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冯锯衡
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1 建筑工程行业深度 2013 年 5 月 6 日不同的周期选择, 共同的投资价值建筑行业园林与装饰深度报告长城证券研究所建筑工程小组王飞执业证书编号 :S 联系人 : 黎景航从业证书编号 :S

2 核心观点装饰股 : 短期政策利空释放完毕, 经营数据向好预期明显, 强烈推荐从中长期来看, 装饰企业增长的传统驱动力在减弱 ; 订单与收入的突破空间仍存在, 但可能以牺牲盈利为代价从短期来看, 装饰企业基本面见底业绩高增长延续新签订单增速稳定, 政策面风险释放从估值来看, 可预判性较差使得估值受短期数据带来的预期变化驱动, 而整体业绩是符合预期甚至超预期的, 估值是决定股价变动的核心因素因此, 基于短期视角, 估值回到历史底部, 同时基本面见底, 装饰股估值存在向上反弹空间, 提升空间视业绩与新签订单增速, 短期来看似乎与 11 年底 12 年初没有本质区别, 目前是投资装饰股的较好机会以年度为投资周期下, 预期增速更快的小体量公司 ( 洪涛股份 ) 估值波动区间预计仍可维持在倍 ; 市值规模和人均产出角度, 龙头企业 ( 金螳螂 ) 的估值波动区间可能会下移至倍 2

3 核心观点 ( 续 ) 园林股 : 高增长的确定性与持续性更好, 具备全年推荐逻辑, 强烈推荐对于园林股, 我们的钟情并非是短暂的, 展望 2013 全年甚至更长时间, 园林股都有可能在我们的组合配置中占据相当地位, 通过与装饰股的比较所形成的的园林股投资逻辑涵盖以下方面 : 投资时钟角度早周期的选择 : 无论是市政园林还是地产园林, 相对于装饰都具备典型的早周期性特征, 经济弱复苏背景下属于优先机会板块高盈利高周转的融资型增长商业模式 : 融资型增长的商业模式与强资本密集特征构筑业务承接的高壁垒, 园林上市公司的竞争优势更为明显, 受益行业增长的弹性更为充分 ; 园林企业的高盈利高周转使得融资型增长商业模式具备可行性, 装饰企业则未必可行住宅产业链比较园林优于装饰 : 地产园林不存在住宅精装修的单一客户模式过度依赖问题, 反而可以通过大客户战略实现市占率的逐步提升高增长的确定性与持续性更好, 有利于估值提升与切换 : 相对于装饰, 至少从目前来看我们认为园林股高增长的确定性与持续性更强, 中长期增长预期更加稳定, 从而估值提升有更大空间 3

4 目录装饰 : 趋势拐点的担忧与短期向好数据的平衡园林 : 相对优势与全年持续推荐的逻辑 4

5 装饰 : 趋势拐点的担忧与短期向好数据的平衡 5

6 回顾总结 : 三大驱动力成就装饰企业盈利高增长企业收入的增长来自 :1) 行业的增速 ;2) 企业高于行业的增速市占率的提升装饰企业过往的高增长来自于 : 1) 高的行业增速 : 商业新开工增速年连续三年高增长对应的装饰企业增长 2009 年开始显著加速 2) 企业相对稳定的高于行业的增速 : 考察新签订单增速与商业新开工增速的差值可以大致衡量 3) 盈利能力的持续提升 : 年净利率金螳螂 (4.12-8%), 亚厦股份 ( %), 洪涛股份 ( %) 6

7 回顾总结 : 三大驱动力成就装饰企业盈利高增长 ( 续 ) 商业新开工增速递延一年影响金螳螂的新签订单增速行业层面的增速衡量我们可以参考商业新开工增速这一指标, 按照新开工递延一年形成订单的假设, 可以发现金螳螂新签订单增速与商业新开工增速在年的观察区间内保持高度一致 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% E 商业新开工增速新签合同增速 120% 公装企业的持续高增长是 A 股一道亮丽风景 9% 盈利能力 ( 净利率 ) 持续提升 100% 8% 80% 7% 60% 6% 40% 5% 20% 4% 0% % 金螳螂亚厦股份洪涛股份广田股份资料来源 : 长城证券研究所整理金螳螂亚厦股份洪涛股份 7

8 中长期视角 : 增长的趋势拐点或现隐忧增长驱动力的隐忧已经显露 : 1) 行业增速的放缓相对确定 : 商业新开工增速已经大幅回落 ( 下图示 ), 政策面密集利空国五条停止新建政府性楼堂馆所 2) 高于行业的增速市占率提升存在不确定性 :12 年金螳螂省内业务接近零增长, 市场担心省内增长见顶 3) 盈利能力持续提升接近尾声 : 正向贡献逐步消失管控能力成本控制能力充分挖掘, 负向贡献正在积累应收款大幅增长, 坏账率有提升可能资料来源 : 长城证券研究所整理办公楼累计同比商业营业用房累计同比 8

9 住宅精装修 : 模式的依赖难以打破同处于住宅产业链上, 住宅精装修与地产园林不同的是 : 1) 对于地产商, 精装修是一笔可观的成本 : 单位开发支出中, 精装修占比约为 15-20%, 地产园林约为 2%, 因此开发商更有动力引入竞争者和压缩住宅精装修企业利润空间 2) 园林的消费属性似乎更强, 设计能力要求更加突出, 投入产出 ( 楼盘增值 ) 比更强 : 因此, 开发商更有动力寻求与龙头 ( 设计 + 施工能力强 ) 园林企业的深入合作, 且给予园林企业足够利润空间精装修企业与地产商的合作存在两种模式恒大 ( 强调品质 ) 和万科 ( 成本控制优先市场主流 ), 精装修企业的成长空间不受市场规模的限制 ( 市场已足够大 ) 而是受制于模式, 精装修企业只能选择模式而造成单一客户依赖 ; 园林企业则可以广泛合作而实现大客户战略 ( 万科和保利皆有可能收缩合作园林企业数量 ) 住宅精装修的模式依赖打破需期待强有力的政策, 如更高的装修标准和品质要求等 9

10 对比园林行业, 估值水平对中期忧虑已有所反应装饰企业相对园林企业的估值差正在拉大, 估值水平对装饰企业中期增长的忧虑已有所反应 : 金螳螂亚厦股份的 13 年估值水平已经低于 20 倍, 最低回落至 15 倍 ; 体量较小名义预期增长最快的洪涛股份估值稍高, 位于 20 倍以上 ; 而园林企业估值普遍位于 25 倍左右, 向 30 倍靠拢资料来源 : 长城证券研究所整理金螳螂亚厦股份铁汉生态 10

11 突破的空间与可能的问题增速驱动力的转换 : 行业高增长 + 跨区域扩张带来的高于行业增长 ( 区域精耕细作带来的 ) 市占率提升对比园林企业, 杠杆的使用仍有空间适当放松付款条件牺牲现金流换取市场空间市场开发的创新的手段仍可挖掘, 如银企合作为业主融资市场的理解, 体量和规模小的企业仍有弹性空间观测指标收现比 (%) 观测指标园林 ( 注 1 2) vs 装饰时间点东方园林棕榈园林普邦园林铁汉生态 % 63% 66% 52% < 金螳螂广田股份洪涛股份亚厦股份 76% 58% 87% 77% % 63% 87% 60% 80% 54% 95% 66% 应收账款周转率 ( 次 ) 注 1: 铁汉生态 : 对于 BT 项目的前期垫资记录在长期应收款科目, 上述应收账款周转率计算已考虑此部分应收款注 2: 由于普邦和棕榈以地产园林为主, 地产园林比地产装饰项目施工周期短, 所以应收账款回款较快 11

12 突破的空间与可能的问题 ( 续 ) 可能的问题 : 1) 提升市占率意味着竞争加剧和盈利空间的可能收窄 2) 加大杠杆使用同时将提高坏账准备而损害利润率 ( 装饰的净利率远低于园林企业, 见下图示 ) 3) 体量或规模角度选股, 从历史来看金螳螂是增速最快的装饰企业, 规模小并不意味着增长的高弹性, 未来是否改变? 管理水平是否挂靠等 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 资料来源 : 长城证券研究所整理金螳螂普邦园林铁汉生态 12

13 突破的空间与可能的问题 ( 续 ) 过去的高增长 + 优异现金流组合面临挑战, 加杠杆与放松回款条件成主要竞争手段 : 1) 装饰企业的应收账款 / 收入持续攀升, 已有过去的 35% 提升至 55% 2) 与应收账款 / 收入持续攀升相对于, 装饰企业的坏账率也在小幅提高, 对于盈利能力本就不高装饰股是不可忽视的负面因素装饰企业应收账款 / 收入持续攀升装饰企业坏账率持续攀升侵蚀盈利 60% 2.0% 55% 50% 45% 1.5% 40% 35% 30% 1.0% 25% 20% 0.5% 15% 10% % 金螳螂亚厦股份洪涛股份金螳螂亚厦股份洪涛股份资料来源 : 长城证券研究所整理 13

14 短期的亮点 : 基本面见底高增长延续投资链回暖与中长期视角审视不同的是, 装饰企业的短期情况趋于乐观 1) 高增长延续 13 年 1 季度金螳螂增长 30-50%( 业绩快报 ), 洪涛广田和亚厦预计增长 30% 以上 2) 新签订单向好, 且在可预期未来的 2 个月持续向好 :30% 订单增长 3) 投资链回暖地产销售高增长, 房屋新开工增速强劲反弹, 基建市政投资持续抬升加速 4) 下游客户的反馈依旧积极万达喜达屋万豪等跨国酒店集团的未来扩张计划依然宏大 ; 国内开发商的形势展望非常乐观总结 : 如果认为去年下半年至今年初的新签订单有短暂恶化, 目前来看这种基本面的恶化已经见底 14

15 短期的亮点 : 政策面风险释放 ( 续 ) 一季度装饰股很受伤 : 密集的政策性利空打压股价国五条 (2.20) 政府性的楼堂馆所一律不得新建 (3.17), 相关个股跌幅较大 ( 金螳螂 ) 政策调控未超预期 : 流于形式的地方版国五条细则 ( 海南省明确表示将不出台地方细则 ), 维持弱复苏的现实情境决定了政策调控的力度和边界不会超过以往停建政府性楼堂馆所对装饰企业的影响相对偏小房屋新开工累计同比住宅累计同比商业营业用房累计同比资料来源 : 长城证券研究所整理 15

16 机会的研判 : 旧周期的结束! 新周期的开始? 旧周期的结束经济增长与企业盈利增速的反弹与回归 (2009 ~ 2012): 分季度看, 装饰股 2012 年收入与盈利增速呈现逐季下降态势, 且在 2013 年 1 季度持续下滑至 30-40% 增长区间, 与经济反弹周期相一致, 装饰股盈利增速回归到 2009 年起点水平 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 金螳螂年 1 季度收入与净利增速 Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4 2013Q1 收入增速净利增速 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 亚厦股份年 1 季度收入与净利增速 Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4 2013Q1 收入增速净利增速洪涛股份年 1 季度收入与净利增速 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4 2013Q1 收入增速净利增速资料来源 : 长城证券研究所整理 16

17 机会的研判 : 旧周期的结束! 新周期的开始? 装饰股在旧周期中完美演绎了戴维斯双击效应装饰股验证了市场的有效性 : 短期的高估值通过后续的高成长得以消化 80 装饰股验证了市场的有效性 : 高增长消化高估值金螳螂亚厦股份洪涛股份资料来源 : 长城证券研究所整理 17

18 机会的研判 : 新周期能否开启成为疑问新增长周期能否开启尚存疑问 : 传统增长动力逐步减弱新开工增速跨区域扩张, 新增长动力尚不清晰可预判性较差使得估值受短期数据带来的预期变化驱动, 如政策的调控短期的新签订单或预测业绩, 政策来看过去三年的装饰股整体业绩是符合预期甚至超预期的因此, 投资装饰股所基于的视角仍是年度为周期 ; 中长期的担忧短期无法证伪, 估值的波动更受短期数据或预期影响市值规模和人均产出角度, 龙头企业 ( 金螳螂 ) 的估值波动区间可能会下移至倍 ( 过去倍, 见右图 ) 以年度为投资周期下, 预期增速更快的小体量公司 ( 洪涛股份 ) 估值波动区间预计仍可维持在倍资料来源 : 长城证券研究所整理 18

19 机会的研判 : 估值是股价短期变动的核心装饰股估值波动示意图年底 12 年初地产调控与市场下跌将装饰估值水平打至历史最低, 尽管后续真实业绩验证了持续成长性, 但短期负面预期影响估值基本面见底, 估值回到历史底部 ; 估值提升空间视业绩与新签订单增速, 短期来看似乎与 12 年初没有本质区别股价波动根本源于估值的波动 ; 短期新签订单与业绩预期影响估值资料来源 : 长城证券研究所整理金螳螂亚厦股份洪涛股份 19

20 装饰行业观点与投资建议小结 : 强烈推荐从中长期来看, 装饰企业增长的传统驱动力在减弱 ; 订单与收入的突破空间仍存在, 但可能以牺牲盈利为代价从短期来看, 装饰企业基本面见底业绩高增长延续新签订单增速稳定, 政策面风险释放从估值来看, 可预判性较差使得估值受短期数据带来的预期变化驱动, 而整体业绩是符合预期甚至超预期的, 估值是决定股价变动的核心因素因此, 基于短期视角, 估值回到历史底部, 同时基本面见底, 装饰股估值存在向上反弹空间, 提升空间视业绩与新签订单增速, 短期来看似乎与 11 年底 12 年初没有本质区别, 目前是投资装饰股的较好机会以年度为投资周期下, 预期增速更快的小体量公司 ( 洪涛股份 ) 估值波动区间预计仍可维持在倍 ; 市值规模和人均产出角度, 龙头企业 ( 金螳螂 ) 的估值波动区间可能会下移至倍 20

21 园林 : 相对优势与全年持续推荐的逻辑 21

22 回顾 : 我们二季度行业策略关于园林股的观点地产园林 : 地产调控利空出尽后, 中长期买点将现基本面 : 地产复苏利好地产园林 + 地产调控对上市园林公司冲击较小预期 : 股价回调充分反映国五条悲观预期,3 月底地方细则出台反而是利空出尽市政园林 ( 含生态修复 ): 政策 + 资金 + 订单验证景气周期加速上行基本面 : 政策落地 + 投资加速, 推升市政园林景气周期预期 : 订单密集爆发验证景气周期上行逻辑, 正反馈推动股价加速上行二季度总体判断 : 震荡上行估值 :12 月反弹以来目前股价已完成 2013 年估值切换股价 : 二季度震荡上行, 全年有望重演 12 年装饰板块上涨行情二季度投资策略 : 强烈推荐铁汉生态普邦园林铁汉生态 : 市政 BT 和生态修复加速发展, 一季报和中报业绩或将加强高增长预期普邦园林 : 利用充裕在手资金大力拓展旅游度假园林和市政园林 22

23 展望 : 相对优势与全年持续推荐逻辑但实际上, 对于园林股, 我们的钟情并非是短暂的, 展望 2013 全年甚至更长时间, 园林股都有可能在我们的组合配置中占据相当地位我们对于园林股的研究和推荐历程 : 自 2012 年 11 月开始, 我们通过草根调研和上市公司调研的形式对园林行业进行全面跟踪研究 ( 详见各类调研纪要 ), 并开始重点推荐, 在 13 年建筑行业年度策略中我们将园林作为优先战略推荐板块 ( ), 并在 13 年 2 季度策略中重申强烈推荐 (4.10), 其间我们通过各类报告如行业专题 ( 择时投资 2013, 投资园林正当时,3.1) 和公司深度 ( 铁汉生态 : 向钱看, 往前走, ; 普邦园林深度系列报告 : 投资成长, 关注周期 ) 等共计 16 篇报告对园林股进行持续强烈推荐, 较好的把握了园林股的投资机会 23

24 相对优势与全年推荐逻辑 : 园林股估值的逆袭 ( 续 ) 园林股估值提升的直接因素至少到目前为止,13 年园林股的整体表现明显优于装饰股, 这也正符合我们去年 12 月在年度投资策略中的判断估值的比较来看, 园林板块尤其是市政园林的估值水平已经明显高出装饰 25%, 对于这种估值逆转的解释, 直接因素来看我们认为有两点 :1)18 大关于美丽中国概念的提起, 赋予园林股浓厚的主题投资色彩 ;2) 园林企业如铁汉生态的高标准股权激励行权条件 (13-16 年 4 年净利复合增速 44%) 奠定了市场关于其持续高增长的稳定预期基于相对优势的比较思路继续深入研究园林股 : 但我们认为对于园林股的研究远未达到尽头, 作为我们持续研究系列, 下面我们将从投资逻辑上与装饰股进行全面比较, 作为这一研究空白的填充, 最终我们或许可以通过借鉴装饰股的历史表现与估值水平对园林股做出参考性的判断我们通过与装饰股的比较所形成的的园林股投资逻辑涵盖以下方面 :1) 投资时钟角度早周期的选择 ;2) 商业模式探讨高盈利高周转的融资型增长商业模式 ;3) 住宅产业链比较园林优于装饰 ;4) 估值高增长的确定性与持续性更好, 有利于估值提升与切换 24

25 现状 : 园林股估值的逆袭相对装饰高估 25% 以上 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 2012 年 12 月以来园林股与装饰股涨幅比较园林显著强于装饰股上证综指铁汉生态东方园林普邦园林金螳螂亚厦股份 25

26 投资逻辑之一 : 早周期的选择市政园林目前所处的现实情境 : 弱复苏经济复苏投资逻辑一 : 为刺激经济, 政府实施积极财政政策, 增加财政支出用于民生基建工程, 利好建筑板块同时, 为了调整经济结构推动经济的可持续发展, 政府会鼓励扶持新型行业, 如 1990 年代鼓励的信息技术 2000 年代鼓励新能源技术, 而最近十八大提出的美丽中国生态文明建设和城镇化主题, 园林行业都从中优先受益更直接的表述 : 市政园林建设隶属市政建设投资, 典型的早周期属性投资时钟逻辑之一 : 财政支出逻辑投资逻辑沿着产业链传导新技术新能源财政支出贷款额度扶持行业基建投资美丽中国建筑建材生态环保市政工程钢铁有色市政园林 26

27 投资逻辑之一 : 早周期的选择地产园林经济复苏投资逻辑二 : 为刺激经济, 政府实施相对宽松的货币政策, 利率和成本降低, 刺激可选消费复苏 ( 汽车房地产家电 ), 并将沿产业链向中游的建筑行业传导 2012 年 11 月以来出现的住宅销售淡季不淡价量齐升局面, 验证了地产需求回升, 预计将带动地产产业链装饰园林行业景气周期回暖更直接的表述 : 相对于装饰的销售 - 新开工 - 订单周期至少两年半时间, 地产园林大约仅为一年, 受益时间大大提前信号验证基本面传导预期传导新开工验证 6 个月 1-3 个月 3-6 个月地产销售新开工新签订单业绩地产景气周期预期影响订单增长预期, 继而决定业绩预期 27

28 投资逻辑之一 : 早周期的选择地产园林投资时钟逻辑之二 : 货币供应逻辑投资逻辑沿着产业链传导家电房地产价格低利率低相对高实际收入可选消费装饰园林消费升级汽车地产园林园林属于弱周期行业货币供应大宗商品周期股 28

29 投资逻辑之二 : 高盈利高周转的融资型增长商业模式融资型增长的商业模式与强资本密集特征构筑业务承接的高壁垒, 园林上市公司的竞争优势更为明显, 受益行业增长的弹性更为充分高盈利高周转使得融资型增长商业模式具备实施操作性 : 即使我们认为装饰企业收现比远好于园林理论上可以通过加杠杆获取更多订单, 但实际上未必可行, 因为 :1) 相对园林更长的施工周期较低的周转一方面使得资金的占用时间和循环周期更长而降低资金使用效率, 另一方面也加大了回流风险 ;2) 同时, 更大程度的垫资模式将使得低盈利低周转使得装饰企业的项目报酬率相对资本成本优势并不明显, 而园林企业项目报酬显著高于资金成本, 融资增长为股东创造利益, 而非资本杀手 40% 园林装饰企业毛利率比较 20% 园林装饰企业净利率比较 35% 16% 30% 25% 12% 20% 8% 15% 4% 10% % 铁汉生态东方园林金螳螂亚厦股份铁汉生态东方园林金螳螂亚厦股份资料来源 : 长城证券研究所整理 29

30 投资逻辑之二 : 高盈利高周转的融资型增长商业模式融资型项目内含报酬率的影响因素关键指标影响度与内含报酬率的关系体现公司能力施工进度高施工进度越快 ( 进度款回收越早 ), 内含报酬率越高垫资比例高垫资比例越低, 内含报酬率越高工程款回收收到预付款比例高高施工过程及完工后, 收款程度越高, 内含报酬率越高施工前收到预付款比例越高, 内含报酬率越高施工毛利率高施工毛利率越高, 内含报酬率越高项目管理公司经营效率下游议价应收款管理下游议价应收款管理下游议价施工管理采购成本控制投资收益率高投资收益率越高, 内含报酬率越高下游议价投标 / 施工的保证金比例中支出保证金比例越低, 内含报酬率越高下游议价 30

31 案例之普邦园林 : 内含报酬率 30%-40%, 高于资金成本内含报酬率 30%-40%, 远高于资金成本 ( 债务利率 6%-8%, 股权成本 10%-15%) 根据我们建立的财务模型和敏感性分析, 测算得出内含报酬率 30%-40% 简单快速测算, 进度款项目基本在一年内完成并收回大部分资金, 净利率约 10-12%, 垫资约项目总价 25%-35%( 相当于 3-4 倍杠杆 ), 年化资本回报率约 30%-40% 关键参数垫资比例收到的预付比例 35.3% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 20% 39% 41% 43% 46% 49% 52% 57% 25% 35% 37% 39% 41% 43% 46% 49% 30% 33% 34% 35% 37% 39% 41% 43% 35% 30% 31% 32% 34% 35% 37% 39% 40% 28% 29% 30% 31% 32% 34% 35% 关键参数毛利率资料来源 : 长城证券研究所整理工程完工 1 年内, 工程款能收回比例 36.9% 60% 65% 70% 75% 80% 85% 90% 21% 27% 28% 29% 31% 32% 34% 36% 22% 29% 30% 32% 33% 35% 36% 38% 23% 31% 32% 34% 35% 37% 39% 41% 24% 33% 34% 36% 37% 39% 41% 43% 25% 35% 36% 38% 40% 41% 43% 46% 31

32 案例之铁汉生态 : 内含报酬率 15-26% 内含报酬率 15%-26%, 远高于资金成本 ( 银行贷款利率 6%-7%, 股权成本 10%-15%) 关键参数投资回报率前期费用垫资比例 24.3% % 15.1% 13.6% 12.1% 10.7% 9.2% 7.8% 6.3% 5% 19.1% 17.7% 16.3% 14.9% 13.5% 12.2% 10.8% 8% 21.4% 20.0% 18.7% 17.4% 16.1% 14.7% 13.4% 10% 22.9% 21.6% 20.3% 19.0% 17.7% 16.4% 15.1% 12% 24.4% 23.1% 21.9% 20.6% 19.4% 18.1% 16.9% 15% 26.6% 25.3% 24.1% 23.0% 21.8% 20.6% 19.4% 20% 30.1% 29.0% 27.9% 26.8% 25.7% 24.6% 23.5% 25% 33.5% 32.4% 31.5% 30.5% 29.5% 28.5% 27.5% 30% 36.7% 35.8% 34.9% 34.1% 33.2% 32.3% 31.5% 资料来源 : 长城证券研究所整理 32

33 投资逻辑之三 : 住宅产业链比较园林优于装饰我们在前面已经比较了同处在住宅产业链上园林和装饰 ( 精装修 ) 的差异 : 1) 对于地产商, 精装修是一笔可观的成本 ( 精装修 15-20%, 地产园林仅 2%); 2) 园林的消费属性似乎更强, 设计能力要求更加突出, 投入产出 ( 楼盘增值 ) 比更强因此, 开发商更有动力更有动力引入竞争者和压缩住宅精装修企业利润空间, 而愿意寻求与龙头 ( 设计 + 施工能力强 ) 园林企业的深入合作, 且给予园林企业足够利润空间地产园林不存在住宅精装修的单一客户模式过度依赖问题, 反而可以通过大客户战略实现市占率的逐步提升 : 精装修企业与地产商的合作存在两种模式恒大 ( 强调品质 ) 和万科 ( 成本控制优先市场主流 ), 精装修企业的成长空间不受市场规模的限制 ( 市场已足够大 ) 而是受制于模式, 精装修企业只能选择模式而造成单一客户依赖 ; 园林企业则可以广泛合作而实现大客户战略 ( 万科和保利皆有可能收缩合作园林企业数量 ), 并藉此受益地产集中度的提升而提高市占率比较普邦园林和广田股份 2012 年分季度盈利增速, 可以看出在行业景气度阶段性下滑时所受的影响截然不同 33

34 投资逻辑之三 : 住宅产业链比较园林优于装饰普邦园林的核心竞争优势之大客户战略 : 1) 大客户市场战略 : 主要大客户包括万科保利中信地产合景泰富融侨集团等大型房地产商,2012 年前五大客户占营收比重为 45.7%; 公司大客户基础广泛, 并非仅服务 top 5 或 top 10 地产商, 与 top 50 都有业务往来, 并且会主动平衡各大客户的占比, 保证收入结构的合理性和持续性 ( 单一大客户收入占比不超过 15%) 2) 大客户中市占率的提升, 验证了公司突出的竞争优势 : 大型房地产开发商由于合同执行力强工程付款及时, 是地产园林企业竞相追逐的对象公司十分注重设计施工的质量, 且为主要大客户对口成立专门小组以深入了解需求加强施工过程的合作沟通, 以提高客户满意度, 因此赢得大客户的青睐, 在大客户的市场占有率逐步提升 3) 地产行业集中度呈逐年提升态势 : 小型地产商经不起严厉的地产调控政策而纷纷出局, 大型地产商通过降价加快周转等措施保持了收入的增长, 数据显示, 尤其在 2012 上半年全国 top 20 房企的市场占有率达到 21.5%, 较 2011 年的 18% 增加了 3 个百分点, 增幅明显 4) 强强联合 : 伴随地产行业整合和集中度提高, 上市地产园林公司能凭着资金产业一体化跨区域渠道等优势, 实行大客户战略, 反而从大型地产商中赢得更多订单和市场份额, 实现跨周期增长 34

35 投资逻辑之三 : 住宅产业链比较园林优于装饰 60% 普邦前 5 大客户收入占比 1.2% 普邦在前 4 大客户中, 市场份额逐步提高 50% 1.0% 40% 0.8% 30% 0.6% 20% 0.4% 10% 0.2% 0% 棕榈普邦 0.0% 万科保利合景泰富中信 ( 华南 ) 18% 16% 14% 12% 大型房企销售金额中度逐年提升 50% 40% 30% 20% 10% 2012 年普邦园林广田股份分季度净利增速比较 10% 8% 0% -10% 2012Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4 6% TOP10 企业 TOP20 企业资料来源 : 长城证券研究所整理 -20% -30% 普邦园林广田股份 35

36 投资逻辑之四 : 高增长的确定性与持续性更好, 有利于估值提升与切换相对于装饰股, 园林股高增长的确定性与持续性更好行业层面 : 景气度持续上升不同于装饰 ( 公装 ) 行业的增速放缓, 政策或下游需求驱动的园林行业高增长仍可持续年 2 月以来, 基建与市政投资不断加速与 08 年底相似,13 年逐步地产销售已明显回暖 (10) 0 (20) 基建投资同比增速 (%) 市政投资同比增速 (%) 住宅销售面积累计同比住宅新开工面积累计同比资料来源 : 长城证券研究所整理 36

37 投资逻辑之四 : 高增长的确定性与持续性更好, 有利于估值提升与切换企业层面 : 融资型增长的商业模式使得园林上市公司的竞争优势更为明显, 受益行业增长的弹性更为充分见投资逻辑之二, 我们从相关公司的公告或实际业绩增长可以窥见如铁汉生态,2013 年 1 月 21 日, 公司发布股票期权激励计划草案, 行权条件为 2013 年年净利润比 2012 年分别增长 30% 95% 190% 和 330%, 即相当于未来 4 年复合增长率 44%, 行权条件极高, 两市中实属罕见, 彰显公司保持长期快速发展的信心如普邦园林, 在地产严厉调控行业景气阶段性下滑的 12 年仍实现了 43% 的盈利增长, 随着地产销售火爆新开工增速见底回升, 凭借充裕在手资金, 公司理论上具备盈利加速的条件和可能相对于装饰, 至少从目前来看我们认为园林股高增长的确定性与持续性更强, 中长期增长预期更加稳定, 从而估值提升有更大空间 :2010 年装饰股估值曾一度高达 60 倍, 但站在现时点, 行业的增速明显, 市场开始担忧装饰股向下增长拐点出现, 即使短期无法证伪, 但担忧情绪影响中期预期, 从而影响估值 37

38 投资逻辑之四 : 高增长的确定性与持续性更好, 有利于估值提升与切换估值仍有提升空间 : 未来市场关于成长的估值分化将越来越明显, 确定性和持续性好的增长无疑将获得估值溢价, 回顾 2010 年如日中天的装饰股, 其估值水平可以达到 40 倍以上, 甚至最高超过 60 倍 ; 因此, 即使在目前整体较为低迷的市场环境下, 高增长的确定性与持续性相对较强的园林股 13 年估值水平达到 40 倍以上似乎并不是遥不可及的年以来装饰股的估值水平波动铁汉生态普邦园林上市以来的估值水平波动金螳螂亚厦股份洪涛股份铁汉生态普邦园林资料来源 : 长城证券研究所整理 38

39 投资建议 : 股价震荡上行, 强烈推荐股价路线图 :1) 景气周期回升预期, 推动估值修复 ;2) 地产回暖 / 投资加速等信号验证景气周期, 完成估值切换 ( 对应第一阶段目标价 );3) 事件性利好推升股价震荡上行 ; 4) 季报 / 中期业绩验证公司基本面改善, 调高业绩预期推升第二波上涨 ( 对应 2013 年目标价 );5) 股价上涨, 假设当时市场乐观情绪, 适应性预期进一步推高股价估值修复估值切换利好推动业绩提升预期适应与理性预期市场价格我们认为目前园林股价处于此阶段中报业绩验证高增长大额订单外延扩张等事件性利好信号推动股价走势市场对业绩预期时间 A B C D E 备注 :1) 在 B 到 D 阶段中,( 蓝色和红色圈标示的 ) 股价震荡可能反复多次, 为简化图形, 图中仅标示一次 ; 股价趋势变动以直线作简化标示 2) 对上图的更深入理解, 可参考园林行业深度报告 2013, 投资园林正当时相关部分的理论解释 39

40 投资建议 : 股价震荡上行, 强烈推荐 ( 续 ) 过去 (12 年 12 月 -13 年 2 月 ): 完成估值修复和 13 年估值切换园林股的上涨已反映了市场对园林行业景气回升带来恢复性增长的理性预期目前 (13 年 3 月份 ): 股价回调, 寻找中长期买入点推动股价持续上涨的超预期因素真空, 对高增长高估值的市场分歧导致近期震荡国五条地产调控超预期, 导致地产园林股 ( 普邦棕榈 ) 大幅回调 ; 受益生态环保和两会等热点题材, 生态修复园林股 ( 铁汉生态蒙草抗旱 ) 下跌有限国五条地方细则 3 月底出台, 如仅由于后续政策不明朗或过度悲观的适应性预期 ( 而非基本面因素 ) 导致园林股继续下跌, 反而为加仓园林股提供良好的中长期买点未来 ( 二季度及下半年 ): 等待利好信号, 推动震荡上涨行情期待两会后生态文明建设相关政策公司大额订单公告等事件性利好信号, 验证景气周期向上预期, 推动股价震荡拉升 12 年下半年订单增速回升及施工进度加快,13 年业绩向好值得期待 (1 季报或将有所体现, 半年报愈加明显 ), 亮丽财报将提升业绩预期, 消化高估值支撑股价上行基本面超预期因素充分 ( 详见后续公司分析部分 ), 园林板块有望重演 12 年装饰板块上涨行情, 给予行业推荐评级 40

41 重点推荐公司业绩预测股票代码股票名称 EPS P/E 2013E 2014E 2013E 2014E 投资评级铁汉生态强烈推荐普邦园林强烈推荐广田股份推荐洪涛股份强烈推荐金螳螂推荐亚厦股份强烈推荐备注 :P/E 以 2013 年 4 月 22 日股价计算 41

42 公司评级 : 强烈推荐预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅 15% 以上 ; 推荐预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于 5%-15% 之间 ; 中性预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于 -5%-5% 之间 ; 回避预期未来 6 个月内股价相对行业指数跌幅 5% 以上. 行业评级 : 推荐预期未来 6 个月内行业整体表现战胜市场 ; 中性预期未来 6 个月内行业整体表现与市场同步 ; 回避预期未来 6 个月内行业整体表现弱于市场 42

43 深圳联系人刘璇王涛陈方园陈尚峰北京联系人赵东杨洁王媛李彦仪安雅泽李珊珊上海联系人谢彦蔚陈韵杨洋徐佳琳 43

44 长城证券有限责任公司 ( 以下简称长城证券 ) 具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格本报告由长城证券向其机构或个人客户 ( 以下简称客户 ) 提供, 除非另有说明, 所有本报告的版权属于长城证券未经长城证券事先书面授权许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布, 亦不得作为诉讼仲裁传媒及任何单位或个人引用的证明或依据, 不得用于未经允许的其它任何用途如引用刊发, 需注明出处为长城证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息, 但本公司不保证信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用, 并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任长城证券在法律允许的情况下可参与投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易, 或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系, 并无需事先或在获得业务关系后通知客户长城证券版权所有并保留一切权利 44

45 长城研究与您共成长长城证券研究所建筑工程行业研究小组 2013 年 5 月 45

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<CFFBB7D1C1E3CADB2DBDA8D6FED7B0CACED0D0D2B5D1D0BEBFB1A8B8E6> 建筑装饰行业研究报告 maxhao@natrust.cn 重要数据 30 20 10 2006-2007- 2008-2009- 2010- -10 11-20 11-20 11-20 11-20 11-20 2 3 4 5 6 7 20 18 我国建筑装饰企业家数 16 14 12 10 2006 2007 2008 2009 2010E 2015E 1000 家数占比 0.7 800 0.6