机械行业公司报告作者 : 大浪淘沙 2018 年 5 月 29 日晶盛机电 ( SZ) 核心观点 1 晶盛机电是国际领先的晶体生长设备龙头, 也是首家唯一自主研发成功全自动单晶炉的供应商, 技术实力雄厚 2 公司主营产品是单晶炉和多晶炉, 主要下游为光伏 (90% 以上 ) 和半导

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佐云
5 years ago
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1 机械行业公司报告作者 : 大浪淘沙 2018 年 5 月 29 日晶盛机电 ( SZ) 核心观点 1 晶盛机电是国际领先的晶体生长设备龙头, 也是首家唯一自主研发成功全自动单晶炉的供应商, 技术实力雄厚 2 公司主营产品是单晶炉和多晶炉, 主要下游为光伏 (90% 以上 ) 和半导体近年受益于光伏和半导体产业的蓬勃发展, 公司五年复合增速高达 100% 3 受政策影响, 预测市场增长可能会变慢, 但不会进入萧条周期以及公司在半导体及蓝宝石行业取得突破未来将放量 4 预测晶盛机电年单晶设备收入为亿元,PFM 为 20/17/15 倍,CASGR 为 25%/24%/22%, 近年公司的规模增速与估值同呈下降趋势, 但与同行业企业比较发现公司的估值相比较高业务分析公司的主要产品是晶体生长设备, 在营收中占比达 81% 其主要下游是太阳能光伏半导体等行业 2017 年晶体生长设备收入同比 % 从公司订单情况看, 目前公司的下游客户 90% 主要集中在光伏行业, 通过对比全国新增光伏电站与公司营收情况发现其高度相关, 相关系数达 0.97 其次, 公司蓝宝石材料收入同比 %, 受益于产能逐步放量整体来看, 年, 公司实现营收复合增长率高达 99.6% 净利润复合增长率高达 80.6% 图 1 晶盛机电主营业务收入占比图 2 晶盛机电历年营收净利润及其增速情况投资亮点自身实力 1 高管技术背景: 公司董事长实际控制人曹建伟邱秀敏, 为工学博士博士生导师, 在机电控制, 液压传动等领域有深入的研究高管的技术专业实力对公司的技术发展以及规划也有着深刻影响 2 公司财务对比分析市场占有率快速提升, 龙头地位稳固 : 国内目前生产晶体生长设备的企业包括京运通天龙光电

公司的期间费用均少于于其他公司, 成本控制的非常好偿债能力好 :2017 年公司的资产负债率是 38%, 同比有所上升, 但相比同行业其他公司, 公司的资产负债率仍有明显优势, 公司的偿债能力强,

2 精功科技连城数控等, 蓝宝石材料的有天通股份奥瑞德等, 但这些公司的设备无论投料量还是拉晶尺寸方面和晶盛机电存在较大差距从各企业历年营收看, 晶盛机电是其中成长最快的企业,2017 年其营收在同行业中达到第一, 首次超过历年龙头京运通成本控制好 : 从毛利率继期间费用来看, 晶盛机电的毛利率再 40% 上下浮动, 毛利稳定且在同行业中一直处于领先地位, 公司的期间费用均少于于其他公司, 成本控制的非常好偿债能力好 :2017 年公司的资产负债率是 38%, 同比有所上升, 但相比同行业其他公司, 公司的资产负债率仍有明显优势, 公司的偿债能力强, 经营较为稳健 3. 注重研发, 研发投入保持高位 2017 年度公司研发经费投入达 1.65 亿, 占营业收入比例的 8.46%, 同比增长 18.8% 研发人员数量为 389 人, 同比增长 41.5%; 报告期内呈现出多项成果

投资亮点光伏板块 1 行业高速增长: 在十三五规划的引领下, 我国光伏产业整体发展向好, 建设超预期根据 wind 数据, 截止 2017 年底, 中国光伏新增并网量达 33.4GW, 增速为 11.7%, 其中分布式光伏达 19.

5 万兆瓦, 占全球 45% 从我国 2018 年 1-4 月出口光伏组件来看,4 月我国出口光伏组件的同比增速达 44.

9999%) 目前公司已研制新一代区熔硅单晶炉, 其主要技术指标达到了国际先进水平, 打破了国外垄断的格局公司与单晶巨头中环合作紧密,2017 年获得订单超 25 亿, 约占总订单额 90% 由于单晶技术优势, 公司成为除隆基外 ( 隆基内部供应 )

3 投资亮点光伏板块 1 行业高速增长: 在十三五规划的引领下, 我国光伏产业整体发展向好, 建设超预期根据 wind 数据, 截止 2017 年底, 中国光伏新增并网量达 33.4GW, 增速为 11.7%, 其中分布式光伏达 19.3GW, 占光伏总量 30% 2017 年光伏行业整体景气度较好图 3 光伏并网量及其增速图 4 各国光伏安装量全球占比从全球光伏市场看, 中国光伏安装量处于全球首位,2016 安装量达 3.5 万兆瓦, 占全球 45% 从我国 2018 年 1-4 月出口光伏组件来看,4 月我国出口光伏组件的同比增速达 44.3%, 出口地区主要以印度澳大利亚日本为主因此, 国外仍有巨大的市场规模图 5 我国光伏组件出口数量图 6 我国出口组件国家占比 2 技术实力雄厚, 订单充足光伏级单晶硅的纯度要求一般为 6 个 9 ( 即 %) 目前公司已研制新一代区熔硅单晶炉, 其主要技术指标达到了国际先进水平, 打破了国外垄断的格局公司与单晶巨头中环合作紧密,2017 年获得订单超 25 亿, 约占总订单额 90% 由于单晶技术优势, 公司成为除隆基外 ( 隆基内部供应 ) 的各大光伏厂商的供应商, 包括中环晶科保利协鑫等中环股份是公司历年以来的大客户, 其本身在光伏行业是仅次于隆基股份的国企单位其光伏订单基本有晶盛机电完成, 从而保证了公司营收增长公司主要的光伏订单生产周期在 3-6 个月, 根据 2017 年末未完成订单亿以及 2018 年年初已公告的新签订单 11.3 亿, 对应不含税收入已达亿, 是 2017 年营收的 1.5 倍, 但也不排除由于光伏行业整体不景气订单无法实现的情况 3 国内市场规模预测: 从公司的订单中也可发现, 公司目前主要的订单也集中在单晶硅设备上主要原因 :1 我国单

晶电池 (21%) 比多晶电池 (19%) 的转换效率平均高 2% 左右 2 近年单晶硅的价格不断下降并逼近多晶硅价格, 相比之下, 单晶硅具有明显的优势, 未来单晶硅有望进一步占领市场因此, 我们对单晶硅设备的市场份额进行测算, 最终测算结果显示,2018-2020 年我国光伏行业单晶设备市场份额为 49.98-93.71 亿元, 晶盛机电单晶设备收入为 10.5-23.

4 晶电池 (21%) 比多晶电池 (19%) 的转换效率平均高 2% 左右 2 近年单晶硅的价格不断下降并逼近多晶硅价格, 相比之下, 单晶硅具有明显的优势, 未来单晶硅有望进一步占领市场因此, 我们对单晶硅设备的市场份额进行测算, 最终测算结果显示, 年我国光伏行业单晶设备市场份额为亿元, 晶盛机电单晶设备收入为亿元核心逻辑如下 : (1) 考虑新政策影响, 多家分析机构预计, 受新政影响,2018 年中国光伏新增装机可能下滑到 35GW 左右相比之下, 去年全年中国新增装机为 53.06GW (2) 根据下游制造商调研, 单晶硅电池没吉瓦装机量需配置 170 台单晶炉每台设备市场价约万元, 每年设备维修费 20% (3)2017 上半年光伏单晶渗透率约 35%, 据摩根斯坦利数据,2020 年单晶渗透率可达 50%, 每年按 5% 的速度增长 (4) 参考东兴证券预测年晶盛机电单晶设备市占率为 21% 22% 23% 新增光伏装机量 (GW) 单晶渗透率 (%) 40% 45% 50% 新增单晶装机量 (GW) 设备单价 ( 万元 / 台 ) 设备投资额 ( 亿元 ) 维护费用 ( 年 / 亿元 ) 新增市场份额 ( 亿元 ) 晶盛机电市占率 (%) 21% 22% 25% 晶盛机电单晶设备收入 ( 亿元 ) 投资亮点半导体板块 1 行业高速增长增长从半导体销售来看, 半导体设备有望带来新的增长极 2018 年 3 月年全球半导体销售额亿美元, 同比上月增长 0.7%, 整体市场保持平稳发展, 中国区销售额增速远高于全球水平, 占全球市场份额的 32.28% 2017 年中国台湾占比加大, 中国大陆占比相对较小, 但增速较快相对较快目前, 国内半导体材料公司的单晶生长设备采购大部分依赖进口, 国内只有少数几家半导体设备

5 企业能够供应单晶生长炉, 但也仅限于 6-10 英寸小硅片, 而大硅片 12 英寸, 除了晶盛机电外, 国内能够达到均匀性和缺陷性密度等方面技术要求的很少 2 技术实力及订单前情况半导体级单晶硅对纯度要求通常在 11 个 9 以上, 相比光伏对提纯和冶炼环节提出了更高的技术要求目前公司半导体设备上成功开发了 6-12 英寸半导体单晶硅滚圆机等新产品, 建立了在半导体硅片生长及加工设备领域的国产化优势 ; 2017 年公司半导体设备公司合计签署合同 1 亿元以上, 客户覆盖有研环欧合晶金瑞泓等知名企业与国外企业相比, 公司具有国产化优势, 且产品性能等各项指标符合下游客户各项标准 2017 年 11 月公司与中环股份协同无锡市政府下属投资平台共同在宜兴市建设集成电路用大硅片生产与制造项目, 总投资约 30 亿美元未来在半导体行业产能将进一步扩大 3 国内市场规模预测: 半导体硅片相关设备空间测算核心逻辑 : 通过统计国内建成在建和计划中的 8 英寸晶圆厂的产能情况, 得到未来 3 年每年的国内 8 寸晶圆产能, 再考虑到硅片配套晶圆过程中涉及的良品率 ( 根据半导体协会统计行业平均水平约 60%), 可以得到每年对应的国内 8 寸硅片需求进而根据每单位硅片产能所需要的设备单价得出相关设备投资规模中国建成在建和计划中的 8 英寸晶圆厂公司投资金额 ( 亿元 ) E 2019E 2020E 总计数据来源 :IC Insights 广发证券研究部根据半导体硅片协会统计的数据,1 万片 / 月的 8 寸硅片产能需要长晶设备 1200 万左右, 其他设备 1800 万左右, 合计 3000 万元根据设备投资单价和每年新增 8 寸硅片需求推算得到未来 3 年硅片相关设备市场空间 E 2019E 2020E 国内 8 寸晶圆产能 ( 万片 / 月 ) 成品率 60% 60% 60% 60% 8 寸硅片实际产能 ( 万片 / 月 ) 每年新增 8 寸硅片产能 ( 万片 / 月 ) 长晶设备单价 ( 亿元 / 万片 / 月 ) 长晶设备市场份额 ( 亿元 ) 其它设备单价 ( 亿元 / 万片 / 月 ) 其它设备需求 ( 亿元 ) 硅片设备总市场份额 ( 亿元 ) 测算结果显示, 年国内 8 英寸晶体硅生长设备和硅片相关设备的市场空间分别为

6 6.9/8.3/9.4 亿元和 17/21/24 亿元, 未来随着国产 12 寸硅片扩产提上日程, 行业市场空间仍将继续上升根据公司年报披露, 晶盛机电已具备半导体单晶硅生长炉备的成熟工艺, 并深入拓展后道切磨抛工序的设备研发, 有望提前实现装备国产化进程, 继续实现业绩持续增长投资风险 1 受政策影响较大: 公司 80% 以上的收入都是来源于光伏行业, 光伏行业受国家政策影响很大, 2018/6/4, 发改委发布公告, 要求暂不安排 2018 年普通光伏电站建设规模同时加快光伏发电补贴退坡, 降低补贴强度首先, 光伏行业本身很依赖于政府政策, 在早期, 没有补贴支撑的光伏行业无论是哪种商业模式都很难发展起来, 近年由扩产导致光伏行业整体出现产能过剩的情况, 淘汰落后产能是当前政府主要做的但行业整体的发展趋势不会改变国家的调控政策也并不是在控制光伏行业的发展, 而是为了淘汰一些没有竞争力不符合未来发展趋势的产能, 从这个方面来看, 目前市场上已经站稳脚跟的大企业会逐步兼并小企业, 光伏行业在新一轮洗牌过后逐步进入稳定发展期其次, 对上述产能过剩问题, 一方面落后产能肯定会被淘汰 ; 另一方面全球市场仍会有强劲需求, 包括欧洲印度美国等国家以光伏行业龙头隆基股份中环股份和阳关电源为例, 政府补贴占营收比分别为 0.61% 0.37% 0.5%, 占比很小其海外营收与占比分别为 26% 33% 11% 故认为处于业内第一梯队成本控制能力强能够从国外市场中获得支撑的大企业可以重点关注总体上, 预测市场增长可能会变慢, 但不会进入萧条周期 2 现金流差: 年, 晶盛机电净利润同比增长 42% 100% 95%, 但公司经营性现金流连续 3 年为负数资金流动性较差, 经营性现金流与利润出现严重不匹配究其缘由在于其购买商品的现金流出增加较多, 因为其 2017 年订单增长较快导致存货大幅增长, 其存货同比增长了 206% 股东名称关联高管方向变动数量 ( 万股 ) 王秋潮独董增持 1.76 曹建伟实控人减持 132 邱敏秀实控人减持高管减持: 公开数据显示 :2018 年 4-5 月, 邱敏秀和曹建伟两位实控人合计减持 462 万股, 占总股本 0.38% 尽管, 在实控人减持过后, 公司独董王秋潮进行了多次增持, 但是增持数额远低于实控人过亿的减持规模 4 客户太集中: 公司近 90% 的订单都来自于中环股份, 客户集中度高, 风险太大

7 投资价值通过计算, 预测晶盛机电年 PFM 为 20/17/15 倍,CASGR 为 25%/24%/22%, 近年公司的规模增速一直保持增长, 估值呈下降趋势通过对比同行业其他企业的估值, 晶体生长设备企业估值整体呈现下降趋势, 晶盛机电在同行业中属于估值较高的, 未来可进一步关注数据来源 : 除特殊标注来源外, 数据均来自于 wind 鸿汇资产研究院免责声明 : 此报告所引用资料的来源及出处均被认为可靠, 但鸿汇资产不能保证其准确性或完整性此报告所指的证券价格价值及收入为分析师在报告日期的判断, 可随时更改报告内容仅供参考, 报告中的信息及观点不构成所述证券买卖的建议或指导鸿汇资产不对因使用此报告材料而导致的损失承担任何责任

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机械设备行业深度研究公司研究证券研究报告推荐 ( 首次 ) 风险评级 : 中风险 2018 年 12 月 25 日分析师 : 何敏仪 SAC 执业证书编号 : S 电话 : 邮箱研究助理 : 张豪杰 S 机械设备行业深度研究公司研究证券研究报告推荐 ( 首次 ) 风险评级 : 中风险 2018 年 12 月 25 日分析师 : 何敏仪 SAC 执业证书编号 : S0340513040001 电话 :0769-23320072 邮箱 :hmy@dgzq.com.cn 研究助理 : 张豪杰 SAC 执业证书编号 : S0340118070047 电话 :0769-22119416 邮箱 : zhanghaojie@dgzq.com.cn