System [867.HK] Moderate re-rating at this stage; waiting for a major catalyst for upgrading. We appreciate the Company s good execution in delivering solid 2017 results (22% net profit growth), which is in line with our and the Street s expectations. The growth prospects of core products remain intact: 1) ~10% revenue growth expected for Plendil in the next few years; 2) >20% revenue growth expected for Ursofalk and XinHuoSu; and 3) single-digit growth for Deanxit. We therefore just fine tuned our 2018/19 forecast numbers. Regarding its valuation, we think two things are worth noting at this stage: 1) Plendil s outlook is more visible after CMS proved this to the market in 2017, the first full year after acquiring Plendil from Astra- Zeneca, with ~8% YoY top-line growth vs. a downward revenue trend when it was under AstraZeneca; and 2) there has been a structural re-rating of the whole healthcare industry recently. Hence, we think CMS is worth a moderate re-rating. We re-rated CMS by 15%, lifting our Target Price from HK$16.76 (18x 2018E PER) to HK$20.1 (21x 2018E PER; the TP also includes RMB appreciation) and maintain HOLD for now. We will give CMS a significant re-rating and an upward earnings adjustment forecast if either of the following occurs: 1) a possible explosive catalyst from Traumakine s (for acute respiratory distress) patient data unblinding at D90 (i.e. April 2018); or 2) the introduction of new compelling products. Investment thesis Plendil expected to deliver stable growth in the future, providing a more visible outlook: CMS stopped Plendil s revenue downtrend at terminals when it was under AstraZeneca and achieved ~8% growth YoY on an apple-to-apple basis in 2017. Going forward, we expect Plendil to deliver high single-digit to low-teen growth in 2018 and 2019, since CMS plans to expand Plendil s hospital coverage (Plendil s current sales focus mainly on ~1,000 key hospitals, and CMS wants to expand this to 5,000-6,000) and has allocated more salespeople to Plendil to boost its growth. Traumakine, a possible super surprise: Traumakine is used for acute respiratory distress, for which there are no specific curing drugs worldwide so far. CMS acquired the Traumakine assets in China from a Finnish company named Faron and will pay a royalty fee once it is successfully commercialized. Currently, Traumakine has completed the I/II clinical trails in the UK with 28-day mortality as the primary end point. The patient data for phase I/II at D90 is about to be unblinded in April 2018. If the data is outstanding, the best possibility is that the Phase III trail would be waived and Traumakine could be commercialized within two years. We view this is a possible super catalyst for CMS in the near term. 2017 results highlights: CMS reported RMB1.675bn in net profit, up 21.7% YoY, in line with our and the Street s expectations. Plendil delivered ~8% YoY revenue growth on an apple-to-apple comparison basis, largely in line with the market and our expectations and also the Company s guidance. Ursofalk and Salofalk continued >20% growth momentum in 2H2017, Deanxit recorded +4.2% YoY growth in 2H2017, and XinHuoSu continued strong growth of >20% in 2H2017, excluding the two-invoice system impact. Y/E Dec 31 Turnover (RMB m) 3,553 4,901 5,349 6,223 7,209 Net profit (RMBm) 996 1,376 1,675 1,969 2,283 Core net profit (RMB m)* 997 1,396 1,675 1,969 2,283 Core net margin (%) 28.1 28.5 31.3 31.4 31.5 Core EPS (RMB) 0.404 0.561 0.673 0.786 0.912 % Change 14.8 38.7 20.1 16.7 16.0 PER (x) 41.4 29.8 24.8 21.3 18.3 PBR (x) 7.9 6.7 5.7 4.9 4.2 ROE (%) 18.6 22.3 22.9 22.8 22.7 EV/EBITDA (x) 36.5 25.6 20.4 16.9 14.5 * adjusted by CGIS research Sources: Company, CGIS Research March 21, 2018 China Healthcare Sector HOLD (unchanged) Close: HK$19.0 (Mar 20, 2018) Target Price: HK$20.1 (+5.8%) Price Performance (HK$) (HK$ million) 21 1800 1600 19 1400 17 1200 1000 15 800 13 600 400 11 200 9 0 Turnover (RHS) Price (LHS) Market Cap US$6024.5m Shares Outstanding 2,487.2m Auditor Deloitte Free Float 53.3% 52W range HK$12.52-19.96 3M average daily T/O US$10.7m Major Shareholding Lam Kong (43.53%) Sources: Company, Bloomberg Harry He Analyst (852) 3698-6320 harryhe@chinastock.com.hk Wong Chi Man, CFA Head of Research (852) 3698-6317 cmwong@chinastock.com.hk 2
Figure 1: 2017 revenue breakdown GanFuLe Combizym Parlodel DanShenTong 3% NeoDiKang 2% Bioflor 5% Salofalk 6% Stulln 4% MOVICOL Lamisil 0% 0% Imdur Hirudoid 3% Plendil 26% XinHuoSu 8% Deanxit 19% Ursofalk 19% Source: Company Figure 2: Peer comparison PER(x) PBR(x) ROE(%) EV/EBITDA (x) Company name Ticker Price (HK$) Market cap (HK$m) 2017 2018E 2019E 2017 2018E 2019E 2017 2018E 2019E 2017 2018E 2019E CHINA MEDICAL SY* 867 19.00 47,258 24.8 21.3 18.3 5.7 4.9 4.2 22.9 22.8 22.7 20.4 16.9 14.5 SHANGHAI PHARM-H 2607 21.25 77,710 13.2 11.7 10.5 1.4 1.3 1.2 10.6 10.8 11.2 12.0 10.7 9.3 SINOPHARM-H 1099 37.35 103,351 16.7 14.8 13.2 2.3 2.0 1.9 15.2 14.6 14.8 8.9 8.0 7.1 YESTAR HEALTHCAR 2393 2.98 6,482 18.5 16.0 12.2 4.7 3.8 2.9 21.2 21.4 22.3 8.0 7.1 5.4 PIONEER PHARM 1345 2.58 3,390 n.a n.a n.a n.a n.a n.a n.a n.a n.a n.a n.a n.a CHINA RESOURCES 3320 10.88 68,375 20.1 17.5 15.2 1.7 1.5 1.4 8.2 8.5 8.8 8.7 7.7 7.0 Simple average 17.1 15.0 12.8 2.5 2.1 1.9 13.8 13.8 14.3 9.4 8.4 7.2 Median 17.6 15.4 12.7 2.0 1.8 1.7 12.9 12.7 13.0 8.8 7.8 7.0 * CGIS research estimate Source: Bloomberg, CGIS research estimates 3
Key financials Balance Sheet P rofit and Loss A s at D ec 31 Year as o f D ec 31 (R M B m) (R M B m) Cash & cash equivalents 509 482 856 1,666 2,645 Direct model 2,854 4,264 4,944 5,756 6,681 Inventories 385 509 460 609 709 Agency model 293 359 360 418 473 Accounts receivable 1,164 1,682 1,487 1,805 2,055 Others 406 278 45 49 54 Others 57 877 156 156 156 R evenue 3,553 4,901 5,349 6,223 7,209 Current assets 2,115 3,551 2,960 4,237 5,565 Cost of goods sold (1,507) (1,989) (1,871) (2,438) (2,835) Property, plant and equipment 326 362 479 521 559 Gross profit 2,046 2,912 3,478 3,785 4,374 Intangible assets 1,026 2,886 2,720 2,705 2,677 Other gains / (losses) 22 (42) (79) 58 64 Others 2,931 2,993 3,978 4,015 4,057 Marketing expenses (814) (1,174) (1,382) (1,462) (1,709) Non-current assets 4,283 6,241 7,189 7,253 7,305 Admin expenses (193) (222) (222) (255) (296) Operating profit 1,061 1,474 1,795 2,126 2,433 Total assets 6,398 9,792 10,149 11,490 12,870 Net interest income / (expense) (14) (23) (65) (39) (12) JV, associate and others 17 49 78 39 44 Accounts payable 393 579 507 587 683 Pretax income 1,064 1,500 1,808 2,125 2,465 ST borrowings 464 1,612 65 214 200 Income taxes (68) (123) (138) (164) (190) Others 47 1,205 86 86 86 Non-controlling interests 1 2 (5) (8) (8) Current liabilities 903 3,396 658 887 969 Net profit 996 1,376 1,675 1,969 2,283 Non-recurring items (1) (20) (0) 0 0 Long-term debts 0 0 2,040 1,924 1,797 Core net profit 997 1,396 1,675 1,969 2,283 Others 142 128 122 126 121 EBIT 1,061 1,491 1,805 2,141 2,449 Long-term liabilities 142 128 2,162 2,050 1,918 EBITDA 1,138 1,667 2,001 2,394 2,720 Total liabilities 1,045 3,524 2,821 2,937 2,886 EPS (RMB) 0.404 0.553 0.673 0.786 0.912 Core EP S (RM B ) 0.404 0.561 0.673 0.786 0.912 Shareholders' equity 5,296 6,209 7,275 8,491 9,914 DPS (RM B) 0.160 0.222 0.269 0.314 0.365 M inority interests 56 58 54 61 69 Payout 39.7% 40. 39.9% 40.0% 40.0% Total equity 5,352 6,268 7,328 8,552 9,983 C ash F lo w Key R atio s Year ended Dec 31 Year to Dec 31 ( R M B m) Gro wth (% Yo Y) Profit before tax 1,064 1,500 1,808 2,125 2,465 Sales 20.7 37.9 9.1 16.3 15.8 Depr & amortization 78 176 196 253 271 EBIT 15.5 40.5 20.7 17.7 14.5 Change in working cap. (424) (511) 133 (386) (253) EBITDA 18.5 46.4 19.8 18.8 13.7 Income tax paid (107) (49) (160) (160) (195) Core net profit 17.3 39.9 20.1 16.7 16.0 Others 4 45 94 2 (30) Core EPS 14.8 38.7 20.1 16.7 16.0 Operating cash flow 615 1,162 2,072 1,834 2,257 P ro fitability (%) Capex (529) (1,228) (149) (280) (280) Gross margin 57.6 59.4 65.0 60.8 60.7 Change in other assets (323) (305) (206) 24 32 EBIT margin 29.9 30.4 33.7 34.0 33.6 Investment cash flow (853) (1,533) (354) (256) (248) EBITDA margin 32.1 34.0 37.3 38.1 37.4 Core net profit margin 28.1 28.5 31.3 31.4 31.5 Net change in debt (58) 1,148 493 33 (141) ROA 15.6 14.2 16.5 17.0 17.6 Others 278 (527) (1,838) (800) (889) ROE 18.6 22.3 22.9 22.8 22.7 Financing cash flow 220 622 (1,345) (767) (1,030) Balance sheet ratios Current ratio (X) 2.3 1.0 4.5 4.8 5.7 Net change in cash (18) 251 373 811 979 Quick ratio (X) 1.9 0.9 3.8 4.1 5.0 Cash Beg. 244 229 482 856 1,666 Cash ratio (X) 0.6 0.1 1.3 1.9 2.7 Effect of foreign exchange rate changes 4 2 1 0 0 Trade & bill receivables days 105 106 108 97 98 Cash End. 229 482 856 1,666 2,645 Trade & bill payable days 78 89 106 82 82 Inventory turnover days 70 82 95 80 85 Total debt to equity ratio (%) 8.8 26.0 0.9 2.5 2.0 Net debt / (cash) to equity (%) (0.8) 18.2 (10.9) (17.1) (24.7) Source: CGIS Research estimates 4
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