年确立房地产业为支柱关于进一步加强房明确将房地产作为国民支柱产业

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撮头锺
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1 万科 A (2) 研究报告投资摘要中国房地产行业爆发式发展的黄金时代结束, 以 214 年为拐点, 进入平稳发展的白银时代, 原因在于房地产行业发展中长期推动因素发生变化, 包括 :1) 受人口结构因素影响, 住房刚性需求将平稳下降, 改善性需求将逐渐上升, 整体需求难以维持在前十年黄金时期的水平 ;2) 经济发展潜在增速放缓, 中国经济进入新常态, 全社会固定资产投资包括房地产投资占国民经济比重已近七成, 已基本达到上限, 不再有更大的扩张空间 ;3) 城镇化率将继续支持房地产行业发展, 但推动力量放缓,22 年将基本完成城镇化率 6% 的目标 ;5) 国内居民的住房拥有率已经达到世界中高水平, 上升空间有限 ;6) 国内一线城市房价收入比在全球位置处于前列, 房地产的投资前景恶化 ; 7) 政府改变以往的态度, 不再实施强硬的房地产调控政策, 分类调控, 以市场调节为主的方式将成为主流近期中国国内房地产市场进入 212 年以来最冷状态, 突出特征是库存压力增大, 出清周期延长, 房企资金来源紧张, 行业整合加快万科公司保持龙头位置, 在 214 年房地产行业销售中保持第一, 市占率提升 ; 其轻资产重运营快周转的模式有助于其快速收回现金, 改善 ROE; 公司内部建立合伙人制度, 对内部形成有效激励 ; 顺应时代发展, 积极探索互联网时代的新业务模式一中国房地产市场长周期分析中国房地产市场化的起点应始于 1988 年, 当年第七届人大一次会议通过了土地管理法指出土地使用权可以依照法律的规定转让, 为房地产市场化奠定了基础中国真正步入商品房时代是在 1998 年, 国务院关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知的颁布标志着住房制度改革在全国范围内全面展开从 1998 年至今, 国家对于房地产的行业调控政策可以简要归纳如下 : 表 1 房地产市场重大政策汇总时间政策主要文件主要内容 1988 年开启房地产市场化土地管理法土地使用权可以依照法律规定转让 1998 年正式进入商品房时代国务院关于进一步深化城镇住房制度改 1 取消福利分房及及政府发放补贴;2 实施按揭购房政策 ;3 商品房与福利房并轨革加快住房建设的通知年鼓励住房消费延续 1998 通知税收优惠房贷比例和利率优惠 1

2 年确立房地产业为支柱关于进一步加强房明确将房地产作为国民支柱产业地位地产信贷业务管理的通知关于促进房地产市场健康持续发展的通知年金融危机前抑制房地产投资过热, 打压投资投机需求, 调控房价国八条新国八条国六条十五条 24 年 8 月 31 日前将协议出让土地问题处理完毕 ;25 年国八条 : 调控上升到政治高度, 体现在信托税收等方面 ;26 年国六条, 从土地供应税收信贷等方面全面调控, 强制征收二手房转让个人所得税等政策 ;27 年, 调高二手房首付比例二套房贷款利率 28 年金融危机后 -29 支持房地产市场发展国四条 28 年 1 月 12 日 : 首套房 7 折优惠, 首付比例下调至 2 成 ; 公积金支持税收优惠等年年抑制房地产市场过热发展国五条国十一条 21 年国十一条 : 限购政策, 首套房二套房首付比例提高, 税收优惠取消 ; 214 年回归市场化限购取消 ; 限贷放松 ; 再融资放开资料来源 ; 互联网公开资料第一阶段 : 年 1998 年房改之后, 住房商品化使住房需求得到快速释放, 带动了房地产也超常规发展, 房地产业的发展速度远超过经济增长和居民收入增长年期间的 GDP 年均增长 7.7%, 城镇居民人均可支配收入年均增长 8.2%, 而商品房销售面积年均增速却高达 24.4% 由于土地供应充足, 土地购置面积年均增长 25.4%, 房价比较稳定, 商品房平均售价年均上涨 2.4%, 成交量增速远远高于房价增速, 一方面显示了 9 年代末旺盛的购房需求, 及供小于求的情况, 另一方面也验证了楼市量在价先的规律图年房地产业发展主要指标 ( 同比增长率 ) 房地产开发企业投资完成额购置土地面积商品房销售面积商品房销售价格

3 数据来源 : 国家统计局第二阶段 :23-27 年房改释放的住房需求在这一时期趋于减少, 经济发展速度加快推动房地产业发展这一时期 GDP 年均增长 11.6%, 增速比前一阶段加快 3.9 个百分点, 城镇居民可支配收入年均增长 12.5%, 增速比前一阶段加快 4.3 个百分点面对房价高速上涨,24 年开始国家收紧土地, 27 年城镇土地使用税额提高 2 倍, 这些政策使这一时期土地购置速明显减缓, 土地购置面积年均仅增长 5.1%, 增速比前一阶段大幅回落 2 多个百分点, 造成地价攀升和商品房供给不足 ; 再加上货币政策较为宽松, 因此房价持续快速上升, 这一时期商品房销售面积年均复合增长率约为 8%, 同期商品房平均售价年均上涨 1.6% 房价持续上涨导致房地产投资热, 参与房地产投资的人群迅速扩大, 投资投机需求占住房需求的比重不断上升 8 图年房地产业发展主要指标 ( 同比增长率 ) 房地产开发企业投资完成额购置土地面积商品房销售面积商品房销售价格 -2-4 数据来源 : 国家统计局第三阶段 : 年 28 年, 受国内经济紧缩和全球金融危机的影响,28 年商品销售面积首次出现下降, 降幅高达 14.7%, 虽然 29 年在扩张性货币政策作用下再现高速增长, 增速高达 43.6%, 但两年的平均增速只有 1.7% 211 年, 房地产市场又呈调整走势, 商品房销售面积仅增长 4.4%,212 年增速降至 1.8%;213 年房地产市场突然好转, 商品房销售面积增长 17.3%; 214 年年初再次转冷房价波动使得投资投机需求变得越来越不稳定造成房地产发展速度减缓的主要原因 : 一是房改释放的住房需求已在前两个阶段消耗完毕,27 年, 城镇居民人均住房建筑面积达到 3.1 平方米, 比 1998 年增加 11.4 平方米, 可以满足基本生活需要 ; 二是经济发展速度趋于减缓,28 年至 213 年的国内生产总值年均增长 9%, 增速比前一阶段回落 2.6 个百分点, 对房地产业的拉动作用有所减弱 3

4 图年房地产业发展主要指标 ( 同比增长率 ) 房地产开发企业投资完成额购置土地面积商品房销售面积商品房销售价格数据来源 : 国家统计局二房地产业中长期驱动因素分析 1 人口 : 刚性需求峰值已现, 改善需求呈增长态势中国自 1949 年以来年有三次婴儿潮, 分别是年年以及年适龄人口结婚带来的购置首套房的需求高峰已现, 未来将逐渐下降从人口年龄结构看出, 第三次婴儿潮峰值年 1987 距今已经 27 年, 第三次婴儿潮所带动的结婚登记峰值已经出现 ( =214) 1 未来 1 年 :25-35 岁人口占比从 15% 下降至 9%, 对应首套置业需求大幅下降, 即便二胎政策出台, 作用显现尚需时日 2-45 岁年龄段人群, 未来 2 年占比将从 33% 下降至 24%, 可以预期未来住房刚性需求平仍将呈现平稳下滑趋势另外, 年间出生人口大幅增长 47%, 这部分人群作为 214 年之后 1 年中岁的改善需求主力将呈增长态势未来 15 年,6 岁以上老龄人口从 13% 大幅增长至 3%, 对应养老产业需求的大幅增长 1 第六次人口普查结果显示, 全国平均结婚年龄为岁, 十大城市平均结婚年龄为 28 岁 4

2-9 21-12 23-3 24-6 25-9 26-12 28-3 29-6 21-9 211-12 213-3 214-6 1949 1953 1957 1961 1965 1969 1973 1977 1981 1985 1989 1993 1997 21 25 29 199 1992 1994 1996 1998 2 22 24 26 28 21 212 图 4 199

5 图年以来中国人口结构变化图年以来中国新生人口数劳动人口占比 %(15-64 岁 ) 数据来源 : 国家统计局数据来源 : 国家统计局 2 经济增速 : 潜在增速放缓 GDP 同比增速由 21 年达到近期高点 1.4% 后进入下行通道,214 年前三季度累计增速放缓至 7.4%,EIU( 经济学人智库 ) 预测中国 215 年 GDP 同比增长 7% 此外, 本届政府不再强调具体的经济增长率目标, 提出弹性区间目标, 预计年经济增速稳定在 7%-7.5% 区间从长起来看, 我国经济发展速度已由高速转换至中高速根据国务院发展研究中心预测, 中国 GDP 增速将在 2 年内逐渐下降到年均增长 5% 的水平图 6 2 年以来中国 GDP 同比增速图 7 全社会固定资产投资情况国内生产总值 _ 累计同比增速 (%) 数据来源 : 国家统计局数据来源 : 国家统计局另外, 过去十年投资占 GDP 比重持续上升, 目前已超过 7%, 这种过度依赖投资的发展模式难以长期持续, 投资对经济增长的边际贡献将会逐渐下降, 在国内经济结构向消费型拉动的增长模式的背景下, 投资比重也会因结构调整下降 5

6 城镇化 : 继续推动房地产业发展目前我国城镇化处于加速发展期, 当前我国常住人口城镇化率为 53.7%, 根据新型城镇化规划,22 年达到 6% 的目标, 还有空间 ; 按照目前城市化年均 1.1% 的增长速度, 人均住房建设面积 32.9 平方米, 每年带来潜在新增住房需求近 5.4 亿平方米 ; 按照日美经验, 城镇化率达到 6% 以后, 城镇化速度将非常缓慢, 城镇化对房地产业的边际贡献下降城镇人口 ( 万人 ) 乡村人口 ( 万人 ) 城镇人口比重 (%) 4 住房拥有率 : 处于世界中高收入水平从居民住房拥有率来看, 国家统计局数据显示,212 年我国城市人均住宅面积达到 32.9 平米 2 考虑到人均居住面积在不同国家因人地比例有关, 以统计局公布的数据与世界中高收入水平国家人均居住面积相比做粗略比较, 我国人均住房面积已处于较高水平从 27 年起, 人均居住面积增速开始下滑 ; 从居住面积上讲, 改善性需求的迫切性大不如前 2 22 年人均居住面积增速的突然上升, 疑为统计局数据有偏差 6

7 新加坡威灵顿多伦多洛杉矶纽约重庆伦敦广州悉尼东京天津香港深圳上海北京图 8 城镇居民人均住房面积及增速图 9 人均居住面积国际比较城镇居民人均住房建筑面积 ( 左, 平方米 ) 人均住房面积增长率 ( 右,%) 数据来源 : 国家统计局数据来源 : 国家统计局 5 支付能力 : 房价收入比高于合理区间一般认为房价收入比的合理区间是 4-6, 根据国家统计局的数据显示, 我国房价收入比数据自 1998 年起一直高于合理区间根据居中国报告计算,29 年房价收入比达到高点 8.1 从城市数据来看, 中国一线城市的房价收入比全部高于 6, 北京市的数据达到 22.3, 超过纽约伦敦相对于居民收入, 目前中国的房价相依然处于很高的水平图 1 全国商品房住宅房价收入比图 11 城市人均居住面积国际比较原始数据来源 : 国家统计局数据来源 :IMF 6. 房地产投机前景恶化 7

8 中国居民在美购房规模 ( 亿美元 ) 经济增速下移, 房地产市场波动频繁, 动摇房价只涨不跌神话的基础 ; 房市区域分化加剧, 银行涉房信贷将更趋谨慎 ; 富豪阶层减持国内房产示范效应冲击投机信心资本市场日渐开放, 拓宽居民投资渠道, 分流房市资金 7 政策影响 : 政府调控思路转变首先本届政府房地产调控思路发生变化, 主要体现在减少严厉的行政干预, 发挥市场的决定性作用, 鼓励保护消费需求, 增加普通商品房供应 ; 通过长效机制建设, 遏制投资需求, 在房地产行业调控上实施分类指导, 各地方政府因地制宜, 实行差别化调控其次, 中央政府着力进行长效机制建设, 与房地产行业密切相关的改革内容包括 : 1) 不动产统一登记制度国务院发布的不动产登记暂行条例, 将于 215 年 3 月 1 日起实施该制度完全建立后, 将实现各类不动产审批交易和登记信息实时互通共享这一制度的建立, 将有利于揭示中国商品房的真实存量, 对房地产投机活动产生抑制作用, 刺激腐败房的抛售另外, 统一登记以后, 有助于房产税的全面开征 2) 户籍制度改革户籍改革的方向是全面放开建制镇和小城市落户限制, 有序放开中等城市落户限制, 合理确定大城市落户条件, 严格控制特大城市人口规模 214 年 7 月底, 国务院印发关于进一步推进户籍制度改革的意见 3) 土地制度改革 4) 金融改革 5) 财税改革 215 年房产税进入立法程序, 如果 216 年能够完成立法,217 年房产税将依法实施预计房产税征收会以家庭为单位, 允许一定的扣除, 税率估计在.5% 左右, 但对特别高端的豪宅有可能采取更高的税率 (1%) 我们用持有成本折现模型估算房产税对房价的负面影响, 幅度应该在 5% 左右, 但是考虑到当今市场上多套房空置普遍的现实, 在初期推行的影响估计会更大长期而言, 地方政府将减少对土地财政的依赖 214 年 1 月 2 日, 国务院出台关于加强地方政府性债务管理的意见 ( 国发 43 号文 ), 严格限制地方政府举债程序和资金用途, 规范土地出让短期来看, 由于地方政府将不能再为融资平台提供担保, 信托等金融机构为 8

9 防范风险, 不愿意为其提供融资, 预计一些融资平台将会以抛售资产来的方式偿还到期债务, 当地方融资平台将出现融资困局时, 卖地的迫切性加大 ; 但从中长期来看, 在新的投融资模式 ( 比如 PPP 公私合营模式 ) 下, 地方政府可以与社会资本合作, 由后者成为基础设施的投资主体, 政府通过特许经营或结合财政补贴的方式, 使得项目在经济上可行, 从而减少对土地财政的依赖, 一些房地产上市公司也会有更多机会参与土地的一级开发三房地产市场中长期供给需求分析 1) 需求端 A. 现阶段住宅存量估算根据国家统计局数据, 212 年统计数据显示, 国内城镇人均住宅面积平米 212 年我国城镇人口 7.11 亿人, 倒推得出城镇住宅建筑总面积亿平方米, 加上 213 年竣工住宅面积 7.87 亿平方米, 计算得出 214 年初全国城镇住房总面积为亿平米, 目前还有亿平米住宅在建用同样方法, 估计得出 214 年年初农村住房总面积为亿平方米图全国城镇与农村住宅总面积估计数据来源 : 国家统计局城镇住宅存量 ( 亿平米 ) 农村住宅存量 ( 亿平米 ) 城镇人人均居住面积 ( 平方米, 右 ) 农村人均居住面积 ( 平方米, 右 ) 2) 供给端根据统计局的数据, 在 25 年之前, 所建房屋远远超过需求, 但自 25 年起, 除了 28 年, 中国的商品房销售面积一直高于竣工面积 9

10 图年中国房地产竣工与销售面积数据竣工面积 ( 亿平方米 ) 销售面积 ( 亿平方米 ) 数据来源 : 国家统计局图 14 各省 ( 直辖市 ) 住房存量与 GDP 情况 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 存量住房价值 ( 亿元 ) 213 年 GDP( 亿元 ) 住房存量价值 /GDP 数据来源 : 国家统计局四房地产市场短期趋势分析 214 年楼市成交经历了一个前低后高的走势, 年初成交量从 213 年的历史高位大幅回落, 上半年持续低迷, 而由 7 月份起, 成交量连升 5 个月, 迭创年内新高 ; 房价方面 4 月份起开始第一轮全面降价后, 近几个月也出现筑底企稳的态势 1

21-2 21-4 21-6 21-8 21-1 21-12 211-3 211-5 211-7 211-9 211-11 212-2 212-4 212-6 212-8 212-1 212-12 213-3 213-5 213-7 213-9 213-11 214-2 214-4 214-6 214-8 214-1 1 土地市场 : 供需双降均价走高土地市场自 211

11 土地市场 : 供需双降均价走高土地市场自 211 年呈现快速下滑趋势,212 年较为低迷 213 年转为正增长受到宏观环境以及行业调整影响,214 年一季度再次进入负增长区间, 整体呈现平缓收窄态势, 虽然前十月同比回到正增长区间, 但前十一个月再次回落至负增长区间全国年初累计土地购置面积同比增幅走势土地购置面积 ( 累计同比 ) 数据来源 : 国家统计局全国房地产开发企业完成土地购置均价走势来源 : 易居房地产研究院 214 年上半全国土地市场明显降温供给方面 : 上半年全国 3 个城市共推出各类用地 12.2 亿平方米, 同比下 12.% ; 需求方面, 房地产企业受存货与资金压力, 拿地更谨慎,214 年上半年 3 个城市成交土地面积 1.1 亿平方米, 较去年同期下降 15.2% 土地成交均价居高不下, 全国平均溢价率约为 14% 在地域分布上,214 年以来一线房企拿地主要集中于一二线城市, 占到该类企业总 11

12 拿地面积的 71% 2 房地产供给 : 库存压力增加, 出清周期延长全国年初累计房屋新开工面积同比增幅走势数据来源 : 易居房地产研究院一二三线 35 个城市新建商品住宅库存量数据来源 : 易居房地产研究院 12

13 全国年初累计商品住宅待售和销售面积增幅走势数据来源 : 易居房地产研究院新建水平收窄全国房屋新开工面积降幅持续收窄, 预计全年新开工量可能会与上年持平库存压力增大全国新建商品住宅库存总量创历史新高, 待售增幅高于销售面积增幅, 尤其是二三线城市, 库存压力进一步扩大出清周期持续延长全国平均存销比为 17.5, 意味着市场需要用 17.5 个月的时间才能消化完这些库存一二三线 35 个城市新建商品住宅存销比分别为和月存销比出现了 12 个月以来的首次下跌 3 商品房销售 : 持续下行量价齐跌全国商品房年初累计销售面积同比增幅走势数据来源 : 易居房地产研究院 13

全国商品房各类物业销售均价同比增幅走势数据来源 : 易居房地产研究院新建商品住宅价格环比上涨下降和持平城市数据来源 :wind 成交量 : 销售面积跌幅持续加大 2 4 年 1-8 月份, 商品房销售面积 64987 万平方米, 同比下降 8.3%, 降幅比 1-7 月份扩大.7 % 商品房销售额 41661 亿元, 下降 8.9%, 降幅比 1-7 月份扩大.

14 全国商品房各类物业销售均价同比增幅走势数据来源 : 易居房地产研究院新建商品住宅价格环比上涨下降和持平城市数据来源 :wind 成交量 : 销售面积跌幅持续加大 2 4 年 1-8 月份, 商品房销售面积万平方米, 同比下降 8.3%, 降幅比 1-7 月份扩大.7 % 商品房销售额亿元, 下降 8.9%, 降幅比 1-7 月份扩大.7% 成交价格 : 均价继续微幅下跌 214 年 1-8 月, 全国商品房成交均价同比下降.7%, 较 1-7 月份加大.1 % 其中住宅成交均价下降 1.1%, 办公楼成交均价下降 11.6%, 商业营业用房成交均价增长 1% 地区情况 : 214 年 8 月, 全国 7 个大中城市中, 价格下降的有 68 个, 北京是唯一价格上涨的城市 4 房地产企业融资 : 资金来源收紧 14

近 2 年房地产开发企业投资资金来源合计 4 35 3 25 2 15 1 5 31.3 17.3 13.9 12.1 12.311.6 13.212.8 13.6 13 9 33.4 3.4 35.7 3.

15 近 2 年房地产开发企业投资资金来源合计数据来源 :wind 年初累计房地产开发资金来源构成对比 15

16 214 年 1-8 月房地产开发资金来源构成 18.5% 23.9% 11.% 企业自筹资金利用外资.4% 15.9% 国内贷款定金及预收款 4.9% 个人按揭贷款 41.3% 其余资金数据来源 :wind 今年前八月, 房地产开发企业到位资金同比增幅再次小幅回落 214 年以来各地信贷政策依旧从紧, 造成房企资金压力持续加大预计今年四季度, 在住房信贷政策环境未明显改善的情况下, 房企受市场销售的影响, 资金同比增幅仍将处于较低水平在各类资金来源中, 自筹资金占比大幅上升, 国内贷款和个人按揭贷款比例持续下滑 5 房地产企业利润率 : 近期趋降业内分化 142 家 A 股上市的房企 214 年上半年平均毛利率为 33%, 净利率则为 12.2% A 股所有上市企业合计的收入和利润同比分别增长 9.% 和 14.%, 地产企业净利润增速低于 A 股整体水平 ; 大企业业绩增速高于全行业 ( 全行业指 A 股所有地产企业合计 ), 万保招金收入和利润合计为 2862 亿和 337 亿, 同比增长 28.2% 和 2.2%; 业绩增速均略高于行业平均 H1 房地产开发企业营业收入增速数据来源 : 招商证券 16

29-214H1 房地产开发企业归母净利润增速资料来源 : 招商证券 212-214H1 三类房产企业毛利率同比变化资料来源 : 招商证券 212-214H1 三类房产企业净利率同比变化数据来源 : 招商证券 6 企业负债率激增,

17 29-214H1 房地产开发企业归母净利润增速资料来源 : 招商证券 H1 三类房产企业毛利率同比变化资料来源 : 招商证券 H1 三类房产企业净利率同比变化数据来源 : 招商证券 6 企业负债率激增, 龙头房企融资相对较易行业负债率持续增加, 大企业负债率低于中小企业 : 万科为 79.6%, 招商地产为 72.2%, 大多中小房企资产负债率都超过了 8% 未来数年内, 推动营销加速资金回笼, 去化与还贷将成为房地产企业的常态 17

18 虽然国内融资闸门正在开启, 但只有财务状况良好的房企才能获得优先的机会有实力的企业通过发行境外债券或登录港股市场等方式寻求更低成本的融资渠道地产板块资产负债率变化趋势数据来源 : 招商证券地产板块净负债率变化趋势数据来源 : 招商证券一二线地产公司销售商品和劳务获得的现金流数据来源 : 招商证券 18

19 地产板块净负债率变化趋势数据来源 : 招商证券一二线地产公司经营性现金流数据来源 : 招商证券 7 市场集中度提升, 行业整合加快行业加快整合成为长期趋势据兰德咨询的统计, 截至 213 年底, 全国房地产开发法人单位数量共约 4.2 万家, 比 21 年减少了 36.6%, 最近 3 年累计减少超过 1/3, 最近 5 年共有一半以上房企消失,28 年该数据是 8.8 万家从 21 年至 213 年, 并购交易数目年均增长 44.32%, 交易总价值年均增长 14.41% 年上半年, 房地产行业共发生 681 起并购事件 ( 包括已完成进行中和失败案例 ), 其中横向整合与行业整合是房地产行并购的主要目的积极进行行业内扩张的龙头企业参与并购较为主动, 应重点关注 19

20 21-14 年房地产业并购交易数目资料来源 : 兴业证券年房地产业并购交易目的 ( 数目 ) 资料来源 : 兴业证券年房地产业并购交易价值资料来源 : 兴业证券年房地产业并购交易目的 ( 价值 ) 2

21 资料来源 : 兴业证券 8 房地产开发商业模式发生变化行业分类中外差异揭示房地产业发展路径中国证监会行业分类 : CSRC 房地产业 ( 一级行业 ) 申万行业分类 : SW 房地产 ( 一级行业 ) SW 房地产开发 ( 二级行业 ) SW 园区开发 ( 二级行业 ) GICS 全球行业分类 GICS 金融业 ( 一级行业 ) GICS 房地产 ( 二级行业 ) GICS 房地产投资信托 (REITS)( 三级行业 ) GICS 房地产管理和开发 ( 三级行业 ) GICS 多样化房地产活动 GICS 房地产经营公司 GICS 房地产开发 GICS 房地产服务园区开发房地产开发房地产投资信托服务型经营性多样化型开发型全能型开发商买地建设营销物业管理核心要素 : 土地红利专业化分工的横向价值链房地产信托基金和投资商 - 开发商 - 建筑商 - 房地产服务商核心要素 : 金融运作五万科 A 公司分析 1 要点一 : 行业龙头, 保持优秀业绩, 市占率提升 214 年上半年中国房地产企业销售 Top1 21

22 万科地产绿地集团恒大地产保利地产碧桂园中海地产万达集团世茂房地产富力地产融创中国华润置地龙头房企的表现强于中小房企,214 年上半年,TOP5 企业金额面积集中度继续提升 :TOP1 企业从去年的 14.6% 上升至 18.6%, 增加了 4 个百分点, 同时 TOP2 及 TOP5 企业同比分别增加 4 个百分点及 4.7 个百分点万科市场占有率 ( 销售金额 ) 从 2.5% 提升至 3.1% 相比年,214 年在低迷市场行情下依然实现销售面积的增长, 彰显强劲内生动力万科单月销售面积万科单月销售金额 22

23 2 要点二 : 轻资产重运营快周转的模式业务模式国际化 : 少量资金撬动大体量项目, 快速周转, 推动销售, 回笼资金海外成熟市场开发商的经验 : 新鸿基模式 : 做住宅产生现金流, 做经营性物业产生收入, 并在商业物业和住宅现金流之间构建出合理的比例凯德模式 : 住宅项目和商业项目各自运转, 分别发行金融产品, 分别做杠杆, 分别以少量资金撬动大体量项目万科的举措 : 在中国的环境中, 万科在国内难以通过自行发行基金的方式完成其轻资产构想 ; 214 年 8 月, 与美国凯雷公司合作 3 要点三 : 建立事业合伙人制度合伙人连续增持 214 年 3 月, 万科实施事业合伙人制度让员工与股东利益融为一体, 既是员工又是股东与未来组织的扁平化相契合, 放权一线, 并调动基层的积极性两种具体做法 : 23

24 一是业务层面的跟投制 : 项目所在一线公司管理层和该项目管理人员必须跟随公司一起投资 ; 二是集团层面的合伙人持股计划 132 名事业合伙人委托给盈安合伙进行投资管理合伙人坚定增持, 且购买均价不断上升, 传递出对万科未来的坚定信心 4 要点四 : 大股东和外资股东增持大股东和外资股东增持 214 年 3 月 19 2 连续两日, 最大股东华润微幅增持万科 A 股份.24%, 万科公告称华润集团看好万科发展前景 214 中报显示外资股东和公司事业部合伙人已成万科 A 第二和第三大股东 1 华润股份有限公司香港中央结算 ( 代理人 ) 有限公司国信证券 - 工商银行 - 国信金鹏分级 1 号集合安邦人寿保险股份有限公司 - 稳健型投资组合 GIC PRIVATE LIMITED 南方东英资产管理有限公司刘元生中国民生银行股份有限公司 - 银华深证 1 瑞士联合银行集团万科企业股份有限公司工会委员会占总股本比例 (%) 214 年 1 月, 安邦保险大量购进公司股票, 成为目前第三大股东 2 年 8 月, 华润首次成为万科第一大股东, 当时华润入主万科给企业的经营带来很大改善 1 考虑香港中央结算( 代理人 ) 有限公司所持股份为其代理的在其交易平台上交易的万科 H 股股东账户的股份总和, 万科合伙人实际上是公司第二大股东 24

25 5 要点五 : 借助互联网思维探索新业务模式社区商业的系统集成五菜一汤社区商业标配模式 ; 绿色时尚的社区菜市场幸福街市 ( 汤 ), 健康便民的社区食堂第五食堂, 丰富齐全的品牌超市华润万家, 以及服务快捷的洗衣店药店和银行 ( 五菜 ) 社区商业系统集成, 各业态的相互补充发展联手 BAT 提升社区服务 213 年万科广州欧泊项目, 尝试通过微信向业主准业主提供服务, 提供产证查询, 报修投诉, 社区信息推送等业务利用大数据服务商业项目 214 年, 北京金隅广场 ( 万科首个购物中心 )V-in 项目上线, 通过云端大数据分析, 针对不同消费者设定个性推送菜单, 并获取万科购物中心内的商户信息信誉评价活动及优惠信息等 ; 万享会 214 年 8 月, 万科公司首次上线万享会基于微信平台的全民互动营销工具, 任何人均可注册成为万科线上经纪人, 通过推荐客户购买万科项目从而获取佣金漏斗形营销模式专项波纹式营销模式, 基于互联网时代, 每个人都成为一个媒体苏州万科房产众筹项目 214 年 9 月 22 日, 万科苏州公司推出了房产众筹项目 9 月 24 日至 26 日, 众筹阶段 : 每位投资人最低只需投资 1 元, 筹资金额达到 54 万 9 月 27 日万科城将在搜房网上以 6 折价起拍, 最终溢价部分分配给众筹投资人联合平安集团推出平安万科购房宝 214 年 9 月 15 日, 推出平安万科购房宝, 最低 5 万元起, 期限从 3 个月到 1 年不等, 该产品首期面向上海地区万客会成员发行 1 联手淘宝 214 年 8 月底, 推出淘宝消费账单抵扣房款的网上营销活动 : 淘宝用户全年花了多少钱, 就可在万科全国 12 个城市 23 个楼盘直接冲抵购房款, 最高可抵扣 2 万元联手微信 214 年 9 月在广州推出试点产品, 用户通过万科微信号交购房诚意金, 这笔诚意金将自动进入用户的理财通账户作为理财金并冻结, 冻结的资金将享受理财通中南方货币基金现金通 E 产品带来的增值收益此外, 这些申购房产的理财通用户再享受 1 万抵 8 万的房款专属优惠 6 财务分析资产规模 ( 亿元, 截至 214 年第三季度 ) 25

26 6,. 5,. 4,. 3,. 2,. 1,.. 万科保利中海招商金地来源 :Wind 营业收入同比增长率万科保利金地招商每股收益同比增长率万科保利金地招商 26

27 销售毛利率万科保利金地招商资产负债率 (%) 万科保利金地招商流动比率万科保利金地招商 27

28 存货周转天数 ( 天 ) 万科保利金地招商净资产回报率万科保利招商金地 28

29 竞争对手分析 : 万科 VS 中海保利 1 资料来源 : 中国指数研究院 214 中国房地产品牌价值研究中国海外发展 (688.HK) 中国海外发展是中国建筑工程总公司的控股子公司,1992 年在香港联交所上市盈利能力突出, 利润规模位居上市房企第一销售排名行业第五, 净利润率排名第一较高的 ROE 水平主要来自较高的销售净利润率, 而非财务杠杆核心竞争力 : 1. 品牌优势 1) 品牌价值 : 中房协品牌价值测评连续 4 年居首, 节省销售支出 2) 精品化策略 : 中高端市场精品定位, 将受益于改善需求释放 2. 成本优势行业成本控制的标杆公司建立了覆盖项目开发全过程的成本控制体系大股东为中国建筑总公司, 在质量管理和成本控制方面有天然优势 3. 资金优势资金成本处于行业最低水平 29

30 中海净利润行业长期排名第一 213 年度营业收入和利润比较万科保利地产中国海外发展营业收入 ( 亿元 ) 归母净利润 ( 亿元 ) 净利润率毛利率万科保利地产中国海外发展净利率万科保利地产中国海外发展 3

31 中海外在成本控制方面具备优势万科保利地产中国海外发展销售成本 / 营业收入 (%) 万科保利地产中国海外发展 31

32 管理费用 / 营业收入 (%) 万科保利地产中国海外发展中海外年均综合借贷成本业界最低 4.5% 4.% 3.5% 3.1% 3.4% 3.6% 3.7% 4.% 3.% 2.5% 2.% H 数据来源 : 各公司公告周转能力比较 : 中海好于万科存货周转天数 ( 天 ) 万科保利中海招商金地 32

33 应收账款周转天数 ( 天 ) 万科保利中海招商金地总资产周转率 ( 次 ) 万科保利中海招商金地存销比比较万科保利地产中国海外发展 33

34 中海较高的 ROE 主要来自较高的 ROA 万科中国海外发展保利地产招商地产 ROA 万科保利地产中国海外发展招商地产 34

35 权益乘数万科中国海外发展保利地产招商地产资本结构与偿债能力比较资产负债率 (%) 万科保利中海 35

36 流动比率万科保利中海速动比率万科保利中海 36

37 已获利息保障倍数 (EBIT/ 利息费用 ) 万科保利中海成长能力比较中国海外发展销售增长情况签约销售金额 ( 亿元港币 ) 同比增长 (%)

38 万科发展销售增长情况销售金额 ( 亿元 ) 同比增长 (%) 营业收入增长率 (%) 万科保利地产中国海外发展 38

39 归母公司净利润增长率 (%) 万科保利地产中国海外发展万科 A [2.SZ] PE Band 收盘价 4.x 8.x 12.x 16.x 2.x 数据来源 :Choice 作者简介 : 黄曦, 长江商学院投资研究中心实习研究员 39

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013

年 确立房地产业为支柱 关于进一步加强房 明确将房地产作为国民支柱产业

年确立房地产业为支柱关于进一步加强房明确将房地产作为国民支柱产业