上市公司新股研究报告濮阳惠成 (3481)2 1. 濮阳惠成 : 国内顺酐酸酐衍生物领先企业公司是国内顺酐酸酐衍生物行业规模最大品种齐全的生产企业之一公司主要从事顺酐酸酐衍生物等精细化学品的研发生产销售, 主要产品包括四氢苯酐六氢苯酐甲基四氢苯酐甲基六氢苯酐纳迪克酸酐等, 齐全的

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双席
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1 [Table_MainInfo] 上市公司新股研究报告证券研究报告化工 - 基础化工材料制品 [Table_InvestInfo] 合理价值区间 : [Table_StockInfo] 发行价格及数量发行价格网下发行数量网上发行数量股本结构元 9.13 元 12 万股 8 万股总股本 ( 万股 ) 8 流通 A 股 ( 万股 ) 2 B 股 /H 股 ( 百万股 ) / 重要日期预计上市日期 215 年 6 月 3 日濮阳惠成 (3481) 215 年 6 月 23 日国内顺酐酸酐衍生物领先企业 [Table_Summary] 公司是国内顺酐酸酐衍生物行业规模最大品种齐全的生产企业之一公司主要从事顺酐酸酐衍生物等精细化学品的研发生产销售, 主要产品包括四氢苯酐六氢苯酐甲基四氢苯酐甲基六氢苯酐纳迪克酸酐等, 齐全的产品线和丰富的产品品种规格有利于公司全方位满足市场需求, 增强公司抗风险能力顺酐酸酐衍生物主要用于环氧树脂固化合成聚酯树脂和醇酸树脂等, 广泛应用在电子元器件封装材料电气设备绝缘材料涂料复合材等诸多领域核心产品六氢苯酐及纳迪克酸酐产品质量已达到进口替代水平, 获得诸多国际化工巨头的使用认证 214 年, 甲基四氢苯酐产品的收入占比为 33.6%, 利润占比为 28.6%; 六氢苯酐产品的收入占比为 3.2%, 利润占比为 35.8%; 四氢苯酐产品的收入占比为 16.2%, 利润占比为 15.8% 业绩变化情况 : 公司营业收入自 211 年的 2.7 亿上升到 214 年的 3.8 亿, 年均复合增长率为 13%; 营业利润自 211 年的 3333 万元上升到 4735 万元, 综合毛利率逐年上升,214 年为 23.7% 公司 215 年一季度实现营业收入 9256 万元, 同比下降.44%; 实现归属于母公司股东的净利润为 1146 万元, 同比上升 11.63% 由顺酐酸酐衍生物作为原料合成的增塑剂具有良好的性能和环保无毒特征国内对顺酐酸酐衍生物的需求呈快速增长的趋势, 年均复合增长率达到 23% 以上甲基四氢苯酐六氢苯酐为公司的核心产品, 生产与应用的工艺技术成熟, 在国内处于领先水平甲基四氢苯酐是顺酐酸酐衍生物产品中使用最广泛的一种固化剂, 市场需求进入稳定增长阶段 ; 六氢苯酐受益于环氧树脂固化和环保型增塑剂领域的快速增长综合来看, 预计 215 年甲基四氢苯酐六氢苯酐国内需求增速分别为 1% 和 3% [Table_AuthorInfo] 分析师 : 张瑞 Tel:(21) zr656@htsec.com 证书 :S 分析师 : 刘威 Tel:(755) lw153@htsec.com 证书 :S 行业竞争情况 : 国内顺酐酸酐衍生物行业中的多数企业生产规模较小, 产品线较为单一, 产品质量稳定性较差, 该类企业处在行业金字塔的底部 ; 以公司为代表的少数国内企业掌握相关产品核心生产工艺, 产品已实现进口替代并已大量出口, 处在行业金字塔的中上部 ; 而国际化工巨头凭借其强大的研发能力和品牌优势, 处在金字塔的顶部年, 公司顺酐酸酐衍生物的销量占全球市场比例为 4.12% 5.28% 6.67% 产品优势 : 公司是国内少数规模化生产高附加值产品的六氢苯酐纳迪克酸酐的厂家之一, 填补了国内工业化生产的空白 ; 公司芴类衍生物产品的生产销售已出具规模, 处于快速发展的阶段, 市场空间大, 产品毛利率高我们预计公司 EPS 分别为元 ( 发行后股本 ) 公司是国内顺酐酸酐衍生物领先企业, 参考类似板块公司的估值, 我们认为给公司 215 年 25-3 倍动态 PE 较为合理, 对应公司合理价值区间为元风险提示 :(1) 汇率及政策风险 ;(2) 原材料价格波动幅度大

2 上市公司新股研究报告濮阳惠成 (3481)2 1. 濮阳惠成 : 国内顺酐酸酐衍生物领先企业公司是国内顺酐酸酐衍生物行业规模最大品种齐全的生产企业之一公司主要从事顺酐酸酐衍生物等精细化学品的研发生产销售, 主要产品包括四氢苯酐六氢苯酐甲基四氢苯酐甲基六氢苯酐纳迪克酸酐等, 齐全的产品线和丰富的产品品种规格有利于公司全方位满足市场需求, 增强公司抗风险能力顺酐酸酐衍生物主要用于环氧树脂固化合成聚酯树脂和醇酸树脂等, 广泛应用在电子元器件封装材料电气设备绝缘材料涂料复合材等诸多领域核心产品六氢苯酐及纳迪克酸酐产品质量已达到进口替代水平, 获得诸多国际化工巨头的使用认证 214 年, 甲基四氢苯酐产品的收入占比为 33.6%, 利润占比为 28.6%; 六氢苯酐产品的收入占比为 3.2%, 利润占比为 35.8%; 四氢苯酐产品的收入占比为 16.2%, 利润占比为 15.8% 1.1 甲基四氢苯酐六氢苯酐是公司收入利润主要来源公司营业收入自 211 年的 2.7 亿上升到 214 年的 3.8 亿, 年均复合增长率为 13%; 营业利润自 211 年的 3333 万元上升到 4735 万元, 综合毛利率逐年上升,214 年为 23.7% 公司 215 年一季度实现营业收入 9256 万元, 同比下降.44%; 实现归属于母公司股东的净利润为 1146 万元, 同比上升 11.63% 图年濮阳惠成收入结构图年濮阳惠成利润结构四氢苯酐 16% 戊烃 1% 甲基六氢苯酐 5% 六氢苯酐 36% 四氢苯酐 16% 六氢苯酐 3% 芴类 3% 纳迪克酸酐 2% 戊烃 2% 甲基六氢苯酐 5% 甲基四氢苯酐 34% 甲基四氢苯酐 29% 芴类 9% 纳迪克酸酐 3% 图年濮阳惠成按地区收入结构图 4 濮阳惠成综合毛利率情况 (%) 欧洲 18% 亚洲 16% 25 华东 37% 华南 15% 2 其他 14%

3 图公司销售收入净利润增长情况上市公司新股研究报告濮阳惠成 (3481) 销售收入 ( 万元, 左轴 ) 净利润 ( 万元, 左轴 ) 销售收入同比增长 (%, 右轴 ) 净利润同比增长 (%, 右轴 ) 从公司的财务数据上来看, 年公司的毛利率分别为 2.94% 21.3% 和 23.71%, 保持着稳健提升的趋势 214 年度公司营业收入为万元, 同比下滑 4.27%, 因原材料价格下降导致产品价格不断下降, 使得公司主营业务收入增长幅度较小 ;214 年度公司净利润为万元, 同比下滑 33.22%, 主要原因是公司补缴以前年度由于出口退税率差异形成的多退税款 1.2 国内对顺酐酸酐衍生物的需求呈快速增长由顺酐酸酐衍生物作为原料合成的增塑剂具有良好的性能和环保无毒特征国内对顺酐酸酐衍生物的需求呈快速增长的趋势, 年均复合增长率达到 23% 以上甲基四氢苯酐六氢苯酐为公司最重要的两种产品, 生产与应用的工艺技术成熟, 在国内处于领先水平甲基四氢苯酐是顺酐酸酐衍生物产品中使用最广泛的一种固化剂, 市场需求进入稳定增长阶段 ; 六氢苯酐受益于环氧树脂固化和环保型增塑剂领域的快速增长综合来看, 预计 215 年甲基四氢苯酐六氢苯酐国内需求增速分别为 1% 和 3% 图 6 公司顺酐酸酐衍生物 ( 五种产品 ) 全球和国内市场需求增长及预测情况 4 全球 ( 吨, 左轴 ) 国内 ( 吨, 左轴 ) 国内占全球比例 (%, 右轴 ) E 行业竞争情况 : 国内顺酐酸酐衍生物行业中的多数企业生产规模较小, 产品线较为单一, 产品质量稳定性较差, 该类企业处在行业金字塔的底部 ; 以公司为代表的少数国内企业掌握相关产品核心生产工艺, 产品已实现进口替代并已大量出口, 处在行业金字塔的中上部 ; 而国际化工巨头凭借其强大的研发能力和品牌优势, 处在金字塔的顶部年, 公司顺酐酸酐衍生物的销量占全球市场比例为 4.12% 5.28% 6.67% 产品优势 : 公司是国内少数规模化生产六氢苯酐纳迪克酸酐的厂家之一, 高附加值产品六氢苯酐纳迪克酸酐填补了国内工业化生产的空白 ; 公司芴类衍生物产品的生

4 上市公司新股研究报告濮阳惠成 (3481)4 产销售已出具规模, 处于快速发展的阶段, 市场空间大, 产品毛利率高图 7 公司甲基四氢苯酐全球和国内市场需求增长及预测情况图 8 公司六氢苯酐全球和国内市场需求增长及预测情况 15 全球 ( 吨, 左轴 ) 国内 ( 吨, 左轴 ) 国内占全球比例 (%, 右轴 ) 全球 ( 吨, 左轴 ) 国内 ( 吨, 左轴 ) 国内占全球比例 (%, 右轴 ) E E 图 9 濮阳惠成产业链原料顺酐丁二烯混合碳四混合碳五等公司产品顺酐酸酐衍生物四氢苯酐甲基六氢苯酐六氢苯酐甲基四氢苯酐纳迪克酸酐下游应用环氧树脂固化合成特种环氧树脂电子元器件封装材料电气设备绝缘材料合成聚酯树脂合成醇酸树脂合成环保型增塑剂复合材料涂料 PVC 材料奥成化工汉丰投资惠裕物资为公司主要的股东, 其中奥成化工持有本公司 66.% 的股份, 为公司的控股股东公司的实际控制人为王中锋杨瑞娜夫妇, 直接和间接合计持有公司 % 的股份图 1 濮阳惠成的股权结构王中锋杨瑞娜詹春涛曾慧芳常庆彬刘秀明 5.58% 49.42% 9.% 1.% 5.% 5.% 奥成化工汉丰投资惠裕物资赵智艳等 64 名自然人.817% 66.% 18.%.833% 13.5%.833% % 濮阳惠成

5 上市公司新股研究报告濮阳惠成 (3481)5 2. 募投项目主要投向 1.5 万吨 / 年顺酐酸酐衍生物扩产项目公司募投项目主要包括 1.5 万吨 / 年顺酐酸酐衍生物扩产项目和研发中心项目 214 年公司顺酐酸酐衍生物产品销量均已超过 2 吨, 公司现有的顺酐酸酐衍生物产能和生场地已经满负荷运转, 不能满足公司业务规模增长的需求, 本项目的实施将有效增加公司的产能, 解决公司产能的瓶颈问题新增差异化产品甲基纳迪克酸酐, 对产业链进一步延伸, 减少同质化竞争, 以保持公司的竞争优势表 1 公司募投项目概况募投项目名称总投资额 ( 万元 ) 拟使用募集资金 ( 万元 ) 1.5 万吨 / 年顺酐酸酐衍生物扩产项目研发中心项目合计公司合理价值区间元我们预计公司 EPS 分别为元 ( 发行后股本 ) 公司是国内顺酐酸酐衍生物领先企业, 参考类似板块公司的估值, 我们认为给公司 215 年 25-3 倍动态 PE 较为合理, 对应公司合理价值区间为元表 2 濮阳惠成主要财务数据及预测 E 216E 217E 营业收入 ( 万元 ) 同比增长 (%) 综合毛利率 (%) 归属于母公司所有者的净利润 ( 万元 ) 同比增长 (%) 全面摊薄后每股收益 ( 元 ) 风险提示 :(1) 汇率及政策风险 ;(2) 原材料价格波动幅度大表 3 可比公司估值情况证券代证券简称收盘价 ( 元 ) 总市值 ( 亿元 ) 215(PE) 216(PE) 6128 东材科技联化科技闰土股份平均值资料来源 :Wind, 海通证券研究所, 盈利预测为 Wind 一致预期, 收盘价为 215 年 6 月 18 日

6 上市公司新股研究报告濮阳惠成 (3481)6 表 4 濮阳惠成利润表预测 ( 万元 ) E 216E 217E 一营业总收入营业收入二营业总成本营业成本营业税金及附加销售费用管理费用财务费用资产减值损失三其他经营收益公允价值变动净收益投资净收益汇兑净收益四营业利润加 : 营业外收入减 : 营业外支出五利润总额减 : 所得税六净利润减 : 少数股东损益归属于母公司所有者的净利润七每股收益 : 基本每股收益 ( 最新股本摊薄, 元 )

7 上市公司新股研究报告濮阳惠成 (3481)7 信息披露分析师声明 [Table_Analysts] 张瑞基础化工行业刘威基础化工行业本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 以勤勉的职业态度, 独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息, 本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解, 清晰准确地反映了作者的研究观点, 结论不受任何第三方的授意或影响, 特此声明分析师负责的股票研究范围 [Table_Stocks] 重点研究上市公司 : 投资评级说明辉隆股份, 世龙实业, 强力新材, 红星发展, 扬农化工, 诺普信, 芭田股份, 广信股份, 佛塑科技, 国光股份, 德美化工, 雅本化学, 光华科技, 永太科技, 永东股份, 金发科技, 桐昆股份, 飞凯材料, 奥克股份, 史丹利, 青岛双星, 石大胜华, 普利特, 清水源, 新纶科技, 长青股份, 浙江金科, 新安股份, 联化科技, 航民股份, 醋化股份, 道明光学, 恒逸石化 1. 投资评级的比较标准类别评级说明投资评级分为股票评级和行业评级买入个股相对大盘涨幅在 15% 以上 ; 以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准, 报告发布日后 6 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 的涨跌幅相对同期的海通综指的涨跌幅为基准 ; 增持个股相对大盘涨幅介于 5% 与 15% 之间 ; 股票投资评级中性个股相对大盘涨幅介于 -5% 与 5% 之间 ; 减持个股相对大盘涨幅介于 -5% 与 -15% 之间 ; 卖出个股相对大盘涨幅低于 -15% 2. 投资建议的评级标准增持行业整体回报高于市场整体水平 5% 以上 ; 报告发布日后的 6 个月内的公司股价 ( 或行行业整体回报介于市场整体水平 -5% 与 5% 业指数 ) 的涨跌幅相对同期的海通综指的涨行业投资评级中性之间 ; 跌幅减持行业整体回报低于市场整体水平 5% 以下法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险, 投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考, 不构成投资建议, 也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下, 海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送, 未经海通证券研究所书面授权, 本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容, 务必联络海通证券研究所并获得许可, 并需注明出处为海通证券研究所, 且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可, 海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务

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