中国银河证券 [6881.HK] 银河证券 4 月实现净利润 12.2 亿元人民币 ( 母公司层面 ; 未有公布去年同期数据作比较 ) 至于 2015 年首四个月, 净利润为 31 亿元人民币, 相当于去年全年净利润的 82% 我们相信, 现时市场对全年盈利的共识预测 63 亿元人民币过于保守 同时我们认为, 如果股市交易量继续保持强劲, 那么我们的 2015 年净利润预测 72 亿元人民币将有上调空间 在市净率方面, 银河证券的 2015 年市净率为 1.79 倍, 属于 H 股和 A 股市场内所有中资券商股中的最低水平 公司有机会在 2015 下半年启动 A 股 IPO, 这将有助其以较低的成本增强资本基础 我们重新对股份进行覆盖, 评级为买入, 以戈登增长模型所得的目标价为 17.30 港元 (2.43 倍 2015 年市净率 ;beta 为 1.49, 权益成本为 10.29%, 中期净资产收益率约为 15%) 投资亮点 2015 年首四个月净利润相当于 2014 年全年净利润的 82% 配股后股本基础显著增强 据我们推算, 银河证券截至 4 月底的净资产约为 323 亿元人民币 在 4 月下旬进行配股及募集 192 亿元人民币后, 银河证券的净资产扩大了 59% 至 515 亿元人民币 这应该大大改善了公司一些以资产负债表驱动的业务 ( 如融资融券和做市业务 ) 的竞争力 A 股 IPO 在 2015 下半年启动的机会大增 中国证监会早前决定加大新股供给, 由 每月核发一批次增加到核发两批次, 这意味着每月将有约 50-60 只新股上市 我 们认为, 这将使银河证券在今年内完成 A 股 IPO 的机会大增 根据原来的建议, 银 河证券计划发行最多 16.93 亿股 A 股 目前多数大型券商 A 股的 2015 年市净率均超 过 3 倍 如果我们假设银河证券 A 股以 2 倍发行后市净率的价格发行 ( 这是非常保 守的预测 ), 银河证券将能够募集 222 亿元人民币, 而净资产将进一步增加到 737 亿元人民币 ( 注 : 海通证券 [6837.HK] 截至 3 月底的净资产为 728 亿元人民币 ) A 股 IPO: 资金成本下降 如上文所述, 如果 A 股市场仍然向好, 银河证券应该能 以大于 2 倍的市净率发行 A 股 IPO, 高于目前的 1.79 倍市净率, 这意味着资金成本 有所下降 买入 收盘价 : 12.74 港元 (2015 年 5 月 11 日 ) 目标价 : 17.30 港元 (+36%) 股价表现 2015 年 5 月 12 日 中国证券业 (HK$) 15 10 5 0 May14 Jul14 Sep14 Nov14 Jan15 Mar15 Turnover (RHS) Price (LHS) (HK$ million) 2000 1500 1000 500 0 市值 156.73 亿美元 已发行股数 95.373 亿股 核数师 Deloitte 自由流通量 37.8% 52 周交易区间 4.65-14.00 港元 三个月日均成交量 5,371 万美元 主要股东 中国银河金融控股 (54.7%) 来源 : 公司, 彭博 截至 12 月 31 日止年底 2012 2013 2014 2015E 2016E 营业收入 ( 百万人民币 ) 5,962 8,426 13,017 23,077 28,564 经常性净利润 ( 百万人民币 ) 1,420 2,135 3,771 7,214 8,799 经调整净利润率 (%) 26 29 33 38 39 经常性每股收益 ( 人民币 ) 0.24 0.28 0.50 0.76 0.92 % 变动 (10) 20 77 51 22 市盈率 ( 倍 ) 43.8 35.7 20.1 13.5 11.0 市净率 ( 倍 ) 3.57 3.03 2.61 1.79 1.60 平均资产收益率 (%) 2.3 3.0 2.9 3.1 2.8 平均净资产收益率 (%) 8.5 10.0 13.9 17.3 15.3 来源 : 公司, 中国银河国际研究部 王志文 研究部主管 (852) 3698-6317 cmwong@chinastock.com.hk 1
May-13 Jul-13 Sep-13 Nov-13 Jan-14 Mar-14 May-14 Jul-14 Sep-14 Nov-14 Jan-15 Mar-15 May-13 Jul-13 Sep-13 Nov-13 Jan-14 Mar-14 May-14 Jul-14 Sep-14 Nov-14 Jan-15 Mar-15 图 Figure 1: 同业比较 1: Peer Comparison PER (x) 市盈率 ( 倍 ) PBR (x) 市净率 ( 倍 ) ROE (%) 净资产收益率 (%) ROA (%) 资产收益率 (%) 公司股票代号评级 Price (Local 股价 Market 市值 cap Company Ticker Rating currency) ( 当地货币 )(US$m) ( 美元 ) 2014 2015E 2016E 2014 2015E 2016E 2014 2015E 2016E 2014 2015E 2016E CITIC 中信证券 6030 HK Equity 持有 HOLD 33.80 58,581 30.2 23.1 18.3 2.96 2.32 2.11 10.4 12.0 12.1 2.7 2.8 2.8 Haitong 海通证券 6837 HK Equity 买入 BUY 24.40 41,269 23.9 18.6 14.0 2.69 2.15 1.92 11.9 14.0 14.5 3.0 2.8 2.8 China 中国银河证券 Galaxy 6881 HK Equity 买入 BUY 12.74 15,578 20.1 13.5 11.0 2.61 1.79 1.60 13.9 17.3 15.3 2.9 3.1 2.8 Guangfa 广发证券 1776 HK Equity 未评级 NR 24.30 31,961 28.6 14.7 13.0 2.75 2.01 1.77 17.4 17.1 14.5 3.1 3.2 2.9 Central 中州证券 China 1375 HK Equity 未评级 NR 7.63 2,574 25.2 18.0 15.3 2.78 2.53 2.27 11.4 13.2 14.5 2.7 2.9 3.2 Simple 简单平均 average 25.6 17.6 14.3 2.76 2.16 1.93 13.0 14.7 14.2 2.9 3.0 2.9 Weighted average 27.0 19.0 15.2 2.80 2.16 1.94 12.7 14.2 13.6 2.9 2.9 2.8 A 股上市券商 A-share listed securities companies CITIC-A 中信证券 -A 600030 CH Equity 未评级 NR 33.96 58,581 33.0 23.8 19.4 3.60 3.24 2.88 14.4 15.0 16.4 3.1 3.3 3.5 Haitong-A 海通证券 -A 600837 CH Equity 未评级 NR 28.26 41,269 35.3 24.0 20.1 3.72 3.44 3.06 15.6 14.6 15.8 3.5 3.3 3.3 Guangfa 广发证券 000776 CH Equity 未评级 NR 28.14 32,160 33.1 23.7 18.9 3.98 3.29 2.88 17.4 16.2 16.1 3.1 3.5 2.7 China 招商证券 Merchants 600999 CH Equity 未评级 NR 34.66 32,420 48.1 29.2 23.8 4.53 4.18 3.70 16.0 14.9 17.4 3.4 3.4 3.4 Huatai 华泰证券 601688 CH Equity 未评级 NR 28.92 26,081 36.1 23.4 19.7 3.95 3.23 2.83 13.9 16.2 18.9 1.8 2.8 2.8 Shenw 申万宏源 an Hongyuan 000166 CH Equity 未评级 NR 17.88 42,779 35.1 30.7 21.7 5.58 3.31 2.87 15.9 18.8 19.5 3.3 6.7 7.0 Founder 方正证券 601901 CH Equity 未评级 NR 14.77 19,581 56.8 37.1 32.6 4.01 3.73 3.66 7.8 11.5 14.4 2.9 3.9 3.9 Everbright 光大证券 601788 CH Equity 未评级 NR 33.31 18,335 55.0 30.4 25.1 4.13 3.70 3.28 13.3 13.8 15.8 3.1 3.2 3.4 Industrial 兴业证券 601377 CH Equity 未评级 NR 17.17 14,379 50.5 34.5 28.0 6.08 4.66 4.39 12.9 16.5 19.0 3.3 3.0 3.3 Changjiang 长江证券 000783 CH Equity 未评级 NR 17.54 13,396 48.7 27.9 23.2 5.61 5.09 4.33 15.5 18.4 18.9 3.3 3.7 3.6 Southw 西南证券 est 600369 CH Equity 未评级 NR 24.43 11,105 49.9 29.6 22.6 3.91 3.79 3.42 12.5 12.8 15.0 4.2 4.1 4.5 Guoyuan 国元证券 000728 CH Equity 未评级 NR 36.5 11,545 52.1 31.5 25.7 3.97 3.54 3.29 10.2 10.7 11.3 3.6 3.8 3.9 Northeast 东北证券 000686 CH Equity 未评级 NR 24.29 7,656 45.0 29.2 23.6 5.48 4.63 3.86 13.2 12.0 13.0 3.9 3.0 4.0 Sinolink 国金证券 600109 CH Equity 未评级 NR 25.99 11,874 80.5 49.4 39.0 7.13 6.76 6.44 11.7 15.5 15.3 4.0 3.8 3.8 Pacific 太平洋证券 601099 CH Equity 未评级 NR 14.55 8,273 85.1 56.0 48.5 7.88 6.27 5.90 17.3 11.6 12.5 6.3 6.4 6.2 Simple 简单平均 average 49.6 32.0 26.1 4.90 4.19 3.79 13.8 14.6 15.9 3.5 3.8 3.9 Weighted 加权平均 average 42.6 29.0 23.4 4.52 3.79 3.40 14.4 15.2 16.3 3.3 3.7 3.8 International 国际投资银行 investment banks Goldman 高盛 Sachs GS US Equity 未评级 NR 200.5 89,556 11.4 10.5 10.2 1.14 1.13 1.05 12.0 10.9 10.5 1.0 1.0 1.0 摩根士丹利 Morgan Stanley MS US Equity 未评级 NR 37.89 74,644 23.1 12.4 11.3 1.12 1.06 0.99 6.2 8.8 9.3 0.5 0.8 0.8 Sources: 来源 : 彭博 Bloomberg,, 中国银河国际研究部 CGIHK Research 图 2: 银河证券的动态市净率区间 2.1 1.9 1.7 1.5 1.3 1.1 0.9 0.7 图 3: 银河证券的动态市盈率区间 15.0 14.0 13.0 12.0 11.0 10.0 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 Rolling 动态市净率 forward ( 倍 ) PBR (x) Average Rolling forward PER (x) 平均值动态市净率 ( 倍 ) Average 平均值 +1 標準差 Standard deviation -1 標準差 Standard deviation +1 標準差 Standard deviation -1 標準差 Standard deviation Sources: Bloomberg, CGIHK Research 来源 : 彭博, 中国银河国际研究部 Sources: 来源 : 彭博 Bloomberg,, 中国银河国际研究部 CGIHK Research 2
Key 主要财务数据 financials 中国银河证券 (06881.HK) China 损益表 Galaxy Securities (06881.HK) Income ( 除每股数据外 Statement, 金额单位为人民币千元 ) (RMB'000, except for per share amount) Year 截至 12 月底止年度 ended 31 Dec 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E Equities 证券买卖及经纪业务佣金及手续费收入 3,672,683 2,732,345 4,068,980 5,532,522 9,542,059 10,404,794 Investment 承销及保荐费 banking 634,166 674,864 333,184 974,444 1,394,350 1,819,850 Futures 期货买卖及经纪业务佣金及手续费收入 and options 267,465 337,734 372,505 324,925 356,662 376,420 Asset 资产管理费收入 management 27,169 41,231 125,694 192,274 298,051 335,372 62,709 44,372 139,135 110,827 122,110 134,321 Commission 佣金及手续费收入 and fee income 4,664,192 3,830,546 5,039,498 7,134,992 11,713,233 13,070,758 Interest 利息收入 income 1,629,268 1,698,648 2,666,446 4,181,986 9,228,082 13,007,658 Net 投资收益净额 investment gains 104,410 394,813 697,427 1,652,665 2,075,556 2,405,089 Total 收入合计 revenue 6,397,870 5,924,007 8,403,371 12,969,643 23,016,870 28,483,504 Other 其他收入及收益 income and gains 33,169 37,553 22,858 46,917 60,000 80,000 Total 收入及其他收益总计 revenue and other income 6,431,039 5,961,560 8,426,229 13,016,560 23,076,870 28,563,504 Staff 雇员成本 costs (1,812,397) (1,870,806) (2,490,499) (4,191,285) (6,112,291) (7,498,715) Commission 佣金及手续费支出 and fee expenses (168,973) (107,650) (171,219) (201,098) (327,971) (365,981) Interest 利息支出 expenses (309,322) (279,105) (684,627) (1,377,234) (3,746,005) (5,069,309) (1,879,369) (1,817,686) (2,186,532) (2,243,989) (3,239,027) (3,857,147) Operating 运营支出 expenses (4,170,061) (4,075,247) (5,532,877) (8,013,606) (13,425,293) (16,791,152) Operating 运营利润 profit 2,260,978 1,886,313 2,893,352 5,002,954 9,651,577 11,772,352 Non-recurrent 非經常性項目 items - - - - - - Income 所得税前利润 before tax 2,260,978 1,886,313 2,893,018 5,003,299 9,651,577 11,772,352 Income 所得税费用 tax expense (676,138) (453,775) (738,087) (1,212,915) (2,364,636) (2,884,226) Minority 非控制性权益 interests (6,710) (12,759) (19,684) (19,656) (72,869) (88,881) Net 归属于公司股东的利润 income 1,578,130 1,419,779 2,135,247 3,770,728 7,214,071 8,799,244 Recurring 经常性净利润 net income 1,578,130 1,419,779 2,135,247 3,770,728 7,214,071 8,799,244 EPS 每股收益 (RMB) ( 人民币元 ) 0.263 0.237 0.283 0.500 0.756 0.923 Recurring 经常性每股收益 EPS ( 人民币元 (RMB) ) 0.263 0.237 0.283 0.500 0.756 0.923 DPS 每股现金红利 (RMB) ( 人民币 ) - - 0.062 0.160 0.227 0.277 A-share A 股平均每日成交额 average daily turnover 172,807,262 129,492,761 196,668,908 303,014,286 600,000,000 700,000,000 Brokerage 银河证券的经纪业务市场份额 market share (%) of Galaxy (%) 5.1 5.1 5.1 5.0 5.1 5.2 Net 银河证券净佣金率 commission (%) rate of Galaxy (%) 0.081 0.081 0.080 0.068 0.058 0.053 融资融券余额 Margin financing balance 2,558,000 5,377,000 17,795,000 60,319,000 111,396,809 138,080,902 雇员成本收入比 (%) Staff cost-to-income (%) 30.4 33.6 32.9 36.6 32.2 32.4 成本收入比 (%) Cost-to-income (%) 62.0 66.2 61.8 56.3 49.2 49.1 成本收入比 ( 减值前 )(%) Cost-to-income (ex-impairment) 61.7 65.7 59.2 55.9 48.9 48.9 Grow 增长率 : th Rates: Commission 佣金及手续费收入 and fee income -32% -18% 32% 42% 64% 12% Interest 利息收入 income 31% 4% 57% 57% 121% 41% Net 投资收益净额 investment gains -67% 278% 77% 137% 26% 16% Total 收入及其他收益总计 revenue and other income -24% -7% 41% 54% 77% 24% Operating 运营利润 profit -42% -17% 53% 73% 93% 22% 经常性净利润 Recurring net income -43% -10% 50% 77% 91% 22% 经常性每股收益 Recurring EPS -43% -10% 20% 77% 51% 22% 利润率及财务比率 : Margins and Ratios: 经调整运营利润率 Adjusted operating margin 37.6% 33.4% 38.0% 43.5% 50.6% 50.7% 经调整净利润率 Adjusted net margin 26.8% 25.9% 28.6% 33.3% 38.5% 38.6% 实际税率 Effective tax rate 30% 24% 26% 24% 25% 25% Sources: 来源 : 公司 Company, 中国银河国际研究部预测 data, CGIHK Research estimates 3
Key 主要财务数据 financials 中国银河证券 (06881.HK) China Galaxy Securities (06881.HK) 资产负债表 Balance Sheet ( 除每股数据外, 金额单位为人民币千元 ) (RMB'000, except for per share amount) Finance 财务比率 Ratios As 截至 at 12 31 月底 Dec 2012 2013 2014 2015E 2016E 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E Financial 金融资产 assets 12,170,581 16,352,302 25,708,949 30,846,839 35,934,931 PER(x) 市盈率 ( 倍 ) 40.2 43.8 35.7 20.1 13.5 11.0 Advances 融资客户垫款 to customers 5,438,668 18,392,778 61,442,657 112,396,809 139,080,902 EPS 增长 grow(%) th (%) - 43-10 20 77 51 22 8,060,280 8,469,832 38,885,313 53,749,412 60,125,845 Yield 收益率 (%) (%) n.a. n.a. 0.6 1.6 2.2 2.7 Cash 以客户名义持有的现金 held on behalf of customers 33,151,989 29,744,157 44,157,509 77,926,817 92,697,259 Payout 派息率 (%) ratio (%) n.a. n.a. 22 32 30 30 Bank 银行结余及现金 balances and cash 3,455,016 3,339,541 7,654,093 7,127,819 7,511,684 PBR(x) 市净率 ( 倍 ) 3.96 3.57 3.03 2.61 1.79 1.60 Total current assets 流动资产总额 62,276,534 76,298,610 177,848,521 282,047,697 335,350,622 Total 总资产 asset/equity / 净资产 ( 倍 (x) ) 3.7 3.7 3.1 6.2 5.2 5.5 Non-client 非客户资产 asset/net / 净资产 ( asset 倍 ) (x) 1.1 1.4 1.6 3.5 2.9 3.2 PPE, 净物业 厂房及设备 net 515,600 393,674 379,572 340,538 310,956 ROAA 平均资产收益率 (%) (%) 2.06 2.30 3.00 2.92 3.11 2.83 Financial 金融资产 assets 742,976 495,050 511,862 511,862 511,862 ROAE 平均净资产收益率 (%) (%) 10.4 8.5 10.0 13.9 17.3 15.3 760,474 1,097,034 1,285,752 1,333,102 1,378,102 Total 非流动资产总额 non-current assets 2,019,050 1,985,758 2,177,186 2,185,502 2,200,920 Revenue 收入明细 breakdown (%) Equities 证券买卖及经纪业务佣金及手续费收入 57.4 46.1 48.4 42.7 41.5 36.5 Total 资产总额 assets 64,295,584 78,284,368 180,025,707 284,233,199 337,551,542 Investment 承销及保荐费 banking 9.9 11.4 4.0 7.5 6.1 6.4 Futures 期货买卖及经纪业务佣金及手续费收入 and options 4.2 5.7 4.4 2.5 1.5 1.3 Accounts 应付经纪业务客户账款 payable to brokerage clinets 39,745,629 36,451,282 78,407,509 124,456,426 143,883,560 Asset 资产管理费收入 management 0.4 0.7 1.5 1.5 1.3 1.2 Financial 卖出回购金融资产款 assets sold under repo 5,183,436 8,898,387 30,164,925 30,974,925 32,514,925 1.0 0.7 1.7 0.9 0.5 0.5 Due 应付银行及非银行金融机构款项 to banks and other financial institutions 318,858 592,687 1,812,123 31,227,809 51,911,902 Commission 佣金及手续费收入 and fee income 72.9 64.7 60.0 55.0 50.9 45.9 1,488,813 6,920,346 31,330,230 33,998,139 38,941,351 Interest 利息收入 income 25.5 28.7 31.7 32.2 40.1 45.7 Total 流动负债总额 current liabilities 46,736,736 52,862,702 141,714,787 220,657,300 267,251,739 Net 投资收益净额 investment gains 1.6 6.7 8.3 12.7 9.0 8.4 Bank 银行及其他借贷 and other borrowings - - 6,200,000 6,200,000 6,200,000 - - 2,775,000 2,775,000 2,775,000 Total 非流动负债总额 non-current liabilities - - 8,975,000 8,975,000 8,975,000 Total 负偿总额 liabilities 46,736,736 52,862,702 150,689,787 229,632,300 276,226,739 Shareholders' 股东权益 equity 17,429,859 25,174,828 29,023,797 54,215,907 60,850,929 Minority 少数股东权益 interests 128,989 246,838 312,123 384,992 473,874 Book 每股账面值 value ( per 港元 share ) (HK$) 3.57 4.21 4.89 7.11 7.98 杜邦分析法 ( 占资产总额比例 ) Dupont 证券买卖及经纪业务佣金及手续费收入 analysis (as % of average total assets) Equities 承销及保荐费 4.4% 5.7% 4.3% 4.1% 3.3% Investment banking 期货买卖及经纪业务佣金及手续费收入 1.1% 0.5% 0.8% 0.6% 0.6% Futures and options 0.5% 0.5% 0.3% 0.2% 0.1% 资产管理费收入 Asset management 0.1% 0.2% 0.1% 0.1% 0.1% 其他 Others 0.1% 0.2% 0.1% 0.1% 0.0% 佣金及手续费收入 Commission and fee income 6.2% 7.1% 5.5% 5.0% 4.2% 利息收入 Interest income 2.8% 3.7% 3.2% 4.0% 4.2% Net 投资收益净额 investment gains 0.6% 1.0% 1.3% 0.9% 0.8% Other 其他收入及收益 income and gains 0.1% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% Total 总收入及其他收入 revenue and other income 9.7% 11.8% 10.1% 9.9% 9.2% Operating 运营开支 expenses -6.6% -7.8% -6.2% -5.8% -5.4% Operating 运营利润 profit 3.1% 4.1% 3.9% 4.2% 3.8% Income 所得税开支 tax expense -0.7% -1.0% -0.9% -1.0% -0.9% Recurring 经常性净收入 net income ( 平均资产收益率 (ROAA) ) 2.3% 3.0% 2.9% 3.1% 2.9% Leverage 杠杆 ( 倍 )(x) 3.7 3.3 4.8 5.6 5.4 Non-client 非客户资产 asset/net / 净资产 ( asset 倍 ) (x) 1.4 1.6 3.5 2.9 3.2 ROAE 平均净资产收益率 8.5% 10.0% 13.9% 17.3% 15.3% Sources: 来源 : 公司 Company, 中国银河国际研究部预测 data, CGIHK Research estimates 4
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