[Table_MainInfo] 公司研究 / 农业 / 养殖业 新希望 (000876) 公司跟踪报告 证券研究报告 2018 年 06 月 06 日 [Table_InvestInfo] 投资评级买入维持 股票数据 6 [Table_StockInfo] 个月内合理价值区间 ( 元 ) 7.59-8.70 06 月 05 日收盘价 ( 元 ) 7.17 52 周股价波动 ( 元 ) 7.00-8.62 总股本 / 流通 A 股 ( 百万股 ) 4216/4177 总市值 / 流通市值 ( 百万元 ) 29934/29657 主要估值指标 [Table_PePbInfo] 2017 2018E 2019E 市盈率 13.1 11.7 9.9 市净率 1.4 1.3 1.1 市销率 0.48 0.44 0.38 EV/EBITDA 13.1 10.8 7.9 相关研究 [Table_ReportInfo] 季度盈利大幅改善, 饲料业务表现亮眼 2017.10.31 行情低迷拖累业绩, 不改基本面向好事实 2017.08.30 饲料行情向好, 生猪养殖持续加码 2016.10.31 市场表现 [Table_QuoteInfo] 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅 (%) -1.1-2.5-6.6 相对涨幅 (%) -1.5 0.8 0.3 资料来源 : 海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 猪 鸡周期不同,2018 年依然稳健 [Table_Summary] 投资要点 : 新希望 2017 年和 1Q2018 表现平稳 2017 年公司实现营收 626 亿元, 同比增长 2.77%; 归母净利润 22.8 亿元, 同比下降 7.66% 扣除民生银行投资收益,2017 年农牧业务净利润 7.2 亿元, 较 2016 年略有下降 2018 年一季度, 公司实现营业收入 148 亿元, 同比增长 1.32%; 归母净利润 6.0 亿元, 同比下降 5.51% 扣除民生银行投资收益, 一季度农牧业务实现利润约 1.4 亿元 饲料业务仍是当前公司最主要的利润来源 2017 年, 公司共销售各类饲料产品 1572.29 万吨, 创下近 5 年的新高, 同比增加 83.47 万吨, 增幅为 5.61%: 其产品结构也得到进一步优化, 其中猪料销量达 419 万吨, 同比增长 20%; 禽料销量为 1029 万吨, 同比增长 3%; 水产料销量近 86 万吨, 同比增长 8% 全年实现营业收入 457 亿元, 同比增加 48.3 亿元, 增幅为 11.80% 猪料与水产料销量大幅度的提升也促进了饲料整体毛利率水平的改善, 实现毛利 28.2 亿元, 同比增加 3.9 亿元, 增幅为 15.96% 我们大致估算, 饲料业务贡献净利润 7.5 亿元左右 2018 年种禽养殖有望大幅扭亏,2019-2020 年生猪养殖释放利润弹性 2017 年, 禽养殖板块遭遇 H7N9 疫情, 出现亏损 我们认为 2018 年白羽肉鸡产业链景气度将显著回升, 公司种禽养殖业务有望实现盈利并较 2017 年大幅扭亏, 实现同比增利 2.5 亿元 在禽旺模式的推动下, 叠加价格回升, 公司的白羽肉禽屠宰业务盈利也有望实现稳定增长 公司在 2017 年通过多个项目的签约及收购杨凌本香资产的并表, 新增了 580 万头的生猪产能布局, 自 2016 年以来新增的生猪产能布局现合计已达到 1480 万头 在 2017 年底, 在建产能的 95 万头将于 2018 年投产 此外, 还有超过 1000 万头的产能已完成前期手续办理将于 2018 年开工建设, 并于 2018 年底或 2019 年陆续竣工投产而逐步释放其产能 公司的生猪养殖成本未来有望继续下降, 同时出栏量持续增长, 我们预计 2019 年达到 700 万头 盈利预测与投资建议 我们预计公司 2018-2020 年的归母净利润分别为 25.5 30.1 45.0 亿元, 其中农牧业务净利润分别为 9.4 13.1 26.0 亿元 公司生猪出栏量增幅位于行业前列, 叠加 2020 年开始的景气周期, 我们判断未来几年公司农牧业务盈利能力将有较大提升, 参考可比公司 PE 估值, 我们给予新希望农牧业务 2018 年 25~30 倍 PE 估值,2017-2020 年农牧业务复合增速为 53.4%, 对应 PEG 为 0.47~0.56( 可比公司平均 PEG 为 0.98), 对应农牧业务市值为 235~282 亿元, 剩余民生银行投资收益估值以当前持股市值计算 (85 亿 ), 目标总市值 320~367 亿, 对应合理价值区间 7.59~8.70 元, 维持 买入 评级 分析师 : 丁频 Tel:(021)23219405 Email:dingpin@htsec.com 证书 :S0850511050001 分析师 : 陈雪丽 Tel:(021)23219164 Email:cxl9730@htsec.com 证书 :S0850516080004 分析师 : 陈阳 Tel:(021)23212041 Email:cy10867@htsec.com 证书 :S0850517020002 风险提示 鸡苗 生猪价格低迷, 生猪养殖扩张速度不达预期 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 ( 百万元 ) 60879.52 62566.85 68580.48 78740.80 91101.83 (+/-)YoY(%) -1.04% 2.77% 9.61% 14.82% 15.70% 净利润 ( 百万元 ) 2469.07 2280.00 2552.22 3013.95 4498.11 (+/-)YoY(%) 11.67% -7.66% 11.94% 18.09% 49.24% 全面摊薄 EPS( 元 ) 0.59 0.54 0.61 0.71 1.07 毛利率 (%) 7.97% 8.15% 8.47% 8.83% 10.45% 净资产收益率 (%) 12.04% 10.94% 10.91% 11.42% 14.56% 资料来源 : 公司年报 (2016-2017), 海通证券研究所备注 : 净利润为归属母公司所有者的净利润
公司研究 新希望 (000876)2 1 内部变革逐步起效 经过 2013-2016 年的内部改革调整, 公司已经迎来了红利收获时期 我们认为 2017 年是公司经营基本面的拐点, 尽管 2018 年面临猪价下行的挑战, 但向后看, 农牧业务的持续改善仍可以充分期待 2013-2016 年, 公司在内部组织管理上进行了充分优化, 并在养殖技术服务 生猪养殖和食品端转型等方向上进行了战略布局, 另一方面, 公司在饲料和养殖板块加大研发投入, 加强饲料配方技术, 组建专业养殖服务团队 ; 针对屠宰肉食板块施行产销分离, 改革销售渠道, 淘汰关闭落后产能, 为后期的良性增长奠定了基础 根据年报数据, 随着落后产能淘汰带动生产人员减少, 公司员工总数从 2013 年 6.7 万人下降到 2017 年的 6.1 万人, 同时技术人员总数从 1200 人翻倍增长至 2894 人 公司上一阶段的变革红利开始在经营数据上体现出来 1) 饲料业务恢复稳健增长, 量利同升 2017 年的饲料总销量增速为 6%, 较 2015 年 -8% 和 2016 年的 3% 有显著改善 在禽料受下游养殖盈利低迷影响维持微增的情况下, 猪料销量增速大幅提升 20%, 水产料受到湖区环保限养影响, 也保持了 8% 的增速 我们认为这一成绩一方面受益于行业集中度的加速提升, 以及公司生猪养殖扩张的带动, 另一方面也是近年来在配方技术和养殖技术服务上持续投入的必然结果 我们估计 2017 年公司饲料业务净利润为 7.5 亿元, 创下历史新高 2) 生猪养殖水平达到行业领先, 为后期快速扩张保驾护航 2017 年, 尽管有新投产和新并表单元拉低其平均水平, 但全年的 PSY 仍然达到了 26.5, 出栏成活率超过 94% 在 自产仔猪 + 农户合作育肥 的新好模式养猪中, 全年平均销售成本已降至约 11 元 /kg, 并仍存在继续下降的改善空间, 这个数据也居于各大上市农牧企业的前茅 我们认为这一数字的取得, 与公司从 2013 年开始就推进的养殖人才队伍建设有直接关系 我们估计 2017 年公司自供仔猪模式的生猪完全生产成本在 12-12.5 元 / 公斤之间, 处于饲料企业中的领先地位 若剔除归属饲料板块的体系内自供饲料盈利, 考虑到快速扩张期间存在的人员超配 产能利用率不高等情况, 其养殖成本应该已经接近以温氏股份 牧原股份为代表的一线传统优秀生猪养殖企业 新希望从 2016 年开始大力投资生猪养殖业务, 我们估计公司 2018-2020 年的猪出栏量分别可达 320 700 和 1100 万头 随着出栏结构的变化和经验技术的积累, 未来成本还有望进一步下降 尽管猪价步入底部区间, 但优异的养殖技术和出栏的快速扩张, 依然有望带来可观的利润弹性 3) 肉食屠宰加工业务毛利率有系统性提升 新希望的肉食屠宰业务以白羽肉禽屠宰为主, 主要继承自重组前的山东六和集团 由于建设时间早, 部分工厂存在产能偏小 设备落后的情况, 影响到屠宰产品品质和成本, 导致板块盈利水平偏低 2013 年开始, 公司开始逐步集中关闭 升级改造落后产能 经过这几年的调整, 我们判断工厂关停 改造等相关费用已经消化完毕 另一方面, 公司从 2013 年开始在肉食屠宰板块推行产销分离, 组建统一销售平台, 优化销售渠道 禽肉产品面向批发市场的销售占比由超过 90% 下降到 60%, 取而代之的是毛利更高的商超 餐饮等渠道 最后, 公司在食品研发上也持续投入, 组建美食发现中心 收购嘉和一品中央大厨房业务, 为深加工业务的快速发展增加助力 从财务数字看, 公司肉食屠宰和深加工业务的毛利率从 2013-14 年的 3% 水平提升至 2016-17 年的 5% 水平, 每年贡献毛利增量达 5 亿元 2017 年, 在经营层面, 公司继续大力推进禽旺项目, 整合体系内的饲料 养殖和屠宰资源, 构建生产聚落 掌控养殖基地, 改变过去禽产业链松散的组合模式 我们认为通过更加紧密的一体化变革, 未来白羽肉禽业务的盈利有望得到加强 在管理层面, 根据公司公告和披露的投资者调研信息, 公司对原料采购体系进行了重组优化, 通过新的管理平台积极开展供应商体系梳理, 优化采购成本及相关财务费用 我们认为, 专业化能力的加强, 也将在未来为一线经营提供更好的支撑 尤其对于新希望的核心业务饲料而言, 原料采购对于生产成本和产品市场竞争力有着重要的影响 整体来看, 随着公司变革的不断深入 完善, 以及战略布局的逐步到位, 过去经营和管理上的短板逐渐补足, 我们认为 2017 年是新希望经营基本面的拐点 向后看,2018 年将面临猪价下行的挑战, 但禽板块盈利大幅改善可以对冲,2019-2020 年, 我们有望看到公司的饲料业务开启稳健增长, 白羽肉禽板块回归稳定盈利, 生猪业务随着产能释放带来较大利润弹性, 农牧业务整体盈利开启快速增长模式
公司研究 新希望 (000876)3 2 2018 年种禽养殖有望大幅扭亏,2019-2020 年生猪养殖释放利润弹性 我们认为 2018 年白羽肉鸡产业链景气度将显著回升, 公司种禽养殖业务有望实现盈利并较 2017 年大幅扭亏 在禽旺模式的推动下, 叠加价格回升, 公司的白羽肉禽屠宰业务盈利也有望实现稳定增长 2017 年, 受前一年度末集中换羽冲击, 以及二季度流感疫情的影响, 白羽肉鸡产业链陷入低迷行情 2017 年, 新希望共销售商品代鸡苗和鸭苗约 6 亿羽, 我们判断鸡苗占比超过 50% 鸡苗方面,2017 年鸡苗平均售价约为 1.57 元 / 羽, 完全成本约为 2 元 / 羽, 假设销量约为 3.5 亿羽, 鸡苗销售净利约为 -1.5 亿元 ; 鸭苗方面,2017 年鸭苗平均售价和完全成本均为 2.5 元 / 羽左右, 保持盈亏平衡, 估计种禽业务整体亏损 1.5 亿元 展望 2018 年, 由于 2015-2017 连续 3 年引种偏紧, 叠加消费端需求回升, 我们判断白羽肉鸡产业链行情将会同比明显改善 根据投资者调研公开信息, 在公司削减种禽产能的假设下, 我们保守估计 2018 年种禽业务全年盈利可达 1 亿元, 较 2017 大幅扭亏, 同比增利达 2.5 亿元 图 1 全国在产祖代白羽肉鸡周存栏数据 ( 万套 ) 图 2 全国部分在产父母代白羽肉鸡周存栏数据 ( 万套 ) 160 140 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2000 1800 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 120 1600 100 1400 80 1200 60 1000 40 1 6 11 16 21 26 31 36 41 46 51 资料来源 : 白羽肉鸡协会, 海通证券研究所 800 1 6 11 16 21 26 31 36 41 46 51 资料来源 : 白羽肉鸡协会, 海通证券研究所 我们认为公司的生猪养殖成本未来有望继续下降, 同时出栏量持续增长, 并在 2019-20 年爆发, 有望贡献较大利润弹性 2017 年, 新希望猪生猪出栏规模达到 240 万头, 其中自繁母猪体系养殖接近 180 万头, 外购仔猪养殖为 60 万头 我们预计, 公司自繁养殖体系的生猪完全成本约为 12-12.5 元 / 公斤 ; 由于猪价下行, 仔猪成本相对偏高, 外购仔猪养殖体系的生猪完全成本约为 14-14.5 元 / 公斤 按照自繁与外购比例折算, 整体生猪成本在 13-13.5 元 / 公斤水平 按照 2017 年生猪均价 14.8 元 / 公斤和出栏均重 100 千克 / 头进行计算, 生猪养殖板块净利润约为 4 亿元 在投资发展上, 公司在 2017 年通过多个项目的签约及收购杨凌本香资产的并表, 新增了 580 万头的生猪产能布局, 自 2016 年以来新增的生猪产能布局现合计已达到 1480 万头 在 2017 年底, 在建产能的 95 万头将于 2018 年投产 此外, 还有超过 1000 万头的产能已完成前期手续办理将在 2018 年开工建设, 并于 2018 年底或 2019 年陆续竣工投产而逐步释放其产能 为提高项目建设效率与质量, 公司在 2017 年还与 15 家设备供应商和设计商建立了猪产业战略合作伙伴关系 为了支持后续养猪业务的发展, 公司继续加强人才与资金方面的准备, 在 2017 年深入国内上百家农业类院校招聘了超过 2000 名大学毕业生 未来生猪养殖成本有望进一步下降 :1) 由于仔猪价格与生猪价格维持正相关变化, 但仔猪从养殖到出栏仍有近半年时间差, 所以在猪价快速下行时, 外购仔猪养殖盈利会显著低于自繁仔猪 ; 反过来, 当猪价处于快速上行区间时, 外购与自繁的养殖利润差异会被显著压缩 我们从历史数据可以明显地观察到这一现象 2018-2019 年, 我们认为猪价将处于此轮周期的低位, 外购仔猪养殖成本与自繁仔猪差异将缩小, 公司的生猪的综合出栏成本将会向自繁仔猪养殖靠拢 2) 我们估计 2017 年外购仔猪的生猪出栏量约为 60 万头, 占公司出栏生猪的比重约为 25%, 预计 2019 年这一比例将下降至 10% 左右, 有利于综合养殖成本的进一步优化 ;3) 随着公司养殖规模的扩张, 产能利用率提升, 现有养殖员工与合作农户的经验技术积累, 整体养殖效率有望得到提升 目前公司已完成 1500 万头生猪产能布局, 我们预计 2021 年有望实现 1500 万或更高出栏规模 2020-2021 年, 公司生猪出栏量将继续保持高增, 届时大概率是下一轮猪周期的猪价高位区间, 养猪利润或将实现更大释放
公司研究 新希望 (000876)4 图 3 新希望 2015-2019 年生猪出栏量和结构估算 ( 万头 ) 800 自繁自养 + 自繁放养 外购仔猪合作养殖 700 80 600 500 400 300 80 620 200 60 100 10 30 180 240 0 80 90 2015 2016 2017 2018E 2019E 资料来源 : 公司年报 (2015-2017), 海通证券研究所 图 4 行业生猪养殖盈利情况 ( 元 / 头 ) 1000 800 600 400 200 0-200 -400 外购仔猪 生猪均价快速下行周期, 外购仔猪盈利显著低于自供仔猪 自繁自养 -600 Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15 Jan-16 Jul-16 Jan-17 Jul-17 Jan-18 资料来源 :Wind, 海通证券研究所 3 关键假设 禽养殖板块 : 价格方面,2017 年受禽流感影响行业整体低迷,2018 年由于产能下降叠加需求回暖, 行业迎来复苏行情 根据博亚和讯的统计,2018 年前 5 个月, 主产区肉毛鸡和鸡苗价格分别为 7.68 元 / 公斤 2.47 元 / 羽, 相较于去年同期分别上涨 22.5% 165.6% 白羽肉鸡产业信息库的数据显示,6 月份以来主产区鸡苗价格维持在 3.3 元 / 只左右 我们预计 2018-2019 年禽链行情处于周期性上涨阶段, 由于 2019 年产能继续收缩, 预计禽链各环节价格高于今年 ;2020 年禽养殖板块则进入周期性下行阶段 我们预计 2018-2020 年公司鸡苗平均售价分别为 3.0 3.1 2.5 元 / 羽, 商品鸡鸭 ( 以商品鸡为主 ) 平均售价分别为 8.5 9.0 7.5 元 / 公斤 销量方面, 根据公司年报, 公司将适度削减种禽养殖规模, 逐步转向内部自供, 我们预计公司 2018 年鸡苗 鸭苗 商品鸡鸭销量分别为 2 2 3 亿只, 相比于 2017 年分别变化 -1.5-0.5 +1 亿只 ;2019 年公司鸡苗 鸭苗 商品鸡鸭销量分别同比变化 -20% -20% +20% 2020 年则分别同比变化 -20% -20% +30% 生猪养殖板块 : 价格方面,2018 年生猪价格处于下行周期, 根据中国畜牧业信息网的统计, 前 4 个月外三元生猪平均价格同比下降 20% 左右 ; 我们判断 2019 年猪价仍将表现疲弱,2020 年将迎来周期性上行阶段 此外, 由于生猪养殖成本主要为饲料成本, 饲料原料主要为玉米 豆粕等大宗商品 近几年玉米 豆粕等大宗商品价格保持平稳, 预计 2018-2020 年生猪销售成本基本保持稳定 销量方面, 近年来公司生猪出栏量处于快速扩张期, 我们预计 2018-2020 年生猪出栏量分别可达 320 700 1100 万头 4 盈利预测与投资建议 在公司饲料业务实现稳健增长, 毛利率缓步提升,2018-2020 年公司生猪出栏规模分别为 320 700 1100 万头的假设下, 我们预计公司 2018-2020 年的归母净利润分别为 25.5 30.1 45.0 亿元, 其中农牧业务净利润分别为 9.4 13.1 26.0 亿元 公司生猪出栏量增幅位于行业前列, 叠加 2020 年开始的景气上行周期, 我们判断未来几年公司农牧业务盈利能力将有较大提升, 参考可比公司 PE 估值, 我们给予新希望农牧业务 2018 年 25~30 倍 PE 估值,2017-2020 年公司农牧业务复合增速为 53.4%, 对应 PEG 为 0.47~0.56( 可比公司平均 PEG 为 0.98), 对应农牧业务市值为 235~282 亿元, 剩余民生银行投资收益估值以当前持股市值计算 (85 亿 ), 目标总市值 320~367 亿, 对应合理价值区间 7.59~8.70 元, 维持 买入 评级
表 1 可比公司估值 (PE) 证券代码 证券简称 收盘价 ( 元 ) 总市值 ( 亿元 ) EPS( 元 ) PE(X) 2017 2018E 2019E 2017 2018E 2019E 公司研究 新希望 (000876)5 2017-2020 年净利润复合增速 PEG (2018) 002385.SZ 大北农 5.40 229.12 0.30 0.35 0.40 18.00 15.43 13.50 25.3% 0.61 002311.SZ 海大集团 24.49 386.83 0.76 1.01 1.24 32.22 24.25 19.75 34.0% 0.71 300498.SZ 温氏股份 24.24 1288.07 1.29 1.23 1.38 18.79 19.71 17.57 11.5% 1.71 002714.SZ 牧原股份 51.79 599.97 2.04 2.14 2.34 25.39 24.20 22.13 27.5% 0.88 平均值 20.90 18.24 24.6% 0.98 资料来源 :Wind, 海通证券研究所 ; 注 : 收盘价为 2018 年 6 月 5 日数据, 温氏股份 牧原股份 EPS 来源于万得一致预期 ; 其它公司 EPS 来源于海通农业盈利预测, 全部以最新股本摊薄 表 2 新希望分项收入预测 2016 2017 2018E 2019E 2020E 猪饲料销量 ( 万吨 ) 362 419 461 507 558 YOY(%) 5.00 15.67 10.00 10.00 10.00 价格 ( 元 / 吨 ) 2826 3060 3100 3100 3,100 业务收入 ( 万元 ) 1023816 1282140 1428790 1571669 1728836 YOY(%) -2.35 25.23 11.44 10.00 10.00 业务成本 ( 万元 ) 927578 1151362 1278767 1406644 1547308 毛利率 (%) 9.40 10.20 10.50 10.50 10.50 禽饲料 ( 含鱼饲料少量 ) 销量 ( 万吨 ) 1181 1153 1246 1345 1453 YOY(%) 7.00-2.37 8.00 8.00 8.00 价格 ( 元 / 吨 ) 2628 2850 2900 2900 2,900 业务收入 ( 万元 ) 3104616 3286877 3612104 3901073 4213158 YOY(%) -0.49 5.87 9.89 8.00 8.00 业务成本 ( 万元 ) 2955595 3125820 3424275 3698217 3994074 毛利率 (%) 4.80 4.90 5.20 5.20 5.20 饲料小计销量 ( 万吨 ) 1544 1572 1706 1852 2011 YOY(%) 6.52 1.86 8.53 8.54 8.55 业务收入 ( 万元 ) 4128433 4569017 5040894 5472742 5941994 YOY(%) -0.96 10.67 10.33 8.57 8.57 业务成本 ( 万元 ) 3883172 4277181 4703042 5104861 5541382 毛利 ( 万元 ) 245260 291835 337852 367881 400612 毛利率 (%) 5.94 6.39 6.70 6.72 6.74 鸡苗销量 ( 万只 ) 25305 35000 20000 16000 12800 YOY(%) -8.47 38.31-42.86-20.00-20.00 价格 ( 元 / 只 ) 2.80 1.57 3.00 3.10 2.50 业务收入 ( 万元 ) 70854 54950 60000 49600 32000 YOY(%) 46.45-22.45 9.19-17.33-35.48 单位成本 ( 元 / 只 ) 1.80 1.93 2.10 2.10 2.10 业务成本 ( 万元 ) 45549 67550 42000 33600 26880
公司研究 新希望 (000876)6 毛利率 (%) 35.71-22.93 30.00 32.26 16.00 鸭苗销量 ( 万只 ) 17451 25000 20000 16000 12800 YOY(%) -10.05 43.26-20.00-20.00-20.00 价格 ( 元 / 只 ) 2.80 2.50 2.50 2.40 2.20 业务收入 ( 万元 ) 48863 62500 50000 38400 28160 YOY(%) 4.95 27.91-20.00-23.20-26.67 单位成本 ( 元 / 只 ) 2.00 2.00 2.00 2.00 2.00 业务成本 ( 万元 ) 34902 50000 40000 32000 25600 毛利率 (%) 28.57 20.00 20.00 16.67 9.09 商品鸡鸭销量 ( 万只 ) 2699 20272 30408 36490 47436 YOY(%) 21.19 651.09 50.00 20.00 30.00 价格 ( 元 / 公斤 ) 8 7.50 8.50 9 7.50 业务收入 ( 万元 ) 43184 456120 516936 634919 711547 YOY(%) 28.08 956.22 13.33 22.82 12.07 业务成本 ( 万元 ) 39729 446770 470412 574602 697316 毛利率 (%) 8.00 2.05 9.00 9.50 2.00 生猪 ( 种 父母 商品代 ) 生猪出栏数 117 240 320 700 1100 均价 18.50 12.78 10.50 11.00 13.00 业务收入 ( 万元 ) 216450 306720 336000 770000 1430000 YOY(%) 125.70 41.70 9.55 129.17 85.71 单位销售成本 12.50 9.84 9.84 9.84 9.84 业务成本 ( 万元 ) 146250 236160 314880 688800 1082400 毛利 70200 70560 21120 81200 347600 毛利率 (%) 32.43 23.00 6.29 10.55 24.31 养殖小计业务收入 ( 万元 ) 379351 880290 962936 1492919 2201707 YOY(%) 68.93 132.05 9.39 55.04 47.48 业务成本 ( 万元 ) 266430 800480 867292 1329002 1832196 毛利率 (%) 29.77 9.07 9.93 10.98 16.78 屠宰与肉制品肉制品销量 ( 万吨 ) 225 230 235 240 245 YOY(%) 5.63 2.22 2.17 2.13 2.08 业务收入 ( 万元 ) 2088307 2191698 2410868 2651955 2917150 YOY(%) 8.00 4.95 10.00 10.00 10.00 业务成本 ( 万元 ) 1980551 2079418 2278270 2503445 2750872 毛利率 (%) 5.16 5.12 5.50 5.60 5.70 贸易及其他业务收入 ( 万元 ) 535722 594654 624387 655606 688386 业务成本 ( 万元 ) 524900 555401 602533 632660 664293 毛利率 (%) 2.02 6.60 3.50 3.50 3.50 内部抵消业务收入 ( 万元 ) -1115213-1982761 -2181037-2399141 -2639055
公司研究 新希望 (000876)7 业务成本 ( 万元 ) -1107355-1976112 -2173723-2391096 -2630205 毛利率 (%) 合计业务收入 ( 万元 ) 6016600 6252898 6858048 7874080 9110183 YOY(%) -0.88 3.93 9.68 14.82 15.70 业务成本 ( 万元 ) 5547699 5736368 6277414 7178872 8158539 毛利 468901 516530 580634 695209 951644 毛利率 (%) 7.79 8.26 8.47 8.83 10.45 资料来源 : 公司年报 (2016-2017), 海通证券研究所 ; 注 : 鸡苗 鸭苗的销量 价格数据为测算所得, 猪饲料 禽饲料 生猪的价格数据为测算所得 表 3 生猪出栏量以及鸡苗售价对公司 2018 年经营业绩的敏感性分析 归母净利润 ( 亿元 ) ( 生万猪头出 ) 栏量 鸡苗销售价格 ( 元 / 只 ) 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 280 22.77 24.14 25.51 26.88 28.24 300 22.78 24.15 25.52 26.88 28.25 320 22.79 24.16 25.52 26.89 28.26 340 22.79 24.16 25.53 26.90 28.26 360 22.80 24.17 25.54 26.90 28.27 资料来源 : 海通证券研究所 5 风险提示 鸡苗 生猪价格低迷, 生猪养殖扩张速度不达预期
公司研究 新希望 (000876)8 财务报表分析和预测 [Table_ForecastInfo] 主要财务指标 2017 2018E 2019E 2020E 利润表 ( 百万元 ) 2017 2018E 2019E 2020E 每股指标 ( 元 ) 营业总收入 62566.85 68580.48 78740.80 91101.83 每股收益 0.54 0.61 0.71 1.07 营业成本 57468.20 62774.14 71788.72 81585.39 每股净资产 4.94 5.55 6.26 7.33 毛利率 % 8.15% 8.47% 8.83% 10.45% 每股经营现金流 0.64 0.91 0.83 1.27 营业税金及附加 133.52 137.16 157.48 182.20 每股股利 0.000 0.000 0.000 0.000 营业税金率 % 0.21% 0.20% 0.20% 0.20% 价值评估 ( 倍 ) 营业费用 1540.77 1688.86 1939.07 2243.47 P/E 13.26 11.84 10.03 6.72 营业费用率 % 2.46% 2.46% 2.46% 2.46% P/B 1.45 1.29 1.15 0.98 管理费用 1938.30 2194.58 2598.45 3097.46 P/S 0.48 0.44 0.38 0.33 管理费用率 % 3.10% 3.20% 3.30% 3.40% EV/EBITDA 13.22 10.94 8.01 4.61 EBIT 1486.06 1785.75 2257.09 3993.31 股息率 (%) 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 财务费用 300.47 314.08 267.58 193.97 盈利能力指标 (%) 财务费用率 % 0.48% 0.46% 0.34% 0.21% 毛利率 8.15% 8.47% 8.83% 10.45% 资产减值损失 153.51 150.00 150.00 150.00 净利润率 4.69% 4.79% 4.92% 6.35% 投资收益 2213.66 2303.31 2416.63 2699.13 净资产收益率 10.94% 10.91% 11.42% 14.56% 营业利润 3327.96 3624.98 4256.14 6348.47 资产回报率 5.37% 5.57% 6.07% 8.21% 营业外收支 -116.95-110.00-110.00-110.00 投资回报率 9.61% 12.58% 14.07% 20.54% 利润总额 3211.01 3514.98 4146.14 6238.47 盈利增长 (%) EBITDA 2729.77 2919.46 3719.85 5866.92 营业收入增长率 2.77% 9.61% 14.82% 15.70% 所得税 278.80 232.68 270.03 453.65 EBIT 增长率 -7.43% 20.17% 26.40% 76.92% 有效所得税率 % 8.68% 6.62% 6.51% 7.27% 净利润增长率 -6.39% 11.94% 18.09% 49.24% 少数股东损益 652.21 730.08 862.16 1286.71 偿债能力指标归属母公司所有者净利润 2280.00 2552.22 3013.95 4498.11 资产负债率 38.2% 35.6% 32.7% 28.5% 流动比率 0.83 1.07 1.22 1.46 速动比率 0.42 0.70 0.79 0.93 资产负债表 ( 百万元 ) 2017 2018E 2019E 2020E 现金比率 0.49 1.15 1.61 2.81 货币资金 3070.52 7000.00 8000.00 9000.00 经营效率指标应收款项 525.47 500.11 590.42 693.85 应收帐款周转天数 2.94 2.66 2.74 2.78 存货 5111.37 4579.74 5324.87 6223.72 存货周转天数 29.83 26.63 27.07 27.84 其它流动资产 1181.56 1181.56 1181.56 1181.56 总资产周转率 1.57 1.55 1.65 1.74 流动资产合计 11066.59 14270.51 16296.46 18501.45 固定资产周转率 7.56 8.13 8.93 8.61 长期股权投资 17644.59 17644.59 17644.59 17644.59 固定资产 8598.18 9398.18 11898.18 16098.18 在建工程 1181.54 1681.54 2181.54 2681.54 无形资产 1395.53 1568.70 1660.83 1751.23 现金流量表 ( 百万元 ) 2017 2018E 2019E 2020E 非流动资产合计 31385.04 31579.90 33357.63 36318.55 净利润 2932.21 3282.30 3876.11 5784.82 资产总计 42451.63 45850.41 49654.08 54820.00 折旧摊销 1243.71 1133.72 1462.76 1873.61 短期借款 6130.68 5916.60 4780.43 3025.53 营运资金变动 220.35 1141.16 37.78-69.00 应付账款 3172.19 3299.88 3773.75 4288.74 经营活动现金流 2712.19 3838.68 3512.10 5372.27 预收账款 684.35 769.62 872.45 1015.89 固定资产投资 -625.43-800.00-2500.00-4200.00 其它流动负债 137.02 137.02 137.02 137.02 无形资产投资 -163..20-173.17-168.18-170.68 流动负债合计 13281.67 13398.16 13325.72 12706.81 资本支出 2128.75 1588.58 3500.48 5094.53 长期借款 616.54 616.54 616.54 616.54 投资活动现金流 -2556.93 714.73-1083.85-2395.40 其它长期负债 2318.72 2318.72 2318.72 2318.72 债务变化 2691.65-214.08-1136.17-1754.90 非流动负债合计 2935.26 2935.26 2935.26 2935.26 股票发行 19.58 0.00 0.00 0.00 负债总计 16216.93 16333.41 16260.97 15642.06 融资活动现金流 -166.79-623.94-1428.25-1976.87 实收资本 4216.02 4216.02 4216.02 4216.02 现金净流量 -11.54 3929.48 1000.00 1000.00 普通股股东权益 20832.40 23384.62 26398.57 30896.68 公司自由现金流 1408.92 2619.24 592.45 786.86 少数股东权益 5402.30 6132.38 6994.54 8281.25 股权自由现金流 2984.10 3716.60 949.24 908.02 负债和所有者权益合计 42451.63 45850.41 49654.08 54820.00 备注 : 表中计算估值指标的收盘价日期为 06 月 05 日资料来源 : 公司年报 (2017), 海通证券研究所
公司研究 新希望 (000876)9 信息披露 分析师声明 丁频 [Table_Analysts] 农林牧渔行业 陈雪丽 农林牧渔行业 陈阳 农林牧渔行业 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 以勤勉的职业态度, 独立 客观地出具本报告 本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息, 本人不保证该等信息的准确性或完整性 分析逻辑基于作者的职业理解, 清晰准确地反映了作者的研究观点, 结论不受任何第三方的授意或影响, 特此声明 分析师负责的股票研究范围 [Table_Reports] 重点研究上市公司 : 新希望, 生物股份, 北大荒, 中宠股份, 普莱柯, 中牧股份, 海大集团, 荃银高科, 牧原股份, 登海种业, 佩蒂股份, 唐人神, 正邦科技, 雏鹰农牧, 天邦股份, 民和股份, 通威股份, 温氏股份, 禾丰牧业, 大北农, 隆平高科, 圣农发展 投资评级说明 1. 投资评级的比较标准类别评级说明 投资评级分为股票评级和行业评级买入个股相对大盘涨幅在 15% 以上 ; 以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准, 报告发布日后 6 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 的涨跌幅相对同期的海通综指的涨跌幅为基准 ; 增持个股相对大盘涨幅介于 5% 与 15% 之间 ; 股票投资评级中性个股相对大盘涨幅介于 -5% 与 5% 之间 ; 减持个股相对大盘涨幅介于 -5% 与 -15% 之间 ; 卖出个股相对大盘涨幅低于 -15% 2. 投资建议的评级标准 增持 行业整体回报高于市场整体水平 5% 以上 ; 报告发布日后的 6 个月内的公司股价 ( 或行 行业整体回报介于市场整体水平 -5% 与 5% 业指数 ) 的涨跌幅相对同期的海通综指的涨 行业投资评级 中性 之间 ; 跌幅 减持 行业整体回报低于市场整体水平 5% 以下 法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议 在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可能会波动 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告 市场有风险, 投资需谨慎 本报告所载的信息 材料及结论只提供特定客户作参考, 不构成投资建议, 也没有考虑到个别客户特殊的投资目标 财务状况或需要 客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况 在法律许可的情况下, 海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务 本报告仅向特定客户传送, 未经海通证券研究所书面授权, 本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝 复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用 所有本报告中使用的商标 服务标记及标记均为本公司的商标 服务标记及标记 如欲引用或转载本文内容, 务必联络海通证券研究所并获得许可, 并需注明出处为海通证券研究所, 且不得对本文进行有悖原意的引用和删改 根据中国证监会核发的经营证券业务许可, 海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务