P2 财务指标方面销售费用率 36.61%, 相比去年同期 (25.70%) 增长了 0.91%, 主要是由于药品销售整体增长, 开拓市场导致管理费用率 13.55%, 相比去年同期 (11.75%) 增长了 1.79%, 主要是研发费用和折旧摊销增长所致 2 厚积薄发积蓄力量现代医学背书民族

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旃於
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1 公司研究 DONGXING SECURITIES 东兴证券股份有限公司证券研究报告二季度业绩出现下滑为短期阵痛, 藏药龙头崛起在即奇正藏药 (002287)2016 年中报点评 2016 年 08 月 17 日首次覆盖 / 强烈推荐华东医药财报点评杨若木分析师执业证书编号 :S 张金洋事件 : yangrm@dxzq.net.cn 联系人 zhangjy@dxzq.net.cn 奇正藏药发布年中报, 上半年实现营业收入 4.40 亿元, 同比增下降 2.41%; 归属于上市公司股东的净利 1.61 亿元, 同比增长 5.91% 归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润 1.54 亿元, 同比增长 9.57% 实现 EPS 为 0.40 元公司 2016 年 Q2 实现营业收入 2.49 亿元, 同比下降 9.17%; 实现归属于上市公司股东的净利润 9626 万元, 同比下降 0.48%; 归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润 8841 万元, 同比下降 0.13% 实现 EPS 为 0.24 元公司公告预计 1-9 月归属上市公司股东净利润区间为亿元, 变动幅度为 0-30% 观点 : 1 受药材业务影响收入端下滑, 业绩略低于预期公司二季度业绩略微下滑, 净利润下降 0.48%(Q1 业绩增速 15.37%), 影响了上半年业绩我们认为主要是医院端承压较大公司上半年收入端出现轻微下滑, 拆开来看主要也是二季度影响,Q2 单季度收入同比下降 9.17% 药品收入增长 3.25%, 药材业务收入下滑较多, 拖累收入端增长其中按业务构成来看, 药品业务销售增长 3.25% 药材业务销售下降 64.84% 药品方面, 公司贴膏剂软膏剂丸剂收入增速分别为 -0.96% 19.70% % 贴膏剂大医院市场受招标降价和竞争加剧的影响, 收入轻微下滑, 二线品种白脉软膏和红花如意丸同比大幅增长, 一轴两翼一支撑战略逐渐清晰, 销售模式也由单一招商模式变为招商加自营模式, 为自营医院渠道丰富了产品未来随着对零售市场和基药市场的进一步开发, 公司药品业务收入增速有望提升药材方面, 公司正逐步从药材贸易向饮片加工转型, 亿提高产品附加值, 进一步提升业务盈利水平同时公司通过成本控制全面提升了线业务的毛利率, 总毛利率 85.65%, 比去年同期提高 6.71%

2 P2 财务指标方面销售费用率 36.61%, 相比去年同期 (25.70%) 增长了 0.91%, 主要是由于药品销售整体增长, 开拓市场导致管理费用率 13.55%, 相比去年同期 (11.75%) 增长了 1.79%, 主要是研发费用和折旧摊销增长所致 2 厚积薄发积蓄力量现代医学背书民族药龙头崛起在即公司是藏药板块的龙头, 民族药稀缺标的, 肩负着传承中华藏药文化的使命公司有 55 个藏药品名和 74 个藏药批准文号, 其中 5 种产品被列入国家中药保护品种, 主导产品奇正消痛贴膏被认定为国家中药保密品种公司一直致力于对藏药经典验方的二次开发以填补医药市场中藏药的空白公司通过筛选藏药的优势病种, 从中找出经典方剂经典疗法, 进行现代化改造, 对其安全性功能主治临床等方面进行研究这些经典方剂经典疗法一般都经过长期的验证, 疗效方面是有保证的公司目前优势是骨伤科, 正在拓展神经心脑血管妇科消化方向, 未来会开发肝病等领域, 这些品类都是藏医药的优势治疗领域此外, 公司成功开发了真空均质乳化技术真空冻干干燥技术透皮吸收技术全粉自动制丸技术粉碎技术等, 逐步实现传统藏药与现代科技结合, 充分发挥藏药优势报告期内, 公司增加研发费用, 引入高端研发团队, 提升整体研发能力, 目前, 公司的二线产品梯队趋于完备, 多是拥有悠久历史的藏医药方, 疗效独特很多研究所实验室对奇正藏药旗下产品做过研究, 或针对其适应症进行临床实验, 验证其药效及与其他药物治疗联合用药进行评价, 或对其潜在适应症进行动物实验, 实现药物再开发, 并试图阐述其对机体的作用机理现已证明消痛贴膏可以有效缓解多种原因导致的疼痛, 是未来公司疼痛一体化战略的基石较西药而言, 镇痛贴膏局部作用于患处, 避免了口服药物及其他注射药物的不良反应白脉软膏可以有效治疗对神经损伤有显著疗效, 确立了其在治疗肢体功能康复领域的临床定位, 未来有希望在康复领域大放异彩青鹏软膏皮肤屏障重建研究及皮炎湿疹预后中有显著作用红花如意丸列入中华医学会盆腔炎症疾病诊疗规范 ( 修订版 ) 其中白脉软膏和红花如意丸的二次开发规划已被列入 2015 年中国民族医药学会启动的百大民族药培育工程计划, 公司梯队产品有充分询证医学证据, 都是在研发充分的情况下再进行开发, 未来厚积薄发, 成长潜力巨大

3 P3 表 1: 2016 上半年奇正藏药相关产品科研论文发表情况类别分类奇正消痛贴抑制完全弗氏佐剂引起的炎性痛和神经炎症 ; 玻璃酸钠联合奇正消痛贴膏对老年创伤性关节炎的治疗机制研究 ; 奇正消痛贴联合红外线治疗体能训练软组织损伤疗效观察 ; 激光照射联合奇正消痛膏外贴治疗带状疱疹后遗肋间神经痛临床观察消痛贴膏奇正消痛贴抑制完全弗氏佐剂引起的炎性痛和神经炎症 ; 玻璃酸钠联合奇正消痛贴膏对老年创伤性关节炎的治疗机制研究 ; 奇正消痛贴联合红外线治疗体能训练软组织损伤疗效观察 ; 激光照射联合奇正消痛膏外贴治疗带状疱疹后遗肋间神经痛临床观察奇正消痛贴抑制完全弗氏佐剂引起的炎性痛和神经炎症 ; 白脉软膏治疗紧张型头痛疗效观察 ; 白脉软膏对家兔坐骨神经损伤的保护作用 ; 白脉软膏电针结合白脉软膏以及超声波推拿治疗腰椎间盘突出症的临床疗效 ; 藏医白脉疗法对局灶性脑缺血再灌注大鼠脑损伤的保护作用及对海马齿状回 Jagged1 表达的影响 ; 白脉软膏配合电针刺治疗肩颈背筋膜炎的疗效观察青鹏软膏治疗黄褐斑疗效观察 ; 青鹏软膏封包治疗慢性湿疹疗效观察 ; 青鹏软膏治疗皮炎湿疹 40 例疗效评估报道 ; 青鹏软膏卤米松乳膏联合青鹏软膏治疗局限性湿疹的近远期疗效分析 ; 青鹏软膏新癀片与阿昔洛韦软膏外敷治疗带状疱疹后神经痛的疗效观察 ; 半导体激光联合普瑞巴林及青鹏软膏治疗护理 2 型糖尿病合并带状疱疹神经痛的临床观察红花如意丸红花如意丸对子宫附件炎所致的慢性疼痛的疗效及部分机制探讨 ; 红花如意丸联合秦氏风湿灵治疗女性风湿性关节炎临床研究 ; 资料来源 :CNKI, 东兴证券研究所

4 P4 3 群英并购基金助力外延, 有望进一步巩固龙头地位公司规模 10 亿元的群英基金成立已快一年, 虽然还没有动作落地, 但公司一直在积极寻找机会未来日渐严格医药监管规则将使大量企业面临重新洗牌, 优胜劣汰, 这对龙头企业来说是巨大的机遇产业集中度的不断提高会为公司带来更多外延并购机会我们预计, 未来公司有望通过并购拥有特色藏药中药项目来实现外源式扩张, 助推公司长期发展结论 : 我们预计年归母净利润分别为 3.03 亿元 3.44 亿元 3.91 亿元, 增长分别为 14.4%% 13.6% 13.6% EPS 分别为 , 对应 PE 分别为 51x,45x,39x 公司二线品种青鹏软膏及白脉软膏持续发力, 有望迎来业绩拐点长期来看, 公司大力推进产品研发和品牌建设, 丰富产品线, 积极寻找外延投资机会, 未来发展值得期待首次覆盖, 给予推荐评级

5 P5 公司盈利预测表资产负债表单位 : 百万元利润表单位 : 百万元 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 流动资产合计营业收入货币资金营业成本应收账款营业税金及附加其他应收款营业费用预付款项管理费用存货财务费用其他流动资产资产减值损失非流动资产合计公允价值变动收益长期股权投资投资净收益固定资产营业利润无形资产营业外收入其他非流动资产营业外支出资产总计利润总额流动负债合计所得税短期借款净利润应付账款少数股东损益预收款项归属母公司净利润一年内到期的非流 EBITDA 非流动负债合计 EPS( 元 ) 长期借款主要财务比率应付债券 A 2015A 2016E 2017E 2018E 负债合计成长能力少数股东权益营业收入增长 -2.00% 4.70% 10.72% 11.51% 13.40% 实收资本 ( 或股本 ) 营业利润增长 6.01% 17.25% 39.54% 13.70% 13.65% 资本公积归属于母公司净利润 11.32% 11.53% 14.40% 13.62% 13.60% 未分配利润获利能力增长归属母公司股东权毛利率 (%) 73.68% 79.79% 76.50% 76.18% 75.34% 负债和所有者权益合计净利率 (%) 24.78% 26.27% 27.68% 28.22% 28.29% 益现金流量表单位 : 百万元总资产净利润 (%) 12.90% 13.26% 12.80% 14.82% 15.73% 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E ROE(%) 15.79% 16.44% 17.49% 18.41% 19.30% 经营活动现金流偿债能力净利润资产负债率 (%) 14% 20% 13% 13% 12% 折旧摊销流动比率财务费用速动比率应收账款减少营运能力预收帐款增加总资产周转率投资活动现金流应收账款周转率公允价值变动收益应付账款周转率长期股权投资减少每股指标 ( 元 ) 投资收益每股收益 ( 最新摊薄 ) 筹资活动现金流每股净现金流 ( 最新应付债券增加每股净资产摊薄 )( 最新摊长期借款增加估值比率薄 ) 普通股增加 P/E 资本公积增加 P/B 现金净增加额 EV/EBITDA 资料来源 :Wind, 东兴证券研究所

6 P6 分析师简介杨若木基础化工行业小组组长,9 年证券行业研究经验, 擅长从宏观经济背景下, 把握化工行业的发展脉络, 对周期性行业的业绩波动有比较准确判断, 重点关注具有成长性的新材料及精细化工领域曾获得卖方分析师水晶球奖第三名, 今日投资化工行业最佳选股分析师第一名, 金融界慧眼识券商最受关注化工行业分析师, 证券通化工行业金牌分析师联系人简介张金洋医药生物行业小组组长,3 年证券行业研究经验,3 年医药行业实业工作经验 2015 年新财富第七名团队核心成员,2015 年水晶球第三名团队核心成员北京大学药剂学硕士北京大学药学学士北京大学经济学学士, 和君商学院三届学子曾就职于中国银河证券股份有限公司民生证券股份有限公司西安杨森制药有限公司 2016 年 7 月加盟东兴证券研究所, 整体负责医药行业投资研究工作分析师承诺负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师, 在此申明, 本报告的观点逻辑和论据均为分析师本人研究成果, 引用的相关信息和文字均已注明出处本报告依据公开的信息来源, 力求清晰准确地反映分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与, 未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关

7 P7 免责声明本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写, 东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构本研究报告中所引用信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更我们已力求报告内容的客观公正, 但文中的观点结论和建议仅供参考, 报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价, 投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务本报告版权仅为我公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发, 需注明出处为东兴证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用, 未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告防止被误导, 本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该报告所产生的相关风险和责任行业评级体系公司投资评级 ( 以沪深 300 指数为基准指数 ): 以报告日后的 6 个月内, 公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义 : 强烈推荐 : 相对强于市场基准指数收益率 15% 以上 ; 推荐 : 相对强于市场基准指数收益率 5%~15% 之间 ; 中性 : 相对于市场基准指数收益率介于 -5%~+5% 之间 ; 回避 : 相对弱于市场基准指数收益率 5% 以上行业投资评级 ( 以沪深 300 指数为基准指数 ): 以报告日后的 6 个月内, 行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义 :

8 P8 看好 : 相对强于市场基准指数收益率 5% 以上 ; 中性 : 相对于市场基准指数收益率介于 -5%~+5% 之间 ; 看淡 : 相对弱于市场基准指数收益率 5% 以上

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013