<4D F736F F D C4EACFC2B0EBC4EACDB6D7CAB2DFC2D4A3A8B9FABCCABAEAB9DBA3A9A3A E362E3230A3A92E646F63>

Size: px

Start display at page:

Download "<4D F736F F D C4EACFC2B0EBC4EACDB6D7CAB2DFC2D4A3A8B9FABCCABAEAB9DBA3A9A3A E362E3230A3A92E646F63>"

镡毖侯
5 years ago
Views:

证券研究报告国际宏观经济 2011 年下半年策略报告 2011 年 06 月谨慎乐观 : 全球经济处于复苏进程, 存在下行风险太平洋证券股份有限公司已获业务资格 : 证券投资咨询宏观高级分析师 : 李爱敏电话 :010-8832 1913 Email:liam@tpyzq.com.

1 证券研究报告国际宏观经济 2011 年下半年策略报告 2011 年 06 月谨慎乐观 : 全球经济处于复苏进程, 存在下行风险太平洋证券股份有限公司已获业务资格 : 证券投资咨询宏观高级分析师 : 李爱敏电话 : liam@tpyzq.com.cn 执业证书编号 :S 报告摘要 : 全球经济增长正在由政策刺激下的增长转向内生性增长, 增速较 2010 年有所放缓 1. 贸易是全球经济复苏的重要推动力量货物贸易额已经恢复到金融危机前的水平, 由于基数原因,2011 年全球货物贸易增速与 2010 年相比将明显回落, 但贸易依然是全球经济复苏的重要推动力量 2. 新兴经济体经济增长依然是全球经济增长的亮点由于剩余产能已经基本恢复, 新兴经济体 2011 年经济增速与 2010 年相比将有所放缓, 但是新兴经济体 2011 年经济增长依然强劲美国经济增长将呈现前低后高的态势欧洲经济不均衡复苏日本经济下半年有望在重建投资拉动下出现反弹欧美货币政策美国 :QE2 到期后货币政策进入观察期,QE3 推出概率较小, 美联储将保持资产规模并且不急于加息, 年内流动性依然充裕 QE2 在 6 月底到期之后, 迫于通胀压力, 美国继续推出 QE3 的可能性不大, 鉴于美国近期数据表现不佳, 美联储最可能的做法是在 QE2 到期之后维持目前的低利率政策并保持目前的美联储资产规模美国年内流动性依然充裕欧洲 : 货币政策回归正常化继 4 月份重启加息之后, 欧洲央行年内为打压通胀仍然会继续加息, 年内再融资基准利率有望升至 2% 左右 ( 目前是 1.25%) 欧洲央行货币政策决策的最重要依据是欧元区的通胀问题由于包括石油在内的能源价格高位运行有推高工资水平进一步推升通胀的影响, 鉴于欧洲央行对通胀极其敏感, 预计为打压通胀, 欧洲央行年内有望将再融资基准利率加至 2% 左右风险因素 : 公共债务困扰发达经济体 ; 大宗商品价格高位运行构成全球经济复苏的障碍

2 目录一全球经济正在由政策刺激下的经济增长转向内生性经济增长... 4 ( 一 ) 全球经济在 2011 年继续保持复苏, 增速比 2010 年将稍显温和... 4 ( 二 ) 贸易增长依然是全球经济增长的重要推动力... 5 ( 三 ) 新兴经济体的强劲需求依然是 2011 年全球经济复苏的重要引擎... 6 ( 四 ) 美国经济 : 下半年经济增长有望加速,2011 年全年实际 GDP 增速在 2.6% 左右... 8 ( 五 ) 欧洲经济整体稳定复苏成员国经济复苏呈现不均衡特征 ( 六 ) 随着产能恢复以及灾后重建的展开, 日本经济将在下半年出现反弹二欧美货币政策以及对资本流动的影响 ( 一 ) 美国 :QE2 到期后货币政策进入观察期,QE3 推出概率较小, 美联储将保持资产规模并且不急于加息, 年内流动性依然充裕 ( 二 ) 欧洲央行在货币政策制定上将表现出独立性, 年内再融资基准利率有望加至 2% 左右三风险因素 : 发达国家公共债务过高大宗商品价格大幅上涨影响全球经济复苏 ( 一 ) 美国结构性财政赤字高企难避免 ( 二 ) 欧洲边缘国家深陷债务危机, 警惕欧洲债务问题的溢出效应 ( 三 ) 大宗商品价格高位运行困扰全球经济复苏图表目录图表 1: 全球货物贸易出口增速与 GDP 增速... 5 图表 2: 全球商品贸易出口额已经恢复到危机前的水平... 6 图表 3: 各国对全球货物贸易进口增速的贡献 (%)... 7 图表 4: 发展中国家的工业产出已经完全恢复到危机前的增长态势... 7 图表 5: 美国实际 GDP 环比年率增速 (2007Q2-2011Q1)... 9 图表 6: 各细项对美国 GDP 增速的贡献 (2007Q2-2011Q1)... 9 图表 7: 进口的大幅增加抵消了出口增长对 GDP 增长的拉动作用 (2007Q2-2011Q1) 图表 8: 美国居民缴纳社会保险支出 (2006Q1-2011Q1) 图表 9: 美国居民储蓄率 (2006Q1-2011Q1) 图表 10: 美国消费信贷已经连续 7 个月录得环比正增长 ( ) 图表 11: 美国 LEI 领先指数图表 12: 美国工业产能利用率 (%) 图表 13: 欧元区以及部分欧洲国家的实际 GDP 季度环比增速 (%)

3 图表 14: 日本实际季度 GDP 环比增速 ( 折合年率 ) 图表 15: 日本工业产值月环比增速 ( 经季调 ) 图表 16: 日本家庭支出状况图表 17: 美联储资产规模 ( 单位 : 十亿美元 ) 图表 18: 美联储所持有的证券资产规模 ( 单位 : 十亿美元 ) 图表 19: 在充裕流动性推动下, 美国股指已基本恢复至危机前的高点 (NASDAQ 综合标普 500) 图表 20: 在充裕流动性推动下, 美国股指已基本恢复至危机前的高点 ( 道琼斯工业平均指数 ) 图表 21: 美国通胀预期图表 22: 美元指数图表 23: 欧洲再融资基准利率图表 24: 欧洲通胀水平图表 25: 美国当年财政赤字占 GDP 比重 (%) 图表 26: 美国公共债务占 GDP 的比重...19 图表 27: 希腊爱尔兰西班牙葡萄牙政府负债占 GDP 的比重图表 28: 部分国家 GDP 在欧元区中占比情况图表 29: 各国银行业对希腊爱尔兰西班牙葡萄牙的风险敞口图表 30: 大宗商品价格已经基本恢复至金融危机前的峰值表格 1: 全球实际 GDP 增速 ( )... 5 表格 2: 发达经济体新兴市场国家货物出口贸易增速 (%)( )

4 一全球经济正在由政策刺激下的经济增长转向内生性经济增长经历 2009 年深度衰退之后,2010 年全球经济在政策刺激下强劲反弹 ;2011 年, 随着反周期的财政货币政策的逐渐退出, 世界经济正在转向内生性的经济增长由于金融危机对于发达国家的影响依然存在, 发达国家深受公共债务的困扰国内就业市场的恢复依然有待时日, 加上 2011 年经济增速面对的是 2010 年较高的基数, 与 2010 年相比,2011 年全球经济的增长速度将稍显温和但是, 全球经济在 2011 年继续保持复苏的进程是肯定的引导全球经济 2011 年下半年继续处于复苏通道的重要推动力包括国际贸易和新兴经济体继续强劲复苏带动对发达经济体的需求金融危机对发展中国家的影响已经基本褪去, 发展中国家已经基本不存在产能过剩问题随着发展中国家产出缺口逐渐得到弥补, 发展中国家经济将在 2011 年增速有所放缓但是依然保持较强劲的增长态势,2011 年发展中国家经济增速 6.3%, 接近这些国家潜在经济增长水平世界经济年将仍然保持强劲增长 2010 年全球经济增长 3.8% 之后, 预计 2011 年全球经济增长 3.2%, 年全球经济增速有望达到 3.6% 发展中国家经济继续强劲增长将带动对发达国家的需求从而推动发达国家的经济增长贸易增长依然是全球经济增长的重要推动力 2009 年全球性金融危机对贸易造成严重影响, 2009 年全球货物贸易萎缩 12%,2010 年全球贸易快速反弹 14.5% 并创下 1950 年数据记录以来的新高, 全球货物贸易额在 2010 年已经恢复到了金融危机前的水平, 贸易的快速恢复为全球经济复苏重要的推动因素由于金融危机对世界经济的影响依然没有完全消除, 发达国家的失业率居于高位欧洲深受债务困扰, 全球贸易保护主义又抬头的态势, 加上去年贸易额基数较高, 预计 2011 年贸易将会平稳增长贸易增速较 2010 年将有所放缓世界贸易组织预计 2011 年全球出口贸易额增速为 6.5%, 这一增速依然高于 1990 到 2008 年之间全球贸易平均增速 (6.0%), 贸易依然是全球经济增长的重要推动力 ( 一 ) 全球经济在 2011 年继续保持复苏, 增速比 2010 年将稍显温和世界经济正在由政策拉动下的复苏转变为内生性经济增长 2010 年, 经历 2009 年深度衰退之后, 全球经济在政策刺激下强劲反弹 ;2011 年, 随着反周期的财政货币政策的逐渐退出, 世界经济正在转向内生性的经济增长由于金融危机对于发达国家的影响依然存在, 发达国家深受公共债务的困扰国内就业市场的恢复依然有待时日, 加上 2011 年经济增速面对的是 2010 年较高的基数, 与 2010 年相比,2011 年全球经济的增长速度将稍显温和世界银行预计, 全球经济年将仍然保持强劲增长 2010 年全球经济增长 3.8% 之后, 预计 2011 年全球经济增长 3.2%, 年全球经济增速有望达到 3.6% - 4 -

5 表格 1: 全球实际 GDP 增速 ( ) 估计值 2011 年预计值 2012 年预计值 2013 年预计值全球高收入国家 OECD 欧元区日本美国非 OECD 国家发展中国家来源 : 世界银行太平洋证券 ( 二 ) 贸易增长依然是全球经济增长的重要推动力全球性金融危机对贸易造成严重影响,2009 年全球货物贸易萎缩 12% 2010 年, 在发展中国家强劲需求的带动下, 全球货物出口贸易快速反弹 14.5% 并创下 1950 年数据记录以来的新高, 全球货物贸易总额在 2010 年已经恢复到了金融危机前的水平, 贸易的快速恢复增长成为 2010 年全球经济复苏重要的推动力量由于金融危机对世界经济的影响依然没有完全消除, 发达国家的失业率居于高位欧洲深受债务困扰, 全球贸易保护主义又抬头的态势, 加上去年贸易额基数较高, 预计 2011 年贸易将会平稳增长贸易增速较 2010 年将有所放缓世界贸易组织预计 2011 年全球出口贸易额增速为 6.5%, 这一增速依然高于 1990 到 2008 年之间全球贸易平均增速 (6.0%), 贸易依然是全球经济增长的重要推动力图表 1: 全球货物贸易出口增速与 GDP 增速来源 : 世界贸易组织太平洋证券 - 5 -

6 图表 2: 全球商品贸易出口额已经恢复到危机前的水平来源 : 世界贸易组织太平洋证券表格 2: 发达经济体新兴市场国家货物出口贸易增速 (%)( ) 2008 年 2009 年 2010 年 2011 年预计全球发达经济新兴经济体来源 : 世界贸易组织太平洋证券 ( 三 ) 新兴经济体的强劲需求依然是 2011 年全球经济复苏的重要引擎金融危机对发展中国家的影响已经基本褪去, 发展中国家已经基本不存在产能过剩问题随着发展中国家产出缺口逐渐得到弥补, 发展中国家经济将在 2011 年增速有所放缓但是依然保持较强劲的增长态势,2011 年发展中国家经济增速 6.3%, 接近这些国家潜在经济增长水平 2010 年, 全球货物进口贸易增长中超过 50% 来自于发展中国家的贡献, 在发展中国家的货物贸易进口额的增长中, 大部分来自于中国货物贸易进口的快速增长发展中国家内需的强劲增长带动了发达经济体的出口增长世界经济年将仍然保持强劲增长 2010 年全球经济增长 3.8% 之后, 预计 2011 年全球经济增长 3.2%, 年全球经济增速有望达到 3.6% 全球货物贸易的增长主要是包括中国在内的发展中国家国内需求强劲增长带动的, 发展中国家内需的继续强劲增长将带动对发达国家的需求从而推动发达国家的经济增长 - 6 -

7 图表 3: 各国对全球货物贸易进口增速的贡献 (%) 图表 4: 发展中国家的工业产出已经完全恢复到危机前的增长态势来源 : 世界银行 Thomson Datastream 太平洋证券来源 : 世界银行 Thomson Datastream 太平洋证券 - 7 -

8 ( 四 ) 美国经济 : 下半年经济增长有望加速,2011 年全年实际 GDP 增速在 2.6% 左右 2011 年, 美国经济继续温和复苏, 美国经济已经由财政刺激下的经济增长转向消费私人部门投资和出口带动下的内生性经济增长 2011 年 1 季度实际 GDP 环比折合年率增长 1.8%, 带动美国经济增长的主要驱动因素是个人消费支出以及私人部门投资 (1 季度, 进口的强劲增长抵消了出口增长对 GDP 的拉动作用 ) 政府支出和投资成为拖累美国 1 季度 GDP 增长的最重要一项, 政府消费和投资拖累美国 1 季度 GDP 增速 1.07 个百分点美国近期数据表现疲软在一定程度上是由于日本地震恶劣天气等短期冲击因素的影响下半年支撑美国经济增长的因素主要包括 : 个人消费增长外围经济继续复苏带来的出口增长以及产能修复 ⒈ 支撑个人消费支出增长的因素 ⑴ 社会保险支出下降, 居民可支配收入增长在减税增加就业机会 2010 法案实施以后, 美国居民 2011 年缴纳社会保险支出下降 2% 社会保险支出是居民可支配收入的减项,2011 年美国居民个人可支配收入增长受益于社会保险开支的下调 ⑵ 居民储蓄率在 6% 左右走稳剔除了储蓄率继续走高对居民消费支出的负面影响 2011 年 1 季度, 美国居民储蓄率 5.7%, 美国居民储蓄率在经历快速上扬之后近期在 6% 附近趋稳金融危机发生以后, 美国居民的风险意愿下降储蓄意愿增强, 美国居民储蓄率 ( 储蓄 / 可支配收入 ) 出现了比较明显的上扬, 由 2007 年四季度的 2.1% 曾经快速攀升至 2009 年 2 季度的 7.2%, 之后随着一系列刺激政策的出台和经济数据的企稳, 美国居民储蓄率开始由高点回落, 目前处于将近 6% 的水平在没有出现影响经济发展重大负面事件的前提下, 美国未来几个月的居民储蓄率基本会保持 6% 左右的水平甚至会随着经济形势的进一步好转而有所下降储蓄率上扬的结果是降低美国居民的消费支出意愿, 目前, 居民储蓄率在 6% 左右走稳剔除了储蓄率进一步上升对居民消费支出的负面影响 ⑶ 消费信贷市场修复已见成效 2010 年 10 月, 美国消费信贷结束了之前连续 20 个月环比负增长的态势, 至 2011 年 4 月份已经连续 7 个月保持环比正增长的态势消费信贷的增加为美国居民消费增长提供了支撑 ⑷ 随着日本供应链的逐渐修复, 日本地震对美国汽车消费的负面影响将在下半年得到消减 ⒉ 出口增长在外围市场继续复苏的背景下, 美国的出口增长有望成为拉动美国经济增长的一个重要因素从历史来看, 出口向来都是带领美国经济走出危机的一个重要动力 ⒊ 产能修复美国工业部门产能利用率与金融危机最严重时期相比已经有明显上扬, 但是目前依然低于危 - 8 -

9 机之前的正常水平美国目前仍然处在消化过剩产能的过程中图表 5: 美国实际 GDP 环比年率增速 (2007Q2-2011Q1) 6.0 美国实际 GDP 环比年率增速 :Q2 2007:Q3 2007:Q4 2008:Q1 2008:Q2 2008:Q3 2008:Q4 2009:Q1 2009:Q2 2009:Q3 2009:Q4 2010:Q1 2010:Q2 2010:Q3 2010:Q4 2011:Q1 来源 :BEA 太平洋证券图表 6: 各细项对美国 GDP 增速的贡献 (2007Q2-2011Q1) 4.0 各细项对美国实际 GDP 增速的贡献 (%) :Q4 2007:Q1 2007:Q2 2007:Q3 2007:Q4 2008:Q1 2008:Q2 2008:Q3 2008:Q4 2009:Q1 2009:Q2 2009:Q3 2009:Q4 2010:Q1 2010:Q2 2010:Q3 个人消费支出私人部门总投资货物服务净出口政府消费及投资 2010:Q4 2011:Q1 来源 :BEA 太平洋证券 - 9 -

10 图表 7: 进口的大幅增加抵消了出口增长对 GDP 增长的拉动作用 (2007Q2-2011Q1) 美国进口出口环比增速 (2007.Q Q1) 2007:Q2 2007:Q3 2007:Q4 2008:Q1 2008:Q2 2008:Q3 2008:Q4 2009:Q1 2009:Q2 2009:Q3 2009:Q4 2010:Q1 2010:Q2 2010:Q3 2010:Q4 2011:Q1 出口进口来源 :BEA 太平洋证券图表 8: 美国居民缴纳社会保险支出 (2006Q1-2011Q1) 1020 美国居民缴纳社会保险的支出 ( 十亿美元 ) :Q1 2006:Q2 2006:Q3 2006:Q4 2007:Q1 2007:Q2 2007:Q3 2007:Q4 2008:Q1 2008:Q2 2008:Q3 2008:Q4 2009:Q1 2009:Q2 2009:Q3 2009:Q4 2010:Q1 2010:Q2 2010:Q3 2010:Q4 2011:Q1 来源 :BEA 太平洋证券

11 图表 9: 美国居民储蓄率 (2006Q1-2011Q1) 8 美国居民储蓄率 (%) :Q1 2006:Q2 2006:Q3 2006:Q4 2007:Q1 2007:Q2 2007:Q3 2007:Q4 2008:Q1 2008:Q2 2008:Q3 2008:Q4 2009:Q1 2009:Q2 2009:Q3 2009:Q4 2010:Q1 2010:Q2 2010:Q3 2010:Q4 2011:Q1 来源 :BEA 太平洋证券图表 10: 美国消费信贷已经连续 7 个月录得环比正增长 ( ) 美国消费信贷环比增速 ( 年率 ) 2003 年 4 月 2003 年 8 月 2003 年 12 月 2004 年 4 月 2004 年 8 月 2004 年 12 月 2005 年 4 月 2005 年 8 月 2005 年 12 月 2006 年 4 月 2006 年 8 月 2006 年 12 月 2007 年 4 月 2007 年 8 月 2007 年 12 月 2008 年 4 月 2008 年 8 月 2008 年 12 月 2009 年 4 月 2009 年 8 月 2009 年 12 月 2010 年 4 月 2010 年 8 月 2010 年 12 月 2011 年 4 月来源 : 美联储太平洋证券

图表 11: 美国 LEI 领先指数 115 113 111 109 107 105 103 101 99 97 LEI 2005 年 1 月 2005 年 4 月 2005 年 7 月 2005 年 10 月 2006 年 1 月 2006 年 4 月 2006 年 7 月 2006 年 10 月 2007 年 1 月 2007 年 4 月 2007 年 7 月 2007 年 10 月

12 图表 11: 美国 LEI 领先指数 LEI 2005 年 1 月 2005 年 4 月 2005 年 7 月 2005 年 10 月 2006 年 1 月 2006 年 4 月 2006 年 7 月 2006 年 10 月 2007 年 1 月 2007 年 4 月 2007 年 7 月 2007 年 10 月 2008 年 1 月 2008 年 4 月 2008 年 7 月 2008 年 10 月 2009 年 1 月 2009 年 4 月 2009 年 7 月 2009 年 10 月 2010 年 1 月 2010 年 4 月 2010 年 7 月 2010 年 10 月 2011 年 1 月 2011 年 4 月来源 :Bloomberg 太平洋证券图表 12: 美国工业产能利用率 (%) 来源 : 美联储太平洋证券 ( 五 ) 欧洲经济整体稳定复苏成员国经济复苏呈现不均衡特征欧元区国家整体依然处于温和复苏的通道, 但是, 欧洲国家经济复苏呈现很强的不平衡性, 德国法国经济在外部需求强劲增长的带动下复苏强劲, 希腊等欧洲边缘国家经济疲软并深陷债务困扰

13 图表 13: 欧元区以及部分欧洲国家的实际 GDP 季度环比增速 (%) Q1 欧元区以及主要国家实际 GDP 季度环比增速 (%) 2008Q2 2008Q3 2008Q4 2009Q1 2009Q2 2009Q3 2009Q4 2010Q1 2010Q2 2010Q3 2010Q4 2011Q1 欧元区德国爱尔兰希腊西班牙法国葡萄牙来源 :Bloomberg 太平洋证券 ( 六 ) 随着产能恢复以及灾后重建的展开, 日本经济将在下半年出现反弹日本一季度 GDP 环比折合年率下滑 3.5%, 下滑幅度高于市场预期 ( 市场预期下滑 3.0%) 日本一季度经济大幅下滑主要受东部大地震及其次生灾害的影响日本东部大地震导致供应链断裂日本企业生产能力大幅下滑居民消费受到严重影响但是, 伴随着供应链的修复, 日本经济在今年二季度的下滑程度将比一季度温和日本央行官方数据显示日本企业的产能修复进度好于预期, 供应链修复以及电力供应紧张问题的解决要比之前预计的更加迅速随着日本企业逐渐恢复产能以及日本政府灾后重建的展开 ( 日本政府 5 月份通过了一项 4 万亿日元的重建支出计划 ), 日本经济将在今年下半年出现反弹图表 14: 日本实际季度 GDP 环比增速 ( 折合年率 ) 10 日本实际 GDP 年度化季度环比增速 (%) 年 3 月 2001 年 9 月 2002 年 3 月 2002 年 9 月 2003 年 3 月 2003 年 9 月 2004 年 3 月 2004 年 9 月 2005 年 3 月 2005 年 9 月 2006 年 3 月 2006 年 9 月 2007 年 3 月 2007 年 9 月 2008 年 3 月 2008 年 9 月 2009 年 3 月 2009 年 9 月 2010 年 3 月 2010 年 9 月 2011 年 3 月

14 图表 15: 日本工业产值月环比增速 ( 经季调 ) 5 日本工业产值月环比增速经季调 (%) 年 1 月 2010 年 2 月 2010 年 3 月 2010 年 4 月 2010 年 5 月 2010 年 6 月 2010 年 7 月 2010 年 8 月 2010 年 9 月 2010 年 10 月 2010 年 11 月 2010 年 12 月 2011 年 1 月 2011 年 2 月 2011 年 3 月 2011 年 4 月图表 16: 日本家庭支出状况日本所有家庭生活支出实际金额同比增速 (%) 2008 年 2 月 2008 年 4 月 2008 年 6 月 2008 年 8 月 2008 年 10 月 2008 年 12 月 2009 年 2 月 2009 年 4 月 2009 年 6 月 2009 年 8 月 2009 年 10 月 2009 年 12 月 2010 年 2 月 2010 年 4 月 2010 年 6 月 2010 年 8 月 2010 年 10 月 2010 年 12 月 2011 年 2 月 2011 年 4 月二欧美货币政策以及对资本流动的影响来源 :Bloomberg 太平洋证券 ( 一 ) 美国 :QE2 到期后货币政策进入观察期,QE3 推出概率较小, 美联储将保持资产规模并且不急于加息, 年内流动性依然充裕 1. 数量宽松货币政策使得美联储资产规模急剧扩张, 在充裕流动性的推动下美国股市已经超过或接近危机前高点

15 图表 17: 美联储资产规模 ( 单位 : 十亿美元 ) 3000 美联储资产规模年 12 月至 2010 年 1 季度 QE1 时期去年 11 月至今 QE2 时期图表 18: 美联储所持有的证券资产规模 ( 单位 : 十亿美元 ) 美联储持有的证券资产 08 年 12 月至 2010 年 1 季度 QE1 时期去年 11 月至今 QE2 时期来源 : 美联储太平洋证券

16 图表 19: 在充裕流动性推动下, 美国股指已基本恢复至危机前的高点 (NASDAQ 综合标普 500) 3000 美国 NASDAQ 综合指数标普 500 指数走势年 12 月至 2010 年 1 季度 QE1 时期去年 11 月至今 QE2 时期 NASDAQZ 综合指数标普 500 指数来源 : 美联储 Bloomberg 太平洋证券图表 20: 在充裕流动性推动下, 美国股指已基本恢复至危机前的高点 ( 道琼斯工业平均指数 ) 年 12 月至 2010 年 1 季度 QE1 时期美国道琼斯工业平均指数去年 11 月至今 QE2 时期来源 : 美联储 Bloomberg 太平洋证券 2. QE2 到期后货币政策进入观察期,QE3 推出概率较小, 美联储将保持资产规模并且不急于加息, 年内流动性依然充裕美国二次数量宽松货币政策 QE2 在今年 6 月底到期之后美国的货币政策将进入一个观察期, QE2 结束后继续推出 QE3 的可能性较低, 主要原因在于充分就业和物价稳定是美联储的两大政策目标, 尽管 6 月份通胀预期较 5 月份有所回落, 目前美国的通胀环境已经和推出 QE2 时大不相同, 通胀上行制约了美联储推出 QE3 的可能性鉴于美国近期经济数据表现疲软,

17 美联储在今年下半年加息的概率较低, 美联储在下半年的政策取向应该是坚持目前的低利率政策, 并且维持其资产负债表资产规模在目前的高位, 待经济数据进一步好转时再考虑出售资产或者加息美国年内货币环境整体依然是宽松的图表 21: 美国通胀预期 3 美国 2 年期通胀预期 ( 均衡通胀率 ) 目前通胀环境与去年推出 QE2 时大不相同来源 :Bloomberg 太平洋证券 3. 美元 : 在美联储货币政策发出转向信号之前美元走势不会出现反转美国低利率政策严重的财政赤字状况决定美元不会走出强势走势, 在美联储货币政策没有出现转向信号之前美元走势不会出现反转, 除非出现一些极端意外事件使得美元的避险功能再次显现美元反转走强需要等待美联储释放出的货币政策转向 ( 收紧货币政策 ) 信号图表 22: 美元指数 95 美元指数来源 :Bloomberg 太平洋证券

18 ( 二 ) 欧洲央行在货币政策制定上将表现出独立性, 年内再融资基准利率有望加至 2% 左右目前欧洲国家经济复苏呈现很强的不平衡性, 希腊等欧猪四国经济疲软并深陷债务困扰 1100 亿欧元救助计划并没有平息市场关于希腊债务违约的担忧情绪, 希腊国债收益率大幅上扬, 融资成本的大幅上升使得希腊在 2012 年重返资本市场进行公开发债融资的可能性大大降低, 欧洲央行行长特里谢预计希腊在 2014 年之前需要 900 亿欧元的资金救助希腊等国家的债务问题是欧洲央行决策要考虑的风险因素之一但是, 希腊等国的债务问题影响而不能左右欧洲央行的利率政策, 欧洲央行货币政策决策的最重要依据是整个欧元区的通胀问题由于包括石油在内的能源价格高位运行有推高工资水平进一步推升通胀的影响, 鉴于欧洲央行对通胀极其敏感, 预计为打压通胀, 欧央行将在年内有望将再融资基准利率加至 2% 左右图表 23: 欧洲再融资基准利率欧洲央行再融资基准利率 ( 固定 ) 图表 24: 欧洲通胀水平 5 欧元区 MUICP 同比增速 (%) 年 2 月 2008 年 4 月 2008 年 6 月 2008 年 8 月 2008 年 10 月 2008 年 12 月 2009 年 2 月 2009 年 4 月 2009 年 6 月 2009 年 8 月 2009 年 10 月 2009 年 12 月 2010 年 2 月 2010 年 4 月 2010 年 6 月 2010 年 8 月 2010 年 10 月 2010 年 12 月 2011 年 2 月 2011 年 4 月

19 三风险因素 : 发达国家公共债务过高大宗商品价格大幅上涨影响全球经济复苏 ( 一 ) 美国结构性财政赤字高企难避免美国本财年财政赤字占 GDP 的 9%, 公共债务占 GDP 的比重为 69% 美国如此高额的财政赤字规模是不可持续的, 主要源于美国要为如此大规模的负债支付高额的利息, 利息是美国财政支出的其中一项另外, 美国公共财政面临结构性的赤字格局, 美国人口老龄化使得美国存在巨额的医疗保健支出, 美国的社会保障支出也是规模巨大即使随着美国经济逐渐步入正常的发展轨道, 美国政府也只能在未来几年将财政赤字占 GDP 的比重降至 5% 左右美国国会预算办公室预计 2030 年美国公共债务占 GDP 的比重将达到 87% 图表 25: 美国当年财政赤字占 GDP 比重 (%) 图表 26: 美国公共债务占 GDP 的比重来源 : 美国国会预算办公室太平洋证券

( 二 ) 欧洲边缘国家深陷债务危机, 警惕欧洲债务问题的溢出效应欧洲国家不仅经济复苏呈现很强的不均衡性, 欧洲发达国家和边缘国家的财政状况也有很大的不同希腊爱尔兰西班牙葡萄牙的债务问题已经引起了资本市场上的强烈反应, 扰乱了欧洲债券市场正常的运行秩序, 这四个欧洲国家的国债收益率大幅攀升在国际信用评级机构将希腊的主权债信用评级降至距违约仅剩四级的条件下,

20 ( 二 ) 欧洲边缘国家深陷债务危机, 警惕欧洲债务问题的溢出效应欧洲国家不仅经济复苏呈现很强的不均衡性, 欧洲发达国家和边缘国家的财政状况也有很大的不同希腊爱尔兰西班牙葡萄牙的债务问题已经引起了资本市场上的强烈反应, 扰乱了欧洲债券市场正常的运行秩序, 这四个欧洲国家的国债收益率大幅攀升在国际信用评级机构将希腊的主权债信用评级降至距违约仅剩四级的条件下, 欧洲央行之前设定的希腊在 2012 年重返资本市场进行发债融资的设想已经无法实现市场对于希腊没有足够资金清偿到期债务的担忧情绪曾经主导市场氛围,2 年期希腊国债的到期收益率一度攀升至接近 30% 的水平希腊问题是欧洲债务问题比较极端化的一个代表欧洲央行和德法两国在第二批希腊救助计划以及私人部门在分担希腊政府债务违约成本方面存在分歧, 加上来自于欧洲国家的前 IMF 主席卡恩因为性丑闻事件下马 IMF 对欧洲债务问题的态度出现微妙变化, 市场关于希腊债务违约的担忧情绪浓重近日, 随着希腊总理帕潘德里欧新组建的政府内阁成功通过议会信任投票, 希腊政府顺利执行紧缩性财政政策的可能性提高, 为希腊获得欧盟以及 IMF 的进一步救助提供了支持由于欧洲国家彼此之间以及欧洲国家与美国日本之间经济联系紧密, 如果深陷债务问题困扰的欧洲国家不能得到及时的救助, 一旦出现债务不能及时清偿的情况, 欧洲债务问题有比较强的溢出效应, 一国违约必将通过银行体系影响到其他的欧洲国家甚至美国日本等非欧洲国家因此, 欧洲债务问题的及时有效解决也是影响到全球经济复苏的一个重要要素图表 27: 希腊爱尔兰西班牙葡萄牙政府负债占 GDP 的比重来源 :Bloomberg 欧盟统计局 IMF 太平洋证券

21 图表 28: 部分国家 GDP 在欧元区中占比情况部分国家 GDP 在欧元区中占比 2% 3% 12% 8% 11% 17% 26% 21% 德国法国意大利西班牙葡萄牙希腊爱尔兰其他图表 29: 各国银行业对希腊爱尔兰西班牙葡萄牙的风险敞口来源 :Bloomberg 太平洋证券注 : 数据截止到 2010 年 3 季度末来源 : 国际清算银行太平洋证券

22 ( 三 ) 大宗商品价格高位运行困扰全球经济复苏发达国家流动性泛滥以及新兴经济体需求强劲增长推高全球大宗商品价格在流动性泛滥以及新兴经济体需求强劲增长的双重因素的带动下, 国际大宗商品价格自去年以来出现比较明显的上涨, 主要大宗商品的价格已经基本恢复至金融危机前的峰值水平大宗商品价格攀升推高全球通胀压力尤其是新兴经济体的通胀压力, 新兴经济体被迫加息实施紧缩性货币政策石油金属以及食品价格的上涨推高了全球的通胀压力尤其是新兴经济体的通胀压力由于食品在新兴经济体 CPI 中占比远远高于发达经济体, 新兴经济体对食品价格上涨的反应更加强烈, 新兴经济体迫于通胀压力被动加息实施紧缩性货币政策通胀上行挤压了各国居民的消费能力, 加大了各国尤其是新兴经济体国家制定货币政策的难度, 成为影响全球经济复苏的一大障碍图表 30: 大宗商品价格已经基本恢复至金融危机前的峰值来源 : 世界银行太平洋证券

23 太平洋证券研究院中国北京北京市西城区北展北街九号华远企业号 D 座电话 : (8610) 传真 : (8610) 重要声明本报告信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证, 本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价或询价我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务本报告版权归太平洋证券股份有限公司所有, 未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制刊登任何人使用本报告, 视为同意以上声明

封闭式基金创新条款解读

封闭式基金创新条款解读 1 宏观研究报告美国宏观经济观察 (211 年 1 月 ) 211 年 2 月 18 日要点 : 得益于适度的量化宽松货币政策, 美国经济已经明显复苏, 失业率开始下降, 零售进出口个人收入等稳步回升,CPI 略有上升随着经济复苏和商品价格大幅上涨, 美联储的二次量化宽松货币政策似乎也开始动态微调 1. 信贷略有减少贷存比继续回落 2. 货币供应增速继续反弹 3. 失业率回落至 9% 4.