中信证券 [6030.HK] 我们将中信证券 -H 的目标价由 20.60 港元上调至 22 港元 (1.4 倍 2018 年市净率 ( 前值 :1.32 倍 2018 年市净率 )), 并将评级从持有上调至买入 我们的目标价是基于戈登增长模型所得 ;Beta 值假设为 1.3, 股权成本假设为 9.4%, 中期股本回报率假设为 10.4%( 此前为 10.2%) 在控股公司层面, 中信证券 2018 年首五个月净利润同比增长 30%, 主要受惠于净投资收益回升以及公司在经纪业务市场的份额增加 同时, 中信证券成为小米在香港和中国的 IPO 保荐机构之一, 将有助于公司建立良好的往绩记录, 有助公司在未来争取更多 独角兽 上市项目, 最终有利投行业务 总体而言, 我们将 18/19 财年每股盈利预测上调 6.2%/6.9%, 并相应提升目标价 考虑到中信证券 -A(600030.CH) 较其 H 股存在 20% 溢价 ( 三年平均水平 ), 我们将中信证券 -A 的目标价从 19.95 元人民币上调至 21.3 元人民币 投资亮点 2018 年首五个月表现稳健 ; 上调评级至买入 2018 年首五个月控股公司层面 ( 母公司 ) 净利润同比增长 30%, 高于同业平均 中信证券公布 2018 年首五个月控股公司层面净利润为 33.6 亿元人民币, 同比增长 30%, 远高于上市同业 ( 包括 A 股和 H 股同业 ) 的平均水平, 期内同业利润同比略降 我们认为该盈利增长是受以下因素推动 : 投资收益从低基数逐步回升 经纪业务市场份额上升, 以及资产管理业务稳定增长 2018 年 6 月 11 日 中国证券业 买入 ( 此前为持有 ) 收盘价 : 19.26 港元 (2018 年 6 月 8 日 ) 目标价 (H): 22 港元 (+14.1%) 目标价 (A): 21.30 元人民币 (+14.6%) 股价表现 (HK$) (HK$ million) 25 2000 1500 20 1000 经纪业务市场份额上升 根据 WIND 数据, 中信证券的经纪业务市场份额 ( 股票和基金交易 ) 从 2016 年的 5.8% 下降至 2017 年的 5.6%, 但到 2018 年首五个月, 其市场份额反弹至约 5.9%, 情况令人鼓舞 尽管没有明细数据, 但我们相信公司市场份额上升的原因之一是机构投资者交易的占比上升 因此, 我们将公司 2018 年市场份额预测从 5.6% 上调至 5.9% 公司是更多 独角兽 上市的主要受益者 尽管 2018 年第一季中信证券的投行业务收入同比下降 19%, 但我们认为这只是暂时性问题 中信里昂是小米香港 IPO 的保荐机构之一, 而中信证券是小米在中国内地 CDR 上市的保荐机构 如果小米上市进展顺利, 将有助公司投行业务在 独角兽 IPO 项目方面建立良好记录, 并有助在未来争取更多这领域的 IPO 项目 股价表现有望继续优于同业 中信证券 -H 今年迄今累计上涨 14.6%, 远优于大多数同业 我们预计公司良好的股价表现将在短期内持续, 因公司 2018 年首五个月的业绩稳健 经纪业务市场份额增加, 以及越来越多 独角兽 公司上市有望使公司取得更多投行项目 15 500 10 0 Jun-17 Aug-17 Oct-17 Dec-17 Feb-18 Apr-18 Jun-18 Turnover (RHS) Price (LHS) 市值已发行股数核数师 来源 : 彭博 341.43 亿美元 121.17 亿股 Ernst & Young 自由流通量 82.4% 52 周交易区间 15.70-22.95 港元 三个月日均成交量 3,900 万美元 主要股东 中国中信股份有限公司 (16.5%) 来源 : 公司, 彭博 王志文 研究部主管 截至 12 月 31 日止年底 2015 2016 2017 2018E 2019E 营业收入 ( 百万人民币 ) 69,384 45,273 48,185 52,969 59,428 经常性净利润 ( 百万人民币 ) 19,798 10,363 11,433 13,728 15,425 经调整净利润率 (%) 39 33 35 38 39 经常性每股收益 ( 人民币 ) 1.63 0.86 0.94 1.13 1.27 百分比变动 86 (48) 10 20 12 市盈率 ( 倍 ) 9.7 19.6 17.3 14.2 12.6 市净率 ( 倍 ) 1.39 1.42 1.32 1.23 1.15 平均资产收益率 (%) 3.7 1.8 2.0 2.2 2.1 平均净资产收益率 (%) 16.6 7.4 7.8 8.9 9.4 来源 : 公司, 中国银河国际证券研究部 (852) 3698-6317 cmwong@chinastock.com.hk 刘彦麟 分析員 (852) 3698-6393 marklau@chinastock.com.hk 1
相对股价表现 35.00% 25.00% 15.00% 5.00% -5.00% -15.00% -25.00% CITIC 中信证券 Securities (6030.HK) - 股价表现 Company Limited (SEHK:6030) - Share Pricing Huatai 华泰证券 (6886.HK) Securities - 股价表现 Co., Ltd. (SEHK:6886) - Share Pricing Guotai 国泰君安 (2611.HK) Junan - Securities 股价表现 Co., Ltd. (SEHK:2611) - Share Pricing GF 广发证券 Securities (1776.HK) - Co., 股价表现 Ltd. (SEHK:1776) - Share Pricing Haitong 海通证券 (6837.HK) Securities - 股价表现 Co., Ltd. (SEHK:6837) - Share Pricing 来源 : Capital IQ, 中国银河国际证券研究部 2
主要财务指标 Key financials 中信证券 (06030.HK) 损益表 CITIC Securities (6030.HK; 600030.CH) ( Income 除每股数据外 Statement, 金额单位为人民币千元 ) (RMB'000, except for per share amount) 截至 Year 12 月底止年度 ended 31 Dec 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E Investment 投行业务 banking 3,516,440 4,563,090 5,470,917 4,320,427 4,799,030 5,672,222 Brokerage 证券买卖及经纪业务 10,365,206 22,713,891 12,574,497 11,523,441 12,279,853 13,159,196 Trading 交易 230,864 287,057 407,164 150,314 165,345 181,880 Asset 资产管理费收入 management 4,503,850 6,449,325 6,860,180 6,327,008 6,561,376 6,609,066 298,998 239,160 462,014 343,460 400,000 450,000 Commission and fee income 18,915,358 34,252,523 25,774,772 22,664,650 24,205,605 26,072,363 利息收入 Interest income 7,850,808 15,621,547 11,232,779 12,806,665 15,809,686 19,019,799 投资收益净额 Net investment gains 10,204,336 19,510,014 8,265,068 12,713,196 12,954,146 14,336,291 收入合计 Total revenue 36,970,502 69,384,084 45,272,619 48,184,511 52,969,437 59,428,453 其他收入及收益 Other income and gains 375,356 3,537,585 4,792,153 8,774,471 9,000,000 9,000,000 收入及其他收益总计 Total revenue and other income 37,345,858 72,921,669 50,064,772 56,958,982 61,969,437 68,428,453 Staff 雇员成本 cost (9,463,242) (14,797,624) (11,507,497) (12,141,247) (12,611,745) (13,508,060) Commission 佣金及手续费支出 and fee expenses (1,798,997) (4,621,076) (3,331,110) (3,707,615) (3,883,659) (4,173,854) Interest 利息支出 expenses (6,900,792) (12,830,544) (8,884,626) (10,402,063) (11,218,933) (13,648,248) (6,569,743) (14,033,038) (12,430,139) (15,139,062) (15,888,085) (16,462,260) 运营支出 Operating expenses (24,732,774) (46,282,282) (36,153,372) (41,389,987) (43,602,421) (47,792,422) 运营利润 Operating profit 12,613,084 26,639,387 13,911,400 15,568,995 18,367,016 20,636,031 分占联营公司损益 Share of profits of associates 638,022 664,352 349,849 602,957 800,000 900,000 分占合营公司损益 Share of profits of JCEs (8,616) (18,821) (438) 1,092 - - 非经常性项目 Exceptional items 2,179,457 2,226 1,748 737 - - 所得税前利润 Income before tax 15,421,947 27,287,144 14,262,559 16,173,781 19,167,016 21,536,031 所得税费用 Income tax expense (3,560,448) (6,926,800) (3,281,419) (4,196,311) (4,791,754) (5,384,008) 非控制性权益 Minority interests (524,305) (560,551) (615,971) (544,205) (646,887) (726,841) 收入净额 Net income 11,337,194 19,799,793 10,365,169 11,433,265 13,728,375 15,425,182 经常性净利润 Recurring net income 9,702,601 19,797,567 10,363,421 11,432,528 13,728,375 15,425,182 每股收益 ( 人民币元 ) EPS (RMB) 1.029 1.634 0.855 0.944 1.133 1.273 经常性每股收益 ( 人民币元 ) Recurring EPS (RMB) 0.881 1.634 0.855 0.944 1.133 1.273 每股现金红利 ( 人民币 ) DPS (RMB) 0.310 0.500 0.350 0.400 0.453 0.509 A 股平均每日成交额 A-share average daily turnover 303,014,286 1,045,302,582 519,090,730 460,911,721 500,000,000 530,000,000 中信证券的经纪业务市场份额 (%) Brokerage market share CITICS 6.5% 6.3% 5.8% 5.6% 5.9% 6.0% 融资融券余额 Margin financing balance 72,101,290 74,010,000 62,639,640 70,935,900 80,137,384 88,151,122 雇员成本收入比 (%) Staff cost-to-income 33.0% 26.7% 30.4% 28.3% 26.9% 26.7% 成本收入比 (%) Cost-to-income 56.0% 52.0% 63.2% 63.7% 60.8% 59.2% 成本收入比 ( 减值前 )(%) Cost-to-income (ex-impairment) 53.9% 47.5% 58.1% 59.6% 57.2% 55.9% 增长率 Grow: th Rates: Commission and fee income 76.8% 81.1% -24.8% -12.1% 6.8% 7.7% 利息收入 Interest income 92.0% 99.0% -28.1% 14.0% 23.4% 20.3% 投资收益净额 Net investment gains 94.0% 91.2% -57.6% 53.8% 1.9% 10.7% 收入及其他收益总计 Total revenue and other income 84.2% 95.3% -31.3% 13.8% 8.8% 10.4% 经常性每股收益 Recurring EPS 85.0% 85.5% -47.7% 10.3% 20.1% 12.4% 利润率及财务比率 Margins and : Ratios: 经调整运营利润率 Adjusted operating margin 43.3% 44.5% 27.6% 19.9% 24.7% 28.0% 经调整净利润率 Adjusted net margin 36.2% 39.2% 33.2% 35.1% 38.0% 38.8% 实际税率 Effective tax rate 23% 25% 23% 26% 25% 25% Sources: Company data, CGIS Research estimates 来源 : 公司, 中国银河国际证券研究部预测 3
Feb-12 May-12 Aug-12 Nov-12 Feb-13 May-13 Aug-13 Nov-13 Feb-14 May-14 Aug-14 Nov-14 Feb-15 May-15 Aug-15 Nov-15 Feb-16 May-16 Aug-16 Nov-16 Feb-17 May-17 Aug-17 Nov-17 Feb-18 May-18 Feb-12 May-12 Aug-12 Nov-12 Feb-13 May-13 Aug-13 Nov-13 Feb-14 May-14 Aug-14 Nov-14 Feb-15 May-15 Aug-15 Nov-15 Feb-16 May-16 Aug-16 Nov-16 Feb-17 May-17 Aug-17 Nov-17 Feb-18 May-18 Key 主要财务指标 financials 中信证券 (06030.HK) CITIC Securities (6030.HK; 600030.CH) 资产负债表 Balance Sheet (RMB'000 ( 除每股数据外, except, 金额单位为人民币千元 for per share amount) ) 财务比率 Finance Ratios As 截至 at 1231 月底 Dec 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E Financial 金融资产 assets 214,302,052 264,784,357 268,476,963 321,175,151 376,624,272 431,151,456 市盈率 ( 倍 PER(x) ) 17.2 9.7 19.6 17.3 14.2 12.6 Advances 融资客户垫款 to customers 74,135,256 75,523,403 65,021,193 73,982,611 83,137,384 91,151,122 EPS 增长 (%) EPS grow th (%) 85 86-48 10 20 12 22,007,589 17,930,312 28,051,520 27,651,731 28,550,000 29,650,000 收益率 (%) Yield (%) 2.0 3.1 2.1 2.5 2.8 3.2 Cash 以客户名义持有的现金 held on behalf of customers 96,840,688 143,553,897 129,876,778 92,386,338 108,510,948 116,987,786 派息率 (%) Payout ratio (%) 30.1 30.6 40.9 42.4 40.0 40.0 Bank 银行结余及现金 balances and cash 37,967,189 68,906,892 36,713,034 34,303,141 33,843,553 46,603,836 市净率 ( 倍 PBR(x) ) 1.69 1.39 1.42 1.32 1.23 1.15 Total current assets 流动资产总额 445,252,774 570,698,861 528,139,488 549,498,972 630,666,156 715,544,201 总资产 / 净资产 Total asset/equity ( 倍 ) (x) 4.84 4.43 4.19 4.18 4.47 4.73 非客户资产 Non-client / 净资产 ( asset/net 倍 ) asset (x) 3.74 3.29 3.18 3.43 3.66 3.90 PPE, 净物业 厂房及设备 net 1,222,324 3,856,121 3,923,261 8,264,559 7,759,368 7,254,178 平均资产收益率 ROAA (%) 2.72 3.72 1.81 1.96 2.15 2.14 Financial 金融资产 assets 10,863,766 12,508,463 38,975,935 36,698,109 39,211,765 42,172,549 平均净资产收益率 ROAE (%) (%) 10.4 16.6 7.4 7.8 8.9 9.4 Others 其他 22,287,586 29,044,797 26,400,155 31,113,004 31,940,594 32,940,594 收入明细 (%) Total non-current assets 34,373,676 45,409,381 69,299,351 76,075,672 78,911,726 82,367,321 Revenue breakdown (%) 非流动资产总额投行业务 证券买卖及经纪业务 Investment banking 9.5 6.6 12.1 9.0 9.1 9.5 Total assets 479,626,450 616,108,242 597,438,839 625,574,644 709,577,883 797,911,522 Brokerage 资产总额交易 28.0 32.7 27.8 23.9 23.2 22.1 资产管理费收入 Trading 0.6 0.4 0.9 0.3 0.3 0.3 Accounts 应付账款 payable 101,845,838 150,456,676 134,397,672 99,854,891 113,510,948 121,987,786 其他 Asset management 12.2 9.3 15.2 13.1 12.4 11.1 Financial 卖出回购金融资产款 assets sold under repo 124,914,446 127,788,537 121,414,243 111,619,927 150,000,000 180,000,000 Others 0.8 0.3 1.0 0.7 0.8 0.8 Due 应付银行及非银行金融机构款项 to banks and other financial institutions 11,751,000 18,033,000 19,550,000 9,835,000 10,000,000 10,500,000 Commission and fee income 利息收入 51.2 49.4 56.9 47.0 45.7 43.9 Others 其他 89,053,707 103,934,854 96,581,535 168,384,614 183,395,877 211,692,004 Interest income 投资收益净额 21.2 22.5 24.8 26.6 29.8 32.0 Total current liabilities 流动负债总额 327,564,991 400,213,067 371,943,450 389,694,432 456,906,825 524,179,790 Net investment gains 27.6 28.1 18.3 26.4 24.5 24.1 Bonds 应付债券 payable 43,167,363 67,835,803 69,752,175 77,641,633 85,000,000 95,000,000 7,762,611 6,322,274 9,954,544 5,096,020 5,000,000 5,400,000 Total 非流动负债总额 non-current liabilities 50,929,974 74,158,077 79,706,719 82,737,653 90,000,000 100,400,000 Total 负偿总额 liabilities 378,494,965 474,371,144 451,650,169 472,432,085 546,906,825 624,579,790 Shareholders' equity 99,098,670 139,137,787 142,695,946 149,799,046 158,680,658 168,614,491 股东权益 Minority 少数股东权益 interests 2,032,815 2,599,311 3,092,724 3,343,513 3,990,400 4,717,241 Book 每股账面值 value ( per 港元 share ) (HK$) 11.42 13.89 13.54 14.59 15.71 16.70 Dupont 杜邦分析法 analysis ( 占资产总额比例 (as % of ) average total assets) Investment 投行业务 banking 0.9% 0.8% 0.9% 0.7% 0.7% 0.8% Brokerage 证券买卖及经纪业务 2.8% 4.1% 2.1% 1.9% 1.8% 1.7% Trading 交易 0.1% 0.1% 0.1% 0.0% 0.0% 0.0% Asset 资产管理费收入 management 1.2% 1.2% 1.1% 1.0% 1.0% 0.9% 0.1% 0.0% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% Commission and fee income 5.0% 6.3% 4.2% 3.7% 3.6% 3.5% Interest 利息收入 income 2.1% 2.9% 1.9% 2.1% 2.4% 2.5% Net 投资收益净额 investment gains 2.7% 3.6% 1.4% 2.1% 1.9% 1.9% Other 其他收入及收益 income and gains 0.1% 0.6% 0.8% 1.4% 1.3% 1.2% Total 总收入及其他收入 revenue and other income 9.9% 13.3% 8.3% 9.3% 9.3% 9.1% Operating 运营开支 expenses -6.6% -8.4% -6.0% -6.8% -6.5% -6.3% 运营利润 Operating profit 3.4% 4.9% 2.3% 2.5% 2.3% 2.4% 所得税开支 Income tax expense -0.9% -1.3% -0.5% -0.7% -0.6% -0.6% 经常性净收入 ( 平均资产收益率 ) Recurring net profit (ROAA) 2.7% 3.7% 1.8% 2.0% 2.2% 2.1% 杠杆 ( 倍 ) Leverage (x) 4.0 4.6 4.3 4.2 4.3 4.6 非客户资产 / 净资产 ( 倍 ) Non-client asset/net asset (x) 3.7 3.3 3.2 3.4 3.7 3.9 平均净资产收益率 ROAE 10.4% 16.6% 7.4% 7.8% 8.9% 9.4% 来源 : 公司资料, 中国银河国际证券研究部预测 Sources: Company data, CGIS Research estimates Figure 图 1: 动态市净率区间 1: Rolling Forward PBR Range 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 1.3 1.1 0.9 Figure 图 2: 动态市盈率区间 2: Rolling Forward PER Range 48.0 43.0 38.0 33.0 28.0 23.0 18.0 13.0 8.0 动态市净率 Rolling forward ( 倍 ) PBR (x) 平均值 Average Rolling 动态市盈率 forward ( 倍 ) PER (x) 平均值 Average +1 +1 标准偏差 Standard deviation -1-1 标准偏差 Standard deviation +1 标准偏差 Standard deviation -1-1 标准偏差 Standard deviation 来源 Sources: : 彭博 Bloomberg,, 中国银河国际证券研究部 CGIS Research Sources: Bloomberg, CGIS Research 来源 : 彭博, 中国银河国际证券研究部 4
免责声明 此研究报告并非针对或意图被居于或位于某些司法管辖范围之任何人士或市民或实体作派发或使用, 而在该等司法管辖范围内分发 发布 提供或使 用将会违反当地适用的法律或条例或会导致中国银河国际证券 ( 香港 ) 有限公司 ( 银河国际证券 ) 及 / 或其集团成员需在该司法管辖范围内作出注册 或领照之要求 银河国际证券 ( 中国银河国际金融控股有限公司附属公司之一 ) 发行此报告 ( 包括任何附载资料 ) 予机构客户, 并相信其资料来源都是可靠的, 但不会对其 准确性 正确性或完整性作出 ( 明示或默示 ) 陈述或保证 此报告不应被视为是一种报价 邀请或邀约购入或出售任何文中引述之证券 过往的表现不应被视为对未来的表现的一种指示或保证, 及没有陈述或 保证, 明示或默示, 是为针对未来的表现而作出的 收取此报告之人士应明白及了解其投资目的及相关风险, 投资前应咨询其独立的财务顾问 报告中任何部份之资料 意见 预测只反映负责预备本报告的分析员的个人意见及观点, 该观点及意见未必与中国银河国际金融控股有限公司及其附 属公司 ( 中国银河国际 ) 董事 行政人员 代理及雇员 ( 相关人士 ) 之投资决定相符 报告中全部的意见和预测均为分析员在报告发表时的判断, 日后如有改变, 恕不另行通告 中国银河国际及 / 或相关伙伴特此声明不会就因为本报告 及其附件之不准确 不正确及不完整或遗漏负上直接或间接上所产生的任何责任 因此, 读者在阅读本报告时, 应连同此声明一并考虑, 并必须小心 留意此声明内容 利益披露 中国银河证券 (6881.HK; 601881.CH) 乃中国银河国际及其附属公司之直接或间接控股公司 中国银河国际可能持有目标公司的财务权益, 而本报告所评论的是涉及该目标公司的证劵, 且该等权益的合计总额相等于或高于该目标公司的市场资 本值的 1%; 一位或多位中国银河国际的董事 行政人员及 / 或雇员可能是目标公司的董事或高级人员 中国银河国际及其相关伙伴可能, 在法律许可的情况下, 不时参与或投资在本报告里提及的证券的金融交易, 为该等公司履行服务或兜揽生意及 / 或 对该等证券或期权或其他相关的投资持有重大的利益或影响交易 中国银河国际可能曾任本报告提及的任何或全部的机构所公开发售证券的经理人或联席经理人, 或现正涉及其发行的主要庄家活动, 或在过去 12 个月 内, 曾向本报告提及的证券发行人提供有关的投资或一种相关的投资或投资银行服务的重要意见或投资服务 再者, 中国银河国际可能在过去 12 个月内就投资银行服务收取补偿或受委托和可能现正寻求目标公司投资银行委托 分析员保证 主要负责撰写本报告的分析员确认 (a) 本报告所表达的意见都准确地反映他或他们对任何和全部目标证券或发行人的个人观点 ; 及 (b) 他或他们过往, 现在或将来, 直接或间接, 所收取之报酬没有任何部份是与他或他们在本报告所表达之特别推荐或观点有关连的 此外, 分析员确认分析员本人及其有联系者 ( 根据香港证监会持牌人操守准则定义 ) 均没有 (1) 在研究报告发出前 30 日内曾交易报告内所述的股票 ;(2) 在研究报告发出后 3 个营业日内交易报告内所述的股票 ;(3) 担任报告内涵盖的上市公司的行政人员 ;(4) 持有报告内涵盖的上市公司的财务权益 评级指标 买入 : 股价于 12 个月内将上升 >20% 沽出 持有 : : 股价于 个月内将下跌 没有催化因素, 由 买入 降级直至出现明确 买入 讯息或再度降级为立刻卖出 版权所有 本题材的任何部份不可在未经中国银河国际证券 ( 香港 ) 有限公司的书面批准下以任何形式被复制或发布 中国银河国际证券 ( 香港 ) 有限公司 ( 中央编号 : AXM459) 香港上环干诺道中 111 号永安中心 20 楼电话 : 3698-6888 5