DDM 模型显示, 股票市场的估值主要取决于三个核心变量 : 分子端的企业盈利分母端的流动性和市场风险偏好, 在不同阶段三个变量对市场的影响权重不同就今年而言, 货币政策稳健中性的大背景意味着盈利依然是决定市场趋势和风格的核心变量此外市场风险偏好不仅受到国内政策面的影响, 外围市场的扰动也同样

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杉豌居
5 years ago
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1 一诺千金德厚载富一德期货研究报告 ( 专题 ) 盈利是风格转换的压舱石从相对业绩看指数趋势一德期货期权部金融衍生品分析师陈畅投资咨询号 :Z 金融衍生品分析师霍柔安从业证资格号 :F

2 DDM 模型显示, 股票市场的估值主要取决于三个核心变量 : 分子端的企业盈利分母端的流动性和市场风险偏好, 在不同阶段三个变量对市场的影响权重不同就今年而言, 货币政策稳健中性的大背景意味着盈利依然是决定市场趋势和风格的核心变量此外市场风险偏好不仅受到国内政策面的影响, 外围市场的扰动也同样不容忽视错综复杂的内外环境使得 DDM 分母端影响偏向负面, 这就意味着若分子端盈利继续保持较高增速, 则市场表现不会太差 ; 反之, 则难言乐观在从一枝独秀到全面开花 17 年年报及 18 年一季报分析报告中我们指出 : 主板 18Q1/17Q4 归属母公司股东的净利润累计同比分别为 14.24%/.43%, 下滑 6.19%; 中小板 18Q1/17Q4 归属母公司股东的净利润累计同比分别为 18.93%/19.38%, 下滑 0.45%; 创业板 18Q1/17Q4 归属母公司股东的净利润累计同比分别为 28.48%/-16.09%, 上升 44.57% 主板和创业板相对业绩变化的分水岭已经出现, 随着中小创业绩的探底回升, 今年市场风格大概率趋向均衡, 不太可能重现类似 16 年和 17 年的极端分化那么指数方面, 目前的盈利和估值匹配度如何? 年初至今的走势是否和业绩的改变息息相关? 下面我们针对 A 股中六个主要指数 : 上证综指上证 50 沪深 300 中证 500 中小板指创业板指, 从指数的结构特征业绩表现估值比较三个角度对上述问题进行分析和讨论 1 指数结构特征截止 6 月 19 日, 上证综指上证 50 沪深 300 中证 500 中小板指创业板指均不同幅度收跌进一步观察发现, 除中证 500 外, 其余各指数跌幅差距较小表 1: 主要指数概况 ( 统计日期截止 6 月 19 日 ) 指数名称成分股数 PE(TTM) ROE(TTM) 平均市值年初至今涨幅 18Q1 增速 17Q4 增速 17Q3 增速上证综指 % 9.29 上证 % 沪深 % 中证 % 中小板指 % 创业板指 % % 12.47% 18.62% 17.39% -9.11% 12.37% 14.85% 13.62% % 12.88% 16.27% 15.41% % 15.89% 32.63% 34.17% % 14.43%.80% 25.88% % 36.67% -7.42% 0.69% 注 : 平均市值为指数成分股总市值的平均值, 计算口径采用证监会标准, 单位为亿元人民币进一步观察各指数的行业权重, 我们发现上证 50 和创业板指前十大行业权重之和均超过 90%, 但是上证 50 权重多为金融股和消费白马, 而创业板指则以成长行业见长主板的三大指数上证综指上证 50 和沪深 300 权重排前两位的行业都是金融股, 常常被投资者视为一类的中小创虽然都包含了大量成长股, 但在中小板指中周期 1

3 股也占据了一定权重相对于其他指数而言, 中证 500 的行业分布最为分散, 在兼顾了周期行业的同时也兼顾了成长行业表 2: 主要指数权重排名前十行业 ( 统计日期截止 6 月 19 日,%) 上证综指上证 50 沪深 300 中证 500 中小板指创业板指行业权重行业权重行业权重行业权重行业权重行业权重银行.4 银行银行医药生物电子 21.7 医药生物非银金融 9.11 非银金融非银金融计算机 8.55 医药生电子物采掘 7.04 食品饮料食品饮料 8.08 化工 8.47 计算机 8.86 计算机食品饮料 5.96 建筑装饰 5.21 医药生物 7.27 电子 7.09 传媒 6.77 传媒医药生物 5.59 房地产 3.32 家用电器 5.24 房地产 5.79 化工 6.63 电气设备 8.14 化工 5.47 汽车 2.93 电子 4.88 电气设备 5.44 有色金属交通运输 5.16 化工 2.86 房地产 4.75 有色金属 4.92 电气设备公用事业 4.68 采掘 2.12 建筑装饰 3.54 公用事业 4.17 食品饮料汽车 4.12 交通运输 1.96 汽车 3.5 食品饮料 4.16 非银金融建筑装饰 3.90 钢铁 1.72 交通运输 3.39 机械设备 4.15 商业贸易农林牧渔公用事业机械设备通信化工注 : 所选用的行业分类为申万一级行业从成分股角度来看, 上证综指上证 50 和沪深 300 分别包含 6 只 7 只和 5 只金融股, 其中沪深 300 前十大权重股中上证 50 成分股占据了 7 席, 这也解释了上证 50 和沪深 300 走势趋同的原因 2

4 表 3: 主要指数权重排名前十个股 ( 统计日期截止 6 月 19 日,%) 上证综指上证 50 沪深 300 中证 500 中小板指创业板指个股权重个股权重个股权重个股权重个股权重个股权重工商银行 4.76 中国平安 14.6 中国平安 6.09 长春高新 0.76 海康威视 7 温氏股份 7.95 中国石油 4.03 贵州茅台 8.19 贵州茅台 3.41 生物股份 0.59 洋河股份 4.33 东方财富 4.21 农业银行 3.3 招商银行 6.44 招商银行 2.69 华鲁恒升 0.59 苏宁易购 3.03 乐普医疗 3.24 贵州茅台 2.95 兴业银行 4.31 美的集团 2.16 上海家化 0.55 科大讯飞 2.99 汇川技术 3.06 中国银行 2.48 伊利股份 4.09 格力电器 2.04 广联达 0.55 分众传媒 2.96 沃森生物 2.54 中国石化 2.1 民生银行 3.93 兴业银行 1.8 华海药业 0.55 大族激光 2.62 信维通信 2.44 中国平安 2.1 交通银行 3.59 伊利股份 1.67 长园集团 0.54 比亚迪 2.32 爱尔眼科 2.42 招商银行 1.85 中信证券 3.18 民生银行 1.66 中科曙光 0.53 康得新 2.3 三环集团 2.31 中国人寿 1.6 农业银行 2.98 交通银行 1.51 鲁西化工 0.52 立讯精密 2.26 碧水源 2.15 上汽集团 1.32 上汽集团 2.76 恒瑞医药 1.48 口子窖 0.51 天齐锂业 2.19 三聚环保指数业绩表现从各指数归属母公司股东净利润累计同比角度来看,16 年一季度创业板指业绩增速在达到阶段高点 % 后开始持续下滑, 过去两年其走势也是跌跌不休 ; 而主板指数 ( 以上证 50 沪深 300 为代表 ) 的业绩则在 16 年二季度见底后持续回升, 其走势也相应的表现为欣欣向荣今年一季度情况发生了逆转, 除创业板指业绩增速出现大幅回升外, 其余指数的业绩增速均放缓, 这是自 16 年以来首次出现有利于创业板的业绩剪刀差 3

5 图 1: 主要指数归属母公司股东净利润累计同比 (13Q1 至 18Q1) 1% 100% 80% 60% 40% % 0% -% -40% 上证综指上证 50 沪深 300 中证 500 中小板指创业板指从 ROE(TTM) 的角度来看, 上证综指 18Q1/17Q4 分别为 10.29%/10.14%, 上证 50 为 11.17%/11.10%, 沪深 300 为 11.%/11.11%, 中证 500 为 8.41%/8.21%, 中小板指为 12.57%/12.51%, 创业板指为 10.45%/10.41% 很显然, 中小创指数的改善幅度最小, 但回升趋势在逐渐形成对下半年而言, 我们认为主板方面虽然净利率大概率伴随 PPI 回落, 但是在工业企业集中度和产能利用率继续提升的情况下, 总资产周转率将继续支撑 ROE 维持在相对高位而对于创业板来说, 随着盈利增速转好, 创业板净利率的回升有望驱动 ROE 止跌回升图 2: 主要指数 ROE(TTM)( 13Q1 至 18Q1) 17% 15% 13% 11% 9% 7% 5% 上证综指上证 50 沪深 300 中证 500 中小板指创业板指 3 指数估值比较 4

6 盈利是风格转换的圧舵石从相对业绩看指数趋势从绝对估值角度来看, 创业板指 PE(TTM) 为倍, 依然是六个指数中估值水平最高的 PEG 方面, 上证综指上证 50 沪深 300 中证 500 中小板指创业板指的 PEG 分别为虽然创业板指的业绩估值匹配度于上证 50 和沪深 300 相比依然存在差距, 但已经显著好于中证 500 和中小板指表 4: 主要指数 PE(TTM)( 09 年至今 ) 板块上证综指上证 50 沪深 300 中证 500 中小板指创业板指 PE(TTM) 历史最大值历史最小值历史 PE 均值历史中位数 PE(TTM) 分位 51.32% 50.01% 51.59% 30.88% 61.72% 34.37% 从指数成分股估值的分布来看, 上证 50 和沪深 300 个股 PE 值大多位于倍以下, 而中小板指和创业板指个股的 PE 值则大多分布在倍之间, 小指数成分股绝对估值水平依然相对较高图 3: 主要指数成分股 PE 值分布 ( 统计日期 :6 月 19 日 ) 70% 60% 50% 40% 30% % 10% 0% 上证综指上证 50 沪深 300 中证 500 中小板指创业板指 5

7 但若是从相对估值角度来看, 结果却大相径庭中证 500 中小板指和创业板指的 PE 值远低于历史均值和中位数, 位于均值 - 一阶标准差阶段, 相对估值优势明显而上证综指上证 50 和沪深 300 的 PE 虽然低于历史均值, 但与中位数相比差距不大图 4: 上证综指 PE 值 (10 年至今 ) 图 5: 上证 50 PE 值 (10 年至今 ) 上证综指均值均值 +1 倍标准差均值 -1 倍标准差上证 50 均值均值 +1 倍标准差均值 -1 倍标准差图 6: 沪深 300 PE 值 (10 年至今 ) 图 7: 中证 500PE 值 (10 年至今 ) 沪深 300 均值均值 +1 倍标准差均值 -1 倍标准差中证 500 均值均值 +1 倍标准差均值 -1 倍标准差 6

8 图 6: 中小板指 PE 值 (10 年至今 ) 图 7: 创业板指 PE 值 (10 年至今 ) 中小板指均值均值 +1 倍标准差均值 -1 倍标准差创业板均值均值 +1 倍标准差均值 -1 倍标准差 18 一季报使得大小指数业绩增速的分水岭初现端倪, 未来伴随二季报的披露, 若这一趋势得以延续, 则预示着今年的市场风格很难再现漂亮 50 的一枝独秀, 而更趋向于有业绩支撑个股的全面开花需要强调的是, 虽然创业板指业绩和估值的匹配度出现好转, 但对于绝大多数小市值公司 ( 非指数成分股 ) 而言, 过高的估值依然是悬在小市值公司头上的达摩克利斯之剑尽管未来的市场风格趋向均衡, 但业绩为王的主导思想并未发生改变, 依然要重视业绩与估值的匹配度 7

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