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鞭素干
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1 攀钢钒钛 (000629) 公司点评研究报告维持推荐评级分析师 : 刘元瑞 (8621) liuyr@cjsc.com.cn 执业证书编号 : S 联系人 : 王鹤涛 (8621) wanght1@cjsc.com.cn 终获证监会核准, 重组进入实质阶段事件描述攀钢钒钛今日发布公告, 重大资产重组方案获得证监会核准事件评论第一, 重组方案终获证监会核准, 审批手续全部完成, 公司成功变身为国内最大的铁矿石与钒钛资源龙头此次方案最早源于 2010 年 12 月 10 日, 鞍钢与攀钢钒钛签署资产置换协议, 拟以鞍千矿业 100% 股权鞍钢香港 100% 股权鞍澳公司 100% 股权来置换公司原有的钢铁相关业务资产图 1: 此次重大资产重组所需要置入的资产整理本次置入的资产 100% 100% 100% 鞍千矿业鞍钢香港鞍澳公司金达必 35.92% 50% 50% 卡拉拉 2006 年 8 月正式投产 2009 年铁精矿产量 220 万吨 1900 平方公里的矿业许可尚未投产, 建设中 2011 年末投产铁矿石 1500 万吨 / 年铁精矿 260 万吨 / 年一期产能磁铁精矿 800 万吨 / 年, 品位 68.2% 赤铁矿 300 万吨 / 年, 品位 60% 长期产能有望达到 3000 万吨 / 年请阅读最后一页评级说明和重要声明

资产置换的方案需要经过一系列内部和外部审批方可实施, 具体审批事项包括但不限于 : 1 公司董事会股东大会审议批准本次交易有关事项; 2 FIRB 批准鞍钢香港 100% 股权及鞍澳公司 100% 股权转让 ; 3 国务院国资委对本次重大资产重组涉及的评估报告予以备案, 并批准本次交易方案 ; 4 国家发改委核准公司向鞍钢收购鞍钢香港 100% 股权及鞍澳公司 100% 股权 ; 5

2 资产置换的方案需要经过一系列内部和外部审批方可实施, 具体审批事项包括但不限于 : 1 公司董事会股东大会审议批准本次交易有关事项; 2 FIRB 批准鞍钢香港 100% 股权及鞍澳公司 100% 股权转让 ; 3 国务院国资委对本次重大资产重组涉及的评估报告予以备案, 并批准本次交易方案 ; 4 国家发改委核准公司向鞍钢收购鞍钢香港 100% 股权及鞍澳公司 100% 股权 ; 5 商务部核准公司向鞍钢收购鞍钢香港 100% 股权及鞍澳公司 100% 股权 ; 6 证监会核准本次交易在过去 1 年左右的时间里, 除证监会核准之外的其余所有审批手续均已获得批准通过, 此次重组方案获得证监会核准完成了最后一道所需要经过审批的手续, 重组方案已经基本消除障碍, 公司顺利变身为国内最大铁矿石与钒钛资源龙头表 1: 公司重组方案一系列内外部审批均已通过日期主要内外部审批均已通过 2010 年 12 月 10 日公司董事会股东大会审议批准本次重大资产置换的相关议案 2011 年 2 月 14 日 FIRB 批准鞍钢香港 100% 股权及鞍澳公司 100% 股权转让国务院国资委对本次重大资产重组涉及的评估报告予以备案, 并批准本次交易方案 ; 2011 年 3 月 25 日国家发改委核准公司向鞍钢收购鞍钢香港 100% 股权及鞍澳公司 100% 股权 2011 年 5 月 6 日商务部核准公司向鞍钢收购鞍钢香港 100% 股权及鞍澳公司 100% 股权 2011 年 8 月 9 日银监会核准本次交易 2011 年 12 月 27 日证监会核准本次交易重组方案完成后, 在钒钛资源方面, 攀钢钒钛所在的攀枝花西昌地区拥有钒资源储量 1,862 万吨 ( 以五氧化二钒计 ) 钛资源储量 6.18 亿吨 ( 以二氧化钛计 ), 分别占世界储量的 11.6% 和 35%, 占中国储量的 52% 和 95%, 公司依托在钒钛资源方面的天然优势, 将成为国内钒钛资源龙头除原有的钒钛业务外, 公司铁精矿产能在重组完成后将达到千万吨级别, 远景规模将有望接近 5000 万吨 / 年图 2: 变身矿石公司, 远景产量可达到约每年 5000 万吨 2 请阅读最后一页评级说明和重要声明

3 公司研究表 2: 公司矿石产能达到千万吨级别铁矿石 E 2011E 2012E 2013E 远景展望白马矿鞍千矿业卡拉拉铁矿合计表 3: 本次重组前后公司铁矿石资源量储量产能产量情况项目资源量 / 储量铁精矿年产能铁精矿年产量本公司对该资产直接间接合计持股比例重组前本次重组新增矿石资产攀钢矿业鞍千矿业卡拉拉铁矿保有储量 13 亿吨 ( 平均品位 29.14%) 保有储量 11.5 亿吨 ( 平均品位 28.78%) 可采储量 7.5 亿吨 (29.14%) 可采储量 4 亿吨 ( 平均品位 28.78%) 2009 年 :730 万吨 2011 年白马矿二期建成, 预计总产能达 1,100 万吨 2013 年白马矿三期建成后, 预计总产能达 1,500 万吨 2009 年 :702 万吨 2010 年 ( 预计 ):780 万吨 2011 年 ( 预计 ):855 万吨 2012 年 ( 预计 ):1,100 万吨 2013 年 ( 预计 ):1,400 万吨 260 万吨 100% 100% 第二, 铁矿石与钒钛资源并行发展, 同时做大做强 2010 年 ( 预计 ):220 万吨 2011 年 ( 预计 ):270 万吨公司在重组草案公布之时, 对原有资产及鞍千矿业盈利数据进行了简单假设 : 预计年存续资产实现净利润分别为 8.02 亿元和亿元 ; 表 4: 存续资产盈利预测项目 2011E 2010E E 2010E 磁铁矿资源量 :25.18 亿吨 (JORC 标准 )( 平均品位 34.1%) 磁铁矿储量 :9.775 亿吨 (JORC 标准 )( 平均品位 36.5%) 2012 年一期建成, 预计产能达到 1,100 万吨 / 年远景产能达 3,000 万吨 / 年 2012 年投产,2013 年达产, 达产后年产量 1,100 万吨, 其中, 磁铁矿 800 万吨, 赤铁矿 300 万吨 ; 远期年产量 3,000 万吨鞍澳公司直接持股 50%, 鞍钢香港通过金达必间接持股 17.96% 2009A 营业收入净利润归属于母公司所有者净利润预计年鞍千矿业归属于母公司股东净利润分别约为 5.74 亿元和 8.50 亿元 ; 请阅读最后一页评级说明和重要声明 3

4 表 5: 鞍千矿业吨矿净利测算鞍千矿业 2010E 2011E 归属于母公司净利润铁精矿产量吨钢净利在不考虑海外资产的情况下, 公司在方案公布时预计年置换后资产贡献业绩分别约为 0.24 元和 0.33 元表 6: 原有盈利预测汇总盈利预测 2010E 2011E 存续资产鞍千矿业总股本对应 EPS 合计我们在当前最新的价格下, 通过对几块资产分别进行盈利预测, 对置换完成后最新的盈利情况进行测算 : 简单预测, 白马矿年业绩贡献约为 0.15 元 0.15 元 0.18 元 ; 表 7: 白马矿盈利预测简单测算白马矿盈利预测 2010E 2011E 2012E 2013E 远景展望白马矿盈利假设铁精矿产量假设 ,100 1,400 1,500 吨矿净利假设总股本白马矿贡献 EPS 统计简单预测, 鞍千矿业年业绩贡献约为 0.15 元 0.14 元 0.13 元 ; 表 8: 鞍千矿业盈利简单测算鞍千矿业盈利预测 2010E 2011E 2012E 2013E 远景展望鞍千矿业盈利假设铁精矿产量假设吨矿净利假设总股本鞍千矿业贡献 EPS 统计卡拉拉项目将成未来重要增量, 预计年业绩贡献为元 0.04 元 0.14 元 ; 关于卡拉拉项目的讨论, 我们在之前的报告中已经分析了很多虽然短期依然面临基建及运营成本上升等种种制约因素, 但长期来看, 庞大的资源储量和产能迟早的大幅释放仍使卡拉拉成为公司未来业绩的主要增长点基于以下假设, 在暂不考虑矿产资源税 (MRRT) 的情况下, 我们对卡拉拉盈利贡献进行简单的测算 : 产量的预测主要采信公司公告的内容, 结合实际情况进行简单微调, 预计年产量分别为万吨, 远景产量可达到 3600 万吨 / 年其中赤铁矿总产能约 300 万吨, 其余部分均为磁铁矿 ; 4 请阅读最后一页评级说明和重要声明

5 公司研究固定资产投资的成本目前为亿澳元, 由于卡拉拉项目按照 3000 万吨 / 年的开采能力也可开采 30 年以上, 我们采用 30 年直线折旧法进行折旧而从公司产能扩张的情况来看, 与 2020 年产能均明显上一个新的台阶, 我们据此假设在此 3 年公司分别又投入了 5 亿澳元, 同样按照 30 年直线折旧法进行折旧 ; 当产量为 1000 万吨每年时, 每吨铁精粉的运营成本在澳元之间, 当产量达到 1600 万吨每年时, 每吨铁精粉的运营成本在澳元之间 ; 人民币以 3% 的速度升值, 升值至 6.08 水平后维持不变 ; 价格方面, 根据我们之前的矿石行业分析数据来看, 虽然从 2011 年开始矿石的供需已经开始出现了较大幅度的缓解, 但供需格局出现实质性的转变预计要在年才可达到综合考虑, 我们假定 2011 年的矿石全年均价为 170 美金,2012 年下降至 150 美金,2013 年之后矿石价格按每年 5% 的幅度下降 ; 三项费用水平参考金岭矿业的水平, 假定为 8%; 运费方面, 目前澳西 - 北仑宝山的运费约为 9 美元 / 吨, 假定运费水平稳定在 10 美金不变 ; 税率方面 : 税率的假设相对困难, 这主要是因为澳洲地区税收科目虽多但也存在各种各样的抵税政策因此, 我们简单根据澳洲官方网站的公告进行假设, 目前澳洲企业所得税率执行标准在 30% 左右, 公司按 5% 的税率上缴资源使用税 (Royalties); 因为 MRRT 操作空间较为灵活, 同时可以抵扣资源使用税 (Royalties), 因此我们暂不考虑 MRRT 的影响根据我们的测算, 预计卡拉拉项目 2011 年贡献元,2012 年贡献 0.04 元,2013 年贡献 0.14 元表 9: 卡拉拉项目长期盈利预测, 产能的释放可部分弥补价格下滑卡拉拉矿盈利预测 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2020E 2021E 估算销售总收入矿产资源使用税 (Royalty,5%) 估算销售净收入估算销售成本鞍澳公司持股 50% 50% 50% 50% 50% 50% 50% 50% 50% 鞍钢香港对金达必持股 35.92% 35.92% 35.92% 35.92% 35.92% 35.92% 35.92% 35.92% 35.92% 金达必对卡拉拉持股 50% 50% 50% 50% 50% 50% 50% 50% 50% 钒钛合计持股 67.96% 67.96% 67.96% 67.96% 67.96% 67.96% 67.96% 67.96% 67.96% 公司产量预测公司产量实际谨慎预测矿石 CIF 价格同比变动幅度 -5% -5% -5% -5% -5% -5% -5% 西澳 - 中国海运费矿石 FOB 价格综合完全成本开采成本固定折旧费用率 8% 8% 8% 8% 8% 8% 8% 8% 8% 吨矿利润利润总额 ( 税前利润 ) Royalty 抵扣应税利润请阅读最后一页评级说明和重要声明 5

6 所得税税率 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 净利润汇率净利润 ( 人民币 ) 总股本贡献 EPS 资料来源 :Bloomberg,Wind,CEIC, 公司资料, 长江证券研究部钒钛业绩测算 : 十二五做大做强钒钛业务 ; 目前, 公司具备年产 2 万吨钒制品的生产能力, 未来公司仍将积极推进 1.8 万吨 / 年三氧化二钒工艺改造工程 2000 吨 / 年钒铝合金及专用原料生产线 500 吨钒电池液实验生产线等与钒相关的项目根据我们以上对钒制品行业的分析, 我们对钒制品的价格方面的假设采取相对谨慎的考虑, 假定未来三年钒制品价格维持稳定小幅下滑的趋势简单测算下, 预计公司钒制品年业绩贡献为 0.04 元 0.02 元和 0.03 元表 10: 钒制品业绩测算, 业绩贡献较为平稳钒制品业绩测算 2010A 2011E 2012E 2013E 钒制品产量销售均价 148, , , ,000 钒制品收入毛利率 18.52% 15.00% 16.00% 16.00% 销售利润 ( 亿元 ) 综合费用率 10% 10% 10% 10% 利润总额公司所得税 15% 15% 15% 15% 钒产品净利润最新股本钒制品贡献的 EPS 钛业务方面, 目前公司具备硫酸法钛白粉产能 8 万吨 / 年, 分别在建 10 万吨硫酸法和氯化法钛白粉产能根据公司关于钛白粉产能规划, 在十二五末将形成 50 万吨硫酸钛白,10 万吨氯化钛白因此, 按照十二五规划, 公司仍有 32 万吨硫酸钛白产能缺口亟待发展考虑到国家产业政策的限制, 外部并购可能是实现公司十二五目标的最佳途径此次通过增资控股东方钛业, 公司将实现 10 万吨硫酸钛白的产能扩张, 符合公司做大钒钛的战略目标由于仍有 22 万吨硫酸钛白产能目标需要实现, 不排除公司未来继续外延式扩张从而发生其他类似的对外投资的可能性表 11: 东方钛业当前盈利能力较差, 存在显著的提升空间东方钛业盈利能力较差 Q1 钛白粉产量主营业务收入利润总额净利润销售均价 8,206 14,246 12,896 6 请阅读最后一页评级说明和重要声明

7 公司研究吨净利根据公司 2010 年报公布预计 2011 年钛精矿产量 48 万吨, 钛白粉超过 6 万吨, 高钛渣超过 10 万吨我们基于以下假设对公司钛业务做盈利预测 : 1 依据公司官方公布信息, 综合考虑目前各产品产量产能利用率和产能投放进度情况假设每年各产品产量 ; 2 公司钛精矿除了自给用于生产钛产品以外, 主要供应集团子公司攀锦钛业 ; 3 各类钛产品的价格参考市场均价, 同时考虑公司自身产品条件及销售机制的特点 ; 根据我们的测算, 预计钛业务 2010 年贡献 0.02 元,2011 年贡献 0.09 元,2012 年贡献 0.15 元表 12: 预计公司钛产品业绩将大幅增长钛产品业绩测算 ( 中性 ) 2010A 2011E 2012E 2013E 产量自用量销量钛精矿销售均价 600 1,500 1,600 1,600 销售收入 ( 亿元 ) 毛利率 30% 45% 45% 45% 销售毛利润 ( 亿元 ) 产销量销售均价 3,000 5,000 5,000 5,500 高钛渣销售收入 ( 亿元 ) 毛利率 40% 50% 55% 60% 销售毛利润 ( 亿元 ) 产销量销售均价 16,000 22,000 23,000 23,000 钛白粉销售收入 ( 亿元 ) 毛利率 18% 28% 28% 28% 销售毛利润 ( 亿元 ) 产销量销售均价 88,000 90,000 95,000 海绵钛销售收入 ( 亿元 ) 毛利率 30% 35% 45% 销售毛利润 ( 亿元 ) 钛产品营业收入钛产品综合毛利率 21.64% 35.22% 37.17% 41.83% 钛产品销售利润综合费用率 10% 10% 10% 10% 利润总额公司所得税 15% 15% 15% 15% 钛产品净利润最新股本钛产品贡献的 EPS 请阅读最后一页评级说明和重要声明 7

8 第三, 维持推荐评级预计置换前攀钢钒钛年 EPS 分别为 0.01 元和 0.09 元在资产置换方案完成后, 对应置换后资产年业绩预测为 0.41 元和 0.53 元, 维持推荐评级表 13: 考虑置换成功后, 公司业绩释放情况如下攀钢钒钛业绩预测 2010E 2011E 2012E 2013E 白马矿盈利预测 2010E 2011E 2012E 2013E 铁精矿产量假设 ,100 1,400 吨矿净利假设白马矿贡献 EPS 统计鞍千矿业盈利预测 2010E 2011E 2012E 2013E 铁精矿产量假设吨矿净利假设鞍千矿业贡献 EPS 统计卡拉拉矿石盈利预测 2010E 2011E 2012E 2013E 产量预测考虑持股比例后对 EPS 的贡献钛业务盈利预测 2010E 2011E 2012E 2013E 钛业务对 EPS 贡献钒业务盈利预测 2010E 2011E 2012E 2013E 钒业务对 EPS 贡献合计资料来源 : 长江证券研究部 8 请阅读最后一页评级说明和重要声明

9 公司研究财务报表及指标预测利润表 ( 百万元 ) 资产负债表 ( 百万元 ) 2010A 2011E 2012E 2013E 2010A 2011E 2012E 2013E 营业收入货币资金营业成本交易性金融资产毛利应收账款 % 营业收入 15.8% 13.2% 14.0% 14.3% 存货营业税金及附加预付账款 % 营业收入 1.3% 1.3% 1.3% 1.3% 其他流动资产销售费用流动资产合计 % 营业收入 2.7% 2.7% 2.7% 2.7% 可供出售金融资产管理费用持有至到期投资 % 营业收入 7.4% 7.4% 7.4% 7.4% 长期股权投资财务费用投资性房地产 % 营业收入 2.3% 1.7% 1.4% 0.9% 固定资产合计资产减值损失无形资产公允价值变动收益商誉投资收益递延所得税资产营业利润其他非流动资产 % 营业收入 1.7% 0.2% 1.3% 2.0% 资产总计营业外收支短期贷款利润总额应付款项 % 营业收入 2.5% 0.2% 1.3% 2.0% 预收账款所得税费用应付职工薪酬净利润应交税费归属于母公司所有者其他流动负债的净利润流动负债合计少数股东损益长期借款 EPS( 元 / 股 ) 应付债券现金流量表 ( 百万元 ) 递延所得税负债 A 2011E 2012E 2013E 其他非流动负债经营活动现金流净额负债合计取得投资收益归属于母公司收回现金所有者权益长期股权投资少数股东权益无形资产投资股东权益固定资产投资负债及股东权益其他基本指标投资活动现金流净额 A 2011E 2012E 2013E 债券融资 EPS 股权融资 BVPS 银行贷款增加 ( 减少 ) PE 筹资成本 PEG ###### 其他 PB 筹资活动现金流净额 EV/EBITDA 现金净流量 ROE 6.7% 0.3% 3.2% 5.4% 请阅读最后一页评级说明和重要声明 9

10 分析师介绍刘元瑞, 华中科技大学财务金融硕士经济学学士毕业, 从事钢铁行业研究王鹤涛, 复旦大学经济学硕士, 南开大学经济学学士毕业, 从事钢铁行业研究对本报告的评价请反馈至长江证券机构客户部姓名分工电话伍朝晖副主管 (8621) 甘露华东区总经理 (8621) 鞠雷华南区总经理 (8621) 程杨华北区总经理 (8621) 李劲雪上海私募总经理 (8621) 张晖深圳私募总经理 (0755) 投资评级说明行业评级公司评级报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 看好 : 相对表现优于市场中性 : 相对表现与市场持平看淡 : 相对表现弱于市场报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 推荐 : 相对大盘涨幅大于 10% 谨慎推荐 : 相对大盘涨幅在 5%~10% 之间中性 : 相对大盘涨幅在 -5%~5% 之间减持 : 相对大盘涨幅小于 -5% 无投资评级 : 由于我们无法获取必要的资料, 或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件, 或者其他原因, 致使我们无法给出明确的投资评级重要声明长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格, 经营证券业务许可证编号 :Z 本报告的作者是基于独立客观公正和审慎的原则制作本研究报告本报告的信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所包含信息和建议不发生任何变更本公司已力求报告内容的客观公正, 但文中的观点结论和建议仅供参考, 不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价, 投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关本公司及作者在自身所知情范围内, 与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制静默措施的利益冲突本报告版权仅仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用须注明出处为长江证券研究部, 且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的, 应当注明本报告的发布人和发布日期, 提示使用证券研究报告的风险未经授权刊载或者转发本报告的, 本公司将保留向其追究法律责任的权利

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Microsoft Word _ doc 攀钢钒钛 (000629) 公司点评研究报告维持推荐评级 2011-12-26 分析师 : 刘元瑞 (8621) 68751767 liuyr@cjsc.com.cn 执业证书编号 : S0490510120022 联系人 : 王鹤涛 (8621) 68751767 wanght1@cjsc.com.cn 增资控股东方钛业, 做强做大钒钛业务事件描述攀钢钒钛今日公布, 全资子公司攀钢集团钛业有限责任公司增资攀枝花东方钛业有限公司