国债期货早报 银河期货研发中心 2018 年 4 月 2 日星期一 主要观点 央行连续六日暂停公开市场操作 央行上周五公告称, 考虑到月末财 政支出可吸收央行逆回购到期等因素的影响, 为维护银行体系流动性合理 稳定,3 月 30 日不开展公开市场操作 当日 300 亿逆回购到期, 净回笼 300 亿, 当周累计净回笼 1600 亿 3 月份制造业 PMI 大幅好于预期, 一扫 2 月 份制造月 PMI 弱势的阴霾, 其中新订单指数和新出口订单指数回升明显, 不仅意味着制造业展期不错, 还意味着 3 月份出口增速可能超预期 不过, 国债收益率曲线变动 : 从高频数据 CCFI 出口运价指数看,3 月份出口增速是很疲软的, 数据打架 意味着 3 月份出口增速的市场预期分歧应该会很大 另外, 订单回升导致 企业加大生产和采购力度, 原材料库存和产成品库存激增, 后续如果需求 不符合预期, 可能造成原材料和产成品积压, 影响后续制造业景气度, 这 可以说既体现了企业的乐观, 也是一个不一定会爆发的风险点 流动性超 预期宽松 央行放任市场维持宽松预期以及中美贸易战疑云是近期债券市 场走势的三大利好, 而这三大利好又相互纠缠互为因果 不过, 目前中美 贸易战的风险已经大幅下降, 制造业 PMI 数据向好也将对债券短线造成压 力, 不过, 回调就可能是买入机会, 中短期均看好债市表现, 从长期看, 依然需要回到基本面上来, 贸易战真正开打的可能性非常低, 长期依然需 要看经济数据和金融数据的脸色, 虽然我们看空 2018 年经济表现, 但经济 数据何时真正开始下滑依然需要时间检验, 一旦经济数据真正下滑, 我们 认为才是债券长期牛市开启的标志, 短期维持回调再买入的交易方针, 涨 上去之后是抛掉等低位再吸回, 还是拿定不动值得商榷, 我们倾向于前者, 但总方针是只多不空, 碰到经济金融数据公布最好先平仓等待, 数据不一 定会回落, 如果数据向好就有可能出现短期下跌风险 近期市场运行主要逻辑 : 流动性超预期宽松 央行放任市场维持宽松预期 以及中美贸易战疑云是近期债券市场走势的三大利好 未来市场主要关注点 : 资管新规落地情况 经济和金融数据 通胀数据 操作建议 : 短期和中期均看好, 长期牛市依然需要观察经济数据何时开始 下行, 维持回调再买入的交易方针 央行公开市场操作 央行连续六日暂停公开市场操作 央行上周五公告称, 考虑到月末财 政支出可吸收央行逆回购到期等因素的影响, 为维护银行体系流动性合理 稳定,3 月 30 日不开展公开市场操作, 银行间回购利率和 Shibor 利率涨跌 互现 制造业 PMI 向好 期债或短期回落 银河期货研发中心 胡明哲 宏观利率研究员 :021-60329563 :humingzhe@chinastock.com.cn : 上海市浦东新区世纪大道 1501 号 SOHO 世纪广场 9 层 : www.yhqh.com.cn 从业资格号 :F0307699 投资咨询资格号 :Z0011735 3.8000 3.6000 3.4000 3.2000 每日变化 (BP, 右轴 ) 2018-03-28 2018-03-27 资金利率水平变动 : 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 0.5000 00-0.5000 变化 (BP, 右轴 ) 2018-03-30 2018-03-29 DR001 DR007 SHIBOR3M 100 80 60 40 20 0-20 您最忠实和信赖的理财顾问! 1
宏观基本面消息 (1) 财政部发文规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为, 要求防控将投资基金异化为债务融资平台, 要求资产管理业务按 穿透原则 加强资金投向管理, 防控金融中介业务中明示或暗示政府信用支持行为, 规范国有金融企业参与 PPP 项目经营行为, 避免 PPP 异化为新的融资平台, 规范政府性融资担保机构行为 (2)3 月份, 中国制造业采购经理指数 (PMI) 为 51.5%, 比 2 月份上升 1.2 个百分点 其中生产指数为 53.1%, 比 2 月份上升 2.4 个百分点 ; 新订单指数为 53.3%, 比 2 月份上升 2.3 个百分点 ; 新出口订单指数为 51.3%, 比 2 月份上升 2.3 个百分点 ; 原材料库存指数为 49.6%, 比 2 月份上升 0.3 百分点 ; 产成品库存指数为 47.3%, 比 2 月份上升 0.6 个百分点 ; 采购量指数为 53%, 比 2 月份上升 2.2 个百分点 行情走势回顾 表 1:5 年期与 10 年期国债主力与次主力合约 期货合约现价涨跌幅成交量持仓量日增仓 CTD IRR TF1712 95.760-0.02% 195 2306-37 130005.IB 1.2406 TF1803 96.140-0.04% 1.18 万 4.58 万 +860 130005.IB 4.2986 T1712 91.930-0.12% 1250 2865-299 160023.IB 3.9582 T1803 92.300-0.12% 4.50 万 6.49 万 +1816 160023.IB 4.7260 料来源 :WIND 资讯银河期货研究中 8 图 1:5 年期国债期货日 K 线 图 2: 10 年期国债期货日 K 线 97.5 97.3 97.1 96.9 96.7 96.5 96.3 96.1 95.9 95.7 95.5 94.5 94 93.5 93 92.5 92 91.5 91 您最忠实最可信赖的理财顾问! 2
2017-03-30 2017-04-19 2017-05-09 2017-05-29 2017-06-18 2017-07-08 2017-07-28 2017-08-17 2017-09-06 2017-09-26 2017-10-16 2017-11-05 2017-11-25 2017-12-15 2018-01-04 2018-01-24 2018-02-13 2018-03-05 2018-03-25 国债到期收益率 图 3:5 年期与 10 年期国债到期收益率 图 4: 国债收益率曲线日度变动 中债国债到期收益率 :5 年 中债国债到期收益率 :10 年 每日变化 (BP, 右轴 ) 2018-03-28 4.1000 2.9000 2.7000 2.3000 3.8000 3.6000 3.4000 3.2000 2018-03-27 0.5000 00-0.5000 图 5: 国债收益率曲线周度变动 图 6: 国债收益率曲线月度变动 每周变化 (BP, 右轴 ) 2018-03-28 2018-03-21 每月变化 (BP, 右轴 ) 2018-03-28 2018-02-26 3.8000 3.6000 3.4000 3.2000 5.0000 00 - - - - -5.0000 3.8000 3.6000 3.4000 00 - - -6.0000-8.0000-100 -1-1 您最忠实最可信赖的理财顾问! 3
2017-03-30 2017-04-19 2017-05-09 2017-05-29 2017-06-18 2017-07-08 2017-07-28 2017-08-17 2017-09-06 2017-09-26 2017-10-16 2017-11-05 2017-11-25 2017-12-15 2018-01-04 2018-01-24 2018-02-13 2018-03-05 2018-03-25 2016-04-06 2016-04-26 2016-05-16 2016-06-05 2016-06-25 2016-07-15 2016-08-04 2016-08-24 2016-09-13 2016-10-03 2016-10-23 2016-11-12 2016-12-02 2016-12-22 2017-01-11 2017-01-31 2017-02-20 2017-03-12 2017-04-01 2017-03-29 2017-04-18 2017-05-08 2017-05-28 2017-06-17 2017-07-07 2017-07-27 2017-08-16 2017-09-05 2017-09-25 2017-10-15 2017-11-04 2017-11-24 2017-12-14 2018-01-03 2018-01-23 2018-02-12 2018-03-04 2018-03-24 资金利率水平 图 7: 银行间质押式回购利率 图 8: SHIBOR 利率 银行间质押式回购加权利率 :1 天银行间质押式回购加权利率 :7 天 7.5000 6.5000 5.5000 4.5000 5.5000 5.0000 4.5000 SHIBOR: 隔夜 SHIBOR:1 周 SHIBOR:3 个月 图 9: 同业存单发行利率 图 10: 理财产品收益率 6.0000 5.5000 5.0000 4.5000 同业存单 : 发行利率 :1 个月 同业存单 : 发行利率 :6 个月 理财产品预期年收益率 : 人民币 : 全市场 :1 个月 理财产品预期年收益率 : 人民币 : 全市场 :3 个月 理财产品预期年收益率 : 人民币 : 全市场 :6 个月 5.50 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 1.50 2017-03-26 2017-06-26 2017-09-26 2017-12-26 您最忠实最可信赖的理财顾问! 4
图 11: 央行公开市场操作 图 12: 利率走廊和利率中枢 公开市场操作 : 货币投放公开市场操作 : 货币回笼公开市场操作 : 货币净投放 10,00 5,00-5,00-10,00-15,00 15,00 10,00 5,00-5,00-10,00-15,00 4.00 3.50 3.00 2.50 1.50 1.00 常备借贷便利 (SLF) 利率 : 隔夜 逆回购利率 :7 天 银行间质押式回购加权利率 :1 天 您最忠实最可信赖的理财顾问! 5
2016-03-25 2016-05-25 2016-07-25 2016-09-25 2016-11-25 2017-01-25 2017-03-25 2017-05-25 2017-07-25 2017-09-25 2017-11-25 2018-01-25 2018-03-25 价差走势分析 图 13:5 年期国债期货 IRR 与跨月价差间的负相关关系 图 14: 10 年期国债期货 IRR 与跨月价差间的负相关关系 5 年期国债期货 IRR: 次季当季 - 次季 10 年期国债期货 IRR: 次季当季 - 次季 100 8.0000 6.0000 00 - - -6.0000 1 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 200 15.0000 100 5.0000 00 2016-03-29 2017-03-29-5.0000-100 1 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 图 15: 1 年期与 10 年期国债利差 图 16: 5 年期与 10 年期国债利差 中债国债到期收益率 :10 年 :- 中债国债到期收益率 :1 年 2.50 1.50 1.00 0.50-0.50 0.90 0.80 0.70 0.60 0.50 0.40 0.30 0.20 0.10-0.10-0.20 中债国债到期收益率 :10 年 :- 中债国债到期收益率 :5 年 您最忠实最可信赖的理财顾问! 6
2016-05-17 2016-07-17 2016-09-17 2016-11-17 2017-01-17 2017-03-17 2017-05-17 2017-07-17 2017-09-17 2017-11-17 2018-01-17 2018-03-17 2016-05-17 2016-07-17 2016-09-17 2016-11-17 2017-01-17 2017-03-17 2017-05-17 2017-07-17 2017-09-17 2017-11-17 2018-01-17 2018-03-17 2016-05-17 2016-07-17 2016-09-17 2016-11-17 2017-01-17 2017-03-17 2017-05-17 2017-07-17 2017-09-17 2017-11-17 2018-01-17 2018-03-17 跨品种比价分析 图 17: 国债与利率互换比价分析 图 18: 国债收益率与 CRB 指数 中债国债到期收益率 :5 年 :- 利率互换 :FR007:5 年 中债国债到期收益率 :10 年 CRB 现货指数 : 综合 0.60 0.40 0.20-0.20-0.40-0.60-0.80 4.5000 46 45 44 43 42 41 40 39 38 37 36-1.00-1.20 图 19: 铜金比与美债收益率 图 20: 铜金比与中国国债收益率 6.00 5.50 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 现货结算价 :LME 铜 :/ 伦敦现货黄金 : 以美元计价美国 : 国债收益率 :10 年 22 20 18 16 14 12 长江有色市场 : 平均价 : 铜 :1#:/ 上海金交所黄金现货 : 结算价 :Au(T+D) 中债国债到期收益率 :10 年 4.1000 2.9000 2.7000 您最忠实最可信赖的理财顾问! 7
2015-03-26 2015-05-26 2015-07-26 2015-09-26 2015-11-26 2016-01-26 2016-03-26 2016-05-26 2016-07-26 2016-09-26 2016-11-26 2017-01-26 2017-03-26 2017-05-26 2017-07-26 2017-09-26 2017-11-26 2018-01-26 2018-03-26 2017-03-31 2017-04-30 2017-05-31 2017-06-30 2017-07-31 2017-08-31 2017-09-30 2017-10-31 2017-11-30 2017-12-31 2018-01-31 2018-02-28 中美利差和汇率 图 21: 美债收益率周度变动 图 22: 美债收益率月度变动 变化 (BP, 右轴 ) 2018-03-28 2018-03-21 变化 (BP, 右轴 ) 2018-03-28 2018-02-28 2.6000 2.1000 1.6000 1.1000 0.6000 8.0000 6.0000 00 - - -6.0000-8.0000-100 -1-1 0.5000 6.0000 00 - - -6.0000-8.0000-100 -1 图 23: 中美 10 年期国债利差 图 24: 中美 10 年期利差与汇率走势 中债国债到期收益率 :10 年 :- 美国 : 国债收益率 :10 年 中债国债到期收益率 :10 年 中间价 : 美元兑人民币 美国 : 国债收益率 :10 年 :- 中债国债到期收益率 :10 年 5.0000 00 美国 : 国债收益率 :10 年 1.50 1.00 0.50 7.0000 6.8000 6.6000 6.4000 6.2000 6.0000 5.8000-0.20-0.40-0.60-0.80-1.00-1.20-1.40-1.60-1.80 您最忠实最可信赖的理财顾问! 8
2017-03-30 2017-04-19 2017-05-09 2017-05-29 2017-06-18 2017-07-08 2017-07-28 2017-08-17 2017-09-06 2017-09-26 2017-10-16 2017-11-05 2017-11-25 2017-12-15 2018-01-04 2018-01-24 2018-02-13 2018-03-05 2018-03-25 2017-03-30 2017-04-19 2017-05-09 2017-05-29 2017-06-18 2017-07-08 2017-07-28 2017-08-17 2017-09-06 2017-09-26 2017-10-16 2017-11-05 2017-11-25 2017-12-15 2018-01-04 2018-01-24 2018-02-13 2018-03-05 2018-03-25 2017-03-29 2017-04-29 2017-05-29 2017-06-29 2017-07-29 2017-08-29 2017-09-29 2017-10-29 2017-11-29 2017-12-29 2018-01-29 2018-02-28 图 25: 美元兑欧元汇率与欧美利差对比 图 26: 美元指数和人民币汇率 欧元区 : 公债收益率 :10 年 :- 美国 : 国债收益率 :10 年 欧元兑美元 美元兑人民币 :NDF:12 个月 即期汇率 : 美元兑人民币 2014-10-22 2015-10-22 2016-10-22 2017-10-22-0.50-1.00-1.50-1.6000 1.4000 1.3000 1.2000 1.1000 7.2000 7.1000 7.0000 6.9000 6.8000 6.7000 6.6000 6.5000 6.4000 美元指数 105.0000 1000 95.0000 900 85.0000 800-2.50 0.9000 信用利差 图 27:5 年期企业债与国开债信用利差 图 28: 10 年期企业债与国开债信用利差 AAA 级企业债 5 年期信用利差 : 左轴 AAA 级企业债 10 年期信用利差 : 左轴 AA 级企业债 5 年期信用利差 : 左轴 AA 级企业债 10 年期信用利差 : 左轴 A 级企业债 5 年期信用利差 : 右轴 A 级企业债 10 年期信用利差 : 右轴 1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 6.40 6.20 6.00 5.80 5.60 5.40 5.20 1.50 1.00 0.50 7.00 6.80 6.60 6.40 6.20 6.00 5.80 5.60 5.40 您最忠实最可信赖的理财顾问! 9
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