一由起到落 FOF 集合的艰辛历程券商 FOF 型集合理财起步于 25 年, 招商证券旗下招商基金宝横空出世, 标志着券商系 FOF 产品的诞生, 其当时募集的近 13 亿的份额, 暗示着 FOF 的投资理念就在当时较为投资者所接收, 其当时的发行量在现在看在依旧算比较成功 FOF 集合作为

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证券投资基金研究报告 / FOF 基金 FOF 中急先锋券商资管 FOF 集合解析 -- 基金专题报告主要观点 : 各家券商 FOF 集合经营情况各异 FOF 集合经过了 11 年的发展, 市场各方的尝试却带来不同的结局仅有光大证券一家将 FOF 产品规模做大做强, 不少券商则选择了放弃, 其中不乏像招商海通长城中金上海证券基金评价研究中心等大券商刘亦千执业证书编号

1 证券投资基金研究报告 / FOF 基金 FOF 中急先锋券商资管 FOF 集合解析 -- 基金专题报告主要观点 : 各家券商 FOF 集合经营情况各异 FOF 集合经过了 11 年的发展, 市场各方的尝试却带来不同的结局仅有光大证券一家将 FOF 产品规模做大做强, 不少券商则选择了放弃, 其中不乏像招商海通长城中金上海证券基金评价研究中心等大券商刘亦千执业证书编号 :S 邮箱 :liuyiqian@shzq.com 电话 : 闻嘉琦执业证书编号 :S 邮箱 :wenjiaqi@shzq.com 电话 :(21) 现阶段 FOF 集合境遇令人担忧虎头蛇尾用来形容 FOF 集合的发展历程较为贴切, 现阶段 FOF 集合存量不足 5 亿, 与巅峰时期的规模相比, 缩水了近八成传统的私募收费方式以集合管理费 + 业绩提成费为主, 有业绩提成的 FOF 集合占了绝大多数, 但没有业绩提成的 FOF 集合规模要高于有业绩提成的募集规模投资者通过 FOF 集合实现资产配置承担着高报告日期 :216 年 9 月 19 日额的成本相关报告 : 饱受争议的 FOF 集合配置真相实际上 FOF 集合主要的投资方向依然是基金, 比重始终占一半以上, 并且仓位波动较其他资产来的低, 并没有严重偏离产品设立的初衷基金中, 国内权益类基金是 FOF 集合配置比例最大的资产 FOF 集合投资有偏好最受 FOF 集合喜爱前十家基金公司分别是富国易方达鹏华国泰嘉实汇添富广发招商银华和南方, 其中老十家基金公司占了 5 个 FOF 集合之间业绩差异较大成立时间点投资主办的投资理念资产配置能力选基能力以及风险控制能力或是决定业绩差距的主因虽然整体业绩差强人意, 但部分 FOF 集合的表现仍然可圈可点重要提示 : 请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款 1

2 一由起到落 FOF 集合的艰辛历程券商 FOF 型集合理财起步于 25 年, 招商证券旗下招商基金宝横空出世, 标志着券商系 FOF 产品的诞生, 其当时募集的近 13 亿的份额, 暗示着 FOF 的投资理念就在当时较为投资者所接收, 其当时的发行量在现在看在依旧算比较成功 FOF 集合作为券商资管产品系的一员, 在所有集合种类发行中并不算晚 : 在 24 年年底证券公司的集合资产管理业务才在政策上放开,25 年资管集合产品才陆续面世,FOF 集合很快在监管环境较为宽松的集合计划市场中诞生从 FOF 的历年发行情况看来,FOF 集合发行市场在这 11 年中经历了从无到有再由盛至衰的过程, 其发行在 1 年到达了顶峰, 由此之后 FOF 集合开始走下坡路其中 15 年的募集情况较为特殊,4 月成立的东吴汇金 1 号募集 4 亿投向东吴阿尔法, 但同年 7 月到期, 拉高了平均数, 造成 FOF 募集反弹的假象近 5 年来券商资管业务规模发展迅速, 但 FOF 集合发行则处于停滞阶段, 不为发行方所重视更深层次的来讲, 或因 FOF 的风险结构特征与当时主流普通投资者的风险结构特征并不匹配, 正是造成了 FOF 集合被市场边缘化的原因图 1.FOF 集合历年募集规模和数量图 2. 券商资管规模数据 2 实际募集规模 ( 右轴 : 亿份 ) 数量 ( 左轴 : 只 ) 15 平均募集份额年 212 年 213 年 214 年 215 年 216 年券商资管整体规模集合计划规模数据来源 : choice 终端证券业协会基金业协会上海证券基金评价研究中心注 : 基金数量已剔出分级 FOF 的子份额数量注 : 图 2 中 216 年规模数据截至 216 年 6 月 3 日重要提示 : 请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款 2

3 从证券公司资管部或者资管子公司的布局来看, 共 38 家证券公司曾发行过 FOF 集合, 这约占中国券商数量的 3% 根据证券业协会的数据,215 年总资产排名在前 2 的证券公司除中信建投方正和平安外均布局过 FOF 产品当初对于 FOF 这类在海外已经成熟, 而国内市场还处于萌芽阶段的产品, 大型券商或早或晚都有尝试布局 FOF 集合经过了 11 年的发展, 市场各方的尝试却带来不同的结局仅有光大证券一家将 FOF 产品规模做大做强, 但发行数量仅有 2 只, 与其他券商浅尝则止无异 38 家券商中,FOF 集合发行总量仅有 1 只的券商共 29 家 ( 约占总量的八成 ), 发行 2 只的券商共 7 家, 发行 3 只和以上的券商共 2 家, 这两家券商是国泰君安和申万宏源有的券商选择了坚守而有的券商则选择了放弃, 共 1 家券商因到期或者清盘选择了结束其 FOF 集合运营, 其中不乏像招商海通长城中金等大券商表 1. 券商发行 FOF 集合情况券商 FOF 发行一览证券公司历史已清现存规产品最早历史发产品最早发行盘个证券公司已清盘个数现存规模模发行年份行数发行年份数数招商 2 2 无 25 年国都 1 1 无 29 年华泰年民生 1 1 无 29 年国信年中银国际年光大年中金 1 1 无 21 年广发年浙商年国泰君安年山西 1 1 无 21 年长江年东方年东海年东兴年海通 1 1 无 28 年兴业年国元年申万宏源年券商 FOF 发行一览证券公司历史发行数已清盘个数现存规模产品最早发行年份证券公司历史发行数已清盘个数现存规模产品最早发行年份东吴年财通年红塔年中信年华融年中泰 1 1 无 213 年重要提示 : 请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款 3

4 中航 1 1 无 211 年西南年中投年长城 2 2 无 215 年中原年华宝 1 1 无 215 年银河年第一创业年安信年国金年东北年九洲 1 / 216 年数据来源 : choice 终端上海证券基金评价研究中心 ( 个数中剔除了子基金份额 ) 数据截至 216 年 8 月 31 日图 3. 全市场 FOF 集合规模历史变化总规模集合平均规模数据来源 : choice 终端基金业协会上海证券基金评价研究中心注 :216 年数据截至 1 季度末虎头蛇尾用来形容 FOF 集合的发展历程较为贴切, 现阶段 FOF 集合存量不足 5 亿, 与巅峰时期的规模相比, 缩水了近八成在发展初期,FOF 集合整体规模经历过挣扎, 但从平均规模来看, 其从诞生之后就一直处于下降趋势而自 21 年始,FOF 集合整体发展趋势走向下坡, 规模持续下滑, 并且产品间规模分化加剧,FOF 集合逐渐沦为集合大家庭中边缘化的产品二拿来主义 FOF 集合的收费模式对 FOF 产品结构的研究, 对收费结构的讨论是离不开的话题券商 FOF 作为私募产品, 相比未来的公募 FOF, 其收费结构相对灵活, 受监管约束较小对费率的讨论无非只这两个方面 : 业绩报酬能否对重要提示 : 请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款 4

5 基金经理起到激励作用 ; 什么样的收费结构对于管理人和份额持有人来说较为合理目前公募部分量化产品已经试水业绩报酬提取, 而同样追求绝对收益作为未来公募 FOF 投资目标之一, 券商 FOF 收费的前车之鉴或给未来 FOF 的收费结构起到指导意义业绩报酬提 or 不提? 目前全市场存续的券商 FOF 共 34 只 ( 已剔除了结构化份额 ), 其中 7 只不提取业绩报酬, 只收取管理费, 其余 FOF 均收取业绩提成和管理费从管理费率来看, 费率从.13% 1.5% 不等, 绝大部分产品管理费在 1% 左右浮动而业绩提成的方式多样, 主要以分层收费为主要形式比如设置净值涨跌幅阈值, 仅对净值涨幅超过 5%-1% 的部分收取业绩提成部分的收益提业绩报酬的产品的管理费普遍低于没有提取报酬的产品, 符合市场的费率定价逻辑, 即费率来源主要来自于存量还是其上涨部分, 不同之处在于取舍但仍存在部分高管理费叠加提取业绩报酬的产品, 这势必对投资者的收益形成较大的负担而集合产品不存在内部 FOF 的概念, 所以对组合中基金的管理费的一般不提及图 4. FOF 集合收费模式分布图 5. 不同收费模式的业绩分布无业绩提成有业绩提成没有业绩提成的 FOF 有业绩提成的 FOF 数据来源 : choice 终端上海证券基金评价研究中心可见有业绩提成的 FOF 集合占了绝大多数, 这也符合私募产品的特征从发行规模上来说, 没有业绩提成的 FOF 集合规模要高于有业绩提成的募集规模然而费率的设定再次涉及到产品定位设计难题, 到底是将产品做大规模 ( 以较低的管理费吸引客户 ), 还是将产品做小做精 ( 管理费加业绩提成 ), 对费率的选取是极为重要的 FOF 集合因其私募性质较为适合后者, 而公募 FOF 因其与生俱来的做大规重要提示 : 请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款 5

6 模的欲望, 所以较为适合前者管理人参与方面, 对于无业绩报酬的产品, 管理人参与率只有不到 3%, 但有业绩报酬的产品, 管理人参与率就超过 6%, 反而有业绩提成的 FOF 集合更吸引管理人自行参与然而, 因所在市场的不成熟性, 国内市场基金投资者上对费率的敏感程度是较低的, 但我们相信未来随着未来市场的成熟, 费率对于 FOF 产品设计的也将愈发重要提取业绩报酬是否合理关键取决于产品能否给投资者带来超额的价值即同类型下较高的收益或是较低的风险根据是否收取业绩提成作为分类依据, 将 FOF 集合分成有业绩提成与没有业绩提成两类, 分别提取了 26 年至 216 年的业绩表现通过图 5 中的业绩展现, 对于有业绩提成的 FOF 因收费机制原因, 业绩上行弹性较无业绩提成的稍逊一些但在控制下行风险上, 有业绩提成的 FOF 集合在 8 年以及 11 年的市场下行行情中一定程度上控制了回撤, 仍体现了一定的价值低管理费 + 业绩提成还是高管理费最终产生的费率仍取决于产品的业绩, 对于未来公募 FOF, 业绩提成的存在势必对投资者造成一定的心里压力但未来 FOF 基金还可能会以追求绝对收益为主, 对于每年超过应取的绝对收益部分收取报酬依然合理所以预计未来公募 FOF 开放初期不会有业绩提成出现, 但不排除市场成熟后现身的可能三基金配置之谜 FOF 集合真的配置基金吗? FOF 集合因投资范围相对宽松, 对基金的仓位一般只有上限要求, 而没有下限要求投资者不免疑惑,FOF 集合是否真如其名字一样, 主要投资与基金呢? 根据 chioce 终端数据, 我们统计了 FOF 集合每年度末的平均仓位, 发现在 7 8 年时, 即在 FOF 起航的前两年,FOF 基金仓位处于历史最高水平 75% 左右, 这与当时权益市场牛市有着密切的关系, 主办们均较为重仓基金但这数字 (75%) 仍未达到公开募集证券投资基金运作指引第 2 号基金中基金指引 ( 征求意见稿 ) 中对公募 FOF 仓位 8% 的要求随后平均基金仓位步入了下滑阶段, 近 5 年一直保持着 5%-6% 的区间波动从 FOF 集合直接投资 ( 股票债权资产 ) 来看, 相比债券资产,FOF 集合更偏好直接股票资产 27 年至 216 年之间,FOF 集合的平均股票投资仓位在 8%-26% 区间但从历年股票仓位四分位图来看, 个别 FOF 集合之间股票仓位差异巨大, 其中部分产品股票仓位甚至超过了 5%, 混搭的资产风格逐渐扭曲了 FOF 投资的根本而债券投资仓位在 1%-15% 区间, 股债投资跟随基础市场表现, 仓位波动幅度较大, 这代表着配置这两类资产的目的主要以增厚组合收益为主重要提示 : 请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款 6

7 从以上数据可以看出,FOF 集合主要的投资方向依然是基金, 比重始终占一半以上, 并且仓位波动较其他资产来的低, 整体上看 FOF 集合在运作上并没有严重偏离产品设立的初衷图 6. FOF 集合历年平均基金仓位图 7.FOF 集合历年平均股票仓位基金投资占资产净值比股票投资占资产净值比 8% 7% 6% 8% 7% 6% 5% 5% 4% 4% 3% 2% 1% % % 2% 1% % 数据来源 : choice 终端上海证券基金评价研究中心图 6. FOF 集合历年股票仓位四分位图图 7. FOF 集合历年平均债券仓位 6 债券投资占资产净值比 % 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 数据来源 : choice 终端上海证券基金评价研究中心 FOF 集合偏好哪种类型的基金? 通过对投资标的基金的分析, 把握 FOF 集合的基金配置偏好, 研究其是否对基金的内在属性有所倾向, 如分类以及基金公司等根据 choice 终端,27 年 1 季度至 216 年二季度各集合季报末公布的持有的前 1 大基金, 所有 FOF 集合 ( 包括现存和清算的品种 ) 的曾经配置过的基金约 125 只从历史来看,FOF 集合对基金的投资基本涵盖了所有种类的基金从整体数量来看,FOF 集合重要提示 : 请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款 7

基金方面,FOF 集合配置的 QDII 的 9% 以上均属于被动指数类, REITs 纳兹达克 1, 石油以及黄金 QDII 是 FOF 集合的最爱, 工具性的目的非常明显然而保本基金并不 FOF 集合的菜, 仅有 5 只保本基金出现在所有 FOF 集合的前十大重仓基金值得注意的, 许多 FOF 集合曾经或者现在配置着分级基金中的进取份额和稳健份额这种饱受市场争议的产品尤其是 B

8 对具体分类基金的配置依然是有倾向的其中以主动投资为代表的普通股票型和混合型基金加总 (15 年 8 月基金分类已有一次调整, 故将他们合并统计 ) 占比 43.65%, 在基金类型中位列第一 ; 被动指数型的工具性同样受到 FOF 集合重视,148 只国内指数型基金曾经或目前被其所配置单从数量上来看, 合计主动与被动型的权益基金占总数量近六成, 所以国内权益类基金是 FOF 集合配置比例最大的资产债券基金方面,154 只债券型产品 ( 纯债和混合债 ) 在基金名单之中, 债基是 FOF 集合的主要配置标的, 数量上约占 15% QDII 基金方面,FOF 集合配置的 QDII 的 9% 以上均属于被动指数类, REITs 纳兹达克 1, 石油以及黄金 QDII 是 FOF 集合的最爱, 工具性的目的非常明显然而保本基金并不 FOF 集合的菜, 仅有 5 只保本基金出现在所有 FOF 集合的前十大重仓基金值得注意的, 许多 FOF 集合曾经或者现在配置着分级基金中的进取份额和稳健份额这种饱受市场争议的产品尤其是 B 级份额具备杠杆属性, 在极端市场中急涨急跌, 部分流动性差的产品还容易被小资金操控, 风险较大数据上看,FOF 集合配置过的分级 B 和分级 A 的数量分别是 8 只和 36 只, 分级 B 中股票和债券分级 B 均有一般来说,FOF 集合对分级 B 有着一定的投资, 一般来说比例不会很大 ( 一般不超过 1%), 其主要目的是运用杠杆达到增厚组合收益的目的而对分级 A 的配置更看重其固定收益价值和在价值洼地时期的资本利得价值, 其风险相对较小但公开募集证券投资基金运作指引第 2 号基金中基金指引 ( 征求意见稿 ) 中点名了不能购买结构复杂的基金, 未来 FOF 基金投资将无缘投资分级基金图 8. FOF 集合配置过的基金类型的分布图 9.FOF 集合配置最多基金的前十大基金公司货币市场传统封闭式保本 QDII 混合债券型分级 B 分级 A 商品型普通股票型被动指数型纯债型混合型股混债货币 QDII 分级数据来源 : choice 终端上海证券基金评价研究中心注 : 基金公司的产品数量统计中, 分级基金母基金算入相应股债基金分级 A/B 记入分级基金重要提示 : 请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款 8

9 从 FOF 集合配置基金的基金管理人分布情况, 分析 FOF 集合是否对基金公司所有偏好根据样本数据,FOF 集合共配置过 77 家基金公司, 这约占全市场基金公司的七成 ( 全市场 14 家基金公司 ) 最受 FOF 集合喜爱前十家基金公司分别是富国易方达鹏华国泰嘉实汇添富广发招商银华和南方, 其中老十家基金公司占了 5 个, 其余 4 家也均是老牌的基金公司可见 FOF 集合整体在选产品时对基金公司还是有一定的倾向偏好成熟老牌的公司一方面, 这些公司运作经营时间长, 治理结构成熟, 旗下产品运行的稳定性强 ; 并且产品线丰富, 潜在的转换成本较低另一方面, 这些公司投资决策机制成熟, 投资人员离职的对其影响程度较低, 减轻基金经理离职导致的频繁换仓的局面具体基金种类方面, 混合型产品中广发基金受 FOF 集合认可程度较高 ; 而招商嘉实基金的债券型产品被配置的最多 ;QDII 基金方面, 易方达和广发的产品较受欢迎表 3. 历年被 FOF 集合配置次数最多前十大基金华安宏利混合华商盛世成长混合国联安双禧 B 中证 1 指数建信优势 2 泰达宏利行业混合大成优选长盛同庆 B 汇添富医药保健混合 3 兴全全球视野股票海富通风格优势混合银华锐进基金裕隆 4 嘉实研究精选混合长盛同庆 B 汇添富医药保健混合申万菱信深证成指分级收益 5 中银中国混合 (LOF) 嘉实主题混合大成优选国联安双禧 B 中证 1 指数 6 易方达价值成长混合银华富裕主题混合建信优势中银增利债券 7 广发小盘成长混合 (LOF) 基金通乾兴全有机增长混合工银 7 天理财债券 8 兴全社会责任混合东吴双动力混合汇添富价值精选混合大成优选 9 长盛同庆 B 嘉实研究精选混合长盛同庆 A 银华稳进 1 华夏行业混合 (LOF) 中银中国混合 (LOF) 诺安中小盘精选混合银华锐进银华稳进汇添富医药保健混合汇添富医药保健混合基金丰和 2 宝盈核心优势混合宝盈核心优势混合兴全绿色投资混合基金久嘉 3 汇添富医药保健混合兴全绿色投资混合信诚中证 8 金融 B 国投瑞银策略精选混合 4 基金金鑫华商价值共享融通医疗保健行业混合长盛电子信息产业混合 5 银华锐进融通医疗保健行业混合华商主题精选混合富国创业板指数分级 B 6 中银增利债券嘉实研究精选混合华商新量化混合申万菱信中证申万证券 B 7 兴全全球视野股票华商创新成长宝盈科技 3 混合国联安精选混合 8 兴全社会责任混合兴全轻资产混合富国中证国有企业改革 B 交银先锋混合 9 上投摩根新兴动力混合中欧新动力混合华商创新成长混合发起式银华恒生国企指数分级 A 1 汇添富价值精选混合华商领先企业混合东方红产业升级混合银华恒生国企指数分级 B 数据来源 : choice 终端上海证券基金评价研究中心注 1: 按季度数据统计计算,216 年数据截至 2 季度末重要提示 : 请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款 9

10 注 2: 排名剔除了 ETF 基金和货币型基金据统计, 每年被 FOF 集合配置次数最多的基本上均是股票 ETF, 华安上证 18ETF 和华夏上证 5ETF 上榜次数最多, 蓝筹风格的标杆指数较能体现市场的整体趋势, 配置此类基金跟踪市场 BETA, 使 FOF 净值走势跟随市场脉搏特别在震荡市中, 整体主动投资管理较难战胜市场平均时, 被动指数型基金作为标准下子资产配置具备投资价值以季度为频率, 表 3 列出了被 FOF 集合配置次数多的基金产品 ( 除去 ETF 和货币基金 ),29 年至 216 年二季度的数据显示每年的热门基金的变动率是很高的但部分产品也曾上次上榜, 如汇添富医药保健混合大成优选嘉实研究精选混合银华锐进长盛同庆 B 出现频率在 3 次以上其中银华锐进长盛同庆 B 是股票指数分级基金 FOF 集合的基金配置经历从少到多的过程自 9 年至 15 年,FOF 集合配置的基金数量 ( 不同的 ) 一直处于上升阶段, 意味着其投资的范围一直在扩大当然这也是建立在国内基金业快速发展, 产品日益丰富, 管理人才辈出的前提下的有必要对 FOF 集合进行分类吗? 从大分类来讲,FOF 集合无一例外均是全市场 FOF 产品, 配置范围约束较小但细分来看,FOF 集合中的风格总因投资主办的理念各异而不同, 集合之间收益风险特征差异巨大, 所以细分 FOF 集合分类还是很有必要的我们大致将现有的 FOF 集合划分以下主要这几类 : 1 追求绝对收益的 FOF 集合 : 偏好总仓固定收益型的基金, 配置小部分权益资产, 主要定位是追求绝对收益, 如民生金中宝 1 号 ; 该类型中不乏重仓固定收益基金 ( 多以货币基金为主 ), 小部分资产直接投资股票的 FOF 集合, 追求的是绝对收益此类 FOF 集合对管理人的资产配置能力要求较高, 因为即使只配 2% 的资产, 其所产生的波动甚至能主导净值走势要想每年实现绝对收益, 对投资主办的各资产的选取能力以及择时能力均提出很高的要求 2 偏股型 FOF 集合 : 看重基金经理的主动管理能力, 配置以股票基金为主, 辅之以主动选股, 业绩净值走势与基础市场走势高度相关市场绝大多数的 FOF 集合是此分类 3 多元资产配置型集合 : 不仅国内股债基金, 还投资 QDII 基金和商品基金, 把握各资产循环领涨的收益重要提示 : 请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款 1

11 四 FOF 集合业绩之困一类产品是否值得投资, 产品的历史数据是重要的考量其历史业绩波动解释了产品的绝大部分过去的属性, 这也决定了产品是否合适于一部分特定投资者的目标市场对于 FOF 产品的定位, 主要突出如下几点 : 资产组合管理, 风险分散, 稳健增值到底究竟 FOF 集合相比其他产品有没有体现出如上特征了, 还是需要进行数据验证收益情况对于普通投资者而言, 收益是其最为看重的指标, 对于公募 FOF 仍未试水, 市场投资者对 FOF 产品的收益特征脑子里仍是一片空白如果想给 FOF 一个长期收益的定位, 在国内这片 FOF 荒蛮市场中仍是一个不小的难题 FOF 集合作为国内私募 FOF 的先锋, 产品最长历史业绩有着近十几年 ( 最长的是国信金太阳经典组合,26- 至今 ), 长期数据为 FOF 收益分析打下基础, 由此来一见 FOF 端倪图 1. FOF 集合年化收益率热点图 ( 成立以来的年化收益 ) 数据来源 : choice 终端上海证券基金评价研究中心注 : 以上集合包含了已经清算的产品, 年化收益计算的时间区间为产品成立日至 216 年 8 月 31 日 ( 其中已清算的产品截至产品到期日 ) 重要提示 : 请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款 11

12 单从年化收益来看,48 只有历史数据样本的 FOF 集合 ( 包括现存的和已清算的 ) 简单平均年化收益率近为 3.15%, 这数字甚至不及债券型产品的业绩, 对于 FOF 产品来看仍有些差强人意即便是追求绝对收益的产品,3% 左右的长期收益同样是不及格的但如何给将来 FOF 基金定下一个业绩评价基准 : 以组合收益的角度, 选取基准, 从而将与其他基金区别开来我们认为将所有 FOF 基金统一一个评价基准是不适当的, 反而在 FOF 基金分类的基础上根据主要资产投向分别选取适当基准较为合适从产品内部来看,FOF 集合间业绩差距明显, 大多数集合业绩相对平庸, 拉低了整体平均数但整体业绩的平庸无法掩盖部分绩优产品的光芒, 如东方红基金宝国信金太阳经典组合中信基金精选等, 以上集合年化收益达 13% 以上, 笑傲 FOF 集合产品值得一提的是, 年化收益最高的光大阳光 2 号以及招商基金宝均是已清算产品, 成立时间相对较短且没有经历市场牛熊转换 ( 至 , 至 ), 所以极高的业绩不具备代表性不同 FOF 集合的业绩差距是较大的, 成立时间点投资主办的投资理念资产配置能力选基能力以及风险控制能力或是决定业绩差距的主因如在 8 年和 9 年成立的产品, 年化收益区间在 -8.88% 至 +5.4%, 而在 6 年和 7 年成立的产品收益区间在 -3.61% 至 13.82%, 产品设立时市场位置对未来产品业绩起到了很大作用图 11. FOF 集合历年平均业绩图 12. 国内股债两市指数走势 4% 3% 2% 29.82% 19.42% 21.13% 中证全指中债总净价 % % -1% -2% -3% 1.84% 3.34% -.36% -6.49% -18.7% 数据来源 : choice 终端上海证券基金评价研究中心从历年的 FOF 集合平均业绩来看,FOF 集合的净值走势与国内权益市场的表现呈现高度相关性从统计数据来看,FOF 集合投资于 QDII 基金和商品基金仍在少数, 而其主要投向仍然是股债两市资产, 所以受两市影响巨大在 29 年,FOF 集合取得历史上最优的业绩, 主要得益于债重要提示 : 请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款 12

13 市市场的上涨, 而 214 年和 215 年的业绩则受到了股债两书上涨的双重影响虽然整体业绩差强人意, 但部分 FOF 集合的表现仍然可圈可点收益来源上,FOF 集合主要受到国内股债两市的影响, 概念意义上的大类资产配置并未得到充分发挥大宗商品海外资产在 FOF 集合中配置贡献有限基础资产严重依靠国内股债市场后果就是集合在特定时期波动剧烈, 体现不出组合管理稳健增值的 FOF 应有的特征风险控制情况以组合管理稳健业绩的为主要特色的 FOF 基金对接的投资需求必然是对风险的控制有着严格的要求虽然 FOF 策略繁多, 但投资目的的实现必须以对下行风险的把控作为基础我们下面对以下长期三只绩优 FOF 集合东方红基金宝国信金太阳经典组合中信基金精选进行下行风险分析, 看其长期绩优的同时, 是否做好了阶段性回撤风险的把控图 13. 三只集合净值走势图东方红基金宝国信金太阳经典组合中信基金精选数据来源 : choice 终端上海证券基金评价研究中心重要提示 : 请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款 13

14 表 4 主要风险收益指标累计收益率年化收益率年化波动率历史最大回撤夏普比率国信金太阳经典组合 165.5% 23.29% 14.2% -27.6% 1.52 东方红基金宝 % 2.86% 2.93% %.9 中信基金精选 81.86% 13.71% 17.11% %.68 中国股基指数 89.49% 14.72% 26.42% %.48 中国混基指数 11.65% 16.26% 19.3% %.75 中国债基指数 47.72% 8.74% 2.94% -5.23% 2.29 中证全指 91.51% 14.98% 26.81% %.48 注 : 时间区间为 212 年 1 月 6 日至 216 年 8 月 31 日 ; 中国股基指数中国混基指数和中国债基指数由深圳证券信息公司中国基金报和上海证券合作编制从数据上看,212 年以来国信金太阳经典组合在收益和风险指标方面最优, 夏普比率高达 1.52, 并且对区间最大回撤有了一定程度上的控制 ( 相比主动型股基指数少了近一半 ) 相比之下, 东方红基金宝和中信基金精选的风险收益指标则与主动型混基指数相近, 没有体现出较大的优势, 而且其最大回撤仍劣于指数表现如果拉长时间, 以上数据按照 FOF 集合的成立时间起计算 ( 国信金太阳经典组合东方红基金宝中信基金精选分别成立于 26 年 8 月 21 年 6 月 211 年 12 月 ), 3 只产品的主要指标都是相近的总的来看, 绩优 FOF 集合的夏普比率整体要略优于主动管理股基指数与主动管理混基指数, 并且回撤方面得到了一定的控制, 体现出一定的大类资产配置的效果但从整体 FOF 集合上来看,FOF 集合整体风险收益没有能够体现出 FOF 配置的价值所在, 过于局限的资产投向导致净值波动高回撤大, 并没有体现出 FOF 产品应有的特质五总结 : 前车之鉴, 后事之师 FOF 集合在当时券商创新的大环境中诞生, 由萌芽到壮大, 但最后整体还是逐步走向衰落, 不禁令人唏嘘, 其中原因值得市场深思我们总结如下几点 : 1 过去市场投资者包括个人还是机构对 FOF 的定位并不是很清晰, 风险收益的匹配错位导致投资者的预期目标并没有被满足, 市场对此类产品逐渐失去信心所以未来产品定位清晰, 从而对接不同风险收益特征明确的投资者是 FOF 最为关键的一环对 FOF 基金的分类的研究还需要再展开, 必须能明确投资模式, 产品能体现出独树一帜的价值, 才能为市场投资者所接受这对基金公司开展产品设计以及市场营销都非常关键重要提示 : 请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款 14

15 2 FOF 集合的主要投向还是国内股债市场, 投向依然偏窄, 受国内市场的影响巨大但并不是说投资只投资国内股债基金是错的, 只是这样投资者在熊市时得付出很多耐心随着资产投向的扩大化, 合理的配置将有利于产品控制下行风险 3 历史上 FOF 集合频繁或者大幅的参与直接投资 ( 股债市场 ), 本质上体现出 FOF 集合主办对基金的主动配置能力的质疑, 这违背 FOF 产品的设立初衷导致 FOF 集合本质上不能和其他类型的集合区别来看, 在金融产品中没能打出特色, 在大资管时代中泯灭重要提示 : 请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款 15

16 分析师承诺分析师刘亦千闻嘉琦本人以勤勉尽责的职业态度, 独立客观地出具本报告本报告依据公开的信息来源, 力求清晰准确地反映分析师的研究观点此外, 本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关公司业务资格说明本公司具备证券投资咨询业务资格, 是具备协会会员资格的基金评价机构重要声明本报告中的信息均来源于已公开的资料, 我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证, 不保证该信息未经任何更新, 也不保证本公司作出的任何建议不会发生任何变更在任何情况下, 报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或询价在任何情况下, 我公司不就本报告中的任何内容对任何投资作出任何形式的担保我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务业绩表现数据仅代表过去的表现, 不保证未来结果投资收益和本金将随市场波动, 当出售证券资产时可能发生损益当前的表现可能会高于或低于那时引用的数据本报告版权归上海证券有限责任公司所有未获得上海证券有限责任公司事先书面授权, 任何人不得对本报告进行任何形式的发布复制如遵循原文本意地引用刊发, 需注明出处为上海证券基金评价研究中心重要提示 : 请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款 16

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