担保行业特别评论

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帽寒蒙
7 years ago
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1 2013 年 12 月证券公司专项资产管理计划信用评级初探专题报告 2013 年第 73 期总第 95 期评级业务部祁锋电话 : 邮件张文彬电话 : 邮件市场部电话 : 邮件中债资信评估有限责任公司是国内首家采用投资人付费营运模式的新型信用评级公司, 将按照独立公正创新专业的宗旨为投资人提供信用评级信用风险评估与管理咨询等服务公司网站 : 电话 : 地址 : 北京市西城区金融大街 28 号院盈泰中心 2 号楼 6 层内容概要证券公司专项资产管理计划 ( 以下简称专项计划 ) 是证券公司为开展资产证券化业务专门设立的特殊目的载体证券公司通过设立专项计划, 用募集资金购买能产生稳定现金流的基础资产, 并在此基础上发行资产支持证券本报告所称的专项计划信用评级即是对资产支持证券的评级从产品风险特征来看, 专项计划与信贷资产支持证券存在一定的差异从基础资产来看, 目前仍以具有稳定现金流的企业应收款为主 ; 从交易结构来看, 专项计划的交易结构涉及较多参与机构, 现金流支付和触发机制遵循一定优先劣后的原则, 类似信贷资产支持证券 ; 从增信措施来看, 大多数产品均结合使用内外部增信措施, 目前以第三方担保居多, 分层措施逐渐增加 ; 从法律风险来看, 专项计划不同于以 SPT 模式发行的信贷资产支持证券, 可能因无法实现破产隔离面临一定的法律风险中债资信对专项计划下受益凭证信用等级的评定, 是以基础资产的信用水平为基础, 结合发行人担保人等参与主体的主体信用风险, 形成对受评证券本金和预期收益损失风险的综合判断, 主要的评级要素为基础资产原始权益人和交易结构基础资产产生的现金流是受评证券本金和预期收益的第一偿还来源, 中债资信对应收债权类和收益权类资产采用了不同的处理方法 ; 原始权益人是按合同约定向专项计划受益凭证持有人支付投资收益和偿还本金的法人实体, 在基础资产的运营管理中起着极为重要的作用, 其偿债能力和尽职能力直接影响着资产信用表现和回收情况, 对此中债资信分别从偿债能力和尽职能力两方面对原始权益人进行评价 ; 交易结构蕴含了专项计划的产品特征账户设置事件触发机制现金流支付安排等, 中债资信着重考察增信措施, 并通过风险分析校验交易结构的稳健性, 包括法律风险利率错配风险早偿或逾期风险混同风险尽职能力风险和政策风险等

2 产品界定根据证监会的相关监管政策, 基金公司和证券公司均可以设立专项资产管理计划对基金公司来说, 根据规定 1, 投资于某些特定标的的资产管理计划可称为专项资产管理计划, 目前市场的该类计划多借助于信托贷款的形式投资于股权或债权, 其特征类似信托计划, 对于 2 此类产品, 尚未从公开渠道发现信用评级信息 ; 对证券公司来说, 市场上常见的专项资产管理计划有两类 : 一类采用企业资产证券化的形式, 即用募集资金购买基础资产并通过设立专项计划发行资产支持证券 / 受益凭证, 如欢乐谷主题公园入园凭证专项资产管理计划 ; 另一类则直接投资于金融产品, 包括固定收益类金融产品 ( 债券债券基金集合信托计划等 ) 现金类资产等, 如中信证券信盈分级专项资产管理计划目前, 评级机构所评的主要为第一类专项资产管理计划, 本专题研究的重点也限于资产证券化形式的专项资产管理计划 (Specific Asset Management Plan,SAMP) 下文将从政策环境基础资产交易结构信用增级措施和法律风险等角度, 对专项计划产品特征进行分析一专项计划产品特征 ( 一 ) 政策环境和发展现状 1 监管政策逐渐放松, 为专项计划创造了充分的创新空间专项计划由证监会监管, 并遵循着先试点再规范的发展道路, 逐步走向常规化 2004 年 4 月, 证监会启动了以证券公司专项计划为载体的企业资产证券化业务的研究论证, 并于 2005 年 8 月开始了证券公司企业资产证券化业务的试点 ;2009 年, 证监会发布关于通报证券公司企业资产证券化业务试点情况的函和证券公司企业资产证券化业务试点指引 ( 试行 3 )( 以下简称试点指引 ), 对企业资产证券化业务进行了规范和引导 ; 金融危机期间专项计划暂停发行 ;2013 年 3 月, 证券公司资产证券化业务管理规定 ( 以下简称管理规定 ) 发布, 在基础资产范围投资者范围交易场所和转让等多方面皆比试点指引有较大程度放松, 尤其是在基础资产方面, 管理规定几乎涵盖了所有能够证券化的资产时间表 1: 企业资产证券化主要监管法规一览法规关于通报证券公司企业资产证券化业务试点情况的函证券公司企业资产证券化业务试点指引 ( 试行 ) 证券公司资产证券化业务管理规定 1 根据基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法, 资产管理计划资产应当用于下列投资 :( 一 ) 现金银行存款股票债券证券投资基金央行票据非金融企业债务融资工具资产支持证券商品期货及其他金融衍生品 ;( 二 ) 未通过证券交易所转让的股权债权及其他财产权利 ;( 三 ) 中国证监会认可的其他资产投资于前款第 ( 二 ) 项和第 ( 三 ) 项规定资产的特定资产管理计划称为专项资产管理计划基金管理公司应当设立专门的子公司, 通过设立专项资产管理计划开展专项资产管理业务 2 根据证券公司客户资产管理业务管理办法, 目前券商开展的资产管理业务有 : 定向资产管理业务 ( 单一客户 ) 集合资产管理业务 ( 多客户 ) 专项资产管理业务 ( 特定目的 ) 年 11 月发布正式稿 2

3 时间法规深圳证券交易所资产证券化业务指引证券公司设立专项资产管理计划发行资产支持证券审批证券公司客户资产管理业务管理办法资料来源 : 证监会网站, 深圳证券交易所网站, 中债资信整理表 2: 试点指引和管理规定对比类别试点指引管理规定可以为债权类资产收益权类资产以及中国证可以是单项财产权利或者财产, 也可以是多项财产权利或者财产构成的资产组合, 包括基础资产监会认可的其他资产基础资产可以是单项财企业应收款信贷资产信托受益权基础产或财产权利, 也可以是同一类型多项财产或设施收益权等财产权利, 商业物业等不动产财产权利构成的资产组合财产, 以及中国证监会认可的其他财产或财产权利投资者范围机构投资者合格投资者, 且合计不超过二百人管理人下列证券公司不得担任计划管理人 : 1 证券公司持有原始权益人 10% 以上的股份 ; 2 原始权益人持有证券公司 10% 以上的股份 ; 3 根据协议安排, 在未来 12 月内存在上述情形之一的 ; 4 证券公司与原始权益人之间存在其他重大关联关系, 可能损害受评证券持有人合法权益的 1 具备证券资产管理业务资格; 2 最近 1 年未因重大违法违规行为受到行政处罚 ; 3 具有完善的合规风控制度以及风险处置应对措施, 能有效控制业务风险交易转让在证券交易所中国证券业协会机构间报价转让在证券交易所进行, 登记存管结算与转让系统证券公司柜台市场以及中国证代为兑付由证券登记结算机构办理监会认可的其他交易场所进行转让信用评级强制评级不强制评级资料来源 : 证监会网站, 中债资信整理此外, 管理规定还降低了证券公司从事资产证券化业务准入门槛, 包括取消分类评级需在 A 级以上, 且近一年净资本不低于 20 亿元的门槛限制 2 专项计划目前规模较小, 但发展空间大自 2005 年 9 月发行第一个试点项目中国联通 CDMA 网络租赁费收益计划起, 截至 2013 年 7 月 26 日, 证监会共批准 8 家证券公司设立 17 个专项计划开展资产证券化业务, 另有 7 个此类专项计划正在审核 4 Wind 数据显示, 截至 9 月底, 企业资产证券化产品已累计发行 347 亿元 ( 详见附件一 ), 基础资产涵盖市政工程租赁资产水电气资产路桥收费和公共基础设施等此外, 证监会还核准了中信证券申请设立工银租赁专项资产管理计划和民生租赁专项资产管理计划, 计划募集资金分别为 16.3 亿和 19 亿元, 但目前上述 2 只专项资产管理计划尚未发行总体来看, 专项计划目前发行规模较小, 这也和目前国内资产证券化整体规模较小的现状相符合但考虑到专项计划宽松的监管环境以及监管层对直接融资渠道的支持, 专项计划将拥有较大的发展空间 4 3

4 ( 二 ) 基础资产特征 1 基础资产以具有稳定预期现金流的企业应收款为主目前, 券商专项计划所购买的基础资产主要为企业应收款, 按合同特征不同, 可以分为已有债权和未来形成债权已有债权指债权人已经履行完毕所有与收取款项相关的义务, 只待债务人履行义务, 典型计划有远东浦建收益吴中等, 而未来形成债权的情况比较复杂, 但共同特征是债权人尚未向债务人提供但约定需在未来提供的服务或产品, 典型计划有联通澜电天电收益宁建等从资产特点来看, 已发行的专项计划普遍具有下列特征 :(1) 有稳定的预期现金流基础资产具有明确界定的收益模式, 既有较为稳定的现金流的历史记录, 而且可以预期未来的现金流 (2) 同质性基础资产具有高标准化高质量的合同条款契约, 易于把握还款条件与期限, 证券化资产可以有效地组合打包分级定价并预测现金流表 3: 部分已发行项目对比项目基础资产产品结构信用增级五年内特定期间的欢乐谷主原始权益人承诺补足 ; 侨城优先级 + 次级, 优先级分 5 种题公园入园凭证大股东担保莞深收益莞深高速公路收费权中 18 个月的收益权不分档工商银行担保澜电华能澜沧江特点期间的漫湾优先级 + 次级, 优先级分 3 种, 内部增信 : 次级自留 ; 发电厂水电销售收入固定收益和浮动收益结合外部增信 : 农业银行担保吴中 BT 项目政府回购款优先级 + 次级, 优先级分 6 个品种中信银行担保宁建污水处理收费收益权分为 4 个类别浦发银行担保浦建收益 BT 项目政府回购款优先级 + 次级, 优先级不细分内部增信 : 次级自留 ; 外部增信 : 浦发银行担保 13 隧道优先级 + 次级, 优先级分 2 个品隧道专营权收入种控股股东对优先级证券担保远东份租赁合同的租金请求权及附属担保权益优先级 + 次级, 优先级不细分股东对优先级凭证提供担保联通特定时间 CDMA 网络租赁费未来收益权分 5 类中国银行担保网通股权收购应收账款分 10 类工商银行担保补充支付承诺人在一定额度内阿里小额贷款优先级 / 次级, 优先级分 2 类提供担保及补充支付, 合计不超过每期计划规模的 30% 资料来源 :Wind, 公开资料, 中债资信整理 2 基础资产呈现一定的多元化和复杂化趋势从基础资产的发展趋势来看, 基础资产经历了从既有债权到未来现金流再到多元化资产的演进过程, 经历了从静态资产扩展到动态资产的转变根据管理规定, 基础资产的范围 4

5 扩大到财产权利或者财产及其组合, 企业应收款信贷资产信托受益权基础设施收益权等财产权利, 商业物业等不动产财产均可作为基础资产 ; 并且, 管理规定允许动态资产池的出现, 即允许将基础资产产生的现金流循环购买新的同类基础资产从近期发行的阿里巴巴 1 号专项计划来看, 该产品属于典型的动态资产池产品该产品的基础资产为小额贷款而阿里巴巴提供的小额信用贷款的最长期限不超过一年, 订单贷款的期限不超过 32 天, 期限较短因此, 在专项计划到期前, 首批基础资产产生的回收款将继续滚动投资于同类符合合格标准的小额贷款资产, 再投资的不确定性大大增加了基础资产现金流的预测难度 ( 三 ) 交易结构特征交易结构较为复杂, 涉及众多参与中介机构专项计划的基本结构是, 证券公司作为计划管理人设立专项计划, 向合格机构投资者发行受益凭证, 募集足额资金后, 购买原始权益人持有的基础资产, 计划管理人聘请托管银行负责开立专项计划专用账户, 全程托管专项计划的资金证券存续期间, 专项计划专用账户按照一定的频率收取基础资产产生的现金流, 计划管理人按照约定在合格投资范围内负责管理专用账户内的留存现金, 并于每个还本付息日向投资者兑付本金利息此外, 律师事务所评级机构会计师事务所专业预测机构将分别对专项计划出具法律意见信用评级报告会计意见书 ( 如需 ) 和现金流预测报告 ( 如需 ) 在现金流分配上, 专项计划按照优先劣后的原则进行分配, 在偿付完优先级证券预期收益和本金后再进行次级证券的支付一般分配顺序为 : 顺序支付税收资金划付费用管理费托管费等中介机构费用, 支付优先级证券的预期收益和本金, 剩余金额支付次级证券的本金和收益此外, 专项计划也设计了相应的触发机制, 通过启用担保, 由担保人或原始权益人提供流动性支持, 来保证优先级证券的足额支付从已发行的专项计划来看, 触发事件主要是指出现当期无法足额支付优先级资产支持证券预期支付额的情况, 并因基础资产的不同有具体的表现形式图 1: 专项计划的一般交易结构资料来源 : 公开资料, 中债资信整理 5

6 ( 四 ) 增信措施特征内外部结合的增信措施较为常见, 结构化的内部增信措施增多证券化产品的信用增级措施主要分为内部和外部增信, 内部增信主要包括结构化方式超额抵押和利差账户, 外部增信包括第三方担保原始权益人担保第三方信用证债券保险和信用违约互换等在实践中, 大多数专项计划都是通过使用内外部信用增级手段相结合的方式来实现信用增级从我国已发行专项计划来看, 采用的信用增级方式主要有优先级 / 次级结构大股东担保金融机构担保及原始权益人提供补足承诺等从 2005 年启动以来, 专项计划的信用增级方式逐渐多样, 产品设计水平逐渐提高 : 一是优先级 / 次级结构逐渐得到采用从远东租赁专项计划之后, 分层结构这一内部信用增级方式逐渐得到应用 ; 二是外部信用增级方式逐渐多样化 06 年之前证券化产品往往过度依赖银行信用, 只有远东租赁专项计划完全摆脱了银行担保而由其股东中国石化集团担保, 而之后的项目如侨城隧道等都摆脱了银行担保表 4: 专项计划所运用的主要增级方式增信方式种类含义产品示例内部增信结构化方式优先 / 次级结构澜电第三方担保由评级良好的关联公司担保公司或者四大资产管理公司对资产支持证券进行担保或者差额支较普遍, 如吴中外部增信付承诺原始权益人担保由原始权益人对债权资产或者资产支持证券进行担保或者差额支付承诺侨城资料来源 : 中债资信整理 ( 五 ) 法律风险特征专项计划在实现破产隔离方面存在一定的法律风险真实出售破产隔离是资产证券化的核心之一, 它可以将基础资产与发起人 ( 或原始权益人 ) 的偿债能力脱钩, 即使发起人破产也不会影响基础资产的信用质量做到真实出售破产隔离的资产支持证券的信用等级与发起人 ( 或原始权益人 ) 的信用水平无关, 投资者不必关心发起人的偿债风险要实现破产隔离, 必须通过对 SPV 法律地位基础资产转让会计处理等一系列的安排实现, 做到真实出售企业资产证券化以专项计划为 SPV, 由于专项计划无信托法律地位, 一旦原始权益人出现破产风险, 专项资产有可能无法对抗善意第三方因此, 这类产品对原始权益人的信用水平有一定要求, 已发行的产品中原始权益人的信用水平普遍较高并且, 此前发行的专项计划多数有商业银行或者关联企业担保作为外部增级措施 6

7 二专项计划信用评级总体来看, 券商专项计划的风险特征有其独特性因此, 在评级时, 应在一般资产证券化产品评级逻辑的基础上, 制定针对性强的评级方法 ( 一 ) 评级思路中债资信对专项计划下受益凭证信用等级的评定, 是以基础资产的信用水平为基础, 并结合交易结构分析现金流压力测试来综合判断首先, 基础资产的信用水平奠定了专项计划信用风险水平的基础中债资信根据基础资产类型数量的不同采用不同的评价方法, 主要从基础资产自身的违约风险和原始权益人的主体风险进行考量其次, 交易结构是专项计划评级的重要方面交易结构通过分层结构流动性支持等设计提供了对基础资产信用水平的支撑其中, 担保机构的信用等级对专项计划的评级具有重要影响再次, 现金流分析是专项计划评级的补充中债资信会根据基础资产的现金流状况交易结构中流动性支持信用触发事件等因素, 测试在压力情景下现金流在各试点对受益凭证本金和利息的覆盖程度中债资信对现金流的分析渗透在前两个方面综合来看, 受益凭证的信用等级由债项风险和发行人担保人等参与主体的主体信用风险综合决定, 中债资信对专项计划受益凭证等级的评定, 是在测算债项信用水平的基础上, 考虑发行人和担保人等参与机构的主体信用等级, 最终形成对受评证券本金和预期收益损失风险的综合判断 ( 二 ) 评级要素 1 基础资产基础资产产生的现金流是受评证券本金和预期收益的第一偿还来源, 是受评证券信用评级的起点若基础资产涉及的债务人未能按时履行合约, 导致基础资产现金流量不足, 就会影响证券还本付息的能力依据专项计划基础资产的特征, 中债资信制定了差异化的评价方法 (1) 应收债权类应收债权类资产按数量分有两种形式, 一是以单笔债权的形式出现, 即涉及的仅是单个债务人 ( 项目公司 ) 与债权人, 如股权应收款项目回购款合同债权等 ; 二是资产池的形式, 集合多笔小额债权, 如租赁公司的大量租赁债权小贷公司的多笔小额债权单笔债权以依法生效的合同为依据, 项目的债权人已履行完主要的对应义务, 所涉及的项目大多已建设完毕进入运营期, 债务能否偿还主要取决于项目的运营情况, 因此中债资信主要关注基础资产所涉及项目的运营风险, 比如管理风险市场风险政策风险后续审批风险未来融资风险, 以及项目涉及的交易对手的信用风险等, 并根据实际情况具体分析由于是单笔资产, 不涉及资产相关性集中度的问题 7

8 对资产池形式的应收债权来说, 如果基础资产笔数较少, 中债资信从单个基础资产违约概率基础资产相关性违约回收率集中度等方面进行评价, 这与信贷资产支持证券的评价方法有类似之处比如, 单个基础资产违约概率是根据分行业评级方法评级标准和模型对每笔入池债权的信用风险评估后得到 ; 基础资产间的相关性对资产池整体的违约风险有重要影响, 分散性好的资产违约相关性低, 债权大规模违约的可能性较低, 应从地区和行业两个维度进行考量 ; 债权违约回收率假设主要考虑因素为债务人所属行业债务人偿债意愿和能力担保方式 ( 保证 / 抵押 / 质押 ) 及债权优先性回收时间参与机构尽职能力等 ; 此外, 也需要考虑资产集中度对资产池整体违约的影响而对于基础资产笔数较多的基础资产, 中债将根据基础资产是否具有循环购买特征, 来判断应用静态池或者动态池的方法进行分析 (2) 收益权类与应收债权类资产具有确定的名义金额不同, 收益权类资产产生的未来现金流并未确定, 收益权资产依附于单一的经营实体而获取经济利益, 比如水电站高速公路污水处理厂公园等, 经营实体的运行情况关系到未来现金流是否稳定, 其面临的是经济风险而不是交易 5 对手的信用风险对该类资产本身来说, 不存在违约概率相关性集中度的问题 2 原始权益人管理规定将可能对专项计划及资产支持证券投资者利益产生重大影响的原始权益人定义为特定原始权益人, 一般包括原始权益人对应义务尚未完全履行同时担任资产服务机构和同时承担差额补足义务三种情形从实践来看, 原始权益人既可以是项目的建设运营主体, 也可以是项目方的母公司或实际控制人, 又是按合同约定向专项计划受益凭证持有人支付投资收益和偿还本金的法人实体, 在基础资产的运营管理中起着极为重要的作用作为产生和管理现金流的机构, 原始权益人的偿债能力和尽职能力直接影响着资产信用表现和回收情况, 进而对受评证券的现金流水平和信用等级产生重要影响中债资信将从偿债能力和尽职能力两方面对原始权益人进行评价就偿债能力来说, 中债资信会根据原始权益人所处行业选择相应的工商企业评级方法, 全面分析其整体运营情况, 综合经营风险和财务风险, 对其偿债能力做出判断经营风险分析一般包括 : 经营环境行业状况竞争能力管理与战略等方面 ; 而财务风险分析一般包括 : 财务信息质量资产质量资本结构盈利能力现金流量偿债指标以及专项计划存续期内的偿债安排等方面对于具有较强外部支持的企业, 还需要考虑其可能获得的外部支持情况, 并作为评定其主体信用等级的一个重要考量因素尽职能力包括履约能力和履约意愿两个方面就履约能力来说, 中债资信将着重对其风险控制水平从业经验等进行分析, 比如是否具有完善的内部风险控制制度等特别地, 对于以资产池作为基础资产的专项计划, 由于原始权益人是作为批量债权的服务机构, 面临更多的信用风险, 中债资信在分析时还将重点关注其信用风险管理体系和能力, 如信贷政策 5 但近期也出现了一些创新品种, 如侨城 01-05, 该产品以三地欢乐谷的门票作为基础资产, 体现了一定的分散性 8

9 信贷业务管理流程制度内部信用评级制度信贷决策程序和制度信用风险控制措施与标准科技信息系统完备性逾期贷款的管理和催收办法逾期贷款的处理机制等中债资信会根据对服务机构的评价, 对模型中单个资产违约概率回收率因子进行设置和调整就履约意愿来说, 中债资信将依据合同分析有关条款对服务机构的约束力 3 交易结构 (1) 增信措施交易结构蕴含了专项计划的产品特征账户设置事件触发机制现金流支付安排等, 其中一些安排增加了对产品的信用支持, 缓释了基础资产和交易结构自身产生的相关风险中债资信将着重考察交易结构中的增信措施, 并通过风险分析校验交易结构的稳健性 1) 优先级 / 次级结构优先级 / 次级结构是指将证券化产品做结构化安排, 按照顺序将基础资产产生的本息现金流分配给不同优先级别的证券, 优先偿付高等级证券劣后受偿证券先行承担风险, 为优先档证券提供信用增级, 降低了优先档证券的信用风险评级过程中主要关注交易的分层结构设置, 即各劣后受偿证券在资产总额中的占比各层级证券本息获付顺序, 以考察优先级 / 次级结构对受评证券的信用支持程度 09 年之后发行的专项计划, 大都采用了分层结构 2) 外部流动性支持在一些专项计划产品中, 基础资产实际生成的现金流可能和预期的现金流存在一定差异, 导致仅仅依赖基础资产的现金流无法完全覆盖证券本息支出, 此时就需要外部流动性支持因此, 在评级中, 专项计划是否设置了流动性支持也是评价的重要因素已发行的专项计划大都设置了流动性支持机制, 提供方一般为原始权益人或商业银行, 常见形式有差额支付和流动性贷款如对收益权类专项计划, 原始权益人会承诺, 补足某一收款期间回收款与事先约定的最低销售收入的差额 ; 对资产池类专项计划, 原始权益人会承诺对专项计划资金不足以支付优先级受益凭证的各期预期收益和全部未偿本金的差额部分提供补足义务流动性支持贷款是指流动性支持机构提供流动性贷款以使专项计划资金足以兑付下一个兑付日应付的优先级证券的预期收益中债资信主要分析流动性支持协议的具体条款原始权益人的支持意愿和支持能力提供支持银行的授信管理政策等, 以判断其支持效力 3) 第三方担保第三方担保是指由第三方对专项计划基础资产的现金流提供连带责任保证担保, 担保对象为到期现金流与约定金额所差部分或到期全部债项金额在设立第三方担保的情况下, 债券只有当发行人和担保人同时违约, 才会出现最后损失的情况, 所以第三方担保的设立对于降低受评证券的整体信用风险存在重要的积极影响一般来讲, 担保机构的保障能力主要由担保人主体信用风险与发行人相关性和担保条款共同决定担保人的主体信用水平越高, 相关性越低担保条款设置越完善, 其对债券偿还的保障能力越强从已发行产品来看, 第 9

10 三方多是相关方 ( 原始权益人或其关联方 ) 的大股东或是商业银行对于含第三方担保的专项计划而言, 该增级措施对专项计划的保障能力对其最终的信用等级影响较大, 需要重点分析 a. 担保人主体信用 : 中债资信会根据担保人所处行业选择相应的工商企业评级方法, 综合考虑经营风险和财务风险以评估其主体信用风险 b. 相关性 : 在联合违约理论下, 担保人和原始权益人的违约相关性是受评证券风险评估的重要分析要素相关性包括行业相关性地区相关性产权相关性和债务相关性等方面 c. 担保条款 : 担保条款对担保的执行效果起着重要作用, 在第三方担保中, 如果约束机制不健全, 在触发担保事件之后, 担保执行可能会出现较长时间的拖欠问题中债资信着重考察担保条款设置的充分性和有效性, 如担保范围担保方式期限启动条件免责条款担保独立性等 4) 超额抵押与利差超额抵押是指资产池价值超过资产支持证券面值的差额作为信用保护的一种内部增信措施, 该差额用于弥补专项计划业务活动中可能产生的损失, 从而起到一定的增信效果超额抵押信用增级量一是通过在封包日基础资产价值超过证券票面价值的部分来获得, 二是超额利差产生超额抵押 : 证券存续期内收款期间的利差在支付完所有费用后用于加速偿付优先级本金, 使得基础资产的未来现金流入高于证券本金未偿余额评级过程中主要关注超额抵押形成方式超额抵押的信用增级量, 并在测算现金流时加以体现如在收益权类计划中, 在受益凭证本金规模设计时, 一般会使得未来预期收入覆盖受益凭证本金, 设置较高的现金流覆盖倍数 5) 信用触发机制作为资产证券化产品, 专项计划的交易结构较为复杂, 往往涉及多家中介机构, 某一个环节的缺位就会对整个计划的正常运营产生影响因此需要在交易的正常现金流转机制的基础上, 设计特定的触发机制, 以便实现对专项计划运作的良好控制信用触发机制即是指当出现不利于资产支持证券偿付的情形 ( 即触发条件 ) 下, 通过改变现金流支付顺序补充现金流提高现金流流转效率加强基础资产的独立性, 来保证专项计划的本息得到偿付, 减少投资者可能的损失从已发行计划来看, 信用触发机制主要有启动流动性支持机制启动担保机制有关事件与原始权益人信用等级相关联的支付安排等如权利完善事件, 该事件触发后, 应将基础资产的所有权转让给计划管理人, 并且将基础资产的转让情况告知有关各方, 发出权利完善通知, 这有助于实现基础资产与原始权益人的破产隔离 ; 再如原始权益人信用等级相关的回收款转付时间, 当原始权益人信用等级下降到某一级别后, 回收款转付期间将视级别下调情况进行不同程度的缩短, 减少回收款在原始权益人账户中的停留时间, 甚至直接跳过其账户而将回收款直接转入专项计划账户, 这有助于提高专项计划现金流流转效率, 保证其安全 10

11 性中债资信通过具体的触发机制评价其对专项计划的增级作用 (2) 交易结构风险由于专项计划交易结构较为复杂, 牵涉中介服务机构众多, 相关风险亦较多, 需要整体审视不管是基础资产本身蕴含的风险, 还是由于证券设计带来的风险, 都会进入并通过交易结构传导放大, 最终由处在产品链末端的投资者承担在评级过程中, 中债资信着重关注基础资产的法律风险利率风险早偿或逾期风险混同风险尽职能力风险和政策风险等 1) 基础资产的法律风险基础资产作为专项计划中现金流产生的基础, 其法律风险不容忽视在当前配套法律法规不完善的情况下, 有法律瑕疵的基础资产将影响到整个专项计划的合法性, 较难实现破产隔离, 对专项计划的运作产生较大影响从基本要求来看, 根据管理规定, 首先, 基础资产必须符合法律法规权属明确, 即可以在法律上能够准确清晰地予以界定, 并可构成一项独立的财产或者财产权利 ; 而且权属明确, 能够有效合法地转让目前, 应收债权类基础资产的法律要件较为完备, 只要合同真实有效, 一般不会存在法律障碍 ; 但对于收益权类基础资产, 法律界定较为模糊 6, 适用法规层次较低, 是否可转让存疑 7 其次, 管理规定要求基础资产不得附带抵质押等担保负担或者其他权利限制如果基础资产存在权利限制, 则无法保证资产支持证券投资人对于基础资产的合法权利基于此, 中债资信将首先关注基础资产的基本法律要件是否齐全, 拟采取的解除基础资产限制措施的法律效力和生效要件从基础资产转让来看, 理想情形是发起人将基础资产权属完全真实地转让给 SPV, 使得基础资产的原始权益人及其债权人对基础资产无追索权, 即实现破产隔离, 虽然在实践中这一要求较难满足, 但相关的转让风险依然值得关注如果不能实现真实有效地转让, 未采取风险隔离的措施, 则专项计划容易暴露在原始权益人的破产风险之下, 出现无法对抗善意第三人被第三方主张权利的情形, 影响到专项计划的正常运作根据基础资产的不同, 相应的关注点也不同当基础资产为债权的, 中债资信会关注债权基础法律关系涉及的资产权属是否相应转让给专项计划, 在不转让给专项计划时采取何种措施防止第三方获得该资产权属 ; 当基础资产为收益类资产时, 中债资信会关注作为基础资产的财产权利转让是否可办理变更登记手续, 或通过其他公示手段使得转让行为对抗善意第三人 ; 原始权益人是否承诺不再对基础资产进行再转让或抵质押等处理行为等 2) 利率错配风险 6 比如将公园门票收入进行证券化, 首先要关注经营公园的企业是否持有项目建设及验收文件, 是否拥有合法使用土地的权利 ; 其次, 其基础资产应界定为可产生销售收入的权利凭证 ( 门票 ), 而不是门票收入, 因为基础资产是财产或财产权利, 而不是现金流本身, 现金流本身不具有法律意义 7 比如, 我国政府特许收费权不能转让, 只能变相地转让收费收益权如莞深高速宁建收益计划转让的不是收费权, 而是收费收益权 11

12 利率错配风险指基础资产预期内部收益率和资产支持证券预期收益率调整幅度不匹配而引致的风险此类风险一般出现在 BT 回收款融资租赁债权小额信贷资产等基础资产收益率和存贷款利率挂钩的专项计划中一般地, 如果基础资产的内部收益率与人民银行同期贷款基准利率挂钩, 贷款基准利率的下降将导致现金流入的减少如果资产支持证券的预期收益率同期同幅调整, 这样不会产生利率错配风险, 否则如果二者盯住的基准利率不一致, 特别当一笔交易内部存在多笔债权 / 收益权或者多类别资产支持证券且利率调整时间不一致时, 容易出现错配风险, 带来流动性困难此外, 即使二者的调整方式与调整幅度一致, 基础资产内部收益率的下降将减缓优先级证券的偿还速度, 拉长其到期期限中债资信将关注交易中基础资产内部收益率和证券预期收益率的调整方式, 有关的流动性支持机制, 并且进行压力情景测试, 量化测算该风险的影响 3) 早偿或逾期风险早偿或延迟风险是指债务人提前或延迟还款, 导致现金流入时点和数额的不确定性, 影响产品现金流量的稳定, 利息的减少还将减少利差支持, 进而减少证券的超额抵押 ; 对于逾期债务, 还有可能发生违约的风险如融资租赁资产, 承租人提前还款就会减少未来的租金流入对于应收债权类基础资产, 中债资信会关注具体合同中关于资金来源还本付息的约定早偿或逾期的惩罚性规定相应的管理手段催收政策, 特别对于集合了大量信贷资产资产池形式的债权, 中债资信会要求发起机构提供借款人历史数据以估算早偿率和逾期率, 并在模型中加以考虑 ; 对于收益权类基础资产, 中债资信会关注相应的行业政策税收政策收费模式结算方式的变化等 4) 混同风险混同风险是指交易参与机构在交易管理过程中, 将基础资产回收款账户的资金与其持有的其它资金混同在一起, 若交易参与机构发生信用危机或破产清算, 被混用的资金权属难以区分, 可能导致证券持有人本息发生损失的风险在国内大部分实践中, 债务人还款直接划入原始权益人的账户, 并转付至专项计划账户暂时的混同风险可能引致证券的流动性问题, 而长期的混同风险可能使回收款发生损失, 影响证券持有人本息的偿付对于混同风险, 中债资信主要关注回收款转付机制的设定, 如回收资金在原始权益人账户停留时间的设置等等, 以及托管银行的尽职能力 5) 尽职能力风险尽职能力是指专项计划所有参与机构的在计划运作过程中的履职意愿和履职能力资产服务机构通常由发起机构或相关附属机构担当, 负责管理基础资产的日常运作, 收取本金和利息, 追收拖欠资金, 并向计划管理人和投资者定期提供资产服务机构管理报告 ; 其他参与机构包括计划管理人监管 / 托管银行登记托管机构等计划管理人一般是证券业金融机构, 负责设立并管理专项计划, 披露基础资产和受益凭证信息, 按照合同约定分配利益 ; 监管 / 托管银行负责负责专项计划的一切货币收支活动, 如专项计划账户, 保管和划付资金, 对计划 12

13 管理人进行监督等若参与机构缺乏标准化的管理模式, 尽职能力较差, 甚至出现违规违法情形, 则将对专项计划的正常运行产生不良影响, 投资者权益将受到损害对资产管理机构的分析已在原始权益人的分析中体现对其他参与机构, 中债资信仍从履职能力和履职意愿进行分析在履职能力上, 中债资信主要关注其他参与机构的公司治理状况主要资产管理制度风险控制制度及实施情况内部管理水平经营稳健性和财务风险等, 从而考察资产支持证券在各现金流转环节的正常运营情况在履职意愿上, 中债资信仍从合同条款对各中介的约束力入手, 考察赔偿条款激励措施等 6) 政策风险专项计划的基础资产较为多样, 往往涉及某一具体行业, 如水电基础设施融资租赁污水处理等, 相关行业政策的变化可能会对现金流带来较大影响以侨城计划为例, 入园凭证收费是三地欢乐谷的经营性收入, 如果国家对旅游行业和主题公园的政策导向出现变化, 则入园凭证的收费模式或金额或会改变, 这将直接影响受评证券的本金和收益中债资信将保持对有关行业政策的跟踪另外, 作为证券市场的创新产品, 和专项计划运作相关的政策法律制度有待完善, 且当前适用的法律依据效力层次较低, 如果有关政策法律发生变化, 可能会对专项计划产生不利影响中债资信将密切跟踪监管层对专项计划政策的变化 13

14 附件 : 名称联通联通 05 莞深收益联通截至 2013 年 9 月底已发行受评专项计划一览表基础资产特定期间 CDMA 网络租赁费中不超过预期支付额的相应收益权 2006 年第 4 季度联通运营实体向联通新时空支付的 CDMA 网络租赁费东莞控股所有的莞深高速 ( 一二期 ) 公路收费权收益权未来特定季度 CDMA 网络租赁费中不超过基础资产预期收益金额的相应收益权计划信用评级原始权益人信用评级担保方发行公告日期 AAA AAA 中国银行 2005/9/6 AAA AAA 工商银行 2005/12/27 AAA AA 工商银行 2005/12/29 AAA AAA 中国银行 2006/1/25 网通网通集团从网通中国收到的应收款 AAA AAA 工商银行 2006/3/23 远东 01 澜电浦建收益宁建对承租人享有的租金请求权及其相关的附属担保权益漫湾一期水电站水电销售收入中合计金额为 24 亿元的现金收益项目回购方拥有的全部回购款的合同债权及其从权利特定期间合计为人民币 8 亿元的污水处理收费收益权 AAA 中国中化集团 2006/5/12 AAA AAA 农业银行 2006/5/16 AAA AAA 浦发银行 2006/6/27 A-1/ AAA AAA 浦发银行 2006/7/18 天电收益电力销售收益权 AAA AA- 工商银行 2006/8/9 吴中依据 BT 协议及 BT 补充协议所确定的回购款合同债权 A-1/ AAA - 中信银行 2006/9/14 11 远东远东租赁享有的租赁债权及其附属担保权益 AAA /8/5 宁公控 1-5 南京市污水处理收费收益权 AAA AAA 南京城建 2012/3/30 侨城特定期间公司及下属两家子公司拥有的欢乐谷主题公园入园凭证 AAA AAA 华侨城集团 2012/12/5 13 隧道专营权收入隧道大修基金和运营费用 AAA AA+ 上海城建 2013/5/15 澜沧江 1-5 华能澜沧江特点期间的漫湾发电厂水电销售收入 AAA AAA 中国华能集团提供流动性支持 8 阿里重庆 / 浙江阿里小贷发放的小额贷款 - - 商诚融资担保数据来源 :Wind, 中债资信整理 2013/6/3 2013/9/18 免责声明 : 本报告版权归中债资信评估有限责任公司所有如为合理使用的目的而引用本报告中的定义观点或其他内容, 请注明信息来源于中债资信评估有限责任公司在任何情况下, 中债资信及其雇员对任何机构或个人因使用本报告所引发的任何直接或间接损失不承担任何法律责任 8 也可能是符合标准的其他担保公司, 目前根据公开资料无法确定 14

摘要收益权类资产证券化产品作为资产证券化产品的重要分支, 与债权类资产证券化产品存在明显差异这种差异体现在 : 一收益权类资产无法实现与原始权益人的完全隔离, 无法完全规避原始权益人的破产风险 ; 二基础资产的预期未来现金流的大小及分布不确定, 受原始权益人的持续运营能力影响较大 ; 三收

摘要收益权类资产证券化产品作为资产证券化产品的重要分支, 与债权类资产证券化产品存在明显差异这种差异体现在 : 一收益权类资产无法实现与原始权益人的完全隔离, 无法完全规避原始权益人的破产风险 ; 二基础资产的预期未来现金流的大小及分布不确定, 受原始权益人的持续运营能力影响较大 ; 三收远东资信信用 Far East Credit Rating Rating Methodology 收益权类资产证券化产品信用上海远东资信评估有限公司二〇一五年三月摘要收益权类资产证券化产品作为资产证券化产品的重要分支, 与债权类资产证券化产品存在明显差异这种差异体现在 : 一收益权类资产无法实现与原始权益人的完全隔离, 无法完全规避原始权益人的破产风险 ; 二基础资产的预期未来现金流的大小及分布不确定,