策略研究策略专题报告 2 目录 1. 净利同比短期大幅回升 A 股整体 : 净利润同比大幅回升 中小板净利同比大幅回升, 创业板略有下滑 盈利中期筑底中 分项分析 : 净利同比筑底中 宏观视角 : 经济调整期企业

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1 [Table_MainInfo] 策略研究证券研究报告 [Table_Title] 相关研究 [Table_ReportInfo] 中小创业绩靓丽, 全年高增长可期 216 年三季报前瞻分析 整体下行, 分化继续 216 中报分析 利润增速触底回升 215 年年报 &216 一季报分析 [Table_AuthorInfo] 短期回升, 中期筑底 216 年三季度财报分析 [Table_Summary] 投资要点 : 核心结论 : 策略专题报告 216 年 11 月 1 日 1A 股净利累积同比 16Q3/Q2 为 1.9%/-4.6%, 短期回升 中小创依旧突出, 分别为 21%/13% 44%/49% 2 净利同比持续好转的行业有煤炭 稀有金属 计算机 化学制药等, 净利稳定增长且与估值匹配的行业有食品 养殖 家电 电子等 3 目前经济背景类似 98 年, 目前营收筑底 毛利好转 新兴产业占比上升, 企业盈利中期筑底中 主要逻辑 : 分析师 : 荀玉根 Tel:(21) xyg652@htsec.com 证书 :S 联系人 : 申浩 Tel:(21) sh1156@htsec.com 净利同比短期大幅回升 (1) 截至 1 月 31 日, 全部 A 股上市公司公布了 216 年三季报 从业绩表现看, 全部 A 股 16Q3/16Q2/16Q1 归属母公司净利润累计同比分别为 1.9%/-4.6%/-1.9%, 剔除金融后为 12.7%/1.%/2.6%, 再剔除两油后为 16.3%/6.7%/8.3%, 净利润增速均大幅回升 (2) 中小板净利同比大幅回升, 创业板略有下滑 中小板 16Q3/16Q2/16Q1 归属于母公司净利润累积同比为 21.3%/12.8%/15.9%,3 季度大幅回升 根据利润占比推算的 16 年全年业绩增速为 27.6%, 好于一致预期的 18.1% 创业板 16Q3/16Q2/16Q1 归属于母公司净利润累积同比为 44.3%/48.9%/61.6%, 继续保持高增速, 剔除温氏股份和东方财富后净利润累计同比为 37.9%/33.7%/39.1% 根据利润占比推算的 16 年全年业绩增速为 46.9%, 小于一致预期的 65.9%, 处于历史偏下水平 盈利中期筑底中 (1) 分项分析 : 净利同比筑底中 PPI 的同比与 A 股净利润同比高度相关,PPI 当月同比 16 年 9 月由负转正说明此前市场供大于求的状况发生了改变, 供需状态逐渐平衡, 有望支撑 A 股净利润同比回升 营业收入增速与工业增加值同比高度相关, 工业增加值 16 年 2 月之后稳步回升至 6.% 的水平, 未来 1-2 年内工业增加值同比会保持在 6% 上下的水平, 营收收入同比处于震荡筑底阶段 毛利率变化先于净利润同比和营业收入同比, 毛利率从 9 年下滑至 12 年 Q1 的 17.1% 后触底回升, 至 16 年 Q3 达 19.1%, 毛利率回升有望推动净利增速上升 管理费用率和销售费用率较为稳定, 财务费用率继续下行 投资净收益的负向拖累有限, 有效税率基本保持不变 (2) 宏观视角 : 经济调整期企业盈利震荡筑底 如今我国经济环境和 9 年代末期非常相似, 均是经济下行 产能过剩 杠杆高企 199 年代末, 去产能去杠杆时企业盈利震荡筑底, 工业企业利润同比在 年构建 W 底之后迅速反弹, 全部 A 股净利润同比在 年构建 W 底,ROE 在 98-1 年构建 W 底 本次经济调整期企业盈利有望震荡筑底, 预计全部 A 股 年净利润同比分别为 -5% 和 5%-8% 转型期的产业结构变化 (1) 制造 金融业盈利水平震荡筑底, 消费 科技业业绩稳定增长 结构方面, 消费和科技行业比重增加 ( 2) 行业层面, 二级行业中净利同比持续好转的行业有, 煤炭开采 稀有金属等, 净利稳定增长且与估值匹配的行业有食品 电子设备等 一级行业中 年有望保持 2% 以上增速的行业有新能源 TMT 等 (3) 根据实际的三季报, 对比此前发布的业绩预告, 我们筛选了三季报净利润增速显著大于业绩预告上限 ( 增速差额大于 2%) 且净利润增速大于 2% 的公司, 详见正文 风险提示 : 向上风险 : 货币政策大幅宽松, 拉动基建 地产投资大幅向上 向下风险 : 稳增长政策不及预期

2 策略研究策略专题报告 2 目录 1. 净利同比短期大幅回升 A 股整体 : 净利润同比大幅回升 中小板净利同比大幅回升, 创业板略有下滑 盈利中期筑底中 分项分析 : 净利同比筑底中 宏观视角 : 经济调整期企业盈利震荡筑底 转型期的产业结构变化 各行业盈利增速不同带动产业结构改变 挖掘转型期有亮点的细分行业 三季报业绩超业绩预告的公司 结论 :... 2

3 策略研究策略专题报告 3 图目录 图 1 全部 A 股归母净利润累计同比... 5 图 2 全部 A 股归母净利润单季度同比... 5 图 3 主板中小板净利润累积同比回升, 创业板略有下滑... 6 图 4 主板中小板净利润单季度同比回升, 创业板略有下滑... 6 图 5 中小创剔除扰动项后归母净利润累积同比持续上升... 7 图 6 中小创剔除扰动项后归母净利润单季度同比持续上升... 7 图 7 中小板实际值与预测值... 7 图 8 创业板实际值与预测值... 7 图 9 中小创净利润增速预期差... 7 图 1 PPI 与净利润同比相关性强... 1 图 11 经济反弹带动上市公司收入上行... 1 图 12 A 股毛利率 营业收入和净利润的变化... 1 图 13 A 股 ( 剔除金融两油 ) 管理 / 销售费用率与营业收入同比反向变动... 1 图 14 A 股 ( 剔除金融两油 ) 财务费用率有望继续下行... 1 图 15 投资净收益占比继续下行... 1 图 16 有效税率较为稳定 图 17 GDP 当季同比再次回到 98 年的水平 图 18 5 户工业企业资产负债率 图 19 A 股 ROE 水平震荡筑底 图 2 9 年代政府投资与民间投资 图 21 当下政府投资与民间投资 图 22 公共财政支出与财政赤字率增加 图 23 工业企业利润相比 GDP 出清更快 图 24 制造业净利同比与工业企业利润同比相关 图 25 银行地产行业与宏观经济背景相关 图 26 非银金融行业净利润同比与股市走势相关 图 年来消费和科技行业稳定增长 图 28 GICS 行业分类的市值占比变化 图 29 GICS 行业分类的净利润占比变化... 14

4 策略研究策略专题报告 4 图 3 全部中国上市公司行业市值占比变化 图 31 全部中国上市公司行业净利润占比变化 图 32 煤炭开采洗选行业业绩增速连续两个季度回升 图 33 其他医药医疗行业业绩增速连续两个季度回升 图 34 食品行业净利润增速稳定且估值合理 图 35 电子设备行业净利润增速稳定且估值合理 表目录 表 1 216Q3 净利润同 ( 环 ) 比... 5 表 2 中小板指数权重股财务指标... 8 表 3 创业板指数权重股财务指标... 8 表 4 净利润增速持续向好的行业 表 5 净利增速稳定且估值与业绩匹配的行业 表 6 各行业基本面梳理 表 7 三季报业绩超业绩预告的公司筛选... 2

5 93/12 94/12 95/12 96/12 97/12 98/12 99/12 /12 1/12 2/12 3/12 4/12 5/12 6/12 7/12 8/12 9/12 1/12 11/12 12/12 13/12 14/12 15/12 1/6 1/9 1/12 11/3 11/6 11/9 11/12 12/3 12/6 12/9 12/12 13/3 13/6 13/9 13/12 14/3 14/6 14/9 14/12 15/3 15/6 15/9 15/12 16/3 16/6 16/9 策略研究策略专题报告 5 截至 1 月 31 日, 全部 A 股上市公司公布了 216 年三季报 整体来看净利润累积同比大幅回升, 全部 A 股 16Q3 净利润累积同比上涨至 1.9%, 中小板 创业板净利润同比表现依旧突出,16Q3 累计同比分别为 21.3% 44.3% 整体净利同比大幅回升, 拆分分析后我们预计 A 股净利增速短期回升, 中期筑底 1. 净利同比短期大幅回升 1.1 A 股整体 : 净利润同比大幅回升 三季度净利润同比大幅上升, 环比高于历史平均水平 截至 1 月 31 日, 全部 A 股上市公司公布了 216 年三季报 从业绩表现看, 全部 A 股 16Q3/16Q2/16Q1 归属母公司净利润累计同比分别为 1.9%/-4.6%/-1.9%, 剔除金融后为 12.7%/1.%/2.6%, 再剔除两油后为 16.3%/6.7%/8.3%, 净利润增速均大幅回升 进一步分析单季度表现, 全部 A 股 16Q3/16Q2/16Q1 单季度归母净利润同比为 17.5%/-7.%/-1.9%, 剔除金融后为 42.1%/-.2%/2.6%, 再剔除两油后为 38.8%/5.7%/8.3%, 3 季度净利润增速大幅回升 从环比的角度来看,16Q3 全部 A 股 剔除金融 再剔除两油的归母净利润环比分别为 -6.6% -6.8% -3.5%, 高于 21 年以来 3 季度环比的平均值 -8.1% -1.% -11.7% A 股盈利处于震荡筑底阶段 A 股净利润同比从 12 年以来开始进入窄幅震荡期, 累积同比基本处于 -15% 至 15% 的区间内, 至今已大约 4 年的时间 比较历史我们发现, A 股净利润同比从 年底期间也曾处于窄幅震荡期, 之后随着一系列宏观经济政策的改革, 净利润增速的振幅开始扩大并向好发展 如今窄幅波动已经持续 4 年, 从时间跨度角度来看, 本次业绩的窄幅震荡期已经持续了足够长的时间, 期待未来业绩向好发展 16 年三季度净利润增速出现明显好转, 但一部分原因是由于 15 年同期基数较低, 为了剔除 15 年的基数效应, 我们直接拿 16 年与 14 年同期比较并年化处理, 处理后 16Q3 全部 A 股 剔除金融 再剔除两油单季度净利润同比增速分别为 1.8%.2% 和 6.9%, 相比前几个季度的同比增速有好转迹象,A 股盈利处于筑底阶段 图 1 全部 A 股归母净利润累计同比 图 2 全部 A 股归母净利润单季度同比 12 8 全部 A 股归属母公司净利润累计同比 (%) 全部 A 股剔除金融归属母公司净利润累计同比 (%) 全部 A 股剔除金融两油归属母公司净利润累计同比 (%) 全部 A 股归属母公司净利润单季度同比 (%) 全部 A 股剔除金融归属母公司净利润单季度同比 (%) 全部 A 股剔除金融两油归属母公司净利润单季度同比 (%) 表 1 216Q3 净利润同 ( 环 ) 比 归属母公司净利润单季度同比 % 归属母公司净利润环比 % 216Q3 216Q2 216Q1 216Q3 215Q3 214Q3 213Q3 212Q3 211Q3 21Q3 1Q3 至 15Q3 平均 全部 A 股 17.5 (7.) (1.9) (6.6) (27.2) (4.6) (1.8) (8.5) (7.2) 1. (8.1) 全部 A 股剔除金融 42.1 (.2) 2.6 (6.8) (37.8) (4.1) 2.1 (9.2) (9.3) (1.9) (1.) 全部 A 股剔除金融两油 (3.5) (3.6) (3.3) (1.8) (15.7) (15.2) (3.5) (11.7)

6 策略研究策略专题报告 中小板净利同比大幅回升, 创业板略有下滑 中小板净利同比大幅回升 16Q3/16Q2/16Q1 中小板归属于母公司净利润累积同比为 21.3%/12.8%/15.9%, 单季度同比为 39.8%/11.2%/15.9%,3 季度大幅回升 进一步看中小板指数的情况, 归母净利润累积同比为 4.1%/-3.6%/-2.4%, 同样大幅回升 若剔除券商后, 中小板整体的净利润累计同比为 32.9%/27.7%/28.7%, 中小板指数为 23.1%/22.%/25.%, 均大幅回升 中小板实际业绩已经好于预期 中小板 16 年前三季净利润为 139 亿元, 根据历史前四年经验中小板前三季占全年业绩比为 73%, 于是可以根据前三季业绩推算出 16 年全年业绩为 194 亿元, 由此计算得到 16 年全年业绩增速为 27.6% 此前市场对中小板指 16 年增速的一致预期为 18.1%, 实际业绩已经好于预期 中小板 16Q3 业绩预告的单季度净利润同比分别为 37.8%, 实际值为 39.8%, 两者较为接近 创业板净利同比略有下滑, 但继续保持高增速 16Q3/16Q2/16Q1 创业板归属于母公司净利润累积同比为 44.3%/48.9%/61.6%, 单季度同比为 37.5%/42.6%/61.6%, 3 季度略有下滑但依旧保持 4% 左右的增速 进一步看创业板指数的情况, 单季度归母净利润同比为 32.2%/54.1%/75.9%, 同样出现下滑 进一步剔除扰动项温氏股份和东方财富, 由于温氏股份 16 前两季度归母净利润大幅增长超过 3% 且其归母净利润占创业板整体 2% 左右, 而东方财富净利润同比增速大幅下滑, 两者对创业板净利润增速扰动较大, 于是剔除后创业板净利润累计同比为 37.9%/33.7%/39.1%, 创业板指为 44.6%/43.9%/57.3% 创业板预期差略有提高 创业板 16 年前三季净利润为 618 亿元, 根据历史前四年经验创业板前三季占全年业绩比为 66%, 于是可以根据前三季业绩推算出 16 年全年业绩为 935 亿元, 由此计算得到 16 年全年业绩增速为 46.9% 此前市场对创业板指 16 年增速的一致预期为 65.9%, 两者之差为 19 个百分点, 预期差较前值略有扩大, 相比历史上 个百分点的区间, 处于偏下水平 创业板 16Q3/16Q2/16Q1 业绩预告的单季度净利润同比分别为 45.4%/46.5%/63.8%, 实际值为 37.5%/42.6%/61.6%, 基本接近 图 3 主板中小板净利润累积同比回升, 创业板略有下滑 7 归属母公司净利润累计同比 % 6 主板 中小板 创业板 图 4 主板中小板净利润单季度同比回升, 创业板略有下滑 7 归属母公司净利润单季度同比 % 6 主板 中小板 创业板

7 11/3 11/7 11/11 12/3 12/7 12/11 13/3 13/7 13/11 14/3 14/7 14/11 15/3 15/7 15/11 16/3 16/7 11/1 11/4 11/7 11/1 12/1 12/4 12/7 12/1 13/1 13/4 13/7 13/1 14/1 14/4 14/7 14/1 15/1 15/4 15/7 15/1 16/1 16/4 16/7 11/1 11/4 11/7 11/1 12/1 12/4 12/7 12/1 13/1 13/4 13/7 13/1 14/1 14/4 14/7 14/1 15/1 15/4 15/7 15/1 16/1 16/4 16/7 图 5 中小创剔除扰动项后归母净利润累积同比持续上升 策略研究策略专题报告 7 图 6 中小创剔除扰动项后归母净利润单季度同比持续上升 7 归母净利润累积同比 (%) 6 中小板剔除券商 创业板剔除东方财富和温氏股份 归母净利润单季度同比 (%) 中小板剔除券商 创业板剔除东方财富和温氏股份 图 7 中小板实际值与预测值 6% 5% 4% 3% 2% 1% % -1% 中小板指预测值中小板实际值 ( 年化调整 ) 图 8 创业板实际值与预测值 8% 7% 创业板指预测值 创业板实际值 ( 年化调整 ) 6% 5% 4% 3% 2% 1% % -1% -2% 图 9 中小创净利润增速预期差 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 创业板预期差 中小板预期差 -1% -2%

8 策略研究策略专题报告 8 表 2 中小板指数权重股财务指标 证券代码 证券简称 净利润同比 (%) 215 全年 216 中报 216 三季报 216 年 wind 一致预期 217 年 wind 一致预期 2594.SZ 比亚迪 SZ 国信证券 SZ 海康威视 SZ 上海莱士 SZ 洋河股份 SZ 万达院线 SZ 苏宁云商 SZ 西部证券 SZ 宁波银行 SZ 康得新 SZ 奥飞娱乐 SZ 歌尔声学 SZ 联络互动 SZ 金风科技 SZ 大华股份 SZ 东华软件 SZ 三七互娱 SZ 科大讯飞 SZ 立讯精密 SZ 山西证券 SZ 信立泰 表 3 创业板指数权重股财务指标 证券代码 证券简称 净利润同比 (%) 215 全年 216 中报 216 三季报 216 年 wind 一致预期 217 年 wind 一致预期 3498.SZ 温氏股份 SZ 乐视网 SZ 东方财富 SZ 蓝思科技 SZ 碧水源 SZ 网宿科技 SZ 同花顺 SZ 机器人 SZ 宋城演艺 SZ 华谊兄弟 SZ 光线传媒 SZ 昆仑万维 SZ 爱尔眼科 SZ 掌趣科技 SZ 三聚环保 SZ 尔康制药 SZ 汇川技术 SZ 捷成股份 SZ 三环集团 SZ 顺网科技 盈利中期筑底中 2.1 分项分析 : 净利同比筑底中 PPI 同比由负转正支撑 A 股净利润同比回升 PPI 是衡量工业企业产品出厂价格变动趋势和变动程度的指数,PPI 的同比与 A 股净利润同比高度相关 PPI 当月同比从 12 年 3 月开始负增长, 一直持续到 16 年 8 月,16 年 9 月 PPI 由负转正说明此前市场供大于求的状况发生了改变, 供需状态逐渐平衡 A 股 ( 剔除金融两油 ) 的净利润同比从 12 年底以来也持续保持 -1% 至 1% 的震荡状态,16 年三季度同比上升至 16.3% 未来随着 PPI 的稳步回升, 有望支撑 A 股净利润同比回升 下面按照利润表的各个科目拆分

9 策略研究策略专题报告 9 了净利润进行分项分析, 即 : 净利润 = 营业收入 ( 毛利率 - 三项费用率 - 有效税率 )- 其他报表项目 ( 投资净收益 公允价值变动收益 营业外收支等 ) 营业收入同比震荡筑底 工业增加值是工业企业在报告期内以货币表现的工业生产活动的最终成果, 它近似表示了市场需求端的一个变化情况, 营业收入增速与工业增加值同比高度相关 工业增加值累积同比从 1 年 1 月的 29.2% 开始持续下行,16 年 2 月达到最低的 5.4%, 整个下行区间共持续了 6 年,16 年 2 月之后稳步回升至 6.% 的水平 全部 A 股剔除金融和两油后营业收入累积同比同样从 1 年一季度的 46.3% 开始持续下滑,16 年以来也稳步回升, 从 16 年一季度的 4.4% 回升至 16 年三季度的 7.7%, 两者的趋势是较为一致 收入同比回升与 216 年 PPP 等稳增长政策推动 房地产阶段性回暖带动需求增加有关 未来, 尽管房地产政策有所收紧, 但稳增长的政策依旧会持续发力, 需求端大概率不会下滑, 根据 wind 统计的市场对工业增加值增速的一致预测, 未来 1-2 年内工业增加值同比会保持在 6% 上下的水平, 营收收入同比处于震荡筑底阶段 毛利率回升有望推动净利增速上升 横向比较毛利率 收入和净利润的关系, 可以发现毛利率的变化总是先于收入和净利润同比的变化, 净利润同比处于毛利率和收入同比之间 这是由于毛利率是综合衡量收入与成本 供给与需求的关系, 尽管需求下降 收入下行, 但同时供给也会收缩 成本会下降, 所以毛利率总是先见底回升 收入主要是衡量需求的变化, 净利润是由毛利率和收入计算所得, 所以净利润的变化介于两者之间 毛利率从 9 年下滑至 12 年 Q1 的 17.1% 后触底回升, 至 16 年 Q3 达 19.1%, 营业收入同比从 1 年一季度的 46.3% 开始下滑至 15 年 Q3 的 -4.6%, 此后逐步回升至 16 年 Q3 的 7.7%, 归母净利润同比从 13 年开始一直维持在 1% 上下的区间震荡阶段, 15 年底下滑至区间最低的 -6.6%, 此后逐步回升至 16 年 Q3 的 16.3% 由于毛利率回升 营业收入同比企稳, 未来净利润同比有望稳步上升 管理费用率和销售费用率较为稳定, 财务费用率继续下行 三费中, 管理费用和销售费用相对较为刚性, 反而会因为企业业绩差而使得管理费用率和销售费用率上升, 回顾 5 年以来的历史我们看到, 管理费用率和销售费用率的变化与营业收入的同比变化呈现反向变动趋势 管理费用率自 15 年底以来一直保持在 5.9% 上下, 销售费用率从 15 年初开始稳定在 4.5% 上下 未来由于营业收入的同比保持稳定并有望震荡稳步回升, 管理费用率和销售费用率也不会大幅上行并有望略微下降 三费中的财务费用率与企业融资成本的高低有关, 我们取金融机构人民币贷款加权平均利率作为企业的融资成本, 可以看出企业财务费用率大约滞后 1-2 年的时间, 从 13 年底开始金融机构人民币贷款加权平均利率就一直处于下降通道, 财务费用率也从 15 年 3 月开始逐步减少 未来随着融资成本的降低, 财务费用率有望继续下降, 成为支撑企业盈利回升的重要因素 投资净收益的负向拖累有限, 有效税率基本保持不变 投资净收益会随着市场的涨跌对企业盈利变动造成影响,14 年四季度以来, 投资净收益增加一直是上市公司盈利回升的重要来源之一, 如今随着 A 股市场步入震荡市, 投资净收益对上市公司业绩的影响开始减少, 全部 A 股 剔除金融 再剔除两油 16Q3/16Q2 投资净收益占归母净利润之比分别为 25.8%/34.7% 2.5%/3.2% 31.7%/34.3%, 已经回到牛市前 14 年上半年的水平, 未来若市场稳定, 则不会对企业净利增速有明显的负向拖累, 如果 A 股市场逐步走强, 对盈利可能还会有一定正向作用 有效税率方面, 营改增并没有使企业有效税率明显减少, 未来在税法不会有较大变化下, 有效税率不会有较大改变 而其他项目, 如公允价值变动收益 营业外收支等项目由于项目发生偶然 影响有限且不具备连续性, 不作为主要因素考虑

10 8/9 9/2 9/7 9/12 1/5 1/1 11/3 11/8 12/1 12/6 12/11 13/4 13/9 14/2 14/7 14/12 15/5 15/1 16/3 16/8 7/3 7/9 8/3 8/9 9/3 9/9 1/3 1/9 11/3 11/9 12/3 12/9 13/3 13/9 14/3 14/9 15/3 15/9 16/3 16/9 5/12 6/6 6/12 7/6 7/12 8/6 8/12 9/6 9/12 1/6 1/12 11/6 11/12 12/6 12/12 13/6 13/12 14/6 14/12 15/6 15/12 16/6 95/12 96/11 97/1 98/9 99/8 /7 1/6 2/5 3/4 4/3 5/2 6/1 6/12 7/11 8/1 9/9 1/8 11/7 12/6 13/5 14/4 15/3 16/2 95/12 97/2 98/4 99/6 /8 1/1 2/12 4/2 5/4 6/6 7/8 8/1 9/12 11/2 12/4 13/6 14/8 15/1 16/12 18/2 19/4 99/4 /2 /12 1/1 2/8 3/6 4/4 5/2 5/12 6/1 7/8 8/6 9/4 1/2 1/12 11/1 12/8 13/6 14/4 15/2 15/12 策略研究策略专题报告 1 图 1 PPI 与净利润同比相关性强 图 11 经济反弹带动上市公司收入上行 15% PPI: 当月同比 ( 左轴 ) A 股 ( 剔除金融及两油 ) 净利润同比 ( 右轴 ) 14% 12% 35 3 工业增加值 : 累计同比 (%, 左轴 ) 全部 A 股剔除金融两油业收入累计同比 (%, 右轴 ) 6 5 1% 1% % % 8% 6% 4% 2% % -1% % -2% -4% -6% 图 12 A 股毛利率 营业收入和净利润的变化 图 13 A 股 ( 剔除金融两油 ) 管理 / 销售费用率与营业收入同比反向变动 12 8 营业收入累积同比 (%, 左轴 ) 归母净利润累计同比 (%, 左轴 ) 毛利率 (%, 右轴 ) 管理费用率 (%, 左轴 ) 销售费用率 (%, 左轴 ) 营业收入累计同比 (%, 右轴 ) 图 14 A 股 ( 剔除金融两油 ) 财务费用率有望继续下行 图 15 投资净收益占比继续下行 9 8 金融机构人民币贷款加权平均利率 (%, 左轴 ) 财务费用率 (%, 右轴 ) % 8% 7% 投资净收益 / 归属于母公司净利润全部 A 股 A 股 ( 剔除金融 ) A 股 ( 剔除金融及两油 ) % 5% 4% 3% 2% % %

11 2/12 3/8 4/4 4/12 5/8 6/4 6/12 7/8 8/4 8/12 9/8 1/4 1/12 11/8 12/4 12/12 13/8 14/4 14/12 15/8 16/4 策略研究策略专题报告 11 图 16 有效税率较为稳定 所得税占营业收入比 (%) 宏观视角 : 经济调整期企业盈利震荡筑底 216=1998: 相似的境遇 如今我国经济环境和 9 年代末期非常相似, 均是经济下行 产能过剩 杠杆高企 93 年底开始打击投资过热, 政策收紧导致经济增长回落, 叠加 97 年东南亚金融危机, 需求不断萎缩,GDP 同比增速从 93 年高点的 15.4% 开始下降, 至 99 年最低跌至 6.7% 如今, 我国经历了近十年的高速发展,1 年起 GDP 同比从 12.2% 开始回落,16 年一季度 GDP 当季同比已降至 6.7% 产能过剩 人员富余带来企业盈利能力下滑, 以上市公司数据为例, 全部 A 股的 ROE 从 93 年的 18% 逐步下行至 98 年的 9% 左右, 净利润同比从 93 年的 68% 下降至 98 年的 -1% 如今, 全部 A 股 ROE 从 1 年的 15% 下降至 16 年三季度的 9.4%, 净利润同比从 1 年的 63% 下降至 16 年中报的 -4.6% 此外, 过渡举债给企业带来极大的还款压力,5 户工业企业的资产负债率在 98 年依旧保持 6% 以上, 至 2 年才见底达到 57%, 如今 5 户工业企业的资产负债率再次达到 62% 的高位 上市公司的数据来看, 资产负债率 95 年时高达 54%,16 年三季度资产负债率高达 66% 199 年代末, 去产能去杠杆时企业盈利震荡筑底 9 年代末期政府推行了一系列去产能 去杠杆的宏观调控政策 98 年去产能时, 政府投资和地产投资增长对冲民间投资下降, 用全部 A 股固定资产原价的增长率代表民间投资, 其增速从 93 年的 43% 一路下行至 3 年的 12% 才见底, 而政府的基础设施建设投资 ( 以运输邮电通信业固定资产投资增速代表 ) 在 年出现了大幅增长 ; 去杠杆时, 政府加杠杆和债转股化解企业高杠杆,5 户工业企业的资产负债率从 98 年的 62% 左右降至 2 年的 57%, 公共财政支出同比从 97 年下半年开始上升, 一直到 2 年初达到顶峰, 财政赤字率也从 97 年的.7% 攀升到 2 年的 2.5%( 详见报告 中国式去产能去杠杆时, 增长和盈利 L 形 以 199 年代末为例 ) 通过此前一系列宏观调控措施, 工业企业利润同比在 年构建 W 底之后迅速反弹, 全部 A 股净利润同比在 年构建 W 底,ROE 在 98-1 年构建 W 底 本次经济调整期企业盈利有望震荡筑底, 预计全部 A 股 年净利润同比分别为 -5% 和 5%-8% 类比 9 年代末期, 在去产能 去杠杆的推进过程中, 政府会通过稳增长政策持续托底经济, 企业盈利有望震荡筑底 根据前文分项分析, 未来营业收入同比的逐步趋于稳定, 毛利率短期回升, 财务费用率继续下降, 可以推断本次经济调整期企业盈利有望震荡筑底 比较 12 年以来 GDP 增速 工业企业利润增速和 A 股净利润同比,GDP 增速从 1 年一季度的 12.2% 下降至 2 年一季度的 8.1%, 此后稳步下滑至 6.7%; 而工业企业利润同比从 1 年 2 月的 12% 下降快速至 12 年 2 月 -5.2%, 此后趋稳震荡,-5.2% 为近 6 年来的最小值, 说明工业企业利润相比 GDP 出清更快 ; 同样地, 全部 A 股净利润同比从 1 年一季度的 63.2% 快速下行至 12 年 9 月的 -1.3%, 此后趋稳震荡,A 股净利润同比的相比 GDP 也出清更快 12 年至今 GDP 增速至少保持在 6.7% 以上, 工业企业利润和 A 股净利润的年复合增速分别仅为 5.% 和 5.2%, 已经

12 3/2 3/1 4/6 5/2 5/1 6/6 7/2 7/1 8/6 9/2 9/1 1/6 11/2 11/1 12/6 13/2 13/1 14/6 15/2 15/1 16/6 9/1 91/7 93/1 94/7 96/1 97/7 99/1 /7 2/1 3/7 5/1 6/7 8/1 9/7 11/1 12/7 14/1 15/7 92/12 93/12 94/12 95/12 96/12 97/12 98/12 99/12 /12 1/12 2/12 3/12 4/12 5/12 6/12 7/12 8/12 9/12 1/12 11/12 12/12 13/12 14/12 15/12 92/3 93/3 94/3 95/3 96/3 97/3 98/3 99/3 /3 1/3 2/3 3/3 4/3 5/3 6/3 7/3 8/3 9/3 1/3 11/3 12/3 13/3 14/3 15/3 16/3 93/9 95/3 96/9 98/3 99/9 1/3 2/9 4/3 5/9 7/3 8/9 1/3 11/9 13/3 14/9 16/3 策略研究策略专题报告 12 明显低于 GDP 增速, 未来随着 GDP 增速保持稳定, 出清较快的工业企业利润和 A 股净利润同比有望回升, 我们预计 16 年 17 年净利润同比分别为 -5% 和 5%-8% 图 17 GDP 当季同比再次回到 98 年的水平 图 18 5 户工业企业资产负债率 GDP: 不变价 : 当季同比 (%, 左轴 ) 户工业企业 : 资产负债率 (%, 左轴 ) 全部 A 股剔除金融两油资产负债率 (%, 右轴 ) 图 19 A 股 ROE 水平震荡筑底 图 2 9 年代政府投资与民间投资增减对比 25 ROE(TTM,%) 全部 A 股全部 A 股剔除金融两油 全部 A 股剔除金融 45 全部 A 股固定资产原价增长率 (%, 左轴 ) 4 运输邮电通信业固定资产投资增速 (%, 右轴 ) 图 21 当下政府投资与民间投资 民间固定资产投资完成额 : 累计同比 (%) 固定资产投资完成额 : 基础设施建设投资 : 累计同比 (%) 图 22 公共财政支出与财政赤字率增加 公共财政支出 : 累计同比 (%, 左轴 ) 财政赤字 /GDP( 右轴 ) 4.% 3.% 2.% 1.%.% -1.%

13 95/12 96/12 97/12 98/12 99/12 /12 1/12 2/12 3/12 4/12 5/12 6/12 7/12 8/12 9/12 1/12 11/12 12/12 13/12 14/12 15/12 策略研究策略专题报告 13 图 23 工业企业利润相比 GDP 出清更快 工业企业 : 利润总额 : 累计同比 (%, 左轴 ) GDP: 不变价 : 累计同比 (%, 右轴 ) 转型期的产业结构变化 3.1 各行业盈利增速不同带动产业结构改变 我们从自下而上的角度, 分析行业板块的盈利变化和产业结构变化 我们将全部上市公司分成制造 ( 包括工业 原材料 能源 公用事业 ) 金融 ( 银行 非银 地产 ) 消费 ( 可选消费 必需消费 医疗保健 ) 和科技 ( 信息技术 电信业务 ) 四大类 制造 金融业盈利水平震荡筑底, 消费 科技业业绩稳定增长 (1) 上市制造板块净利润同比与工业企业利润同比高度相关, 工业企业利润同比从 12 年以来一直在 上下震荡,12 年和 15 年两年负增长构建了 W 型的两个底,16 年开始稳步回升至 9 月的 8.4%; 制造业净利润同比同样从 12 年以来构建了 W 型底,16 年三季度净利润累积同比已经由负转正至 1.8% 未来供给侧改革带动价格提升, 稳增长政策推动需求回升, 制造业盈利水平有望止跌企稳 (2) 金融行业主要包括银行 非银行金融和地产, 其中银行 地产与经济的景气程度高度相关, 非银金融行业与股市的状态高度一致 1 年以来, 我国 GDP 增速持续下滑, 从 12.2% 下滑至 16 年一季度的 6.7%, 银行地产的净利润同比增速也从 34% 下滑至 15 底的 1.9% GDP 增速已经连续三个季度保持 6.7% 的水平, 未来有望走出 L 型, 银行地产业的净利润同比同样也会保持现有的增速水平 而非银金融行业的净利增速与股市的状态高度相关, 股市处于牛市时增速变大, 处于熊市时则下滑, 未来股市震荡非银行业的净利润增速阶段稳定, 如果股市向上突破则会带动盈利水平上升 整体来看, 金融业已处于震荡筑底阶段, 并存在上行可能 (3) 消费和科技行业是未来我国产业结构转型的重点方向, 有望成为经济增长的新驱动力 12 年以来消费和科技行业业绩企稳增长, 消费行业净利润同比从 12 年底的 2.1% 上升至 16 年三季度的 21%, 科技行业从 12 年底的 -21% 上升至 16 年三季度的 34.9% 结构方面, 消费和科技行业比重增加 证券市场作为实体经济的映射, 其行业分布结构也会随着实体经济的变化而发生改变 按照 GICS 行业分类标准, 在 21 年一季度经济景气度高点时期,A 股市值占比排名前 5 的行业分别为金融 (3%) 能源 (17%) 工业 (15%) 原材料 (11%) 可选消费 (7%) 而截至 216 年 9 月,A 股市值占比排名前 5 的行业分别为金融 (22%) 工业 (18%) 可选消费 (12%) 信息技术 (11%) 原材料 (11%) 信息技术 可选消费 医疗保健 工业的市值占比在提高, 金融 能源行业市值占比在下降 行业利润占比的变化也类似,21 年一季度 A 股净利润占比前 5 的行业分别为金融 (48%) 能源 (18%) 工业 (11%) 可选消费 (6%) 原材料 ( 6%), 在 216 年 9 月 A 股净利润占比排名前 5 行业分别为金融 (62%) 工业 (1%) 可选消费 (9%) 日常消费 (4%) 公用事业 (4%) 全部中国上市公司 ( 包含港股 中概股 ) 的统计同样符合这个规律, 从 21 年一季度至 216 年 9 月, 全部中国上市公司中信息技术 可选消费 医疗保健的市值合计占比从 11.5% 提升至 21.5%, 净利润占比从 5.5% 提升至 12.5 可见无论是市值占比还是净利润占比的角度, 消费和科技类

14 95/12 96/12 97/12 98/12 99/12 /12 1/12 2/12 3/12 4/12 5/12 6/12 7/12 8/12 9/12 1/12 11/12 12/12 13/12 14/12 15/12 94/12 95/11 96/1 97/9 98/8 99/7 /6 1/5 2/4 3/3 4/2 5/1 5/12 6/11 7/1 8/9 9/8 1/7 11/6 12/5 13/4 14/3 15/2 16/1 95/12 96/12 97/12 98/12 99/12 /12 1/12 2/12 3/12 4/12 5/12 6/12 7/12 8/12 9/12 1/12 11/12 12/12 13/12 14/12 15/12 94/12 95/12 96/12 97/12 98/12 99/12 /12 1/12 2/12 3/12 4/12 5/12 6/12 7/12 8/12 9/12 1/12 11/12 12/12 13/12 14/12 15/12 策略研究策略专题报告 14 的行业占比近年来明显增加, 产业结构逐渐向业绩更好且代表未来经济的方向转型 图 24 制造业净利同比与工业企业利润同比相关 图 25 银行地产行业与宏观经济背景相关 工业企业 : 利润总额 : 累计同比 (%) 制造业归母净利润累积同比 (%) 1 银行地产归母净利润累计同比 ( %, 左轴 ) GDP: 不变价 : 累计同比 (%, 右轴 ) 图 26 非银金融行业净利润同比与股市走势相关 图 年来消费和科技行业稳定增长 5 4 非银金融行业归母净利润累计同比 (%, 左轴 ) 上证综指 ( 右轴 ) 归母净利润累计同比 (%) 消费 科技 图 28 GICS 行业分类的市值占比变化 图 29 GICS 行业分类的净利润占比变化 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 信息技术 可选消费品 A 股上市公司行业分布占比变化 市值占比 (21/3/31,%) 市值占比 (216/9/21,%) 占比提升 医疗保健 工业 日常消费品 公用事业 占比降低 电信业务 原材料 金融 能源 2% 18% 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 公用事业 信息技术 A 股上市公司行业净利润占比变化 21 年一季报 216 年三季报 日常消费 可选消费 医疗保健 工业 材料 电信服务 能源

15 策略研究策略专题报告 15 图 3 全部中国上市公司行业市值占比变化 25% 2% 15% 1% 5% % 信息技术 中国上市公司市值占比变化 ( 包括港股 中概股 ) 市值占比 (21/3/31,%) 市值占比 (216/9/21,%) 公用事业 可选消费品 工业 医疗保健 原材料 金融 日常消费品 电信业务 能源 图 31 全部中国上市公司行业净利润占比变化 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 可选消费品 中国上市公司净利润占比变化 ( 包括港股 中概股 ) 净利润占比 (21,%) 净利润占比 (216 中报,%) 公用事业 信息技术 医疗保健 日常消费 工业 原材料 电信业务 能源 3.2 挖掘转型期有亮点的细分行业 行业层面, 我们以二级行业为标准, 筛选净利润同比好转以及净利稳定增长且与估值匹配的两类行业 (1) 净利同比持续好转的行业, 筛选标准 :1 归母净利润同比连续两个季度持续回升 ;216Q3 净利润同比增速大于 3%,16Q2 净利润同比增速大于 2% 从筛选结果看, 相关行业主要有黑色家电 稀有金属 煤炭开采 煤炭化工 房地产开发管理 计算机软件 仪器仪表 化学制药和电站设备 航运港口和计算机软件 行业主要集中于周期行业和部分消费行业等, 这些行业净利润增速趋势逐渐向好 (2) 净利稳定增长且与估值匹配的行业, 筛选标准 :1 归母净利润同比近六个季度中至多只有一个季度为负 ;216 年 Q3 单季度归母净利润同比大于 2%;3 目前 PE(TTM) 小于 55;416 年 PEG 小于 1.8 从筛选结果看, 主要包括造纸 景区和旅行社 小家电 食品 牧业 房地产服务 电子设备 行业主要集中于消费类行业, 这些行业的保持着稳定的增长, 并且估值与盈利水平较为匹配 此外, 根据海通研究所各行业分析师的分析和预测, 结合朝阳永续行业一致预期 年有望保持 2% 以上增速的行业有建材 电力设备新能源 军工 家电 纺织服装 轻工制造 休闲服务 电子 计算机 传媒 通信等 表 4 净利润增速持续向好的行业 二级行业 216Q3: 净利润同比 (%) 216Q2: 净利润同比 (%) 216Q1: 净利润同比 (%) 黑色家电 Ⅱ 稀有金属 Ⅱ 煤炭开采洗选 煤炭化工 房地产开发管理 计算机软件 仪器仪表 Ⅱ 化学制药 电站设备 Ⅱ

16 11/1 11/5 11/9 12/1 12/5 12/9 13/1 13/5 13/9 14/1 14/5 14/9 15/1 15/5 15/9 16/1 16/5 16/9 11/1 11/5 11/9 12/1 12/5 12/9 13/1 13/5 13/9 14/1 14/5 14/9 15/1 15/5 15/9 16/1 16/5 16/9 12/3 12/6 12/9 12/12 13/3 13/6 13/9 13/12 14/3 14/6 14/9 14/12 15/3 15/6 15/9 15/12 16/3 16/6 16/9 策略研究策略专题报告 16 图 32 煤炭开采洗选行业业绩增速连续两个季度回升 图 33 其他医药医疗行业业绩增速连续两个季度回升 7 5 煤炭开采洗选 单季度. 归属母公司股东的净利润同比 (%, 左轴 ) 单季度. 营业收入同比 (%, 右轴 ) 表 5 净利增速稳定且估值与业绩匹配的行业 二级行业 单季度归母净利润同比 (%) 预测 216 年净市盈率 (TTM, 216Q3 216Q2 216Q1 215Q4 215Q3 215Q2 利润增速 (%) 整体法 ) PEG 牧业 房地产服务 Ⅱ 造纸 Ⅱ 电子设备 Ⅱ 景区和旅行社 食品 小家电 Ⅱ 图 34 食品行业净利润增速稳定且估值合理 图 35 电子设备行业净利润增速稳定且估值合理 8 6 食品 单季度归属于母公司净利润增速 (%, 左轴 ) PE(TTM, 右轴 ) 电子设备 单季度归属于母公司净利润增速 (%, 左轴 ) PE(TTM, 右轴 ) 表 6 各行业基本面梳理 行业名称 中报净利润增速 ( %) 三季报净利润增速 (%) 净利润增速行业分析师预测 (%) 一致预期净利润增速 (%) 未来催化剂或利好 未来利空因素 子行业优选 子行业优选的逻辑 先进产能增产或不政策变量不确焦煤 行业盈利持续好转, 供给侧改采掘今年达预期, 旺季供需定, 或放开新建动力煤革大逻辑仍在, 行业整体值得 ( 煤 大幅 乐观, 煤价高位盘产能投产, 存在均衡配买入, 建议关注业绩弹性大的炭 ) 扭亏整不确定性 臵公司 基础 到 到 环保核查影响下供经济下行, 行业印染 去产能持续进行, 行业供求格

17 策略研究策略专题报告 17 化工 5 给收缩 产能过剩 粘胶短纤 油气开油价剧烈波动 石油采 炼 油价上涨石化产品价格化工化 煤下跌化工 钢铁 淘汰加速 整合加大 需求明显下降 特钢 有色金属 建筑材料 建筑装饰 电气设备及新能源 机械设备 国防军工 轻工制造 公用事业及环保 交通运输 房地产 ) 电动车电机电控 : 5; 2) 传统电力设备企业 15 1) 电动车电机电控 : 5;2) 传统电力设备企业 环保 25 环保 若年底加息, 利空兑现, 利好基本金属和贵金属 钴下游需求景气增长 行业集中度持续提升 PPP 落地加快, 产业基金 税收 法制等配套逐渐完善 ; 政府稳增长加大基建投资 ; 人民币贬值 短期电动汽车补贴政策落地等 ; 电改政策逐步推进 ; 碳交易市场政策逐渐落地, 明年统一碳市场开启 机械行业超半数企业亏损多年, 部分子板块出现边际改善迹象 ; 中国制造 225 支撑行业继续转型升级的长期保障 1 科研院所改制 ; 2 军民深度融合 ; 3 国家武器装备升级换代 纸浆价格下降及 216 上半年房地产销售增速 十三五环保规划 ; PPP 持续推进 油价下降 经济增速上升 1. 供给侧 ( 投资, 新开工面积 ) 持续下行可能导致政策回暖 利好因素在于楼市政策再次放松 2. 宽松货币政策下, 个人住房贷款融资成本较低 经济放缓, 基本金属需求不振, 供给侧改革效果不及预期等 地产销售断崖式下行 基建 房地产投资增速持续下滑 1) 电动汽车补贴政策不及预期, 物流车如果达不到 18 元 / 度, 对行业有一定影响 ;2)15 年国网招标大年,16 年国网配网招标有所降低 供给侧改革推进受阻, 脱实向虚愈发严重 1 军工企业改革不达预期 ;2 军费开支随 GDP 增速下滑而下降家具今年 1 月房地产调控政策 政策力度不达标 ;PPP 落地慢及后续运营出现风险 油价大幅上涨 汇率大幅贬值 1. 受本轮政策影响, 利空情绪上升, 房地产销量下降带动房价下降 2. 房企贷款政策收紧 贵金属 钴板块 消费类建材 园林 国际工程和基建 1) 电动汽车电机电控 ;2) 碳市场 轨交 物流 汽车 无人机 1 国防信息化 ;2 航空航天 造纸 家具 危废 ; PPP 相关园林等 快递 1. 龙头企业 2. 高股息类 3. 长租公寓类 局不断优化, 人民币贬值利好下游需求 油价未来趋势向上, 板块将受益于油价反弹 虽然也会跟随行业, 但特钢相对普钢有定价优势 全球经济潜在不稳定因素提高对避险资产贵金属的需求 ; 钴供给短缺, 下游新能源汽车需求景气各子行业龙头业绩有望持续保持超过行业增速, 抢占市场份额 显著受益 PPP 政府稳增长以及人民币持续贬值 1) 短期电动汽车补贴政策落地, 最后两个月放量 ; 长期看电动汽车十三五仍是工信部推进重点, 市场空间较大 ;2) 明年我国开启统一碳市场, 开启新的行业机会 碳市场相关政策会逐步落地, 不断催化 国家武器装备升级, 航空 航天和信息化直接受益 今明年业绩有增速 危废 : 行业迅速扩张, 产能增长 ; 扩地区并购 PPP: 政策大力支持 ; 地方政府配合 ; 政策性银行等配套资金支持 ; 第三批及后续项目的持续出台依附电商增速维持在 3%-4% 1. 行业稳定甚至有下行趋势背景下, 房企市场集中度低, 未来并购趋势渐显, 利好龙头企业 上半年业绩显示招保万金四家龙头企业市场集中度增加, 速度加快 2. 低利率环境下类债券股票具有长期投资价值 年地产销量好年, 加之本轮房价上涨高位, 明年销售压力大, 反观长租类公寓在

18 策略研究策略专题报告 18 汽车 家用电器 纺织服装 商业贸易 农林牧渔 食品饮料 休闲服务 医药生物 新能源汽车政策落地 正本清源 ; 智能汽车从虚入实, 产品放量 消费升级 智能家居 房地产旺销 汇率贬值 棉花价格上涨 终端消费回升 物业租金下降, 消费升级提速 制糖基本面好转, 糖价将继续上涨 ; 禽肉价格 17 年将面临回升 高端白酒旺销 ; 啤酒行业整合 ; 国企改革 ; 1 休假制度改革落实, 带薪休假 +2.5 日休息日制度 ;2 217 年天气因素转好 ;3 景区通达性改善 4 地方国企改革带来的主题性机会 1 国家医保目录调整, 将新增约 3 种药物, 带动医药工业板块上涨 ;2 医疗服务价格改革持续推进,;3 一致性评价板块业绩已至冰点未来或面 汽车购臵税优惠政策是否持续 房地产萎靡, 消费需求不足 棉花价格大幅波动 经济增速继续放缓 CPI 下行, 异地扩张受阻 猪价下跌 经济减速拖累消费 ; 税收政策趋严 ; 食品安全问题 ; 人民币贬值影响出境游 1 医保目录调整或有少量辅助用药调出 ;2 药品招标政策趋严 新能源整车 ; 智能汽车硬件 ; 自主品牌产业链 厨电 棉纺 便利店 购物中心 禽养殖 制糖 高端白酒 啤酒 1 人文与自然景区 2 出境游旅行社 医疗服务 创新药 & 制剂出口 血制品 CRO ( 一致 一线城市需求量有望上升 新能源汽车产业链上游扩产下游收缩, 利润向下游流动 ; 智能汽车产业进入政策催化 + 硬件放量期, 为本土零部件企业带来增量 ; 自主品牌龙头扩张 爆款出现 品牌向上突破 行业整体每年 2 万台规模, 对比成熟白电 4 万台有扩大空间, 目前龙头市场份额 1%, 未来集中度有望进一步提升, 新品洗碗机普及率会逐步提升带动厨电领域上市公司业绩提升 棉纺景气度提升, 预计 16/17 年度全球棉花供给减少, 需求微增, 棉价稳健上涨, 发挥龙头企业库存优势 ; 同时汇率下行带来出口竞争力提升 便利店的便利性与购物中心的体验性增加门店入口价值, 引流能力强于传统线下渠道, 抵御线上渠道分流能力强禽养殖 :16 年引种量预计约 45 万套, 缺口至少 35 万套, 明年将传导至终端产品, 整条链产品价格面临回升 ;16/17 榨季国际产糖缺口将继续拉大, 供需基本面持续好转, 国际糖价上涨将支撑国内糖价继续上行 高端白酒中报质量相对优异, 第三季度各大品牌量价齐升巩固复苏趋势, 第四季度进入旺季利好偏多 啤酒行业战略升级拐点今年确立, 华润 百威 重啤等龙头中报利润增长强劲,8 月销量转正结束 25 个月下滑, 三季报量价双增超出预期, 低基数致趋势至少延续至明年第二季度 1) 客观天气因素影响,216 年景区公司业绩基数低,217 年天气因素转好后增速有望修复上行 ;2) 高铁网日渐成熟, 景区通达性改善 3) 人文景区将受益于进一步的异地扩张和轻资产的管理输出,4) 自然景区公司主要以国企为主, 地方国企改革可能带来资产注入 引入外部战略投资者的预期 1) 对比日韩经验, 出境游行业仍然处于初期, 伴随我国人均 GDP 提升叠加签证政策逐步放开, 行业长期成长空间巨大 2) 市场格局较为分散, 未来存在整合预期 医疗服务受益于医疗服务价格改革 创新药受益于医保目录动态调整机制出台以及医保谈判目录出台 制剂出口龙头企业处于业绩拐点 血液制品量价持续齐升 CRO 板块明年或迎来业绩拐点

19 策略研究策略专题报告 19 电子 计算机 传媒 通信 银行 非银 金融资料来源 :Wind, 朝阳永续, 海通证券研究所 临业绩拐点. 智能手机 / 智能汽车 /VR 设备销量超出当前一致预期 相关细分领域支持性政策红利不断释放 ; 云计算和数据资产运营带动计算机企业整体盈利模式升级 1 文化产业是政府重点扶持产业, 未来政策利好不断 2 行业增速仍保持较高水平, 尤其是体育 教育等新兴产业, 行业增速仍在增长 3 资产证券化进程加速, 外延式并购项目较多, 产业活力强 十三五期间光网络建设 军民融合 宽带中国等政策, 运营商网络建设投资加大, 国内通信企业正向着国际一流阵营迈进 华为中兴等企业已世界领先 (1) 金融混业经营逐渐深化, 利好银行 : 伴随债转股项目落地 投贷联动试点推开, 监管限制或逐渐打开, 银行成立投资子公司或资管子公司, 带来的行业性利好 (2) 资产质量情况转好确认后, 目前资产质量的预期差将逐渐修复 深港通 注册制 创新大会等 智能手机 / 智能汽车 /VR 设备销量远低于当前一致预期 16 年 12 月 -17 年 1 月的解禁体量占未来一年的 63%;16 年外延并购监管趋严下影响当年并表数量, 或对 18 年业绩增长略有影响 1 其他行业转型传媒仍受较严的监管 ;2 部分传统传媒行业增速下滑 政策落实不及预期, 板块估值体系波动 (1) 在当前货币政策中性偏宽松, 资产收益率下行背景下, 市场整体杠杆率较高, 我们不排除金融机构监管趋严, 对银行带来短期的负面影响 市场持续低迷, 监管趋严 性评价 ) 苹果产业链, LED 小间距 云计算 网络安全自主可控, 关注金融科技 动漫电影 教育 体育 光通信 物联网 私有云 5G 无 证券 保险 217 年是苹果创新大年, iphone8 发布有望给苹果产业链带来重大机遇 ;LED 小间距是电子行业景气度最高行业, 217 年有望维持高增速 云计算和网络安全增长和 16 年业绩确定性较强, 符合产业发展大趋势, 也是国家强调的重点 ; 金融科技政策底已逐渐明朗, 产业增长和一级市场关注度持续增长, 拐点即将出现 1 行业景气度高, 增速处于上升阶段 ;2 资产证券化进程处于加速阶段, 外延并购逻辑 ;3 市场空间巨大 光通信受益于运营商集采超预期 业绩白马, 物联网 5G 受益于行业标准制定与设备商研发进程推进 无 3.3 三季报业绩超业绩预告的公司 根据实际的三季报, 对比此前发布的业绩预告, 我们筛选了三季报净利润增速显著大于业绩预告上限 ( 增速差额大于 2%) 且净利润增速大于 2% 的公司, 详细如 : 广誉远 *ST 星马 西安民生 宝德股份 天泽信息 宁波东力 木林森 宁波海运 鼎信通讯 新疆天业 春晖股份 顺威股份 滨海能源 苏州固锝 朗姿股份 光洋股份

20 策略研究策略专题报告 2 表 7 三季报业绩超业绩预告的公司筛选 证券代码 名称 16 年三季报预告净利 16 年中报归母净利润 16 年三季报归母净利三季报与预告的增速润同比增长上限 (%) 同比 (%) 润同比 (%) 差额 (%) 6771.SH 广誉远 3,536. 2, , SH *ST 星马 SZ 西安民生 SZ 宝德股份 1, , SZ 天泽信息 SZ 宁波东力 SZ 木林森 SH 宁波海运 SH 鼎信通讯 SH 新疆天业 SZ 春晖股份 1, , SZ 顺威股份 SZ 滨海能源 SZ 苏州固锝 SZ 朗姿股份 SZ 光洋股份 结论 : 净利同比短期大幅回升 (1) 截至 1 月 31 日, 全部 A 股上市公司公布了 216 年三季报 从业绩表现看, 全部 A 股 16Q3/16Q2/16Q1 归属母公司净利润累计同比分别为 1.9%/-4.6%/-1.9%, 剔除金融后为 12.7%/1.%/2.6%, 再剔除两油后为 16.3%/6.7%/8.3%, 净利润增速均大幅回升 (2) 中小板净利同比大幅回升, 创业板略有下滑 中小板 16Q3/16Q2/16Q1 归属于母公司净利润累积同比为 21.3%/12.8%/15.9%,3 季度大幅回升 根据利润占比推算的 16 年全年业绩增速为 27.6%, 好于一致预期的 18.1% 创业板 16Q3/16Q2/16Q1 归属于母公司净利润累积同比为 44.3%/48.9%/61.6%, 继续保持高增速, 剔除温氏股份和东方财富后净利润累计同比为 37.9%/33.7%/39.1% 根据利润占比推算的 16 年全年业绩增速为 46.9%, 小于一致预期的 65.9%, 处于历史偏下水平 盈利中期筑底中 (1) 分项分析 : 净利同比筑底中 PPI 的同比与 A 股净利润同比高度相关,PPI 当月同比 16 年 9 月由负转正说明此前市场供大于求的状况发生了改变, 供需状态逐渐平衡, 有望支撑 A 股净利润同比回升 营业收入增速与工业增加值同比高度相关, 工业增加值 16 年 2 月之后稳步回升至 6.% 的水平, 未来 1-2 年内工业增加值同比会保持在 6% 上下的水平, 营收收入同比处于震荡筑底阶段 毛利率变化先于净利润同比和营业收入同比, 毛利率从 9 年下滑至 12 年 Q1 的 17.1% 后触底回升, 至 16 年 Q3 达 19.1%, 毛利率回升有望推动净利增速上升 管理费用率和销售费用率较为稳定, 财务费用率继续下行 投资净收益的负向拖累有限, 有效税率基本保持不变 (2) 宏观视角 : 经济调整期企业盈利震荡筑底 如今我国经济环境和 9 年代末期非常相似, 均是经济下行 产能过剩 杠杆高企 199 年代末, 去产能去杠杆时企业盈利震荡筑底, 工业企业利润同比在 年构建 W 底之后迅速反弹, 全部 A 股净利润同比在 年构建 W 底,ROE 在 98-1 年构建 W 底 本次经济调整期企业盈利有望震荡筑底, 预计全部 A 股 年净利润同比分别为 -5% 和 5%-8% 转型期的产业结构变化 (1) 制造 金融业盈利水平震荡筑底, 消费 科技业业绩稳定增长 结构方面, 消费和科技行业比重增加 (2) 行业层面,16 17 年有望保持 2% 以上增速的行业有建材 电力设备新能源 军工 家电 纺织服装 轻工制造 休闲服务 电子 计算机 传媒 通信等 (3) 根据实际的三季报, 对比此前发布的业绩预告, 我们筛选了三季报净利润增速显著大于业绩预告上限 ( 增速差额大于 2%) 且净利润增速大于 2% 的公司, 详见正文

21 策略研究策略专题报告 21 风险提示 : 向上风险 : 货币政策大幅宽松, 拉动基建 地产投资大幅向上 向下风险 : 稳增长政策不及预期

22 信息披露分析师声明 策略研究策略专题报告 22 [Table_Analysts] 荀玉根策略研究团队 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 以勤勉的职业态度, 独立 客观地出具本报告 本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息, 本人不保证该等信息的准确性或完整性 分析逻辑基于作者的职业理解, 清晰准确地反映了作者的研究观点, 结论不受任何第三方的授意或影响, 特此声明 投资评级说明 1. 投资评级的比较标准类别评级说明 投资评级分为股票评级和行业评级买入个股相对大盘涨幅在 15% 以上 ; 以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准, 报告发布日后 6 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 的涨跌幅相对同期的海通综指的涨跌幅为基准 ; 增持个股相对大盘涨幅介于 5% 与 15% 之间 ; 股票投资评级中性个股相对大盘涨幅介于 -5% 与 5% 之间 ; 减持个股相对大盘涨幅介于 -5% 与 -15% 之间 ; 卖出个股相对大盘涨幅低于 -15% 2. 投资建议的评级标准 增持 行业整体回报高于市场整体水平 5% 以上 ; 报告发布日后的 6 个月内的公司股价 ( 或行 行业整体回报介于市场整体水平 -5% 与 5% 业指数 ) 的涨跌幅相对同期的海通综指的涨 行业投资评级 中性 之间 ; 跌幅 减持 行业整体回报低于市场整体水平 5% 以下 法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议 在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可能会波动 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告 市场有风险, 投资需谨慎 本报告所载的信息 材料及结论只提供特定客户作参考, 不构成投资建议, 也没有考虑到个别客户特殊的投资目标 财务状况或需要 客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况 在法律许可的情况下, 海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务 本报告仅向特定客户传送, 未经海通证券研究所书面授权, 本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝 复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用 所有本报告中使用的商标 服务标记及标记均为本公司的商标 服务标记及标记 如欲引用或转载本文内容, 务必联络海通证券研究所并获得许可, 并需注明出处为海通证券研究所, 且不得对本文进行有悖原意的引用和删改 根据中国证监会核发的经营证券业务许可, 海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务