2012-8-30 公司报告 ( 点评报告 ) 评级谨慎推荐维持 上汽集团 (600104) 业绩平稳, 前景平稳 研究报告 分析师 : 刘元瑞 联系人 : 谢利 联系人 : 杨靖凤 (8621)68751767 liuyr@cjsc.com.cn 执业证书编号 :S0490510120022 (8621)68755308 xieli@cjsc.com.cn (8621)68751636 yangjf@cjsc.com.cn 市场表现对比图 ( 近 12 个月 ) 2011/8 2011/11 2012/2 2012/5 14% 7% -7% -14% -21% -28% 资料来源 :Wind 上汽集团沪深 300 报告要点 事件描述 上汽集团发布 2012 年中报, 报告期内公司实现营业收入 2356 亿元, 同比增长 10.1%; 实现归属于母公司净利润 107.8 亿元, 同比增长 5.1%; 实现 EPS 为 0.98 元, 扣除非经常性损益之后 EPS 为 0.95 元 其中,2 季度公司实现营业收入 1116 亿元, 同比增长 6.4%; 实现归属于母公司所有者净利润 51.8 亿元, 同比上升 3.1% 事件评论 整车业务强势, 公司营收稳健增长 整车销量超于行业的表现是公司营收稳健增长的主要原因 2012H1 实现销量 223.3 万辆同比增长 11.4%, 超越行业 2.6% 的增速 8.8 个百分点 行业属性 产品优势及品牌优势驱动公司整车业务超越整车行业表现 产品结构下移, 毛利率下滑 一方面, 产品销量结构的下移造成了毛利率的下滑 通用的中级车的弱势 ( 双君的老化 迈瑞宝的不达预期 ) 造成了通用销量结构的下移 ; 上汽乘用车增量主要来自于 ZP 平台的小车 MG3, 从而也造成了自主业务的销量结构的下滑 ; 上汽通用五菱的产品结构虽然在上移 ( 得益于宝骏及五菱荣光的成功 ), 但是其整体在集团产品谱系中是处于低端的位置, 从而整体上拉低了集团的产品结构 另一方面, 产品结构有较好提升的上海大众 ( 得益于新帕萨特 途冠的成功 ), 并不并表 板块盈利有差异, 但总体稳定 2012H1 归属母公司净利润 107.8 亿, 同比增长 5.1%,Q2 单季度盈利 51.8 亿, 同比增长 3.1% 整车板块盈利稳定, 零部件板块成为盈利增速低于营收增速的主因 : 主要企业华域汽车盈利增长 4.1%, 上柴股份净利下降 1.5%, 联电盈利下滑 23.9% 资产优质, 前景平稳 1) 结构性机会保障公司业务平稳发展 消费者结构变化 ( 年轻化 ) 消费者理念变化( 安全性 性能要求提升 ) 升级换购等重大的需求结构变化会催生了乘用车市场结构性的机会, 而目前看上汽集团的产品相对契合这些需求变化 2) 公司资产组合优质, 促使公司优于行业整体表现 ; 全产业链发展, 汽车金融 贸易服务板块有望快速成长为公司发展的重要增量部分 预计公司 2012 2013 2014 年 EPS 分别为 1.94 元 2.15 元 2.39 元, 综合考虑给予 谨慎推荐 评级 请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 8
整车业务强势, 公司营收稳健增长 2012H1 公司实现营业收入 2356 亿元, 同比增长 10.1%;Q2 单季营收 1116 亿元, 同比增长 6.4% 整车销量超于行业的表现是公司营收稳健增长的主要原因 2012H1 实现销量 223.3 万辆同比增长 11.4%, 超越行业 2.6% 的增速 8.8 个百分点 ; 而营收增长略低于整车销量增长的原因, 一方面是主营微车和低端市场的上汽通用五菱增长迅速达 15.9%, 拉低了整车平均售价 ; 另一方面是零部件是板块的营收表现弱于整车业务, 主要并表公司 2012H1 华域营收仅增长 8.7%, 上柴大幅下滑 41.8% 图 1:2012H1 营收稳健增长 2500 2139 2356 2 2000 1500 0 1090 1049 974 13.7% 1235 1240 1116 6.4% 10.1% 1 500 0 11Q1 11Q2 11Q3 11Q4 12Q1 12Q2 11H1 12H1 营业收入 ( 亿 )/ 左轴 同比增速 (%)/ 右轴 资料来源 :Wind, 长江证券研究部 ( 业绩重述后数据 ) 图 2:2012H1 上汽集团销量增长稳定 300 56.79% 6 250 5 200 41.9 4 3 150 15.73% 12.03% 2 1 50 销售量 销售量增速 行业属性 产品优势及品牌优势驱动公司整车业务超越整车行业表现 一是,2012H1 乘用车业务相对平稳增长 6.7%, 而集团整车业务主要侧重在乘用车板块 二是, 集团下属整车公司精品车型众多, 符合消费升级趋势 : 大众新帕萨特 途观 ; 通用英朗 ; 五 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 8
菱的宝骏 五菱荣光等 三是, 合资公司品牌优势明显, 在汽车普及 消费升级的趋势下, 更能够发挥其赢取客户拉动销量的作用 产品结构下移, 毛利率下滑 2012H1 公司综合毛利率 17.8%, 同比下滑 1.5 个百分点,Q2 综合毛利率 17.2%, 同比下滑 0.7 个百分点 一方面, 产品销量结构的下移造成了毛利率的下滑 通用的中级车的弱势 ( 双君的老化 迈瑞宝的不达预期 ) 造成了通用销量结构的下移 ; 上汽乘用车增量主要来自于 ZP 平台的小车 MG3, 从而也造成了自主业务的销量结构的下滑 ; 上汽通用五菱的产品结构虽然在上移 ( 得益于宝骏及五菱荣光的成功 ), 但是其整体在集团产品谱系中是处于低端的位置, 从而整体上拉低了集团的产品结构 另一方面, 产品结构有较好提升的上海大众 ( 得益于新帕萨特 途冠的成功 ), 并不并表 图 3: 综合毛利率有一定下滑 25% 2 15% 20.7% 17.9% 18.9% 18.8% 18.4% 17.2% 1 5% 11Q1 11Q2 11Q3 11Q4 12Q1 12Q2 资料来源 :Wind, 公司资料, 长江证券研究部 图 4:2012H1 上海通用 A 级车占比明显提升 140 120 80 60 40 20 7 59.27% 6 5 42.87% 4 3 17.15% 2 9.96% 1 A0 级 A 级 B 级 C 级 MPV 销量增速 图 5:2012H1 上汽乘用车增长主要来源于 MG3 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 8
16 14 12 10 8 6 4 2 0 30 257.71% 25 205.16% 20 15 10 5 17.89% 12.91% A0 级 A 级 B 级 SUV 销量增速 图 6:2012H1 上汽通用五菱增长快速 130 120 110 90 80 70 60 50 40 8 7 66.68% 6 5 4 3 2 16.26% 13.61% 1 7.25% 销售量 销量增速 图 7:2012H1 上海大众销量结构上升明显 120 110 90 80 70 60 50 40 30 20 6 48.59% 5 4 37.71% 3 2 10.37% 1 6.9 A 级 B 级 MPV SUV 销量增速 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 8
管控稳当, 期间费用仍较稳定 2012H1 公司三项费用率为 9.6%, 同比上升 0.2 个百分点,2012Q2 期间费用率为 9.4%, 同比上升 1 个百分点, 环比下降 0.4 个百分点 总体来看, 公司费用率仍然较为稳定, 绝对值来看也是出于一个比较合理的水平 图 8: 上半年期间费用率相对稳定 0.12 0.1 10.4% 8.4% 9.9% 9.8% 9.8% 9.4% 0.08 0.06 0.04 0.02 0-0.02 6. 6.1% 5.1% 5.2% 4.3% 4.2% 5.1% 4.2% 3.9% 4.9% 4.5% 4.2% 0.2% 0. 0. -0.2% 0.1% 0.2% 11Q1 11Q2 11Q3 11Q4 12Q1 12Q2 销售费用率 (%) 管理费用率 (%) 财务费用率 (%) 期间费用率 (%) 资料来源 : 长江证券研究部 板块盈利有差异, 但总体稳定 2012H1 归属母公司净利润 107.8 亿, 同比增长 5.1%,Q2 单季度盈利 51.8 亿, 同比增长 3.1% 整车板块盈利稳定: 上汽通用由于双君的老化, 预计盈利能力有所下滑, 商用车板块由于行业低迷, 预计盈利有较大幅度的下滑 ; 本部有所减亏, 但是新增销量主要为小型车, 改善幅度低于销量增速 ; 但是得益于上海大众 上汽通用五菱的产品结构的上移, 其盈利能力有所提升 ; 因而总体看整车板块的盈利增速平稳, 并不成为盈利增长低于营收增长的成因 零部件板块成为盈利增速低于营收增速的主因 : 主要企业华域汽车盈利增长 4.1%, 上柴股份净利下降 1.5%, 联电盈利下滑 23.9% 图 9: 归属母公司净利总体稳定 120 80 60 40 20 52.4 50.2 47.2 52.4 7. 56.1 51.8 3.1% 102.6 107.8 5.1% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0 11Q1 11Q2 11Q3 11Q4 12Q1 12Q2 11H1 12H1 归属母公司净利润增长率资料来源 : 公司资料, 长江证券研究部 请阅读最后评级说明和重要声明 5 / 8
资产优质, 前景平稳 结构性机会保障公司业务平稳发展 乘用车板块虽然限制因素长期存在, 但是仍然存在结构性机会 交通 能源 环境加之政策限购, 虽然将长期压制乘用车销量的增长 ; 但是不可否认, 消费者结构变化 ( 年轻化 ) 消费者理念变化( 安全性 性能要求提升 ) 升级换购等重大的需求结构变化会催生了乘用车市场结构性的机会, 而目前看上汽集团的产品相对契合这些需求变化 公司资产组合优质, 促使公司优于行业整体表现 集团目前业务基本覆盖汽车产业链的各个领域, 除了商用车之外, 拥有每个子领域的优质资产 这样的资产组合, 既能够充分分散行业风险, 又能够获取超越行业的相对收益 同时公司构建全产业链的努力已经初见雏形, 今后汽车金融 贸易服务板块有望快速成长为公司发展的重要增量部分 盈利预测 预计公司 2012 2013 2014 年 EPS 分别为 1.94 元 2.15 元 2.39 元,PE 为 7.66 倍 6.91 倍 6.23 倍 鉴于公司虽然资产优质, 业务发展平稳, 但限购蔓延预期长期存在, 促使乘用车板块必须接受低估值定价, 综合考虑给予 谨慎推荐 评级 风险提示 1 宏观经济继续恶化导致行业二次探底 ; 2 限购政策大规模蔓延 请阅读最后评级说明和重要声明 6 / 8
长江证券研究部 对本报告的评价请反馈至长江证券机构客户部 姓名 分工 电话 E-mail 周志德 主管 (8621) 68751807 13681960999 zhouzd1@cjsc.com.cn 甘露 副主管 (8621) 68751916 13701696936 ganlu@cjsc.com.cn 杨忠 华东区总经理 (8621) 68753 18616605802 yangzhong@cjsc.com.cn 鞠雷 华南区总经理 (8621) 68751863 13817196202 julei@cjsc.com.cn 程杨 华北区总经理 (8621) 68753198 13564638080 chengyang1@cjsc.com.cn 李劲雪 上海私募总经理 (8621) 68751926 13818973382 lijx@cjsc.com.cn 张晖 深圳私募总经理 (0755) 82766999 13502836130 zhanghui1@cjsc.com.cn 投资评级说明 行业评级 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 看 好 : 相对表现优于市场 中 性 : 相对表现与市场持平 看 淡 : 相对表现弱于市场 公司评级 报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 推 荐 : 相对大盘涨幅大于 1 谨慎推荐 : 相对大盘涨幅在 5%~1 之间 中 性 : 相对大盘涨幅在 -5%~5% 之间 减 持 : 相对大盘涨幅小于 -5% 无投资评级 : 由于我们无法获取必要的资料, 或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件, 或者其他原因, 致使 我们无法给出明确的投资评级 7 / 8
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