人民币国际化报告 2016 货币国际化与宏观金融风险管理 ( 发布稿 ) 中国人民大学国际货币研究所 二 一六年七月二十四日

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2 人民币国际化报告 2016 货币国际化与宏观金融风险管理 ( 发布稿 ) 中国人民大学国际货币研究所 二 一六年七月二十四日

3 目录 第一部分导论... 1 第二部分人民币国际化指数... 7 一 人民币国际化指数及国际比较... 7 二 人民币国际化指数走强原因... 9 第三部分人民币国际化现状 一 跨境贸易人民币结算 二 人民币金融交易 ( 一 ) 人民币直接投资 ( 二 ) 人民币证券投资 ( 三 ) 人民币境外信贷市场 ( 四 ) 人民币外汇市场 三 全球外汇储备中的人民币 第四部分人民币国际化与宏观金融风险管理 一 人民币国际化亟需宏观金融风险管理保驾护航 二 汇率管理应该作为宏观金融风险管理的抓手 三 宏观金融风险管理要以资本流动管理作为关键切入点 四 以供给侧改革夯实人民币国际化的实体经济基础 五 亟需构建符合中国实际的宏观审慎政策框架 第五部分人民币国际化大事记 (2015) 本报告为 人民币国际化报告 2016 摘要版, 供 2016 国际货币论坛暨 人民币国际 化报告 发布会 使用 全文请查阅由中国人民大学出版社于 2016 年 7 月出版的 人 民币国际化报告 2016

4 第一部分导论 2015 年是极不平静的一年 在美联储正式启动加息进程后, 美元指数不断攀高, 美元资产受到追捧, 国际资本流动大规模调整, 致使中国资本流出压力急剧提高 难民危机延缓了欧洲经济复苏, 英国 脱欧 风险使其前景的不确定性进一步增大, 欧央行宣布实施负利率政策 由于欧盟是中国的最大贸易伙伴, 所以欧元大幅度贬值沉重打击了中国出口贸易 如此国际形势对于正在艰难转型的中国经济来说可谓是雪上加霜 一方面, 产能过剩 民间投资下降 银行不良资产上升等问题日益突出 另一方面, 国内金融市场动荡不安, 上半年发生了高杠杆和民间配资推动的股灾, 市值蒸发 20 多万亿元 ; 下半年外汇市场经历了恐慌性汇率超调, 离岸市场人民币流动性呈现断崖式的剧烈萎缩 国内外对中国经济增长和金融稳定的信心有所动摇 人民币国际化仍然保持了良好的发展势头 截止 2015 年底, 综合反映人民币国际使用程度的量化指标 RII 达到 3.6, 五年间增长逾十倍 我国对外贸易以人民币结算的比例接近 30%, 将全球贸易结算的人民币份额推高到 3.38% 人民币对外直接投资达到 7362 亿元, 较上一年增长了 %; 同时, 国际信贷 国际债券和票据交易中的人民币份额也快速增长, 使得国际金融交易的人民币份额跃升至 5.9% 中国人民银行签署的货币互换协议余额达 3.31 万亿元 2015 年 11 月 30 日, 国际货币基金组织宣布将人民币纳入 SDR 货币篮子, 新货币篮子确定的人民币权重 10.92% 将于 2016 年 10 月 1 1

5 日正式生效 这是中国经济融入全球金融体系的一个重要里程碑, 对世界和中国是双赢的结果 虽然人民币被官方认定为 可自由使用货币, 但 官方身份 未必自然产生国际货币的 市场地位 入篮 并不代表人民币国际化目标已经实现, 其最终目标是要获得与中国经济和贸易地位相匹配的货币地位, 注定要经历一个漫长的历史过程 人民币能否成为主要国际货币之一, 还是要取决于国际市场使用和持有人民币的实际情况 一般来说, 主要国际货币的发行国应当满足这样几个条件 : 综合经济实力 贸易地位 币值稳定 资本自由流动以及宏观管理能力 从过去几年的实际情况看, 前几个支撑人民币国际化的因素都有着不错的表现 ; 但长远来看, 宏观管理可能形成一个短板 由于宏观管理能力同时又影响了币值稳定和资本自由流动等其他因素, 我们需要特别重视这方面的学习与提高, 以此赢得国际社会对人民币的长久信心 人民币国际化报告 2016 的主题为 货币国际化与宏观金融风险管理 聚焦宏观管理问题, 深入探讨人民币国际化进入新阶段后的宏观金融政策调整及其过程中可能诱发的宏观金融风险 报告提出, 应基于国家战略视角构建宏观审慎政策框架, 有效防范系统性金融危机, 为实体经济稳健增长 实现人民币国际化最终目标提供根本保障 国际金融经典理论认为, 开放经济体的货币当局在货币政策独立性 固定汇率制度和资本完全自由流动等宏观金融政策目标中只能三者选择其二 德国和日本的历史经验表明, 在货币国际化水平由低而高的变化过程中, 货币当局必然要面对跨境资本流动和汇率制度的重大变化, 必须对政策目标组合做出相应调整 德国和日本的货币国际 2

6 化起点相似, 但是由于各自选择的政策调整路径不同, 对国内经济和金融运行产生了迥然不同的深刻影响, 致使两国的货币国际化成果大相径庭 德国在货币国际化初期将汇率稳定目标置于首要位置 为此甚至不惜重启资本管制 暂缓金融市场发展以及动用外汇储备干预市场, 从而为德国保持贸易优势 提高工业生产竞争力和巩固国内实体经济发展创造了有利的外部条件, 并为马克汇率的长期稳定提供了有力支撑 日本则过于激进, 高估了本国实体经济应对汇率升值冲击的能力, 没有很好地保持日元汇率稳定 再加上对内宏观经济政策失误, 从根本上损害了本国实体经济, 使得日元国际化水平在 昙花一现 后即迅速回落 近年来人民币国际化水平稳步提高, 加入 SDR 货币篮子后或将开始新的发展阶段 这标志着在宏观管理方面我们已经进入政策调整的敏感期 德日两国在政策调整上的差别处理及其对货币国际化产生的不同影响, 对我们极具历史借鉴意义 两国经验提醒我们, 政策调整不能急于求成, 要在实体经济 金融市场 管理部门做好充分准备后才可放开汇率和资本账户 因此, 在从当前 货币政策部分独立 + 管理浮动汇率 + 有限资本开放 的宏观金融政策组合转向 货币政策独立 + 浮动汇率 + 资本自由流动 的过程中, 我们必须要处理好汇率波动对国内经济金融运行的冲击, 还要尽快适应跨境资本流动影响国内金融市场 金融机构以及实体经济的全新作用机制, 尤其要重视防范和管理系统性金融风险 3

7 针对上述这些市场关注度极高 对人民币国际化进程影响极大的关键问题, 在历史经验研究 文献研究 理论研究 实证研究和政策研究等基础上, 本报告认为 : 应当以宏观审慎政策框架作为制度保障, 将汇率管理作为宏观金融风险管理的主要抓手, 将资本流动管理作为宏观金融风险管理的关键切入点, 全力防范和化解极具破坏性的系统性金融危机, 确保人民币国际化战略最终目标的实现 具体地, 我们得出了以下几个核心结论与建议 首先, 关于人民币汇率制度和汇率管理问题 人民币汇率决定因素发生明显变化, 长期汇率由基本面决定, 短期汇率波动主要受跨境资本流动冲击和其他国家政策溢出效应的影响, 但市场套利行为可以促使汇率回归长期均衡水平 随着汇率灵活性加大, 汇率波动性对经济增长稳定性的影响程度显著提高 应当进一步推动汇率市场化改革, 完善人民币汇率制度, 从管理浮动逐渐过渡到自由浮动 汇率政策目标的实现方式从直接干预为主转向间接干预为主, 加强市场预期管理, 保持长期汇率在均衡水平上的基本稳定 重视政策溢出效应, 加强国际间政策沟通与协调, 追求与最优货币政策目标相符合的汇率政策目标 其次, 关于跨境资本流动与国内金融市场 机构和实体经济稳健性的关系问题 资本账户开放要与汇率制度改革相互配合, 坚持 渐进 可控 协调 的原则, 适应中国经济金融发展和国际经济形势变化的需要 研究表明, 8 11 汇改 之后, 中国资本市场价格 杠杆率和跨境资本净流入之间的关系, 由之前的单向驱动关系变为循环式的互 4

8 动关系, 短期资本流动冲击足以影响到资本市场的价格和杠杆水平 国内各个金融子市场之间 境内外金融市场之间的资产价格联动性和金融风险传染性明显提高, 对跨境资本流动的冲击更加敏感 不能冒进开放资本账户, 必须加强全口径资本流动监测 中资银行在资本账户开放进程中获得更大的国际化发展空间, 但是必须经受国内外双重风险的考验, 在实现市场扩张与风险控制之间寻求平衡更加困难 系统重要性银行应当抓住机遇扩大跨国经营, 同时要健全风险管理机制, 避免成为外部冲击的放大器或系统性风险的导火索 资本流动冲击较以前更复杂 更频繁, 加剧了实体经济的波动性 要明确供给侧改革的抓手, 内外并举推动技术进步, 坚持金融服务实体经济, 防止泡沫化和虚拟化, 解决中国经济面临的模式不适应 创新能力落后 贸易大而不强 民间投资萎缩等问题, 降低实体经济风险 人民币国际化可以在直接投资 技术进步 贸易升级等方面与供给侧改革形成良性互动, 化危为机, 共同推动中国经济进行结构调整和转型升级 第三, 关于人民币国际化进程中的宏观金融风险管理问题 金融稳定是实现人民币国际化战略最终目标的必要前提, 因而构建更加全面 更具针对性的宏观审慎政策框架就是货币当局加强宏观金融管理的核心任务 跨境资本流动等外部冲击与国内金融市场风险 机构风险 实体经济风险等相互交织 彼此传染, 使得由单个市场或者局部风险引起连锁冲击而导致系统性风险发生的概率不断提升 需要编制中国系统 5

9 性风险指数, 加强对系统性风险的评估与监测 构建符合中国实际的宏观审慎政策框架, 在体制机制层面实现对系统性风险的防范与管理 针对目前多头监管存在的政出多门 职权交叉 责任不明 严宽不一等问题, 应充分借鉴国际经验, 明确当前我国金融监管改革的原则, 构建符合中国实际的宏观审慎政策框架, 为加强系统性风险管理提供制度保障 具体来看, 要在现行金融监管框架当中增加 宏观审慎 维度, 明确宏观审慎政策的具体实施部门 除了维护货币稳定之外, 央行应当被赋予更多的保障金融稳定和加强金融监管的职能 从功能和机制上厘清货币政策 宏观审慎 微观审慎和行为监管四者之间的关系, 加强相互之间的协调配合 全面提高金融数据的可获得性和准确性, 为系统性风险的监测 分析和评估提供全面及时的信息 同时建立有效的危机处置机制并加强金融消费者保护 人民币国际化肩负着实现中国利益主张和改革国际货币体系的双重历史使命, 是中国在 21 世纪作为新兴大国而提出的举世瞩目的重要规划之一 因此, 要站在国家战略的高度做好宏观金融风险管理工作, 提高货币当局宏观管理能力, 为人民币国际化保驾护航 国际货币多元化是一个动态发展过程 国际贸易格局变迁和国际金融市场动荡都可能促成国际货币格局调整 越是国际经济金融形势复杂多变之际, 我们越要稳住自己, 从容应对政策调整和宏观金融风险管理, 守住不发生系统性金融危机的底线 人民币国际化水平稳步提高, 就是对一切质疑声音的最好回应 6

10 第二部分人民币国际化指数 一 人民币国际化指数及国际比较 人民币国际化指数 (RMB Internationalization Index,RII) 以理论上货币的价值尺度 支付手段和价值贮藏功能为依据, 综合考虑人民币在贸易计价 国际金融计价与官方外汇储备的全球占比而计算得出 RII 取值范围为 0-100, 如果人民币是全球唯一的国际货币, 则 RII 指标体系中各项指标的数值就应该等于 100%, 此时 RII 为 100; 反之则为 0 如果 RII 数值不断变大, 表明人民币发挥了更多国际货币职能, 其国际化水平越来越高 截至 2015 年底,RII 已达 3.60, 同比增长 42.9%, 五年间增长逾十倍 ( 见图 1) 图 1 人民币国际化指数注 :RII 做出以下调整,(1) 近年来离岸市场快速发展, 有关人民币资产数据统计日益完善,RII 国际信贷指标部分不仅包含原有的内地与中国香港数据, 也将中国澳门 中国台湾 新加坡 英国伦敦等市场存贷规模纳入统计 ;(2)2015 年中国国际收支统计开始实行 BPM6 标准,RII 直接投资指标统计口径随之由 BPM5 调整为 BPM6;(3) 由于原始数据统计调整,RII 也随之修正 7

11 根据 RII 计算方法, 贸易计价结算 金融计价交易和国际外汇储备中人民币的使用占比变化, 均会影响 RII 结果 在人民币国际化起步阶段, 主要表现为人民币贸易计价结算推动 RII 上涨, 伴随着人民币国际化进程,RII 的驱动模式已转变为贸易计价结算和金融交易计价结算并行驱动 2015 年, 人民币直接投资和境外贷款的大幅度增长, 成为推动 RII 继续保持高速增长最重要的因素 同时外国官方持有人民币资产的比例不断提升, 根据 IMF 的数据, 人民币在全球官方外汇储备种的比例达到 1.1% 2015 年 11 月 30 日, 国际货币基金组织宣布将人民币纳入 SDR 货币篮子, 新货币篮子确定的人民币权重 10.92% 将于 2016 年 10 月 1 日正式生效 这是中国经济融入全球金融体系的一个重要里程碑, 对世界和中国是双赢的结果 与 RII 波动上升相比, 虽然 2015 年美元 欧元 英镑和日元等主要国际货币的国际化指数总和同比上升 5%, 但是各国货币国际化指数走势分化明显 ( 表 1) 美国经济保持强劲复苏势头, 美联储启动加息进程, 美元大幅走强, 推动美元国际化指数由上年 上升到 54.97, 美元国际货币地位再度回升 欧元区温和复苏, 但是各成员国经济表现参差不齐, 希腊问题 难民危机等为欧洲前景带来严峻挑战, 欧元持续贬值, 挫伤了欧元国际信心, 欧元国际化指数由上年 降低至 23.71, 欧元国际使用程度进一步下降 全球经济低迷 需求不足, 致使日本经济略显疲软, 但日元避险货币特征进一步强化, 日元国际化指数总体稳定至 4.29 英国经济表现好于预期, 贸易与投资增长较 8

12 快, 但是伴随 退欧公投 的临近, 英国政治与经济形势越发不明朗, 英镑汇率持续走低, 英镑国际化指数由年初 4.79 降至 4.53 表 1 主要国际货币的国际化指数 2014Q1 2014Q2 2014Q3 2014Q4 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 美元 欧元 日元 英镑 总计 二 人民币国际化指数走强原因 中国经济运行总体平稳, 金融改革有序推进 2015 年, 尽管我国经济面临较大的下行压力, 但仍是全球最稳健的经济体之一, 为人民币国际化奠定了坚实基础 作为新兴市场旗舰, 中国 GDP 全年增长 6.9%, 位于世界前列 供给侧结构性改革继续推进, 货币政策总体稳健, 经济金融体系在防范风险中彰显韧劲, 为人民币国际使用提供了持续动能 经常项目实现顺差 2932 亿美元, 同比增长 33.5%, 对外直接投资同比增长 14.7%, 国际收支基本保持平衡, 跨境资金流出逐渐收敛回归基本面 在深化金融改革方面,2015 年我国把握时间窗口, 对商业银行和农村合作金融机构等不再设置存款利率浮动上限, 基本取消了利率管制 ; 完善人民币中间价形成机制, 进一步提高汇率市场化程度, 实现中间价与市场价 在岸价与离岸价的有效纠偏, CFETS 人民币汇率指数发布 央行外汇市场管理 打击海外做空等, 9

13 有利于引导市场预期回归理性 ; 以试点促创新 全国复制推广, 稳步推进人民币资本项下可兑换 资本项目跨境人民币业务政策进一步深化 尽管国内外金融市场波动加剧 资本外流压力增大, 但我国在资本项目跨境人民币使用政策方面仍然取得突出进展, 为拓宽人民币回流渠道 优化企业资金运营配置 支持实体经济发展发挥了积极作用 2015 年, 我国进一步放松企业发行外债管制, 放宽跨境双向人民币资金池业务, 提升企业跨境融资的自主性与便利化 ; 允许境外央行 ( 货币当局 ) 和其他官方储备管理机构 国际金融组织 主权财富基金依法合规参与中国银行间外汇市场, 开展包括即期 远期 掉期和期权在内的各品种外汇交易, 提高人民币汇率代表性, 增强人民币国际储备功能 ; 合格境内投资者境外投资 (QDIE) 试点机构在深圳前海正式落地, 沪港通 健康运行, 资产配置多元化增强 人民币基础设施逐步完善, 相关配套体系与国际接轨 我国金融基础设施与配套体系建设日趋完善, 为人民币国际使用提供了各类软硬件支撑 通过合理布局和设立清算行, 构建了人民币全球清算网络, 确保了人民币使用的市场流动性 2015 年 10 月, 作为战略性金融基础设施, 人民币跨境支付系统 (Cross-border Interbank Payment System, CIPS) 一期上线运行, 为境内外金融机构人民币跨境和离岸业务提供资金清算和结算服务, 基本覆盖除美国以外的主要金融中心, 人民币现代化支付体系建设取得重大进展 同时, 我国在统计管理等方面积极与国际接轨, 采纳 IMF 数据公布特殊标准 (SDDS), 加入 IMF 10

14 协调证券投资调查 (CPIS) BIS 国际银行统计 (IBS) 以及外汇储备币种构成调查, 全面实施国际收支第六版标准 (BPM6), 完善统计方法 申报和核查制度, 提升经济金融统计的标准性与透明性 此外, 金融市场指数体系更加丰富,CFETS 人民币汇率指数 中国银行境内外债券投融资比较指数与人民币债券交易指数 瑞银国际银行需求指数 星展人民币动力指数等纷纷推出, 都为全球投资者了解 使用人民币提供了有益参考 一带一路 战略有序推进, 中欧经济金融合作掀起热潮 一带一路 战略启动以来, 我国先后与 31 个国家和地区签署一系列合作协议与谅解备忘录, 大批重点建设项目落地, 区域经贸交流加深, 亚投行成立运营, 为沿线人民币联通使用构筑了坚实载体 2015 年, 中国与澳大利亚 韩国自贸协定正式实施, 与 10 余个国家签署国际产能合作协议, 先后和苏里南 亚美尼亚 南非 智利 塔吉克斯坦五国货币当局签订货币互换协议, 国内自贸区 金融试验区加快建设, 进一步夯实人民币支付结算与投融资功能 特别值得一提的是, 中欧金融合作大步前进 欧盟已成为中国第一大贸易伙伴 第一大技术引进来源地和重要的投资合作伙伴,2015 年中欧商业合作达 1692 亿美元, 中欧领导人互访 经济财金对话, 进一步支持欧洲离岸人民币市场建设, 并在市场准入 跨境监管 投资平台 配套设施等方面加深合作 人民币也叩开了中东欧大门,11 月第四次中国 - 中东欧国家领导人会晤, 倡导设立 16+1 金融公司, 探讨创建人民币中东欧合作基 11

15 金的可能性, 支持中东欧国家建立人民币清算机制, 为中东欧离岸人民币市场提供了优良的外部政策环境 在金融市场动荡 美元大幅走强的背景下, 大宗商品领域人民币计价使用程度增强 尽管国际油价持续低迷, 石油美元收紧, 中东地区人民币使用水平却逆势上升 2015 年, 卡塔尔人民币清算中心成立, 中国与阿联酋央行签署合作备忘录, 人民币成为阿联酋 卡塔尔对中国大陆和香港地区支付的常用货币, 支付占比分别达 74% 与 60%, 同比激增 52% 与 247% 塞尔维亚启动人民币项目; 俄罗斯对人民币接纳度不断提高, 人民币成为仅次于美元 欧元受客户欢迎的第三大货币, 莫斯科交易所也推出了人民币兑卢布期货交易 伦敦金属交易所接受人民币作为质押货币,7 月中国 ( 上海 ) 自贸区跨境人民币大宗商品现货交易启动, 人民币在大宗商品领域的计价功能大幅增强 12

16 2014M1 M2 M3 M4 M5 M6 M7 M8 M9 M10 M11 M M1 M2 M3 M4 M5 M6 M7 M8 M9 M10 M11 M12 人民币国际化报告 2016 发布稿 第三部分人民币国际化现状 一 跨境贸易人民币结算 规模稳步扩大, 结算占比小幅震荡 2015 年, 跨境贸易人民币结算规模稳步扩大, 全年跨境贸易人民币结算业务累计发生 7.23 万亿元, 同比增长 10.38%( 见图 2) 跨境贸易人民币结算占中国进出口总额的 29.36%, 较 2014 年增加 4.6%, 跨境贸易人民币结算规模全球占比也从 2014 年第四季度的 3.04% 提升至 2015 年第四季度的 3.38% 亿元 % 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 跨境贸易人民币结算 跨境贸易人民币结算 / 进出口总额 图 2 跨境贸易人民币结算规模数据来源 : 中国人民银行 商务部 以货物贸易结算为主, 服务贸易结算规模小幅增长 2015 年, 以人民币进行结算的跨境货物贸易累计发生 6.39 万亿元, 占跨境贸易人民币结算的 88.34% 以人民币进行结算的服务贸易及其他经常项目累计发生 8432 亿元, 占跨境贸易人民币结算的 11.66% 在全球经济低迷的大环境下,2015 年 月进出口总额显著下滑, 导致跨 13

17 境贸易结算规模相应降低, 在跨境货物贸易减幅远超服务贸易的情况 下, 服务贸易的人民币结算占比小幅增加 ( 见图 3 图 4) 亿元 以人民币进行结算的跨境服务贸易 以人民币进行结算的跨境货物贸易 数据来源 : 中国人民银行 商务部 图 3 以人民币进行结算的货物贸易和服务贸易规模 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 数据来源 : 中国人民银行 商务部 以人民币进行结算的跨境货物贸易占比以人民币进行结算的跨境服务贸易占比 图 4 以人民币进行结算的货物贸易和服务贸易规模占比 收付关系首次逆转, 出口人民币结算增长迅速 2015 年底, 跨 境贸易人民币结算业务实收 6.19 万亿元, 同比增长 %; 实付 5.91 万亿元, 同比增长 54.71% 结算收付比由 2014 年的 1:1.40 显著 下降至 2015 年的 1:0.96, 首次出现人民币国际化以来跨境人民币实 14

18 收低于实付的局面, 反映套利性资本流入下降, 人民币的收入与支付 更加均衡 ( 见图 5) 万亿 人民币结算实收人民币结算实付收付比 图 跨境贸易人民币结算收付比 数据来源 : 中国人民银行 二 人民币金融交易 2015 年人民币国际金融计价结算功能大幅拓展, 在国际信贷 直接投资以及国际债券和票据交易中, 人民币使用规模继续扩大, 保持较高增长态势 截至 2015 年底, 从上述三个方面衡量的人民币国际金融交易计价结算综合占比达 5.9%, 同比增长 107.3%( 图 6) 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 图 6 人民币国际金融计价结算综合指标 1 1 人民币国际金融计价结算综合指标由全球对外信贷总额中人民币信贷比重, 全球国际债券和票据发行额 15

19 2014M1 M2 M3 M4 M5 M6 M7 M8 M9 M10 M11 M M1 M2 M3 M4 M5 M6 M7 M8 M9 M10 M11 M12 人民币国际化报告 2016 发布稿 ( 一 ) 人民币直接投资人民币境外直接投资 中国的境外投资规模和人民币境外投资额显著增加 据商务部统计,2015 年中国境内投资者共对全球 155 个国家或地区的 6532 家境外企业进行了直接投资, 累计实现非金融类直接投资 亿人民币, 同比增长 16.3% 其中, 以人民币结算的对外直接投资额 7362 亿元, 同比增长 %( 图 7) 2015 年 8 月以后, 受到人民币汇率中间价形成机制改革的影响, 许多企业加快了全球配置资产的步伐, 使得以人民币结算的对外直接投资规模及其占比总体上呈现倒 V 形 尤其是 8-9 月, 人民币对外直接投资从 851 亿陡然升至 2078 亿元, 达到人民币国际化启动以来的峰值 亿元 % 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% 以人民币结算的对外直接投资 中国对外直接投资 图 7 以人民币结算的对外直接投资占中国对外直接投资的比重数据来源 : 中国人民银行 商务部 人民币外商直接投资 2015 年, 中国实际使用外商直接投资金额 亿美元, 其中以人民币结算的外商直接投资显著增加, 累计达到 亿元, 较 2014 年增加 7251 亿元, 增长 84.12%( 见图 8) 受到 8 月份人民币汇率形成机制改革的影响, 外商为了规避汇率风险, 余额中人民币债券和票据比重, 以及全球直接投资中人民币直接投资比重构成 16

20 在直接投资中大量采用人民币进行结算, 使得 9 月份人民币外商直接 投资额出现峰值 亿元 人民币 FDI 图 8 FDI 人民币结算业务数据来源 : 中国人民银行 商务部 ( 二 ) 人民币证券投资国际债券和票据市场 随着人民币的国际化的推进和资本市场开放度提高, 熊猫债市场迎来启动十年以来的首个发行高潮 2015 年, 共有 6 家国内外机构在我国银行间债券市场发行熊猫债券, 发行总金额为 155 亿元人民币, 创历史新高 人民币国际债券和票据存量稳步增长, 根据 BIS 的统计,2015 年人民币国际债券和票据的存量为 亿美元, 较 2014 年末增长 亿美元, 同比增长 30.8% 人民币在国际债券和票据存量的占比上升至 0.59%( 见图 9) 在国际债券和票据市场上, 人民币与目前主流国际货币相比还有相当大的差距 截至 2015 年底, 在全球国际债券和票据余额中, 美元占 43.73%, 欧元占 38.48%, 英镑占 9.55%, 日元占 1.91% 17

21 亿美元 % 0.6% 0.5% 0.4% 0.3% 0.2% 0.1% 人民币国际债券和票据存量 人民币国际债券和票据存量占比 0.0% 图 9 人民币国际债券和票据存量即其占比 资料来源 : 国际清算银行 离岸市场是人民币国际债券发行的主要场所 2015 年全球多个国际金融中心开展了离岸人民币业务, 离岸人民币存款规模迅速扩大, 为人民币国际债券的发行创造了良好的条件 除香港外, 新加坡 伦敦 台湾 首尔 法兰克福 卢森堡等地的人民币离岸市场参与主体 产品更加多元化, 市场规模明显扩大 当然, 香港仍然是最大的人民币离岸市场,2015 年, 香港地区的人民币债券存量由 2014 年底的 亿元上升到 亿元, 增长了 2.85% 其中变化最明显的是金融债的存量, 由 2014 年的 亿元增加到 2015 年的 亿元, 市场份额提升了 5 个百分点 ( 表 2) 表 年香港人民币债券产品规模与结构 类别 存量总额 ( 亿元 ) 占比 % 债券数 占比 % 企债 1, 国债 金融债 1, 可转债 合计 3,

22 2014M1 M2 M3 M4 M5 M6 M7 M8 M9 M10 M11 M M1 M2 M3 M4 M5 M6 M7 M8 M9 M10 M11 M12 人民币国际化报告 2016 发布稿 资料来源 :Wind 资讯 股票市场 中国金融结构与经济结构调整相适应, 融资方式逐渐由间接融资向直接融资转变, 资本市场的融资功能有所增强 2015 年末股票市价总值 (A B 股 ) 共计 53.1 万亿元 股市流通市值为 41.8 万亿元, 较 2014 年末增加 10.2 万亿元, 增幅 32.41% 股价总体水平的大幅上涨使得交易更加活跃, 成交量屡创新高 2015 年沪深两市累计成交 万亿元, 较 2014 年增加 万亿元, 增幅 % 日均成交 亿元, 同比增幅达 %( 见图 10) 2015 年中国股票市场出现了非理性巨幅波动 高配资以及融资融券的不断扩大放大了杠杆, 市场上弥漫的乐观情绪助推了股市的上涨, 在 2015 年 6 月 12 日上证指数达到了 点的年内最高点 在证监会清理场外配资以及规范融资融券活动后, 股市快速下跌, 上证指数于 2015 年 8 月 26 日达到了年内的最低点 , 短短两个多月多时间内下跌了 44.9%, 成交量大幅萎缩 亿元 亿股 股票成交金额 股票成交数量 资料来源 : 中国证券监督管理委员会 图 10 中国股票市场交易情况 19

23 资本市场和直接融资在企业融资中的作用进一步增强 2015 年共有 224 家新公司上市, 其中在上证主板上市公司 90 家, 在深证中小板上市公司 45 家, 在创业板上市公司 86 家 新上市公司共通过股票市场融资 亿元 已上市公司定向增发的金额也较 2014 年大幅增长, 全年增发金额达到 亿元, 增幅达到 66.43%( 如表 3) 表 3 中国股票市场筹资金额 首次发行金额 再筹资金额 时间 A 股 ( 亿 B 股 ( 亿 H 股 ( 亿 A 股 ( 亿元 ) B 股 ( 亿 美元 ) H 股 ( 亿 美元 ) 元 ) 美元 ) 美元 ) 公开增 发 定向增 发 配股 权证行 权 2013 年 年 年 资料来源 : 中国证券监督管理委员会 衍生品市场 截至 2015 年第四季度, 全球利率衍生品 OTC 市场未清偿余额达 384 万亿美元 : 其中, 美元 欧元 日元 英镑的占比分别为 36.19% 30.69% 10.05% 9.93%, 其他币种占比为 10% 左右 中国衍生品金融市场发展滞后, 规模偏小, 与发达国家相比仍然存在较大差距, 人民币衍生产品尚未被国际清算银行单独统计 为了满足市场规避人民币汇率和利率风险的需要, 离岸人民币市场的衍生品创新不断涌现 2015 年 3 月 17 日, 莫斯科交易所推出人民币 / 卢布期货交易 7 月 20 日, 台湾期货交易所挂牌两档人民币汇率期货商品, 分别为契约规模 2 万美元的 小型美元兑人民币汇率 20

24 期货 及契约规模 10 万美元的 美元兑人民币汇率期货 目前, 在香港交易的人民币衍生产品有两种 : 美元兑人民币期货和中华 120 指数期货 2015 年美元兑人民币期货共成交 手, 比 2014 年增长 手, 增幅为 34.55%, 中华 120 指数期货 2015 年共成交 手, 每季度成交量呈递减趋势 ( 表 4) 表 4 美元兑人民币期货和中华 120 指数期货交易情况汇总单位 : 手 2014 年 2015 年 1 季度 2 季度 3 季度 4 季度 1 季度 2 季度 3 季度 4 季度 美元对人民币期货 中华 120 指数期货 资料来源 : 香港交易所 在资金市场上,2015 年人民币利率互换市场继续保持活跃, 且交易热度不断上升 利率互换的交易金额达到 8.22 万亿元, 比 2014 年增加 4.18 万亿元, 增幅为 104%( 表 5) 表 5 银行间市场利率互换交易额 ( 单位 : 亿元 ) 2014 年 2015 年 1 季度 2 季度 3 季度 4 季度 1 季度 2 季度 3 季度 4 季度 利率互换 资料来源 : 中国外汇交易中心 2015 年沪深 300 股指期货成交额快速增长, 共成交 万亿元, 比 2014 年增加 万亿元, 增幅达 170% 沪深股指期货成交金额与沪深 300 指数波动之间保持较高的同步性, 说明沪深 300 股指期货在对冲风险方面发挥了积极作用 国债是境外机构投资者的主 21

25 要投资对象,2015 年国债期货成交 4.36 万亿元, 比上一年增长了 396% ( 表 6) 表 年股指期货 国债期货交易情况 单位 : 亿元 2014 年 2015 年 1 季度 2 季度 3 季度 4 季度 1 季度 2 季度 3 季度 4 季度 沪深 300 股指 期货 国债 期货 资料来源 : 中国金融期货交易所 外商投资人民币金融资产 随着中国金融市场的逐渐开放, 非居民投资股票和债券的热情上升, 投资规模逐渐扩大 目前非居民投资人民币股票有三种渠道 : 合格境外机构投资者 (QFII) 人民币合格境外机构投资者 (RQFII) 和沪港通 前两种仅仅适用于机构投资者, 第三种适用于个人投资者 2015 年,QFII 和 RQFII 增长较快 新增 QFII20 家, 比 2014 年增长 7.27%, 总数达到 295 家 新增 RQFF68 家, 比 2014 年增长 57.63%, 总数达到 186 家 截至 2015 年底, 我国银行间债券市场的准入机构包括 40 家合格境外机构投资者 131 家人民币合格境外机构投资者 84 家境外银行和 16 家境外保险公司 2015 年外资机构参与银行间债券市场现券交易共成交 笔, 共计 亿元 ( 如图 11) 22

26 Q1 2014Q2 2014Q3 2014Q4 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 成交笔数 ( 笔 ) 成交金额 ( 亿元 ) 图 11 外资机构参与银行间债券市场现券交易 资料来源 : 中国外汇交易中心 受到 2015 年股市巨幅振荡和人民币贬值预期的影响, 非居民投资中国股票的规模锐减, 中国居民投资境外市场的规模陡增 香港交易所的数据显示,2015 年 12 月沪股通成交金额为 亿元人民币, 比 2014 年 12 月减少 46%; 港股通 2015 年 12 月成交金额为 亿港币, 比 2014 年 12 月增长了 145% 总体上看, 人民币金融资产具有越来越多的国际的吸引力, 境外机构和个人持有的境内股票 债券和贷款等都有一定幅度的增加 ( 表 7) 表 7 境外机构和个人持有境内人民币金融资产情况单位 : 亿元 项目 2014Q1 2014Q2 2014Q3 2014Q4 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 股票 债券 贷款 存款 注 : 股票市值余额因非居民通过沪股通持有的股票市值余额纳入统计进行调整 23

27 2014M1 M2 M3 M4 M5 M6 M7 M8 M9 M10 M11 M M1 M2 M3 M4 M5 M6 M7 M8 M9 M10 M11 M12 人民币国际化报告 2016 发布稿 ( 三 ) 人民币境外信贷市场截至 2015 年底, 境内金融机构人民币境外贷款余额达 亿元, 同比增长 58.49% 人民币境外贷款占金融机构贷款总额的比重为 0.34%, 较 2014 年底有增长较快 ( 见图 12) 在境外人民币利率较低 存在人民币贬值预期情况下, 企业为了降低融资成本, 增加了人民币境外借款需求 继天津 广西 云南的部分试点区域的企业获准到东南亚及其他人民币离岸市场进行跨境人民币贷款后,2015 年央行批准了广东南沙 横琴自贸区开展跨境人民币贷款业务试点, 允许该区域内的企业从港澳地区银行借入人民币资金, 资金使用范围限于区内或境外, 资金投向应符合国家宏观调控方向和产业政策导向 这些进一步开放信贷市场的政策措施, 也是 2015 年人民币境外贷款余额大幅增长的一大原因 亿元 4,000 3,000 2,000 1, % 0.35% 0.30% 0.25% 0.20% 境内金融机构境外贷款余额 境外贷款占贷款总额比重 图 年中国金融机构人民币境外贷款余额及占比资料来源 : 中国人民银行 ( 四 ) 人民币外汇市场 2015 年中国人民银行对人民币汇率中间价的形成机制进行了改革, 自 2015 年 8 月 11 日起, 做市商在每日银行间外汇市场开盘前向中国外汇交易中心提供的报价应主要参考上日银行间外汇市场的收 24

28 盘汇率, 并结合上日国际主要货币汇率变化以及外汇供求情况进行微调 由于汇率波动幅度扩大, 同时受到美联储加息预期的影响, 市场对人民币汇率的预期出现了分化, 导致 2015 年外汇市场人民币对不同货币的交易量有涨有跌 ( 表 8) 人民币即期交易额达到 4.86 万亿美元, 同比增长 18.23% 表 年银行间外汇即期市场人民币对各币种交易量单位 : 亿元人民币 币种美元欧元日元港币英镑澳元 新西 兰元 新加 坡元 加拿 大元 林吉特卢布瑞士法郎 交易量 同比 19% 33% -27% -15% -44% -34% -39% 345% 818% 23% -11% -44% 数据来源 :Wind 数据库 衍生品在汇率风险管理中的作用受到越来越多的重视 在中国外汇市场衍生品中, 掉期是交易量最大的品种, 而且交易币种主要是美元 2015 年外汇市场人民币对美元掉期交易量 8.34 万亿美元, 同比增加 3.88 万亿美元, 增长了 86.8% 人民币对美元远期交易量 亿美元, 比 2014 年减少 亿美元, 同比下降 29.6% 2015 年外币对交易量达 亿美元, 同比增加 亿美元, 增幅为 16.24% 其中, 美元对欧元的交易规模最大, 交易量高达 亿美元, 占外币对交易总额的 43.93% ( 图 13) 25

29 2014M1 M2 M3 M4 M5 M6 M7 M8 M9 M10 M11 M M1 M2 M3 M4 M5 M6 M7 M8 M9 M10 M11 M12 人民币国际化报告 2016 发布稿 亿美元 远期 掉期 图 年人民币外汇衍生品市场 数据来源 : 中国外汇交易中心 三 全球外汇储备中的人民币 加强货币金融合作 2015 年, 中国人民银行与白俄罗斯 阿联酋 土耳其 澳大利亚 乌克兰以及英国第二次续签协议, 与马来西亚第三次续签协议 截至目前, 中国人民银行已与 33 个国家和地区的货币当局签署货币互换协议, 货币互换余额为 3.31 万亿元 ( 图 14) 不同于发达经济体间签订的旨在应对危机的货币互换协议, 中国人民银行与境外货币当局签订本币互换协议的目的不仅包括维护区域金融稳定, 还包括促进双边贸易和投资 除了在央行层面签订货币互换协议外, 清算行制度也在市场层面为人民币流动性提供了保障 2015 年, 中国人民银行分别授权在吉隆坡 曼谷 悉尼 卡塔尔 智利 南非等地建立了人民币清算行, 为当地使用人民币提供便利和支持 2015 年 11 月 30 日, 美国多位金融及工商界领袖宣布, 成立人民币交易和清算工作组, 探讨在美国 26

30 建立人民币交易和清算机制, 以便美国机构使用和接收人民币付款, 降低交易成本并提高效率 亿元 图 14 中国人民银行与其他货币当局的货币互换余额数据来源 : 中国人民银行 国际储备货币多元化 截至 2015 年底, 在 IMF 可划分币种的外汇储备中, 美元储备 4.36 万亿美元, 占 64.06%; 欧元储备 1.35 万亿美元, 占 19.91%; 英镑储备 0.33 万亿美元, 占 4.88%; 日元储备 0.28 万亿美元, 占 4.08%; 瑞士法郎储备 亿美元, 占 0.31%; 加元储备 0.13 万亿美元, 占 1.88%, 澳元储备 0.13 万亿美元, 占 1.90% ( 表 10) 与 2014 年相比, 美元 英镑的储备货币地位上升明显, 超过 1 个百分点 与此相反, 欧元的储备货币地位大幅下降, 降幅超过 2.3 个百分点 其他货币的变化不大, 地位相对稳定 27

31 第四部分人民币国际化与宏观金融风险管理 一 人民币国际化亟需宏观金融风险管理保驾护航 经典理论和德日两国历史经验表明, 随着人民币国际化程度逐渐提高, 货币当局必然要面临宏观金融政策调整及其引致宏观金融风险的严峻考验 应当以宏观审慎政策框架作为制度保障, 将汇率管理作为宏观金融风险管理的主要抓手, 将资本流动管理作为宏观金融风险管理的关键切入点, 全力防范和化解极具破坏性的系统性金融危机, 确保人民币国际化战略最终目标的实现 伴随货币国际化水平的逐渐提高, 货币发行国将不得不在放开资本账户 维持汇率稳定 保持货币政策独立性这三大宏观金融政策目标中做出重新选择 从历史经验看, 德国和日本选择了不同的政策调整路径, 对两国经济和金融运行产生了迥然不同的深刻影响, 使得这两个国家在货币国际化的道路上明显拉开了差距 德国先实现了马克国际化, 然后才完全开放资本账户 在此期间, 德国对于汇率和货币政策的稳定一直是有着近乎偏执的追求, 一直以审慎的态度逐步开放和调整资本账户 这种调整策略不仅为德国赢得了工业核心竞争力提升的黄金时期, 还为德国应对马克国际化后出现的各种金融市场波动准备好了充足的技术手段和政策工具, 最终成就了马克和德国在国际金融市场中的地位 而日本则过于激进, 从 20 世纪 60 年代开始就试图大幅放开资本账户, 并且高估了本国实体经济应对汇率升值冲击的能力, 没有很好地保持日元汇率稳定 日元过 28

32 快升值导致产业转移, 出现了经济 空心化, 严重损害了本国实体经济 虽然 80 年代日本试图通过宽松型货币政策和金融市场开放来刺激本国经济, 但是实体经济的衰退已经不可避免, 最终不仅使得日元国际化成为泡影, 同时还拖累了东京金融市场的发展 当一国货币已经跻身于主要国际货币行列之后, 货币当局都只能采取 资本自由流动 + 浮动汇率 + 货币政策独立性 的宏观金融政策组合 这同样也适用于中国 然而, 贸然放开资本账户和人民币汇率, 极有可能发生系统性金融危机, 严重损害实体经济和金融发展, 致使人民币国际化进程中断 因此, 政策调整不能急于求成, 要在本国经济和金融市场 监管部门做好应对国际资本冲击的充分准备以后才可放开汇率和资本账户 当前, 货币当局宏观金融管理的核心任务就是构建更加全面 更具针对性的宏观审慎政策框架, 追求金融稳定目标, 为推动人民币国际化战略提供必要前提 一方面要将汇率政策与货币政策 财政政策等工具协调使用, 将物价稳定 汇率稳定 宏观经济稳定增长等政策目标统一在金融稳定终极目标的框架之内 另一方面要继续完善微观审慎监管政策, 重视金融机构的风险控制与管理, 加强金融消费者权益保护, 同时积极探索宏观审慎监管政策, 着眼于金融体系的稳健运行, 强化金融与实体经济的和谐发展, 以防控系统性金融风险作为实现金融稳定目标的重要支撑 29

33 二 汇率管理应该作为宏观金融风险管理的抓手 在货币国际化水平由低而高变化的时候, 对货币发行国来说, 首当其冲的挑战就是汇率波动 但汇率过度波动会对金融市场造成负面冲击, 并对实体经济稳健增长产生不利影响 在这个问题上, 我们应该效仿德国, 在货币国际化初期将汇率稳定目标置于首要位置 随着人民币汇率形成机制的不断完善以及资本账户开放度的逐步提高, 人民币汇率决定因素将发生明显变化 国际经验表明, 宏观经济基本面对长期汇率决定具有较强的解释力, 但对短期汇率波动的影响力较低 短期汇率波动主要受跨境资本流动冲击和其他国家政策溢出效应的影响, 但市场套利行为可以促使汇率回归长期均衡水平 汇率波动性对短期资本流动没有显著影响, 但是对经济增长稳定性的影响大幅度增加, 对外商直接投资的影响尤其强烈 随着人民币更多执行国际货币职能, 人民币汇率将不仅影响国内经济和金融活动, 也会对周边国家汇率 区域贸易投资甚至整个国际金融市场产生不小的溢出效应, 从而加强人民币汇率预期管理十分必要 2015 年 12 月 11 日中国外汇交易中心正式发布 CFETS 人民币汇率指数, 有助于改变市场过去主要关注人民币兑美元双边汇率的习惯, 逐渐把参考一篮子货币计算的有效汇率作为衡量人民币汇率水平的主要参照系, 理解并接受新的汇率形成机制 应该进一步推动汇率市场化改革, 完善人民币汇率制度, 加强市场预期管理, 保持长期汇率在均衡水平上的基本稳定, 追求与最优货币政策目标相符合的汇率政策目标 30

34 首先, 完善汇率形成机制, 提高人民币汇率的市场化程度, 允许汇率有一个较宽的波动幅度, 使其更富弹性 双向波动, 同时促进企业加强汇率风险管理和对外更多使用人民币的意识, 促进金融机构的汇率风险管理工具及全球范围人民币资产管理业务创新 其次, 人民币汇率制度应从管理浮动逐渐过渡到自由浮动, 汇率政策目标的实现方式从直接干预为主转向间接干预为主 市场套利行为可以促使汇率回归长期均衡水平, 央行应当退出常态化的直接干预, 但要防止汇率过度波动对金融市场和实体经济造成负面冲击 要完善我国的管理浮动汇率制度, 为本国实体经济的转型与发展赢得时间和空间 未来在资本账户有序开放的条件下, 主要通过货币政策 财政政策和收入政策的合理搭配来维持长期汇率在均衡水平上的基本稳定 与此同时, 在外汇市场出现投机性冲击或危机来临之际, 保持必要的外汇干预和资本管制, 加强技术性管理工具的运用, 采取果断和有效措施维持人民币汇率稳定 这是防范金融危机蔓延和系统性金融风险产生的必要手段 第三, 汇率政策实施过程中必须重视国际间政策沟通与协调 要密切关注美国宏观政策的溢出效应, 加强与美国政府的沟通, 推动建立美元 - 人民币汇率协调机制, 降低过度的汇率波动对双方经济金融的负面影响 积极应对欧元区和日本的负利率政策, 呼吁建立 SDR 篮子货币国家之间的货币政策协调, 避免主要货币之间发生汇率战, 减少以邻为壑效应 同时, 也要考虑到中国货币政策和汇率政策对其他新兴市场国家的溢出效应, 既要优先考虑国内需要, 又要通过适当 31

35 的沟通与协调机制兼顾他们的利益诉求, 减少政策摩擦, 实现合作共 赢 三 宏观金融风险管理要以资本流动管理作为关键切入点 伴随着资本账户的逐步开放, 中国的外汇市场和资本市场将成为国外游资和投机资本主要冲击的目标 应当充分吸取广大新兴市场国家因国际资本流动冲击引发金融危机的教训, 对于国际资本流动特别是短期资本流动保持高度警惕 需要重点识别和监测跨境资本流动所引起的国内金融市场连锁反应, 加强宏观审慎金融监管, 避免发生系统性金融危机 更加灵活的人民币汇率制度提高了跨境资本流动和金融市场的关联度, 使得外汇市场 货币市场 资本市场之间, 以及离岸和在岸金融市场之间的价格联动性及风险传染性增强, 使得国内金融市场存在不容忽视的脆弱性 研究表明, 8 11 汇改 之后, 中国资本市场价格 杠杆率和跨境资本净流入之间的关系, 由之前的单向驱动关系变为循环式的互动关系, 而且显著正相关, 对某一变量的冲击呈现反身性和不断强化的特征 市场收益率与短期资本流动存在双向的互相影响, 说明短期资本流动冲击足以影响到资本市场的价格和杠杆水平 此前对资本市场收益率 杠杆率和资本流动具有较大影响的 CNH 与 CNY 价差 外汇市场无抛补套利收益率的影响力逐渐下降 因此, 资本账户开放要与汇率制度改革相互配合, 坚持 渐进 可控 协调 的原则, 适应中国经济金融发展和国际经济形势变化的 32

36 需要 在国内金融市场尚未成熟 金融监管体系还不完善 应对跨境资本流动冲击的方法有限且效果欠佳的情况下, 不可贸然放开资本账户 正确认识短期内资本的净流出态势, 以及跨境资本流动的 双向 波动对我国经济的影响 始终保持对资本账户的审慎监管, 将资本流动冲击风险维持在可承受的范围之内 在当前的新形势下, 应该高度重视大规模短期资本流动可能造成的系统性金融风险 掌握并利用资本市场收益率与汇率之间的联动机制, 加强货币政策和汇率政策之间的协调, 增强政府对短期资本流动的驾驭能力 在资本流动管理中既要 节其流, 也要 开其源, 提高投机性资本流动的成本 必须密切监测资本流入的动向, 对所有可能的途径进行监测, 以便在发生资本外流时制定有效的应对措施 鉴于 QFII 资金的进出是很多观望资金的重要先导指标, 必须运用大数据技术, 增加高频数据统计, 加强对 QFII 的监测和引导 充分利用人民币国际化快速推进的时间窗口, 积极发展人民币离岸市场, 提供更多投资工具和投资渠道, 满足不断增长的贸易和投资实际需求 加强建设人民币资金的自我循环机制, 为离岸市场发展提供足够的流动性 需要进行某些特别的政策安排, 促进离岸市场和在岸市场相互协调, 建立在岸价格引导离岸价格的机制 在构建人民币 国际大循环 机制时, 目前应以香港为中心, 通过沪港通培育人民币国际资本市场, 建立资本项下的人民币海外循环机制 从更广阔的视角看, 要致力于构建大陆 台湾 香港 澳门大中华货币区, 将人民币周边化作为阶段性的战略选择 33

37 加强欧洲主要国际金融中心人民币离岸市场建设 推动国内证券 商品交易所与法兰克福 卢森堡和伦敦交易所的合作, 重点推出人民币国际债券 股票 基金 结构型证券等金融产品, 以及人民币标价的黄金 石油等大宗商品期货, 充分利用当地的营销渠道, 扩大人民币产品的交易规模, 加速形成人民币网络效应, 推动人民币离岸金融市场向纵深方向发展 人民币加入 SDR 货币篮子后, 国际社会对中国发挥大国作用的期待更高, 对人民币发挥国际货币功能的需求也会增加 通过亚投行 丝路基金 人民币跨境支付系统的务实 高效运作, 引领国际资本支持 一带一路 重大项目建设, 增加人民币的国际使用 以此为契机, 中国应该更加积极参与国际金融治理, 在国际货币基金组织 世界银行 国际清算银行等国际金融组织的政策制定和协商谈判中发挥更大的作用, 提高在国际金融体系改革中的话语权 人民币加入 SDR 将提升更多国家和地区与中资金融机构加强合作的意愿, 为中资银行带来巨大的国际化发展空间, 推动其在客户和产品两个维度加快提升海外业务规模及收入来源 在这一过程中, 中资银行不可避免地会面临更加复杂的市场环境和监管要求, 使得银行的风险暴露在数量和结构方面出现新的特征 由于我国经济正处于去产能 去杠杆的结构调整阶段, 银行国际化发展过程中还不得不面对国内外双重风险的考验, 有可能出现资产质量下降 利润增速放缓 流动性风险上升等问题, 导致银行风险承受能力下降 对于那些系统重要性银行来说, 如果不能解决好风险管控问题, 就会降低国际竞争 34

38 力, 错失国际化发展的良机, 还会危及国内金融体系的稳定, 甚至成为外部冲击的放大器或系统性风险的导火索 中资银行应当抓住机遇加快国际化步伐, 为走出去的中国企业提供全方位的金融服务, 帮助他们在国际市场站稳脚跟 树立品牌 ; 要根据自身特色以及外部环境, 制定和调整经营发展方向及策略, 丰富相关产品和服务的种类, 实现收入结构的多元化, 在国际金融市场提升核心竞争力, 增加中国金融机构的国际影响力 由于境外经营环境更加复杂, 风险更大, 需要中资银行培育风险文化, 树立正确的绩效观念, 建立覆盖境内外业务的完善的风险管理信息系统, 规范境外业务经营, 避免操作风险 政治风险和合规风险是银行跨国经营面临的突出问题, 要尽早制定金融机构跨国经营的法律法规, 建立健全海外投资保险机制, 监管部门要提高银行的资本充足率和流动性监管标准, 加强跨境金融监管合作, 为中资银行国际化保驾护航 四 以供给侧改革夯实人民币国际化的实体经济基础 实体经济保持中高速可持续发展是人民币国际化的坚实基础 实体经济是一国货币国际化的根基 强大的经济实力 庞大的国际贸易体量 稳定的币值 资本可自由使用 有效的宏观政策等是货币国际化的必要前提 自 2008 年国际金融危机以来, 国际经济环境变迁使得严重依赖出口和投资驱动的中国传统经济增长模式陷入困境, 实体经济面临诸多结构性障碍, 风险点不断爆发 突出表现为 :(1) 创新能力薄弱, 35

39 无法跻身国际产业链分工的中高端 ;(2) 经济结构失衡, 储蓄率过高, 消费对经济的拉动不足, 部分行业产能过剩 ;(3) 中小企业融资难, 民间投资萎缩 ;(4) 缺乏国际贸易的组织者和定价权, 贸易大而不强等 与此同时, 主要贸易伙伴经济疲软, 增长复苏困难, 使得出口对中国经济的驱动失效 ; 发达国家纷纷采取措施重振制造业, 去杠杆, 回归实体经济, 给中国制造带来巨大的竞争压力 另一方面, 对 G20 国家跨境资本流动的实证研究表明, 自人民币国际化以来, 资本流动冲击较以前更复杂 更频繁, 加剧了实体经济的波动性 而且, 在全球经济虚拟化程度较高的现实背景下, 还要防范资本流动导致国内经济虚拟化加剧的风险 供给侧结构性改革是培育中国经济增长新动力 建立经济可持续发展新结构的必由之路 应该在供给侧改革中确立三个抓手, 并有所建树 第一, 增加研发投入, 加大海外并购, 内外并举提升技术水平 供给侧改革一大核心任务是补短板, 补短板应该从内外两个方向齐头并进 对内通过加大研发投入, 进行制度改革, 鼓励企业发展科技和创新能力, 提高全要素生产率, 增强中国制造的核心竞争力 对外鼓励企业走出去, 加大对发达国家高端制造业的并购, 增加高技术的供给 第二, 重视金融结构调整, 拓宽融资渠道, 降低资金成本, 强化金融服务实体经济的功能, 防止金融 脱实就虚 甚至泡沫化 应该大力发展要素市场, 更多地运用利率杠杆来调节资金供求关系, 提高资源配置的经济效率 ; 促进金融开放和创新, 在风险可控的情况下鼓励企业境外融资, 利用境外市场利率较低的优势, 帮助高负债企业去 36

40 杠杆, 大幅降低资金成本, 提高企业的活力和竞争力 加快金融机构国际化步伐, 为走出去的企业 为我国的跨国公司提供全方位金融服务, 帮助它们拓展海外市场, 增强他们在国际分工中的地位和影响力, 使其在贸易活动中有更大的主导权和话语权 第三, 金融手段与财政措施协调配合, 鼓励民营企业进行直接投资, 利用国内外两个市场优化生产要素配置 一方面, 必须加强企业的品牌建设与管理, 满足国内对高质量生活用品 奢侈品的消费需求, 逐步实现进口替代 ; 另一方面, 合理设计外援模式, 有效进行 PPP 模式的海外扩展, 帮助企业进行国际产能合作, 延长传统优势产品的生命周期, 提高全要素经济效率 中国必须毫不动摇地坚持金融为实体经济服务 人民币国际化为实体经济服务的指导思想 人民币国际化的长足进步, 有利于国际社会增加对中国的信心和投资动机, 并为中资企业使用人民币对外投资提供便利性和收益稳定性 尤其是, 可以改变大宗商品使用美元计价结算的习惯, 使中国经济获得更加稳定的物资供应模式 鉴于 一带一路 沿线国家使用人民币的意愿大幅提高, 中国可与中东 中亚国家以及俄罗斯等国家推动双边原油贸易以人民币计价 结算, 将上海国际能源中心推出的原油期货价格发展成为继 WTI 布伦特之外的又一原油基准价格, 提升包括中国在内的这些国家的原油定价权 推进供给侧改革, 长远看有助于解决我国实体经济的风险积聚问题 创新型工业体系的建立将确保经济可持续发展, 夯实人民币国际化的物质基础 而人民币国际化的稳步推进, 不仅增加了国际社会对 37

41 中国经济的信心和需求, 其所带来的贸易计价结算和投融资便利, 还有利于扩大对外贸易和国际合作, 推动跨国并购和技术进步, 形成大宗商品新的供应新模式, 实现在国内外更广阔的市场上优化资源配置 尤其是, 人民币在国际化进程中稳步升值, 迫使贸易结构升级, 从产业链低端迈向中高端, 形成了加速中国经济增长动力转换的倒逼机制 因此, 从某种意义上看, 人民币国际化与供给侧改革是相辅相成的, 具有内在的相互促进机制, 人民币国际化本身就是中国实体经济转型升级的一大推手 五 亟需构建符合中国实际的宏观审慎政策框架 跨境资本流动等外部冲击与国内金融市场风险 机构风险 实体经济风险等相互交织 彼此传染, 使得由单个市场或者局部风险引起连锁冲击而导致系统性风险发生的概率不断提升 亟需构建符合中国实际的宏观审慎政策框架, 在体制机制层面实现对系统性风险的防范与管理 整个金融体系具有遭受外部因素冲击以及内部因素相互牵连而发生剧烈波动甚至危机的可能性, 随着中国金融改革和人民币国际化的推进, 跨境资本流动导致国内系统性金融风险显著上升 一旦遭受系统性风险冲击时, 任何单一金融机构都将不可避免地受到波及 换言之, 系统性风险是能够同时影响多个金融部门 乃至实体经济的风险, 其主要判别依据为是否有多个金融部门同时产生异动 38

42 由于系统性金融风险来源的多样性, 对系统性风险进行评估需要一个整体上的把握 我们从金融政策环境 金融市场 金融机构以及外汇市场风险等方面, 运用加权平均方法进行综合评估, 构建中国系统性风险指数, 为准确度量和客观评估系统性风险提供科学依据 研究结果发现, 在 2005 年 7 月至 2015 年 12 月的十年里, 我国经历了 7 次系统性风险较高的时期 具体来看,2005 年 7 月 21 日, 我国开始实行以市场供求为基础 参考一篮子货币进行调节 有管理的浮动汇率制度, 人民币不再单一盯住美元 此次汇率制度改革带来了强烈冲击, 推升了当月的系统性风险 2007 年 10 月和 2008 年 12 月出现的两次系统性风险加剧, 归结为美国次贷危机的爆发与蔓延 2010 年初快速上升的系统性风险则源自于通货膨胀高企 此后, 在经历了 2010 年中期到 2013 年初期的稳定期后,2013 年 6 月发生了短暂的流动性风险 ( 钱荒 ) 并导致系统性风险上升 最近两次系统性风险的上升, 分别对应的是 2015 年中期股票市场的剧烈波动和当年年底的人民币汇率快速贬值 我国系统性风险虽然经历过若干次的短暂升高, 但是究其原因, 主要风险都源自某个单一市场, 并未造成多个金融部门同时出现风险, 没有导致系统性风险爆发或持续升高 但是需要注意, 仅仅在 2015 年下半年, 中国系统性风险就经历了两次较大的提高 频率之高, 这在历史上非常罕见, 需要引起高度重视 国际金融危机重创了长期以来的金融监管理念, 全球范围内基本达成了 货币稳定 无法保障 金融稳定 个体稳健 无法保障 39

43 系统稳健 的共识, 保障金融稳定的诉求引发了宏观审慎监管大变革 我国也积极参与全球宏观审慎监管改革, 并在国内监管实践当中推出多种宏观审慎政策工具, 一定程度上起到了防范系统性风险累积的作用 针对目前多头监管存在的政出多门 职权交叉 责任不明 严宽不一等问题, 应充分借鉴国际经验, 明确当前我国金融监管改革的原则, 构建符合中国实际的宏观审慎政策框架, 为加强系统性风险管理提供制度保障 要在现行金融监管框架当中增加 宏观审慎 维度, 并明确宏观审慎政策的具体实施部门 危机以来, 各国的监管改革以增加现行监管框架的宏观审慎维度为主, 加强系统性风险监测 评估和防范, 并以专门委员会或者审慎监管局等不同方式明确了实施宏观审慎政策的具体部门 除了维护货币稳定之外, 央行应当被赋予更多的保障金融稳定和加强金融监管的职能 危机之后, 主要经济体将防范系统性风险 保障金融稳定作为监管体制改革的核心目标, 强化中央银行金融稳定和金融监管的功能, 进一步推动宏观审慎监管改革及其与宏观经济政策的协调 要从功能和机制上厘清货币政策 宏观审慎 微观审慎和行为监管四者之间关系, 并加强相互之间的协调配合 这已然成为各国金融监管体制改革的主要工作 具体做法包括将货币政策 宏观审慎 微观审慎统归央行的大央行模式, 成立金融稳定监督委员会并加强央行 40

44 金融监管职能的 委员会 + 强化版央行 模式以及 审慎监管 + 行为监管 的双峰监管模式等 要全面提高金融数据的可获得性和准确性, 为系统性风险的监测 分析和评估提供全面及时的信息 金融稳定理事会 国际货币基金组织 国际清算银行 世界银行以及主要经济体, 正通过强化央行职能 修订法律框架 完善统计制度以及扩大统计范围等方式, 加强数据和信息可得性并促进各类金融信息的共享与协调 还要致力于建立有效的危机处置机制并加强金融消费者保护 从主要经济体的监管改革来看, 美联储和联邦存款保险公司共同负责美国系统性风险处置 ; 英国的金融危机处置当局为英格兰银行, 负责制定金融机构处置策略 ; 欧盟通过构建欧洲银行业联盟的方式, 将银行业监管 处置和存款保险机制进行合并 此外, 部分国家也成立了专门的机构, 以进一步加强对于金融消费者的保护 例如, 美联储通过设立独立的消费者金融保护局, 统一行使消费者权益保护的职责 41

45 第五部分人民币国际化大事记 (2015) 时间 事件 2015 年 1 月 5 日 央行授权中行担任吉隆坡人民币业务清算行 2015 年 1 月 6 日 央行授权工行担任曼谷人民币业务清算行 2015 年 1 月 12 日 塞尔维亚开始使用人民币进行国际结算 2015 年 1 月 21 日 汇丰银行推出自由贸易账户服务 2015 年 1 月 21 日 央行与瑞士国家银行签署合作备忘录, 瑞士获 500 亿元 RQFII 额度 2015 年 1 月 28 日 合格境内投资者境外投资试点资格 (QDIE) 日前已经正式落地 2015 年 2 月 9 日 悉尼人民币清算行正式启动 2015 年 2 月 13 日 信托公司首度开启人民币国际投贷业务 2015 年 2 月 16 日 中国外汇交易中心在银行间外汇市场推出标准化人民币外汇掉期 交易 2015 年 2 月 19 日 匈牙利国家银行启动人民币项目 2015 年 3 月 4 日 建行成为首家在欧洲获得 RQFII 牌照的中资机构 2015 年 3 月 6 日 全球首家非金融机构在韩国发行人民币债券 2015 年 3 月 16 日 三星参与人民币与韩元直接交易 2015 年 3 月 17 日 莫斯科交易所启动人民币 / 卢布期货交易 2015 年 3 月 18 日 央行与苏里南中央银行签署双边本币互换协议 2015 年 3 月 19 日 中行首发境内外债券投融资比较指数 2015 年 3 月 24 日 云南瑞丽成立中缅货币兑换中心 2015 年 3 月 25 日 央行与亚美尼亚中央银行签署双边本币互换协议 2015 年 3 月 25 日 工行和多伦多证券交易所签署 谅解备忘录 2015 年 3 月 25 日 欧洲第一只人民币 RQFII 货币市场交易所基金 ETF 挂牌交易 2015 年 3 月 28 日 一带一路 路线图正式公布 2015 年 3 月 30 日 央行与澳大利亚储备银行续签双边本币互换协议 2015 年 4 月 7 日 中国启动中乌本币互换协议, 助乌克兰脱困 2015 年 4 月 10 日 央行与南非储备银行签署双边本币互换协议 2015 年 4 月 14 日 中东地区首家人民币清算行正式启动 42

46 2015 年 4 月 14 日 吉隆坡人民币清算行正式启动 2015 年 4 月 17 日 央行与马来西亚国家银行续签双边本币互换协议 2015 年 4 月 21 日 广东自贸区正式挂牌 2015 年 4 月 22 日 曼谷人民币清算行正式启动 2015 年 4 月 29 日 卢森堡获 500 亿元 RQFII 额度 2015 年 5 月 1 日 存款保险条例 正式实施 2015 年 5 月 10 日 央行与白俄罗斯国家银行续签双边本币互换协议 2015 年 5 月 15 日 央行与乌克兰国家银行续签双边本币互换协议 2015 年 5 月 20 日 财政部在香港成功发行人民币国债 2015 年 5 月 22 日 亚投行章程 出炉 2015 年 5 月 25 日 宝岛债收益利率曲线公布 2015 年 5 月 25 日 央行与智利中央银行签署双边本币互换协议, 智利获 500 亿元 RQFII 额度 2015 年 5 月 25 日央行授权建行担任南美地区首家人民币清算行 2015 年 6 月 3 日 央行发布 中国人民银行关于境外人民币业务清算行 境外参加银 行开展银行间债券市场债券回购交易的通知 2015 年 6 月 24 日日本发行首只人民币债券 富士山债 2015 年 6 月 24 日蒙古国首次发行人民币债券 2015 年 6 月 27 日 2015 年 6 月 30 日 央行与匈牙利中央银行签署合作备忘录, 匈牙利获 500 亿元 RQFII 额度建行在法国泛欧交易所挂牌推出人民币计价 RQFII 货币市场交易所基金 2015 年 6 月 30 日 工行与泛欧交易所签署战略合作协议 2015 年 7 月 3 日 瑞士首家银行宣布开设人民币账户服务 2015 年 7 月 7 日 央行与南非储备银行签署建立人民币清算安排的合作备忘录 2015 年 7 月 8 日 央行授权中行担任南非人民币业务清算行 2015 年 7 月 9 日 韩国启用人民币债券实时清算系统 2015 年 7 月 10 日 金砖国家央行签署应急储备安排中央银行间协议 2015 年 7 月 13 日 南沙横琴自贸新区跨境人民币贷款政策正式启动 43

47 2015 年 7 月 14 日泉州金改区获批开展泉台跨境人民币贷款试点 2015 年 7 月 14 日 央行印发 关于境外央行 国际金融组织 主权财富基金运用人民 币投资银行间市场有关事宜的通知 2015 年 7 月 20 日 工行新加坡分行完成首笔人民币债券回购 2015 年 7 月 20 日 中银香港延长人民币即时支付结算系统清算服务时间 2015 年 7 月 22 日 厦门启动对台跨境人民币贷款业务试点 2015 年 7 月 23 日 工行在巴基斯坦启动人民币清算机制 2015 年 7 月 24 日 境内原油期货交易以人民币计价 结算 2015 年 7 月 28 日 伦敦金属交易所接受人民币作为质押货币 2015 年 7 月 31 日 上海自贸区跨境人民币大宗商品现货交易启动 2015 年 8 月 4 日 工行新加坡分行开启 24 小时人民币清算服务 2015 年 8 月 9 日 绥芬河卢布现钞使用试点正式启动 2015 年 8 月 11 日 央行完善人民币兑美元汇率中间价报价 2015 年 8 月 13 日 中国境内正式启动蒙古国货币现钞兑换使用业务 2015 年 9 月 3 日 央行与塔吉克斯坦中央银行签署双边本币互换协议 2015 年 9 月 7 日 央行对跨境双向人民币资金池业务政策进行调整 2015 年 9 月 15 日 企业发行外债实行备案制 2015 年 9 月 17 日 欧洲央行新货币篮子赋予人民币更大权重 2015 年 9 月 17 日 央行与阿根廷中央银行签署建立人民币清算安排的合作备忘录 2015 年 9 月 18 日 工行启动阿根廷人民币清算行业务 2015 年 9 月 18 日 国家发改委发布 关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通 知 2015 年 9 月 19 日人民币国际投贷基金在广西组建取得新进展 2015 年 9 月 22 日国际性商行首次获准在银行间债市发行人民币债券 2015 年 9 月 23 日中行新疆分行挂牌人民币兑巴基斯坦卢比现钞报价 2015 年 9 月 29 日 香港上海汇丰银行有限公司与中国银行 ( 香港 ) 发行国际性商业银行 熊猫债 2015 年 9 月 29 日央行与赞比亚中央银行签署建立人民币清算安排的合作备忘录 2015 年 9 月 30 日央行允许境外央行类机构进入银行间外汇市场 44

48 2015 年 10 月 6 日 人民币超越日元成为全球第四大支付货币 2015 年 10 月 6 日 中国正式按照 SDDS 标准公布数据 2015 年 10 月 8 日 人民币跨境支付系统成功上线运行 2015 年 10 月 20 日 中行发布人民币债券交易指数 2015 年 10 月 20 日 央行与英格兰银行续签双边本币互换协议 2015 年 10 月 20 日 央行首次在海外发行人民币计价的央行票据 2015 年 10 月 22 日 国务院常务会议决定启动合格境内个人投资者 (QDII2) 境外投资试 点 2015 年 10 月 23 日 人民币现钞对俄跨境调运渠道建立 2015 年 10 月 23 日 中国大陆首支非金融企业离岸人民币债券在新加坡发行 2015 年 10 月 24 日 存款利率上限放开 2015 年 10 月 29 日 上交所 德交所和中金所成立中欧国际交易所 2015 年 10 月 30 日 上海自贸区推出新金改四十条 2015 年 11 月 2 日 韩国 RQFII 额度扩大至 1200 亿元人民币 2015 年 11 月 2 日 台湾放宽人民币参加行与人民币清算行平仓规定 2015 年 11 月 9 日 银行间外汇市场开展人民币对瑞士法郎直接交易 2015 年 11 月 16 日 央行与土耳其中央银行续签双边本币互换协议 2015 年 11 月 17 日 新加坡 RQFII 额度扩大至 1000 亿元人民币 2015 年 11 月 18 日 中欧国际交易所开业 2015 年 11 月 23 日 马来西亚获 500 亿元 RQFII 额度 2015 年 11 月 25 日 首批境外央行类机构入驻中国银行间外汇市场 2015 年 11 月 26 日 央行与欧洲央行完成双边本币互换操作测试 2015 年 11 月 27 日 加拿大不列颠哥伦比亚省在中国银行间债市注册发行 60 亿元人民 币债券 2015 年 11 月 27 日财政部首次公布 3 个月 6 个月国债收益率 2015 年 11 月 30 日 国际货币基金组织执董会决定将人民币纳入特别提款权 (SDR) 货 币篮子 2015 年 11 月 30 日美国成立人民币交易和清算工作组 2015 年 12 月 3 日中行发布首个 一带一路 人民币汇率指数 45

49 2015 年 12 月 13 日中国与塔吉克斯坦本币跨境结算正式启动 2015 年 12 月 14 日 央行与阿联酋中央银行续签双边本币互换协议, 阿联酋获 500 亿元 RQFII 额度 2015 年 12 月 15 日韩国发行首只主权国家 熊猫债 2015 年 12 月 17 日泰国获 500 亿元 RQFII 额度 2015 年 12 月 18 日 美国国会通过了国际货币基金组织 (IMF)2010 年份额和治理改革 方案 2015 年 12 月 21 日中国免除津巴布韦 2.6 亿元债务 2015 年 12 月 25 日亚投行正式成立 2016 年 1 月 4 日中国银行间外汇市场交易时间将延长 46

50 近期研究报告 Research Report 编号名称作者 IMI Report No.1607 IMI Report No.1606 IMI Report No.1605 IMI Report No.1604 IMI Report No.1603 IMI Report No.1602 IMI Report No.1601 IMI Report No.1521 IMI Report No.1520 IMI Report No.1519 IMI Report No.1518 IMI Report No.1517 IMI Report No.1516 IMI Report No.1515 IMI Report No.1514 IMI Report No.1513 IMI Report(EN) No.1501 IMI Report No.1512 IMI Report No.1511 IMI Report No.1510 IMI Report No.1509 IMI Report No.1508 IMI Report No.1507 IMI Report No.1506 IMI Report No.1505 IMI Report No.1504 IMI Report No.1503 IMI Report No 年半年全球经济金融形势评论 美国货币政策变化对中国资本市场稳定及中韩贸易的影响 人民币加入 SDR, 翻开国际化新篇章 ---- 东盟人民币接受程度年度评价 (2015 年度 ) 2016 年 5 月中国经济金融形势评论 2016 年 4 月中国经济金融形势评论 2016 年 3 月中国经济金融形势评论 2016 年 2 月中国经济金融形势评论 银行间市场开放再下一城, 跨境支付助力人民币国际化 ---- 东盟人民币接受程度季度评价 (2015 年 3 季度 ) 境内外人民币市场打通, 为人民币国际化铺平道路 ---- 东盟人民币接受程度季度评价 (2015 年 2 季度 ) 2015 年中国经济金融形势回顾与 2016 年展望 2015 年 12 月中国经济金融形势评论 2015 年 11 月中国经济金融形势评论 2015 年 10 月中国经济金融形势评论 中资银行国际化报告 2015 发布稿 2015 年 9 月中国经济金融形势评论 2015 年 8 月中国经济金融形势评论 人民币国际化报告 2016 发布稿 ( 英文 ) 人民币国际化报告 2015 发布稿 2015 年 7 月中国经济金融形势评论 2015 年 6 月中国经济金融形势评论 积极创新资本项下兑换, 人民币蓄力加入 SDR ---- 东盟人民币接受程度季度评价 (2015 年 1 季度 ) 基金组织应调整筛选标准, 欢迎人民币加入特别提款权 分报告 4: 中资金融机构走出去的风险案例研究 分报告 3: 互联网金融海外发展战略研究 分报告 2: 人民币跨境支付清算体系建设现状及完善建议 分报告 1: 中资金融机构海外发展报告 总报告 : 中资金融机构 走出去 战略与人民币国际化 美联储货币互换网络对国际货币体系的影响及中国思考 张超 张家瑞 刚健华 钱宗鑫 张超 张家瑞 曹彤 杨丰 张超 张家瑞 张超 张家瑞 张超 张家瑞 张超 张家瑞 曹彤 杨丰 曹彤 杨丰 张超 张家瑞 张超 张家瑞 张超 张家瑞 张超 张家瑞 贲圣林课题组 张超 张家瑞 张超 张家瑞 IMI IMI 张超 张家瑞 张超 张家瑞 曹彤 杨丰 涂永红 王芳 贲圣林课题组 贲圣林课题组 贲圣林课题组 贲圣林课题组 贲圣林课题组 徐以升课题组

51 中国人民大学国际货币研究所 INTERNATIONAL MONETARY INSTITUTE OF RUC 地址 : 北京市海淀区中关村大街 59 号文化大厦 605 室, 电话 : 邮箱 :imi@ruc.edu.cn