2018 年 03 月 23 日证券研究报告 2017 年年报点评 买入 ( 维持 ) 当前价 :59.95 元 海天味业 (603288) 食品饮料目标价 : 元 (6 个月 ) 量价齐升, 增长稳健, 龙头优势尽显 投资要点 [Table_Summary] 事件 : 公司发布年报,2017 年实现营业收入 148.5 亿元, 同比 +17.06%, 归母净利润 35.3 亿元, 同比 +24.2% 其中 Q4 单季度实现营业收入 37.4 亿元, 同比 +6.87%, 归母净利润 9.9 亿元, 同比增长 +23.5% 量价齐升, 增长稳健 1 受益于餐饮行业回暖和产品提价,17 年海天表现亮眼, 业绩量价齐升, 其中价格大概贡献 10%, 包括直接提价 5%-6%, 产品结构升级 3%-4%, 量亦有 7%-8% 的增长 Q4 增速环比放缓, 主要原因 :1)16 年 12 月提价导致经销商提前备货,16Q4 基数高 ;2)17 年底提前停止打款有意控制发货, 由于春节错峰影响, 春节备货将集中在 18Q1 体现 2 分产品看, 三大核心产品酱油 酱类和蚝油分别同比 +16.6%/+12.5%/+21.7%, 均实现快速增长, 在量稳步提升同时, 产品结构也有明显的升级 从终端表现来看, 市场较好地消化提价影响, 动销顺畅, 渠道库存也保持合理健康水平 3 分区域看, 东 南 中 北 西区域分别增长 16.6%/14.7%/17.2%/16.7%/22.5%, 全部实现两位数以上的均衡增长 公司在现有已覆盖全国的完善渠道网络下继续精耕细作, 深耕成熟市场, 加强对薄弱市场渗透, 提升营销网络密度 目前 90% 省份销售过亿, 渠道下沉至乡镇, 覆盖范围较去年增长 10% 以上 薄弱市场如西部市场继续加快抢占, 超 20% 增速表现抢眼 提价 + 产品结构升级带动毛利率提升, 盈利能力再上台阶 1 公司在 16 年 12 月对多款产品提价 5%-6%, 有效对冲成本上涨压力, 同时消费升级趋势下, 公司中高端产品占比不断提升, 整体毛利率达 45.7%, 同比提升 1.7 个百分点, 毛利率水平再创新高 2 在费用管控方面, 销售费用同比 +25.4%, 主要是公司加大品牌建设和市场投入, 旨在提升品牌影响力, 公司通过赞助热门综艺节目起到良好品牌宣传作用, 广告支出同比 +37.1%, 同时在市场拓展和落实提价上, 公司采取积极的促销活动, 促销费用同比 +48.6%, 整体销售费用率同比提升 0.9pct; 管理费用管控依旧稳健, 控制在 4.2% 的较低水平 公司通过精细化的管理, 各项指标均实现良性增长, 净利率同比提升 1.4pct 至 24.2%, 盈利能力更上一个台阶 行业龙头优势明显, 产能释放叠加品类扩张, 看好公司持续高增长 公司作为调味品行业绝对的龙头企业, 无论是品牌形象 产品品质 渠道建设还是精细化管理均是行业标杆, 强大的综合优势造就竞争对手难以复制的壁垒, 未来仍将强者恒强, 进一步巩固龙头地位 公司随着产能的释放, 将继续保持持续 稳定发展态势, 扩大在酱油 酱类 蚝油的领先优势 18 年是公司第二个五年计划的收关之年, 公司必将全力以赴实现明年收入 16% 利润 20% 的规划目标, 业绩确定性强 同时, 公司利用海天的平台和优势资源, 不断拓展和培育料酒 醋 复合酱等新品类, 打造综合调味品巨头 新品类扩张将带动业绩持续高增长, 看好第三个五年再造一个 海天 盈利预测与评级 预计 2018-2020 年收入分别为 171 亿元 196 亿元 225 亿元, 归母净利润分别为 42.5 亿元 50 亿元 58.4 亿元, 三年复合增速 18.3%, EPS 分别为 1.57 元 1.85 元 2.16 元, 对应动态 PE 分别为 38 倍 32 倍 28 倍, 给予 买入 评级 风险提示 : 原材料价格大幅波动 ; 行业需求疲软 ; 食品安全风险 西南证券研究发展中心 分析师 : 朱会振 执业证号 :S1250513110001 电话 :023-63786049 邮箱 :zhz@swsc.com.cn 分析师 : 李光歌 执业证号 :S1250517080001 电话 :021-58351839 邮箱 :lgg@swsc.com.cn 联系人 : 周金菲 电话 :0755-23614240 邮箱 :zjfei@swsc.com.cm [Table_QuotePic] 相对指数表现 90% 72% 53% 34% 15% -3% 17/3 17/5 17/7 17/9 17/11 18/1 18/3 数据来源 : 聚源数据 基础数据 总股本 ( 亿股 ) 27.01 流通 A 股 ( 亿股 ) 26.97 52 周内股价区间 ( 元 ) 31.7-60.56 总市值 ( 亿元 ) 1,619.37 总资产 ( 亿元 ) 135.50 每股净资产 ( 元 ) 3.97 相关研究 [Table_Report] 海天味业沪深 300 指标 / 年度 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 ( 百万元 ) 14584.31 17086.02 19630.85 22530.57 增长率 17.06% 17.15% 14.89% 14.77% 归属母公司净利润 ( 百万元 ) 3531.44 4246.32 5003.70 5843.95 增长率 24.21% 20.24% 17.84% 16.79% 每股收益 EPS( 元 ) 1.31 1.57 1.85 2.16 净资产收益率 ROE 30.02% 31.09% 31.47% 31.60% PE 46 38 32 28 PB 13.77 11.86 10.18 8.76 数据来源 :Wind, 西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 1
关键假设 : 1) 产能释放 + 市场精耕渗透, 酱油 酱类和蚝油能保持稳定增长 ; 2) 新品类料酒 醋 复合酱稳步推进, 贡献增量 表 1: 海天味业各类产品收入整体预测表 ( 百万元 ) 2017A 2018E 2019E 2020E 合计 营业收入 14,584.3 17,086.0 19,630.8 22,530.5 yoy 17.1% 17.2% 14.9% 14.8% 营业成本 7,920.7 9,166.0 10,445.4 11,890.6 毛利率 45.7% 46.4% 46.8% 47.2% 酱油 营业收入 8,835.9 10337.9 11888.6 13671.9 yoy 16.6% 17.0% 15.0% 15.0% 营业成本 4,459.7 5,169.0 5,884.9 6,699.2 毛利率 49.5% 50.0% 50.5% 51.0% 调味酱 营业收入 2,040.3 2346.3 2651.3 2969.5 yoy 12.4% 15.0% 13.0% 12.0% 营业成本 1,114.5 1,267.0 1,418.5 1,573.8 毛利率 45.4% 46.0% 46.5% 47.0% 蚝油 营业收入 2,266.0 2719.3 3127.1 3596.2 yoy 21.7% 20.0% 15.0% 15.0% 营业成本 1,379.1 1,631.6 1,860.6 2,121.8 毛利率 39.1% 40.0% 40.5% 41.0% 其他主营业务 营业收入 961.2 1105.4 1271.2 1461.9 yoy 18.3% 15.0% 15.0% 15.0% 营业成本 542.1 608.0 692.8 789.4 毛利率 43.6% 45.0% 45.5% 46.0% 其他业务 收入 480.9 577.1 692.5 831.0 yoy 23.3% 20.0% 20.0% 20.0% 成本 425.3 490.5 588.6 706.4 毛利率 11.6% 15.0% 15.0% 15.0% 数据来源 : 公司公告, 西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 2
附表 : 财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表 ( 百万元 ) 2017A 2018E 2019E 2020E 现金流量表 ( 百万元 ) 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 14584.31 17086.02 19630.85 22530.57 净利润 3531.48 4246.37 5003.76 5844.02 营业成本 7920.73 9166.04 10445.44 11890.64 折旧与摊销 441.95 333.53 368.84 413.63 营业税金及附加 159.11 160.61 186.49 214.04 财务费用 -82.00-85.43-88.34-101.39 销售费用 1956.55 2221.18 2453.86 2793.79 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 管理费用 606.72 700.53 804.87 901.22 经营营运资本变动 -1439.30 580.17-356.69-301.49 财务费用 -82.00-85.43-88.34-101.39 其他 2268.86-150.00-150.00-150.00 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 4720.98 4924.64 4777.57 5704.77 投资收益 143.66 150.00 150.00 150.00 资本支出 130.98-450.00-500.00-600.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -2590.52 137.00 135.00 135.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -2459.55-313.00-365.00-465.00 营业利润 4210.82 5073.09 5978.54 6982.26 短期借款 0.00 35.00-35.00 0.00 其他非经营损益 4.46 9.73 8.25 8.11 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 4215.29 5082.82 5986.79 6990.38 股权融资 -32.31 0.00 0.00 0.00 所得税 683.81 836.45 983.03 1146.36 支付股利 0.00-2295.43-2760.11-3252.41 净利润 3531.48 4246.37 5003.76 5844.02 其他 -1824.44 31.00 90.34 103.79 少数股东损益 0.04 0.05 0.06 0.07 筹资活动现金流净额 -1856.75-2229.43-2704.77-3148.62 归属母公司股东净利润 3531.44 4246.32 5003.70 5843.95 现金流量净额 404.68 2382.20 1707.80 2091.15 资产负债表 ( 百万元 ) 2017A 2018E 2019E 2020E 财务分析指标 2017A 2018E 2019E 2020E 货币资金 5612.92 7960.12 9702.92 11794.07 成长能力 应收和预付款项 33.58 35.16 40.74 47.13 销售收入增长率 17.06% 17.15% 14.89% 14.77% 存货 1041.12 1246.59 1402.26 1597.67 营业利润增长率 23.78% 20.48% 17.85% 16.79% 其他流动资产 5106.81 4625.13 5649.09 6589.62 净利润增长率 24.21% 20.24% 17.84% 16.79% 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 增长率 22.29% 16.42% 17.62% 16.54% 投资性房地产 4.71 4.71 4.71 4.71 获利能力 固定资产和在建工程 4264.78 4385.79 4521.48 4712.38 毛利率 45.69% 46.35% 46.79% 47.22% 无形资产和开发支出 181.84 177.30 172.77 168.24 三费率 17.01% 16.60% 16.15% 15.95% 其他非流动资产 90.26 103.26 118.26 133.26 净利率 24.21% 24.85% 25.49% 25.94% 资产总计 16336.01 18538.06 21612.24 25047.08 ROE 30.02% 31.09% 31.47% 31.60% 短期借款 0.00 35.00 0.00 0.00 ROA 21.62% 22.91% 23.15% 23.33% 应付和预收款项 3881.08 4149.44 4874.95 5600.69 ROIC 31.99% 34.27% 37.36% 39.00% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/ 销售收入 31.34% 31.14% 31.88% 32.38% 其他负债 690.76 729.94 834.95 952.44 营运能力 负债合计 4571.84 4914.37 5709.90 6553.14 总资产周转率 0.98 0.98 0.98 0.97 股本 2701.21 2701.21 2701.21 2701.21 固定资产周转率 3.90 4.69 5.30 5.87 资本公积 1291.57 1291.57 1291.57 1291.57 应收账款周转率 11825.22 8736.25 11610.24 10434.72 留存收益 7736.30 9687.19 11930.78 14522.32 存货周转率 8.00 8.01 7.89 7.93 归属母公司股东权益 11753.34 13647.80 15891.39 18482.93 销售商品提供劳务收到现金 / 营业收入 123.10% 少数股东权益 10.83 10.88 10.94 11.01 资本结构 股东权益合计 11764.17 13658.68 15902.34 18493.94 资产负债率 27.99% 26.51% 26.42% 26.16% 负债和股东权益合计 16336.01 18573.06 21612.24 25047.08 带息债务 / 总负债 0.00% 0.71% 0.00% 0.00% 流动比率 2.61 2.86 2.97 3.09 业绩和估值指标 2017A 2018E 2019E 2020E 速动比率 2.38 2.60 2.73 2.84 EBITDA 4570.77 5321.19 6259.04 7294.50 股利支付率 0.00% 54.06% 55.16% 55.65% PE 45.86 38.14 32.36 27.71 每股指标 PB 13.77 11.86 10.18 8.76 每股收益 1.31 1.57 1.85 2.16 PS 11.10 9.48 8.25 7.19 每股净资产 4.36 5.06 5.89 6.85 EV/EBITDA 34.18 28.92 24.30 20.56 每股经营现金 1.75 1.82 1.77 2.11 股息率 0.00% 1.42% 1.70% 2.01% 每股股利 0.00 0.85 1.02 1.20 数据来源 :Wind, 西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 3
分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师, 报告所采用的数据均来自合法合规渠道, 分析逻辑基于分析师的职业理解, 通过合理判断得出结论, 独立 客观地出具本报告 分析师承诺不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿 投资评级说明 公司评级 行业评级 买入 : 未来 6 个月内, 个股相对沪深 300 指数涨幅在 20% 以上增持 : 未来 6 个月内, 个股相对沪深 300 指数涨幅介于 10% 与 20% 之间中性 : 未来 6 个月内, 个股相对沪深 300 指数涨幅介于 -10% 与 10% 之间回避 : 未来 6 个月内, 个股相对沪深 300 指数涨幅在 -10% 以下强于大市 : 未来 6 个月内, 行业整体回报高于沪深 300 指数 5% 以上跟随大市 : 未来 6 个月内, 行业整体回报介于沪深 300 指数 -5% 与 5% 之间弱于大市 : 未来 6 个月内, 行业整体回报低于沪深 300 指数 -5% 以下 重要声明 西南证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格 本公司与作者在自身所知情范围内, 与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制 静默措施的利益冲突 证券期货投资者适当性管理办法 于 2017 年 7 月 1 日起正式实施, 本报告仅供本公司客户中的专业投资者使用, 若您并非本公司客户中的专业投资者, 为控制投资风险, 请取消接收 订阅或使用本报告中的任何信息 本公司也不会因接收人收到 阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户 本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务 本报告中的信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性 完整性或可靠性不作任何保证 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可升可跌, 过往表现不应作为日后的表现依据 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告, 本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态 同时, 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改 本报告仅供参考之用, 不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请 在任何情况下, 本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议 投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险, 本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任 本报告版权为西南证券所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制和发布 如引用须注明出处为 西南证券, 且不得对本报告进行有悖原意的引用 删节和修改 未经授权刊载或者转发本报告的, 本公司将保留向其追究法律责任的权利 请务必阅读正文后的重要声明部分
西南证券研究发展中心上海 地址 : 上海市浦东新区陆家嘴东路 166 号中国保险大厦 20 楼邮编 :200120 北京地址 : 北京市西城区金融大街 35 号国际企业大厦 B 座 16 楼邮编 :100033 重庆地址 : 重庆市江北区桥北苑 8 号西南证券大厦 3 楼邮编 :400023 深圳地址 : 深圳市福田区深南大道 6023 号创建大厦 4 楼邮编 :518040 西南证券机构销售团队 区域 姓名 职务 座机 手机 邮箱 蒋诗烽 地区销售总监 021-68415309 18621310081 jsf@swsc.com.cn 黄丽娟 机构销售 021-68411030 15900516330 hlj@swsc.com.cn 上海 邵亚杰机构销售 02168416206 15067116612 syj@swsc.com.cn 张方毅机构销售 021-68413959 15821376156 zfyi@swsc.com.cn 欧阳倩威机构销售 021-68416206 15601822016 oyqw@swsc.com.cn 蒋诗烽地区销售总监 021-68415309 18621310081 jsf@swsc.com.cn 北京 王雨珩机构销售 010-88091748 18811181031 wyheng@swsc.com.cn 陈乔楚机构销售 18610030717 18610030717 cqc@swsc.com.cn 路剑机构销售 010-57758566 18500869149 lujian@swsc.com.cn 张婷地区销售总监 0755-26673231 13530267171 zhangt@swsc.com.cn 王湘杰机构销售 0755-26671517 13480920685 wxj@swsc.com.cn 广深 熊亮机构销售 0755-26820395 18666824496 xl@swsc.com.cn 刘雨阳机构销售 0755-26892550 18665911353 liuyuy@swsc.com.cn 刘予鑫 ( 广州 ) 机构销售 0755-26833581 13720220576 lyxin@swsc.com.cn 请务必阅读正文后的重要声明部分