覆盖 ), 叠加电竞及影游联动的催化效果, 我们认为完美世界是目前市 场上难得的具备长期投资价值的优质标的 同时, 我们建议关注三七互娱 昆仑万维 世纪华通 游族网络 恺 英网络 天舟文化 金科文化 浙数文化 凯撒文化 巨人网络 风险提示 : 行业监管趋严, 新游推广效果不达预期 2

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1 Tabl e_title Tabl e_baseinfo 218 年 5 月 23 日 传媒 游戏 : 成熟行业的新发展 流量驱动 转为研发驱动 流量红利时代已近尾声, 增量市场在于新人群 新场景 214 年以 来中国游戏用户规模增速趋缓 ( 增长率保持在 3%-5%), 215 年以来 中国移动智能终端设备规模增速开始同步放缓, 随着游戏市场流量红 利消退, 广告买量已成为多数厂商的防御性行为, 获客成本及获客难 度随之大幅上升 根据热云数据显示,217 年共有近 5 款产品买 量, 其中传奇类产品及部分重度类型游戏 IOS 的单用户 CPA 成本超过 3 元 (214 年安卓用户单个买量成本平均价格在 2-3 元 ) 从流量驱 动角度, 我们认为未来游戏增量市场在于垂直细分领域, 即开拓新场 景 开发新人群, 新场景包括庞大的海外市场 更加新颖的游戏形式 ( 如 VR/AR 游戏 ) 高留存率 高社交性的微信小程序游戏等 ; 新人 群包括针对老年人与儿童推出的功能性游戏 217 年底极具话题性的 女性向游戏 具有年轻人群基础的二次元游戏等 从流量驱动向研发驱动演进, 我们认为主流游戏企业的研发驱动时 代已经到来 根据我们对 A 股 31 家游戏上市公司年报拆分,217 年 游戏子板块经营性现金流量净额 - 净利润首次转负, 由 216 年 亿元, 转为 亿元, 我们判断主要原因为 217 年各公司均加大了 对游戏研发的投入力度 (217 年 31 家游戏上市公司共计产生研发支 出 7.49 亿元, 同增 24.92%), 进而带来转弱的经营性现金流量净额 通过我们对流量驱动与研发驱动差异性的比较, 以及对流量驱动型产 品市场结果的分析 ( 买量榜单与消费额榜单零重合 ), 流量驱动的局限 性得到验证 ( 即真正的爆款产品无法通过纯流量驱动产生 ), 我们认为 主流游戏企业的研发驱动时代已经到来 精品化 IP 化 微创新 多元化将是提升研发成功率的关键因素 1) 217 年游戏市场集中度进一步提升,TOP3 头部厂商市场份额超 8%, 精品化趋势延续 ;2)217 年游戏子产业规模占泛娱乐产业总规模比 例超 4%, 以游戏为核心实现泛娱乐领域 IP 商业价值最大化的重要性 日益凸显 ;3) 从用户体验出发, 通过风格极致化及多维叠加效应探索 微创新 ;4) 跳脱舒适区域, 挖掘更多垂直细分领域完善产品矩阵 行业深度分析 证券研究报告 投资评级领先大市 -A 维持评级 Tabl e_firststock 首选股票 目标价 评级 2624 完美世界 42.3 买入 -A 吉比特 19.6 买入 -A Tabl e_chart 行业表现 24% 17% 1% 3% -18% 资料来源 :Wind 资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 绝对收益 相关报告 传媒沪深 3-4% % 焦娟 分析师 SAC 执业证书编号 :S jiaojuan@essence.com.cn 王中骁 分析师 SAC 执业证书编号 :S wangzx2@essence.com.cn 周观点 2 期 : 年报视角看教育 : 内生增 速稳健, 投资价值彰显 传媒行业动态分析 CTR 一季度数据点评 : 一季度全媒体同增 14.8%, 营销行业触底回升 CTR 2 月数据 :2 月广告市场同比增长 26.4%, 回暖趋势进一步验证 六部委发文促进校企合作, 加速职业教育供给改革, 关注契合产业需求的优质标的 推荐标的 : 从研发驱动角度, 我们重点推荐 A 股龙头标的完美世界, 看好新晋标的吉比特 完美世界与吉比特均是典型的研发驱动型公司, 二者的研发投入比例 (16.54% 16.94%) 明显高于行业平均水平 (217 年 A 股 31 家游戏公司总研发投入占总营收比例为 1.23%) 基于完美世界的三大 IP 生态圈 ( 完美世界 诛仙 梦间集 ), 矩阵式产品布局 (MMORPG 二次元 女性向 沙盒 SLG 类等全品类游戏 1

2 覆盖 ), 叠加电竞及影游联动的催化效果, 我们认为完美世界是目前市 场上难得的具备长期投资价值的优质标的 同时, 我们建议关注三七互娱 昆仑万维 世纪华通 游族网络 恺 英网络 天舟文化 金科文化 浙数文化 凯撒文化 巨人网络 风险提示 : 行业监管趋严, 新游推广效果不达预期 2

3 内容目录 1. 中国网络游戏行业发展史 年开始的端游时代 年开始的页游时代 年兴起的手游时代 智能手机开启手游黄金时代 手游发展正盛, 端游 页游 IP 反哺手游增收 游戏行业的发展逻辑演进 : 流量驱动转为研发驱动 流量红利时代已近尾声, 继续拓宽增量市场 移动终端与移动游戏活跃设备增速双下降 游戏广告买量已经成为多数成熟厂商的防御行为 流量驱动角度 : 增量市场在于新场景 新人群 中国自研游戏海外成绩优异, 东南亚成为出海热点 VR 游戏受限于用户不良体验及设备终端, 普及程度较低 腾讯首提功能游戏概念, 开拓老人 儿童用户领域 小程序游戏在微信流量支持下, 反哺游戏行业 恋与制作人 等女性向游戏为新人群拓展做出贡献 研发驱动角度 : 关键要素是精品化 IP 化 微创新 多元化 年 A 股游戏公司现金流转弱, 研发投入同比增加 25% 流量驱动与研发驱动的差异性比较, 真正的爆款难以通过纯流量驱动产生 提升产品研发成功率的要素 : 精品化 IP 化 微创新 多元化 我们认为主流游戏企业的研发驱动时代已经到来 单一 IP 产品线的游戏企业面临业绩下滑 多点开花产品线的游戏企业实现业绩长虹 研发驱动型公司占据先发优势, 纯流量驱动型公司短期转型困难 推荐标的之一 : 完美世界 全品类开发的 A 股龙头 中国 TOP3 厂商, 研发实力雄厚 超级 IP+ 多品类游戏, 游戏产品线布局丰富 顶级 IP 储备丰富, 运营实力强大 端游 手游 主机游戏构建精品化矩阵 IP 加持多元产品线, 构建 完美 游戏王国 围绕三大 IP 构建 IP 生态圈 与腾讯强强联手开创 IP 开发新时代 电竞 + 影游联动, 催化剂效果显著 深度布局电竞, 发掘端游业务新增长点 影游联动放大 IP 效用 推荐逻辑 : 为什么是完美世界? 推荐标的之二 : 吉比特 小而美的长周期品质代表 坚持精品化策略, 以研发为核心驱动力 参股优质研发团队布局产业上下游 推荐标的 风险提示 图表目录 3

4 图 1: 年中国游戏市场实际销售收入及增速... 6 图 2: 年中国游戏用户规模及增速... 6 图 3: 端游时代经典游戏... 6 图 4: 年中国端游市场实际销售收入及增速... 7 图 5: 年中国端游市用户规模及增速... 7 图 6: 页游发展历史... 7 图 7: 年页游市场实际销售收入及增速... 8 图 8: 年页游市场用户规模及增速... 8 图 9: 手游发展历史... 8 图 1: 年手游市场实际销售收入及增速... 8 图 11: 年手游用户规模及增速... 8 图 12: E 游戏行业结构... 9 图 13: 端改手 典型企业... 9 图 14:217H1 中国移动游戏付费率... 1 图 15:217H1 中国移动游戏 ARPU 值... 1 图 16: Q2 移动智能终端设备规模及增速 图 17: 买量市场逐步进入红海阶段 图 18:217 年每月买量产品数量趋势 图 19: 买量产品全年获取新增用户分布图 图 2: 年中国自研网游海外销售收入及增速 图 21:217 年全球各地区游戏行业市场规模 图 22: 217 年进入各国 TOP2 游戏的中国游戏数量 图 23: 中国游戏出海热力图 图 24:216 年全球主要地区手游用户获取成本 图 25: 年全球 VR 游戏市场规模预测 ( 单位 : 亿美元 ) 图 26:217Q1-Q2 全球 VR 硬件厂商出货量及市场份额 图 27: 年国际严肃游戏获奖领域 图 28:216 年移动游戏用户年龄分布 图 29: 中国移动游戏玩家性别分布 图 3: 年游戏板块资产及现金流指标 图 31: 游戏产品研发流程图 图 32:217 年中国 IOS 手游消费额排行榜 图 33:217 年中国手游买量排行榜 图 34: Q3 中国自研移动游戏市场收入构成 图 35:29-217Q1 中国自研游戏产品数量及活跃企业数量 图 36:215Q1-217Q3 单季度进入 IOS 畅销榜产品数 图 37: 以游戏为核心的产业链模型 图 38: Q3 中国自研手游市场收入构成 图 39: 年部分游戏公司净利润 ( 亿元 ) 图 4: 年部分游戏公司股价 ( 元 ) 图 41: 年部分游戏公司净利润 ( 亿元 ) 图 42: 年部分游戏公司股价 ( 元 ) 图 43: 腾讯 极光计划 首批产品案例 图 44: 完美世界研发组织架构 图 45: 完美世界在线游戏一览

5 图 46: 云梦四时歌 与 完美世界 手游 图 47: CS:GO Steam 平台排名 图 48: 吉比特在线游戏产品 图 49: 不思议迷宫 IOS 畅销排名 表 1:217 年端游改编手游汇总... 1 表 2: 全球 9 个国家及地区苹果 App Store 畅销榜前 2 中 IP 游戏改编源头 表 3:217 年全球移动游戏市场规模及主要国家份额 表 4: 市场主流 VR 设备性能对比 表 5: 腾讯推出四款功能游戏 表 6: 国内女性向游戏盘点 表 7: 年 31 家 A 股游戏公司研发支出... 2 表 8: 流量驱动与研发驱动差异性 表 9: 年 25 家 A 股游戏公司存货周转天数 表 1: 完美世界游戏研发核心技术 表 11: 完美世界核心研发人员 表 12: 完美世界研发人员与研发投入 表 13: 完美世界 IP 生态开发状况 表 14:218 年完美世界 ( 拟 ) 上线游戏项目概览... 3 表 15:218 年完美世界影视剧投资项目概览 表 16: 中国自主研发游戏引擎大事记 表 17:218 年部分游戏上市公司重点上线产品

6 1. 中国网络游戏行业发展史 根据 217 年中国游戏产业报告,217 年中国游戏市场实际收入 亿元, 突破 2 亿元大关, 同比增长 23%, 相较于 年, 增长率有小幅回升 217 年中国游戏用户规模 5.83 亿人, 同比增长 3.1% 自 214 年开始, 游戏用户增长率保持在 3%-5% 左右, 用户规模增速趋缓 图 1: 年中国游戏市场实际销售收入及增速 市场规模 ( 亿元, 左轴 ) 同比增长率 ( 右轴 ) 图 2: 年中国游戏用户规模及增速 游戏用户规模 ( 亿人, 左轴 ) 同比增长 ( 右轴 ) % % 37.7% % 35.1% 38.% % % 23.% % % 6% 4% 2% % 71.1% 68.5% % 2.6% % 3.3% 5.9% 3.1% 8% 6% 4% 2% % % 资料来源 : 伽马数据, 安信证券研究中心 资料来源 : 伽马数据, 安信证券研究中心 年开始的端游时代 端游是游戏行业的先头部队,2-25 年网络游戏以代理的方式迅速打开国内市场, 用户认知逐步形成 年行业格局快速确立, 盛大 网易 腾讯 九城等大型端游公司 依靠自研和代理国外大作的方式抢夺市场份额, 艾瑞数据显示 28 年 CR4 占网游市场份额的 47.5%, 市场集中度较高, 其中 传奇 梦幻西游 诛仙 等均是中国端游经典代表作 图 3: 端游时代经典游戏 资料来源 : 各公司官网, 安信证券研究中心 受到移动互联网发展的影响,211 年起端游发展进入寒冬时期 211 年到 216 年, 端游市场实际收入与用户规模同步下降 217 年端游市场收入回暖, 端游行业实际收入 亿元, 同比增加 11.4% 端游市场收入增长率自 211 年逐步下滑,216 年首次负增长后实 现大幅增长 从端游用户规模来看,217 年端游用户规模达 1.58 亿人, 同比增长 1.7% 端游用户规模自 21 年实现用户数量增加后, 用户增长速度长期低迷, 端游用户趋于平稳 在用户增速持续低迷的情况下, 端游的收入回暖增长 217 年末, 吃鸡游戏 绝地求生 火热表现有望持续提振国内端游市场 6

7 图 4: 年中国端游市场实际销售收入及增速 端游市场规模 ( 亿元, 左轴 ) 同比增长 ( 右轴 ) 图 5: 年中国端游市用户规模及增速 端游用户规模 ( 亿人, 左轴 ) 同比增长 ( 右轴 ) % 35.1% % 23.% % 16.5% % 11.4% % -4.8% 5% 4% 3% 2% 1% % % 65.2% % % 12.5% 8.6% 3.9% 2.8% 1.4% 1.7% 8% 6% 4% 2% % % 资料来源 : 伽马数据, 安信证券研究中心 资料来源 : 伽马数据, 安信证券研究中心 年开始的页游时代 页游以进入门槛低 研发周期短 系统相对简单 可实现多平台交互等特点, 成为不同于传 统端游的网游细分市场 21 年 Net Game 旗下的 RPG 页游 无尽的战争 进入中国, 成为国内网页游戏的先驱 ;27 年开始, 互动休闲页游大热, 与 SLG 页游并驾齐驱, 推动页 游市场快速发展 页游开始受到广泛关注, 以上海维莱的 部落战争,51wan 的 帝国崛起, 盛大的 纵横天下 猫扑网的 猫游记 为代表,SLG 社区休闲类等第一批页游上线运营 ;28 年策略战争类页游兴起, 三国风云 ( 昆仑万维 ) 武林三国 ( 九维网 ) 热 血三国 ( 乐港科技 ) 三国兵临城下 ( 天极峰宽带 ) 七龙纪 ( 嘟牛网 ) 等 SLG 游戏迅速抢占市场, 同时涌现出大量小型页游制作团队 ;29 年后随着 Flash 技术的进步, 页游的 表现力与沉浸体验更加优异, 以 凡人修真, 傲剑 为代表的 ARPG 页游涌现,3D 页游开始出现,SLG ARPG 类游戏迅速布局, 页游进入黄金发展期 图 6: 页游发展历史 资料来源 : 安信证券研究中心 同样受到移动互联网的冲击,214 年开始页游用户呈负增长趋势 217 年页游市场仍呈现低迷态势,217 年页游市场实际收入 156 亿元, 同比下降 16.6% 我们分析页游市场逐渐 萎缩的原因系 :1) 手游时代崛起, 分流页游用户, 页游研发商转向手游开发 ;2) 页游研发厂商缺乏创新力, 页游品质下滑, 难以留存忠实用户 7

8 图 7: 年页游市场实际销售收入及增速 图 8: 年页游市场用户规模及增速 页游市场规模 ( 亿元, 左轴 ) 同比增长 ( 右轴 ) 页游用户规模 ( 亿人, 左轴 ) 同比增长 ( 右轴 ) % % 198.9% % % 58.8% 32.4% % -14.8% -16.6% % 2% 15% 1% 5% % -5% % % 51.8% % % 21.2% % -3.3% -7.5% -6.6% % 1% 8% 6% 4% 2% % -2% 资料来源 : 伽马数据, 安信证券研究中心 资料来源 : 伽马数据, 安信证券研究中心 年兴起的手游时代 智能手机开启手游黄金时代 28 年后智能手机的普及以及移动互联网技术的高速发展, 将原本无序的手游进行有序改 革 移动互联网时代下, 移动游戏成为游戏行业重要的细分领域 216 年移动游戏市场规模占比首次超过 PC 游戏, 网络游戏的重心逐渐由 PC 端向移动端倾斜 217 年移动游戏市 场实际收入保持高速增长, 市场规模突破 1 亿, 达到 亿, 同比增长 41.7%, 增速大幅度领先页游 端游 217 年移动游戏用户人数 5.54 亿, 同比增长 4.9%, 增速相较于 216 年下滑减少 11 个百分点, 移动互联网人口红利时代逐渐落幕 图 9: 手游发展历史 资料来源 : 安信证券研究中心 图 1: 年手游市场实际销售收入及增速 手游市场规模 ( 亿元, 左轴 ) 同比增长率 ( 右轴 ) 图 11: 年手游用户规模及增速 手游用户规模 ( 亿人, 左轴 ) 同比增长率 ( 右轴 ) % 35% % 246.9% % 86.8% 9.6% 144.6% % 2% 15% % 1% 42.% 41.7% 25.% % % % 248.4% % % 15% 115.2% 1% 7.% % %.51 5% 25.% 15.1% 27.4% 15.9% 4.9% % 资料来源 : 伽马数据, 安信证券研究中心 资料来源 : 伽马数据, 安信证券研究中心 8

9 从行业结构来看,217 年手游占据游戏行业 57.3% 的市场份额, 预计未来仍是游戏的中坚力量, 端游份额保持相对稳定, 页游份额持续萎缩, 同时主机游戏 VR/AR 游戏有望实现多 点开花 图 12: E 游戏行业结构 PC 客户端游戏网页游戏移动游戏其他游戏 ( 主机游戏 VR 游戏等 ) 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 1.5% 1.5% 4.4% 7.3% 11.6% 13.1% 16.6% 25.% 12.4% 14.6% 39.2% 17.7% 57.2% 18.7% 65.7% 7.% 71.3% 7.5% 15.1% 76.% 72.3% 8.9% 65.7% 56.3% 6.4% 45.8% 5.2% 3.2% 2.9% 33.9% 26.4% 22.5% 21.1% 19.3% E 218E 219E 22E 资料来源 : 艾瑞咨询, 安信证券研究中心 手游发展正盛, 端游 页游 IP 反哺手游增收 从手游收入来源来看, 根据伽马数据发布的 216 年游戏产业报告,IP 改编游戏收入最高, IP 改编移动游戏收入占比 66.8%, 其中端游 页游 IP 改编手游表现出色, 端改手 收入 占比达到 42.1% 217 年中国知识产权 (IP) 移动游戏市场实际销售收入达到 亿元, 同比增长 36.2%, 占中国移动游戏市场实际销售收入 64.2% 端改手 相较于传统 IP 改编 具有以下优势 :1) 内容形式角度, 端游天然固定游戏世界观 游戏人物形象, 形象与世界观协调性高, 易于实现向手游用户的转型 ;2) 用户特性角度, 优质端游 IP 已经聚集大量高粘性用户, 是忠实的游戏热爱者, 由端游 IP 改编的手游还原度高且目标人群高度一致, 并且 利用手游本身特性能够吸引其他内容爱好者 图 13: 端改手 典型企业 资料来源 : 伽马数据 依靠端游长期积累的用户基础与 IP 价值, 端改手 游戏吸金能力强大 根据 App Annie 统 计,217 年 11 月中国收入最高的十大手游 App 中, 国民级手游 王者荣耀 占据榜单第一名, 经典 IP 改编手游 大话西游 梦幻西游 倩女幽魂 占据榜单前 2-4 位 此外, 经 典端改手后月流水过亿的手游有 剑侠情缘 御龙在天 征途 等, 其中 剑侠情缘 最高月流水破 5 亿 我们分析 端改手 吸金能力强的原因有 :1) 获客成本角度, 经典端 9

10 游 IP 聚集大量高粘性用户, 在买量获客难度增大的趋势下, 相较于一般游戏的获客成本存在优势 2) 从收入角度, 端改手 的用户付费率与 ARPU 值较高, 端改手 的游戏种类 集中于为高付费率与高 ARPU 的 ARPG MMORPG 或 SLG 等重度游戏 表 1:217 年端游改编手游汇总 游戏名称 发行公司 研发公司 游戏名称 发行公司 研发公司 穿越火线 腾讯 梦幻西游 仙剑奇侠传 大宇 倩女幽魂 传奇世界 盛大 大话西游 网易 剑侠奇缘 西山居 舞力全开 : 活力派 天龙八部 畅游 劲舞团 QQ 飞车 腾讯 大富翁 9 大宇 征途巨人大唐无双网易御龙在天腾讯天下 3 网易 拳皇 9: 终极之战 OL 掌趣科技 镇魂曲 梦幻诛仙 祖龙 影之刃 灵游坊 QQ 炫舞 腾讯 炉石传说 暴雪 热血传奇盛大坦克世界闪电战 wargaming 腾讯龙之谷盛大我的世界 mojang 魂斗罗 : 归来 科美乐 轩辕剑龙舞云山 大宇 轩辕传奇 腾讯 诛仙 街头篮球 掌趣科技 笑傲江湖 OL 天堂 2: 誓言 网石 神魔大陆 FIFA:OL3 EA 武林外传 DNF: 魂 Nexon 神鬼传奇 泡泡堂 Nexon 神雕侠侣 完美世界 完美世界 魔力宝贝 SE 倚天屠龙记 华夏 腾讯 射雕英雄传 奇迹 MU 掌趣科技 完美世界 剑网 3: 指尖江湖 西山居 魔力宝贝 剑侠世界 西山居 最终幻想 : 觉醒 成吉思汗 麒麟游戏 问道 雷霆 吉比特 魔域 西山居 热血江湖 龙图 龙图 资料来源 : 公司公告, 安信证券研究中心 图 14:217H1 中国移动游戏付费率 图 15:217H1 中国移动游戏 ARPU 值 IOS Android IOS Android 6% 5.39% % 2% 4.6% 3.7% 3.4% 3.42% 2.57% 3.86% 3.9% 3.81% 3.42% 3.65% 3.7% 3.7% 2.89% 2.15% 2.82% 2.21% 1.85% % 资料来源 :DataEyes, 安信证券研究中心 资料来源 :DataEyes, 安信证券研究中心 端改手 是全球游戏行业趋势, 亚洲地区 IP 手游畅销 从全球 9 个主要国家及地区苹果 App Store 畅销榜前 2 来看,IP 游戏合计 5 款, 占比 28%, 其中中国 日本 中国台湾 1

11 等国家及地区中 IP 游戏份额明显高于其他国家和地区, 分别为 6% 45% 4%, 上述三个国家及地区 IP 游戏数量持续增加的主要原因即来自于端转手趋势的出现 表 2: 全球 9 个国家及地区苹果 App Store 畅销榜前 2 中 IP 游戏改编源头 国家及地区 小说 电影 / 电视剧 动漫 端游 其他 合计 份额 中国 % 日本 % 中国台湾 % 韩国 % 泰国 % 美国 % 英国 % 德国 % 俄罗斯 % 合计 % 占比 2% 14% 14% 56% 14% 1% 资料来源 :App Annie(217 年 11 月 ), 安信证券研究中心 2. 游戏行业的发展逻辑演进 : 流量驱动转为研发驱动 2.1. 流量红利时代已近尾声, 继续拓宽增量市场 移动终端与移动游戏活跃设备增速双下降 自 215 年以来, 中国移动智能终端设备规模增速逐渐放缓, 从 215 年 Q1 的 6.6% 降至 217 年 Q2 的 1.4%, 移动游戏活跃设备规模增速从 215 年 Q1 的 8% 降至.9% 从设备端角度, 中国游戏市场流量红利消退, 如何充分激活现有存量流量成为游戏公司增收的重点 图 16: Q2 移动智能终端设备规模及增速 国内移动智能终端设备规模 ( 亿, 左轴 ) 移动游戏活跃设备规模 ( 亿, 左轴 ) 国内移动智能终端设备规模增长率 ( 右轴 ) 移动游戏活跃设备规模增长率 ( 右轴 ) % % % 5.2% % 4.% 3.2% 2.9% 2.8% 1.8% 2.7% 2.3% 2.2% 1.5% 1.5% 1.5% 1.4%.9% 215Q1 215Q2 215Q3 215Q4 216 年 Q1 216 年 Q2 216 年 Q3 216 年 Q4 217 年 Q1 217 年 Q2 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 资料来源 : 中国报告网, 安信证券研究中心 游戏广告买量已经成为多数成熟厂商的防御行为 移动游戏存量市场争夺战催生买量市场崛起 为在游戏用户争夺战中获得相对优势地位, 移动游戏厂商纷纷加入买量大军行列, 以买量作为用户获取方式形成了全市场的共同行为 成 熟游戏厂商, 如三七互娱, 依靠买量打法巩固其国内游戏公司领先地位, 据热云数据统计, 217 年 1-3 月, 三七互娱旗下产品 永恒纪元 HD 强势占据 1-4 月买量游戏 TOP1 的宝座, 下半年有多次上榜买量游戏 TOP3 11

12 图 17: 买量市场逐步进入红海阶段 资料来源 : 安信证券研究中心 买量行业成本不断抬升, 获取用户难度增大 217 年共有近 5 款产品买量, 且投放效果广告的产品数量逐月增加 其中, 传奇类产品及部分重度类型游戏 IOS 的单用户 CPA 成本 甚至超过了 3 元人民币 ( 由于 IOS 发行特点, 买量是获取 IOS 用户的首选方式 ) 安卓的单用户 CPA 成本同样大幅增长,214 年安卓用户的单个买量成本平均价格在 2-3 块 ; 到 216 年年底, 安卓单个买量成本均价已飙升到 25 块 同时, 根据热云数据统计,217 年仅有.9% 的游戏通过买量方式获得 1 万以上的新增用户,86.72% 的游戏仅获得 1 万以下的新增用户 在买量成本不断推高且获取用户难度增加的趋势下, 流量红利时代已近尾声 图 18:217 年每月买量产品数量趋势 图 19: 买量产品全年获取新增用户分布图 5-1 万 2% 1-5 万 1% 1 万以上 1% 1 万以下 87% 资料来源 : 热云数据 资料来源 : 热云数据, 安信证券研究中心 2.2. 流量驱动角度 : 增量市场在于新场景 新人群 未来游戏增量风口在于垂直细分领域的游戏, 开拓新场景 开发新人群 新场景包括庞大的 海外市场 更加新颖的游戏形式 ( 如 VR/AR 游戏 ) 等 ; 新人群包括针对老年人与儿童推出的功能性游戏 217 年底极具话题性的女性向游戏 具有庞大年轻人群基础的二次元游戏 高留存率 高社交性的微信小程序游戏等 中国自研游戏海外成绩优异, 东南亚成为出海热点 国内游戏行业行业高度集中, 呈现 2+X 竞争格局, 相对而言海外游戏市场仍处于蓝海竞争状态 根据伽马数据统计,217 年中国占据 35.4% 的全球移动游戏市场份额, 海外市场仍有 64.6% 的发展空间 我国各大游戏厂商纷纷盯向国际市场原因系 :1) 游戏人口红利消 失, 传统的流量打法受限 ;2) 国内游戏市场基本成熟, 竞争格局基本稳定, 国内游戏厂商具备出海实力 截至 217 年 Q1, 手游巨头腾讯网易手游业务收入占整体手游市场超过 75%, 12

13 两大龙头企业的市场地位难以撼动 移动游戏市场增速逐渐趋缓, 手游行业步入行业整合期, 未来行业集中度进一步深化 中小游戏厂商在面临有限的市场份额下, 通过转战海外新兴市 场, 化解发展困境 表 3:217 年全球移动游戏市场规模及主要国家份额 中国 美国 日本 韩国 英国 其他 移动游戏市场收入 ( 亿美元 ) 占比 35.4% 15.5% 13.9% 4.8% 3.% 27.4% 资料来源 : 伽马数据, 安信证券研究中心 中国游戏出海成绩总体表现吸睛,217 年中国自研网游海外实际销售收入达 82.8 亿美元, 同比增长 14.5% 从出海游戏数量来看,215 年至 216 年中国出海游戏数量接近翻番, 由 215 年的 47 款游戏增长到 83 款 ; 从游戏表现来看,217 年中国出海游戏平均近 3 个游戏进入各国 TOP2 游戏行列 盛大游戏经典 IP 手游 龙之谷手游 在海外不断收割好成绩 其海外版于 218 年年初率先登陆港澳台地区, 跻身于 IOS 免费榜榜首 畅销榜前三的 好成绩 ; 在韩国市场, 一经上线即拿下 IOS 与安卓免费榜第一 龙之谷手游 近日在东南亚市场上线, 在泰国 马来西亚 菲律宾 新加坡等多个国家登顶 Google Play 免费榜与 IOS 免费榜 预计未来各游戏厂商将继续深化海外布局, 海外发行游戏数量与收入将持续增长 图 2: 年中国自研网游海外销售收入及增速 自研网游海外收入 ( 亿美元, 左轴 ) 同比增长 ( 右轴 ) % % 2% % 69.% % 55.7% 56.5% 57.5% % 36.2% % % 1% 5% % 资料来源 : 伽马数据, 安信证券研究中心 全球游戏市场发展热度不平衡, 东南亚成为出海焦点 217 年全球游戏市场规模达到 189 亿美元, 同比增长 7.76%, 增速较 216 年下降约 2 个百分点 其中游戏市场较为成熟的北美 欧洲地区,217 年游戏市场增速分别为 4% 4.8%, 在互联网渗透率较低的中东 南 美洲增速达 25% 13.9% 预计全球游戏市场未来将保持上升态势 ( 增幅小幅收紧 ), 根据 Newzoo 预测, 到 22 年全球游戏收入有望达到 亿美元 13

14 图 21:217 年全球各地区游戏行业市场规模 游戏行业规模 ( 十亿美元 ) 游戏行业规模同比增长行业份额 % % 4% % 24.8% % % 4.8% 25.% 13.9% 3.2% 8.8% 4.1% % % 2% 1% 亚太北美西欧拉丁美洲中东东欧 % 资料来源 :Newzoo, 安信证券研究中心 中国游戏厂商在开拓海外版图顺应行业发展趋势, 出海市场以移动互联网渗透率较低 文化 圈较为相近的港澳台及东南亚作为海外拓展的试金石, 同时抓住欧美 日韩等游戏成熟市场, 利用其玩家付费的高付费能力实现收入增长 1) 东南亚地区发展潜力巨大, 互联网渗透率仍在较低水平且本土研发商实力较弱, 从推广方面来看获取用户成本较低, 在国内全民买量 推高买量价格的背景下, 中小手游厂商纷纷转战东南亚市场 ;2) 欧美市场用户长期养成付费习惯, 付费能力强, 本地研发实力强, 重视游戏精品化, 对中国游戏厂商出海存在一定的 挑战 3) 日韩作为同文化圈的国家, 玩家付费能力强, 其中日本是全球氪金额第一, 在游戏存量市场局面既定的背景下, 提升 APRU 是游戏发展关键, 已形成付费习惯的日韩将是中国游戏未来发展的潜在市场, 但日韩手游本土化严重, 中国游戏厂商成功打入日韩市场需关 注游戏本土化 图 22: 217 年进入各国 TOP2 游戏的中国游戏数量 资料来源 : 猎豹数据, 安信证券研究中心 图 23: 中国游戏出海热力图 图 24:216 年全球主要地区手游用户获取成本 18 2 最低最高 资料来源 : 猎豹全球数据 资料来源 : 游戏工委, 安信证券研究中心 14

15 VR 游戏受限于用户不良体验及设备终端, 普及程度较低 自 1988 年 VPL 公司研制出第一个虚拟现实民用设备开始,VR 进入长期的探索阶段 1994 年, 日本游戏公司任天堂推出 Virtual Boy 设备, 但因设备成本高, 其概念引起行业关注, 普及率并不理想 214 年开始,Oculus HTC 索尼等研发企业推出 VR 设备, 电子 游戏 等行业发现 VR 应用的前景 216 年,VR 行业快速成长, 大量价格低廉的 VR 设备 VR 游戏推向市场, 被称为 VR 元年 根据易观智库预测,218 年全球 VR 游戏市场规模迅 速增长, 增速达 % 225 年全球 VR 游戏市场规模将超过百亿大关, 市场规模将达 亿美元 图 25: 年全球 VR 游戏市场规模预测 ( 单位 : 亿美元 ) VR 游戏市场规模 ( 亿美元, 左轴 ) 同比增长 ( 右轴 ) % % 12% 1% % % 24.98% 9.66% 6.56% 7.13% 7.42% 8% 6% 4% 2% 217E 218E 219E 22E 221E 222E 223E 224E 225E % 资料来源 : 易观智库, 安信证券研究中心 VR 设备性能有待提高,VR 硬件技术革新有望改善用户游戏体验 目前 VR 设备存在的主要 问题有 :1)VR 游戏舒适度较差, 游戏用户会发生因游戏画面效果 帧数 体质等问题导致 VR 游戏体验者和画面不能完美同步所带来的眩晕感 ;2) 硬件方面对于近视玩家等特殊用户 的外设工业设计有待提高 ;3) 小游戏厂商的 VR 游戏设计粗糙, 游戏体验差导致难以盈利 综合而言, 目前市场上主流 VR 头显硬件仍存在移动受限范围大 交互性体验一般 佩戴不舒适 沉浸感差等问题 表 4: 市场主流 VR 设备性能对比 Oculus Rift HTC Vive PlayStation VR Gear 所属厂商 Oculus HTC Sony Samsung 硬件平台 PC PC PS4 Galaxy 分辨率 18*12 18*12 18* *144 刷新率 FOV 控制器 Oculus Touch Steam VR Controller PS Move Touch Pad 内容平台 Oculus Store Steam VR Play Station Store Oculus Pad 价格 $599 $799 $399 $99 综合对比 不支持大范围走动头显更舒服 功能最强交互性最强 资料来源 :Oculus,HTC,Sony,Samsung, 安信证券研究中心 移动范围受限较大沉浸感较差 无线缆便捷性好续航时间较短软件体验一般 VR 硬件设备决定了 VR 游戏市场的上限 根据 IDC 统计,217 年全球 AR/VR 头显销量达到约 836 万, 其中系留 VR 设备销量约 279 万, 一体机 VR 设备约 3 万, 无屏 VR 设备约 467 万 IDC 预计,218 年 VR/AR 头盔销量猛增至 124 万部, 未来 5 年的销量年平均增长率将达到 52.5%,222 年的销量将达到 689 万部 15

16 图 26:217Q1-Q2 全球 VR 硬件厂商出货量及市场份额 217Q1 出货量 ( 万台, 左轴 ) 217Q2 出货量 ( 万台, 左轴 ) % 21.5% Q1 市占率 ( 右轴 ) 217Q2 市占率 ( 右轴 ) 43.% % 27.9% % % % 4.4% 5.% % 4.% % 4% 3% 2% 1% 三星索尼 HTC Facebook TCL 其他 % 资料来源 :IDC, 安信证券研究中心 腾讯首提功能游戏概念, 开拓老人 儿童用户领域 功能性游戏可以理解为严肃游戏或应用性游戏, 不同于传统娱乐型游戏, 功能游戏是以解决 现实社会和行业问题为主要目的的游戏品类 国外知名功能游戏 海上英雄探险记 (SEA HERO QUEST) 手游, 就是为解决老年痴呆的问题诞生 腾讯首先发现功能性游戏空白, 有望进一步拓宽游戏人群 根据腾讯研究院在 217 年底发布 跨界发现游戏力 报告中预测, 功能游戏在 年间将以 16.38% 的年均复合 增长率发展, 至 22 年时市场规模将达到 54.5 亿美元 腾讯在 UP 218 新文创生态大会上宣布, 将在传统文化 前沿探索 理工锻炼 科学普及 亲子互动这五个类别布局功能游 戏, 并发布了四款功能游戏, 纸境奇缘 ( 已发售 ) 坎巴拉太空计划 肿瘤医生 和 尼山萨满 ( 截至目前腾讯共已公布 9 款功能游戏 ) 表 5: 腾讯推出四款功能游戏 游戏名称游戏类别备注 纸境奇缘 坎巴拉太空计划 肿瘤医生 尼山萨满 打字游戏 沙盘风格航空航天模拟游戏 癌症治疗模拟游戏 节奏类游戏 资料来源 : 腾讯,Wegame, 安信证券研究中心 已经于前段时间登陆了 WeGame 平台发售, 售价为 74 元 玩家扮演虚拟 穆斯, 帮助一位作家完成最新的作品 玩家扮演 Kerbal 航空航天工作者, 设计 建造并发射自己的火箭 航天飞机以及亚轨道飞行器, 将航天器送入轨道, 并探索整个行星系 它在国外发布后, 曾广受游戏界和学界的好评和肯定 玩家扮演一名肿瘤医生, 制定治疗策略, 综合考虑患者体力 免疫力 病重程度, 选择放疗 化疗 手术等治疗方案, 为癌症病人解除病痛, 帮助他们树立生活的信心 以北方少数民族萨满文化为题材, 由腾讯游戏学院和 NEXT 共同孵化, 主创人员均为腾讯游戏学院 开普勒计划 培养的校招应届生, 目前这款游戏还在研发中 图 22: 腾讯首批四大功能游戏界面 资料来源 : 腾讯, 安信证券研究中心 16

17 我们预计功能游戏将成为移动游戏行业下一个风口, 原因系 :1) 小而实用的功能游戏拓展 现有游戏产业的边际, 用更具创意的方式服务垂直领域的人群 年全球严肃游戏获奖游戏题材分类上,43.1% 是教育话题,18.5% 是商业话题 16.2% 是医疗话题 结合当 前中国游戏用户消费升级 老龄化社会医疗需求旺盛的现实, 功能游戏将游戏用户年龄层次向两级延伸, 利用正向游戏力开拓新的用户 2) 国家政策鼓励发展功能性游戏,217 年 4 月发布的 文化部关于推动数字文化产业创新发展的指导意见 明确提出, 要大力推动应用 游戏 功能性游戏的开发和产业化推广, 引导和鼓励开发具有教育 益智功能, 适合多年龄段参加的网络游戏 电子游戏 家庭主机游戏, 协调发展游戏产业各个门类 3) 相比于欧 美国家, 中国仍处于功能游戏起步阶段 根据全球应用游戏峰会在 214 年 217 年间发布的 13 款获奖游戏中, 美国独占了 9 款, 紧随其后的有英国 荷兰 丹麦 挪威等欧洲国家 图 27: 年国际严肃游戏获奖领域 图 28:216 年移动游戏用户年龄分布 其他 12% 医疗 16% 文化 [ 类别名 [ 类别名 7% 称 ] 称 ] [ 百分比 [] 百分比 ] 商业 19% 教育 43% 5% 38.1% 4.3% 41.6% % 36.7% 3% 13.4% 2% 13.% 5.9% 2.3% 1% 5.8% 2.9% % 资料来源 : 腾讯研究院, 安信证券研究中心 资料来源 :Talking Data, 安信证券研究中心 小程序游戏在微信流量支持下, 反哺游戏行业 根据微信小游戏团队最新公布数据, 目前已发布小游戏达 3 多款, 数款小游戏实现总用户 规模过亿, 多款小游戏单月安卓平台流水收入超千万, 小游戏用户留存率达到了同类 H5 游戏的两倍, 其中微信小游戏王牌 跳一跳 占据微信小程序游戏 TOP1 的榜首, 截至 218 年 3 月累计用户达到 3.89 亿 图 25: 微信小程序游戏发展大事记 资料来源 : 微信,Quest Mobile, 安信证券研究中心 微信小程序游戏融合小游戏天然特性与微信的海量流量, 共同发力, 从吸引新用户与回流老 17

18 用户两条路径实现再次增量 微信小程序游戏具有强拉新 高留存的用户增长特点 例如 跳一跳 利用熟人社交圈的攀比心理, 创造性的加入 联网排名 与 社交互动, 坐稳 第 一爆款微信小游戏 的宝座 1) 强拉新 : 微信小程序游戏不需要下载游戏客户端, 在微信平台上拥有固定入口, 提高了游戏操作的便利性 同时小游戏以其轻量化 操作简单 社交链分享便利的特点, 吸引传统非游戏爱好者, 起到重构用户碎片化时间及挖掘新流量的作用 2) 高留存 : 微信小游戏首次体验后留存在小程序栏中, 无需再次下载, 结合微信社交链分 享便利的特点, 提高了用户留存率 根据白鹭 小游戏行业发展报告 统计, 微信首批开发的 跳一跳 小游戏次日留存率达到 65%, 三日留存率达到 6%, 对比于传统 H5 游戏 2% 的次日留存率, 微信的强社交功能开发了小游戏的留存潜能 恋与制作人 等女性向游戏为新人群拓展做出贡献 爆款女性向手游频出, 女性玩家成为手游新用户的主要增量 年, 移动游戏中女性比例从 24.8% 增长至 49.4%, 在手游中女性玩家与男性玩家的用户规模将达到 1:1 比例 根据 Talking Data, 年间女性玩家人数年复合增长率高达 5.2% 根据极光大数据统计, 截至 217 年 5 月, 王者荣耀 女性玩家占比首次超过男性玩家, 达到 54%, 成为中国游戏史上首款女性玩家破亿的游戏 图 29: 中国移动游戏玩家性别分布 男性玩家 ( 亿人 ) 女性玩家 ( 亿人 ) 男性玩家占比 (%) 女性玩家占比 (%) % 49.2% % % 5.8% 5.6% 37.7% % % 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 资料来源 : 游戏工委, 安信证券研究中心 经历 3 轮女性向游戏铺垫, 恋与制作人 开启女性向手游发展黄金时代 1)215 年由苏 州叠纸网络研发 腾讯发行的换装游戏 奇迹暖暖 上线次日即登顶 App Store, 女性向游戏潜力初显 2)216 年网易倾力推出以二次元为主打的手游 阴阳师,216 年 1 月 6 日登顶 App Store 3) 国内女性向游戏代表公司苏州叠纸既成功推出 奇迹暖暖 后, 开辟国内乙女向手游空白推出 恋与制作人,217 年 12 月 1 日 恋与制作人 上线后日活跃 用户数爆涨,12 月 31 日登顶 App Store,218 年 1 月 5 日每日活跃用户数突破 2 万 18

19 图 28:217 年女性向游戏兴起 资料来源 : 公司公告, 安信证券研究中心 恋与制作人 的爆红, 吸引国内游戏厂商持续关注女性向游戏细分市场 腾讯宣布进军女性向游戏市场, 推出养成类手游 偶像梦幻祭 消除类游戏 Hello Kitty 环球之旅 二次元网站哔哩哔哩 国内大型游戏公司西山居 完美世界等相继推出自研女性向手游 表 6: 国内女性向游戏盘点 公司 主要游戏 游戏类型 公司 主要游戏 游戏类型 偶像梦幻祭 偶像养成手游 美盛游戏 光之契约 恋爱 养成 腾讯 奇迹暖暖 换装 完美世界 梦间集 角色扮演 养成 Hello Kitty 环球之旅 消除 熹妃传 宫斗 梦王国与沉睡的 1 王子 恋爱 心跳计划 偶像养成 bilibili ICHU 偶像进行曲恋爱玩友时代恋人之森恋爱养成 A3! 满开剧团恋爱甜心格格 妖精的衣橱 换装 京门风云 芈月传之传奇佳人换装大奥 : 江户奇缘恋爱 养成数字天空蓝港互动后宫甄嬛传卡牌战斗宫殿 : 月下灰姑娘恋爱 养成 萌萌芈月传 角色扮演 后宫三千人 苏州叠纸 恋与制作恋爱橙光游戏商战美人劫暖暖环游世界换装我的好友陈白露小姐 资料来源 : 各公司公告及官网, 安信证券研究中心 2.3. 研发驱动角度 : 关键要素是精品化 IP 化 微创新 多元化 年 A 股游戏公司现金流转弱, 研发投入同比增加 25% 根据我们对 A 股 31 家游戏上市公司年报拆分,217 年游戏子板块经营性现金流量净额 - 净利润首次转负, 由 216 年的 亿元, 转为 亿元, 我们判断主要原因为 217 年各大游戏公司均加大了对游戏研发的投入力度, 进而带来转弱的经营性现金流量净额 图 3: 年游戏板块资产及现金流指标 指标 商誉 ( 亿元 ) 商誉同比增速 58.28% 26.97% 应收账款 ( 亿元 ) 应收账款周转率 经营性现金流量净额 ( 亿元 ) 经营性现金流量金额 - 净利润 ( 亿元 ) 资料来源 :Wind, 安信证券研究中心 19

20 研发支出大幅上升, 销售费用占比下降 217 年 31 家游戏上市公司共计产生研发支出 7.49 亿元, 同增 24.92%; 研发支出占营业收入比例为 9.96%, 同增 1.31 个百分点 具体看各家公司研发投入,217 年研发投入 TOP3 分别是完美世界 中文传媒 巨人网络, 同时有多 达 2 家公司研发投入同比上升 相较于研发支出的整体大幅上升,217 年 31 家游戏上市公司共计产生销售费用 89.3 亿元, 同增 2.44%; 销售费用占营业收入比例为 12.93%, 同降.92 个百分点 表 7: 年 31 家 A 股游戏公司研发支出 研发支出 ( 亿元 ) 证券代码 公司名称 同比增速 2624.SZ 完美世界 % 6373.SH 中文传媒 % 2558.SZ 巨人网络 % 3315.SZ 掌趣科技 % 2555.SZ 三七互娱 % 6633.SH 浙数文化 % 2354.SZ 天神娱乐 % 2174.SZ 游族网络 % 3418.SZ 昆仑万维 % SH 吉比特 % 2517.SZ 恺英网络 % 3113.SZ 顺网科技 % 262.SZ 世纪华通 % 343.SZ 星辉娱乐 % SH 电魂网络 % 3148.SZ 天舟文化 % 3533.SZ 冰川网络 % 2425.SZ 凯撒文化 % 352.SZ 中青宝 % 3299.SZ 富春股份 % 3518.SZ 盛迅达 % 3494.SZ 盛天网络 % 2445.SZ 中南文化 % 3467.SZ 迅游科技 % 6634.SH 富控互动 % 2247.SZ 帝龙文化 % 252.SZ 骅威文化 % 6652.SH 游久游戏 % 331.SZ 宝通科技 % 835.SZ 长城动漫 % 2447.SZ 晨鑫科技 % 合计 % 资料来源 :wind, 安信证券研究中心 流量驱动与研发驱动的差异性比较, 真正的爆款难以通过纯流量驱动产生 流量驱动通过精准 大规模 多维度的买量投放, 榨取单一产品或系列迭代产品快速获得最 大价值 ; 研发驱动则通过优质 大 IP 微创新的矩阵化产品线满足用户多样性需求, 降低获客成本并开发增量市场 2

21 表 8: 流量驱动与研发驱动差异性 基本模式 流量驱动 通过精准 大规模 多维度的买量投放, 榨取单一产品或系列迭代产品快速获得最大价值 研发驱动 通过优质 大 IP 微创新的矩阵化产品线满足用户多样性需求, 降低获客成本并开发增量市场 产品周期周期较短, 一般小于半年周期较长, 一般为半年以上, 甚至 1~3 年 人才要求运营人才为主, 技术要求较低研发人才为主, 技术要求较高 市场反响 风险控制 即时冲榜效果明显, 可持续性较差, 纯流量驱动产生爆款概率较低 风险相对可控, 通过市场反馈可随时调整投入额度 资料来源 : 安信证券研究中心 口碑发酵吸引核心玩家, 持续付费效果好, 可能产生爆款成本控制难度较高, 一旦项目中途停止大量沉没成本可能无法收回 图 31: 游戏产品研发流程图 资料来源 : 安信证券研究中心 存货周转天数分化较大, 部分公司存在研发周期过长风险 从产品周期角度, 我们将 25 家 游戏上市公司 ( 由于不同行业存货周转性质差异较大, 剔除部分双主业公司 ) 存货周转天数进行排序, 其中周转天数较长的为完美世界 世纪华通 宝通科技 同时, 周转天数接近于 的公司分两种情况 :1) 以代理产品为主 ;2) 研发周期过长, 短期暂无新产品上线 表 9: 年 25 家 A 股游戏公司存货周转天数 证券代码 证券代码 存货周转天数 三年平均 2624.SZ 完美世界 SZ 世纪华通 SZ 宝通科技 SZ 巨人网络 SH 中文传媒 SZ 帝龙文化 SZ 天舟文化 SZ 顺网科技 SH 富控互动 SZ 恺英网络 SZ 三七互娱

22 6633.SH 浙数文化 SZ 天神娱乐 SZ 盛天网络 SH 吉比特 SZ 盛讯达 3299.SZ 富春股份 6652.SH 游久游戏 3467.SZ 迅游科技 SH 电魂网络 352.SZ 中青宝 3533.SZ 冰川网络 2174.SZ 游族网络 3315.SZ 掌趣科技 3418.SZ 昆仑万维 资料来源 :wind, 安信证券研究中心 流量驱动局限性强, 同时风险较低 从市场结果角度, 对比 217 年中国手游买量榜单与消费额榜单, 二者几乎没有产品重合, 验证了流量驱动的局限性, 即真正的爆款产品无法通过纯流量驱动产生 同时,217 年 12 个月中各产品买量排名的快速更替也验证了流量驱动的 投入可控性, 即一旦某款产品 ROI 表现不达预期可随时停止投放, 或者控制投放额度 图 32:217 年中国 IOS 手游消费额排行榜 图 33:217 年中国手游买量排行榜 资料来源 :App Annie, 安信证券研究中心 资料来源 : 热云数据, 安信证券研究中心 提升产品研发成功率的要素 : 精品化 IP 化 微创新 多元化 研发驱动由于回报周期相对较长, 项目后期终止则将产生大量沉默成本, 故提升研发成功概率对企业经营尤为重要, 我们重点梳理了以下四个关键点 : 1) 游戏市场集中度进一步提升, 精品化趋势延续 217 年中国自研游戏市场集中度进一步提升,TOP1 企业占据了超过八成以上的市场份额 以手游市场为例,217 年 IOS 消 费额 TOP1 手游中有 7 款来自腾讯及网易自研 ( 天龙八部 来自畅游时代, 龙之谷 22

23 来自盛大网络, 热血江湖 来自龙图游戏 ), 头部厂商在资本 人才 技术等各方面的资源优势进一步推动游戏精品化趋势 同时, 根据国家版权中心游戏产业知识申报数据,217 年中国游戏产业产能持续上涨, 年研发游戏超过两万款, 但产品整体的市场成功率并不高, 以手游市场为例, 单季度进入 IOS 畅销榜 TOP5 TOP2 的游戏产品数量自 216 年四季度以来持续降低, 市场头部产品容量持续减少, 仅 5 家左右企业的旗下产品能进入 IOS 日畅销榜前 2( 目 前活跃游戏研发企业超 6 千家 ), 新产品获取市场成功的难度越来越大, 愈发凸显出研发实力的重要性 图 34: Q3 中国自研移动游戏市场收入构成 资料来源 : 伽马数据 图 35:29-217Q1 中国自研游戏产品数量及活跃企业数量 资料来源 : 伽马数据 图 36:215Q1-217Q3 单季度进入 IOS 畅销榜产品数 资料来源 : 伽马数据 2) 以游戏为核心, 实现泛娱乐领域 IP 商业价值最大化 现阶段游戏是中国泛娱乐领域中商业价值最高的产业 (217 年游戏市场销售收入突破 2 亿元, 占泛娱乐产业四成收入 ) 同时, 游戏产品具备覆盖用户范围广 产品生命周期长等特质, 在泛娱乐产业发展整合 过程中, 游戏产业正在成为核心 23

24 具体来看, 泛娱乐背景下游戏 IP 可在各领域间进行文本转换, 同时系列游戏 IP 的开发 本身也形成了自我放大效应, 最常见的有文学 IP 向游戏转换 ( 梦幻西游 天龙八部 诛仙 等 ); 游戏 IP 向影视转换 ( 罗拉快跑 魔兽 刺客信条 等 ); 系列游戏 IP( 会说话的汤姆猫 系列 传奇 系列 完美世界 系列等 ) 目前, 中国尚有许多可转换的优质 IP 具备进一步开发潜力, 根据伽马数据 IP 价值模型测算, 梦幻西游 整体 IP 价值 722 亿元, 潜在价值超三成 ; 奇迹 IP 价值 42 亿元, 潜在价值超五成 ; 传奇世界 IP 价值 2 亿元, 潜在价值超五成 ; 拳皇 IP 价值 145 亿元, 潜在价值超五成 图 37: 以游戏为核心的产业链模型 资料来源 : 安信证券研究中心 3) 从用户体验出发, 不断探索微创新 微创新指一切以用户为中心的价值链创新, 以微小硬需 微小焦距 微小迭代的方式, 找到用户痛点从而引爆口碑营销 具体到游戏产品, 微创新既可以是产品的极致化, 即针对某一特定功能, 例如在画面 音效等部分做出风 格创新 ; 也可以是产品的提炼叠加, 包括品类组合 ( 如策略 + 卡牌 + 休闲 ) 内容迭代 ( 如引入新 IP) 内嵌模式 ( 如王者荣耀大逃杀模式 ) 等 4) 完善产品矩阵, 多元品类覆盖 目前中国市场主流游戏类型仍为 MMORPG/ARPG/MOBA, 但其总市场份额呈现出下降趋势, 以手游为例,MMORPG/ARPG/MOBA 在 217 年前三季度的市场份额总和为 57.4%, 较 216 年大幅下降 9.4 个百分点 在游戏品类不断丰富, 细分市场逐步分化的趋势下, 依赖单一游戏品类的厂商很可能面临较大风险 图 38: Q3 中国自研手游市场收入构成 资料来源 : 伽马数据 24

25 2.4. 我们认为主流游戏企业的研发驱动时代已经到来 单一 IP 产品线的游戏企业面临业绩下滑 中国游戏产业发展时间较短, 在二十年间快速经历了端页手的变革及人口流量红利, 在这一历史背景下, 多数游戏公司积淀薄弱, 仅依靠单一产品线生存, 例如盛大的传奇系列 巨人 的征途系列 畅游的天龙八部系列等 这一类型游戏企业在度过单一爆款带来的快速增长期后, 如果不能继续推出市场认可的新产品, 则可能后继乏力, 导致相应年报和股价都有较大幅度的下滑 图 39: 年部分游戏公司净利润 ( 亿元 ) 盛大游戏巨人网络畅游 资料来源 :Wind, 安信证券研究中心 图 4: 年部分游戏公司股价 ( 元 ) 盛大游戏巨人网络畅游 资料来源 :Wind, 安信证券研究中心 多点开花产品线的游戏企业实现业绩长虹 现阶段中国游戏企业中, 腾讯 网易及完美世界在产品线中既能保证精品又能保证多元, 多点开花的产品线也是这三家企业年报的数据高增长及股价的持续上扬的重要保障 我们分析 上述三家企业产品线的造血动力主要有 :1) 广泛布局产业链上下游企业 上游并购或参股代理发行的游戏研发团队, 下游投资或设立分发平台 服务平台 ;2) 开放式合作计划, 帮 助创业团队参与产品创新并签订绑定协议 例如腾讯 极光计划 网易 易次元 平台, 为创业团队提供资金 人员 技术 流量等全方位支持 ;3) 强大的研发实力及严格的内部淘汰机制, 对储备项目进行多轮评级审定确保精品 25

26 图 41: 年部分游戏公司净利润 ( 亿元 ) 8 腾讯控股网易完美世界 资料来源 :Wind, 安信证券研究中心 图 42: 年部分游戏公司股价 ( 元 ) 腾讯控股网易完美世界 资料来源 :Wind, 安信证券研究中心 图 43: 腾讯 极光计划 首批产品案例 资料来源 : 腾讯官网 研发驱动型公司占据先发优势, 纯流量驱动型公司短期转型困难 基于上述对流量驱动及研发驱动的分析, 我们认为主流游戏企业研发驱动的时代已经到来, 在此过程中, 前期高研发投入的公司已经占据先发优势, 主要系 :1) 游戏产品研发周期较长, 前期的项目 人才 技术储备优势形成了研发驱动型公司的天然壁垒 ;2) 研发驱动与 流量驱动的风险差异较大, 而风险偏好往往难以在短期改变, 买量基因根深蒂固的流量驱动型公司在转型过程中可能难以突破自身桎梏 3. 推荐标的之一 : 完美世界 全品类开发的 A 股龙头 26

27 3.1. 中国 TOP3 厂商, 研发实力雄厚 目前完美世界是仅次于游戏巨头腾讯 网易的中国第三大影响力的移动游戏研发商, 下面我们分别从技术 人才 投入 组织结构四大方面进行解构 1) 技术方面, 完美世界在技术自主研发方面处于行业领先地位, 拥有完全独立自主的游戏引擎开发能力及强大的服务器程序研发实力 完美世界作为国内首家拥有游戏引擎自主研发能力的公司, 其自主研发游戏引擎 Angelica 3D 可以提供自由飞行的角色视角, 处于国内一 流水平 完美世界在服务器程序开发方面具有丰富的经验和长期的技术积累, 拥有三个不同的服务器程序框架, 可适用于回合式 卡牌式等多种不同的游戏类型, 同时覆盖了轻度 中 度和重度游戏, 是国内领先的自研服务器程序系统框架 表 1: 完美世界游戏研发核心技术 核心技术名称技术功能来源 Angelica3D 游戏引擎 Cube 2.5D 游戏引擎 Echoles3D 游戏引擎 ERA 游戏引擎 ARK3D 游戏引擎 EPARCH 2D 游戏引擎 PWGS 框架 XDB 框架 PWSL WDB ARC 平台 Angelica 是一款跨平台的 3D 图形引擎, 支持开发任何类型的游戏, 拥有完整的工具链和开发流程, 在此引擎基础上开了十数款成功的游戏, 是国内最成熟的游戏引擎之一 Cube 2.5D 游戏引擎, 能生成高清的 3D 背景 游戏道具和人物, 且与 3D 游戏相比, 基于 Cube 引擎开发的游戏对硬件的要求较低 Cube2.5 D 引擎采用角度锁定技术, 通过在游戏场景中避免天空和远距离物体降低了成像的技术难度 Echoles 设计为高效快速地渲染大批量静态和动态三维对象而生 为了保证各个开发人员之间独立工作, 本系统采用高内聚 低耦合的模块化设计原则, 将各模块的关联性降到最低 Echoles 核心引擎只提供最基础的渲染和管理架构, 提供底层 API, 设计抽象, 易用性和扩展性强 ERA 是完美世界自主研发的跨平台游戏引擎 全新的渲染构架, 基于次世代物理渲染的概念 (Physicallybased rendering), 打造最丰富的材质表现力 静态光照动态光照, 混合处理, 节省计算量的同时, 可以大幅降低发热 引擎为大规模同屏优化, 可应对数百人同屏, 千人进行逻辑更新的国战级别的压力 Ark 引擎是完美世界开发的一款跨平台三维引擎, 目标平台为 PC 和 Console 平台 Ark 引擎的在提供一流画面的同时, 给玩家带来流畅的操作和充分的画面感, 针对 Console 平台进行了特殊优化 针对 PC 平台的二维游戏引擎, 针对依然数目广大的二维游戏用户群体, 完美世界开发了 Eparch2D 游戏引擎, 在二维游戏中引入了维技术, 画面表现力更强, 并充分利用了硬件性能 PWGS 是完美世界自主开发的服务器框架, 是完美世界应用最多的框架之一, 目前已有大约 13 款采用 PWGS 服务器框架的游戏上线运营 PWGS 框架成熟稳定, 性能强大, 有很高的扩展性 XDB 是完美世界自主开发的服务器框架, 也是完美世界应用较多的通用服务器框架 XDB 的设计目标是安全 快速开发 平衡成本与性能 ; 开创性引入了新的数据访问模式, 成为健壮鲁棒的游戏服务 器框架 PWSL 是完美世界自研的网络底层库, 高效高速, 易于使用 同时支持多种语言 :C/C++ JAVA C# Python 等, 是可跨平台的网络库 服务器和客户端均可使用,PWGS 和 XDB 服务器框架均使用了 PWSL 网络库 WDB 是完美世界自研的 NoSQL 数据库系统, 针对游戏访问进行了特殊优化, 针对游戏开发有很高的性能 XDB 服务器框架充分利用了 WDB 数据库的特性 ARC 是完美世界自研的游戏开放式游戏分发平台, 包含了账号接入 游戏分发 游戏启动 电竞宣传 充值活动 跨游戏联动等诸多功能 PWAU PWAU 是完美世界内部使用的账号和付费系统, 在多年的使用过程中提供了稳定高效的服务 自研 游戏发布管理系统 BI 系统 企业云系统 Datafriends 游戏数据分析系统 资料来源 : 公司公告, 安信证券研究中心 完美世界自己内部使用的游戏发布系统, 可以随时回退到之前的任一版本, 并比对任意两个版本的异 同 完美自己的 BI 系统, 可以为完美的运营 开发方向提供指导性的信息, 并可以即时发现一些可能的事故 完美自己的企业云服务器, 可以灵活地配臵服务, 在不增加物理服务器的条件下, 可以方便的增加虚拟机, 开展新业务 Datafriends 产品秉着为研发 运营等游戏项目相关人员提供行之有效的游戏分析系统为目的, 针对不同阶段的游戏运营需求, 为游戏开发运营等相关部门提供数据支持 自研 自研 自研 自研 自研 自研 自研 自研 自研 自研 自研 自研 自研 自研 自研 2) 人才方面, 完美世界核心技术人员保持稳定, 拥有丰富的游戏技术研发经验 同时, 公司采用相对开放的研发人才培养机制, 吸引优质技术人员, 目前公司的研发工作采用项目组 制的模式, 各个产品项目组的职责包括游戏产品的开发及上线后的版本更新, 受游戏生命周 27

28 期影响, 项目团队的运作周期一般为 2-1 年 217 年公司拥有研发人员 2563 人, 研发人员占公司员工总数的 51.62% 3) 资金投入方面, 完美一直是 A 股研发投入的领跑者, 并与第二名拉开了较大差距 217 年完美研发投入 亿元, 占营业收入 16.54%( 第二名中文传媒 9.55 亿元 ) 表 11: 完美世界核心研发人员 姓名出生年月学历行业经验工作履历 张云帆 鲁晓寅 黄峥嵘 崔铭 新加坡国立大学工商管理硕士 长江商学院高级管理人员工商管理硕士 清华大学计算机科学与技术硕士 清华大学工程物 理学硕士 资料来源 : 公司公告, 安信证券研究中心 25 年至今 21 年至今 29 年至今 21 年至今 28 年至 21 年, 担任北京智珠网络技术有限公司旗下 178 游戏网总经理 ;21 年至 213 年担任北京幻想纵横网络技术有限公司旗下纵横中文网总经理 ;213 年至 215 年担任 Perfect World Co., Ltd. 首席运营官 ;215 年 8 月至今任上海完美世界网络技术有限公司副总经理 鲁晓寅于 21 年至 24 年担任游戏开发公司北京欢乐亿派科技有限公司美术总监, 负责 上海飞龙 血战缅甸 等单机版电脑游戏的美术开发工作;24 年至 27 年担任完美世界 ( 北京 ) 网络技术有限公司副总裁 ;27 年至 215 年担任 Perfect World Co., Ltd. 首席艺术家 ;215 年 8 月至今任上海完美世界网络技术有限公司副总经理 29 年至 215 年担任 Perfect World Co., Ltd. 高级副总裁 ;215 年 8 月至今担任上海完美世界网络技术有限公司副总经理 21 年至 26 年担任北京欢乐亿派科技有限公司高级软件工程师 ;26 年至 27 年任完美世界 ( 北京 ) 网络技术有限公司程序部总经理 ;27 年至 215 年担任 Perfect WorldCo., Ltd. 副总裁 ;215 年 8 月至今担任完美世界 ( 北京 ) 软件科技发展有限公司副总经理 表 12: 完美世界研发人员与研发投入 研发人员数量 ( 人 ) 2, 研发人员数量占比 62.88% 46.85% 51.62% 研发投入金额 ( 亿元 ) 研发投入占营业收入比例 23.3% 21.94% 16.54% 资料来源 : 公司公告, 安信证券研究中心 4) 组织结构方面, 公司项目组制的模式 完备的研发体系有力地支撑了产品的开发, 可高效开发优质游戏产品 完美世界开发一款客户端游戏或主机游戏的平均周期为 个月, 移动网络游戏平均研发周期为 6-18 个月, 在快速发展的移动游戏市场具有一定效率优势 图 44: 完美世界研发组织架构 资料来源 : 公司公告, 安信证券研究中心 28

29 3.2. 超级 IP+ 多品类游戏, 游戏产品线布局丰富 顶级 IP 储备丰富, 运营实力强大 公司深耕游戏多年, 坚持顶级 IP 长久布局的路线, 拥有国内领先的 IP 资源储备, 具有强大 的 IP 资源开发及运营实力 公司先后打造了 完美世界 神魔大陆 等多款广受市场青睐的自主 IP 同时, 公司在全球范围内设立了业务拓展团队, 储备了如 星际迷航 无冬之夜 火炬之光 最终幻想 诛仙 笑傲江湖 射雕英雄传 倚天屠龙记 等大量国内外知名 IP 资源 表 13: 完美世界 IP 生态开发状况 游戏 IP 授权内容授权性质 IP 开发状况 诛仙全平台游戏改编权全球范围内独占授权 武林外传网络游戏产品 - 笑傲江湖 全平台游戏改编权授权 中国大陆独家中国大陆以外非独家 圣斗士星矢 PC 端游戏研发及运营授权中国大陆 台湾独家授权 完美世界自研原创 IP - 端游 :27 年 4 月推出同名网游 ; 手游 :216 年推出同名手游公测 端游 :26 年 9 月推出的世界首款 喜剧网游 武林外传,29 年 7 月, 完美世界推出改编版同名 Q 版 3D 武侠网游 ; 手游 :217 年推出同名手游 武林外传 端游 :213 年改编 3D 武侠网络游戏 笑傲江湖 online ; 手游 :217 年推出同名手游 214 年完美游戏旗下百战工作室开发的 圣斗士星矢手游 正式推出, 是首款官方正版授权 2D 策略动漫卡牌手游, 由原著作者车田正美老师严格监修, 延续动漫世界观 端游 :25 年首次上线经典版,26 年推出国际版手游 : 预计 218 年上线 资料来源 : 公司公告, 安信证券研究中心 端游 手游 主机游戏构建精品化矩阵 217 年公司精品端游 诛仙 火炬之光 神雕侠侣 最终幻想 射雕英雄传 2 梦间集 等贡献稳定收益 其中 诛仙 217 年 8 月发布新资料片 云梦川, 通过持续迭代吸引新用户, 全年始终保持过亿流水, 长年稳定在 IOS 畅销榜前列 同时公司自主研发的 梦间集 表现惊喜, 游戏品质和文化在二次元和女性用户中获得良好口碑, 多次获得苹果精品推荐 同时公司借助 无冬 OL 星际迷航 主机版积累的先发优势, 不断深化主机游戏领域的布局, 并推出了 HOB 等新款产品, 在国内主机游戏市场保持领先地位 图 45: 完美世界在线游戏一览 资料来源 : 公司官网, 安信证券研究中心 218 年, 公司继续推动端游 移动游戏 主机游戏三驾马车多元化发展, 从核心优势的 MMORPG 品类拓展到更多细分市场 218 年公司拟上线 25 款游戏, 包括 边缘计划 新诛仙世界 等五款端游 烈火如歌 武林外传 等多款手游, 同时持续发力主机游 29

30 戏 1) 端游方面 : 公司积极推动 诛仙 完美世界 两大经典 IP 的年轻化运营, 在巩固老玩家的同时吸引新玩家, 发掘端游市场潜力, 基于更大的用户群体放大 IP 的影响力 2) 移动游戏方面 : 218 年, 公司将依托端游大 IP 转手游的优势, 积极布局细分市场游 戏, 从核心优势的 MMORPG 品类向多元化的游戏类型拓展, 并深入发掘同一 IP 多产品联动项目 目前, 公司有数款移动游戏正在研发过程中, 涵盖 MMORPG 二次元 女性向 漫游联动 影游联动 沙盒 SLG 卡牌类等多种游戏类型和题材 公司将继续加大对移动 游戏产品的延展与扩充, 不断提升公司在移动游戏市场的占有率, 其中 4 月上线精品手游 轮回诀 目前排名 IOS 畅销榜 TOP1, 武林外传 已开放测试 3) 主机游戏方面 : 无冬 OL 主机版的出色成绩反映了完美世界优质的主机游戏研运实力, 公司将乘胜追击, 在主机游戏方面将继续发力, 目前公司有数款在研的主机游戏, 包括 Subnautica( 深海迷航 ) 的 PS4 版本 (XBOX 版本已经推出 ) 非常英雄 Torchlight Online Magic 等 表 14:218 年完美世界 ( 拟 ) 上线游戏项目概览 序号 游戏名称 ( 暂定 ) 游戏类型 自研 / 代理 1 边缘计划 PC 端游 自研 2 新诛仙世界 PC 端游 自研 3 深海迷航 主机游戏 自研 4 完美世界主机版 主机游戏 自研 5 非常英雄 PC 端游 + 主机游戏 自研 6 Torchlight Online PC 端游 + 主机游戏 自研 7 Magic The Gathering PC 端游 + 主机游戏 自研 8 烈火如歌 移动游戏 自研 9 轮回诀 移动游戏 自研 1 武林外传官方手游 移动游戏 自研 11 云梦四时歌 移动游戏 自研 12 梦间集天鹅座 移动游戏 自研 13 完美世界手游 移动游戏 自研 14 神雕侠侣 2 移动游戏 自研 15 新笑傲江湖手游 移动游戏 自研 16 我的起源 移动游戏 自研 17 失落的神域 移动游戏 自研 18 时代的崛起 (Rise of Ages) 移动游戏 自研 19 梦魇 (Nightmare) 移动游戏 自研 2 奥域 : 王国崛起 移动游戏 自研 21 射雕三部曲 移动游戏 自研 22 面条人 独立游戏 代理 23 赦免者 独立游戏 代理 24 隐龙传 独立游戏 代理 25 洪潮之焰 独立游戏 代理 资料来源 : 公司公告, 安信证券研究中心 IP 加持多元产品线, 构建 完美 游戏王国 围绕三大 IP 构建 IP 生态圈 218 年 3 月 27 日, 公司召开品牌战略发布会, 提出将持续打造精品游戏, 抢占头部市场, 以 完美世界 梦间集 诛仙 三大 IP 进行 IP 生态圈构建 3

31 1) 完美世界, 全面覆盖端游 + 主机游戏 + 手游 : 完美世界 作为公司旗下第一款产品, 从 上线开始就以中国最美 3D 网游被玩家熟知, 是国内 3D 网游中的卓越产品 218 年公司计划推出主机版及官方手游 完美世界 主机板的世界观从一个探秘黄昏国的剧情故事开始, 一方面在在人物 风景 画面上和材质的具体表现上运用全新的引擎进行了细心打磨, 力求为用户提供电影级的画面表现, 另一方面通过上百个战斗动作的拆分还有拼接, 辅以引擎的动作融合和物理演算等功能, 使动作的战斗表现上了一个新的台阶 完美世界 主机板将 面向国际市场进行全球发售, 登陆 PSP X-Box PC 三大平台 ; 完美世界 官方手游 ( 由腾讯代理 ) 则是一款次时代 3D 的大世界 RPG 产品, 目前正处于开发调试期 2) 梦间集, 多维联动小说 + 漫画 + 动画 :217 年公司发布了 梦间集 IP 的首款产品, 其 游戏品质和文化在二次元和女性用户中获得了良好的口碑,218 年公司计划持续大力增加 梦间集 手游的投入, 续写主线解锁全新的剧情并加入更多神秘的角色 同时, 公司将发布一款全新的美食与恋爱双向经营游戏, 梦间集 天鹅座, 持续深耕女性向市场 针对 梦 间集 的二次元女性向特质, 公司特别推出 梦间集 小说 ( 白泽老师执笔,218 年 5 月将在起点女性频道连载 ) 漫画 (218 年 6 月在腾讯连载 ) 动画 ( 联手日本 Staron 株式会 社共同制作 ) 等系列作品, 持续放大 IP, 达到联动效应 3) 诛仙, 开启同人计划面向年轻用户弘扬传统文化 : 诛仙 27 年 5 月发布后实现了小说到爆款游戏的转变, 经过 11 年的运营和 23 个版本的迭代更新, 诛仙 积累了上亿忠实玩家 218 年公司计划发布多款 诛仙 IP 新游, 新诛仙世界 ( 暂定名 ) 端游将开源 共创, 开放游戏的美术开发软件, 发现新作品, 为同人文化生态圈添砖加瓦 ; 诛仙 手游则将增加浮生绘卷 宠物联姻等年轻人喜欢的有趣玩法 ; 诛仙 白夜妖形 手游架构在时 空交织的可以任意穿梭的世界, 引入都市科幻的概念 推出多款新游的同时, 诛仙同人计划也将陆续启动, 漫画 诛仙 御剑行 计划于 218 年 Q2 开始连载, 以跨次元少女朵一为主角的虚拟形象养成计划同人广播剧也将上线, 并发布首支主打曲 与腾讯强强联手开创 IP 开发新时代 完美游戏与腾讯游戏平台珠联璧合, 探索 IP 发展新思路 UP218 腾讯新文创生态大会上, 公司宣布 218 年将与国内游戏代理龙头腾讯游戏联手开发新 IP 云梦四时歌 及经典端游 完美世界 同名 IP 完美世界手游 ( 完美世界游戏主持研发 腾讯游戏代理发行 ) 其中唯美唐风 3DRPG 手游 云梦四时歌 以二次元方式囊括唐代人文风俗 奇闻异事, 描绘华丽的盛唐画卷, 是完美世界与腾讯游戏合作的首款游戏 完美世界 手游则从端游 IP 改编 而来, 通过年轻化战略, 进一步扩大市场影响力 图 46: 云梦四时歌 与 完美世界 手游 资料来源 : 公司官网, 安信证券研究中心 31

32 3.3. 电竞 + 影游联动, 催化剂效果显著 深度布局电竞, 发掘端游业务新增长点 在传统端游业务稳定发展的基础上, 构建多层次 立体化电竞生态圈 公司拥有 DOTA2 在中国大陆的独家代理权, 并利用该游戏参与举办多场大型电竞赛事, 包括 DOTA2 次级职 业联赛 DOTA2 亚洲邀请赛等 目前完美世界在电竞厂商中居于领先地位, 居于中国 PC 电竞赛事研发商 TOP3, 同时位居中国移动电竞研发商和中国电竞赛事运营商 TOP4 217 年公司独家代理端游大作 Crossout( 创世战车 ) 及 CS:GO( 反恐精英 : 全球攻势 ) 相继公测, 协同 DOTA2 构建多层次 立体化电竞生态圈, 成为公司端游业务新的增长点, 市占率有望进一步提升 其中 CS:GO 于 217 年 9 月 15 日上线后即受到央视新闻报道, 被认为具备成为国内 FPS 电竞领军游戏的潜力 根据 Steamspy 数据,215 年国际服 CS:GO 中国活跃用户高达 7 万人, 预计有相当一部分用户将转向国服 218 年公司计划推出 CS:GO 中国职业联赛和 CS:GO 中国职业联赛两大电竞赛事 由完美世界游戏主办的 CS:GO 亚洲邀请赛 (CAC) 将于 6 月 14 日 6 月 18 日在中国上海举行, 目前已邀请 NaVi NiP Heroic EnVyUs 和 VP,MVP 为 CAS 冠军直接晋级 CAC 图 47: CS:GO Steam 平台排名 资料来源 :Steam 影游联动放大 IP 效用 公司影视产品线布局丰富, 是少见的在体制内实现影游深度联动的企业 217 年初公司储 备经典 IP 制作的电视剧 射雕英雄传 在东方卫视及爱奇艺热播, 播出期间占据电视剧收视率前两位, 爱奇艺播放量超过 42.5 亿次 电视剧同名 IP 手游 射雕英雄传 2 于 17 年 6-7 月推出, 随后 射雕英雄传 3D 于 218 年 3 月 1 日上线后摘得 App Store 付费榜冠 军, 并在 3 月 17 日全平台公测首日强势杀入 App Store 畅销榜 2 名 218 年年初公司与嘉行传媒联合制作的电视剧 烈火如歌 热播, 同名国风亲密社交 MMO 手游 烈火如歌 接力电视剧热播话题表现强势 此外,218 年公司影视剧项目储备丰富, 现已有 6 部剧在拍摄当中, 其中有章子怡首次出演的电视剧 帝凰业 综艺方面, 公司 218 年投资 欢乐中国人 2 极限挑战 4 向往的生活 2 等五档综艺节目, 有较大可能能够持续支撑综艺板块业务的收入增长 218 年推出的 向往的生活 第二季取得深夜档收视率超 2% 的好成绩 极限挑战 第四季延续前三季优秀表现, 引起观众极大的讨论热情 电影方面,218 年计划推出 解码者 及张 艺谋执导的电影 影, 两部作品均在后期制作过程中 32

33 表 15:218 年完美世界影视剧投资项目概览 类型 序号 项目名称 制作进度 ( 拟 ) 开机时间 1 帝凰业 拍摄中 不婚女王 拍摄中 绝代双骄 拍摄中 山月不知心底事 拍摄中 艳势番之新青年 拍摄中 一号文件 拍摄中 蓝盔 筹备中 218 年上半年 8 家有仙妻 筹备中 218 年上半年 9 烈火神盾 筹备中 218 年上半年 1 他知道风从哪个方向来 筹备中 218 年上半年 11 七月与安生 筹备中 218 年上半年 12 青春斗 筹备中 218 年上半年 13 猎头局中局 筹备中 218 年下半年 14 妙探先生 筹备中 218 年下半年 15 惊天动地 筹备中 218 年下半年 电视剧 16 我的 AI 男友 筹备中 218 年下半年 17 霍元甲 筹备中 218 年下半年 18 野火春风斗古城 筹备中 218 年下半年 19 网络罪案调查组 筹备中 218 年下半年 2 青年特工 筹备中 218 年下半年 21 方根书简 筹备中 218 年下半年 22 心理大师 筹备中 218 年下半年 23 极限挑战 4 录制中 综艺 24 向往的生活 2 录制中 无限歌谣季筹备中 - 26 你的故事我的歌 筹备中 - 27 催眠裁决 拍摄中 电影 28 当小七遇到加菲筹备中 - 29 格斗少年筹备中 - 3 河盗 ( 网络大电影 ) 筹备中 - 资料来源 : 公司公告, 安信证券研究中心 3.4. 推荐逻辑 : 为什么是完美世界? 通过以上对完美世界的基本面梳理, 以及与当前市场上主流厂商的横向对比, 我们认为完美世界是极具长期投资的 A 股游戏龙头, 主要推荐逻辑如下 : 1)3D 游戏产品研发基因强大 公司经典端游 完美世界 是国内首款自主引擎的 3D 游戏, 25 年在世界级 3D 巨制 魔兽世界 登陆中国一年后推出保持良好的口碑及市场 此后, 公司陆续推出了 诛仙 诛仙 2 武林外传 等成功作品, 研发基因逐步深入骨髓 对比国内其他主流游戏厂商, 西山居首款 3D 作品 剑网三 及网易首款 3D 作品 天下贰 均在 29 年推出, 且并非采用自主引擎, 从侧面映证了完美世界在游戏研发领域的行业地位 2) 健全的公司管理体制及多年的团队磨合保障了完美世界的研发品控始终处于较高水平 从发家之作 完美世界 到最新爆款 烈火如歌, 完美世界的大投入作品基本没有上线表现大幅低于预期的情况出现, 主要原因在于公司内部较早确立了项目组制的管理办法且团队成员较为稳定默契度高, 验证了公司研发团队在品控管理方面具有较高水平 基于上述分析 我们认为完美世界的后续新作也将继续保持良好的预期成绩 33

34 3) 一超一强外, 其他主流游戏厂商短期内难以对完美造成实质威胁 目前市场上的主流游 戏厂商 ( 除 TOP3 外 ) 可以大致分为三类 : 流量驱动型 ; 单一产品线型 ; 由发行代理转研运一体型 其中流量驱动型厂商主要通过精细化营销延长产品周期, 研发投入往往较低, 缺乏 精品化能力, 长期生存空间有限 ; 单一产品线型公司虽然在研发方面有着悠久传统, 但由于创新意识薄弱, 在快速迭代的游戏产业易被新进入者迅速降维打击 ; 而由发行代理转型研运一体的公司目前转型效果尚不明确, 核心团队仍处于磨合阶段且主要产品仍待市场检验 综 合而言, 我们认为完美世界在 A 股的领先地位稳固, 短期被反超可能性低 4)218 年完美世界产品线在品质 品类 用户期待度以及与微信发行等方面占较大优势 218 年完美主要产品亮点有已经得到市场验证的 烈火如歌, 市场期待度爆棚的二次元女 性向游戏 梦间集, 由微信独代的 云梦四时歌 及 完美世界手游版, 大 IP 系列手游 武林外传 神雕侠侣 2 新笑傲江湖 射雕三部曲手游版, 以及多款优质主机游戏, 预计都将为公司财报带来较大贡献 通过对完美世界 218 年 25 款新游的全面梳理, 结合与 A 股市场上其他主流厂商的产品线对比, 我们认为 218 年完美世界产品线质量处于行业顶尖位臵 表 16: 中国自主研发游戏引擎大事记 时间 适用类型 引擎名称 研发公司 代表作品 2 2D 风魂 网易 梦幻西游 2 2D Gamebox 大宇 大富翁 4 仙剑 D Athena 完美世界 完美世界 诛仙 25 2D 2.5D 3D Overmax 目标软件 秦殇 天骄 25 2D 2.5D 3D NeoX 网易 大话西游 镇魔曲 212 3D 黑火 畅游 轩辕剑七 213 3D Messiah 网易 荒野行动 楚留香 资料来源 : 安信证券研究中心 表 17:218 年部分游戏上市公司重点上线产品 上市公司 产品类型 产品名称 三七互娱 页游 屠龙荣耀 血盟荣耀 奇迹 X 天舟文化 手游 比武招亲 2 塔王之王 2 大主宰 游族网络 手游 天使纪元 权利的游戏 掌趣科技 手游 奇迹 MU: 觉醒 大掌门 2 中文传媒 手游 全面战争 使命召唤 资料来源 : 各公司公告, 安信证券研究中心 4. 推荐标的之二 : 吉比特 小而美的长周期品质代表 4.1. 坚持精品化策略, 以研发为核心驱动力 秉持 工匠精神 打造精品原创游戏 217 年公司共投入 2.44 亿元进行游戏研发 ( 全部费 用化 ), 同比增长 26.38%, 占公司营业收入比例提升至 16.94%, 同时公司研发人员数量由 216 年的 2 人增加至 239 人, 接近总员工人数的一半 (48.28%) 公司自研经典产品 问 34

35 道 其长生命周期被持续验证, 上线超过 1 年流水表现稳定, 问道手游 自 216 年推出后, 用户基数不断增长, 截至 217 年底注册用户数达到 22 万, 在 IOS 游戏畅销榜平均 排名第 27 目前公司自研 + 代理的共有 12 款产品 ( 同一游戏海外版本不重复计算 ): 自研产品 4 款 : 问道 斗仙 问道外传 问道 手游 逍遥 Online (( 问道 台湾版本 )) Clash of Gods ( 斗仙 印尼版本 ) Prelude To Chaos ( 斗仙 韩国版本 ) 目前公司端游业务收入主要来自 问道 以及 斗仙, 两款游戏均稳定运营, 根据公司调 研数据, 问道 月流水 3-4 万, 斗仙 月流水 3-4 万 同时, 问道 手游表现同样出色,216 年发布后用户数量持续增长 (216 底注册用户数 12 万,217 年中 16 万,217 年底 22 万 ), 在苹果游戏畅销榜平均排名第 27, 最高达到第 9 名 代理产品 5 款 : 地下城堡 地下城堡 2: 黑暗觉醒 不思议迷宫 贪婪洞窟 造化之门 其中 不思议迷宫 获 The Game Awards 颁发的 217 Best Chinese Game 提名, 自 216 年 12 月上线至今, 在 IOS 游戏付费榜平均排名为第 7 名, 期间 72 天为第 1 名, 并 获得超过 13 万条的五星好评, 截至 217 年底注册用户破千万 ; 贪婪洞窟 218 年 2 月上线后分别位于 TapTap 安卓游戏下载榜第 1 名 热门榜第 1 名 热玩榜第 2 名, 同时在 IOS 付费榜平均排名为第 6 名, 最高至第 4 名 ; 地下城堡 2 海外版则通过 OpenBeta 得到 Google Play Early Access 的全球推荐, 根据 App Annie 数据显示其最近一周在 Google Play 付费榜排名第 4 其他页游及 VR 游戏 3 款 : 乱战 ランブルバースト /Rumble Burst, 目前公司页游 收入占比较低 ; 公司首款跨多平台 (PC 主机 移动平台 ) 的 VR 游戏 Deadly Hunter 218 年上半年 2 款新游有望上线 除 贪婪洞窟 已在 2 月 27 日上线外, 由 贪婪洞窟 原班人马打造的 贪婪洞窟 2 在 3 月 9 日开启首测, 预计将在上半年上线 ; 另一款公司的 自研游戏已于 218 年 2 月进行了测试, 目前进入上线前的准备阶段 图 48: 吉比特在线游戏产品 资料来源 : 公司官网, 安信证券研究中心 4.2. 参股优质研发团队布局产业上下游 自 216 年设立吉比特投资后, 公司通过参股方式展开对游戏上下游产业链布局, 寻找并代理运营海内外品质出色且团队经营理念与公司相近的游戏 217 年上半年公司认购易玩网 络 4.54% 股权, 主要从事开发及运营游戏测评交流平台 Tap Tap; 认购成都星火 17% 股权, 主业为影视原创制作 ; 公司 31.5 万元投资热区网络 7.% 股权, 主要从事网络游戏研发 ; 雷 霆互动新设立全资子公司野猫公园, 主要从事游戏研发 35

36 参股研发团队, 深度绑定优质作品 1) 公司参股公司青瓷数码研发 雷霆游戏运营的手游 不思议迷宫 在苹果应用商店 iphone 游戏付费榜平均排名为第 7 名, 期间 72 天为第 1 名 2) 参股公司淘金互动研发的 地下城堡 及 地下城堡 2 取得良好业绩, 地下城堡 2 在苹果应用商店 iphone 游戏付费榜平均排名为第 2 名, 最高至该榜单第 1 名 3) 由公司参股的勇仕网络联合研发并由 B 站代理运营的二次元海战养成题材游戏 碧蓝航线 于 217 年 5 月在中国上线 217 年 9 月在日本上线, 在苹果应用商店中国区 iphone 游戏畅销榜排名最高至第 1 名, 在苹果应用商店日本区 iphone 游戏畅销榜排名最高至第 1 名 平均排名为该榜单第 27 名 图 49: 不思议迷宫 IOS 畅销排名 资料来源 :App Annie 5. 推荐标的 从研发驱动角度, 我们重点推荐 A 股龙头标的完美世界, 看好新晋标的吉比特 完美世界与 吉比特均是典型的研发驱动型公司, 二者的研发投入比例 (16.54% 16.94%) 明显高于行业平均水平 (217 年 A 股 31 家游戏公司总研发投入占总营收比例为 1.23%) 基于完美世 界的三大 IP 生态圈 ( 完美世界 诛仙 梦间集 ), 矩阵式产品布局 (MMORPG 二次元 女性向 沙盒 SLG 类等全品类游戏覆盖 ), 叠加电竞及影游联动的催化效果, 我们认为完美世界是目前市场上难得的具备长期投资价值的优质标的 同时, 我们建议关注三七互娱 昆仑万维 世纪华通 游族网络 恺英网络 天舟文化 金 科文化 浙数文化 凯撒文化 巨人网络 6. 风险提示 行业监管趋严, 新游推广效果不达预期 36

37 行业评级体系 收益评级 : 领先大市 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 3 指数 1% 以上 ; 行业深度分析 / 传媒 同步大市 未来 6 个月的投资收益率与沪深 3 指数的变动幅度相差 -1% 至 1%; 落后大市 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 3 指数 1% 以上 ; 风险评级 : A 正常风险, 未来 6 个月投资收益率的波动小于等于沪深 3 指数波动 ; B 较高风险, 未来 6 个月投资收益率的波动大于沪深 3 指数波动 ; 分析师声明 焦娟 王中骁声明, 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 勤勉尽责 诚实守信 本人对本报告的内容和观点负责, 保证信息来源合法合规 研究方法专业审慎 研究观点独立公正 分析结论具有合理依据, 特此声明 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 经中国证券监督管理委员会核准, 取得 证券投资咨询业务许可 本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析 预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务 发布证券研究报告, 是证券投资 咨询业务的一种基本形式, 本公司可以对证券及证券相关产品的价值 市场走势或者相关影响因素进行分析, 形成证券估值 投资评级等投资分析意见, 制作证券研究报告, 并向本公司的客户发布 免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户 本报告基于已公开的资料或信息撰写, 但本公司不保证该等信息及资料的完整性 准确 性 本报告所载的信息 资料 建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断, 本报告中的证券或投资标的价格 价值及投资带来的收入可能会波动 在不同时期, 本公 司可能撰写并发布与本报告所载资料 建议及推测不一致的报告 本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态, 本公司将随时补充 更新和修订有关信息及资料, 但不保证及时公开发布 同时, 本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出 修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改 任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点, 一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准, 如有需要, 客户可以向本公司投资顾问进一步咨询 在法律许可的情况下, 本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行 财务 顾问或者金融产品等相关服务, 提请客户充分注意 客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素, 亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策 在任何情 况下, 本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议, 无论是否已经明示或暗示, 本报告不能作为道义的 责任的和法律的依据或者凭证 在任何情况下, 本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任 本报告版权仅为本公司所有, 未经事先书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制 发表 转发或引用本报告的任何部分 如征得本公司同意进行引用 刊发的, 需 在允许的范围内使用, 并注明出处为 安信证券股份有限公司研究中心, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用 删节和修改 安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权 37

38 Tab le_sales 销售联系人 上海联系人 葛娇妤 朱贤 许敏 孟硕丰 李栋 侯海霞 林立 潘艳 刘恭懿 孟昊琳 北京联系人 温鹏 田星汉 王秋实 张莹 李倩 高思雨 姜雪 周蓉 深圳联系人 胡珍 范洪群 巢莫雯 黎欢 Tabl e_addr ess 安信证券研究中心深圳市 地址 : 深圳市福田区深南大道 28 号中国凤凰大厦 1 栋 7 层邮编 : 上海市 地址 : 上海市虹口区东大名路 638 号国投大厦 3 层邮编 : 28 北京市 地址 : 北京市西城区阜成门北大街 2 号楼国投金融大厦 15 层邮编 :