目录 1. 核电 : 与众不同的竞争力核电在电力各子行业中盈利能力突出不同于火电的成本结构保障度电毛利空间不同于水电的受制于天保障高利用小时不同于其他新能源对政府的依赖保障市场化后的竞争力核电发展加速正当

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婷鱼
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1 p1: 国泰君安版权所有发送给 : 国泰君安 \ 研究所 \report.nsf 4152 股票研究证券研究报告核电加速正当时核电报告王威 ( 分析师 ) 车玺 ( 分析师 ) 王锐 ( 研究助理 ) wangw@gtjas.com chexi@gtjas.com wangrui013946@gtjas.com 证书编号 S S S 本报告导读 : 核电竞争力优于传统及新能源电源形式 ; 我国核电发展大势所趋潜力较大, 在政策支持资本市场助力下提速 ; 内陆重启概率大 ; 维持行业增持评级摘要 : [Table_Summary] 结论 : 核电竞争力优于火电水电等传统能源及风电光伏等新能源, 在电力行业市场化改革大潮中, 优势将越发体现在政府支持资本市场助力下, 国内核电发展潜力巨大面对能源结构调整的要求, 沿海核电剩余电源点的稀缺, 内陆核电重启是大概率事件我们预计, 随着未来政策对内陆核电站建设的放行, 规划内陆核电项目的公司成长预期将被提振, 估值存在上升空间维持电力行业增持评级, 推荐赣能股份, 相关受益标的包括 : 中国核电皖能电力大唐发电湖北能源申能股份浙能电力华能国际上海电力长江电力等核电 : 与众不同的竞争力核电行业毛利水平较高由其低成本和高利用小时决定相比火电, 核电行业受燃料价格波动影响较小, 拥有更可控的度电盈利空间水电行业受制于流域来水量, 机组利用小时发电量波动性明显, 而核电不存在这样的问题风电光伏行业的盈利能力基于国家的大力补贴, 若剔除或削弱政府补贴因素, 风电光伏行业将难以与核电行业同台竞争我们预计, 随着新一轮的电力体制改革落实和深化, 发电端市场化是大势所趋, 在目前电力供应宽松, 需求较弱的环境下, 核电行业基于以上优势, 竞争力将明显体现全球核电发展水平地区差异较大, 国内核电发展潜力巨大我国核电行业虽然经历了 20 年来从无到有的快速发展, 但是与发达国家相比仍然存在较大差距, 发展潜力依然不可小觑目前, 核电在我国电力结构中的比例仍然很小 ; 对此国家给予了税收优惠等多项政策支持, 进一步鼓励并支持核电行业发展国内核电行业三大巨头分别为中核集团中广核集团以及国电投集团随着其中两家相继进入资本市场, 核电行业将迎来加速发展, 总装机容量将得到跨越式增长国内电力市场分化情况较为明显, 各省的电力供需情况差异较大目前, 拥有核电机组的江苏福建浙江广东辽宁五省的平均机组利用小时分别为 : 小时核电虽然享有优先调度等政策支持, 但机组出力大小依然与所在地市场供需情况有密不可分的关系能源需求和节能减排决定了内陆发展需要核电的必要性我国能源分布不平衡, 常规能源开发已经难以满足未来电力增长的需求 ; 政府做出 2020 年后温室气体减排目标承诺面临能源需求日益增长和节能减排的双重压力, 决定了我们必然要在内陆发展需要核电国外大量内陆核电站安全运行的经验有助于我国开展建设内陆核电站风险因素核电利用小时下滑, 内陆核电重启发展遇阻等评级 : 相关报告上次评级 : 增持增持公用事业 : 价格机制改革再次提速, 紧抓十三五规划投资机会公用事业 : 高层力推价改提速公用事业公用事业 : 历史收购估值规律的启示公用事业 : 海绵城市加快布局蒙西输配电价改革方案获批公用事业 : 蒙西方案更具试点意义助综合电改推进请务必阅读正文之后的免责条款部分

2 目录 1. 核电 : 与众不同的竞争力核电在电力各子行业中盈利能力突出不同于火电的成本结构保障度电毛利空间不同于水电的受制于天保障高利用小时不同于其他新能源对政府的依赖保障市场化后的竞争力核电发展加速正当时历经 20 年快速发展, 国内核电行业规模仍较小大势所趋政策支持资本市场助力提速区域市场核电景气分化隐现内陆尚有空间核电主题投资建议请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 13

3 图表目录图 1 电力各子行业毛利率水平比较...4 图 2 华能国际年营业成本构成...5 图年至今全球铀价走势...5 图年电力行业各形式电源机组利用小时...6 图年各国核电发电量占总发电量比重...6 图 6 我国核电发电量及其占比...7 图 7 我国核电装机容量增长趋势...9 图年全国各省机组利用小时...9 图年相关省份核电机组利用小时...10 表年至今国家有关核电政策...8 表 2 参股核电公司市值 - 核电权益容量对比表 3 相关电力公司盈利预测与估值...12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 13

4 M M M M 核电 : 与众不同的竞争力 1.1. 核电在电力各子行业中盈利能力突出从目前电力行业个子行业的毛利率来看, 核电较火电行业高出 18 个百分点左右, 与水电行业相近年, 核电行业毛利率范围为 %, 平均值为 45.1%; 火电行业毛利率范围为 %, 平均值为 13.8%; 水电行业毛利率范围为 %, 平均值为 43.9% 从上述统计数据我们可以看出核电行业盈利能力较稳定水平较高核电行业毛利水平较高与其低成本优势和高利用小时有密切联系随着新一轮的电力体制改革落实和深化, 我们预计发电端市场化是大势所趋, 在目前电力供应宽松, 需求较弱的环境下, 核电行业基于以上优势, 竞争力将明显体现, 有望维持当前较高的机组利用小时图 1 电力各子行业毛利率水平比较 60% 火电核电水电其他 50% 40% 30% 20% 10% 0% 数据来源 :Wind, 国泰君安证券研究 1.2. 不同于火电的成本结构保障度电毛利空间火电行业整体盈利水平受制于燃煤价格, 燃料成本占营业成本约 70% 左右参考火电行业龙头公司华能国际, 年度华能国际燃料成本占营业成本分别为 74.41% 72.24% 69.07% 不同于火电行业, 核电行业主要成本为折旧维修等固定成本, 燃料成本等变动成本占比较小中国核电年度燃料成本占营业成本分别为 :17.18% 17.36% 17.86% 根据我们测算, 火电行业度电燃料成本约为 :0.22 元, 而核电行业度电燃料成本约为 :0.04 元, 仅为火电行业的 18% 因此, 核电行业相比于火电行业受燃料价格波动影响较小, 拥有更可控的度电盈利空间请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 13

5 图 2 华能国际年营业成本构成 100% 燃料成本折旧电力采购成本人工成本维修支出其他 80% 60% 40% 20% 0% 数据来源 : 华能国际年报, 国泰君安证券研究再者,2007 年下半年以来, 全球铀价一路走低, 近年维持在 40 美元 / 磅上下, 铀资源在世界范围内供应充分, 当前因安全问题各国对核电发展的态度不一, 也有因经济困难暂停对核电投资, 因此未来几年铀燃料需求不会爆发性增长, 难以预见铀价上行, 核电度电成本将长期处于稳定状态图年至今全球铀价走势 160 ( 美元 / 磅 ) 数据来源 :wind, 国际货币基金组织, 国泰君安证券研究 1.3. 不同于水电的受制于天保障高利用小时水电行业整体受制于流域来水量大小, 机组利用小时发电量均存在较大的不确定自然因素, 波动性明显而核电行业则不存在这样的问题, 核电站一般是按照带基本负荷运行的方式进行设计, 为保障机组运行稳定, 核电机组基本不参与电网调峰根据对历史年份统计数据分析, 核电行业机组利用小时较水电行业整体高出小时根据节能发电调度办法 ( 试行 ), 在电力调度上, 核电作为清洁能源, 调度顺序优先于燃煤燃气燃油等火电机组因此相比于其他类型的发电机组, 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 13

6 核电机组的年发电利用小时较高图年电力行业各形式电源机组利用小时 ( 小时 ) 平均水电火电核电风电数据来源 : 国家能源局, 国泰君安证券研究 1.4. 不同于其他新能源对政府的依赖保障市场化后的竞争力目前, 国内实行上网标杆电价制度, 对于风电行业, 第 I 类 II 类 III 类和 IV 类资源区风电标杆上网电价分别为每千瓦时 0.49 元 0.52 元 0.56 元 0.61 元对于光伏行业, 将全国分为三类资源区, 分别执行每千瓦使 0.9 元 0.95 元 1 元电价标准对于核电行业, 上网标杆电价为 0.43 元每千瓦时同火电行业上网标杆价格差距不大可以看出, 目前风电光伏行业的盈利能力基于国家的大力补贴我们预计, 随着电力行业改革进程的推进, 发电端市场化程度将逐步提高, 若剔除或削弱政府补贴因素, 风电光伏行业将难以与核电行业同台竞争 2. 核电发展加速正当时 2.1. 历经 20 年快速发展, 国内核电行业规模仍较小目前, 全球核电发展水平地区差异较大, 欧洲美国及俄罗斯无论从技术还是核电市场份额均处于领先地位我国核电行业虽然经历了 20 年来从无到有的快速发展, 但是与发达国家相比仍然存在较大差距, 发展潜力依然不可小觑根据国际原子能机构的报告, 我国 2014 年核能发电量占总发电量的比重仅为 2.39%, 在其成员国中排名处于末尾, 我国核电发展水平相比于发达国家仍有较大差距图年各国核电发电量占总发电量比重请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 13

7 % 80% 76.9% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 53.6% 49.4% 41.5% 37.9% 30.4% 19.5% 18.6%17.2% 16.8%15.8% 6.2% 5.6% 3.5% 2.4% 0% 法国匈牙利乌克兰瑞典瑞士韩国美国俄罗斯英国加拿大德国南非墨西哥印度中国数据来源 : 国际原子能机构, 国泰君安证券研究随着人们对气候变化以及空气质量的越发重视, 未来我国核电发展空间巨大根据业内专家测算, 一座百万千瓦电功率的核电厂和燃煤电厂相比, 每年可以减少二氧化碳排放 600 多万吨, 是减排效应最大的能源之一我国政府承诺, 到 2020 年非化石能源占一次能源消费比重将达到 15% 左右, 单位国内生产总值二氧化碳排放比 2005 年下降 40%~45%, 发展核电无疑是实现这一目标的现实途径核电在优化空气质量方面同样效果显著, 据专家测算, 如果在京津冀周边地区分别建设 1000 万千瓦的核电装机, 或者通过外送电方式将 1000 万千瓦核电输送至该地区, 可以将此地区的 PM2.5 年均浓度在目前基础上降低 3% 2.2. 大势所趋政策支持核电作为一种清洁能源, 相比于传统火电行业, 核电能够实现二氧化碳二氧化硫氮氧化物等大气污染物的零排放, 是未来社会能源的主流趋势之一自 1993 年以来, 我国核电行业经历了从无到有的发展过程 2000 年以后, 核电行业发展整体加快, 核电发电量快速提升, 在全国总发电量中核电发电量占比也由 1.2% 迅速上升至 2.39% 图 6 我国核电发电量及其占比 1400 ( 亿千瓦时 ) 核电发电量 ( 左轴 ) 发电量占比 ( 右轴 ) 3% % % % 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 13

8 数据来源 : 中国电力年鉴, 中电联, 中国核能行业协会, 国泰君安证券研究目前, 核电在我国电力结构中的比例仍然很小 ; 根据中国核能行业协会 2014 年全国核电运行情况报告, 截至 2014 年 12 月 31 日, 核电装机占全国电力总装机容量的比重仅为 1.49%,2014 年核能发电量占全国总发电量的比重仅为 2.39%, 与国际平均水平相比具有较大的提升空间核电建设有利于提升国家整体装备制造水平, 对此国家给予了多项政策支持及税收优惠, 进一步鼓励并支持核电行业发展除了在核电项目建设上政策的大力支持, 政府还对核电行业颁布了一系列的税收优惠减免政策根据财政部国家税务总局关于核电行业税收政策有关问题的通知及关于公共基础设施项目和环境保护节能节水项目企业所得税优惠政策问题的通知, 新建核电项目正式商业运行后, 在一定年度内享受增值税先征后退所得税三免三减优惠这一系列的政府支持和税收优惠政策使核电行业拥有较好的盈利能力表年至今国家有关核电政策文件或会议名称时间主要内容中共十七届五中全会 2010 年 10 月 15 日在确保安全的基础上高效发展核电国务院常务会议 2011 年 3 月 16 日严格审批新上核电项目, 抓紧编制核安全规划, 调整完善核电发展中长期规划, 核安全规划批准前, 暂停审批核电项目包括开展前期工作的项目 2012 年国务院政府工作报告 2012 年 3 月安全高效发展核电的方针政策首尔核安全峰会 2012 年 3 月坚持科学理性的核安全理念, 增强核能发展信心, 正视核能安全风险, 增强核能安全性和可靠性, 推动核能安全可持续发展等主张核安全与放射性污染防治十二五规划及 2020 年远景目标 2012 年 5 月 31 日强调核安全和放射性污染防治能源发展十二五规划核电安全规划( 年 ) 核电中长期发展规划( 年 ) 能源发展战略行动计划( 年 ) 2012 年 10 月 24 日 2014 年 6 月 7 日核电发展中长期规划采用国际最高安全标准确保安全的前提下, 适时在东部沿海地区启动新的核电项目建设, 研究论证内陆核电建设 ; 到 2020 年, 核电装机容量达到 5,800 万千瓦, 在建容量达到 3,000 万千瓦以上数据来源 : 国泰君安证券研究 2.3. 资本市场助力提速国内核电行业三大巨头分别为中核集团中广核集团以及国家电力投资集团公司随着其中两家相继进入资本市场, 核电行业将迎来加速发展, 总装机容量将得到跨越式增长中国核电 6 月 2 日发行新股, 募集亿元投入在建核电项目及补充自身流动资金中广核集团已于 2014 年成功在香港 H 股上市, 募集资金亿港元用于相关核电项目建设及补充自身流动资金国家电力投资集团公司由中电投和国家核电于 5 月 29 日重组形成, 两者在核电请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 13

9 产业链上实现短板互补图 7 我国核电装机容量增长趋势 ( 万千瓦 ) E 2020E 数据来源 : 中电联, 国家能源局, 国泰君安证券研究 3. 区域市场核电景气分化隐现根据对 2014 年全国各省机组利用小时数据的分析, 全国电力市场区域性特点明显, 各省份电力供需情况差异较大目前, 拥有核电机组的江苏福建浙江广东辽宁五省的平均机组利用小时分别为 : 小时核电虽然享有优先调度等政策支持, 但机组出力大小依然与所在地市场供需情况有密不可分的关系江苏浙江两省核电机组受益于当地市场压力较小, 机组出力大相比之下, 广东电力市场供应压力较大, 核电机组利用小时数相对较低图年全国各省机组利用小时请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 13

10 天津江苏宁夏陕西海南山东安徽山西河北福建江西内蒙古河南浙江四川全国广东新疆北京重庆湖北贵州广西辽宁云南上海黑龙江湖南青海甘肃吉林西藏 ( 小时 ) 数据来源 : 国家能源局, 国泰君安证券研究图年相关省份核电机组利用小时 8500 ( 小时 ) 辽宁广东全国浙江福建江苏数据来源 : 国家能源局, 国泰君安证券研究 4. 内陆尚有空间我国能源分布不平衡, 常规能源开发已经难以满足未来电力增长的需求并且我国政府承诺,2020 年后单位国内生产总值二氧化碳排放比 2005 年下降 40%~45% 根据国务院核电中长期规划(2011~2020) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 13

11 要求,2020 年, 核电装机将达到 5800 万千瓦, 在建 3000 万千瓦, 沿海的厂址已经满足不了我国 2020 年规模发展的需要面临能源需求日益增长和节能减排的双重压力, 决定了我们必然要在内陆发展需要核电虽然自福岛核事故后, 出于公众对核电站安全担忧的考虑, 国家暂定了对核电项目的审批在审慎研究了核电安全性相关问题后,2014 年 6 月, 国务院办公厅印发能源发展战略行动计划 ( 年 ), 明确在采用国际最高安全标准确保安全的前提下, 适时在东部沿海地区启动新的核电项目建设, 研究论证内陆核电建设内陆核电厂与沿海核电厂相比, 设计标准法律法规等方面的要求是一致的但在选址和建设时, 冷却方式厂址可行性安全性评价技术等方面应该考虑内陆特点以及满足安全要求确保核电项目从前期规划选址建设到后期运营, 都严格按照相关法律法规技术标准执行参考核电技术先进的法国, 我们认为在严格执行现有安全标准的情况下, 内陆核电站的安全问题没有必要特意夸大法国有 14 座内陆核电站位于 8 条主要河流上根据需要, 核电公司修建了人工水库确保核电站在枯水期正常用水由于法国整体地质条件较差, 法律严格规定在地质断裂带选址从以往核事故的经验来看, 人为失误和机械故障是事故发生的重要原因, 只要严格按照各项法律规定相关安全标准执行, 核电站的安全性可以得到保证 5. 核电主题投资建议核电竞争力优于火电水电等传统能源及风电光伏等新能源, 在电力行业市场化改革大潮中, 优势将越发体现在政府支持资本市场助力下, 国内核电发展潜力巨大面对能源结构调整的要求, 沿海核电剩余电源点的稀缺, 内陆核电重启是大概率事件我们预计, 随着未来政策对内陆核电站建设的放行, 规划内陆核电项目的公司成长预期将被提振, 估值存在上升空间维持电力行业增持评级, 推荐赣能股份, 相关受益标的包括 : 中国核电皖能电力大唐发电湖北能源申能股份浙能电力华能国际上海电力长江电力等表 2 参股核电公司市值 - 核电权益容量对比公司现役核电权益装机容量 ( 万千瓦 ) 在建及规划核电权益装机容量 ( 万千瓦 ) 核电权益装机容量合计 ( 万千瓦 ) 总市值 ( 亿元 ) 单位市值对应核电权益装机容量 ( 万千瓦 / 亿元 ) 赣能股份皖能电力大唐发电湖北能源申能股份浙能电力华能国际请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 13

12 上海电力长江电力数据来源 :Wind, 国家能源局, 国家电监会, 国泰君安证券研究 ( 市值数据截至 2015 年 10 月 19 日收盘 ) 表 3 相关电力公司盈利预测与估值公司股价 ( 元 ) EPS PE 评级 2015E 2016E 2017E 2015E 2016E 2017E 赣能股份增持中国核电皖能电力大唐发电湖北能源申能股份浙能电力华能国际增持上海电力长江电力数据来源 :Wind, 国泰君安证券研究 ( 股价对应 2015 年 10 月 19 日收盘 ; 除赣能股份华能国际外, 其余公司盈利预测来自 Wind 一致预期 ) 6. 风险因素核电利用小时超预期下滑将削弱行业盈利能力 ; 全球范围不可预见的核电站运行问题可能会使国内核电行业发展速度放缓 ; 国内内陆核电重启遇到阻力等请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 13

13 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力, 保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于作者的职业理解, 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点, 力求独立客观和公正, 结论不受任何第三方的授意或影响, 特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放, 并仅为提供信息而发放, 概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料, 本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时, 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户, 不构成客户私人咨询建议在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下, 本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利, 不与投资者分享投资收益, 也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意, 其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此, 投资者应注意, 在法律许可的情况下, 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下, 本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险, 投资需谨慎投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素, 亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前, 如有需要, 投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为国泰君安证券研究, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构 ( 以下简称该机构 ) 发送本报告, 则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议, 本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明 1. 投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准, 报告发布日后的 12 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准股票投资评级评级增持谨慎增持中性减持说明相对沪深 300 指数涨幅 15% 以上相对沪深 300 指数涨幅介于 5%~15% 之间相对沪深 300 指数涨幅介于 -5%~5% 相对沪深 300 指数下跌 5% 以上 2. 投资建议的评级标准报告发布日后的 12 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅行业投资评级增持中性减持明显强于沪深 300 指数基本与沪深 300 指数持平明显弱于沪深 300 指数国泰君安证券研究上海深圳北京地址上海市浦东新区银城中路 168 号上海银行大厦 29 层深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 10 层邮编电话 (021) (0755) (010) gtjaresearch@gtjas.com 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 13

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目录 1. 核电 : 与众不同的竞争力 核电在电力各子行业中盈利能力突出 不同于火电的成本结构保障度电毛利空间 不同于水电的受制于天保障高利用小时 不同于其他新能源对政府的依赖保障市场化后的竞争力 核电发展加速正当

目录 1. 核电 : 与众不同的竞争力核电在电力各子行业中盈利能力突出不同于火电的成本结构保障度电毛利空间不同于水电的受制于天保障高利用小时不同于其他新能源对政府的依赖保障市场化后的竞争力核电发展加速正当