17/6 17/7 17/8 17/9 17/1 17/11 17/12 18/1 18/2 18/3 18/4 18/5 HeaderTable _User 1185824214 温氏股份 3498.SZ HeaderTable _Stock 3498 增持 investrating Change.first 13219 HeaderTable _Excel 养殖业龙头, 穿越周期继续成长 首次报告 核心观点 温氏模式 铸就养殖业龙头 公司是养殖业龙头企业, 在养殖产业链上下游均有布局, 其中肉猪 肉鸡养殖是公司最主要的业务 217 年公司商品肉猪出栏 194 万头, 约占全国的 2.8%, 黄羽肉鸡出栏 7.76 亿只, 约占全国黄羽鸡的 2% 公司前身是创立于 1983 的簕竹鸡场, 轻资产的 公司 + 农户 生产模式以及独特的内部利益共享机制促成公司成长为行业龙头 公司肉猪养殖业务具备成长空间, 低成本 + 轻资产助力公司穿越周期持续成长 中国生猪出栏量占全球过半, 行业消费整体平稳, 但内部养殖结构在调整, 规模化趋势明显, 为公司带来成长空间 公司完全成本明显低于行业平均水平, 且在持续下降中, 使得公司在猪周期中长期保持盈利 公司 + 农户 的轻资产模式在扩张时需要的资金量少, 同时公司目前财务杠杆远低于同行, 保障公司在周期下行仍能持续扩张, 迎接行业触底反弹 肉鸡 + 下游产业链布局, 利于平滑猪周期影响 今年肉鸡价格同比上涨明显, 肉鸡养殖的利润增长能平滑猪价下行对公司业绩的冲击 此外公司的下游生鲜业务在加强品牌形象, 拓展新盈利点的同时也能平滑猪周期对公司的影响 财务预测与投资建议 首次给予增持评级, 目标价 24.42 元 我们预测公司 218-22 年每股收益分别为 1.11 1.16 2.48 元 1) 可比公司法, 可比公司 218 年平均 PE 为 15X, 考虑到公司是行业龙头, 在目前生猪养殖的下行周期中抗风险能力强, 规模扩张的现金流也更为充足, 我们认为公司合理的估值与牧原股份接近, 牧原股份 218 年估值为 22X 2) 在上轮猪价下行周期中养殖股 PE 倍数主要在 21~33X 之间, 所以我们认为给予公司 218 年 22X 的估值相对合理, 对应目标价 24.42 元 风险提示 猪周期底部价格低于预期 鸡价低于预期 玉米 豆粕等主要饲料原料价格大幅上涨 突发疫情风险 投资评级买入增持中性减持 ( 首次 ) 股价 (218 年 6 月 29 日 ) 22.2 元 目标价格 24.42 元 52 周最高价 / 最低价 27.75/19.71 元 总股本 / 流通 A 股 ( 万股 ) 531,384/357,283 A 股市值 ( 百万元 ) 117,11 国家 / 地区 中国 行业 农业 报告发布日期 218 年 6 月 29 日 股价表现 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 (%) 1.6-8.1 4.2-5.6 相对表现 (%) 4.3 -.4 14.1-1.3 沪深 3(%) -2.7-7.7-9.8-4.3 温氏股份 沪深 3 23% 12% % -12% -23% 资料来源 :WIND 东方证券研究所 公司主要财务信息 216A 217A 218E 219E 22E 公司 证券研究报告 营业收入 ( 百万元 ) 59,355 55,657 57,97 62,262 75,21 同比增长 23.% -6.2% 4.% 7.5% 2.8% 营业利润 ( 百万元 ) 12,51 7,226 6,218 6,57 13,841 同比增长 86.% -42.2% -13.9% 4.6% 112.7% 归属母公司净利润 ( 百万元 ) 11,79 6,751 5,874 6,15 13,156 同比增长 9.% -42.7% -13.% 4.7% 113.9% 每股收益 ( 元 ) 2.22 1.27 1.11 1.16 2.48 毛利率 28.2% 2.1% 17.9% 17.6% 25.5% 净利率 19.9% 12.1% 1.1% 9.9% 17.5% 净资产收益率 44.7% 21.4% 16.7% 15.5% 27.9% 市盈率 ( 倍 ) 9.9 17.3 19.9 19. 8.9 市净率 ( 倍 ) 3.8 3.6 3.1 2.8 2.2 资料来源 : 公司数据, 东方证券研究所预测, 每股收益使用最新股本全面摊薄计算, 证券分析师 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格, 据此开展发布证券研究报告业务 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系 因此, 投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突, 不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素 朱英 21-63325888*3931 zhuying@orientsec.com.cn 执业证书编号 :S8651782
目录 1. 温氏模式 铸就养殖业龙头... 4 1.1 公司 + 农户 的 温氏模式 成就国内养殖业龙头... 4 1.2 注重内部利益共享, 助力公司成长... 7 2. 生猪养殖, 穿越周期继续成长... 8 2.1 养殖结构调整带来行业增长空间... 8 2.2 低成本 + 轻资产, 抵御行业周期风险能力强... 1 2.3 下行周期中公司继续规模扩张能力强, 未来目标 5 万头... 12 3. 肉鸡及养殖产业链拓展平滑猪周期, 增加盈利点... 13 3.1 肉鸡迎来价格上涨, 平滑猪周期对公司的影响... 13 3.2 布局下游产业链, 平滑周期影响, 增加利润点... 14 4. 盈利预测与投资建议... 14 4.1 盈利预测,218-22 年每股收益 1.11 1.16 2.48 元... 14 4.2 投资建议, 首次给予增持评级, 目标价 24.42 元... 16 风险提示... 18 2
图表目录 图 1: 公司 + 农户 模式... 4 图 2: 公司主要发展历程... 4 图 3: 公司业务布局... 5 图 4:217 年公司营业收入构成... 5 图 5:217 年公司营业利润构成... 5 图 6:217 年公司生猪出栏 194 万头... 6 图 7:217 年公司肉鸡出栏 7.76 亿只... 6 图 8: 公司分公司 子公司布局图... 6 图 9:217 年中国生猪出栏量占全球 54%... 8 图 1:25 年以来中国生猪产量占全球过半比重... 8 图 11: 国内生猪出栏量趋于平稳... 9 图 12: 国内猪肉年产量增速明显下滑... 9 图 13: 主要生猪养殖企业 217 年出栏量... 9 图 14: 生猪价格波动... 1 图 15: 公司营业收入... 11 图 16: 公司归母净利率... 11 图 17: 生猪养殖行业平均成本... 11 图 18: 公司资产负债率低于同行... 13 图 19: 公司资产有息负债率低于同行... 13 图 2: 鸡价与猪价已不再同步... 13 图 21: 终端猪肉价格波动小于生猪价格波动... 14 图 22: 雏鹰农牧历史 PE-band... 16 图 23:28 年 SmithField 股价和 PE... 17 图 24:213 年 SmithField 股价和 PE... 17 表 1: 公司推出的首批限制性股票激励授予对象名单... 7 表 2: 生猪养殖行业规模化在不断提升... 1 表 3: 公司商品肉猪养殖的完全成本在不断下降... 12 表 4: 收入分类预测表... 15 表 5: 对 218-22 年猪价不同假设下公司的 EPS... 15 表 6: 可比公司估值... 16 表 7: 绝对估值法, 公司每股价值 26 元... 17 表 8: 公司绝对估值假设... 17 表 9:WACC 敏感性分析... 18 3
1. 温氏模式 铸就养殖业龙头 公司起步于 1983 年, 在 3 多年时间中从一家鸡场成长为行业龙头, 我们认为其中独特的 公司 + 农户 轻资产模式和注重内部利益共享的机制是促使公司快速成长的重要因素 1.1 公司 + 农户 的 温氏模式 成就国内养殖业龙头 公司 + 农户 的 温氏模式 是公司目前养殖业主要的经营模式 公司 + 农户 模式下, 公司与农户合作进行肉猪和肉鸡的养殖, 公司负责产业链中的品种繁育 种苗生饲料生产 疫病防治 产品销售等环节, 农户负责饲养管理 具体而言, 公司与农户签订委托养殖合同, 公司向农户提供养殖所需的种苗 饲料 兽药也技术服务指导, 农户按公司要求进行日常饲养管理, 达到销售要求后由公司进行统一对外销售 在这种经营模式下, 公司在做到生产流程可控的情况下无需自建育肥场, 在规模扩张的时期减少固定资产 土地及劳动力的投入, 同时该模式能发挥农户养殖的积极性, 便于养殖行业中生产人员的管理 对于农户而言, 该模式下合作的农户能够规避周期和市场的风险, 获取相对稳定的收益 公司 + 农户 模式是一种轻资产运营的模式, 这种模式便于公司进行规模扩张 图 1: 公司 + 农户 模式 公司 + 农户 模式成于养鸡业, 盛于养猪业 公司从养鸡行业起家, 前身是成立于 1983 年的勒竹畜牧联营公司, 由创始人温北英率领七户八人出资创立, 创立之初主要进行自繁自养自销模式的养鸡业务 1986 年公司开始有了第一位合作养户,1987 年公司逐步向养鸡的社会化服务体系转移, 到年底有 36 户养鸡合作户 1989 年公司应对市场疲软, 采取对养鸡农户保价回收肉鸡的措施, 公司 + 农户 模式初步形成 1997 年公司通过 公司 + 农户 模式进入养猪行业, 这一模式助力公司在养猪业规模迅速扩张 截至到 217 年年底, 公司已有 5.54 万合作养户, 其中养猪户 2.1 万户, 养鸡户 3.27 万户 此外, 公司在 24 年也将这一模式运用至养鸭业务,217 年公司肉鸭出栏达到 397.9 万只 图 2: 公司主要发展历程 4
数据来源 : 公司公告, 公司官网, 东方证券研究所 公司已成为养殖业龙头, 在生猪和黄羽肉鸡养殖业占据重要地位 公司目前已成为养殖行业的龙头企业, 养殖业务包括肉猪 黄羽肉鸡 奶牛 肉鸭 蛋鸡 肉鸽 海水鱼等, 此外在养殖产业的上下游也有布局 上游公司布局有饲料 兽药以及农牧设备, 下游公司有屠宰 食品加工等相关业务 图 3: 公司业务布局 肉猪和黄羽肉鸡的养殖销售是公司最主要的业务,217 年肉猪养殖业务占公司营业收入的 63.%, 占营业利润的 77.8%, 肉鸡养殖业务占营业收入的 31.6%, 占营业利润的 17.6% 217 年公司生猪出栏 194.17 万头, 占全国约 3% 的份额, 黄羽肉鸡出栏 7.76 亿只, 占全国黄羽肉鸡约 2% 的份额, 是全国规模最大的种猪育种和肉猪养殖上市公司, 也是全国规模最大的肉鸡养殖上市公司 图 4:217 年公司营业收入构成 图 5:217 年公司营业利润构成 5
.9%.9%.3%.2%.6% 2.6% 肉猪养殖 4.6% 肉鸡养殖 31.6% 63.% 其他养殖原奶及乳制品兽药肉制品加工产品设备 17.6% 77.8% 肉猪养殖 肉鸡养殖 其他业务 其他主营业务 图 6:217 年公司生猪出栏 194 万头 图 7:217 年公司肉鸡出栏 7.76 亿只 2 15 1 5 814 肉猪出栏量 ( 万头 ) 1,713 1,535 1,218 1,13 1,94 1 8 6 4 2 肉鸡出栏量 ( 亿只 ) 8.44 8.31 8.19 6.97 7.44 7.76 212 213 214 215 216 217 212 213 214 215 216 217 截至 217 年年底, 公司已在全国 2 多个省 ( 直辖市或自治区 ) 拥有 262 家控股公司 图 8: 公司分公司 子公司布局图 6
数据来源 : 公司官网, 东方证券研究所 1.2 注重内部利益共享, 助力公司成长 公司股权分散, 实际控制人为温氏家族 公司股权较为分散, 截至 217 年年底, 最大股东为温鹏程持有公司 4.15% 的股权 公司实际控制人为温氏家族, 包括温鹏程 温均生 温志芬 温小琼 梁焕珍 伍翠珍 温子荣 陈健兴 刘容娇 孙芬 古金英共 11 人 温氏家族合计持有公司 16.76% 的股权, 且在公司董事会中占据 8 个非独立董事席位中的 4 个 公司股权分散源自于员工持股制度, 是公司早期筹集发展资金和建立激励制度的重要手段 公司创立之初由七户八股出资, 其中代表温氏家族创始人温北英和温鹏程合计持有 25% 的比例 在发展过程中, 早在 199 年公司前身簕竹鸡场开始发行职工内部股票, 共发行 1 万张, 每张面额 1 元 在公司上市之前公司共拥有自然人股东 6841 人, 在 214 年纳入了非上市公众公司监管 公司的 公司 + 农户 模式是与合作者共享利益, 而员工内部持股是与内部人员利益共享, 职工内部持股一方面解决了公司部分的发展资金, 另一方面, 作为内部的利益分享机制, 是一种重要的激励手段 公司推出限制性股票, 延续利益共享机制 218 年公司推出首批限制性股票激励计划, 向公司董事 高管共 12 人, 中高层 ( 基层 ) 管理人员 核心技术 ( 业务 ) 人才共 2443 人授予限制性股票, 其中 2443 人的中高层 ( 基层 ) 管理人员 核心技术 ( 业务 ) 人才获授总额占授予总额的 96.58% 表 1: 公司推出的首批限制性股票激励授予对象名单 姓名 职务 授予股份数 ( 万股 ) 获授总额占授予总数的比例 严居然 董事 总裁 44.47% 黄松德 董事 44.47% 黎沃灿 董事 44.47% 7
严居能 董事 44.47% 罗旭芳 副总裁 18.19% 陈峰 副总裁 18.19% 叶京华 副总裁 18.19% 何维光 副总裁 18.19% 梅锦方 董事会秘书 18.19% 陈瑞爱 副总裁 18.19% 梁志雄 副总裁 18.19% 林建兴 财务总监 18.19% 中高层 ( 基层 ) 管理人员及核心技术 ( 业务 ) 人才等, 共 2443 人 928.28 96.58% 合计 9348.28 1% 2. 生猪养殖, 穿越周期继续成长 2.1 养殖结构调整带来行业增长空间 中国是全球生猪养殖大国, 目前占全球过半产量 中国一直是猪肉生产和消费大国, 根据 USDA 数据, 自 25 年以后, 中国生猪出栏量一直占据全球过半 217 年, 全球生猪出栏量为 12.7 亿头, 其中中国出栏量达到 6.9 亿头, 占全球 54% 的比重 从进出口数据看, 中国猪肉的进出口占产量的占比非常小, 每年的产量主要为国内消费,217 年中国出口活猪 155 万头, 鲜 冻猪肉 4.85 万吨, 按每头活猪 11 千克测算, 出口量约占全年产量.4% 图 9:217 年中国生猪出栏量占全球 54% 14 12 1 8 6 4 2 12.7 6.9 2.7 1.3 生猪出栏量 ( 亿头 ).4.4.3.2.2.2 数据来源 :USDA, 东方证券研究所 图 1:25 年以来中国生猪产量占全球过半比重 8
198 1983 1986 1989 1992 1995 1998 21 24 27 21 213 216 1976 1978 198 1982 1984 1986 1988 199 1992 1994 1996 1998 2 22 24 26 28 21 212 214 216 HeaderTable_TypeTitle 中国生猪产量占全球比重 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 数据来源 :USDA, 东方证券研究所 国内猪肉产量 消费已进入平稳阶段 从过往猪肉产量数据看, 生猪养殖行业已离开成长期, 进入平稳阶段, 由于生猪养殖行业具备一定的周期性, 我们以 5 年复合增速替代年增速来研究行业长期的增速, 猪肉产量的 5 年复合增速从 2 年以后已明显放缓,217 年为 -,7% 我们预计猪肉产量未来长期增速在 1% 左右 图 11: 国内生猪出栏量趋于平稳 图 12: 国内猪肉年产量增速明显下滑 出栏头数 ( 亿头 ) 猪肉产量 ( 万吨 ) 5 年复合增速 8 6 4 2 6, 5, 4, 3, 2, 1, 12% 1% 8% 6% 4% 2% % -2% 数据来源 : 国家统计局, 东方证券研究所 数据来源 : 国家统计局, 东方证券研究所 行业内养殖结构调整为规模化养殖厂带来成长空间 虽然生猪养殖行业已进入平稳发展阶段, 但行业内的大规模养殖企业依旧具备较好的成长空间 行业内规模化养殖依旧处于较低水平, 具备较大的提升空间 公司作为生猪养殖最大的上市公司,217 年出栏量占全国的 2.8%, 其余生猪养殖类上市公司占比更低 规模化养殖企业相对与中小养殖户在成本和抵御风险上更具备优势, 我们预计未来行业集中度将会不断提升, 根据畜牧业统计年鉴, 中小规模的养殖户数量在不断减少,5 万头以上出栏量的养殖户在不断增长, 我们认为公司的生猪养殖业务具备成长空间 图 13: 主要生猪养殖企业 217 年出栏量 9
2, 1,5 1,94.2 出栏量 ( 万头 ) 1, 5 723.7 342.3 251. 11.4 温氏股份 牧原股份 正邦科技 雏鹰农牧 天邦股份 表 2: 生猪养殖行业规模化在不断提升 29 21 211 212 213 214 215 5 头以上 ( 户 ) 96 121 162 187 22 226 261 1-49999 头 ( 户 ) 383 3558 3937 4364 4567 4526 4388 5-9999 头 ( 户 ) 5117 5915 6315 6855 7137 734 7281 3-4999 头 ( 万户 ) 1. 1.2 1.2 1.3 1.3 1.4 1.3 1-2999 头 ( 万户 ) 4.6 5.4 5.8 6.4 6.5 6.6 6.5 5-999 头 ( 万户 ) 12.9 14.5 15.7 16.8 17.6 17.5 17.4 1-499 头 ( 万户 ) 69. 74.3 78.2 81.8 82.7 81. 75.9 5-99 头 ( 万户 ) 165.4 168.5 172.5 172.6 162. 157.1 148. 1-49 头 ( 万户 ) 6459.9 598.7 5512.9 5189.9 494.3 4689. 445.6 数据来源 : 畜牧业统计年鉴, 东方证券研究所 2.2 低成本 + 轻资产, 抵御行业周期风险能力强 生猪养殖呈现明显的周期性, 目前正处于行业下行周期 从历史猪价波动看, 生猪养殖呈现明显的周期性, 每个周期在 4 到 5 年之间 猪价的周期性与生猪养殖的周期性相关 猪肉的消费相对稳定, 需求弹性小, 这使得当供给出现波动时, 价格会出现大幅的波动 而在供给端, 供给方非常分散, 产品同质化明显, 市场是完全竞争市场, 通过价格变化传导到供给的变化 生猪养殖过程中从仔猪育肥到出栏一般需要 6 个月, 母猪妊娠需要接近 4 个月, 从母猪妊娠开始产能的调整需要接近 1 个月, 而如果从能繁母猪变化来进行产能调整则需要的周期更长 产能调整周期长叠加需求弹性小, 使得猪价呈现明显的周期性 目前行业正处于下行周期, 本轮周期下行从 216 年年中开始, 今年上半年已持续出现跌破 11 元 / 公斤的周价格, 行业出现了持续性的深度亏损 我们认为行业出现持续的深度亏损后, 价格从商品猪传导到仔猪, 从而影响母猪, 会带来行业内部分母猪的淘汰, 叠加上母猪妊娠到商品猪出栏的周期, 我们预计猪价可能会在 219 年年中之后触底回升 图 14: 生猪价格波动 1
22 省市生猪平均价 ( 元 / 千克 ) 25 2 15 1 5 数据来源 : 中国畜牧业信息网, 东方证券研究所 低成本 + 轻资产, 公司抵御周期下行风险能力强 从公司过往的财务数据看, 公司在上轮周期的下 行年份 (213 年 ) 和底部年份 (214 年 ) 依旧盈利, 抵御周期下行风险能力强 我们认为公司具 备低成本和轻资产两大优势 : 图 15: 公司营业收入 图 16: 公司归母净利率 营业收入 ( 亿元 ) 同比增速 归母净利润 ( 亿元 ) 同比增速 7 6 5 4 3 2 1 351.9 38.4 482.4 593.6 556.6 3.% 2.% 1.%.% 14 12 1 8 6 4 2 5.5 26.6 62.1 117.9 67.5 5.% 4.% 3.% 2.% 1.%.% 213 214 215 216 217-1.% 213 214 215 216 217-1.% 1) 低成本, 从成本端看, 公司是规模化的自繁自养企业, 与外购仔猪育肥的模式相比, 公司在仔猪成本 饲料成本端都具备优势 公司所用的饲料基本都是自己生产, 一方面公司养殖规模大, 饲料用量大, 在原料采购上具备集采优势, 另一方面自产饲料能够节约饲料端利润 根据国家发改委的生猪养殖预期利润, 我们测算了 217 年行业的平均成本约在 13.8 元 / 公斤左右, 而公司 217 年完全成本约为 12.2 元 / 公斤 ( 按生猪养殖业务摊销 7% 的三项费用测算 ) 而且公司的成本处于不断下降的过程中 图 17: 生猪养殖行业平均成本 11
2 15 1 5 行业平均养殖成本 ( 元 / 公斤 ) 数据来源 : 国家发改委, 东方证券研究所 表 3: 公司商品肉猪养殖的完全成本在不断下降 215 年 216 年 217 年 出栏头数 ( 万头 ) 1535.6 1712.73 194.17 均重 (kg/ 头 ) 112.1 114.98 118.48 每千克成本 ( 元 ) 饲料原料 7.54 6.65 6.45 委托养殖费用 1.93 2.26 2.16 药物及疫苗.6.61.6 职工薪酬.66.75.82 固定资产折旧及摊销.25.24.27 其他.52.64.59 合计 11.49 11.16 1.89 三项费用摊销 ( 元 /kg) 1.27 1.39 1.27 完全成本 ( 元 /kg) 12.77 12.55 12.16 2) 轻资产 公司的 公司 + 农户 生产模式是一种轻资产的模式, 给农户支付的委托养殖费用在一定程度上能平滑猪价周期带来的影响, 在下行周期中, 公司给农户的单头代养费用出现下滑, 216 年平均为 26.4 元 / 头,217 年平均为 256.5 元 / 头 2.3 下行周期中公司继续规模扩张能力强, 未来目标 5 万头 猪价下行对于养殖企业不仅仅是盈利上的考验, 更重要的是现金流上的考验 现金流将直接制约养殖企业的规模继续扩张 公司规模扩张能力强, 未来目标年出栏量 5 万头 公司轻资产模式, 扩栏所需资金量小 公司是 公司 + 农户 的模式运营, 在扩栏过程中无需建设育肥场, 只需要建设母猪场和配套的一些设施 根据我们调研, 目前建设育肥场每千头的资金约需 12
要 8 万元 ( 包括环保费用, 不包括土地 ), 母猪场投资平均每头成本在 1.~1.4 万之间, 按 MSY ( 单头母猪每年出栏肥猪数 ) 为 25 计算, 轻资产模式下扩栏资金量节约 42%~5% 公司现金流充足, 财务杠杆低, 下行周期中扩栏能力强 截至 218 年一季度底, 公司账面货币资金有 12 亿元 公司资产负债率为 29.68%, 资产有息负债率为 11.28%, 与同行相比更低, 便于公司在下行周期中加杠杆扩栏 218 年公司拟通过超短期融资券和公司债券进行融资, 其中超短期融资券额度为 6 亿元, 债券额度为不超过 5 亿元 图 18: 公司资产负债率低于同行 图 19: 公司资产有息负债率低于同行 总资产 ( 亿元 ) 资产负债率 有息负债 ( 亿元 ) 有息负债率 6 5 4 3 2 1 59.9% 51.6% 4.5% 29.7% 温氏股份牧原股份正邦科技天邦股份 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 1 8 6 4 2 43.4% 28.8% 2.4% 11.7% 温氏股份牧原股份正邦科技天邦股份 5% 4% 3% 2% 1% % 3. 肉鸡及养殖产业链拓展平滑猪周期, 增加盈利点 3.1 肉鸡迎来价格上涨, 平滑猪周期对公司的影响 鸡价与猪价并不同步, 肉鸡 + 肉猪双主业有利于公司平滑周期 从 214 年开始, 鸡价与猪价走势发生明显的不同, 公司目前是肉鸡和肉猪养殖双主业的模式, 有利于平缓价格周期波动对公司的影响 图 2: 鸡价与猪价已不再同步 25 2 15 1 5 活鸡 ( 元 / 公斤 ) 生猪 ( 元 / 公斤 ) 数据来源 : 农业部, 东方证券研究所 13
肉鸡价格上涨明显, 平滑今年猪价下跌对公司业绩的影响 去年上半年受禽流感影响, 公司肉鸡养殖业务发生亏损, 全年肉鸡均价 11.65 元 / 公斤, 今年鸡价较去年同期有明显的上涨, 平均每公斤上涨约 1.7 元 预计公司肉鸡养殖业务利润同比将会大幅增长, 有利于平滑今年猪价下跌对公司业绩的影响 公司顺应行业发展趋势, 增加屠宰产能, 光鸡比例明显提升 肉鸡行业中, 各地政府陆续出台家禽经营管理办法, 不同程度地限制了活禽交易区域, 集中屠宰 冰鲜上市是肉鸡行业发展的大势所趋 公司顺应行业发展趋势, 增加屠宰产能, 提升销售中的光鸡比例 217 年公司通过新建及收购肉鸡屠宰厂, 肉鸡屠宰产能提升到 1.3 亿只 3.2 布局下游产业链, 平滑周期影响, 增加利润点 公司积极布局下游产业链 猪肉价格受生猪价格影响波动, 但终端猪肉价格的波动要明显小于生猪价格的波动, 生鲜业务能平滑周期的一定影响 公司通过 公司 + 店主 模式打造生鲜业务, 截至 217 年年底, 公司已累计签约门店 197 间, 已开业 178 间, 业务已拓展到深圳 广州 东莞 肇庆 云浮 ( 含新兴 ) 苏州 杭州等城市 图 21: 终端猪肉价格波动小于生猪价格波动 生猪价格 ( 元 /kg) 猪肉价格 ( 元 /kg) 猪肉 / 生猪价格 35 3 25 2 15 1 5 2 1.8 1.6 1.4 1.2 1 数据来源 : 畜牧业信息网, 东方证券研究所 生鲜业务利于凸显品牌价值, 增加利润点 目前国内养殖业产品同质化强, 增加生鲜业务, 有利于 树立和强化温氏优质的品牌, 是公司在规模继续扩张后的下一个利润增长点 4. 盈利预测与投资建议 4.1 盈利预测,218-22 年每股收益 1.11 1.16 2.48 元 我们对公司 218-22 年年盈利预测做如下假设 : 1) 公司商品猪销售出栏量分别为 2155.4 2469.2,2794.7 万头 ( 同比增速分别为 13.2% 14.6% 13.2%), 销售均价分别为 13. 12.5 14.5 元 14
2) 公司商品肉猪的完全成本继续下降, 从 217 年的 12.2 元 / 公斤分别降至 11.7 元 / 公斤, 11.3 元 / 公斤,11.1 元 / 公斤 ( 其中公司的三项费用 7% 摊销至商品肉猪 ), 商品肉猪成 本的下降主要来自料肉比的降低和均重的增长, 其中我们预测 218-22 年出栏均重分 别增长 2 2 3 公斤 / 头 3) 公司商品肉鸡出栏量相对稳定,218-22 年均为 7.8 亿只 商品肉鸡的销售均价为 13. 13. 12.5 元 / 公斤, 4) 公司销售费用率和管理费用率保持稳定, 假设 218-22 年均为 1.2% 和 6% 表 4: 收入分类预测表 216A 217A 218E 219E 22E 猪肉类养殖销售收入 ( 百万元 ) 37,643. 35,49. 35,1.2 39,25.8 52,734.6 增长率 38.% -6.9% -.1% 12.% 34.5% 毛利率 38.1% 24.8% 16.3% 15.6% 28.2% 肉鸡类养殖销售收入 ( 百万元 ) 18,593. 17,564. 19,7.3 19,7.3 19,7.3 增长率 3.% -5.5% 12.2%.%.% 毛利率 11.% 11.2% 21.1% 21.8% 22.6% 其他主营业务销售收入 ( 百万元 ) 3,119.2 3,44.2 3,196.2 3,356. 3,523.8 增长率 7.5% -2.4% 5.% 5.% 5.% 毛利率 12.1% 16.8% 16.% 16.% 16.% 合计 59,355.2 55,657.2 57,96.8 62,262.1 75,958.8 增长率 23.% -6.2% 4.% 7.5% 22.% 综合毛利率 28.2% 2.1% 17.9% 17.6% 26.2% 资料来源 : 公司数据, 东方证券研究所预测 我们预测公司 218-22 年每股收益分别为 1.11 1.16 2.48 元 由于猪价变化对公司盈利影响较大, 我们测算了在悲观 中性 乐观的猪价假设下公司的每股收入 悲观假设下 ( 三年内猪价分别为 12.5 12. 14. 元 ), 公司 EPS 分别为为.89.91 2.18 元 乐观假设下 ( 猪价分别为 13.5 13. 15. 元 ), 公司 EPS 分别为 1.32 1.41 2.77 元 表 5: 对 218-22 年猪价不同假设下公司的 EPS 乐观假设 ( 均价 13.5 13 15) 中性假设 ( 均价 13 12.5 14.5) 悲观假设 ( 均价 12.5 12 14) 218E 1.32 1.11.89 219E 1.41 1.16.91 22E 2.77 2.48 2.18 数据来源 : 东方证券研究所 15
4.2 投资建议, 首次给予增持评级, 目标价 24.42 元 PE 估值 我们预测公司 218-22 年每股收益分别为 1.11 1.16 2.48 元 1) 可比公司法, 可比公司 218 年平均 PE 为 15X, 但公司是行业龙头, 在目前生猪养殖的下行周期中抗风险能力强, 规模扩张的现金流也更为充足, 我们认为公司合理的估值与牧原股份接近, 牧原股份 218 年估值为 22X 表 6: 可比公司估值 股票代码 公司简称 最新股价 EPS PE 218/6/28 217A 218E 219E 22E 217A 218E 219E 22E 2714 牧原股份 43.39 2.4 2.1 2.34 4.23 21 22 19 1 2157 正邦科技 4..23.31.26.85 18 13 15 5 2124 天邦股份 4.32.23.4.44 1.42 19 11 1 3 最大值 21 22 19 1 最小值 18 11 1 3 平均值 19 15 14 6 数据来源 :wind, 东方证券研究所 2) 历史 PE 估值, 由于公司及牧原股份上市时间短, 股价未经历上轮周期, 可比公司正邦科技和天邦股份在上轮猪周期中主营业务还是饲料, 所以我们参考 A 股雏鹰农牧和美股 SmithField 在之前猪周期下行中的 PE, 雏鹰农牧在上轮猪周期下行周期 (212-213 年 )PE(TTM) 主要在 21~33X 之间,SmithField 在之前的下行周期中 (28 年 213 年 )PE(TTM) 主要在 18~3X 之间 ( 其中在 218 年 9 月后 PE 倍数大波动主要是受金融危机影响 ) 图 22: 雏鹰农牧历史 PE-band 8. 7. 6. 5. 4. 3. 2. 1.. 收盘价 39.X 33.X 27.X 21.X 15.X 数据来源 :Wind, 东方证券研究所 16
8-1-4 8-2-4 8-3-4 8-4-4 8-5-4 8-6-4 8-7-4 8-8-4 8-9-4 8-1-4 8-11-4 8-12-4 HeaderTable_TypeTitle 图 23:28 年 SmithField 股价和 PE 图 24:213 年 SmithField 股价和 PE 收盘价 PE(LYR)( 次坐标轴 ) 收盘价 PE(LYR)( 次坐标轴 ) 35 3 25 2 15 1 5 35 3 25 2 15 1 5 4 35 3 25 2 15 1 5 3 25 2 15 1 5 数据来源 :Wind, 东方证券研究所 数据来源 :Wind, 东方证券研究所 我们认为给予公司 218 年 22X 的估值相对合理, 对应目标价 24.42 元 首次给予增持评级 绝对估值 公司所处的养殖行业具备较强的周期性, 周期波动对公司盈利及现金流影响很大 为了简化测算, 我们做出如下假设 :1) 我们以周期中部的现金流测算公司价值 ;2) 出于谨慎性考虑, 我们测算时不考虑公司未来的产能扩张, 以公司现有产能进行测算 ;3) 在不考虑产能扩张的情况下, 我们认为公司的净利润近似净现金流 4) 根据政策, 公司商品肉猪 肉鸡养殖免所得税 根据过往两年公司竣工产能和出栏量的增长, 我们认为 218 年公司商品肉猪的产能至少为 24 万头 ( 以已竣工产能测算 ), 按生猪长期 14.6 元 / 公斤的均价, 肉鸡 12.6 元 / 公斤均价, 公司生猪 11.5 元 / 公斤的完全成本, 肉鸡 11.2 元 / 公斤完全成本测算, 我们认为公司价值 1381.47 亿元, 对应目前每股 26. 元 表 7: 绝对估值法, 公司每股价值 26 元 肉猪 肉鸡 单头利润 ( 元 ) 372 2.79 头数 ( 万头 ) 24 78 总利润 ( 亿元 ) 89.28 21.79 对应价值 ( 亿元 ) 111.45 271.2 合计价值 ( 亿元 ) 1381.47 总股本 ( 亿股 ) 53.14 每股价值 ( 元 ) 26. 数据来源 : 东方证券研究所 表 8: 公司绝对估值假设 项目 数值 所得税税率 T 永续增长率 Gn 17
无风险利率 Rf 3.66% 无杠杆影响的 ß 系数.6 考虑杠杆因素的 ß 系数.63 市场收益率 Rm 1.86 债务比率 D/(D+E) 5% 债务利率 rd 4.9% 股权投资成本 (Ke) 8.19% WACC 8.4% 数据来源 : 东方证券研究所 表 9:WACC 敏感性分析 WACC 9.4% 8.4% 7.4% 每股价值 ( 元 ) 23.12 26 29.69 数据来源 : 东方证券研究所 风险提示 1. 猪周期底部价格低于预期 下行周期超预期 目前生猪市场处于周期下行中, 虽然公司抵御周期下行风险能力强, 但下行周期会影响公司的现金流, 下行周期过长可能会影响公司盈利, 使公司规模扩张节奏放缓 2. 鸡价低于预期 目前肉猪处于周期下行, 公司肉鸡板块对利润的贡献增大, 若鸡价低于预期, 将会使得公司盈利低于预期 3. 玉米 豆粕等主要饲料原料价格大幅上涨 饲料端原料价格的趋势性变化长期会反映在猪价 鸡价中, 对养殖企业影响小, 但短期无法在猪价 鸡价中直接反映, 原料价格上涨会直接影响公司盈利 4. 突发疫情风险 公司是规模化的肉鸡和肉猪养殖企业, 若突发疫情, 将会直接影响公司盈利 18
附表 : 财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位 : 百万元 216A 217A 218E 219E 22E 单位 : 百万元 216A 217A 218E 219E 22E 货币资金 792 1,129 4,8 6,172 15, 营业收入 59,355 55,657 57,97 62,262 75,21 应收账款 144 173 18 193 233 营业成本 42,66 44,491 47,536 51,325 56,55 预付账款 17 142 148 159 192 营业税金及附加 45 63 65 7 85 存货 1,548 11,328 11,49 12,318 13,453 营业费用 59 671 695 747 92 其他 6,856 6,91 6,924 6,967 7,96 管理费用 3,425 3,354 3,474 3,736 4,512 流动资产合计 18,446 19,674 22,668 25,81 35,974 财务费用 (137) (5) 2 156 74 长期股权投资 659 671 671 671 671 资产减值损失 567 122 1 13 25 固定资产 11,371 14,438 15,51 16,57 17,574 公允价值变动收益 14 1 在建工程 1,946 3,68 3,999 4,3 4,866 投资净收益 229 169 2 2 2 无形资产 784 1,5 974 942 911 其他 92 92 92 92 其他 8,233 9,643 9,552 9,62 9,688 营业利润 12,51 7,226 6,218 6,57 13,841 非流动资产合计 22,992 29,366 3,75 32,41 33,71 营业外收入 12 42 1 1 1 资产总计 41,438 49,4 53,373 57,85 69,684 营业外支出 252 176 17 17 17 短期借款 2,5 5 5 5 利润总额 12,369 7,92 6,148 6,437 13,771 应付账款 2,649 2,431 2,597 2,84 3,62 所得税 131 93 61 64 138 其他 7,186 7,174 7,116 7,138 7,26 净利润 12,238 6,999 6,87 6,373 13,633 流动负债合计 9,835 12,14 1,212 1,442 1,768 少数股东损益 448 248 213 223 477 长期借款 895 1,963 1,963 1,963 归属于母公司净利润 11,79 6,751 5,874 6,15 13,156 应付债券 2,482 2,482 2,482 2,482 每股收益 ( 元 ) 2.22 1.27 1.11 1.16 2.48 其他 224 189 117 117 117 非流动负债合计 224 3,566 4,562 4,562 4,562 主要财务比率 负债合计 1,59 15,67 14,774 15,4 15,33 216A 217A 218E 219E 22E 少数股东权益 918 753 966 1,189 1,666 成长能力 股本 4,35 5,22 5,314 5,314 5,314 营业收入 23.% -6.2% 4.% 7.5% 2.8% 资本公积 5,714 4,844 5,982 5,982 5,982 营业利润 86.% -42.2% -13.9% 4.6% 112.7% 留存收益 19,94 22,341 26,127 3,151 41,181 归属于母公司净利润 9.% -42.7% -13.% 4.7% 113.9% 其他 457 211 211 211 211 获利能力 股东权益合计 31,379 33,369 38,599 42,846 54,353 毛利率 28.2% 2.1% 17.9% 17.6% 25.5% 负债和股东权益 41,438 49,4 53,373 57,85 69,684 净利率 19.9% 12.1% 1.1% 9.9% 17.5% ROE 44.7% 21.4% 16.7% 15.5% 27.9% 现金流量表 ROIC 43.4% 2.2% 15.3% 14.4% 25.7% 单位 : 百万元 216A 217A 218E 219E 22E 偿债能力 净利润 12,238 6,999 6,87 6,373 13,633 资产负债率 24.3% 32.% 27.7% 25.9% 22.% 折旧摊销 1,5 1,24 1,75 2,27 2,333 净负债率.% 14.4% 2.4%.%.% 财务费用 (137) (5) 2 156 74 流动比率 1.88 1.63 2.22 2.47 3.34 投资损失 (229) (169) (2) (2) (2) 速动比率.75.69 1.1 1.29 2.9 营运资金变动 (1,335) (819) 6 (754) (1,29) 营运能力 其它 3,11 749 (13) (187) (175) 应收账款周转率 354.7 328.7 37.2 312.2 329.6 经营活动现金流 14,653 7,994 7,794 7,415 14,635 存货周转率 4.3 4. 4.2 4.3 4.3 资本支出 (3,934) (6,274) (3,56) (3,169) (3,89) 总资产周转率 1.6 1.2 1.1 1.1 1.2 长期投资 (2,494) (1,21) 每股指标 ( 元 ) 其他 (2,153) (1,289) 2 2 2 每股收益 2.22 1.27 1.11 1.16 2.48 投资活动现金流 (8,58) (8,765) (2,856) (2,969) (3,69) 每股经营现金流 2.76 1.5 1.47 1.4 2.75 债权融资 (1,6) 3,55 998 每股净资产 5.73 6.14 7.8 7.84 9.92 股权融资 (5) () 1,231 估值比率 其他 (5,713) (2,393) (4,288) (2,282) (2,199) 市盈率 9.9 17.3 19.9 19. 8.9 筹资活动现金流 (6,778) 1,112 (2,59) (2,282) (2,199) 市净率 3.8 3.6 3.1 2.8 2.2 汇率变动影响 4 (4) EV/EBITDA 8.6 13.6 14.1 13.3 7.1 现金净增加额 (72) 337 2,879 2,164 8,827 EV/EBIT 9.3 16. 18. 17.3 8.3 资料来源 : 东方证券研究所 19
分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明 : 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证 券或发行人的看法和判断 ; 分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去 现在及将来, 均与其在本研 究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系 投资评级和相关定义 报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数 / 深证成指的涨跌幅为基准 ; 公司投资评级的量化标准买入 : 相对强于市场基准指数收益率 15% 以上 ; 增持 : 相对强于市场基准指数收益率 5%~15%; 中性 : 相对于市场基准指数收益率在 -5%~+5% 之间波动 ; 减持 : 相对弱于市场基准指数收益率在 -5% 以下 未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内, 分析师基于当时对该股 票的研究状况, 未给予投资评级相关信息 暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定, 研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形 ; 亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性, 缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级 ; 分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息, 投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级 盈利预测及目标价格等信息不再有效 行业投资评级的量化标准 : 看好 : 相对强于市场基准指数收益率 5% 以上 ; 中性 : 相对于市场基准指数收益率在 -5%~+5% 之间波动 ; 看淡 : 相对于市场基准指数收益率在 -5% 以下 未评级 : 由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内, 分析师基于当时对该行业的研究状况, 未给予投资评级等相关信息 暂停评级 : 由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性, 缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级 ; 分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息, 投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效
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