宏观研究宏观月报

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偃谓勾
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经济研究 Page 1 证券研究报告动态报告 [Table_Title] 宏观经济中国经济周刊 216 年月 11 日 CPI 与工业增加值月度同比增速宏观周报 1.1.9.7.6.4 M-14 S-14 J-1 M-1 S-1 J-16 宏观数据 CPI 月度同比工业增加值月度同比固定资产投资累计同比 1.8 社零总额当月同比 1. 出口当月同比 11. M2 13.

216-4-19 中国经济周刊 : 蔬菜价格能上就能下 216-4-13 证券分析师 : 董德志电话 : 21-693318 E-MAIL: dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码 :S981311 联系人 : 燕翔电话 : 1-8832 E-MAIL: yanxiang@guosen.com.cn 为何 M1 和 M2 剪刀差与股市关系失灵?

1 经济研究 Page 1 证券研究报告动态报告 [Table_Title] 宏观经济中国经济周刊 216 年月 11 日 CPI 与工业增加值月度同比增速宏观周报 M-14 S-14 J-1 M-1 S-1 J-16 宏观数据 CPI 月度同比工业增加值月度同比固定资产投资累计同比 1.8 社零总额当月同比 1. 出口当月同比 11. M 相关研究报告 : 中国经济周刊 : 谨慎看待当前的经济回暖海外经济周刊 : 日本干预外汇市场的历史考察中国经济周刊 : 一季度第三产业增速解析海外经济周刊 : 哪些因素可能阻碍美联储 6 月加息? 中国经济周刊 : 蔬菜价格能上就能下证券分析师 : 董德志电话 : dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码 :S 联系人 : 燕翔电话 : yanxiang@guosen.com.cn 为何 M1 和 M2 剪刀差与股市关系失灵? 热点思考 : 为何 M1 和 M2 剪刀差与股市关系失灵? 去年下半年以来,M1 增速明显上升从而带动 M1 和 M2 增速的剪刀差不断扩大, 本期周刊探讨 M1 和 M2 剪刀差扩大的原因, 以及为什么这一过去能够预判股市的神奇指标近年来却失效了 : 货币活化难给人以信服的解释较为普遍的观点认为 M1 和 M2 剪刀差扩大反映了货币活化, 并且是经济回暖的前兆但这一说法很难令人信服, 一是货币活化的同时,M2 增速本身是走平的意味着信用并未扩张, 这与企业投资需求增加相矛盾二是从历史数据看, 也很难找到 M1 和 M2 增速剪刀差扩大领先相关宏观经济指标的证据两个原因造成 M1 和 M2 的剪刀差扩大我们认为两个原因造成了去年下半年以来 M1 和 M2 剪刀差迅速扩大 :( 1) 房地产销售上升造成居民定期存款减少这是最主要的原因, 历史数据显示在几乎所有指标中,M1 和 M2 剪刀差与房地产销售增速相关性是最高的 (2) 地方债臵换的影响地方债发行后如果没有立刻偿还债务, 就会形成企业活期存款剪刀差指标预测股市从神准到失灵 M1 和 M2 剪刀差在 21 年以前与股市走势高度相关, 而之后则几乎完全失效出现这种情况, 我们认为逻辑的关键点在于 21 年以前房地产股票走势与房地产销售高度相关, 而 21 年以后房地产股票走势不再跟着地产销售走了, 由于 M1 和 M2 剪刀差与地产销售的相关性仍在, 从而就产生了上述情况大类资产表现 : 商品大幅回调上周各大类资产价格表现中, 大宗商品价格大幅下跌股票市场中, 沪深 3 指数下跌.8%, 创业板指数下跌.4% 债券市场十年期国债到期收益率上升 1BP 商品市场中南华工业品下跌.9%, 南华农业品指数下跌.2% 黄金价格上涨 1.9% 从股票市场的各行业表现来看, A 股的 28 个行业涨跌互现, 交通运输行业涨幅最大, 钢铁和采掘跌幅最大经济数据与政策事件经济数据 :4 月出口重回下降中国 4 月对外贸易降温, 按美元计价,4 月中国出口同比下降 1.8%,3 月为大增 11.%,4 月进口下滑 1.9%, 低于前值与预期, 贸易顺差为 4.6 亿美元政策事件 : 人民日报再访权威人士 : 经济 L 型, 不能加杠杆硬推独立性声明 : 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于本人的职业理解, 通过合理判断并得出结论, 力求客观公正, 结论不受任何第三方的授意影响, 特此声明上周值得市场关注的经济政策和重大事件有 : 人民日报再访权威人士 : 经济 L 型, 不能加杠杆硬推 ; 国务院 : 着力扩大民间投资, 促进通用航空业发展 ; 国务院提出十四条意见, 促进外贸回稳向好

2 Page 2 内容目录热点思考 : 为何 M1 和 M2 剪刀差与股市关系失灵?... 4 货币活化难给人以信服的解释... 4 两个原因造成 M1 和 M2 的剪刀差扩大... 剪刀差指标预测股市从神准到失灵... 7 大类资产表现 : 商品大幅回调... 8 经济数据与政策事件... 9 经济数据 :4 月出口重回下降... 9 政策事件 : 人民日报再访权威人士 : 经济 L 型, 不能加杠杆硬推... 1 国信证券投资评级分析师承诺风险提示证券投资咨询业务的说明... 12

3 Page 3 图表目录图 1:M1 和 M2 剪刀差扩大的同时社会信用并未明显扩张... 4 图 2:M1 和 M2 的剪刀差与固定资产投资增速没有明显的相关性... 图 3:199 年至 1992 年美国也出现了明显的剪刀差扩大现象... 图 4:M1 和 M2 剪刀差与房地产销售增速高度相关... 6 图 :21 年下半年以来地方政府债务发行加速... 6 图 6:21 年以前 M2 与 M1 剪刀差与股市走势高度相关... 7 图 7:21 年以后 M2 与 M1 剪刀差与股市走势相关性很小... 8 图 8: 房地产股票走势与房地产销售关系发生了变化... 8 图 9: 最近一周 ( 一月 ) 大类资产价格涨跌幅... 9 图 1:A 股主要行业板块最近一周 ( 一月 ) 涨跌幅表现... 9 图 11:4 月份出口同比增速重回负增长... 1 图 12:4 月份贸易顺差继续扩大... 1 未找到图形项目表

4 Page 4 热点思考 : 为何 M1 和 M2 剪刀差与股市关系失灵? 去年下半年以来,M1 增速明显上升从而带动 M1 和 M2 增速的剪刀差不断扩大, 本期周刊探讨 M1 和 M2 剪刀差扩大的原因, 以及为什么这一过去能够预判股市的神奇指标近年来却失效了 : 货币活化难给人以信服的解释 21 年下半年以来, 随着 M1 增速的快速上升,M1 增速与 M2 增速的剪刀差急剧扩大 ( 剪刀差具体是指 M1 同比增速减去 M2 同比增速 ) 对于 M1 和 M2 增速剪刀差扩大的原因以及对应的含义, 一种较为普遍的观点是认为这一现象反映了所谓的货币活化, 即企业将定期存款转变为活期存款, 并且是经济回暖的前兆这类观点背后的逻辑是企业有增加投资的意愿, 所以会将定期存款转换为活期存款, 磨刀霍霍蓄势待发, 因而从宏观数据上看会出现 M1 和 M2 增速剪刀差的快速扩大我们认为, 货币活化的说法很难令人信服, 且得不到经验证据的支持 : 第一, 如果货币活化代表了企业的投资需求增加, 那么我们看到的数据应该不仅仅是 M1 和 M2 增速剪刀差的扩大, 而更应该是全社会信用的扩张, 即 M2 增速本身也应该有明显上升而事实上, 我们看到的是多数情况下,M1 和 M2 增速剪刀差扩大的同时,M2 增速是走平甚至下降的 ( 图 1) 换言之, 我们在假设企业需求上升的同时, 却没有看到信用扩张, 这是说不通的图 1:M1 和 M2 剪刀差扩大的同时社会信用并未明显扩张 M2: 同比 M2-M 第二, 货币活化的观点也得不到历史经验证据的支持从历史经验来看, 我们也很难找到 M1 和 M2 增速剪刀差扩大领先相关宏观经济指标的证据对比 M1 和 M2 增速剪刀差与固定资产投资增速 ( 图 2), 两者之间并没有明显的相关性, 更不用说领先性事实上, 如果换一个角度来考虑, 在金融如此发达的时代, 企业如果真的有投资需求, 从定期存款到资本支出应该也只是一个瞬间的过程, 根本不需要有一个前臵的活化程序

5 Page 图 2:M1 和 M2 的剪刀差与固定资产投资增速没有明显的相关性 6 固定资产投资完成额 : 累计同比 M1-M 两个原因造成 M1 和 M2 的剪刀差扩大事实上,M1 增速与 M2 增速的剪刀差急剧扩大, 这种现象在海外也时常发生, 比较典型的是 199 年至 1992 年美国发生的那次情况 ( 图 3) 从 199 年起, 美国的 M1 增速快速上升, 造成 M1 与 M2 增速的剪刀差迅速拉大, 同时在这个过程中伴随着 M2 增速的下降当时美联储对于这一现象的解释是这样的 :(1) 长期利率下降使得房地产销售上升, 造成居民定期存款减少 ;(2) 短期利率下降使得居民和企业持有活期存款的机会成本大幅下降总结来看, 美联储认为 M1 与 M2 增速的剪刀差是由于长短期利率下降造成的 ( 参见 1992 年美联储年度报告, 第 33 页 ) 图 3:199 年至 1992 年美国也出现了明显的剪刀差扩大现象美国 :M2 同比 M1-M

6 Page 6 回到中国的情况, 我们认为两个原因造成了 21 年下半年以来 M1 和 M2 的剪刀差迅速扩大 : 第一, 房地产销售快速上升这与美国 199 年至 1992 年的情况是类似的, 而且从我国的历史经验看,M1 与 M2 增速差与房地产销售增速是高度相关的 ( 图 4) 从数据的相关性来看, 如果要找一个单变量来解释 M1 与 M2 的增速差, 我们认为房地产销售增速的解释力是最强的第二, 地方债臵换的影响由于地方债从发行到最后完成臵换债务中间会有一定的时滞, 地方债发行后如果没有立刻偿还相应债务, 就会形成企业的活期存款, 从而造成 M1 的上升从数据上看, 地方债臵换是从 21 年下半年加速的, 这在时间上与 M1 快速上升是一致的图 4:M1 和 M2 剪刀差与房地产销售增速高度相关商品房销售面积 : 累计同比 M1-M 图 :21 年下半年以来地方政府债务发行加速地方政府债发行规模 ( 亿元 )

7 Page 7 剪刀差指标预测股市从神准到失灵市场对于 M1 和 M2 剪刀差的另一份重要情怀, 在于曾几何时 (24 年至 29 年 ), 这一指标与股市表现高度相关, 成为可以预判市场走势的神器 ( 图 6) 然而, 最近几年这一指标对于股市的预判几乎完全失效了, 特别是 21 年下半年以来 ( 图 7) 为什么会失效? 我们认为, 出现这种变化的核心逻辑在于 :21 年以前房地产股票走势与房地产销售高度相关, 而 21 年以后房地产股票与房地产销售的相关性没有了 ( 图 8) 21 年以后, 由于中国经济长期增速的下降以及结构转型的需要, 市场不再看好传统地产投资和销售产业链的中长期发展前景因此即使在房地产销售非常强劲的时间里 (212 年下至 213 年上 21 年下半年至今 ), 房地产股票并没有非常出色的表现房地产股与房地产销售的走势相关性没有了而房地产销售与 M1 和 M2 剪刀差的相关性始终存在, 因此在数据上, 我们看到 21 年以前 M1 和 M2 剪刀差与股市高度相关, 而之后这种相关性消失了图 6:21 年以前 M2 与 M1 剪刀差与股市走势高度相关 1 M2-M1 上证综指月收盘

8 Page 8 图 7:21 年以后 M2 与 M1 剪刀差与股市走势相关性很小 1 M2-M1 上证综指月收盘图 8: 房地产股票走势与房地产销售关系发生了变化申万房地产行业指数商品房销售面积 : 累计同比大类资产表现 : 商品大幅回调上周各大类资产价格表现中, 大宗商品价格大幅下跌股票市场中, 沪深 3 指数下跌.8%, 创业板指数下跌.4% 债券市场十年期国债到期收益率上升 1BP 商品市场中南华工业品下跌.9%, 南华农业品指数下跌.2% 黄金价格上涨 1.9% 从股票市场的各行业表现来看, A 股的 28 个行业涨跌互现, 交通运输行业涨幅最大, 钢铁和采掘跌幅最大

9 Page 9 图 9: 最近一周 ( 一月 ) 大类资产价格涨跌幅最近一周涨跌幅最近一月涨跌幅沪深 3 创业板指 -.8% -.4% 十年国债 BP 1.% 南华工业品 -.9% 南华农产品 -.2% 黄金 1.9% -8% -6% -4% -2% % 2% 4% 6% 8% 图 1:A 股主要行业板块最近一周 ( 一月 ) 涨跌幅表现 2. 交通运输 1. 传媒电子计算机农林牧渔纺织服装食品饮料有色金属最医药生物房地产建筑装饰机械设备电气设备. 近家用电器休闲服务化工汽车银行 2 3 一商业贸易沪深 3 周公用事业涨轻工制造 -1. 跌国防军工通信幅 ( 建筑材料非银金融 % -2. ) 综合钢铁采掘最近四周涨跌幅 (%) 经济数据与政策事件经济数据 :4 月出口重回下降中国 4 月对外贸易降温, 出口低于预期, 进口意外大降, 贸易顺差大幅提高按美元计价,4 月中国出口同比下降 1.8%,3 月为大增 11.%,4 月进口下滑 1.9%, 低于前值与预期, 贸易顺差为 4.6 亿美元

10 Page 1 按人民币计价, 中国 4 月进出口总值 1.9 万亿元, 微降.3% 其中, 出口 1.13 万亿元, 增长 4.1%, 略低于预期 ; 进口 827 亿元, 下降.7%, 远不及预期 ; 贸易顺差 298 亿元, 扩大 4.8% 图 11:4 月份出口同比增速重回负增长图 12:4 月份贸易顺差继续扩大出口金额 : 当月同比进口金额 : 当月同比贸易差额 ( 亿美元 ) 政策事件 : 人民日报再访权威人士 : 经济 L 型, 不能加杠杆硬推上周值得市场关注的经济政策和重大事件有 : 国务院 : 着力扩大民间投资, 促进通用航空业发展国务院总理李克强月 4 日主持召开国务院常务会议, 决定对促进民间投资政策落实情况开展专项督查, 着力扩大民间投资 ; 部署推动制造业与互联网深度融合, 加快中国制造转型升级 ; 确定培育和发展住房租赁市场的措施, 推进新型城镇化满足群众住房需求 ; 部署促进通用航空业发展, 以改革创新扩大有效内需会议指出, 民间投资是稳增长调结构促就业的重要支撑力量当前民间投资增速有所回落, 必须采取有力措施, 推动相关政策落地, 进一步放宽准入, 打造公平营商环境, 促进民间投资回稳向好会议决定, 在各地各有关部门对政策落实开展自查基础上, 国务院派出督查组, 围绕国务院 214 年出台的关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的相关文件落实情况, 选择部分地区进行督查, 同时开展第三方评估整改存在问题, 克服不作为现象, 完善鼓励民间投资政策, 尊重和维护企业市场主体地位, 弘扬企业家精神, 激发民间投资潜力和创新活力人民日报再访权威人士 : 经济 L 型, 不能加杠杆硬推月 9 日, 权威人士再度发声谈中国经济, 人民日报发表评论开局首季问大势称, 这是权威人士去年月以来第三次以此规格在人民日报上谈中国经济开局首季问大势一文, 依然是五问结构, 分别是 : 经济形势怎么看? 宏观调控怎么干? 供给侧改革怎么推? 预期管理怎么办? 经济风险怎么防? 文章指出 : 中国经济运行不可能是 U 型, 更不可能是 V 型, 而是 L 型的走势国务院提出十四条意见, 促进外贸回稳向好月 9 日, 国务院发布促进外贸回稳向好的若干意见意见称, 当前, 外贸形势复杂严峻, 不确定不稳定因素增多, 下行压力不断加大要千方百计稳增长, 坚定不移调结构, 努力实现外贸回稳向好意见要求, 进一步降低短期出口信用保险费率, 大力支持外贸企业融资, 进一步提高贸易便利化水平 ; 调整完善出口退税政策, 对照相机摄影机内燃发动机等部

11 Page 11 分机电产品按征多少退多少的原则退税, 确保及时足额退税, 严厉打击骗取退税减免规范部分涉企收费

12 Page 12 国信证券投资评级类别级别定义股票投资评级行业投资评级分析师承诺买入增持中性卖出超配中性低配预计 6 个月内, 股价表现优于市场指数 2% 以上预计 6 个月内, 股价表现优于市场指数 1%-2% 之间预计 6 个月内, 股价表现介于市场指数 ±1% 之间预计 6 个月内, 股价表现弱于市场指数 1% 以上预计 6 个月内, 行业指数表现优于市场指数 1% 以上预计 6 个月内, 行业指数表现介于市场指数 ±1% 之间预计 6 个月内, 行业指数表现弱于市场指数 1% 以上作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于本人的职业理解, 通过合理判断并得出结论, 力求客观公正, 结论不受任何第三方的授意影响, 特此声明风险提示本报告版权归国信证券股份有限公司 ( 以下简称我公司 ) 所有, 仅供我公司客户使用未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用复制或传播任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点, 一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准本报告基于已公开的资料或信息撰写, 但我公司不保证该资料及信息的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断, 在不同时期, 我公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态 ; 我公司将随时补充更新和修订有关信息及资料, 但不保证及时公开发布本报告仅供参考之用, 不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下, 本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险, 我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息分析预测或建议, 并直接或间接收取服务费用的活动证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式, 指证券公司证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析, 形成证券估值投资评级等投资分析意见, 制作证券研究报告, 并向客户发布的行为

13 宏观董德志陶川燕翔李智能固定收益董德志赵婧魏玉敏柯聪伟医药生物江维娜邓周宇万明亮通信服务程成李亚军军工及主题投资梁铮王东徐培沛房地产区瑞明朱宏磊电力设备新能源杨敬梅金融工程吴子昱黄志文邹璐国信证券经济研究所团队成员策略郦彬朱俊春孔令超王佳骏纺织 / 日化 / 零售郭陈杰朱元社会服务 ( 酒店餐饮和休闲 ) 曾光钟潇张峻豪电子刘翔刘洵蓝逸翔马红丽食品饮料刘鹏化工苏淼轻工造纸邵达技术分析闫莉互联网王学恒李树国何立中家电王念春环保与公共事业陈青青邵潇非金属及建材黄道立刘宏建筑工程刘萍汽车及零部件梁超请务必参阅正文之后的免责条款部分

14 国信证券机构销售团队华北区 ( 机构销售一部 ) 华东区 ( 机构销售二部 ) 华南区 ( 机构销售三部 ) 海外销售交易部李文英汤静文赵晓曦赵冰童 liwying@guosen.com.cn 夏坤 tangjingwen@guosen.com.cn 吴国 zhaoxxi@guosen.com.cn 邵燕芳 zhaobt@guosen.com.cn 梁佳王玮许婧唐泓翼梁轶聪 shaoyf@guosen.com.cn 颜小燕 yanxy@guosen.com.cn 黄明燕 liangjia@guosen.com.cn 程可欣 ( 台湾 ) chengkx@guosen.com.cn 刘研边祎维 liangyc@guosen.com.cn 倪婧刘紫微 liuyan3@guosen.com.cn 夏雪王艺汀林若郑灿赵海英张南威 zhengcan@guosen.com.cn 廖雯婷 zhaohy@guosen.com.cn 周鑫请务必参阅正文之后的免责条款部分

Page 2 附表 : 财务预测与估值资产负债表 ( 百万元 ) E 2016E 2017E 利润表 ( 百万元 ) E 2016E 2017E 现金及现金等价物营业收入应收款项

Page 2 附表 : 财务预测与估值资产负债表 ( 百万元 ) E 2016E 2017E 利润表 ( 百万元 ) E 2016E 2017E 现金及现金等价物营业收入应收款项公司研究 Page 1 证券研究报告动态报告国防军工海格通信 (002465) 买入民参军 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深 300 走势比较 2.5 2.0 1.5 1.0 O-14 D-14 F-15 A-15 J-15 A-15 股票数据海格通信沪深 300 总股本 / 流通 ( 百万股 ) 2,146/1,806 总市值 / 流通 ( 百万元 ) 36,242/30,508