公司研究 港口行业 2005 年 2 月 28 日 南京港 (002040) 新股定价报告询价区间 :7.50-8.40 业绩稳定增长的内河第一港 投资要点 南京港 2004 年吞吐量 8826 万吨, 为全国十大港口之一 中国内河第一大港, 是长江最大的原油中转港, 化工原材料及制品的主要进口港 公司为南京港区的重要组成部分, 主营货种是原油 液体化工及成品油 公司现有码头 16 座, 江中过驳锚地 2 处共 7 座锚位, 以及总容积达 18.46 万立方米的储罐 公司的年装卸能力为 4,200 万吨, 储存能力为 222 万立方米 / 年 公司原油业务是公司收入的主要来源 ; 液体化工业务近年呈现显著成长趋势 龙潭港集装箱业务是公司未来发展的重点 公司本次募集资金主要投资液体化工和成品油储运业务, 投资项目的平均内部收益率为 17.80%, 平均投资回收期 6.15 年 公司基本数据 中标 300 指数 : 820.21 总股本 : 15367 万股 流通股本 : 3850 万股 风险因素 : 公司业务和客户较为集中 ; 中国石化计划修建同流向的原油运输管道, 将对公司原油业务带来负面影响 估值分析 : 预计公司 2005 年每股收益为 0.419 元 / 股 ( 全面摊薄 ), 按 20-22 倍的市盈率计算, 股票价格是 8.38-9.22 元 ;2.5-3.0 倍市净率计算为 8.25-10.89 元 ; 以 14-16 倍 EV/EBITDA 计算是 8.62-10.48 元 综合比较, 公司股票合理价格区间是 8.40-9.60 元 询价区间为 7.50-8.40 元 主要财务数据 项目 2002 2003 2004 2005E 2006E 主营业务收入 15661 16995 19524 21828 24950 增长率 (%) - 8.5 14.9 11.8 14.3 主营业务成本 4969 5308 6114 6848 7875 主营业务利润 10167 11116 12756 13780 15703 营业利润 7108 7716 8933 9651 10997 增长率 (%) - 8.5 15.8 8.0 14.0 利润总额 7104 7677 8932 9651 10997 净利润 4746 5126 5958 6437 7335 增长率 (%) - 8.0 16.2 8.0 14.0 销售毛利率 (%) 68.3 68.8 68.7 68.6 68.4 净资产收益率 (%) 28.8 28.3 27.2 13.8 14.5 每股收益 0.41 0.45 0.52 0.42 0.48 每股净资产 1.4 1.6 1.9 3.3 3.5 于军电话 : 010-84864818-62005 Email: yujun@citics.com 常编辑 : 贾常涛北京市朝阳区新源南路 6 号京城大厦十三层邮编 : 100004 中信证券 1
盈利预测与估值 盈利预测 预计 2005 年和 2006 年公司原油业务将趋于下滑, 尤其 2006 年由于输油管道的修建将有较大幅度的下降 综合费率则有所上升 ; 公司液体化工和成品油业务将有较大幅度增长, 费率则由于竞争加剧而有所下降 表 1 盈利预测假设一览 2003 2004 2005E 2006E 原油 ( 万吨 ) 1,754 1,942 1,900 1,550 其中 : 海进江原油 944 1,038 1,100 1,200 管道原油 810 904 800 350 原油综合费率 ( 元 / 吨 ) 8.1 8.3 8.4 10 液体化工 ( 万吨 ) 128 160 250 360 液体化工费率 ( 元 / 吨 ) 19.5 17.4 17.2 17.0 成品油 ( 万吨 ) 20 53 130 260 成品油费率 ( 元 / 吨 ) 13.1 12.7 12.5 12.5 表 2 盈利预测表项目 ( 万元 ) 2003 2004 2005E 2006E 主营业务收入 16,995 19,524 21,828 24,950 减 : 主营业务成本 5,308 6,114 6,848 7,875 主营业务利润 11,116 12,756 13,780 15,703 管理费用 3,387 3,803 4,500 5,000 财务费用 73 83 150 250 营业利润 7,716 8,933 9,651 10,997 利润总额 7,678 8,932 9,651 10,997 减 : 所得税 2,551 2,975 3,491 3,723 净利润 5,126 5,957 6,437 7,375 估值 我们选用市盈率法 市净率法和 EV/EBITDA 倍数估值方法, 对公司内在价值作出估计 在 10 家港口上市公司中, 我们选取 8 家经营业绩较为稳定的同行业公司进行比较分析 预计公司 2005 年每股收益为 0.419 元 / 股 ( 全面摊薄 ), 按 20-22 倍的市盈率计算, 股票价格是 8.38-9.22 元 ;2.5-3.0 倍市净率计算为 8.25-10.89 元 ; 以 14-16 倍 EV/EBITDA 计算是 8.62-10.48 元 综合比较, 公司股票合理价格区间是 8.40-9.60 元 询价区间为 7.50-8.40 元 中信证券 2
市盈率法和市净率法 表 3 8 家港口上市公司市盈率和市净率情况 公司名称 2 月 28 日股价 04 市盈率 04 市净率 深赤湾 A 29.02 26.65 7.57 盐田港 A 13.1 23.35 4.46 上港集箱 16.59 24.35 4.23 锦州港 5.69 37.24 4.63 重庆港九 5.53 22.24 1.56 营口港 9.76 22.66 2.21 芜湖港 8.58 21.30 1.98 天津港 6.57 33.79 3.06 平均 - 26.45 3.71 资料来源 : 中信证券研究部, 以上根据中信证券 2004 年盈利预测计算 我们认为, 根据 2005 年公司预测的盈利预测估算的动态市盈率更为有效 因此, 在此基础上的估值更符合实际 EV/EBITDA 倍数法 港口公司的 EV/EBITDA 倍数基本在 15 倍左右, 我们选取 14~16 倍作为公司的 EV/EBITDA 倍数 表 4 港口上市公司 EV/EBITDA 水平 股票简称 EV/EBITDA(04 年预测 ) EV/EBITDA(03 年 ) 深赤湾 A 14.92 20.60 盐田港 A 25.53 7.51 上港集箱 12.58 14.46 锦州港 19.65 25.83 重庆港九 15.00 20.75 营口港 14.26 14.46 芜湖港 10.73 13.20 天津港 8.67 9.66 平均 15.17 15.81 资料来源 : 公司年报, 中信证券研究部 原油下滑, 化工 成品油高速增长 目前港口行业平均毛利率水平约为 53%,2003 年, 南京港毛利率水平为 68.8%, 高于同行业水平 公司将依托长江经济大动脉和主要经济腹地, 充分发挥公司地处长江黄金水道得天独厚的地理资源优势和作为内河最大的原油 成品油 液体化工产品中转储存基地的整体优势, 力争两年内发展成为长江经济流域 贯联东西部发展的, 以原油 液体化工 成品油 煤炭为主要货种的, 装卸高效 服务优质 管理科学 运营规范的, 具备现代企业制度和独特核心竞争力的主枢纽港口企业 中信证券 3
近期目标 : 建立以港口为主要环节的一体化供应链, 创建以能源产品 ( 原油化工产品 ) 为主要货种的现代港口物流体系, 成为长江干线最重要的能源枢纽港口 中期目标 : 整合南京港集装箱, 创建以集装箱和能源产品为主要货种的现代港口物流体系, 成为长江干线重要的集装箱枢纽港口和煤炭中转港口 长期目标 : 构建综合型的现代港口物流基础平台, 建成新生圩 仪征石化物流中心 龙潭集装箱物流中心, 逐步形成公司独特的核心竞争能力 潜在风险因素 其他运输方式的竞争风险 中国石化将修建同流向的原油运输管道, 使南京地区及南京以上以上原油运输体系发生变化, 对公司原油业务带来负面影响 周边港口的竞争风险 公司成品油 液体化工业务以及未来规划的集装箱业务将受到南通港 苏州港 镇江港等港口的竞争 中信证券 4
评级说明 : 报告发布日后的 6 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 的涨跌幅相对同期的中信标普 300 指数的涨跌幅 : 此报告并非针对或意图送发给或为任何就送发 发布 可得到或使用此报告而使中信证券股份有限公司及其附属及联营公司 ( 合称 中信证券 ) 违反当地的法律或法规或可致使中信证券受制于的法律或法规的任何地区 国家或其它管辖区域的公民或居民 除非另有显示, 否则所有此报告中的材料的版权均属中信证券 未经中信证券事先书面授权下, 不得更改或以任何方式发送 复印此报告的材料 内容或其复印本予任何其它人 所有于此报告中使用的商标 服务标记及标记均为中信证券的商标 服务标记及标记 此报告所载的资料 工具及材料只提供给阁下作查照之用, 并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的邀请或向人作出邀请 中信证券未有采取行动以确保于此报告中所指的证券适合个别的投资者 此报告的内容并不构成对任何人的投资建议, 而中信证券不会因接收人收到此报告而视他们为其客户 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被中信证券认为可靠, 但中信证券不能担保其准确性或完整性, 而中信证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负任何责任, 除非该等损失因明确的法规或法规而引致 并不能依靠此报告以取代行使独立判断 中信证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告 本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想 见解及分析方法 为免生疑, 本报告所载的观点并不代表中信证券股份有限公司, 或任何其附属或联营公司的立场 中信证券在法律许可的情况下可参与或投资此报告所提及的发行商的金融交易, 向该等发行商提供服务或向他们要求给予生意, 及或持有其证券或进行证券交易 中信证券于法律容许下可于发送材料前使用于此报告中所载资料或意见或他们所根据的研究或分析 中信证券于过去三年于此报告中所指的任何或所有公司的证券于公开发售时可能曾出任经办人或联合经办人 可要求索取额外资料 以往的表现不应作为日后表现的显示及担保 此报告所载的资料 意见及推测反映中信证券于最初发报此报告日期当日的判断, 可随时更改 于此报告所指的证券或金融票据的价格 价值及收入可跌可升 若干投资可能不易变卖而难以出售或变卖, 同样地阁下可能难以就有关该投资所面对的价格或风险获得准确的资料 此报告中所指的投资及服务可能不适合阁下, 我们建议阁下如有任何疑问应咨询独立投资顾问 此报告并不构成投资 法律 会计或税务建议或担保任何投资或策略适合或切合阁下个别情况 此报告并不构成给予阁下私人咨询建议 此报告旨为派发给中信证券的市场专业及机构投资客户 如接收人非中信证券的市场专业及机构投资客户, 应在基于此报告作出任何投资决定或就报告要求任何解释前咨询独立财务顾问 中信证券股份有限公司及其附属及联营公司 2005 版权所有 保留一切权利 北京深圳地址 : 中国北京市朝阳区新源南路 6 号京城大厦 (100004) 中国深圳市罗湖区湖贝路 1030 号海龙王大厦 (518001) 电话 :(010) 84864818-63662 传真 :(010) 84865894 服务热线 :(010)84868367 Email:service@citics.com 网址 :http://www.citics.com http://www.citicindex.com ADDRESS: Capital Mansion,6 Xinyuan Nanlu, Chaoyang District Beijing 100004,China Hailongwang Building, No.1030 Hubeilu Luohu District, Shenzhen 518001, China TEL: (010) 84864818-63662 FAX: (010) 84865894 Service Helpline:(010) 84868367 Email:service@citics.com Web: http://www.citics.com http://www.citicindex.com 内部资料仅供交流