航空运输行业 稳定 航空运输行业 2018 年度信用展望 工商企业评级部李育杨宇轩 2017 年以来, 我国宏观经济稳中向好, 同时也带动航空出行需求与货邮业务增长, 航空旅客周转量仍稳重有升 与国际航空运输市场相比, 我国航空运输市场渗透率仍较低, 行业具有良好的发展空间 航油作为航空公司的主要成本之一,2017 年价格持续上行, 明显增加航空公司运营成本, 但另一方面人民币兑美元有所升值, 航空公司有一定程度的汇兑收益 目前我国形成了以中国国航 东方航空 南方航空和海航控股四家大型航空公司为主的竞争格局, 行业集中度较高, 但随着航空投资体制改革的推进和市场准入制度的放开, 以春秋航空 吉祥航空等为代表的民营企业陆续进入航空运输领域, 行业内竞争程度有所加剧 从行业内已发债企业来看, 也主要为中国国航 东方航空 南方航空和海航控股及其下属区域性航空公司, 发行人整体信用质量较高 2017 年 1-9 月, 航空运输行业公开债券发行主体共计 7 家, 其中 4 家为 AAA 级 从发行利差来看, 受股东背景等因素影响, 海航控股及其下属区域性航空公司发行利差较中国国航 东方航空 南方航空相对较大 展望 2018 年, 我国民航需求仍处于上升趋势, 旅客周转量增速将延续 受民航新政影响, 行业供给总量会受到一定程度的压缩, 但利好四大航存量优质航线 受地缘政治等不确定因素影响, 航油和汇率波动将加大航空公司盈利的不确定性 行业基本面航空运输行业的发展与宏观经济高度相关, 航空客 货运量受宏观经济周期影响显著 2017 年以来, 全球经济持续回暖, 我国经济在进出口增加 消费稳定增长的驱动下, 整体表现出稳中向好态势, 同时也带动航空出行需求与货邮业务增长, 航空旅客周转量仍稳重有升 航空运输业具有明显的周期性特征, 其发展对宏观经济环境具有较高的依赖度 在 2017 年以来全球经济回暖的国际环境下, 我国的进出口表现强劲, 国内消费稳定增长 物价水平呈温和上涨 就业规模扩大, 整体表现出稳中向好态势 2017 年以来, 我国居民收入的稳步增长, 为消费增长提供支撑, 带动航空出行需求与货邮业务增长 根据国家统计局初步核算数据,2017 年前三季度我国国内生产总值为 593288 亿元, 按可比价格计算, 同比增长 6.9% 随着我国居民可支配收入的持续增长, 以及在以旅游出行为主的休闲需求增加等因素的驱动下, 我国航空运输量仍稳中有升 2017 年前三季度, 我国航空运输业共完成运输总周转量 796.7 亿吨公里, 同比增长 12.3%, 其中国内航线 512.3 亿吨公里, 同比增长 11.6%, 国际航线 284.3 亿吨公里, 同比增长 13.5%; 完成旅客运输 - 1 -
量 4.09 亿人次, 同比增长 12.5%, 其中国内航线 3.68 亿人次, 同比增长 13.3%, 国际航 线 0.41 亿人次, 同比增长 5.2%; 完成货邮运输量 509.6 万吨, 同比增长 6.4%, 其中国 内航线 351.1 万吨, 同比增长 3.2%, 国际航线 158.6 万吨, 同比增长 14.3%; 飞机客座 率为 83.4%, 较去年同期提高 0.4 个百分点 图表 1. 近年来我国民航业发展概况 指标 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年前三季度 期末定期航班航线数 ( 条 ) 3142 3326 3794 期末定期航班国内通航城市数 ( 个 ) 198 204 214 期末行业运输飞机在册数 ( 架 ) 2370 2650 2950 运输总周转量 ( 亿吨公里 ) 748.12 851.65 962.51 796.70 旅客运输量 ( 万人次 ) 39195 43618 48796 40945.40 货邮运输量 ( 万吨 ) 594.10 629.30 668.00 509.60 飞机平均日利用率 ( 小时 / 日 ) 9.51 9.49 9.41 正班客座率 (%) 81.40 82.10 82.60 83.40 正班载运率 (%) 71.90 72.20 72.70 73.40 数据来源 : 中国民用航空局 我国航空运输业目前形成以中国国航 东方航空 南方航空和海航控股四家大型航 空公司为主的竞争格局, 行业集中度较高, 但随着航空投资体制改革的推进和市场准入 制度的放开, 以春秋航空 吉祥航空等为代表的民营企业陆续进入航空运输领域, 行业 内竞争程度有所加剧 此外, 随着我国高铁网络的不断完善, 航空公司运营的部分短途 航线面临较大的分流压力 作为公共交通运输体系重要的组成部分, 我国航空运输业在企业设立 飞机购买 航线开设及关闭等方面受到国家发改委和民航局等政府部门的管制程度较高 目前我国 航空运输业形成了以中国国航 东方航空 南方航空和海航控股四家大型航空公司为主 的竞争格局, 行业集中度较高, 行业内竞争程度虽受市场准入放开不断加深, 但由于航 空业属资本密集型行业, 且经营对航线和时刻等资源依赖度高, 四家大型航空公司凭借 较雄厚的资本实力以及在航线和时刻等稀缺资源的先入优势, 行业内竞争地位相对稳固 但随着航空投资体制改革的推进和市场准入制度的放开, 以春秋航空 吉祥航空 华夏 航空等为代表的民营企业陆续进入航空运输领域, 加之乌鲁木齐航空 北部湾航空 福 州航空 九元航空 江西航空 桂林航空 龙江航空等区域性航空公司的正式开航以及 国外航空公司积极加大对我国国内航空运输市场的渗透, 我国中小型航空公司行业竞争 压力不断加大 图表 2. 航空公司市场竞争情况 160 140 市场其余航司合计 2017 年前三季度货邮运输量 ( 万吨 ) 120 中国国航南方航空 100 80 东方航空 60 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 40 海航控股吉祥航空 20 春秋航空 0 2017 年前三季度旅客运输量 ( 百万人次 ) - 2 -
2016 年末民航运输飞机在册数 ( 架 ) 市场其余航 660.00 吉祥航空 春秋航空 65 66 东方航空 596 南方航空 702 中国国航 623 海航控股 238 资料来源 : 新世纪评级整理近年来, 我国高铁网络不断完善, 受益于票价较低 准点率较高等因素, 高铁对 800 公里以内的短途航空运输替代效应明显, 航空公司部分短途航线面临较大的分流压力 但目前我国高铁投资已进入稳步发展阶段, 并已形成相对成熟的路网结构, 加之航空公司也通过对自身航线网络布局进行结构性调整以应对高铁分流, 中长期来看, 高铁对航空公司的竞争分流压力将逐渐减弱 2017 年以来, 航油价格持续上涨, 各航空公司经营成本明显上升, 但另一方面, 人民币出现一定程度升值, 各航空公司获得不同程度的汇兑收益 燃油成本是航空公司的主要成本之一 我国成品油价格形成机制改革以来, 成品油价格与国际原油价格的联系愈加紧密 近年来, 受世界经济 美元汇率 地缘政治等多种因素的影响, 国际原油价格经历了较大幅度的波动, 导致航空煤油价格也随之波动, 对航空公司运营成本控制形成较大影响 根据国家发改委和中国民用航空总局 ( 简称 民航局 ) 于 2009 年 11 月 11 日联合发布的 关于建立民航国内航线旅客运输燃油附加与航空煤油价格联动机制有关问题的通知 ( 发改价格 [2009]2879 号 ), 我国燃油附加自 2009 年 11 月 14 日起与国内航空煤油综合采购成本实行联动, 并由航空公司在规定范围内自主确定具体收取标准, 一定程度上缓解了国内航空公司在油价上涨时的成本压力 而 2014 年以来, 国内航空煤油综合采购成本受国际原油价格下跌而持续下降, 相应地, 国内航线燃油附加最高收取标准也经历多次下调, 并于 2015 年 2 月 5 日起停止征收燃油附加费 2015 年, 我国燃油价格仍维持低位运行, 并于三季度再次进入下跌通道, 受益于此, 航空公司 2015 年毛利率同比均出现较大幅提升, 经营业绩得到改善 但 2017 年以来, 燃油价格持续上涨, 根据 wind 资讯显示, 截至 2017 年 12 月 1 日, 航空煤油出厂价已上涨至 4654 元 / 吨, 各航空公司经营成本明显上升, 毛利率普遍下降 图表 3. 航空煤油出厂价 ( 含税 ) 及汇率情况 4,654 3,724 3,891 2,543 2015-01-01 2015-02-01 2015-03-01 2015-04-01 2015-05-01 2015-06-01 2015-07-01 2015-08-01 2015-09-01 2015-10-01 2015-11-01 2015-12-01 2016-01-01 2016-02-01 2016-03-01 2016-04-01 2016-05-01 2016-06-01 2016-07-01 2016-08-01 2016-09-01 2016-10-01 2016-11-01 2016-12-01 2017-01-01 2017-02-01 2017-03-01 2017-04-01 2017-05-01 2017-06-01 2017-07-01 2017-08-01 2017-09-01 2017-10-01 2017-11-01 2017-12-01 出厂价 ( 含税 ): 航空煤油 ( 元 / 吨 ) - 3 -
7.00 6.90 中间价 : 美元兑人民币 6.93 6.80 6.70 6.60 6.50 6.50 6.40 6.30 6.20 2017-12-18 2017-11-27 2017-11-06 2017-10-16 2017-09-25 2017-09-04 2017-08-14 2017-07-24 2017-07-03 2017-06-12 2017-05-22 2017-05-01 2017-04-10 2017-03-20 2017-02-27 2017-02-06 2017-01-16 2016-12-26 2016-12-05 2016-11-14 2016-10-24 2016-10-03 2016-09-12 2016-08-22 2016-08-01 2016-07-11 2016-06-20 2016-05-30 2016-05-09 2016-04-18 2016-03-28 2016-03-07 2016-02-15 2016-01-25 2016-01-04 资料来源 : 新世纪评级整理此外, 由于运营的飞机大多从境外购买和租赁, 加之国际航线于国外机场采购航油等需求, 我国航空公司存在较大规模的外币负债, 汇率波动将使航空公司产生较大额汇兑损益, 进而影响航空公司经营业绩 2015 年 8 月以来, 受完善人民币兑美元汇率中间价报价规则 国内产业资本海外并购加速以及美联储加息等影响, 人民币持续较大幅贬值, 航空公司面临较大的汇兑损失 鉴于此, 航空公司开始通过提前偿还美元债务 调整不同币种的外币债务结构等方式缓解汇率波动风险, 但从中长期看, 国际宏观经济环境仍较复杂, 支持人民币汇率涨跌因素的影响力将交互发力, 航空公司汇率风险控制压力将不断加大 2017 年以来, 人民币出现一定程度升值, 各航空公司获得不同程度的汇兑收益 此外, 由于民航资源 ( 空域资源 时刻资源等 ) 的稀缺性制约着该行业的快速发展, 在有限资源环境下, 机场基础设施设备运行效率影响生产指标,2017 年 1-8 月, 民航机场放行正常率在 55-88% 之间, 全国民航航班平均正点率 66.22%, 同比下跌 9.27%, 平均延误时间 30 分钟, 为提高民航运行质量,2017 年 9 月民航局发布的 关于把控运行总量调整航班结构 提升航班正点率的若干政策措施, 明确提出自 2017 年冬春航季起, 主协调机场取消非协调时段, 实施 24 小时全时段航班时刻协调分配管理, 主协调机场和辅协调机场增量控制在 3% 以内, 胡焕庸线 ( 黑龙江黑河至云南腾冲线 ) 东南侧机场时刻总量的增量控制在 5% 以内 文件侧重提高准点率, 通过严格把控总运量, 持续改进机场保障能力, 从而提升航班正点率 为应对该政策变动, 可预期航空公司在确保航班量的同时增加可承载旅客量 行业样本数据分析新世纪评级选取发布 2017 年前三季报的 15 家航空运输企业作为分析样本, 并梳理航空运输企业 2017 年前三季度信用质量情况 其中, 为了避免重复计算及更好的反映样本企业经营与财务情况, 选取 6 家上市公司作为重点样本分析 营收状况 2017 年前三季度,6 家上市样本企业中国国航 南方航空 东方航空 吉祥航空和春秋航空合计实现收入 3299.10 亿元, 同比增长 12.73% 其中, 海航控股因合并口径变化 (2017 年天津航空并入 ) 同比增长达 46.64%, 增速居样本企业首位 ; 受东航物流剥离影响, 东方航空同比增长 2.78%, 增速最低 - 4 -
图表 4. 2017 年前三季度样本航空公司营业情况 ( 单位 : 亿元 %) 1200 1000 800 600 400 200 0 46.64% 961.23 929.96 775.05 28.44% 24.68% 451.82 10.93% 8.83% 96.81 84.23 2.78% 南方航空 中国国航 东方航空 海航控股 吉祥航空 春秋航空 50.00% 45.00% 40.00% 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 2017 年前三季度营业收入同比增长 成本方面, 由于燃油成本上升, 全部样本企业成本增速明显快于营收增速 2017 年前三季度,6 家上市样本企业营业成本合计 2717.29 亿元, 同比增长 19.59% 其中, 海航控股 吉祥航空和春秋航空成本增速较快, 分别同比增长 67.42% 30.36% 和 36.96% 图表 5. 2017 年前三季度样本航空公司营业成本情况 ( 单位 : 亿元 %) 900 800 700 810.44 728.89 656.43 67.42% 80.00% 70.00% 60.00% 600 500 400 300 375.73 30.36% 50.00% 40.00% 36.96% 30.00% 200 100 16.25% 13.41% 9.64% 74.65 71.15 20.00% 10.00% 0 南方航空中国国航东方航空海航控股吉祥航空春秋航空 2017 年前三季度营业成本同比增长 0.00% 期间费用方面, 受溢于汇兑收益, 样本企业整体期间费用有所下降 2017 年前三季度,6 家样本企业期间费用合计 286.23 亿元, 同比减少 23.63%; 期间费用率为 8.98%, 较上年同期下降 4.28 个百分点, 降幅明显 ; 销售费用合计 162.01 亿元, 同比增长 10.21%; 管理费用合计 88.51 亿元, 同比增长 5.95%; 财务费用合计 45.72 亿元, 同比减少 70.94% 分样本企业来看 : 各家航空公司的期间费用率均有不同程度下降, 其中中国国航期间费用率下降 5.57 个百分点至 8.31%, 降幅最大 春秋航空期间费用率下降 0.6 个百分点, 降幅最小, 但期间费用率仅为 7.01%, 为样本量中最低水平 - 5 -
图表 6. 2017 年前三季度样本航空公司期间费用情况 ( 单位 : 亿元 %) 55 49.18 46.744 45 41.96 35 29.84 25 23.28 21.29 17.86 21.72 15 9.02 11.01 9.98 5 0.66 3.98 2.36 1.43 2.28 1.74 1.88-5 南方航空中国国航东方航空海航控股吉祥航空春秋航空 销售费用管理费用财务费用 春秋航空 - 18.31% 26.79% 31.37% 吉祥航空 13.71% 4.72% 14.98% 27.95% -27.92% 海航控股 1.09% 41.81% 50.65% -72.20% -27.09% 东方航空 1.24% 1.80% -98.57% -34.86% 中国国航 0.07% 10.26% -76.42% -23.56% 南方航空 5.77% 6.15% -120.00% -100.00% -80.00% -60.00% -40.00% -20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 期间费用同比财务费用同比增长 受燃油成本及起降费成本上升影响, 各样本企业的毛利率均有不同程度下降 2017 年前三季度, 吉祥航空和中国国航的毛利率处于较高水平, 分别为 22.71% 和 21.44%, 且降幅程度处于较低水平, 分别下降 3.42 和 3.17 个百分点 同时受益于汇兑收益, 除春秋航空外, 各样本企业营业利润率降幅程度均小于毛利率降幅 图表 7. 2017 年前三季度样本航空公司盈利情况 ( 单位 :%) 15.56 6.89 9.13 5.19 5.81 12.64 14.15 7.59 7.95 15.09 6.96 9.25 5.89 6.60 16.68 8.74 5.60 10.67 12.73 15.52 10.56 13.90 15.44 4.64 11.19 9.42 15.57 19.40 21.44 24.60 20.49 27.03 18.84 22.71 26.12 20.71 南方航空中国国航东方航空海航控股吉祥航空春秋航空 17Q3 毛利率 16Q3 毛利率 17Q3 营业利润率 16Q3 营业利润率 17Q3 净利润率 16Q3 净利润率 - 6 -
运力情况 2017 年前三季度,6 家上市样本企业运力投放增速有所差异, 但从运力投放区域来看, 大多航空公司均加大了对国际航线的运力投放 从样本航空公司运力投放情况来看, 海航 控股因合并口径变化运力投放增速较高,2017 年前三季度可用座公里同比增长 50.48%; 南方航空 中国国航运力投放增速相对较慢, 同比分别增长 9.24% 和 5.15% 从客座率水平来看, 春秋航空客座率仍为上市样本企业中最高, 但较上年同期减少 1.42%; 海航控股较上年同期减少 1.95%; 剩余 4 家上市企业则有不同比率的提高, 其中 南方航空提升最大, 较上年同期增长 2.00% 至 82.20%, 但南方航空 中国国航 东方航空 在上市样本企业中客座率仍处于较低水平 图表 8. 2017 年前三季度样本航空公司运营情况 2017 年 1-9 月 ( 同比变化率 ) 2017 年 1-9 月 2017 年前三季度 收入客公里 可利用座公里 客座率同比变化率 客座率水平 南方航空 11.49% 9.24% 2.00% 82.20% 中国国航 5.55% 5.15% 0.37% 81.20% 东方航空 14.40% 13.63% 0.62% 81.70% 海航控股 47.55% 50.48% -1.95% 86.63% 吉祥航空 24.35% 22.45% 1.55% 87.31% 春秋航空 23.75% 25.54% -1.42% 91.50% 平均值 21.18% 21.08% 0.19% 85.09% 债务情况 截至 2017 年 9 月末,6 家样本企业债务变化情况有所差异, 其中海航控股因合并口径 影响债务上升较快, 总债务同比增长 29.34%; 吉祥航空 南方航空及东方航空债务有呈现 上升趋势, 同比分别增长 32.28% 8.42% 和 9.34% 中国国航债务规模有所下降, 同比下 降 6.33% 从带息债务来看, 截至 2017 年 9 月末, 海航控股带息债务数额为 815.99 亿元, 同比增长 23.84%, 规模为上市样本企业最大, 主要系天津航空并表所致 ; 南方航空和东方 航空带息债务增长速度较快, 分别同比增长 69.90% 和 64.11%, 同期末带息债务分别达 525.19 亿元和 686.90 亿元, 主要系两航司均借入较多短期借款所致 ; 中国国航和春秋航空 带息债务规模则有所回落, 分别同比减少 16.00% 和 6.50% 图表 9. 2017 年 9 月末样本航空公司负债情况 ( 单位 : 亿元 %) 2017 年 9 月末 2017 年 9 月末 2016 年 9 月末 总负债 同比变化 带息债务 同比变化 资产负债率 资产负债率 南方航空 1478.27 8.42% 525.19 69.90% 69.95% 70.80% 中国国航 1447.28-6.33% 686.36-16.00% 60.54% 67.42% 东方航空 1655.75 9.34% 686.90 64.11% 74.03% 73.91% 海航控股 1183.02 29.34% 815.99 23.84% 59.84% 59.81% 吉祥航空 128.87 32.28% 95.82 37.13% 59.73% 55.68% 春秋航空 121.39 0.34% 90.69-6.50% 59.15% 61.60% - 7 -
资产情况 受飞机引进规模影响, 各样本企业的资产总额均有不同程度上升 截至 2017 年 9 月 末, 海航控股和吉祥航空资产规模上升福大较快, 分别为 29.26% 和 23.31% 从流动比率 来看, 除海航控股因天津航空并表影响流动比率降幅明显外, 其余航空公司流动比率呈现 不同程度上升 图表 10. 2017 年 9 月末样本航空公司资产情况 ( 单位 : 亿元 %) 2017 年 1-9 月 2017 年 9 月末 2016 年 9 月末 总资产 同比变化 流动比率 流动比率 南方航空 2113.34 9.73% 30.20% 22.23% 中国国航 2390.74 4.78% 43.10% 31.05% 东方航空 2236.52 9.16% 25.50% 25.42% 海航控股 1976.83 29.26% 84.18% 144.84% 吉祥航空 215.75 23.31% 88.11% 73.99% 春秋航空 205.23 4.49% 139.95% 131.26% 现金流情况 2017 年以来, 各样本航空公司主营业务现金回笼整体情况良好 但受燃油 起降费等营业成本上升影响, 大部分样本企业经营性净现金流呈现下降趋势 2017 年 1-9 月, 南方航空 中国国航 东方航空及海航控股的经营性净现金流分别同比减少 16.56% 21.44% 24.42% 和 26.43%, 且由于近年航司扩张速度较快致带息债务基本呈上升趋势, 经营性净现金流对带息债务的覆盖能力下滑显著, 上市样本企业中, 除春秋航空外, 同期南方航空 中国国航 东方航空 海航控股和吉祥航空经营性净现金流对带息债务的覆盖能力分别为 32.68% 27.48% 21.15% 10.66% 和 18.75%, 分别同比下降 33.86 1.90 24.78 7.28 和 3.49 个百分点 投资性现金流方面, 除东方航空外, 其余样本企业投资性现金流表现为净流出状态 筹资性现金流方面, 由于各样本企业购机方式不同, 导致融资还款节奏不同, 筹资活动现金流情况差异明显, 东方航空 航空控股 吉祥航空和春秋航空筹资环节现金流呈大额净流入状态 图表 11. 2017 年前三季度样本航空公司现金流情况 ( 单位 : 亿元 %) 2017 年 1-9 月 2017 年 1-9 月 2017 年 1-9 月 经营性净现金流 同比变化 投资性净现金流 同比变化 筹资性净现金流 同比变化 南方航空 171.63-16.56% -50.16-24.85% -106.16-28.48% 中国国航 188.61-21.44% -73.52-63.23% -64.50 176.00% 东方航空 145.28-24.42% 169.04-28.71% 50.07-248.62% 海航控股 86.95-26.43% -47.43-29.69% 149.09-11.22% 吉祥航空 17.97 15.65% -28.18 5.64% 20.55-12.08% 春秋航空 17.74 3.07% -29.61-17.37% 1.86-95.77% - 8 -
1 样本企业信用等级分布及级别迁移分析 主体信用等级分布与迁移 由于航空运输业属资本密集型行业, 对行业内企业资本实力要求较高, 且由于发展初期我国政府管制力度大, 行业准入门槛高, 行业现已形成以四家大型航空公司为主的竞争格局 从行业内已发债企业来看, 也主要为中国国航 东方航空 南方航空和海南航空及其下属区域性航空公司, 发行人整体信用质量较高 2017 年前三季度, 航空运输行业公开发行债券主体共计 7 家, 分别为东方航空 南方航空 海航控股 天津航空 祥鹏航空 深圳航空和西部航空 截至 2017 年 9 月末, 航空运输业仍在公开发行债券市场有存续债券的发行主体共计 15 家, 其中 AAA 级主体 10 家,AA+ 级主体 2 家,AA 级主体 3 家, 具体详见附录一 图表 12. 发行主体最新 信用等级 航空运输行业主体信用等级分布 2017 年截至 2017 年 9 月末 发行主体数量 ( 家 ) 占比 (%) 存续主体数量 ( 家 ) 占比 (%) AAA 4 57.14 10 66.67 AA+ 1 14.29 2 13.33 AA 2 28.57 3 20.00 合计 7 100 15 100 2017 年前三季度, 鉴于西部航空良好的区域环境 较强的区域竞争优势 不断提升的盈利能力和较强的获现能力, 中诚信证评给予西部航空主体信用等级为 AA 级 除此之外, 2017 年, 航空运输行业内未发生其他主体信用等级调整情况, 行业内主体信用质量整体基本保持稳定 图表 13. 航空运输行业主体信用等级迁移情况 2016 年末 2017 年 9 月末 AAA AA+ AA AA- AAA 10 - - - AA+ - 3 - - AA - - 2 - AA- - - 1 - 样本企业主要债券品种利差分析 2 由于航空运输企业目前发债主体数量相对较少, 而同时已发债企业近年对超短期融资券的发行选择倾向较明显, 行业内发行一般短期融资券 一般中期票据 企业债和公司债 1 本部分主体信用等级均仅考虑发行人付费模式的评级机构的评级结果, 即不考虑中债资信的评级结果 此外, 统计主体等级分布时剔除了重复主体, 即单一主体发行多期债券时只按该主体最新信用等级计一次 2 本部分所统计债券种类均为公开发行的债券 - 9 -
等传统债券支数较少 2017 年前三季度, 航空运输企业合计发行 15 支超短期融资券, 合计发行总额为 206 亿元 ; 而同期仅分别发行中期票据 2 支和公司债 2 支 行业主要债券品种具体发行利差情况详见附录三 3 1. 中期票据 2017 年前三季度, 航空运输企业共发行 2 支中期票据, 发行主体分别为祥鹏航空和天津航空, 主体信用等级分别为 AA 级和 AA+ 级, 发行期限分别为 2 年和 3 年, 具体来看, 祥鹏航空和天津航空中期票据平均发行利差分别为 377.55BP 和 394.16BP 图表 14. 航空运输行业中期票据发行利差情况 ( 单位 :BP) 期限发行时主体信用等级样本数发行利差 2 年 AA 1 377.55 3 年 AA+ 1 394.16 2. 公司债券 2017 年前三季度, 航空运输企业共发行 2 支公司债券, 发行主体分别为西部航空和祥鹏航空, 主体信用等级均为 AA 级, 发行期限均为 5 年, 发行利差分别为 311.12BP 和 450.83BP 图表 15. 航空运输行业公司债券发行利差情况 ( 单位 :BP) 期限发行时主体信用等级样本数 区间 发行利差 均值 5 年 AA 2 311.12~450.83 380.98 2018 年行业信用展望 i. 航空运输业周期性明显, 其发展对宏观经济环境具有较高的依赖度, 未来随着国民经济的不断发展和居民可支配收入的不断提升, 航空运输业具有良好的发展空间 ii. iii. 受地缘政治等不确定因素影响, 航油和汇率波动将加大航空公司盈利的不确定性, 同时对航空公司近年加大运力投放的国际航线运营产生较大影响 航空公司主业盈利增长空间受行业竞争激烈等因素影响相对有限, 未来航空物流 旅游及电商等航空相关衍生业务预计将成为航空公司的盈利增长点 受民航新政影响, 行业供给总量会受到一定程度的压缩, 但利好四大航存量优质航线 图表 16. 航空行业核心影响要素及变化趋势 核心要素指标 2015 年 2016 年 宏观经济 2017 年前三季度 GDP 6.90 6.70 6.90 稳步发展 对外贸易 -6.99-0.90 15.75 趋好 变化趋势 3 不包含中小企业集合票据 - 10 -
核心要素指标 2015 年 2016 年 关联因素 竞争因素 民航政策 2017 年前三季度 航空燃油 稳中有降 人民币汇率 趋稳 变化趋势 公路建设 6.81 7.72 23.87 以增速上升趋势增长 铁路建设 3.98-0.06 0.43 保持相对稳定 民航新政 关于把控运行总量调整航班结构提升航班正点率的若干政策措施 利好四大航存量优质航线 基础设施建设机场投资增速 17.0 0.6 行业债务 融资环境 上市样本企业债务总额 [ 亿元 ] 上市样本企业平均资产负债率 [%] 以增速上升趋势增长 ( 新北京机场 ) 5480.91 5555.76 6014.58 以增速上升趋势增长 70.93 64.51 63.87 稳中有降 我国 10 年期国债收益率已回升至 2014 年末水平, 未来可能进一步上涨, 中央财政 地方政府及企业融资成本将面临继续上涨的压力 - 11 -
附录一 发行人名称 最新主体评级 航空运输行业样本企业信用等级分布及主要财务数据与指标 (2016/Q4~2017/Q3, 合并口径, 亿元 ) 评级机构 期末总资产 期末所有者权益 期末资产负债率 (%) 中国航空集团公司 AAA/ 稳定中诚信国际 2418.40 969.21 59.92 142.29 1082.75 0.41 594.49 40.85 277.62 112.46 中国国际航空股份有限公司 AAA/ 稳定中诚信国际 / 中诚信证评 2390.74 943.46 60.54 125.20 686.36 0.43 929.96 95.92 273.13 188.61 中国南方航空集团公司 AAA/ 稳定联合资信 2219.91 686.60 69.07 77.57 608.90 0.37 967.99 87.81 239.11 145.45 中国南方航空股份有限公司 AAA/ 稳定联合资信 / 联合信评 2113.34 635.07 69.95 63.23 525.19 0.30 961.23 82.10 235.04 171.63 中国东方航空集团公司 AAA/ 稳定大公 2641.07 661.00 74.97 103.69 948.74 0.46 877.84 82.66 229.47 41.27 中国东方航空股份有限公司 AAA/ 稳定大公 2236.52 580.77 74.03 43.90 686.90 0.26 775.05 84.96 217.63 145.28 海南航空控股股份有限公司 AAA/ 稳定新世纪评级 1976.83 793.81 59.84 443.32 815.99 0.84 451.82 33.20 122.23 86.95 期末现金类资产 期末刚性债务 期末流动比率 营业收入 净利润 年度 EBITDA 经营性现金流量净额 深圳航空有限责任公司 AAA/ 稳定中诚信国际 487.90 80.48 83.50 12.72 200.85 0.14 208.22 18.86 61.22 42.69 厦门航空有限公司 AAA/ 稳定联合资信 402.33 163.66 59.32 6.78 96.58 0.34 198.03 22.04 49.17 43.70 四川航空股份有限公司 AA+/ 稳定中诚信国际 290.15 47.45 83.65 6.54 188.89 0.35 49.54 4.02 32.43 4.63 天津航空有限责任公司 AA+/ 稳定新世纪评级 437.50 167.40 61.74 119.65 186.59 0.89 84.81 5.63 27.30 22.30 春秋航空股份有限公司 AA+/ 稳定新世纪评级 205.23 83.83 59.15 36.77 90.69 1.40 84.23 11.88 12.10 17.74 海航航空集团有限公司 AA/ 稳定新世纪评级 1320.94 615.70 53.39 259.94 482.69 1.36 269.52 4.95 70.84 24.81 云南祥鹏航空有限责任公司 AA/ 稳定鹏元 185.41 86.76 53.20 51.87 47.86 1.80 49.10 3.36 11.33 1.29 西部航空有限责任公司 AA-/ 稳定新世纪评级 108.28 47.95 55.72 22.19 50.61 1.07 25.24 3.20-5.97 注 :1 主要财务数据为 2017 年 9 月末数据 ;EBITDA 为 2016 年度数据 2 中国航空集团公司 海航航空集团有限公司主要财务数据为 2017 年上半年数据 ; 四川航空股份有限公司主要财务数据为 2017 年第一季度数据 ; 西部航空主要财务数据为 2017 年上半年财务数据, 且西部航空未公布 2016 年年报 - 12 -
附录二 航空运输行业样本企业信用质量 ( 略 ) - 13 -