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3 得了 45.03% 的信用支持, 优先 A3 获得了 37.04% 的信用支持, 优先 A4 获得了 17.03% 的信用支持 3. 入池资产加权平均利率为 12.70%, 形成一定的超额利差, 为优先级证券的足额按时偿付提供一定的信用支持 关注 : 1. 本次交易入池的基础资产前五大承租人未偿本金余额在基础资产池中占比 55.15%, 承租人集中度较高 ; 汽车租赁行业入池资产的未偿本金余额在基础资产池中占比达 79.49%, 行业集中度较高 ; 广东省入池资产的未偿本金余额在基础资产池中占比达 79.49%, 地区集中度较高 2. 差额支付承诺人海南国租经营活动对资金需求较大, 债务规模及杠杆水平均处于较高水平, 对外部资金依赖度较高 担保人联合创业担保主要面向中小企业, 近年来宏观经济下行压力较大, 中小企业抵御风险和适应环境变化的能力相对较弱, 可能对其代偿能力产生不利影响 3. 入池资产涉及的租赁物中大部分为营运车辆, 日常损耗较大, 流通性弱于乘用车, 回收变现能力一般 4. 入池资产最长剩余期限大于优先级资产支持证券期限, 期间现金流入对当期优先级资产支持证券应付本息的保障程度偏弱, 流动性风险较大 分析师张连娜 zhangln@unitedratings.com.cn 张悦 zhangyue@unitedratings.com.cn 电话 : 传真 : 地址 : 北京市朝阳区建国门外大街 2 号 PICC 大厦 12 层 (100022) 2

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5 一 专项计划概要 1. 交易概况长城证券 - 海南国租三期资产支持专项计划 ( 以下简称 本专项计划 ) 资产支持证券 ( 以下简称 本期资产支持证券 ) 由长城证券股份有限公司 ( 以下简称 长城证券 或 计划管理人 ) 发行, 募集的资金用于向原始权益人海南国际旅游产业融资租赁股份有限公司 ( 以下简称 海南国租 ) 购买基础资产, 即基础资产清单所列的由原始权益人于专项计划设立日转让给计划管理人的 原始权益人依据融资租赁合同自基准日 2016 年 11 月 23 日 ( 含该日 ) 起对承租人享有的租金请求权和其他权利及其附属担保权益 1 届时, 计划管理人以基础资产形成的现金流按约定向资产支持证券持有人还本付息 同时, 本专项计划由海南国租提供无条件不可撤销的差额支付承诺, 由联合创业担保集团有限公司 ( 以下简称 联合创业担保 ) 为优先级资产支持证券的兑付提供无条件不可撤销的连带责任担保 图 1 交易结构图 资料来源 : 长城证券提供 本期资产支持证券是以基础资产产生的现金流作为还款来源, 以优先 A1/ 优先 A2/ 优先 A3/ 优先 A4/ 次级的分层机制 超额利差 海南国租的差额支付承诺和联合创业担保的保证担保等机制来提供综合增信的固定收益产品 其中, 优先级资产支持证券 ( 以下简称 优先级证券 ) 目标发售总规模为 17, 万元, 分为优先 A1~ 优先 A4 资产支持证券 ( 以下分别简称 优先 A1 证券 优先 A2 证券 优先 A3 证券 和 优先 A4 证券 ), 其中优先 A1 证券目标募集规模为 10, 万元, 优先 A2 证券目标募集规模为 1, 万元, 优先 A3 证券目标募集规模为 1, 万元, 优先 A4 证券目标募集规模为 1 附属担保权益 : 就每项基础资产 而言, 系指与基础资产有关的 为原始权益人的利益而设定的任何担保或其他权利或权益, 包括但不限于抵押权 质权 第三方保证与租赁物件或基础资产相关的保险单和由此产生的保险金 赔偿金以及其他收益 4

6 4, 万元, 均为按季付息, 到期还本的固定收益类产品 本期次级资产支持证券 ( 以下简称 次级证券 ) 目标发售规模为 3, 万元, 全部由海南国租认购 次级证券仅在优先级证券本金和预期收益全部清偿完毕后享有剩余收益 本专项计划法定到期日为 2020 年 12 月 23 日 资产支持证券情况详见下表 : 表 1 资产支持证券概要 ( 单位 : 万元 ) 资产支持证券目标募集规模还本日期还本付息方式 优先 A1 证券 3, 年 3 月 23 日 3, 年 6 月 23 日 3, 年 9 月 23 日 优先 A2 证券 1, 年 12 月 23 日 优先 A3 证券 1, 年 12 月 23 日 优先 A4 证券 1, 年 12 月 23 日 2, 年 3 月 23 日 按季付息, 到期还本 次级证券 3, 年 9 月 23 日享有剩余收益 合计 21, 资料来源 : 长城证券提供 2. 基础资产本专项计划的基础资产系指原始权益人依据基础资产清单中的租赁合同合法享有的对 13 户承租人自 2016 年 11 月 23 日起应收租金求偿权及其附属担保权益, 共涉及 15 笔合同 截至 2016 年 11 月 23 日, 资产池租赁资产未偿本金余额为人民币 21, 万元 根据本期交易约定, 所有入池基础资产在基准日和专项计划设立日需符合下列基础资产合格标准 : (a) 基础资产对应的全部融资租赁合同适用法律为中国法律, 且在中国法律项下均合法有效, 并构成相关承租人合法 有效和有约束力的义务, 原始权益人可根据其条款向承租人主张权利 ; (b) 原始权益人已经履行并遵守了基础资产所对应的任一份融资租赁合同 ; (c) 同一融资租赁合同项下剩余未偿的租赁本金 利息及其他款项全部入池 ; (d) 基础资产为根据海南国租内部标准分类的正常 关注 次级 可疑 损失 5 级分类体系中的正常类 ; (e) 融资租赁合同中的承租人系依据中国法律在中国境内设立且合法存续的企业法人 事业单位法人或其他组织, 且未发生申请停业整顿 申请解散 申请破产 停产 歇业 注销登记 被吊销营业执照或涉及重大诉讼或仲裁 ; (f) 基础资产项下担保人系依据中国法律在中国境内设立且合法存续的企业法人 事业单位法人 其他组织或年满十八周岁的中国公民 ; (g) 原始权益人合法拥有基础资产, 且基础资产上未设定抵押权 质权或其他担保物权 ; (h) 基础资产可以进行合法有效的转让, 且无需取得承租人或其他主体的同意 ; (i) 基础资产如附有由基础资产项下担保人提供的担保, 则由基础资产项下担保人签署的担保合同及相应的担保权均合法有效, 且无需取得承租人 基础资产项下担保人或其他主体的同意 ; (j) 基础资产所对应的任一份融资租赁合同项下的到期租金均已按时 ( 含 7 天宽限期 ) 足额支付, 并且不存在其他实质性的重大违约情况 ; (k) 原始权益人对租赁物件享有合法的所有权, 是租赁物件的唯一合法所有权人 ; 5

7 (l) 原始权益人已按照融资租赁合同或其相关租赁物件购买协议约定的条件和方式支付了融资租赁合同项下的租赁物件购买价款 ( 但应由承租人承担的购买价款以及购买价款支付义务未到期或付款条件未满足的除外 ); (m) 租赁物件上未向第三方设定抵押权 质权或其他担保物权 ; (n) 承租人在融资租赁合同项下不享有任何主张扣减或减免应付款项的权利, 承租人对其应付款项行使法定抵销权的除外 ; (o) 基础资产或租赁物件不涉及国防 军工或其他国家机密 ; (p) 基础资产或租赁物件不涉及诉讼 仲裁 执行或破产程序 ; (q) 根据融资租赁合同, 相关租赁物件均已按照融资租赁合同的约定交付给承租人且海南国租已有权向承租人收取租金 ( 包括预付租金 ); (r) 基础资产均不属于中国基金业协会发布的 资产证券化基础资产负面清单 所列范围 3. 专项计划现金流 本专项计划现金流主要来自于基础资产项下融资租赁合同租金回收款 (1) 账户设置监管账户系指资产服务机构于监管银行开立的, 专门用于接收自承租人的基础资产产生的回收款的人民币资金账户的人民币资金账户 专项计划账户系指计划管理人以计划管理人和专项计划的名义在托管银行开立的人民币资金账户, 专项计划的一切货币收支活动, 包括但不限于接收专项计划募集资金 接收回收款及其他应属专项计划的款项 支付基础资产购买价款 支付专项计划利益及专项计划费用, 均必须通过该账户进行 专项计划账户下设收入科目和本金科目两个科目 (2) 现金流收付在专项计划存续期间内, 资产服务机构于每个回收款转付日 2 当日 16:00 时前, 将前一个回收款转付期间的所有回收款在扣除执行费用后的余额转入专项计划账户, 托管银行在托管银行报告日 (T-9 日 ) 3 向计划管理人出具 季度托管报告 若专项计划账户内可供分配的资金不足以支付该次分配所对应的优先级证券预期支付额, 则计划管理人于差额支付启动日 (T-8 日 ) 向差额支付承诺人发出启动差额支付指令, 差额支付承诺人应于该次分配的差额支付承诺人划款日 (T-7 日 ) 14:00 前将差额支付资金足额划入专项计划账户 ; 若计划管理人在 T-7 日确认专项计划账户内可供分配的资金不足以支付该次分配所对应的优先级证券预期支付额, 计划管理人应于担保支付启动日 (T-6 日 ) 向专项计划担保人发出启动担保支付指令, 专项计划担保人应于该次分配的担保承诺人划款日 (T-5 日 )14:00 前将担保资金足额划入专项计划账户 在发生加速清偿事件 4 情况下, 专项计划监管账户现有全部资金划转至专项计划账户 ; 资产服务机构需在每日 14:00 前将后续收到的回收款转至专项计划账户 2 回收款转付日 :(a) 当资产服务机构的主体信用评级未被下调时, 回收款转付日为每个租金回收计算日后第 1 个工作日 ;(b) 当评级机构下调资产服务机构的主体信用评级时, 资产服务机构应通知承租人和基础资产项下担保人将其应支付的款项支付至专项计划账户 如资产服务机构的主体信用评级被下调时, 承租人和基础资产项下担保人仍将回收款划付至监管账户, 则回收款转付日为资产服务机构收到每笔回收款后 5 个工作日内的任一工作日 租金回收计算日系指每个月的最后一日, 其中, 第一个租金回收计算日将为 年 月 日 3 T 日 : 即兑付日, 系指专项计划存续期间内, 每年 3 月 6 月 9 月和 12 月的第 23 日 其中, 第一个兑付日为专项计划成立日与后续首个季度末月 23 日孰晚者 若该日为非工作日则为该日后的第一个工作日 4 加速清偿事件 : 详见附件 1 6

8 (3) 分配资金划付 发生加速清偿事件前, 计划管理人应在管理人分配日 (T-3 日 ) 按照下列顺序对专项计划账户 内的资金进行相应的分配或运用 : 违约事件 5 发生前的分配收入科目项下的资金按照如下顺序进行分配 ( 若同一顺序的多笔款项不能足额分配时, 按各项金额的比例支付, 且不足部分在下一期支付 ): (a) 支付专项计划应支付的税 执行费用 ; (b) 支付资产支持证券上市月费 兑付兑息费 资金划付费用等相关费用 ; (c) 本专项计划的计划管理人的管理费 计划管理人代付的有控制权的资产支持证券投资者大会的召开费用 ( 如有 ) 托管人托管费 其他中介机构费用; (d) 支付优先 A1 证券当期预期收益 ; (e) 支付优先 A2 证券当期预期收益 ; (f) 支付优先 A3 证券当期预期收益 ; (g) 支付优先 A4 证券当期预期收益 ; (h) 收入科目项下剩余资金转入本金科目 本金科目项下资金按照如下顺序进行分配 ( 若同一顺序的多笔款项不能足额分配时, 按各项金额的比例支付, 且不足部分在下一期支付 ): (a) 转入收入科目项下一定数额资金, 以确保收入科目项下资金可以足额支付上述第 (a) 至 (g) 项的款项 ; (b) 支付优先 A1 证券当期应付本金 ; (c) 支付优先 A2 证券当期应付本金 ; (d) 支付优先 A3 证券当期应付本金 ; (e) 支付优先 A4 证券当期应付本金 ; (f) 优先级证券本金全部偿付完毕后, 剩余专项计划资产 ( 包括但不限于剩余专项计划资金和基础资产 ) 将按其当时原状分配给海南国租 ( 作为次级证券持有人 ) 违约事件发生后的分配违约事件发生后, 专项计划账户内的资金将按照以下顺序在相应的兑付日进行分配 ( 若同一顺序的多笔款项不能足额分配时, 按各项应受偿金额的比例支付, 且不足部分在下一期支付 ): (a) 支付专项计划应支付的税 执行费用 ; (b) 支付资产支持证券上市月费 兑付兑息费 资金划付费用等相关费用 ; (c) 本专项计划的计划管理人的管理费 计划管理人代付的有控制权的资产支持证券投资者大会的召开费用 ( 如有 ) 托管人托管费 其他中介机构费用; (d) 支付优先 A1 证券所有累计未支付的预期收益 ; (e) 支付优先 A1 证券的本金, 直至全部优先 A1 证券的未偿本金清偿完毕 ; (f) 支付优先 A2 证券所有累计未支付的预期收益 ; (g) 支付优先 A2 证券的本金, 直至全部优先 A2 证券的未偿本金清偿完毕 ; (h) 支付优先 A3 证券所有累计未支付的预期收益 ; 5 违约事件 : 详见附件 1 7

9 (i) 支付优先 A3 证券的本金, 直至全部优先 A3 证券的未偿本金清偿完毕 ; (j) 支付优先 A4 证券所有累计未支付的预期收益 ; (k) 支付优先 A4 证券的本金, 直至全部优先 A4 证券的未偿本金清偿完毕 ; (l) 剩余专项计划资产 ( 包括但不限于剩余专项计划资金 ) 将按其当时原状分配给海南国租 ( 作为次级证券持有人 ) 发生加速清偿事件后的分配发生加速清偿事件后, 计划管理人将于每个自然月第 1 个工作日对专项计划资产进行分配 资产服务机构及计划管理人应按照如下顺序分配或运用专项计划资产 ( 若同一顺序的多笔款项不能足额分配时, 按各项金额的比例支付 ): (a) 支付专项计划应支付的税 执行费用 ; (b) 支付资产支持证券上市月费 兑付兑息费 资金划付费用等相关费用 ; (c) 本专项计划的计划管理人的管理费 计划管理人代付的有控制权的资产支持证券投资者大会的召开费用 ( 如有 ) 托管人托管费 其他中介机构费用; (d) 支付优先 A1 证券所有累计未支付的预期收益 ; (e) 支付优先 A1 证券的本金, 直至全部优先 A1 证券的未偿本金清偿完毕 ; (f) 支付优先 A2 证券所有累计未支付的预期收益 ; (g) 支付优先 A2 证券的本金, 直至全部优先 A2 证券的未偿本金清偿完毕 ; (h) 支付优先 A3 证券所有累计未支付的预期收益 ; (i) 支付优先 A3 证券的本金, 直至全部优先 A3 证券的未偿本金清偿完毕 ; (j) 支付优先 A4 证券所有累计未支付的预期收益 ; (k) 支付优先 A4 证券的本金, 直至全部优先 A4 证券的未偿本金清偿完毕 ; (l) 剩余专项计划资产 ( 包括但不限于剩余专项计划资金 ) 将按其当时原状分配给海南国租 ( 作为次级资产支持证券持有人 ) 二 交易结构分析 1. 信用支持 (1) 优先 A1/ 优先 A2/ 优先 A3/ 优先 A4/ 次级结构本期资产支持证券通过设定优先 A1/ 优先 A2/ 优先 A3/ 优先 A4/ 次级偿付的交易结构来实现内部信用提升 根据交易结构安排, 在专项计划存续期的每个特定期间内, 优先 A1/ 优先 A2/ 优先 A3/ 优先 A4/ 次级证券持有人按顺序享有受偿权 待优先 A1/ 优先 A2/ 优先 A3/ 优先 A4 证券预期收益 本金全部清偿完毕后, 剩余专项计划资产再分配给次级证券持有人 具体到本专项计划中, 次级和优先 A4 证券共同为优先 A3 证券提供了 37.04% 的信用支持, 次级 优先 A4 和优先 A3 证券共同为优先 A2 证券提供了 45.03% 的信用支持, 次级 优先 A4 优先 A3 和优先 A2 证券共同为优先 A1 证券提供了 50.00% 的信用支持 优先 A1/ 优先 A2/ 优先 A3/ 优先 A4/ 次级的顺序偿付安排降低了优先级证券的信用风险 8

10 (2) 差额支付承诺及担保支持根据差额支付承诺人海南国租出具的 差额支付承诺函, 当专项计划账户内可供分配的资金不足以支付当期应付的预期收益和 / 或本金时, 本专项计划将发生差额支付启动事件, 由差额支付承诺人海南国租补足差额部分, 且不得以任何理由作抗辩 抵销或扣减请求 差额支付承诺人应于差额支付承诺人划款日 (T-7 日 )14:00 前将相应差额款项无条件足额划入专项计划账户 海南国租业务规模持续扩大, 风险控制体系较为健全, 资本充足率较好, 其提供的无条件不可撤销的差额支付承诺对本期优先级证券的兑付有积极影响 同时, 根据担保人联合创业担保出具的 担保函, 在本专项计划存续期内, 联合创业担保对专项计划资金按时足额支付专项计划费用 优先级资产支持证券的各期预期收益和全部未清偿本金余额承担无限连带保证责任 如发生差额支付启动事件后, 截至 T-6 日, 专项计划账户内可供分配的资金不足以支付应付的优先级证券当期预期收益和 / 或本金, 则发生担保支付启动事件, 由担保人联合创业担保于担保承诺人划款日 (T-5 日 )14:00 前将担保资金足额划入专项计划账户, 保证专项计划账户资金余额不少于该次分配所对应的优先级资产支持证券预期支付额 联合创业担保净资产规模较大, 资产流动性较高, 对本专项计划的担保能力尚可, 其提供的无条件不可撤销的连带责任保证对本期优先级证券的兑付有一定的信用提升作用 (3) 触发机制本次交易设置了包括加速清偿事件 违约事件以及权利完善事件 6 等触发事件, 一旦触发将引起现金流归集支付机制的重新安排以及其他相关保护措施的启动 当加速清偿事件触发时, 现金流转付频率加快, 同时将加速对优先级证券的兑付 当违约事件触发时, 将改变专项计划分配顺序, 以保证优先级证券的兑付 另外, 发生任一权利完善事件后的 5 个工作日内, 原始权益人应将基础资产有关的租赁物件的所有权转让给计划管理人, 并于 30 日内办理完毕所有权转移登记 ( 如需 ), 并向承租人 基础资产项下保证人 保险人发出权利完善通知, 指示各方将租金 留购价款 担保物变现价款 保险金或其他应属于专项计划资产的款项直接支付至专项计划账户, 不再经过资产服务机构账户 如因基础资产有关的租赁物件转让或灭失导致基础资产无效而触发权利完善事件, 则原始权益人应按 资产买卖协议 将该等基础资产予以赎回, 原始权益人 7 应于计划管理人确定赎回价格后的 2 个工作日内将赎回价格总和支付至专项计划账户 赎回价格包括该笔基础资产全部未偿本金及全部应付未付利息 本次交易中, 触发机制的安排在一定程度上缓解了相应事件发生带来的不利影响, 并提供了一定程度的信用支持 (4) 超额利差本期交易基础资产组合的加权平均利率为 12.70%, 与相关参与机构服务费率以及优先 A1/ 优先 A2/ 优先 A3/ 优先 A4/ 次级证券收益率之间预计将存在一定的利差 根据交易文件约定, 次级证券在优先级资产支持证券本金及预期收益未全部清偿前不进行分配, 因此超额利差可全部用来偿付优先级资产支持证券的本金及预期收益 超额利差将为优先级证券的足额按时偿付提供一定的信用支持 6 权利完善事件 : 详见附件 1 7 赎回价格 : 在赎回起算日日终以下三项数额之和 :(1) 该等不合格基础资产的未偿本金余额 ;(2) 至相关赎回起算日时有关该笔基础资产的所有已经被核销 ( 为 资产买卖协议 之目的, 指坏账核销 ) 的本金 ; 以及 (3) 该等不合格基础资产的未偿本金余额从基准日至相关赎回起算日的全部应付未付的利息以及已经被核销的本金从基准日至相关赎回起算日的全部应付却未支付的利息 赎回起算日系指计划管理人提出赎回或者计划管理人同意原始权益人提出的赎回相应不合格基础资产要求的当个租金回收期间的最后一日 9

11 2. 风险及缓释措施 (1) 资金混同风险若资产服务机构海南国租信用状况恶化, 丧失清偿能力甚至破产, 基础资产回收的款项可能和资产服务机构其他资金混同, 从而给专项计划资产造成损失 本交易约定在专项计划存续期间内, 正常情况下, 基础资产回收款向专项计划账户的划转频率为一个月 基础资产回收款在资产服务机构的账户上停留时间较短 同时, 本期交易设置了相关触发机制, 当评级机构下调资产服务机构的主体信用评级时, 资产服务机构应通知承租人和基础资产项下担保人将其应支付的款项支付至专项计划账户 如资产服务机构的主体信用评级被下调时, 承租人和基础资产项下担保人仍将回收款划付至监管账户, 则资产服务机构应在收到每笔回收款后 5 个工作日内的任一工作日将回收款划转至专项计划账户, 基础资产回收款在资产服务机构的账户上停留的时间最多为 5 个工作日 本期资产支持证券设计了较为严格的账户监管措施, 并设置了相关触发条件, 最后考虑到资产服务机构风险控制措施较为完善, 在一定程度上缓释了资金混同风险 (2) 流动性风险本专项计划存续期间, 若专项计划账户内的现金不足以支付最近一次分配日应付的优先级资产支持证券应支付的本金和预期收益及相关各项税费时, 可能产生流动性风险 假设优先 A1~A4 证券票面利率分别为 4.8% 5.2% 6.5% 和 8.0%, 且每个兑付期间各项费用为 50 万元 在基础资产无违约的条件下, 基础资产现金流流入在优先级证券各兑付日扣除应付费用后, 对当期应付证券本息的覆盖倍数分别为 1.02 倍 1.05 倍 1.08 倍 1.10 倍和 1.22 倍, 期间现金流入对当期应付本息的保障程度偏弱, 流动性风险较大 根据现金流分配顺序的约定, 本金科目对收入科目有补充机制, 以保证优先级预期收益的足额支付 此外, 根据海南国租提供的不可撤销及无条件的差额支付承诺, 其将在收到计划管理人发出的差额支付通知书后, 于差额支付承诺人划款日补足差额 ; 根据联合创业担保提供的无条件不可撤销的连带责任保证, 其应于担保承诺人划款日将担保资金足额划入专项计划账户 基于海南国租提供的差额支付承诺及联合创业担保提供的连带责任保证, 联合评级认为本交易的流动性风险得到了一定缓解 (3) 延迟和早偿风险本专项计划基础资产对应的承租人延迟支付相应租金, 有可能导致在兑付日 / 预期到期日无法满足优先级证券预期收益与到期本金的兑付, 从而产生流动性风险 另外, 根据入池资产涉及的融资租赁合同约定, 经承租人请求, 融资租赁合同可提前终止, 承租人需向海南国租支付的费用分以下三种情况 :(a) 承租人需在获得海南国租同意后 3 日内向海南国租一次性支付剩余全部租赁本金和一个月的租赁利息 ;(b) 承租人需在获得海南国租同意后 3 日内向海南国租一次性支付全部未到期租金 到期未付的租金及逾期罚息 留购价款 全部未付租金 3% 的提前解约违约金以及其他应付费用等款项 ;(c) 承租人需在获得海南国租同意后 5 日内向海南国租一次性支付全部剩余本金 到期未付租金及逾期利息 留购价款 剩余本金 2% 的提前终止违约金及其他应付费用等款项 具体条款以合同约定为准 承租人提前退租有助于基础资产的提前偿还, 保证优先级本金的偿付, 但在一定程度上有可能影响到超额利差的大小 10

12 根据相关交易结构的设置, 海南国租提供的差额支付承诺及联合创业担保提供的连带责任保 证担保有效缓解了可能发生的早偿或延迟风险给资产池预期现金流所带来的不确定性 另外, 联 合评级针对拖欠和提前还款设定了不同的压力情景并进行了现金流分析压力测试 (4) 物权风险在本专项计划设立日, 原始权益人海南国租向计划管理人出售其所拥有的基于 15 单特定融资租赁业务对承租人应享有的自 2016 年 11 月 23 日起的应收租金及其附属担保权益 由于基础资产涉及的租赁物件的所有权并未进行转移, 因而若在海南国租享有上述租赁物件所有权期间, 发生破产等情形, 则基础资产的回收将会受到不利影响 根据交易结构的安排, 在触发任一权利完善事件后的 5 个工作日内, 原始权益人应将基础资产有关的租赁物件的所有权转让给计划管理人, 并于 30 个工作日内办理完毕所有权转移登记 ( 如需 ) 鉴于原始权益人海南国租目前较高的信用水平, 联合评级认为在交易开始时不转移租赁物件的所有权对优先级证券的信用质量影响不大 同时, 联合评级会保持关注, 一旦原始权益人出现财务状况恶化或类似情形, 通过权利完善事件的触发机制安排将部分缓解由此给优先级证券信用状况的不利影响 (5) 再投资风险本专项计划存续期间, 在 标准条款 允许的范围内, 计划管理人可以将专项计划账户中的资金进行合格投资, 这将使专项计划资产面临一定的再投资风险 本次交易设置了较为严格的合格投资标准, 计划管理人将专项计划账户内的资金进行合格投资, 即投资于银行存款 大额存单或货币市场基金 合格投资中相当于当期分配所需的部分应于专项计划文件的约定进行现金流分配之前到期, 且不必就提前提取支付任何罚款 针对这一风险, 本期交易制定了较为严格的合格投资标准, 规定严格的合格投资标准将有助于降低再投资风险 三 原始权益人 / 资产服务机构 / 差额支付承诺人信用风险分析 本专项计划的原始权益人 资产服务机构和差额支付承诺人为海南国租 1. 企业概况海南国租成立于 2011 年 12 月, 系由凤凰资产管理有限公司 ( 以下简称 凤凰资产 ) 中经控股有限公司 ( 以下简称 中经控股 ) 共同出资组建, 初始注册资本 1,000 万美元, 双方持股比例分别为 75% 和 25% 后经股权转让及增资, 截至 2017 年 3 月末, 海南国租注册资本为 4, 万美元, 股东分别为 : 凤凰资产 中经控股 益融通商业保理有限公司和深圳韵润投资合伙企业 ( 有限合伙 ), 持股比例分别为 44.66% 25.00% 6.99% 和 23.34%, 控股股东为凤凰资产 海南国租经营范围为融资租赁业务 租赁业务 向国内外购买和租赁财产 租赁财产的产值处理及维修 租赁交易咨询和担保 与主营业务有关的商业保理业务 海南国租实行董事会领导下的总经理负责制, 下设金融市场部 融资部 业务部 财务部和行政 综合岗位 截至 2016 年底, 海南国租资产总额为 145, 万元, 负债总额 119, 万元, 所有者权 11

13 益总额为 26, 万元 ;2016 年, 海南国租全年实现营业收入 14, 万元, 净利润 3, 万元, 经营活动净现金流 1, 万元 2. 行业分析 海南国租主营业务为融资租赁业务, 属于融资租赁行业 (1) 行业现状融资租赁是与银行信贷 直接融资 信托 保险并列的五大金融形式之一, 在拉动社会投资 加速技术进步 促进消费增长以及在完善金融市场 优化融资结构 降低金融风险方面具有自己的特点和优势, 在国际上已发展成为仅次于证券市场 银行信贷的第三大融资方式 目前我国有两类融资租赁公司 : 一类是由银监会批准成立的金融租赁公司, 按出资人不同, 可分为银行系金融租赁公司和非银行系金融租赁公司, 属于非银行金融机构 ; 另一类是由商务部批准成立的租赁公司, 主要是由非金融机构设立, 注册资本相对较小 截至 2016 年末, 全国在册运营的各类融资租赁公司 ( 不含单一项目融资租赁公司 ) 共 7,136 家, 比年初的 4,508 家增加 2,612 家, 增长了 58.30% 其中, 金融租赁 59 家, 比上年增加 12 家 ; 内资租赁 205 家, 增加 15 家 ; 外商租赁增加较多, 达到 6,872 家, 占比 96.30%, 比上年增加 2,601 家 表 ~2016 年全国融资租赁企业概况 ( 单位 : 家 ) 项目 2012 年底 2013 年底 2014 年底 2015 年底 2016 年底 金融租赁 内资租赁 外资租赁 ,020 4,271 6,872 总计 560 1,026 2,202 4,508 7,136 资料来源 : 中国融资租赁资源 从业务发展情况看,2007~2016 年, 全国融资租赁合同余额保持快速增长 ( 见下表 ) 截至 2016 年末, 全国融资租赁合同余额约 5.33 万亿元人民币, 比 2015 年末的 4.44 万亿元增加约 0.89 万亿元, 增长幅度为 20.04% 其中, 金融租赁合同余额约 2.04 万亿元, 增长 17.92%; 内资租赁合同余额约 1.62 万亿元, 增长 24.62%; 外商租赁合同余额约 1.67 万亿元, 增长 18.44% 表 3 我国融资租赁合同余额情况 ( 单位 : 亿元 ) 项目 金融租赁公司 内资租赁公司 外资租赁公司 合计 2007 年 年 , 年 1,700 1, , 年 3,500 2,200 1,300 7, 年 3,900 3,200 2,200 9, 年 6,600 5,400 3,500 15, 年 8,600 6,900 5,500 21, 年 13,000 10,000 9,000 32, 年 17,300 13,000 14,100 44, 年 20,400 16,200 16,700 53,300 资料来源 : 中国租赁联盟 12

14 总体来看, 近年来我国融资租赁行业的市场渗透率逐步提高, 其中, 金融租赁在银行业的大 力支持下, 企业数量及业务规模增速较快, 存在较大的市场空间, 具有较强的竞争力 (2) 政策及展望 2015 年, 国家和地方出台相关政策或意见, 推动和规范融资租赁行业发展 2015 年 9 月, 国务院办公厅印发 关于加快融资租赁业发展的指导意见 和 关于促进金融租赁行业健康发展的指导意见, 全面系统部署加快发展融资租赁业 该意见提出坚持市场主导与政府支持相结合 发展与规范相结合 融资与融物相结合 国内与国外相结合的基本原则 ; 鼓励融资租赁公司积极服务 一带一路 京津冀协同发展 长江经济带 中国制造 2025 和新型城镇化建设等国家重大战略, 又要加快发展中小微企业融资租赁服务 同时, 上海 广东 北京 天津等地区不断出台地方政策, 鼓励融资租赁产业的发展 如深圳 广州 珠海相继推出融资租赁扶持政策, 引导融资租赁企业落户 北京市政府根据自身特点, 结合中关村国家自主创新示范区规划, 以科技金融创新为中心, 鼓励中关村科技企业通过融资租赁方式实现发展 上海自贸区外商融资租赁企业外汇资本金实行意愿结汇, 融资租赁公司开展对外融资租赁业务时, 不受现行的境内企业境外放款额度限制, 允许融资租赁公司开立自由贸易账户等 在这一背景下, 外商租赁企业迅速增长, 同时多家租赁企业纷纷扩充资本金, 以适应自身发展的需要 中国租赁业的现状与中国高速发展水平很不相称, 若以国际通用的融资租赁渗透率来衡量租赁行业发展成熟度, 可以看出中国融资租赁业尚处于成长阶段初期, 未来市场潜力巨大 从行业规模来看, 随着内资试点企业申报流程的简化, 以及 外商投资租赁业管理办法 修订等行业政策的进一步完善, 以及融资租赁社会认知度的进一步提高, 融资租赁企业设立将更加便捷, 企业数量将继续较快增长, 行业渗透率将进一步提升 ; 发展区域方面, 依托 一带一路 京津冀一体化 等国家重大战略, 融资租赁企业将逐步从沿海地区集中分布逐渐向中西部 东北部扩张, 行业将在集聚发展基础上, 逐步调节区域平衡 ; 业务领域方面, 受我国宏观经济结构调整和政策规划引导影响, 融资租赁在继续保持飞机 轮船 机械设备等大型固定资产业务发展的基础上, 将在农机 科技 创投 文化 教育 卫生及基础设施等诸多领域开展业务, 逐步改变公共领域单纯依靠政府投入的局面, 并向电子信息 大生命健康 节能环保及新能源等高精尖产业布局, 使业务范围加速扩展, 产业对接进一步加快 总体看, 融资租赁行业在我国仍然处于起步阶段, 法律 税收等方面仍需完善, 且需要政府的政策扶持, 资金来源有限在一定程度上束缚了资本金不够充足的融资租赁公司的发展 但是, 该行业属于朝阳产业, 拥有广阔的发展前景, 并且为解决中小企业融资难等问题提供了新的解决途径 因此, 联合评级认为, 未来融资租赁行业将有较为快速的发展 3. 经营概况 (1) 业务概况 2014 年之前, 海南国租主要开展厂商租赁业务及资金拆借业务 从 2014 年下半年开始, 海南国租更换了新的管理层团队, 并逐渐开展融资租赁业务, 现已将融资租赁发展为主营业务 海南国租融资租赁业务主要涉及三大领域, 分别为汽车租赁行业 黄金行业和餐饮行业 2016 年, 三大板块业务收入占比分别为 42.45% 34.84% 和 22.71% 在传统融资租赁业务的基础上, 海南国租同各大银行进行应收账款保理业务合作以及资产证券化等方式融资, 以加速融资租赁项目资本 13

15 金的回笼和利用其它金融机构的资金支持来扩大自身融资租赁业务规模 2014~2016 年, 海南国租营业收入分别为 1, 万元 6, 万元和 14, 万元, 年均复合增长率为 %, 呈持续快速增长态势 2014~2016 年, 海南国租分别实现融资租赁业务收入 万元 6, 万元和 13, 万元, 呈持续增长态势, 主要系 2014 年下半年新管理层团队积极开展业务所致 ; 融资租赁业务收入占营业收入的比重分别为 44.50% 99.67% 和 91.17%, 融资租赁为海南国租主要业务板块, 收入占比较高 2014~2016 年实现其他业务收入分别为 万元 万元和 万元, 占比波动下降,2016 年为 1.63%, 其他业务主要系资金拆借业务, 海南国租在 2014 年更换新的管理层后积极开展融资租赁业务, 其他业务占比迅速减小 2017 年 1-3 月, 海南国租营业收入 6, 万元, 其中, 融资租赁业务收入占比为 71.11%, 仍为主要业务来源, 同时保理业务占比有所扩大, 占比由 2016 年的 7.20% 上升至 28.36% 表 ~2017 年 3 月海南国租业务收入分布情况 ( 单位 : 万元,%) 项目 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 3 月金额占比金额占比金额占比金额占比 融资租赁 , , , 保理 , , 其他 合计 1, , , , 资料来源 : 海南国租提供 总体来看, 自 2014 年更换新的管理层后海南国租积极开展融资租赁业务, 现已将融资租赁发 展为主营业务, 营业收入逐年快速增长, 整体业务水平良好 (2) 业务模式及收益分析海南国租的融资租赁业务分为直接租赁和售后回租两种模式 其中, 直接租赁模式为 : 海南国租与客户或经销商 ( 下称厂商 ) 的下游客户 ( 下称客户 ) 签订 融资租赁合同, 协议约定出租人根据承租人选择的租赁物与厂商签订 产品购买合同, 购买租赁物并向厂商支付租赁物款项, 客户同时需要为上述融资服务提供抵押及第三方担保 ; 售后回租模式为 : 海南国租先与客户针对租赁物签署 融资租赁合同, 客户将租赁物出售给海南国租, 再以分期支付租金的方式从海南国租处租回 客户需为上述融资租赁服务提供抵押及第三方保证 海南国租开展的融资租赁业务中, 黄金租赁业务均为直接租赁模式, 汽车租赁和餐饮设备租赁业务均为售后回租模式 截至 2016 年末, 此两类业务的规模分别占比为 1.73% 和 98.27%, 以售后回租为主 目前售后回租融资需求规模较大, 税制改革后承租人通过售后回租融资较之前税负增加, 但针对融资需求黏性较大的客户影响不明显, 未来 3~5 年, 售后回租依然是海南国租融资租赁业务的主要模式 2014~2016 年, 海南国租直接租赁模式当年资金投放额分别为 27, 万元 35, 万元和 1, 万元, 占当年资金投放总额的比分别为 % 48.60% 和 1.43%, 呈明显下降趋势, 主要系海南国租原黄金行业投放额占比较高, 海南国租调整融资租赁资产结构 2017 年 1~3 月, 海南国租直接租赁模式当年资金投放额为 1, 万元, 占当年资金投放总额的比为 1.73%, 较年初变化不大 此外, 海南国租改变原有黄金租赁业务开展模式, 拟通过设立专门的黄金租赁公司开展黄金租赁业务, 探索初期导致 2016 年黄金业务的投放额较少所致 2014~2016 年, 售后回租模式当年资金投放额分别为 0 万元 37, 万元和 68, 万元, 占比分别为 0.00% 51.40% 14

16 和 98.57%, 呈大幅增长趋势, 主要系海南国租业务规模扩张并调整融资租赁结构所致 2017 年 1~3 月, 海南国租售后回租模式当年资金投放额为 56, 万元, 占比为 98.27%, 较年初变化不 大 表 ~2017 年 3 月底海南国租不同业务模式资金投放情况 ( 单位 : 万元,%) 项目 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 3 月当年投放额占比当年投放额占比当年投放额占比当期投放额占比 直接租赁 27, , , , 售后回租 , , , 合计 27, , , , 资料来源 : 海南国租提供 资产存量方面,2014~2016 年, 海南国租期末租赁资产余额分别为 20, 万元 76, 万元和 79, 万元, 年复合增长达 98.03%, 其中 2016 年较上年增长 4.57%, 其原因主要系海南国租业务规模持续快速增长的同时调整融资租赁结构所致 截至 2017 年 3 月末, 海南国租期末租赁资产余额为 107, 万元 表 ~2017 年 3 月底海南国租融资租赁不同业务模式租赁资产余额情况 ( 单位 : 万元,%) 项目 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 3 月租赁资产余额占比租赁资产余额占比租赁资产余额占比租赁资产余额占比 直接租赁 20, , , , 售后回租 , , , 合计 20, , , , 资料来源 : 海南国租提供 海南国租租赁合同期限一般为 2 年, 租金逾期方面,2014~2017 年 3 月, 海南国租所有融资租赁项目中仅有 1 笔发生逾期, 该项目为中国融资租赁有限公司 ( 以下简称 中租 ) 与徐州天地重型机械制造有限公司 ( 以下简称 徐州天地 ) 于 2012 年 4 月合作的厂商租赁项目 中租作为出租人, 仪征华为新型建材制造有限公司 ( 以下简称 仪征华为 ) 作为徐州天地的下游客户为承租人, 徐州天地作为厂商为供货人 中租在合同签订后将该项目转让给海南国租 截至目前, 该逾期项目逾期金额为 万元, 尚未清偿 在 2014 年下半年海南国租更换新管理层后新开展的业务中, 没有其他项目发生逾期, 所有项目除上述逾期项目外按照风险资产五级分类标准, 均为正常类 海南国租在业务规模快速增长的情况下, 逾期率得到了有效控制 截至 2016 年底, 海南国租逾期租金 万元, 租金逾期率为 0.15%; 截至 2017 年 3 月底, 海南国租逾期租金 万元, 租金逾期率为 0.12% 表 ~2017 年 3 月底海南国租租金逾期情况 ( 单位 : 万元,%) 项目 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 3 月底 应收融资租赁款 20, , , , 违约租金 违约率 资料来源 : 海南国租提供 15

17 客户行业选择方面, 海南国租融资租赁业务主要涉及三大领域, 分别为汽车租赁行业 黄金行业和餐饮行业 2016 年, 三大板块业务收入占比分别为 42.45% 34.84% 和 22.71% 2014~2016 年, 黄金行业收入占比下降, 汽车租赁行业和餐饮行业占比上升, 主要系海南国租调整融资租赁资产结构, 与此同时, 海南国租改变原有黄金租赁业务开展模式, 拟通过设立专门的黄金租赁公司开展黄金租赁业务所致 汽车租赁业务是指为下游如中国移动 中国电信 华为等大型企业或政府机关提供长租业务的租车企业提供相关租赁服务 ; 黄金租赁业务是指以翠绿金业 金一文化等黄金珠宝行业龙头企业为目标客户, 提供的与黄金相关的租赁业务 餐饮设备租赁业务是指为麦当劳等国际知名餐饮品牌加盟连锁企业提供后厨餐饮设备售后回租的租赁服务 表 ~2017 年 3 月底海南国租融资租赁业务各板块收入分布情况 ( 单位 : 万元,%) 行业 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 1~3 月收入占比收入占比收入占比收入占比 机械设备租赁 汽车租赁 , , , 黄金租赁 , , 餐饮设备租赁 , , 合计 , , , 资料来源 : 海南国租提供, 联合评级整理 总体来看, 从 2014 年下半年开始, 海南国租积极拓展融资租赁业务, 业务规模和收入持续快 速增长, 并逐步提升毛利水平 ; 形成了以汽车租赁行业 黄金行业和餐饮行业为主的三大业务板 块 ; 考虑到海南国租大规模的融资租赁业务开展时间尚短, 资产状况有待观察 4. 财务分析 (1) 财务概况海南国租提供了 2014~2016 年及 2017 年一季度的财务报告, 其中 2014~2016 年的财务报告经大华会计师事务所 ( 特殊普通合伙 ) 审计并出具了标准的无保留意见,2017 年一季度财务报告未经审计 截至 2016 年底, 海南国租资产总额 145, 万元, 负债总额 119, 万元, 所有者权益合计 26, 万元 2016 年海南国租实现营业总收入 14, 万元, 净利润 3, 万元 2016 年海南国租经营活动现金流量净额 1, 万元, 现金及现金等价物净增加额 2, 万元 截至 2017 年 3 月末, 海南国租资产总额为 162, 万元, 负债总额 125, 万元, 所有者权益总额为 37, 万元 ;2017 年 1~3 月, 海南国租实现营业收入 6, 万元, 净利润 万元, 经营活动净现金流 万元 (2) 资产质量 2014~2016 年, 随着业务规模不断扩大, 海南国租资产规模逐年增长, 年均增长 % 截至 2016 年底, 海南国租资产总计 145, 万元, 较上年底增长 26.47%; 其中流动资产占比 43.34%, 非流动资产占比 56.66% 16

18 流动资产 2014~2016 年, 海南国租流动资产规模逐年增长, 年均复合增长 % 截至 2016 年底, 海南国租流动资产合计 63, 万元, 较上年底增长 %; 流动资产主要由货币资金 ( 占比 16.63%) 和其他流动资产 ( 占比 79.64%) 构成 2014~2016 年, 海南国租货币资金规模波动下降, 年均复合增长 -0.69% 截至 2016 年底, 海南国租货币资金规模 10, 万元, 较上年底下降 16.55%, 均为库存现金或银行存款 截至 2016 年底, 海南国租不存在质押 冻结, 或有潜在收回风险的款项 2014~2016 年, 海南国租其他流动资产规模持续增长, 年均复合增长 79.64%, 主要系应收保理款 ( 占比 98.63%) 大幅增加所致 截至 2016 年底, 海南国租其他流动资产 50, 万元, 同比增长 2,986.92% 非流动资产 2014~2016 年, 海南国租非流动资产规模波动增长, 年均复合增长 %, 主要系融资租赁业务规模扩大所致 截至 2016 年底, 海南国租非流动资产合计 82, 万元, 较上年底下降 17.33%; 非流动资产主要由长期应收款 ( 占比 98.51%) 和可供出售金融资产 ( 占比 1.32%) 构成 2014~2016 年, 海南国租长期应收款规模逐年增长, 年均复合增长 % 截至 2016 年底, 海南国租长期应收款账面价值 81, 万元, 较上年增长 6.83% 长期应收款均为应收融资租赁本金账面金额扣除未实现融资收益和坏账准备后的净额 2014~2016 年, 海南国租应收融资租赁款净额逐年增长, 主要系海南国租业务规模扩大, 客户量不断增加所致 坏账计提方面, 海南国租按照风险资产的五级分类对应收融资租赁款计提坏账准备,2014~2016 年, 海南国租对应收融资租赁款计提的减值准备金额分别为 万元 万元和 万元 从账龄结构来看, 截至 2016 年底, 海南国租应收融资租赁款账龄分布较为集中, 均在 3 年以内 ( 含 3 年 ) 截至 2016 年底, 海南国租已用于融资质押的长期应收款账面价值为 27, 万元, 占比 34.28% 2016 年, 海南国租可供出售金融资产余额为 1, 万元, 主要系弘达资本创升三号投资基金 万元和弘达资本创升五号投资基金 万元 两笔均为海南国租闲置资金投资的理财产品 截至 2017 年 3 月底, 海南国租资产总计 162, 万元, 较年初增长 11.52%; 其中流动资产占比 34.31%, 非流动资产占比 65.69%, 资产构成有所变化, 但仍以非流动资产为主 总体看, 近年来随着业务扩张, 海南国租资产规模逐年增长, 以非流动资产为主, 其中应收融资租赁款占比较大, 符合行业特征 ; 应收融资租赁款近年来呈持续增长态势, 坏账准备随之递增, 但整体应收融资租赁款质量尚可 (3) 资金来源与杠杆水平 2014 年以来, 海南国租业务的快速发展带动其负债规模快速增长,2014~2016 年, 海南国租负债规模逐年增长, 年均增长 % 截至 2016 年底, 海南国租负债合计 119, 万元, 较上年增长 28.54%; 其中流动负债占比 95.75%, 非流动负债占比 4.25% 海南国租负债主要来源于短期借款 一年内到期的非流动负债和长期借款 海南国租主要资金来源系长短期借款, 主要系通过金融机构的借款方式获得 短期借款方面, 截至 2016 年底, 海南国租短期借款 90, 万元, 较上年底增长 %, 其中信用借款 43, 万元 ; 担保借款 47, 万元, 系海南国租以长期应收款为质押, 由第三方及关联方提供担保借 17

19 入 长期借款方面, 截至 2016 年底, 海南国租长期借款余额 2, 万元, 较上年下降 94.23%, 其中信用借款 万元 ; 担保借款 1, 万元, 系海南国租以长期应收款为质押, 由第三方及关联方提供担保借入 自有资金方面, 海南国租股东多次增资, 并于 2017 年引入新股东投资, 使得海南国租实收资本由 2014 年末的 14, 万元, 增加到 2017 年 3 月底的 27, 万元 截至 2017 年 3 月底, 海南国租所有者权益合计 37, 万元, 其中实收资本 27, 万元, 未分配利润 4, 万元, 资本公积 4, 万元, 盈余公积 万元, 所有者权益稳定性较好 杠杆水平方面, 随着海南国租从 2014 年积极拓展融资租赁业务, 海南国租也逐步增加了财务杠杆水平 2014~2016 年, 海南国租资产负债率逐年快速增长, 近三年分别为 54.99% 80.83% 和 82.16% 与同业相比, 财务杠杆倍数较高 截至 2016 年底, 海南国租全部有息债务为 109, 万元, 其中长期债务 2, 万元, 短期债务 106, 万元, 短期债务占比较大, 短期偿债压力较大 截至 2016 年底, 风险资产对净资产的倍数为 5.2 倍, 风险倍数一般, 符合相关规定 截至 2017 年 3 月底, 海南国租负债合计 125, 万元, 较年初增加 4.55%; 其中流动负债占 25.35%; 非流动负债占 74.65%, 非流动负债占比较年初大幅提高 ; 全部债务 115, 万元, 其中短期债务 21, 万元, 长期债务 93, 万元 ; 资产负债率为 77.02%, 较 2016 年底有所下降 总体看, 近年来, 海南国租负债规模快速增长, 以长期债务为主 ; 所有者权益增长较快, 稳定性较好 ; 财务杠杆水平较高 (4) 现金流 2014 年 ~2016 年, 海南国租经营活动现金流净额分别为 3, 万元 1, 万元和 1, 万元,2014 年金额较大主要系海南国租于 2014 年下半年开始减少资金拆借业务, 资金逐步回笼所致 受 2014 年之后加大融资租赁业务投入影响, 近三年海南国租的投资活动现金流净额分别为 -14, 万元 -82, 万元和 -30, 万元 筹资活动现金净流入方面,2014~2016 年, 分别为 11, 万元 80, 万元和 31, 万元, 筹资活动现金净流入波动增长主要系海南国租为满足业务发展需要借款所致 2014~2016 年, 海南国租期末现金及现金等价物余额较为充裕, 分别为 7, 万元 7, 万元和 10, 万元 截至 2017 年 3 月底, 海南国租经营活动现金流量净额 投资活动现金流量净额和筹资活动现金流量净额分别为 万元 -2, 万元和 11, 万元 总体看, 海南国租经营活动对投资活动的保障度较低, 对外部融资依赖较大 (5) 盈利能力 2014~2016 年, 随着营业规模的扩大, 海南国租营业收入规模逐年增长, 年均增长 % 2016 年海南国租实现营业收入 14, 万元, 较上年增长 % 海南国租营业收入以融资租赁利息收入和融资租赁咨询业务收入为主 营业成本方面,2014 年营业成本为零, 主要系海南国租当年全部以自有资金放款, 无利息成本所致 ;2016 年营业成本为 10, 万元, 同比增长 76.44% 利润规模方面,2014~2016 年, 海南国租实现营业利润分别为 万元 1, 万元和 4, 万元 ; 实现净利润分别为 万元 1, 万元和 3, 万元 ; 总体看, 海南国租收入与利润规模呈持续较快增长态势 期间费用方面,2014~2016 年, 海南国租费用总额分别为 万元 万元和

20 万元, 年复合下降 -3.88% 2016 年, 海南国租销售费用 管理费用和财务费用分别为 万元 万元和 万元, 财务费用为负系海南国租将部分利息支出计入营业成本科目, 利息收入计入财务费用, 显示为负 2014~2016 年, 海南国租费用收入比分别为 91.28% 11.03% 和 6.04%, 其中 2016 年较上年减少了 个百分点, 海南国租费用控制能力有所增强 盈利指标方面,2014~2016 年, 海南国租总资产报酬率逐年递增, 三年分别为 0.04% 2.45% 和 3.34% 2016 年海南国租总资产报酬率为 3.34%, 较上年上升了 0.89 个百分点 2014~2016 年, 海南国租总资本收益率逐年递增, 三年分别为 0.06% 1.94% 和 2.60% 2016 年海南国租总资本收益率为 2.60%, 较上年上升了 0.66 个百分点 2014~2016 年, 海南国租净资产收益率逐年递增, 三年分别为 -0.10% 7.12% 和 13.34% 2016 年海南国租净资产收益率较上年提升 6.22 个百分点, 主要系海南国租 2014 年下半年更换管理层后, 积极开展业务 控制费用,2016 年海南国租净利润大幅上升所致 2017 年一季度, 海南国租进一步增资, 实收资本达到 27, 万元, 使得财务杠杆倍数尚有一定的放大空间, 未来随着租赁业务规模的进一步扩大, 盈利水平有望持续获得提升 (6) 资本充足率与偿债能力近三年, 海南国租处于业务快速发展阶段, 应收入融资租赁款净额持续增加, 同时, 海南国 8 租股东权益保持持续快速增长, 年均复合增长 28.47% 截至 2016 年末, 海南国租资本充足率为 31.97%, 资本充足率有所下降, 主要系海南国租融资租赁业务规模大幅上涨所致 截至 2017 年 3 月底, 海南国租资本充足率为 35.35% 受经营规模增长 增资等因素影响, 海南国租流动资产持续快速增长, 近三年年均复合增长 %; 同时, 随着业务发展, 海南国租短期借款大幅增长, 海南国租流动比率和速动比率呈波动下降的趋势 2014~2016 年, 海南国租流动比率和速动比率均为 3.07 倍 0.37 倍和 0.55 倍 ; 2014~2016 年现金短期债务比分别为 2.73 倍 0.32 倍和 0.10 倍 因租赁行业特性, 且其部分利息支出计入成本进行核算, 偿债能力分析不适用 EBITDA 与利息保障倍数指标 截至 2017 年 3 月底, 海南国租流动比率和速动比率均为 1.76 倍, 现金短期债务比为 1.02 倍 整体看, 海南国租短期偿债能力尚可 截至 2017 年 3 月底, 海南国租无对外担保情况, 均为对子公司和表内借款担保 截至 2017 年 3 月底, 海南国租获得江苏银行 海口联合农商银行 光大银行和广州农村商业银行的授信额度共计 63, 万元, 目前已使用 28, 万元的授信额度 根据报告日期为 2017 年 5 月 17 日的中国人民银行征信管理系统 企业基本信用信息报告, 海南国租不存在未结清的不良贷款信息, 资信情况良好 总体看, 近三年随着业务发展, 海南国租债务规模增长较快, 同时, 海南国租股东权益也保持了快速增长, 资本充足率波动下降, 整体偿债能力一般 5. 风险管理分析风险控制体系建设方面, 海南国租自成立之初即针对其业务的基本特征制定了一套风险管理和内部管理制度, 并在业务的发展过程中, 根据新出现的问题不断对现有制度进行修订 海南国租先后制定了 租赁项目风险分类管理办法 风险管控流程 租后管理制度 - 租赁物管理及处置 租赁业务档案管理办法 等制度和规范, 建立了较为完善的业务管理及风险控制制度 此 8 资本充足率 = 所有者权益 / 应收融资租赁款净额 19

21 外, 海南国租目前尚未上线租赁业务管理系统, 目前多以人工操作为主, 未来海南国租需要进一步规范公司的运作流程, 促进业务开展和管理的更加标准化 精细化 海南国租对风险的把控落实在业务操作的各个环节, 覆盖租赁项目初评及受理 项目立项 尽职调查 项目审查 项目审批 项目合同的审查及签订 项目资金的投放及回收和项目的后期管理等整个业务流程 目前, 海南国租内部建立了以董事会为决策层 高级管理层为管理执行层 各职能部门为操作实施层的内部控制体系 董事会下设关联交易控制委员会 风险管理委员会 薪酬与考核委员会, 风险管理委员会下设风险管理部, 风险管理部下设风险管理室 法律室 合规室以及租后管理室 海南国租根据自身业务情况建立了四级风险审查制度, 以保障在业务开展过程中对项目风险的有效控制 首先, 业务组对项目进行初步审查, 识别主要风险点, 设置风控措施 ; 其次, 海南国租高层管理团队审查项目决定是否上报风险管理委员会 ; 第三, 风险管理委员会会安排一位独立审查人对项目进行详细的背景 资信 财务等审查 ; 独立审查人将审查结果上报风险管理委员会后, 由委员会决进行审批 第四, 委员会审批通过后, 受审项目将被提交至外部评审中心, 外部评审中心系独立于海南国租以外, 由多名外部专家组成的评审部门, 所有项目均需通过外部评审中心的表决, 通过后才可执行 整体来看, 海南国租风险控制体系较为健全, 业务操作较为规范 ; 但随着业务的快速发展, 风险控制体系有待进一步完善 四 担保人信用风险分析 本次交易涉及的担保方为联合创业担保 1. 担保方概况联合创业担保成立于 2003 年 8 月 2007 年, 联合创业担保引入国际战略投资人国际战略投资人 MSM(Barbados)SRL, 变更为中外合资运营的有限责任公司 截至 2016 年末, 联合创业担保注册资本增至 10 亿元, 控股股东为 MSM(Barbados)SRL, 股东构成情况如下表 : 表 9 截至 2017 年 3 月联合创业担保股权构成情况 ( 单位 : 万元 %) 股东名称 出资金额 持股比例 MSM(Barbados)SRL 49, 大连联合控股有限公司 41, 大连富良投资有限公司 4, 大连友谊集团有限公司 2, 良运集团有限公司 1, 钰翔生朗集团有限公司 1, 合计 100, 资料来源 : 联合创业担保提供 联合创业担保的控股股东 MSM(Barbados)SRL 系 Avenue Capital Group( 艾威资本集团, 以下简称 艾威资本 ) 旗下公司, 主要从事在世界范围内对公司债券和外国股权的投资 MSM (Barbados)SRL 向联合创业担保派出的工作人员均由艾威资本员工担任 艾威资本成立于 1995 年, 总部位于美国纽约, 同时行使私募股权与对冲基金的职能, 在相关风险管理方面具有丰富经 20

22 验 自 2007 年起, 艾威资本先后投资于红黄蓝教育机构 安博教育集团 21 世纪中国不动产 无锡桥联风电科技有限公司 联合创业担保等多家企业, 其中 21 世纪不动产和安博教育集团已在美国上市 总体来看, 凭借股东方在投资领域的丰富经验, 联合创业担保的业务决策水平和风险控制能力也有所提升 联合创业担保是一家主要面向中小企业的综合性金融服务机构, 下设 5 家直接控股子公司 2 家直属分公司 1 家间接控股公司 1 家间接所属分公司 联合创业担保业务范围包括 : 办理贷款担保 票据承兑担保 贸易融资担保 项目融资担保 信用证担保 诉讼保全担保, 以及投标担保 预付款担保 工程履约担保 尾付款如约偿付担保等履约担保业务 ; 与担保业务有关的融资咨询 财务顾问等中介服务 ; 以自有资金进行投资 ( 涉及行业或行政许可的, 取得许可后方可经营 ) 截至 2016 年末, 联合创业担保总资产 135, 万元, 所有者权益 122, 万元 ; 年末在保余额 683, 万元 2016 年联合创业担保实现营业收入 8, 万元, 净利润 1, 万元 2016 年联合创业担保经营活动产生的现金流量净额为 -19, 万元, 投资活动产生的现金流量净额为 10, 万元, 筹资活动产生的现金流量净额为零, 期末现金及现金等价物余额为 15, 万元 截至 2017 年 3 月底, 联合创业担保总资产 136, 万元, 所有者权益 122, 万元 ; 在保余额 566, 万元 2017 年 1~3 月, 联合创业担保实现营业收入 2, 万元, 净利润 万元 2. 经营状况分析联合创业担保定位为从事贷款担保 融资顾问 股权投资等业务的新型金融服务机构, 经过多年发展已形成了 担保投资银行 的商业模式 联合创业担保实行北京 大连双总部管理模式, 并在大连 北京 天津 沈阳 青岛等地均设有全资子公司 担保业务开展方面, 近年来担保行业整体景气度低迷, 联合创业担保的业务规模也有所波动 2014~2016 年, 联合创业担保新增担保额呈波动上升趋势, 分别为 389, 万元 819, 万元和 656, 万元 截至 2016 年底, 联合创业担保在保余额为 683, 万元 截至 2017 年 3 月底, 联合创业担保在保余额为 566, 万元 业务类型方面, 联合创业担保一直以对企业的融资性担保业务为主, 截至 2017 年 3 月底, 其在保余额全部为融资性担保业务, 其中企业融资性担保 563, 万元, 占总期末担保责任余额的 99.53% 表 10 联合创业担保业务发展数据 项目 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 1~3 月 当年担保发生额 ( 万元 ) 389, , , , 其中 : 企业融资性贷款担保 ( 万元 ) 284, , , , 个人融资性贷款担保 ( 万元 ) 105, , , 当年应解保额 ( 万元 ) 457, , , , 期末担保责任余额 ( 万元 ) 324, , , , 其中 : 企业融资性贷款担保 ( 万元 ) 284, , , , 个人融资性贷款担保 ( 万元 ) 40, , , , 期末在保户数 ( 户 ) 其中 : 企业融资性贷款担保 ( 户 ) 个人融资性贷款担保 ( 户 )

23 当年担保代偿额 ( 万元 ) 6, , 前 5 大客户担保责任余额 ( 万元 ) 40, , , , 资料来源 : 联合创业担保提供 2014~2016 年, 联合创业担保分别实现营业收入 8, 万元 9, 万元和 8, 万元, 营业收入有所波动 从收入结构方面来看, 担保费收入系其主要收入来源 2016 年, 联合创业担保实现担保费收入 8, 万元, 占营业收入的 97.22%; 其他业务收入 万元, 占营业收入的 2.78% 代偿方面,2014~2016 年联合创业担保担保代偿额波动下降, 下降幅度较大, 其中 2016 年代偿额为 3, 万元, 占期末担保责任余额的 0.56% 2017 年 1~3 月, 代偿额 万元, 较上年有所下降, 风险能力有所提升 客户集中度方面, 截至 2017 年 3 月底, 联合创业担保前 5 大客户担保责任余额共计 54, 万元, 占期末担保责任余额的 9.58%, 客户集中度较低 总体看, 近年来, 联合创业担保的担保业务均为融资性贷款担保,2014~2016 年联合创业担保收入规模有所波动, 但整体稳定, 以担保费收入为主要来源 ;2015 及 2016 年担保代偿额较 2014 年下降明显, 风控能力较好, 客户集中度较低 3. 财务状况分析联合创业担保提供了经大连华晟会计师事务所有限公司审计的 2014~2016 年度财务报表, 三年出具的均为无保留审计意见 ; 联合创业担保 2017 年 1~3 月合并财务报表未经审计 2014~2016 年, 联合创业担保财务报表合并范围的变化不大, 对联合创业担保财务数据的可比性影响较小 (1) 资金来源目前, 联合创业担保可用于从事担保业务的资金主要来源于股东投入的资本金和经营积累的净现金流 2014~2016 年, 联合创业担保所有者权益规模逐年增长, 年均复合增长 17.63% 截至 2016 年底, 联合创业担保所有者权益合计 122, 万元, 其中股本 100, 万元, 占比为 81.51%, 占比较上年末上升了 2.23 个百分点 ; 少数股东权益 万元, 占比为 0.10%; 未分配利润 1, 万元, 占所有者权益的 8.39%; 联合创业担保资本稳定性较好 负债方面,2014~2016 年, 联合创业担保负债规模逐年减少, 年均复合减少 37.22% 截至 2016 年末, 联合创业担保负债合计 12, 万元, 较上年下降 11.45%, 以担保赔偿准备金 ( 占比 54.88%) 未到期责任准备金( 占比 31.85%) 和其他应付款 ( 占比 4.23%) 为主 截至 2016 年末, 联合创业担保资产负债率为 9.22%, 较 2015 年末降低 0.82 个百分点, 整体负债规模进一步降低 根据部分新三板挂牌的担保公司 2016 年资产负债率水平来看, 联合创业担保负债低于行业水平 表 11 部分新三板挂牌担保公司资产负债率 ( 单位 :%) 公司 2016 年末资产负债率 中国投融资担保股份有限公司 马鞍山市普邦融资担保股份有限公司 哈尔滨均信投资担保股份有限公司 广元市广信农业融资担保股份有限公司 均值 资料来源 :Wind 资讯 22

24 截至 2017 年 3 月末, 联合创业担保所有者权益 122, 万元, 负债合计 13, 万元 总体看, 联合创业担保资金主要来源于自有资金, 近年来, 联合创业担保负债水平逐年降低, 未来有较大的提升空间 (2) 资金运用近年来, 随着联合创业担保业务的稳步推进, 资产规模波动增长, 年均复合增长 6.00%, 截至 2016 年联合创业担保资产总额 135, 万元, 较年初下降 3.61% 从资产构成来看, 联合创业担保资产主要以货币资金 ( 占比 11.61%) 存出保证金( 占比 45.41%) 其他应收款( 占比 12.48%) 应收代偿款 ( 占比 10.95%) 和可供出售金融资产 ( 占比 10.62%) 为主 2014~2016 年, 联合创业担保货币资金逐年减少, 年复合减少 25.25%, 截至 2016 年末, 联合创业担保货币资金余额 15, 万元, 较年初减少 36.02% 联合创业担保货币资金以银行存款为主, 占比接近 100%;2014~2016 年, 随着担保业务增加, 联合创业担保存出担保保证金逐年增长, 年复合增长 13.10%, 存出担保保证金主要为联合创业担保经营担保业务时存放在银行的担保保证金, 截至 2016 年底, 担保保证金余额为 61, 万元, 较年初增长 10.67%;2014~2016 年, 联合创业担保其他应收款逐年增长, 年均复合增长 47.21%, 截至 2016 年底, 联合创业担保其他应收款 16, 万元, 较上年增长 5.64%, 其中前五大客户分别为晨新资产 中裕贸易 北京伊盛汇经贸有限公司 先锋资产管理有限公司和青岛紫金能源发展 ;2014~2016 年, 联合创业担保长期股权投资波动下降, 年复合下降 25.09%, 截至 2016 年底, 联合创业担保长期股权投资金额为 5, 万元, 较年初下降了 68.00%, 共投资 6 家企业, 其中 5 家为金融业, 行业集中度较高, 有一定的投资风险 截至 2017 年 3 月底, 联合创业担保资产总额 136, 万元, 较年初增长 0.65%, 资产结构较年初变化不大 总体看, 近年来, 联合创业担保投资主要配置于银行存款和长期股权投资, 其中长期股权投资集中度较高, 有一定的投资风险 联合创业担保投资风险总体可控 (3) 现金流近年来, 随着主营业务的逐步开展, 联合创业担保经营活动现金流量呈净流出态势, 且净流出规模波动下降, 年均复合下降 4.37% 2015 年, 随着担保业务规模的进一步增长, 净流出为 19, 万元 ; 投资活动现金流由净流出转变为净流入,2016 年, 投资活动现金流净流入 10, 万元 2016 年, 联合创业担保筹资活动现金流为零, 未进行任何筹资活动 表 12 联合创业担保现金流情况 ( 单位 : 万元 ) 项目 2014 年 2015 年 2016 年 经营性现金流量净额 -21, , , 投资性现金流量净额 , , 筹资性现金流量净额 2, , 现金及现金等价物净增加额 -18, , , 现金及现金等价物余额 28, , , 资料来源 : 联合创业担保审计报告 23

25 (4) 盈利能力联合创业担保收入主要来源于保费收入 近年来, 联合创业担保营业收入波动下降 2016 年, 联合创业担保实现营业收入 8, 万元, 同比下降 12.15%, 其中担保业务净收入 8, 万元, 较上年上升 4.90%, 占营业收入的 97.22%; 净利润 1, 万元, 同比上升 13.85% 2014~2016 年, 联合创业担保净资产收益率分别为 1.54% 0.88% 和 0.87%, 呈下降趋势, 与同行业中国投融资担保股份公司 2016 年的数据 (8.99%) 比较, 处于较低水平 ; 同期, 营业利润率分别为 15.76% 12.24% 和 13.01%, 呈下降趋势, 主要是营业成本增加所致, 处于较低水平 表 13 联合创业担保 2014~2016 年盈利能力相关指标 ( 单位 : 万元 %) 项目 2014 年 2015 年 2016 年 营业收入 8, , , 担保业务净收入 8, , , 委贷业务收入 其他业务收入 , 投资收益 营业利润 1, , , 净利润 1, , 净资产收益率 营业利润率 资料来源 : 联合创业担保提供, 联合评级整理 2017 年 1~3 月, 联合创业担保实现营业收入和净利润分别为 2, 万元和 万元 总体看, 近年来, 联合创业担保业务净收入有所回升, 营业成本控制能力一般, 联合创业担 保整体盈利能力一般 (5) 担保能力以 2016 年底的相关财务数据为基础, 联合创业担保 2016 年净资产为 122, 万元, 对本期优先 A 级资产支持证券合计本金 17, 万元的保护倍数为 6.99 倍 ; 联合创业担保 2016 年营业收入为 8, 万元, 对本期优先 A 级资产支持证券合计本金 17, 万元的保护倍数为 0.49 倍 ; 联合创业担保 2016 年经营活动现金流入为 28, 万元, 对本期优先 A 级资产支持证券合计本金 17, 万元的保护倍数为 1.65 倍 总体看, 联合创业担保各项保护倍数水平尚可, 对本专项计划的担保能力较强 4. 风险管理分析 (1) 风险管理制度和方法联合创业担保施行严格的风险管理, 通过严格的制度设计 有效的制度执行和严谨的流程控制, 以弱化担保风险 联合创业担保主要通过事前对信用风险的充分识别 事中对信用风险的有效监测以及事后对信用风险的快速处置等手段来对日常业务中的信用风险进行管理 联合创业担保主要业务流程为 : 项目经理和业务部门通过初步会谈 收集资料对项目进行初判, 对受理的项目进行正式立项 ; 对正式立项后项目进行 A B 角双人实地调查, 尽职调查包含财务方面和非财务方面, 每个项目均需由进行初审 ; 初审通过的项目上报业务风险审查部门进行 24

26 审查, 并可以根据情况提出补充调查要求 ; 审查通过后提交业务审批会议进行最终审核, 提出明确可行的操作意见 反担保措施方面, 联合创业担保业务的反担保措施设计总体原则是一致的, 根据项目的具体情况有个性化的设计, 反担保措施的种类包括财产抵押 财产或权力质押 单位或个人的保证 保证金 账户控制 资金监管 存货监管 封闭运行等方式 可根据申保企业和项目的实际情况, 采用一种或几种反担保措施 目前, 联合创业担保项目均有法定代表人或实际控制人无限连带责任反担保, 在此基础上综合客户的基本面及项目的风险水平 放款额度等来考虑抵 质押反担保措施 保后管理方面, 联合创业担保保后管理包括保后日常检查 保后重点检查 风险预警 档案管理 催收 逾期等有问题担保业务处理 担保责任解除和总结等 其中, 由经办业务部门负责进行担保项目的日常保后管理 保后管理分为日常检查和重点检查 日常检查是根据企业的实际情况, 如担保金额 担保期限 反担保措施 风险情况等确定检查频率, 日常检查至少每个月一次 重点检查是对借款封闭管理的项目 认为风险较大的项目及其他需要特别关注的项目进行不定期检查或全程跟踪 在检查中发现企业存在问题, 须当日向经办业务部门负责人口头报告 ; 存在较大问题的, 部门应在 2 日内将存在问题和处理意见书面报告公司保后管理部门并报相关负责人, 保后管理部门认为风险较大的可以进行深入调查 总体看, 联合创业担保已经建立了较为完善的风险管理体系, 依托严格的制度管理, 整体风险相对可控 (2) 风险管理水平联合创业担保自成立至 2017 年 3 月底, 共发生代偿 31,935 万元 2014~2016 年, 联合创业担保当年代偿额分别为 6, 万元 万元和 3, 万元, 呈波动减少态势 ; 目前, 联合创业担保正在通过诉讼 处置担保物等多种途径回收代偿款, 降低代偿损失 此外, 联合创业担保还通过担保损失准备金计提以及提高业务准入门槛等措施降低客户违约风险, 增强自身抵御风险的能力, 截至 2016 年末, 联合创业担保未到期责任准备金为 3, 万元 ; 担保赔偿准备金 6, 万元, 抵御代偿风险冲击的能力较强 表 14 联合创业担保风险管理水平 ( 单位 : 户 万元 ) 项目 2017 年 3 月底 累计担保户数 13, 其中 : 企业融资性贷款担保 1, 个人融资性贷款担保 11, 累计担保额 4,380, 其中 : 企业融资性贷款担保 3,706, 个人融资性贷款担保 674, 累计代偿户数 44 累计代偿金额 31, 累计担保损失额 3, 累计担保追偿额 13, 累计担保净损失额 1, 累计核销额 3, 资料来源 : 联合创业担保提供 25

27 总体看, 近年来, 联合创业担保代偿规模波动减少, 风险得到控制 ; 准备金较为充足, 抵御 代偿风险的能力较强, 联合评级将持续关注后续代偿反担保执行及追偿进度 5. 担保资产信用质量分析承保组合风险是担保公司业务运营中最常见的风险, 即担保业务品种 客户 行业 区域 期限过于集中, 从而导致违约风险的相关性过高, 加大整体担保风险 在核心承保组合风险管理方面, 联合创业担保按照 融资性担保公司管理暂行办法 的规定执行客户集中度控制, 分散承保组合风险 联合创业担保的担保客户涉及众多行业, 但分布较为集中 担保余额占比较大的行业包括租赁和商务服务业 ( 占比 42.41%) 批发和零售业( 占比 12.18%) 和金融业 ( 占比 18.95%), 合计占比达 75.53% 同时, 联合创业担保亦根据不同行业市场环境的变化对相关行业的准入进行调整, 目前, 联合创业担保业务行业集中度较高 从担保涉及行业来看, 目前我国租赁和商务服务业 金融业受市场波动及政策影响较大, 存在一定不确定性 ; 批发和零售业受经济形势下行等因素影响, 市场需求有所下滑, 行业竞争较为激烈, 存在较大经营风险 表 15 截至 2017 年 3 月底联合创业担保业务行业分布情况 ( 万元 %) 行业 在保余额 占比 租赁和商务服务业 240, 批发和零售业 68, 金融业 107, 房地产业 14, 农 林 牧 渔业 36, 建筑业 12, 交通运输 仓储和邮政业 16, 电力 热力 燃气及水生产和供应业 15, 制造业 14, 住宿和餐饮业 11, 科学研究和技术服务业 12, 信息传输 软件和信息技术服务业 10, 个人 2, 文化 体育和娱乐业 1, 有色金属 1, 教育 居民服务 修理和其他服务业 合计 566, 资料来源 : 联合创业担保提供 在业务区域上, 在立足辽宁省和北京市的基础上, 联合创业担保通过复制业务发展成熟地区的经营模式, 利用自身集中的风险管理及信息系统, 不断向外扩充业务区域, 逐步发展成为全国性的担保机构 截至 2017 年 3 月底, 联合创业担保在辽宁市省 北京市 吉林省和广东省的在保余额占比合计达 82.31%, 联合创业担保业务区域较为集中 26

28 表 16 截至 2017 年 3 月底联合创业担保业务地区分布情况 ( 万元 %) 地区 在保余额 占比 辽宁省 158, 北京市 145, 广东省 82, 吉林省 80, 上海市 63, 黑龙江省 14, 山东省 8, 天津市 4, 湖南省 3, 浙江省 1, 海南省 1, 河南省 1, 内蒙古自治区 1, 河北省 山西省 合计 566, 资料来源 : 联合创业担保提供 剩余期限方面, 因联合创业担保业务主要针对是中短期的担保业务, 承保组合的剩余期限大部分都在 2 年以内 截至 2017 年 3 月底, 联合创业担保融资担保在保余额的剩余期限仍以 2 年以内为主, 占比达到 83.00%, 联合创业担保融资担保余额期限分布与业务结构匹配, 但仍存在一定的集中偿付风险 表 17 联合创业担保资产质量情况 ( 单位 : 万元 年 ) 项目 2017 年 3 月底 项目 2017 年 3 月底 户均担保责任余额 3, 单户最大担保责任余额 12, 组合特征 其中 : 企业融资性贷款担保 3, 单户及关联最大担保责任余额 12, 个人融资性贷款担保 平均担保期限 1 单笔最长担保期限 8 剩余期限 担保责任余额 担保额度 担保责任余额 1-12 个月 424, ~500( 含 ) 29, 年 -2 年 46, ~1,000( 含 ) 40, 年以上 95, ,000 以上 497, 资料来源 : 联合创业担保提供 总体看, 联合创业担保通过对单笔额度大小等方面的控制, 在一定程度上降低了承保组合的 风险, 同时联合创业担保在保余额剩余期限集中度较高, 以 2 年内为主, 存在一定集中代偿风 险, 担保业务行业集中度和区域集中度均较高 27

29 6. 综合评价联合创业担保作为业务区域覆盖全国的商业性担保公司, 成立以来积累了丰富的担保业务操作经验, 建立了较为完善的风险管理制度, 在股东背景 资本实力及担保业务运营等方面具备综合优势 从资金实力来看, 联合创业担保净资产规模较大, 资产流动性较高, 对本专项计划的担保能力较强 同时, 联合评级也关注到近年来宏观经济下行压力较大, 中小企业抵御风险和适应环境变化的能力相对较弱, 联合创业担保客户信用风险有所上升, 联合创业担保代偿风险增加以及被担保企业业务区域和行业相对集中等因素对联合创业担保的不利影响 五 基础资产分析 1. 基础资产概况本专项计划的基础资产系基础资产清单所列的由原始权益人转让给计划管理人的 自 2016 年 11 月 23 日起依据融资租赁合同约定的 15 单融资租赁业务对承租人应享有应收租金请求权及其附属担保权益 本期基础资产涉及租赁合同共计 15 笔, 承租人 13 户 截至基准日, 未偿本金余额的总规模约为 21, 万元人民币 15 笔合同中, 有 13 笔采取等额本息的还款方式,2 笔采取按月付息, 到期还本的还款方式 根据海南国租的租金偿付记录, 本期入池资产对应的承租人自起租后未发生任何利息 本金逾期或拖欠的情况 入池资产租赁物主要以汽车为主, 承租人主要位于广东省 表 18 基础资产池概况 资产池合同未偿本金余额 ( 万元 ) 21, 承租人户数 ( 户 ) 13 合同笔数 ( 笔 ) 15 单笔合同最大未偿本金余额 ( 万元 ) 3, 单户承租人最大未偿本金余额 ( 万元 ) 3, 加权平均合同利率 (%) 加权平均租赁合同期限 ( 月 ) 加权平均租赁合同剩余期限 ( 月 ) 单笔租赁合同最长剩余期限 ( 月 ) 单笔租赁合同最短剩余期限 ( 月 ) 8.70 资产池加权平均信用级别 BBB+/BBB 资料来源 : 联合评级整理 截至基准日, 基础资产池租赁合同未偿本金余额为 21, 万元, 共涉及承租人 13 户 合同 15 笔 截至基准日, 资产池加权平均合同利率为 12.70%, 加权平均合同期限为 个月, 加权平均剩余期限为 个月 ; 入池资产均无保证金 依据联合评级对入池资产的逐笔评估结果, 资产池加权平均信用级别为 BBB+/BBB 9 9 承租人加权平均信用级别为考虑担保后影子级别 如无特殊说明, 涉及资产池中承租人的信用等级均指考虑担保后的影子评级 28

30 2. 入池资产担保方式分布本期入池资产为海南国租发放的融资租赁回收款, 均为有担保类资产, 担保方多为行业内其他企业 关联企业及企业实际控制人 从担保方式上看,15 笔入池资产中, 有 9 笔提供了企业保证, 有 3 笔提供了企业保证和个人保证, 有 3 笔提供了个人保证 本期入池资产的担保方式分布情况如下表所示 表 19 入池资产担保方式分布情况 ( 单位 : 笔, 万元,%) 担保方式 合同笔数 未偿本金余额 未偿本金占比 企业保证 9 14, % 企业保证 + 个人保证 3 4, % 个人保证 3 2, % 合计 15 21, % 资料来源 : 联合评级整理 总体看, 本次交易的入池资产均设有担保, 但担保方式多为行业内企业互保或实际控制人担 保, 因此对入池资产的增信效果有限 3. 承租人地区分布从地区分布来看, 本期入池资产区域相对集中, 分布于广东省 河南省 黑龙江省及湖南省四个省份 按入池资产未偿本金余额统计, 广东省占比最高, 涉及合同 12 笔, 未偿本金余额合计 16, 万元, 占比合计 79.49% 按入池资产所属地区统计的资产池分布情况如下表所示 表 20 承租人地区分布情况 ( 单位 : 笔, 万元,%) 地区 合同笔数 未偿本金余额 未偿本金占比 广东 12 16, 河南 1 1, 黑龙江 1 1, 湖南 1 1, 合计 15 21, 资料来源 : 联合评级整理 从经济环境来看,2016 年, 广东省实现地区生产总值 79, 亿元, 同比增长 7.5%; 人均生产总值达到 72,787 元, 同比增长 7.8%;2016 年, 广东省全年地方一般公共预算收入 10, 亿元, 增长 10.3%; 其中, 税收收入 8, 亿元, 增长 11.1% 2016 年, 广东省结构调整持续深化, 三次产业比重由 2015 年的 4.6:44.6:50.8, 调整为 2016 年的 4.7:43.2:52.1 全年城镇常住居民人均可支配收入 37,684.3 元, 比上年增长 8.4%; 扣除价格因素, 实际增长 5.9%;2016 年全年城镇新增就业 万人, 年末城镇实有登记失业人员 万人, 城镇登记失业率 2.47%, 比上年末微升 0.02 个百分点 总体看,2016 年广东省经济发展良好, 地区生产总值稳定增长 从居民购买力来看, 广东省人均 GDP 从 2010 年的 4.47 万元增到 2015 年的 7.28 万元, 年均增长 8.47%; 增速由 2011 年的 13.6% 下降到 2015 年的 7.8%, 有所放缓 广东省城镇居民人均可支配收入从 2010 年的 2.39 万元增到 2016 年的 3.77 万元, 年均复合增长 7.89%; 增速由 2011 年 29

31 的 12.6% 下降到 2015 年的 8.4%, 有所放缓 总体看, 广东省居民购买力逐步增强, 但受经济下行的影响, 增速有所放缓 总体看, 区域占比高的广东省经济发展良好, 未来一段时间内, 因地区经济环境恶化给资产池整体信用表现带来不利影响的可能性较小 但广东省涉及的入池资产未偿本金余额占比高, 相对集中的地区分布不利于分散风险, 联合评级在相关测试中已考虑地域集中对资产池整体表现可能带来的影响 4. 承租人行业分布从本期资产池所涉及承租人的行业分布来看, 目前入池资产涵盖了汽车租赁 餐饮及珠宝首饰 3 个行业 其中, 汽车租赁行业占比最高, 未偿本金余额共计 16, 万元, 占比合计达 79.49%; 餐饮行业未偿本金余额共计 3, 万元, 占比 15.78%; 珠宝首饰行业占比 4.73% 资产池承租人所属行业整体分布情况如下表所示 表 21 承租人所属行业分布 ( 单位 : 笔, 万元,%, 月 ) 行业 合同笔数 未偿本金余额 未偿本金占比 加权平均剩余期限 汽车租赁 12 16, 餐饮 2 3, 珠宝首饰 1 1, 合计 15 21, 资料来源 : 联合评级整理 由上表可见, 汽车租赁行业的未偿本金余额占比排名第一, 涉及 12 笔合同, 加权平均剩余期 限 个月, 高于入池资产加权平均剩余期限 餐饮行业的未偿本金余额占比排名第二, 涉及 2 笔合同, 加权平均剩余期限 个月, 低于入池资产加权平均剩余期限 (1) 汽车租赁行业分析目前, 中国汽车租赁行业整体市场处于高度分散之中, 前 10 家汽车租赁公司的市场占有率仅为 12% 从品类细分的角度来看, 短租公司由于需要大量的资金和车辆 网络的支持, 数量最少, 但汽车数量最多 ; 长租公司数量最多, 大约 80% 的公司均可以归为长租公司, 但大多数长租公司均为地方性经营的小企业 ; 融资租赁公司数量并不多, 且主要集中在一二线城市, 租赁车辆也有限 值得注意的是, 越来越多的中大型企业利用自身优势开始拓展自身的产品线, 或扩大经营区域抢占市场份额 车队规模最大的短租企业开始逐步推出长租业务, 由于车队规模效应, 可以拿到更低价的车辆, 短租企业的长租业务价格明显更具吸引力, 结合其资金优势和营销 管理优势, 未来势必会挤占小规模传统长租企业的生存空间 可以预见, 在租赁市场逐渐增大的背景下, 未来市场的集中度也将明显提升 中国汽车租赁行业仍处于早期发展阶段的另一个明显标志是市场汽车租赁渗透率 ( 租赁汽车的数量占乘用车总保有量的比例 ) 较欧美成熟市场明显偏低 目前在国内, 个人租赁市场基本未开放, 即使是公司车队, 租赁渗透率也不到 10%, 且客户基本为外企 ; 而在德国法国等成熟市场, 每年近 50% 的公司车辆会以租赁形式出售 未来中国经济将继续稳步增长, 并带动居民收入快速增长 另外, 汽车保有量和销量增长 市场供应链的完善 公司轻资产化管理趋势, 汽车租赁公司的快速发展和产品成熟度的提升, 以及相关的租赁法律政策的开放, 都会为中国汽车租赁行业的发展给予正面的促进作用 30

32 汽车产销量方面,2016 年, 汽车产销 2, 万辆和 2, 万辆, 同比增长 14.46% 和 13.65% 汽车保有量方面, 随着汽车刚性需求保持旺盛, 汽车保有量保持迅猛增长趋势, 截至 2016 年底, 全国机动车保有量达 2.90 亿辆, 其中汽车 1.94 亿辆 2016 年新注册登记的汽车达 2,752 万辆, 保有量净增 2,212 万辆, 均为历史最高水平 截至 2016 年底, 个人名义登记的小型载客汽车 ( 私家车 ) 达到 1.46 亿辆, 较年初增长 15.08% 总体来看, 近年来随着我国融资租赁行业的市场渗透率尚处于较低水平, 以及汽车销量 保有量的持续增长, 汽车租赁行业拥有较大的市场空间 (2) 餐饮行业分析餐饮业作为第三产业中的主要行业之一, 对刺激消费需求, 推动经济增长发挥了重要作用, 在扩大内需 安置就业 繁荣市场以及提高人民生活水平质量等方面, 都做出了积极贡献 2013 年, 中央提出 八项规定 和 厉行勤俭节约 抵制铺张浪费 的要求后, 从而使处于增长中的餐饮业遭遇到打击, 特别是高端餐饮产业 为刺激餐饮市场, 政府部门着重调整产业结构, 优化发展环境, 颁布了降低银行卡刷卡手续费 营改增 两证合一等利好政策, 支持发展大众化餐饮 受此影响,2016 年餐饮业发展有所回升,2016 年全年餐饮业消费品零售总额为 35,799 亿元, 同比增长 10.8% 其中, 大众化餐饮由于刚性需求, 增长比较稳定, 推动行业回暖 未来随着居民生活水平不断提高以及高端餐饮业向大众化转型的推进, 餐饮业将得到进一步发展 总体看, 基础资产涉及的行业较少, 集中于汽车租赁行业及餐饮行业 针对入池资产行业集中度高的情况, 联合评级在对信用损失分布的整体形态进行分析研究时加以考量, 评级结果已反映上述风险 5. 入池资产剩余期限分布本期资产池加权平均合同期限为 个月, 加权平均剩余期限为 个月 从未偿本金余额来看, 入池资产主要集中在 (18,24] 个月, 共 7 笔, 占未偿本金余额的 53.23% 整体来看, 入池资产剩余期限较长, 意味着资产风险暴露时间也较长 联合评级在后续现金流压力测试部分也考虑了剩余期限的影响 资产池中剩余期限分布的具体情况如下表所示 表 22 入池资产剩余期限分布 ( 单位 : 月, 笔, 万元,%) 租赁合同剩余期限 合同笔数 未偿本金余额 未偿本金占比 (6,12] 2 2, (12,18] 6 7, (18,24] 7 11, 合计 15 21, 资料来源 : 联合评级整理 6. 承租人集中度本期资产池中, 前十大承租人的未偿本金余额合计占到资产池未偿本金余额的 88.31%, 未偿本金余额最高的承租人占到资产池未偿本金余额的 14.18% 资产池中未偿本金余额最高的前十位承租人的具体情况如下表所示 31

33 表 23 未偿本金余额前十名承租人特征分布情况 ( 单位 : 笔, 万元,%) 排名 承租人名称 合同笔数 未偿本金余额 未偿本金占比 所在行业 1 深圳市华光达运输实业有限公司 1 3, 汽车租赁 2 深港顺安通汽车租赁有限公司 1 2, 汽车租赁 3 深圳市侨城旅游运输有限公司 2 2, 汽车租赁 4 深圳市前海国采快车服务有限公司 2 1, 汽车租赁 5 河南迈乐加餐厅食品有限公司 1 1, 餐饮 6 黑龙江汇良餐厅食品有限公司 1 1, 餐饮 7 珠海友诚汽车运输有限公司 1 1, 汽车租赁 8 广东中汽租赁有限公司 1 1, 汽车租赁 9 广州我佳汽车服务有限公司 1 1, 汽车租赁 10 珠海市昌运汽车租赁有限公司 1 1, 汽车租赁 合计 12 18, 资料来源 : 联合评级整理 由上表可以看出, 资产池承租人集中度偏高, 未偿本金余额占比大于 10.00% 的承租人有 3 户, 涉及入池资产 4 笔, 未偿本金金额合计为 8, 万元, 占比 38.59%, 均属于汽车租赁行业, 分别为深圳市华光达运输实业有限公司 ( 以下简称 华光达 ) 深港顺安通汽车租赁有限公司( 以下简称 顺安通 ) 深圳市侨城旅游运输有限公司( 以下简称 侨城旅运 ) 承租人华光达涉及入池资产 1 笔, 未偿本金余额 3, 万元, 占比 14.18% 华光达是经深圳市交通局批准, 于 1998 年 4 月成立的道路旅客运输企业, 注册资金 1000 万元, 主要经营省 市际班线客运, 省 市 县际包车客运和旅游旅客运输 华光达与深圳市华为技术有限公司 深圳航空责任有限公司 南方航空 深圳烟草公司等大型企业建立了长期业务关系, 同时, 还承接各大旅行社及深圳市政府指令性接待用车, 是深圳市最大型的旅游运输企业之一 截至 2016 年底, 华光达资产总计 24, 万元, 净资产合计 17, 万元, 资产负债率为 30.34%;2016 年实现营业收入 12, 万元, 净利润 3, 万元, 净资产收益率 18.21% 总体看, 华光达业务较为稳定, 经营能力较好, 负债规模不高, 到期不能支付的可能性较小 顺安通涉及入池资产 1 笔, 未偿本金余额 2, 万元, 占比 12.59% 顺安通成立于 2004 年 11 月 1 日, 当前注册资本 4,000 万元 顺安通主要业务为中国移动 中广核 中海油等大型国企 央企提供汽车长租服务 顺安通将自身发展定位于 城市级车辆服务运营商, 目前已建立信息化的管理平台 标准化的服务制度 服务追踪及赔付保障流程 截至 2016 年底, 顺安通资产总计 32, 万元, 净资产合计 18, 万元, 资产负债率为 42.00%;2016 年, 顺安通实现营业收入 14, 万元, 净利润 1, 万元, 净资产收益率 8.85% 总体看, 顺安通经营情况稳定, 债务负担较小, 还款能力尚可 侨城旅运涉及入池资产 2 笔, 未偿本金余额合计 2, 万元, 占比合计 11.82% 侨城旅运成立于 2005 年, 是省交通厅批准的具有省级资质的旅游包车客运专业运输企业 侨城旅运客户主要为深圳 ( 前三甲 ) 旅行社 深圳旅游文体局旅游集散中心福田枢纽 政府单位 大中型企事业单位等大型企业, 基本为长租业务, 下游客户比较稳定 截至 2016 年底, 侨城旅运资产总计 23, 万元, 净资产合计 16, 万元, 资产负债率为 37.33%;2016 年, 侨城旅运实现营业收入 12, 万元, 净利润 2, 万元, 净资产收益率 15.33% 总体看, 侨城旅运的经营比较稳定, 盈利能力较强, 履约能力尚可 32

34 整体来看, 资产池承租人集中度偏高, 但未偿本金余额占比较高的承租人经营状况较为稳定, 有利于提高资产池整体信用水平的稳定性 联合评级已在后续的压力测试中考虑了资产池承租人 集中度的影响 7. 资产池租赁物概况本次入池资产中, 有 12 笔资产对应的租赁物为车辆, 承租人为汽车租赁服务公司 ; 有 2 笔资产对应的租赁物为麦当劳连锁餐厅设备 ; 有 1 笔资产对应的租赁物为标准金条, 承租人已购买财产综合险, 第一受益人为海南国租 原始权益人在开展业务, 形成融资租赁债权之前, 均对融资租赁标的物进行了内部评审 入池资产所涉租赁物中, 餐厅设备因损耗或贬值较快, 或不容易回收等原因, 其出现违约时回收变现值相对较小 ; 标准金条由于流通性较强, 回收变现值相对较高 ; 车辆租赁物均为汽车经营租赁公司营运车辆, 车辆概况如下表所示 : 表 24 入池车辆租赁物概况 ( 单位 : 辆 万元 ) 序号 承租人 入池车辆数 车辆销售总价 合同本金 租赁物打折率 1 深圳市保仕诚汽车租赁有限公司 % 2 广东中汽租赁有限公司 171 2, , % 3 广州我佳汽车服务有限公司 160 2, , % 4 广州市中汽租赁有限公司 84 1, , % 5 深圳市前海国采快车服务有限公司 98 1, , % 6 深圳市前海国采快车服务有限公司 % 7 深圳华光达租赁服务有限公司 88 3, , % 8 深圳市侨城旅游运输有限公司 63 2, , % 9 深圳市侨城旅游运输有限公司 30 1, , % 10 深港顺安通汽车租赁有限公司 217 4, , % 11 珠海市昌运汽车租赁有限公司 57 1, , % 12 珠海友诚汽车运输有限公司 49 2, , % 合计 -- 1,141 24, , % 资料来源 : 联合评级整理 由上表可见, 租赁物为车辆的入池资产打折率在 70%~90% 之间, 由于入池车辆均为商用营运 车辆, 日常损耗较大, 流通性低于乘用车, 回收变现水平一般 联合评级已在后续压力测试中考 虑到入池资产所涉租赁物的回收率的影响 8. 入池资产债项信用等级分布联合评级综合分析了由海南国租提供的入池资产 ( 承租人 ) 档案资料, 包括承租人 ( 含担保方 ) 近几年的财务数据及经营管理资料 海南国租的调查审核报告等相关资料, 并结合承租人所属区域经济发展状况 行业景气度 其他担保方式等外部信息, 据此, 联合评级对入池资产的信用风险进行了评估, 得出入池资产的影子评级, 结果分布如下表所示 表 25 入池资产债项信用等级分布 ( 单位 : 笔, 万元,%) 影子评级 合同笔数 未偿本金余额 未偿本金占比 A 1 1, A- 5 6,

35 BBB+ 4 6, BBB 1 3, BBB- 4 3, 合计 15 21, % 资料来源 : 联合评级整理 根据上述信用评级结果以及相应承租人未偿本金余额占资产池未偿本金余额的比重, 并结合 联合评级的信用等级量化因子, 联合评级评定入池资产的加权平均信用等级为 BBB+/BBB 该结 果表明资产池整体信用质量一般 六 现金流分析及压力测试 联合评级对融资租赁证券化产品的定量分析包括资产池信用分析和结构现金流分析两部分, 其中资产池信用分析采用蒙特卡洛模拟方法为资产池组合的信用风险建模, 以确定优先级资产支持证券达到目标评级所必要的评级违约率, 而结构现金流分析主要包括压力测试和返回检验, 用以确定相应评级档次资产支持证券压力情景下的兑付状况 1. 基础资产组合信用风险分析联合评级采用蒙特卡洛模拟方法为资产池组合的信用风险建模, 以确定优先级资产支持证券达到预设评级目标所必要的评级违约比率或损失比率 ( 即必要的信用提升水平 ) 该方法以信用级别与违约率的对应关系为基础, 充分考虑资产组合加权平均剩余期限 承租人集中性因素以及承租人所处行业 地区和担保方式等相关性因素对整个资产池的违约可能性及损失可能性所能产生的各种影响 联合评级构建的蒙特卡洛模型可用来模拟资产池存续期内资产组合的违约及损失行为, 包括违约率大小及其时间分布 回收率大小及其回收周期等 由于资产池涉及 13 个租赁客户, 从排列组合的角度来看, 从 1 个客户不违约到 13 个客户都违约, 涉及上万个排列, 其各自出现的概率也各不相同, 而模拟时单个客户违约的概率是由承租人的影子级别决定的 联合评级根据本期资产池中不同类型的租赁设备的回收及变现特征, 将租赁设备分为容易回收但损耗或贬值较快 容易回收且容易变现 不容易回收等三类, 并根据具体的租赁设备类型设定了各自的违约回收率 通过蒙特卡罗模拟可以输出资产池的违约及回收分布概率图, 并得出资产池所需的最低信用增级水平 表 26 目标评级违约率和回收率 ( 单位 :%) 目标评级 RDR RRR AAA AA AA AA 注 :RDR: 目标评级违约率 ;RRR: 目标评级回收率 2. 现金流分析与压力测试 根据本期资产池的租赁本息支付等现金流入特征以及优先级资产支持证券的本息 税费支付 等现金流出特征, 联合评级构建了特定的现金流分析模型 该分析模型不仅考虑了本息支付金额 34

36 大小及其时点变化, 还严格按本次交易的要求设定了相应的现金流支付顺序, 以充分反应现金流 变化对优先级资产支持证券按期支付本息所带来的影响 下表列出了本期资产池资产组合在无违 约情况下的各个时点的租金本息还款情况 表 27 租赁资产租金回收计划现金流预测 ( 单位 : 元 ) 日期 本金现金流 利息现金流 租金现金流 2016 年 11 月 30 日 5,559, ,278, ,837, 年 12 月 31 日 10,612, ,588, ,201, 年 1 月 31 日 6,257, ,285, ,542, 年 2 月 28 日 10,476, ,111, ,587, 年 3 月 31 日 10,938, ,263, ,201, 年 4 月 30 日 6,460, ,081, ,542, 年 5 月 31 日 10,648, ,939, ,587, 年 6 月 30 日 11,273, ,927, ,201, 年 7 月 31 日 6,670, , ,542, 年 8 月 31 日 20,825, ,762, ,587, 年 9 月 30 日 11,619, ,482, ,101, 年 10 月 31 日 6,887, , ,442, 年 11 月 30 日 21,007, ,480, ,487, 年 12 月 31 日 11,975, ,025, ,001, 年 1 月 31 日 7,110, , ,342, 年 2 月 28 日 11,195, ,192, ,387, 年 3 月 31 日 12,342, , ,001, 年 5 月 31 日 11,388, , ,387, 年 6 月 30 日 4,316, , ,596, 年 8 月 31 日 4,750, , ,550, 年 9 月 30 日 4,453, , ,596, 年 11 月 30 日 4,750, , ,550, 合计 211,519, ,756, ,275, 资料来源 : 联合评级整理 联合评级将上述通过蒙特卡洛模拟试算出的违约率 违约回收率等参数作为基准的压力测试条件, 在此基础上, 根据优先级资产支持证券所需达到的既定信用等级, 设定了各种苛刻的压力测试情景, 优先级资产支持证券的本息是否能在不违约的情况下足额受偿必须要通过现金流压力测试 根据服务费 税费等优先支出以及优先级资产支持证券的本息支付特点, 再结合海南国租资产的租金及本金流入特点, 我们编制与交易结构完全对应的特定的现金流模型, 然后将违约率及违约时间 回收率及回收时间 利率 早偿及延迟等作为基础的压力测试条件 考虑到本期资产池资产组合具有分期摊还的特点, 联合评级采用前置压力测试法, 将违约发生的可能性尽量安排在专项计划存续前期, 这样会直接放大资产组合发生违约的金额 ; 同时, 将损失回收的周期适当延长, 这样会影响资产组合在各个时点所产生的现金流量大小 ; 根据优先级资产支持证券的目标信用等级要求, 联合评级设定了不同的违约率及回收率参数, 以此来判断其对优先级资产支持证券的信用质量所造成的影响 此外, 现金流模拟还进行了单独的集中度压力测试, 集中度压力测试包括直接模拟行业 地区 客户出现多个违约, 考虑到本期资产池的客户集中度较高, 因此集中度压力测试是此次评级 35

37 过程中最主要的压力测试分析内容 集中度压力测试时, 我们综合考虑了多个客户同时违约后的回收变现情况, 包括租赁设备的处置回收等 从压力测试的结果来看, 根据证券存续期间的租金回收计划现金流预测, 依靠内部信用增级机制, 优先 A1 证券 优先 A2 证券和优先 A3 证券可以通过压力测试 优先 A4 证券无法通过压力测试, 但考虑到外部信用增级机制, 联合创业担保作为优先级证券担保人, 净资产规模较大, 资产流动性较高, 对本专项计划的担保能力尚可, 优先 A4 证券能获得相应的信用支撑 七 法律风险分析 本专项计划是根据 中华人民共和国证券法 中华人民共和国合同法 中华人民共和国民法通则 中华人民共和国担保法 证券公司监督管理条例 证券公司客户资产管理业务管理办法 证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定 等现行法律 法规 规章设立 上海市锦天城律师事务所出具的法律意见书显示, 长城证券作为专项计划的管理人, 具备担任计划管理人的主体资格, 原始权益人 资产服务机构及差额支付承诺人海南国租 托管人中国银行 担保人联合创业担保及其他服务机构资质及权限亦符合相关法律 法规及规范性文件的规定, 并且均已获得合法有效的内部授权 本专项计划的基础资产为原始权益人海南国租在其正常融资租赁业务经营过程中, 与各承租人签订了 融资租赁合同 共 15 份, 根据专项计划资产管理合同及相关文件规定, 基础资产系指前述 15 份融资租赁合同项下, 由原始权益人在专项计划设立日转让给计划管理人的 原始权益人依据租赁合同自基准日 ( 含该日 ) 起对承租人享有的租金请求权和其他权利及其附属担保权益 该基础资产真实 合法 有效, 权属明确无争议, 不存在任何质押等第三方权利负担的情形, 且不存在 基础资产负面清单指引 中负面清单所列举的情形, 符合专项计划资产管理合同及相关文件规定的合格标准 基础资产可依法转让, 原始权益人根据 资产买卖协议 的约定将基础资产转让予计划管理人合法有效, 并且不存在影响本专项计划投资者利益的重大法律障碍 联合评级认为本专项计划的设立符合各项法律法规, 各参与方均具有参与资产支持专项计划的相应法律资格 除此以外, 原始权益人依法有权转让基础资产, 并且基础资产的转让真实 合法 有效 八 计划管理人尽职能力分析 本专项计划管理人长城证券是 1995 年 11 月经中国人民银行总行批准 在原深圳长城证券部和海南汇通国际信托投资公司所属证券机构合并基础上, 设立的一家全国性专业证券公司, 是我国最早成立的证券公司之一 截至 2016 年底, 长城证券合并资产总额 亿元, 其中客户资金存款 亿元 客户备付金 亿元 ; 负债总额 亿元, 所有者权益 亿元, 母公司净资本 亿元 2016 年, 长城证券实现营业收入 亿元, 净利润 8.44 亿元 2002 年, 经中国证监会核准, 长城证券获得受托投资管理业务资格 长城证券资产管理业务类型主要包括集合资产管理业务 定向资产管理业务及公募产品 ( 筹 ), 目前以集合资产管理业务与定向资产管理业务为主要发展方向 截止 2017 年 3 月底, 长城证券资产管理业务受托管理的 36

38 资产管理计划规模总计为 3, 亿元, 发行产品超过 100 个 长城证券定向资管业务投向全面涵盖了委托贷款 银证信合作产品 银行信贷资产转让 银行及商业票据资产 ( 含电子票据资产收益权 ) 转让 国内信用证 ( 福费廷 ) 资产转让 国内保理 ( 应收账款 ) 资产转让 股票质押式回购 存单质押等通道类业务 长城证券建立包括风险控制委员会 风险控制与安全运营委员会 风控合规管理部 各业务部门及管理支持部门风控经理的四级风险管理体系, 上述四个层面形成自上而下垂直型风险控制机构, 负责对各项业务的事前 事中 事后风险进行统一管理 联合评级认为, 长城证券在资产管理方面经验较为丰富, 本专项计划因计划管理人丧失履约能力而使本次资产支持证券发生违约的风险很小 九 托管银行尽职能力分析 本专项计划托管银行为中国银行股份有限公司深圳市分行 中国银行是中国五大国有商业银行之一, 并在 2006 年成为首家在内地和香港发行上市的中国商业银行 中国银行是我国国际化和多元化程度最高的银行, 在内地 港澳台地区及 46 个国家提供全面金融服务, 主要经营商业银行业务, 并开展投资银行 保险 基金管理 直接投资 投资管理和飞机租赁等业务 截至 2016 年末, 中国银行资产总额 万亿元, 归属于母公司所有者权益 1.41 万亿元 ;2016 年实现归属于母公司所有者的净利润 1, 亿元, 同比降低 3.67% 截至 2016 年末, 中国银行不良贷款率 1.46%, 较上年末上升 0.06 个百分点, 不良贷款拨备覆盖率 %; 根据 商业银行资本管理办法 ( 试行 ) 的计量方式, 截至 2016 年底, 中国银行资本充足率 14.28%, 一级资本充足率 12.28%, 核心一级资本充足率 11.37%, 满足监管标准 在托管业务领域, 中国银行作为国内首批五家从事基金托管业务的银行之一, 于 1998 年 7 月 3 日获得了业务审批, 中国证券监督管理委员会与中国人民银行联合发文, 核准中国银行证券投资基金托管银行资格 ( 证监基金字 [1998]24 号文 ) 经过十余年的经验积累, 已形成了业内最完整的产品线, 客户类型包括金融机构客户 公司客户 行政事业单位 非盈利组织以及高端个人客户等, 并覆盖了境内外多个市场 中国银行顺应利率市场化发展趋势, 大力发展轻资本型托管业务, 持续推进产品创新 服务优化和系统升级 大力推广券商公募基金 保险 券商资产管理计划 资产证券化 期货资产管理计划 养老金等托管产品, 率先推出合格境内有限合伙人 (QDLP) 试点 合格境内投资者境外投资 (QDIE) 托管等创新产品 截至 2016 年末, 中国银行托管资产规模超过 8 万亿元人民币, 居业内领先地位 中国银行十分重视内部控制制度建设, 建立并完善了必要的防线体系 : 各级机构 业务经营部门及员工是内部控制的第一道防线, 在承担业务发展任务的同时也承担内部控制的责任 按照符合集团风险偏好 集约化 风险可控的原则, 对基层内控措施和监控手段实施全面梳理 优化和整合, 提高内部控制第一道防线风险控制的整体效果 风险管理总部与业务管理部门是内部控制的第二道防线, 统筹内控制度建设, 指导 检查 监督和评估一道防线的工作 二道防线积极关注内外部风险变化, 加强风险预判, 积极应对突发事件, 提高风险管理和内部控制的前瞻性 密切跟踪信息科技新线运行下的风险管控状况, 完善面向网点 面向账户 面向柜员的风险控制机制, 提升管理精细化水平 稽核部门切实履行第三道防线职责, 深化稽核工作转型, 创新工作思路, 加快对风险变化的响应速度, 提升专业化履职水平 组织开展多个专项稽核检查, 持续评价中行战略实施及业务转型 风险管理和内部控制机制的建设 执行和改善状况 全面跟踪核心 37

39 银行系统上线后流程再造中的风险变化与控制对策, 加大集团多元化经营的稽核监督及海外业务大发展的风险控制, 促进集团管控水平持续提升 基于中国银行稳健的经营风格 良好的财务状况以及丰富的托管经验, 联合评级认为本期交易中因托管银行引起的操作和履约风险很低 十 综合评价 联合评级对本专项计划涉及的基础资产 交易结构 法律要素以及相关参与机构等多方因素进行了信用分析, 并对基础资产进行了现金流分析及压力测试 本专项计划基础资产涉及 15 笔融资租赁合同,13 户承租人, 集中度偏高 差额支付承诺人海南国租履约能力尚可 同时本专项计划由联合创业担保为优先级资产支持证券的兑付提供无条件不可撤销的连带责任担保 联合创业担保履约能力较强 另外, 本专项计划优先 A1/ 优先 A2/ 优先 A3/ 优先 A4/ 次级的交易结构设置及超额利差等机制为优先级证券提供了良好的信用支持 综合考虑上述因素, 联合评级评定 长城证券 - 海南国租三期资产支持专项计划 优先 A1 资产支持证券评级结果为 AAA, 优先 A2 资产支持证券的评级结果为 AA+, 优先 A3 资产支持证券的评级结果为 AA, 优先 A4 资产支持证券的评级结果为 AA-, 该评级结果反映了优先 A1 资产支持证券预期收益获得及时支付和本金在法定到期日或以前获得足额偿付的能力极强, 违约风险极低, 优先 A2~ 优先 A4 资产支持证券预期收益获得及时支付和本金在法定到期日或以前获得足额偿付的能力很强, 违约风险很低 38

40 附件 1 长城证券 - 海南国租三期资产支持专项计划 触发事件详述 一 加速清偿事件 系指以下任一事件 : 1. 自动生效的加速清偿事件 (1) 原始权益人发生任何丧失清偿能力事件 ; (2) 发生任何资产服务机构解任事件 ; (3) 资产服务机构在相关专项计划文件规定的宽限期内, 未能依据专项计划文件的规定按时付款或划转资金 ; (4)(a) 据 服务协议 的约定, 需要更换计划管理人或必须任命后备资产服务机构, 但在 90 个自然日内, 仍无法找到合格的继任的计划管理人或后备资产服务机构 ; 或 (b) 在已经委任后备资产服务机构的情况下, 该后备资产服务机构停止根据 服务协议 提供后备服务 ; 或 (c) 后备资产服务机构被免职时, 未能根据专项计划文件的规定任命继任者 ; (5) 某一租金回收期间结束时的累计违约率超过 6.5%; 2. 需经宣布生效的加速清偿事件 (6) 原始权益人或资产服务机构未能履行或遵守其在专项计划文件项下的任何主要义务 ( 上述第 (3) 项规定的义务除外 ), 并且计划管理人合理地认为该等行为无法补救或在计划管理人发出要求其补救的书面通知后 30 个自然日内未能得到补救 ; (7) 原始权益人在专项计划文件中提供的任何陈述 保证 ( 资产保证除外 ) 在提供时便有重大不实或误导成分 ; (8) 发生对资产服务机构 原始权益人 计划管理人或者基础资产有重大不利影响的事件 ; (9) 专项计划文件全部或部分被终止, 成为或将成为无效 违法或不可根据其条款主张权利, 并由此产生重大不利影响 发生以上 (1) 项至 (5) 项所列的任何一起自动生效的加速清偿事件时, 加速清偿事件应视为在该等事件发生之日发生 发生以上 (6) 项至 (9) 项所列的任何一起需经宣布生效的加速清偿事件时, 计划管理人应通知所有的资产支持证券持有人 资产支持证券持有人大会决议宣布发生加速清偿事件的, 计划管理人应向资产服务机构或后备资产服务机构 托管银行 监管银行 销售机构 登记托管机构 评级机构发送书面通知, 宣布加速清偿事件已经发生 二 违约事件 系指在差额支付启动事件发生后的任何一个差额支付承诺人划款日, 差额支付承诺人未按照 差额支付承诺函 的条款与条件承担补足义务, 以及在任何一个担保人划款日, 专项计划担保 39

41 人未按照 担保函 的条款与条件承担无限连带保证责任, 导致专项计划账户内可供分配的资金 不足以支付相应的兑付日应付的优先级资产支持证券的预期收益和 / 或本金的 三 权利完善事件系指以下任一事件 : (1) 发生任何一起资产服务机构解任事件, 导致资产服务机构被解任 ; (2) 发生与原始权益人有关的丧失清偿能力事件 ; (3) 基础资产有关的租赁物件转让或灭失导致基础资产无效 ; (4) 发生违约事件 40

42 附件 2 海南国际旅游产业融资租赁股份有限公司 主要财务指标 项目 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 3 月 资产总额 ( 万元 ) 35, , , , 所有者权益 ( 万元 ) 15, , , , 长期债务 ( 万元 ) 11, , , , 全部债务 ( 万元 ) 15, , , , 营业收入 ( 万元 ) 1, , , , 净利润 ( 万元 ) , , 经营性净现金流 ( 万元 ) 3, , , 现金收入比率 (%) 总资本收益率 (%) 总资产报酬率 (%) 净资产收益率 (%) 营业利润率 (%) 费用收入比 (%) 资产负债率 (%) 全部债务资本化比率 (%) 流动比率 ( 倍 ) 速动比率 ( 倍 ) 资本充足率 (%) 风险倍数 现金短期债务比 ( 倍 ) 经营现金流动负债比率 (%) 资料来源 : 海南国租提供 41

43 附件 3 联合创业担保集团有限公司 主要财务指标 项目 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 3 月 资产总额 ( 万元 ) 120, , , , 负债总额 ( 万元 ) 31, , , , 所有者权益 ( 万元 ) 88, , , , 担保责任余额 ( 万元 ) 324, , , , 净资产担保责任余额倍数 ( 代偿保障率倍 ) (%) 营业收入 ( 万元 ) 8, , , , 净利润 ( 万元 ) 1, , 净资产收益率 (%) 资料来源 : 联合创业担保提供 42

44 附件 4 有关计算指标的计算公式 增长指标 经营效率指标 盈利指标 财务构成指标 长期偿债能力指标 指标名称 年均增长率 计算公式 (1)2 年数据 : 增长率 =( 本期 - 上期 )/ 上期 100% (2)n 年数据 : 增长率 =[( 本期 / 前 n 年 )^(1/(n-1))-1] 100% 应收账款周转次数营业收入 /[( 期初应收账款余额 + 期末应收账款余额 )/2] 存货周转次数营业成本 /[( 期初存货余额 + 期末存货余额 )/2] 总资产周转次数营业收入 /[( 期初总资产 + 期末总资产 )/2] 现金收入比率销售商品 提供劳务收到的现金 / 营业收入 100% 总资本收益率 ( 净利润 + 计入财务费用的利息支出 )/[( 期初所有者权益 + 期初全部债务 + 期末所有者权益 + 期末全部债务 )/2] 100% 总资产报酬率 ( 利润总额 + 计入财务费用的利息支出 )/[( 期初总资产 + 期末总资产 ) /2] 100% 净资产收益率 净利润 /[( 期初所有者权益 + 期末所有者权益 )/2] 100% 主营业务毛利率 ( 主营业务收入 - 主营业务成本 )/ 主营业务收入 100% 营业利润率 ( 营业收入 - 营业成本 - 营业税金及附加 )/ 营业收入 100% 费用收入比 ( 管理费用 + 营业费用 + 财务费用 )/ 营业收入 100% 资产负债率负债总额 / 资产总计 100% 全部债务资本化比率全部债务 /( 长期债务 + 短期债务 + 所有者权益 ) 100% 长期债务资本化比率长期债务 /( 长期债务 + 所有者权益 ) 100% 担保比率担保余额 / 所有者权益 100% EBITDA 利息倍数 EBITDA/( 资本化利息 + 计入财务费用的利息支出 ) EBITDA 全部债务比 经营现金债务保护倍数 筹资活动前现金流量净额债务保护倍数 短期偿债能力指标 流动比率 速动比率 现金短期债务比 EBITDA/ 全部债务 经营活动现金流量净额 / 全部债务 筹资活动前现金流量净额 / 全部债务 流动资产合计 / 流动负债合计 ( 流动资产合计 - 存货 )/ 流动负债合计 现金类资产 / 短期债务 经营现金流动负债比率经营活动现金流量净额 / 流动负债合计 100% 经营现金利息偿还能力经营活动现金流量净额 /( 资本化利息 + 计入财务费用的利息支出 ) 筹资活动前现金流量净额利息偿还能力筹资活动前现金流量净额 /( 资本化利息 + 计入财务费用的利息支出 ) 注 : 现金类资产 = 货币资金 + 交易性金融资产 + 应收票据 ; 长期债务 = 长期借款 + 应付债券短期债务 = 短期借款 + 交易性金融负债 + 应付票据 + 应付短期债券 + 一年内到期的非流动负债全部债务 = 长期债务 + 短期债务 EBITDA= 利润总额 + 计入财务费用的利息支出 + 固定资产折旧 + 摊销所有者权益 = 归属于母公司所有者权益 + 少数股东权益 43

45 附件 5 资产支持专项计划信用等级的设置及含义 资产支持专项计划信用等级的设置采用三等九级制, 一等为投资级 ; 二等为投机级 ; 三等为 倒闭级 具体每个等级的含义如下表 : 资产支持专项计划信用等级的设置及含义 等级 含义 AAA 级 偿还债务的能力极强, 基本不受不利经济环境的影响, 违约风险极低 投资级 AA 级偿还债务的能力很强, 受不利经济环境的影响不大, 违约风险很低 A 级偿还债务能力较强, 较易受不利经济环境的影响, 违约风险较低 BBB 级 偿还债务能力一般, 受不利经济环境影响较大, 违约风险一般 BB 级 偿还债务能力较弱, 受不利经济环境影响很大, 有较高违约风险 投机级 B 级偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境, 违约风险很高 CCC 级偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境, 违约风险极高 CC 级 在破产或重组时可获得保护较小, 基本不能保证偿还债务 倒闭级 C 级 不能偿还债务 注 :AA~CCC 级可用 + - 号微调, 最高等级为 AAA 级 44

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