Microsoft Word _ doc

Transcription

1 国 中 水 务 (600187) 公 司 点 评 研 究 报 告 维 持 谨 慎 推 荐 评 级 分 析 师 : 葛 军 (8621) dengying@cjsc.com.cn 执 业 证 书 编 号 : S 联 系 人 : 邓 莹 (8621) dengying@cjsc.com.cn 收 购 天 地 人 10% 股 权, 开 拓 水 务 深 处 理 领 域 事 件 描 述 国 中 水 务 (600187) 公 布 了 关 于 公 司 购 买 北 京 天 地 人 环 保 科 技 有 限 公 司 10% 股 权 和 购 买 90% 股 权 的 购 买 选 择 权 的 公 告, 主 要 内 容 如 下 : 公 司 签 署 了 关 于 转 让 北 京 天 地 人 环 保 科 技 有 限 公 司 10% 股 权 的 股 权 转 让 协 议, 拟 以 5,500 万 元 人 民 币 收 购 北 京 天 地 人 环 保 科 技 有 限 公 司 10% 股 权 ; 持 有 天 地 人 环 保 公 司 90% 股 权 的 股 东 授 予 本 公 司 以 人 民 币 1,000 万 元 作 为 对 价, 获 得 以 人 民 币 49,500 万 元 的 价 格 收 购 天 地 人 环 保 公 司 90% 股 权 的 购 买 选 择 权, 同 时 拥 有 在 行 权 期 间 内 购 买 全 部 目 标 股 权 以 及 附 属 于 该 股 权 的 全 部 权 利 和 利 益 的 权 利 天 地 人 环 保 公 司 成 立 于 2002 年, 是 一 家 专 门 从 事 高 浓 度 废 水 处 理 的 高 科 技 环 保 公 司, 是 国 内 渗 滤 液 高 标 准 处 理 领 域 成 立 最 早 规 模 最 大 的 企 业 ; 天 地 人 环 保 公 司 掌 握 有 厌 氧 好 氧 膜 生 物 反 应 器 (MBR) 微 滤 (MF) 超 滤 (UF) 碟 管 式 纳 滤 (DTNF) 碟 管 式 反 渗 透 (DTRO) 等 多 种 渗 滤 液 处 理 技 术 ; 能 够 根 据 不 同 地 区, 不 同 水 质, 不 同 出 水 要 求 选 择 适 合 的 工 艺 组 合, 提 供 渗 滤 液 处 理 的 综 合 解 决 方 案 我 们 预 计 公 司 年 EPS 分 别 为 和 0.36 元 / 股, 维 持 公 司 谨 慎 推 荐 评 级 事 件 评 论 第 一, 此 次 收 购 价 格 偏 高, 对 当 年 业 绩 贡 献 有 限 2 月 10 日, 公 司 签 署 了 关 于 转 让 北 京 天 地 人 环 保 科 技 有 限 公 司 10% 股 权 的 股 权 转 让 协 议, 拟 以 5,500 万 元 人 民 币 收 购 北 京 天 地 人 环 保 科 技 有 限 公 司 10% 股 权 ; 我 们 假 设 2011 年 净 利 润 为 前 三 季 度 的 4/3, 则 推 算 2011 年 度, 天 立 人 公 司 净 利 润 为 1767 亿 元, 收 购 PE 为 31 倍, 目 前 环 保 行 业 平 均 PE 为 24 倍, 溢 价 近 30%, 由 于 天 地 人 所 从 事 的 领 域 与 维 尔 利 相 似, 按 照 维 尔 利 2011 年 业 绩 快 报,EPS 为 元 / 股, 对 应 的 PE 为 倍 因 此 相 对 于 维 尔 利 的 估 值 水 平, 此 次 公 司 收 购 的 估 值 折 价 为 30% 左 右, 总 体 上 我 们 认 为 此 次 收 购 价 格 并 不 便 宜 由 于 收 购 股 权 为 10%, 仅 仅 依 靠 分 红 对 公 司 的 业 绩 影 响 有 限 表 1: 天 地 人 经 营 情 况 项 目 2011 年 9 月 30 日 2010 年 12 月 31 日 资 产 总 额 负 债 总 额 请 阅 读 最 后 一 页 评 级 说 明 和 重 要 声 明

2 应 收 款 项 总 额 净 资 产 年 9 月 30 日 2010 年 12 月 31 日 营 业 收 入 营 业 利 润 净 利 润 经 营 活 动 产 生 的 现 金 流 量 净 额 资 料 来 源 : 公 司 公 告 第 二, 收 购 意 在 碟 管 式 膜 技 术, 应 用 前 景 广 阔 DT 膜 技 术 即 碟 管 式 膜 技 术, 分 为 DTRO( 碟 管 式 反 渗 透 ) DTNF( 碟 管 式 纳 滤 ) DTUF( 碟 管 式 超 滤 ) 三 大 类, 是 一 种 专 利 型 膜 分 离 组 件 该 技 术 是 专 门 针 对 高 浓 度 料 液 的 过 滤 分 离 而 开 发 的, 已 成 功 应 用 近 30 年 该 技 术 具 备 避 免 物 理 堵 塞 现 象 最 低 程 度 的 结 垢 和 污 染 现 象 膜 使 用 寿 命 长 过 滤 膜 片 更 换 费 用 低 浓 缩 倍 数 高 等 特 点 图 1: 碟 管 式 膜 技 术 组 件 结 构 图 资 料 来 源 : 网 站 资 料 该 技 术 应 用 领 域 广 泛, 未 来 将 在 固 废 行 业 海 水 淡 化 中 占 据 一 席 之 地 ; 公 司 具 备 碟 管 式 广 泛 应 用 在 垃 圾 渗 滤 液 处 理 垃 圾 渗 滤 液 浓 缩 液 处 理 海 水 淡 化 移 动 应 急 供 水 制 药 行 业 冶 金 行 业 畜 群 粪 便 废 水 处 理 等 领 域 在 垃 圾 渗 透 液 领 域, 碟 管 式 反 渗 透 以 其 长 期 运 行 稳 定 性 高 出 水 率 高 且 稳 定 达 标 膜 不 易 堵 塞 抗 污 染 性 能 好 使 用 寿 命 长 等 特 点 得 到 业 内 的 广 泛 认 可 我 们 之 前 报 告 中 计 算 过 垃 圾 渗 滤 液 市 场 规 模, 大 约 市 场 空 间 为 340 亿 元 2 请 阅 读 最 后 一 页 评 级 说 明 和 重 要 声 明

3 公 司 研 究 碟 管 式 反 渗 透 膜 组 件 自 1985 年 成 功 应 用 于 海 水 脱 盐, 目 前 在 全 球 共 安 装 了 1800 多 套 碟 管 式 反 渗 透 系 统 用 于 海 水 淡 化, 经 历 了 多 年 长 时 间 的 稳 定 运 行 近 日, 国 务 院 办 公 厅 下 发 关 于 加 快 发 展 海 水 淡 化 产 业 的 意 见, 提 出 了 加 快 发 展 海 水 淡 化 产 业 发 展 目 标, 到 2015 年, 我 国 海 水 淡 化 能 力 达 到 220 万 -260 万 立 方 米 / 日 天 地 人 环 保 公 司 的 碟 管 式 反 渗 透 膜 组 件 在 海 水 淡 化 领 域 的 应 用 也 具 有 较 好 的 前 景 公 司 工 程 项 目 经 验 丰 富, 先 发 优 势 明 显 ; 天 地 人 掌 握 有 厌 氧 好 氧 膜 生 物 反 应 器 (MBR) 微 滤 (MF) 超 滤 (UF) 碟 管 式 纳 滤 (DTNF) 碟 管 式 反 渗 透 (DTRO) 等 多 种 渗 透 液 处 理 技 术 ; 能 够 根 据 不 同 地 区 不 同 水 质 不 同 出 水 要 求 选 择 适 合 的 工 艺 组 合, 提 供 渗 滤 液 处 理 的 综 合 解 决 方 案 表 2: 天 地 人 近 年 来 所 有 工 程 项 目 一 览 项 目 名 称 处 理 规 模 启 用 时 间 重 庆 丰 盛 环 保 发 电 厂 渗 滤 液 深 度 处 理 系 统 DTRO 膜 系 统 供 货 工 程 600 吨 / 天 在 建 长 生 桥 垃 圾 填 埋 场 渗 滤 液 处 理 厂 500 吨 / 天 2003 年 10 月 北 京 北 神 树 垃 圾 填 埋 场 80 吨 / 天 2004 年 7 月 安 定 垃 圾 渗 滤 液 处 理 项 目 200 吨 / 天 2004 年 7 月 阿 苏 卫 垃 圾 填 埋 场 渗 滤 液 处 理 系 统 300 吨 / 天 2004 年 7 月 南 宫 堆 肥 场 渗 滤 液 处 理 项 目 68 吨 / 天 2003 年 10 月 上 海 御 桥 焚 烧 厂 渗 滤 液 处 理 厂 300 吨 / 天 2005 年 8 月 黎 明 垃 圾 填 埋 场 渗 滤 液 处 理 厂 400 吨 / 天 2005 年 5 月 宜 昌 黄 家 湾 垃 圾 填 埋 场 渗 滤 液 处 理 项 目 240 吨 / 天 2006 年 靖 州 县 垃 圾 填 埋 场 渗 滤 液 处 理 项 目 50 吨 / 天 2008 年 醴 陵 市 垃 圾 处 理 场 渗 滤 液 处 理 项 目 100 吨 / 天 2008 年 本 溪 市 千 金 垃 圾 处 理 厂 渗 滤 液 处 理 项 目 200 吨 / 天 2005 年 大 连 瓦 房 店 垃 圾 处 理 场 渗 滤 液 处 理 项 目 150 吨 2007 年 1 月 大 连 毛 莹 子 垃 圾 处 理 场 渗 滤 液 处 理 工 程 200 吨 2007 年 长 春 三 道 垃 圾 处 理 场 200 吨 / 天 渗 滤 液 处 理 项 目 200 吨 2007 年 10 月 沈 阳 老 虎 冲 填 埋 场 渗 滤 液 处 理 厂 230 吨 / 天 2005 年 5 月 沈 阳 大 辛 填 埋 场 渗 滤 液 处 理 厂 230 吨 / 天 2005 年 5 月 广 州 市 李 坑 渗 滤 液 处 理 项 目 800 吨 / 天 2009 年 深 圳 宝 安 区 老 虎 坑 垃 圾 场 渗 滤 液 处 理 项 目 400 吨 / 天 2009 年 吴 江 丝 绸 股 份 有 限 公 司 环 保 电 厂 渗 液 处 理 项 目 250 吨 / 天 2007 年 宁 国 市 生 活 垃 圾 处 理 工 程 渗 滤 液 处 理 站 项 目 100 吨 2009 年 8 月 滁 州 市 垃 圾 填 埋 场 渗 透 液 处 理 项 目 200 吨 / 天 2008 年 11 月 青 岛 市 小 涧 西 垃 圾 综 合 处 理 厂 渗 沥 液 处 理 扩 容 改 造 工 程 设 备 采 购 安 装 900 吨 / 天 2010 年 2 月 东 营 市 垃 圾 填 理 场 渗 滤 液 处 理 项 目 100 吨 / 天 2008 年 西 安 市 江 村 沟 垃 圾 渗 沥 液 处 理 厂 改 扩 建 工 程 总 承 包 1200 吨 / 天 在 建 资 料 来 源 : 公 司 网 站, 长 江 证 券 研 究 所 第 三, 看 好 公 司 产 业 链 延 伸 之 举, 维 持 推 荐 评 级 国 中 水 务 主 要 业 务 多 集 中 在 水 务 领 域, 此 次 收 购 天 地 人 股 权, 同 时 获 得 了 天 地 人 其 他 股 权 的 收 购 选 择 权, 为 未 来 公 司 对 外 扩 张 和 产 业 链 延 伸 提 供 了 机 会, 虽 然 短 期 内 此 次 收 购 不 能 为 公 司 带 来 业 绩 上 的 增 长, 但 公 司 可 以 将 在 水 务 中 的 开 拓 优 势 与 天 地 人 的 技 术 优 势 相 结 合, 为 公 司 未 来 发 展 开 拓 新 的 方 向 我 们 预 计 公 司 年 EPS 分 别 为 和 0.36 元 / 股, 考 虑 到 未 来 在 水 务 行 业 的 扩 张 能 力 以 及 天 地 人 收 购 对 于 公 司 未 来 业 务 开 展 的 新 方 向, 我 们 维 持 公 司 谨 慎 推 荐 评 级 请 阅 读 最 后 一 页 评 级 说 明 和 重 要 声 明 3

4 财 务 报 表 及 指 标 预 测 利 润 表 ( 百 万 元 ) 资 产 负 债 表 ( 百 万 元 ) 2010A 2011E 2012E 2013E 2010A 2011E 2012E 2013E 营 业 收 入 货 币 资 金 营 业 成 本 交 易 性 金 融 资 产 毛 利 应 收 账 款 % 营 业 收 入 46.1% 37.6% 37.3% 37.5% 存 货 营 业 税 金 及 附 加 预 付 账 款 % 营 业 收 入 2.3% 2.3% 2.3% 2.3% 其 他 流 动 资 产 销 售 费 用 流 动 资 产 合 计 % 营 业 收 入 5.1% 4.5% 4.5% 4.5% 可 供 出 售 金 融 资 产 管 理 费 用 持 有 至 到 期 投 资 % 营 业 收 入 20.7% 18.0% 18.0% 18.0% 长 期 股 权 投 资 财 务 费 用 投 资 性 房 地 产 % 营 业 收 入 4.4% 2.5% 1.4% 1.0% 固 定 资 产 合 计 资 产 减 值 损 失 无 形 资 产 公 允 价 值 变 动 收 益 商 誉 投 资 收 益 递 延 所 得 税 资 产 营 业 利 润 其 他 非 流 动 资 产 % 营 业 收 入 13.4% 10.4% 11.1% 11.7% 资 产 总 计 营 业 外 收 支 短 期 贷 款 利 润 总 额 应 付 款 项 % 营 业 收 入 34.8% 21.7% 18.2% 17.1% 预 收 账 款 所 得 税 费 用 应 付 职 工 薪 酬 净 利 润 应 交 税 费 归 属 于 母 公 司 所 有 者 其 他 流 动 负 债 的 净 利 润 流 动 负 债 合 计 少 数 股 东 损 益 长 期 借 款 EPS( 元 / 股 ) 应 付 债 券 现 金 流 量 表 ( 百 万 元 ) 递 延 所 得 税 负 债 A 2011E 2012E 2013E 其 他 非 流 动 负 债 经 营 活 动 现 金 流 净 额 负 债 合 计 取 得 投 资 收 益 归 属 于 母 公 司 收 回 现 金 所 有 者 权 益 长 期 股 权 投 资 少 数 股 东 权 益 无 形 资 产 投 资 股 东 权 益 固 定 资 产 投 资 负 债 及 股 东 权 益 其 他 基 本 指 标 投 资 活 动 现 金 流 净 额 A 2011E 2012E 2013E 债 券 融 资 EPS 股 权 融 资 BVPS 银 行 贷 款 增 加 ( 减 少 ) PE 筹 资 成 本 PEG 其 他 PB 筹 资 活 动 现 金 流 净 额 EV/EBITDA 现 金 净 流 量 ROE 14.5% 20.3% 22.0% 22.1% 4 请 阅 读 最 后 一 页 评 级 说 明 和 重 要 声 明

5 对 本 报 告 的 评 价 请 反 馈 至 长 江 证 券 机 构 客 户 部 姓 名 分 工 电 话 周 志 德 主 管 (8621) 甘 露 华 东 区 总 经 理 (8621) 鞠 雷 华 南 区 总 经 理 (8621) 程 杨 华 北 区 总 经 理 (8621) 李 劲 雪 上 海 私 募 总 经 理 (8621) 张 晖 深 圳 私 募 总 经 理 (0755) 投 资 评 级 说 明 行 业 评 级 公 司 评 级 报 告 发 布 日 后 的 12 个 月 内 行 业 股 票 指 数 的 涨 跌 幅 度 相 对 同 期 沪 深 300 指 数 的 涨 跌 幅 为 基 准, 投 资 建 议 的 评 级 标 准 为 : 看 好 : 相 对 表 现 优 于 市 场 中 性 : 相 对 表 现 与 市 场 持 平 看 淡 : 相 对 表 现 弱 于 市 场 报 告 发 布 日 后 的 12 个 月 内 公 司 的 涨 跌 幅 度 相 对 同 期 沪 深 300 指 数 的 涨 跌 幅 为 基 准, 投 资 建 议 的 评 级 标 准 为 : 推 荐 : 相 对 大 盘 涨 幅 大 于 10% 谨 慎 推 荐 : 相 对 大 盘 涨 幅 在 5%~10% 之 间 中 性 : 相 对 大 盘 涨 幅 在 -5%~5% 之 间 减 持 : 相 对 大 盘 涨 幅 小 于 -5% 无 投 资 评 级 : 由 于 我 们 无 法 获 取 必 要 的 资 料, 或 者 公 司 面 临 无 法 预 见 结 果 的 重 大 不 确 定 性 事 件, 或 者 其 他 原 因, 致 使 我 们 无 法 给 出 明 确 的 投 资 评 级 重 要 声 明 长 江 证 券 股 份 有 限 公 司 具 有 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格, 经 营 证 券 业 务 许 可 证 编 号 :Z 本 报 告 的 作 者 是 基 于 独 立 客 观 公 正 和 审 慎 的 原 则 制 作 本 研 究 报 告 本 报 告 的 信 息 均 来 源 于 公 开 资 料, 本 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 不 作 任 何 保 证, 也 不 保 证 所 包 含 信 息 和 建 议 不 发 生 任 何 变 更 本 公 司 已 力 求 报 告 内 容 的 客 观 公 正, 但 文 中 的 观 点 结 论 和 建 议 仅 供 参 考, 不 包 含 作 者 对 证 券 价 格 涨 跌 或 市 场 走 势 的 确 定 性 判 断 报 告 中 的 信 息 或 意 见 并 不 构 成 所 述 证 券 的 买 卖 出 价 或 征 价, 投 资 者 据 此 做 出 的 任 何 投 资 决 策 与 本 公 司 和 作 者 无 关 本 公 司 及 作 者 在 自 身 所 知 情 范 围 内, 与 本 报 告 中 所 评 价 或 推 荐 的 证 券 不 存 在 法 律 法 规 要 求 披 露 或 采 取 限 制 静 默 措 施 的 利 益 冲 突 本 报 告 版 权 仅 仅 为 本 公 司 所 有, 未 经 书 面 许 可, 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 和 发 布 如 引 用 须 注 明 出 处 为 长 江 证 券 研 究 部, 且 不 得 对 本 报 告 进 行 有 悖 原 意 的 引 用 删 节 和 修 改 刊 载 或 者 转 发 本 证 券 研 究 报 告 或 者 摘 要 的, 应 当 注 明 本 报 告 的 发 布 人 和 发 布 日 期, 提 示 使 用 证 券 研 究 报 告 的 风 险 未 经 授 权 刊 载 或 者 转 发 本 报 告 的, 本 公 司 将 保 留 向 其 追 究 法 律 责 任 的 权 利