海通证券 [6837.HK] 投资亏损导致第三季业绩逊于预期 海通证券第三季净利润同比下跌 56% 至 9.10 亿元人民币, 远低于根据月度数据的推算 (21.6 亿元人民币 ) 该差异是由于 18 亿元的投资损失净额并无在母公司层面入账 不过, 由于 A 股正于第四季企稳, 我们预计公司本季度的表现将有所改善 总体而言, 在我们下调投资收益和利息收益预测后, 我们将 2015/16 年每股盈利预测降低 9.7%/6.4% 维持买入评级, 基于戈登增长模型所得的目标价为 16.90 港元 (1.52 倍 2015 年市净率 ( 此前为 1.69 倍 ),beta 值为 1.37, 股权成本为 9.96%, 中期净资产收益率为 11.5%( 此前为 12%)) 投资亮点 2015 年 10 月 29 日 中国证券业 买入 收盘价 : 13.36 港元 (2015 年 10 月 28 日 ) 目标价 : 16.90 港元 (+26%) 子公司的净投资亏损并不在母公司层面入账 根据每月披露的财务数据 ( 母公司层面 ), 海通证券第三季应录得不少于 21.6 亿元人民币的净利润 在母公司层面, 海通证券仍录得净投资收益 4.56 亿元人民币 ( 已计及公允价值调整 ) 但在官方公布的第三季合并业绩中, 公司录得净投资亏损 13.7 亿元人民币, 这意味着子公司有 18 亿元人民币净投资亏损未列入每月披露的财务数据 由于海通证券第三季录得正数的少数股东权益, 我们不排除部分的投资亏损是来自海通证券最重要的非全资附属 - 海通国际 [0665.HK] 融资融券余额大降 随着整体市场的融资融券余额由 6 月底为 2 万亿元人民币降至 9 月底的约 9,070 亿元人民币, 海通证券的融资融券余额也有所下降, 在同期从 1,230 亿元人民币降至 550 亿元人民币 因此公司的净利息收入亦从第二季的 18.8 亿元人民币度, 降至第三季的 11.1 亿元人民币 第三季净佣金率稳定 在第三季, 海通证券在 A 股市场的净佣金率为 4.38 个基点, 高于上半年的 4.18 个基点 我们认为, 该升幅是由于客户组合变动所致, 因为一些低端客户已在股市大跌后离场 股票回购计划仍有待完成 对于公司拟进行股票回购计划 (H 股回购价不高于每股 17.18 港元, 回购不超过 3.409 亿股 H 股 ), 海通证券正寻求债券持有人批准以进行回购 股价表现 (HK$) (HK$ million) 30 12000 25 10000 20 8000 15 6000 10 4000 5 2000 0 0 Oct14 Dec14 Feb15 Apr15 Jun15 Aug15 Oct15 Turnover (RHS) Price (LHS) 市值 245.18 亿美元 已发行股数 115.00 亿股 核数师 Deloitte 自由流通量 82% 52 周交易区间 10.00-27.90 港元 三个月日均成交量 5,380 万美元 主要股东 光明食品 ( 集团 ) (3.50%) 来源 : 公司, 彭博 截至 12 月 31 日止年底 2012 2013 2014 2015E 2016E 营业收入 ( 百万人民币 ) 10,493 12,572 22,925 44,055 43,392 经常性净利润 ( 百万人民币 ) 3,038 4,035 7,711 13,141 10,211 经调整净利润率 (%) 36 42 47 48 41 经常性每股收益 ( 人民币 ) 0.32 0.42 0.80 1.14 0.89 百分比变动 (16) 33 91 42 (22) 市盈率 ( 倍 ) 34.3 25.2 13.1 9.7 12.8 市净率 ( 倍 ) 1.77 1.65 1.47 1.20 1.17 平均资产收益率 (%) 2.7 2.7 3.0 2.9 1.8 平均净资产收益率 (%) 5.9 6.7 11.9 15.1 9.4 来源 : 公司, 中国银河国际研究部 王志文 研究部主管 (852) 3698-6317 cmwong@chinastock.com.hk 1
Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 图 1: 海通证券业绩摘要 Y/E 截至 Dec 12 月底止年度 (Rmb '000) ( 千元人民币 ) Q1 2014 Q1 2015 YoY 同比变动 change Q2 2014 Q2 2015 YoY 同比变动 change Q3 2014 Q3 2015 YoY 同比变动 change 经纪业务手续费净收入 Brokerage 839,444 2,150,141 156.1% 863,226 4,670,039 441.0% 1,147,926 3,022,250 163.3% 投资银行手续费净收入 IBD 520,297 325,640-37.4% 223,289 637,181 185.4% 321,742 691,141 114.8% 资产管理业务手续费净收入 Asset Management 64,929 67,299 3.7% 26,767 710,297 2553.6% 70,643 146,462 107.3% 其他 Others 155,052 219,017 41.3% 166,582 410,798 146.6% 187,811 331,000 76.2% 佣金及手续费收入 Commission and fee income 1,579,722 2,762,097 74.8% 1,279,864 6,428,315 402.3% 1,728,122 4,190,853 142.5% 利息净收入 Net interest income 734,681 1,327,005 80.6% 771,546 1,884,056 144.2% 1,070,690 1,114,352 4.1% 净投资收益 Net investment gains 886,356 2,497,559 181.8% 687,979 2,205,298 220.5% 521,591 4,387,252 741.1% 公平值调整 Fair value adjustment (199,417) 976,233 n.a. 818,354 1,927,094 135.5% 992,121 (5,756,390) n.a. 外汇变动 FX change (18,543) (57,086) 207.9% 10,743 400,071 3624.0% (6,264) (91,023) 1353.0% 其他 Others 21,107 394,115 1767.3% 104,773 1,135,734 984.0% 135,072 734,836 444.0% Total 总收入 revenue 3,003,905 7,899,922 163.0% 3,673,260 13,980,569 280.6% 4,441,331 4,579,880 3.1% 其他收入及收益 Other income and gains (925) 2,547 n.a. 124,852 191,975 53.8% 10,483 7,125-32.0% Total 总收入及其他收入 revenue and other income 3,002,981 7,902,470 163.2% 3,798,112 14,172,543 273.1% 4,451,814 4,587,005 3.0% Operating 营业支出 expenses (1,384,836) (2,448,450) 76.8% (1,593,431) (5,842,535) 266.7% (1,753,408) (3,734,166) 113.0% 营业税金及附加 Business tax (123,013) (378,260) 207.5% (101,009) (734,140) 626.8% (169,368) (464,242) 174.1% 业务及管理费 Business and admin expenses (1,228,093) (1,660,640) 35.2% (1,339,660) (3,728,116) 178.3% (1,419,071) (2,219,708) 56.4% 资产减值损失 Asset impairment (19,138) (158,922) 730.4% (55,773) (384,647) 589.7% (35,334) (415,625) 1076.3% 其他业务成本 Other operating expenses (14,593) (250,628) 1617.5% (96,988) (995,632) 926.5% (129,635) (634,591) 389.5% Operating 营业利润 profit 1,618,144 5,454,020 237.1% 2,204,681 8,330,008 277.8% 2,698,406 852,839-68.4% 摊分联营及合营企业业绩 Share of profits of associates 32,374 65,414 102.1% 4,518 103,416 2188.8% 32,708 209,530 540.6% Profit 所得税前利润 before tax 1,650,519 5,519,433 234.4% 2,209,200 8,433,425 281.7% 2,731,114 1,062,369-61.1% 所得税费用 Taxation (386,540) (1,161,395) 200.5% (456,251) (1,862,810) 308.3% (560,271) (299,308) -46.6% 非控制性权益 Minority interest (53,639) (256,380) 378.0% (85,769) (517,561) 503.4% (99,303) 147,147 n.a. Net 净利润 Profit 1,210,339 4,101,658 238.9% 1,667,180 6,053,054 263.1% 2,071,539 910,208-56.1% 来源 : 公司, 中国银河国际研究部 图 2: 动态市净率 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 图 3: 动态市盈率 35.0 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 Rolling 动态市净率 forward ( 倍 ) PBR (x) Average Rolling forward PER (x) 平均值动态市盈率 ( 倍 ) Average 平均值 +1 標準差 Standard deviation -1-1 標準差 Standard deviation +1 標準差 Standard deviation -1 標準差 Standard deviation 来源 Sources: : 公司 Bloomberg,, 中国银河国际研究部 CGIHK Research Sources: 来源 : 公司 Bloomberg,, 中国银河国际研究部 CGIHK Research 2
Key 主要财务指标 financials 海通证券 (06837.HK) Haitong Securities (6837.HK) 损益表 Income Statement (RMB'000, ( 除每股数据外 except, 金额单位为人民币千元 for per share amount) ) Year 截至 12 月底止年度 ended 31 Dec 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E Equities 证券买卖及经纪业务佣金及手续费收入 3,933,956 2,894,924 4,228,623 5,939,819 14,520,626 12,812,999 Investment 承销及保荐费 banking 960,006 798,645 736,777 1,309,095 1,334,855 1,423,571 Asset 资产管理费收入 management 985,783 861,837 731,324 1,202,203 2,485,567 2,910,000 Futures/derivatives 期货经纪业务佣金及手续费收入 393,150 466,497 461,784 404,187 523,550 640,620 293,886 191,277 592,680 660,866 1,061,045 1,325,756 Commission 佣金及手续费收入 and fee income 6,566,781 5,213,180 6,751,188 9,516,170 19,925,643 19,112,946 Interest 利息收入 income 2,553,171 2,878,805 3,670,965 7,699,971 16,708,468 18,009,523 Net 投资收益净额 investment gains 1,506,926 2,404,312 2,150,038 5,708,662 7,420,994 6,269,500 Total 收入合计 revenue 10,626,878 10,492,789 12,572,191 22,924,803 44,055,104 43,391,969 Other 其他收入及收益 income and gains 233,496 250,558 230,543 742,063 3,000,000 2,000,000 Total 收入及其他收益总计 revenue and other income 10,860,374 10,743,347 12,802,734 23,666,866 47,055,104 45,391,969 Staff 雇员成本 costs (2,319,953) (2,142,298) (2,621,465) (4,131,308) (7,141,709) (7,994,756) Commission 佣金及手续费支出 and fee expenses (1,044,243) (828,334) (848,704) (1,295,519) (3,747,687) (3,380,044) Interest 利息支出 expenses (459,796) (704,404) (1,484,370) (4,340,189) (10,927,594) (13,199,810) (2,809,130) (3,006,939) (2,510,387) (3,646,790) (7,457,227) (7,199,883) Operating 运营支出 expenses (6,633,122) (6,681,975) (7,464,926) (13,413,806) (29,274,217) (31,774,493) Operating 运营利润 profit 4,227,252 4,061,372 5,337,808 10,253,060 17,780,888 13,617,476 Share 摊分联营及合营企业业绩 of profits of associates 72,912 65,866 116,940 167,334 237,762 383,391 Non-recurrent 非经常性项目 items - - - - - - Income 所得税前利润 before tax 4,300,164 4,127,238 5,454,748 10,420,394 18,018,650 14,000,867 Income 所得税费用 tax expense (1,018,167) (874,980) (1,173,754) (2,301,371) (3,964,103) (3,080,191) Minority 非控制性权益 interests (178,963) (214,716) (245,970) (408,400) (913,546) (709,844) Net 收入净额 income 3,103,034 3,037,542 4,035,024 7,710,623 13,141,001 10,210,832 Recurring 经常性净利润 net income 3,103,034 3,037,542 4,035,024 7,710,623 13,141,001 10,210,832 EPS 每股收益 (RMB) ( 元人民币 ) 0.377 0.317 0.421 0.804 1.143 0.888 Recurring 经常性每股收益 EPS ( 元人民币 (RMB) ) 0.377 0.317 0.421 0.804 1.143 0.888 每股现金红利 ( 元人民币 ) DPS (RMB) 0.150 0.120 0.120 0.250 0.343 0.266 A-share A 股平均每日成交额 average daily turnover 172,807,262 129,492,761 196,668,908 303,014,286 1,000,000,000 950,000,000 Brokerage 海通证券的经纪业务市场份额 market share (%) of Haitong (%) 4.1 4.5 4.8 4.8 5.3 5.4 Net 海通证券的净佣金率 commission (%) rate of Haitong (%) 0.081 0.073 0.072 0.061 0.039 0.035 Margin 融资融券余额 financing balance 3,916,142 7,049,196 19,848,211 57,169,592 72,860,085 92,670,102 Staff 雇员成本收入比 cost-to-income (%) (%) 24.8 23.3 25.0 22.9 22.1 27.7 Cost-to-income 成本收入比 (%) (%) 54.8 55.9 49.0 43.1 45.1 52.7 Cost-to-income 成本收入比 ( 减值前 )(%) (ex-impairment) 49.4 46.5 49.0 43.1 45.1 52.7 Grow 增长率 : th Rates: Commission 佣金及手续费收入 and fee income -22% -21% 30% 41% 109% -4% Interest 利息收入 income 55% 13% 28% 110% 117% 8% Net 投资收益净额 investment gains 40% 60% -11% 166% 30% -16% Total 收入及其他收益总计 revenue and other income -4% -1% 19% 85% 99% -4% Operating 运营利润 profit -14% -4% 31% 92% 73% -23% Recurring 经常性净利润 net income -16% -2% 33% 91% 70% -22% Recurring 经常性每股收益 EPS -16% -16% 33% 91% 42% -22% Margins 利润率及财务比率 and : Ratios: Adjusted 经调整运营利润率 operating margin 43.8% 42.5% 49.9% 55.0% 50.3% 43.3% Adjusted 经调整净利润率 net margin 36.0% 36.3% 41.8% 47.0% 47.8% 40.7% Effective 实际税率 tax rate 24% 21% 22% 22% 22% 22% Sources: Company data, CGIHK Research estimates 来源 : 公司, 中国银河国际研究部预测 3
Key 主要财务指标 financials Haitong 海通证券 Securities (06837.HK) (6837.HK) Balance 资产负债表 Sheet (RMB'000 ( 除每股数据外, except, for 金额单位为人民币千元 per share amount) ) Finance Ratios 财务比率 As 截至 at 12 31 月底 Dec 2012 2013 2014 2015E 2016E 2012 2013 2014 2015E 2016E Financial 金融资产 assets 34,657,677 56,908,653 111,149,516 137,394,111 163,394,111 市盈率 PER(x) ( 倍 ) 34.3 25.2 13.1 9.7 12.8 Advances 融资客户垫款 to customers 11,338,687 26,531,096 64,883,359 91,860,085 113,570,102 EPS EPS 增长 grow (%) th (%) - 16 33 91 42-22 18,685,132 20,019,422 41,889,579 69,670,468 72,911,933 收益率 Yield (%) 1.1 1.1 2.4 3.1 2.4 Cash 以客户名义持有的现金 held on behalf of customers 31,460,515 33,777,588 62,592,458 117,852,000 115,158,240 派息率 Payout (%) ratio (%) 38 29 31 30 30 Bank 银行结余及现金 balances and cash 20,539,726 18,809,405 23,111,153 60,796,787 44,680,090 市净率 PBR(x) ( 倍 ) 1.77 1.65 1.47 1.20 1.17 Total 流动资产总额 current assets 116,681,737 156,046,164 303,626,065 477,573,450 509,714,477 总资产 Total / asset/equity 净资产 ( 倍 ) (x) 2.2 2.7 5.2 5.2 5.3 非客户资产 Non-client / asset/net 净资产 ( 倍 asset ) (x) 1.5 2.0 3.8 3.6 3.8 PPE, 净物业 厂房及设备 net 1,134,459 1,171,604 1,210,145 1,177,492 1,206,180 平均资产收益率 ROAA (%) (%) 2.69 2.73 2.96 2.91 1.79 Financial 金融资产 assets 3,854,089 5,074,255 9,024,602 10,773,837 11,613,837 平均净资产收益率 ROAE (%) (%) 5.9 6.7 11.9 15.1 9.4 4,811,819 6,831,580 38,761,337 60,469,395 70,641,073 Total 非流动资产总额 non-current assets 9,800,367 13,077,439 48,996,084 72,420,724 83,461,091 收入明细 Revenue (%) breakdown (%) 证券买卖及经纪业务佣金及手续费收入 Equities 27.6 33.6 25.9 33.0 29.5 Total 资产总额 assets 126,482,104 169,123,603 352,622,149 549,994,174 593,175,567 承销及保荐费 Investment banking 7.6 5.9 5.7 3.0 3.3 资产管理费收入 Asset management 8.2 5.8 5.2 5.6 6.7 Accounts 应付经纪业务客户账款 payable to brokerage clients 36,956,823 40,429,567 80,766,843 148,034,000 144,696,080 期货经纪业务佣金及手续费收入 Futures/derivatives 4.4 3.7 1.8 1.2 1.5 Financial 卖出回购金融资产款 assets sold under repo 16,040,561 26,111,914 59,807,864 113,172,219 127,572,219 其他 Others 1.8 4.7 2.9 2.4 3.1 Due 应付银行及非银行金融机构款项 to banks and other financial institutions 10,776,314 6,916,395 34,077,574 33,000,000 43,000,000 佣金及手续费收入 Commission and fee income 49.7 53.7 41.5 45.2 44.0 2,127,847 13,200,026 46,471,975 70,167,736 71,581,173 利息收入 Interest income 27.4 29.2 33.6 37.9 41.5 Total 流动负债总额 current liabilities 65,901,545 86,657,902 221,124,256 364,373,955 386,849,472 投资收益净额 Net investment gains 22.9 17.1 24.9 16.8 14.4 Bank 银行及其他借贷 and other borrowings - - 4,537,684 11,000,000 15,000,000 Others 其他 149,963 18,360,543 54,696,006 64,363,167 74,090,667 Total 非流动负债总额 non-current liabilities 149,963 18,360,543 59,233,690 75,363,167 89,090,667 负偿总额 Total liabilities 66,051,508 105,018,445 280,357,946 439,737,122 475,940,139 股东权益 Shareholders' equity 58,679,683 61,506,991 68,364,431 105,443,735 111,712,267 Minority 少数股东权益 interests 1,750,913 2,598,167 3,899,772 4,813,318 5,523,162 Book 每股账面值 value ( per 港元 share ) (HK$) 7.53 8.09 9.06 11.09 11.46 Dupont 杜邦分析法 analysis ( 占资产总额比例 (as % of average ) total assets) Equities 证券买卖及经纪业务佣金及手续费收入 2.6% 2.9% 2.3% 3.2% 2.2% Investment 承销及保荐费 banking 0.7% 0.5% 0.5% 0.3% 0.2% Asset 资产管理费收入 management 0.8% 0.5% 0.5% 0.6% 0.5% Futures/derivatives 期货经纪业务佣金及手续费收入 0.4% 0.3% 0.2% 0.1% 0.1% 0.2% 0.4% 0.3% 0.2% 0.2% Commission 佣金及手续费收入 and fee income 4.6% 4.6% 3.6% 4.4% 3.3% Interest 利息收入 income 2.6% 2.5% 3.0% 3.7% 3.2% Net 投资收益净额 investment gains 2.1% 1.5% 2.2% 1.6% 1.1% Other 其他收入及收益 income and gains 0.2% 0.2% 0.3% 0.7% 0.3% Total 总收入及其他收入 revenue and other income 9.5% 8.7% 9.1% 10.4% 7.9% Operating 运营开支 expenses -5.9% -5.1% -5.1% -6.5% -5.6% Operating 运营利润 profit 3.6% 3.6% 3.9% 3.9% 2.4% Income 所得税开支 tax expense -0.8% -0.8% -0.9% -0.9% -0.5% Recurring 经常性净收入 net ( income 平均资产收益率 (ROAA) ) 2.9% 2.9% 3.1% 3.1% 1.9% Leverage 杠杆 ( 倍 ) (x) 2.2 2.5 4.0 5.2 5.3 Non-client 非客户资产 asset/net / 净资产 ( asset 倍 ) (x) 1.5 2.0 3.8 3.6 3.8 ROAE 平均净资产收益率 5.9% 6.7% 11.9% 15.1% 9.4% Sources: 来源 : 公司 Company, 中国银河国际研究部预测 data, CGIHK Research estimates 4
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