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座怪家
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1 November 30, 2011 Sector Report Wind-farm Sector BUY Power & Renewable Energy Analyst:Vivian Fu SFC CE No.:AYC Profit of Wind-farm is Expected to increase Investment Highlights: During 12 th Five-year, wind energy is the key alternative. The state plans to save 6.7 hundred million t of standard coal during the period of 12 th five-year. So far, the wind-powered industries have been formed large scale. It is believed that wind energy will be the most important alternative energy. Related Reports: China Ruifeng:Natural Gas Platform of Petro China October 3, 2011 The turnover of wind-farm operator is expected to increase. The electricity is demanding while the cost of electricity generation by wind-farm is declining. All these will push up the turnover of wind-farm operators. The Subsidy policy still exists. The central government back up the development of wind-power sector by subsidy policies which contribute to cost control of wind-farms. Wind-powered revolution starts with fierce competition. The state has announced two policies which indicate the small and medium enterprises may not survive. The wind-powered sector is experiencing the period of adjustments. The key companies will get more business afterwards. Low-speed wind-farms have potential investment. The high-speed windy areas have been almost used out. The low-speed wind-farms will become more and more important for the geographic benefit. Valuation Comparison Tickers Company Names Last Price (HKD) Market Cap (HK$mn) EPS(HKD) 2008A 2009A 2010A P/E(X) 2010A Rating 0916.HK China Longyuan Buy 1798.HK Datang Renew NA No Rate 0958.HK 0527.HK HN Renewables China Ruifeng NA 0.03 NA (0.92) NO Rate Buy Source:Guosen Securities (HK), Bloomberg, Company Data For ratings definitions and other important disclosure, refer to the Disclosure Section at the end of this report.

2 风场运营行业看好龙头企业长期利润增长买入证监会中央编号 :AYC 相关报告 2001 年 10 月 3 日 : 中国瑞风 (HK0527) --- 风中冉冉升起的新星投资要点 : 风电是国家未来重点发展产业 : 国家计划 2015 年全国万元生产总值能耗下降到吨标准煤 ; 十二五期间实现节约 6.7 亿吨标准煤这一规划意味着未来 5 年国家将大力发展新能源目前风电已形成一定规模, 我们预计风电将是十二五期间重点发展的电力能源风电度电成本下降, 看好发电企业利润增长 : 电力是十二. 五期间重点项目, 风力发电企业后期发电量持续增加风电装机形成一定规模, 风机价格处于低位, 度电成本下降, 看好风力发电企业长期利润增长国家政策扶持, 保障企业盈利 : 国家颁布一系列利于风电市场发展的政策, 包括实行分类上网电价并网政策, 税收激励政策等这些优惠政策对发电企业并网电量的提高以及度电成本的控制都起到了积极的作用开展整风运动, 风电设备进入规范化整合期 : 国家开展整风运动, 使过热的风电行业急剧降温整风运动后, 现存的风机将升级, 逐渐规范化从而使发电企业并网率提高上营业收入将会有一定幅度增加低风速风电将成为新的投资热点 : 国内三北地区风电资源开发已饱和, 高速风场区并网出现瓶颈低风速风场靠近电网, 地理位置具有并网优势现低风速风电纳入国家规划, 后期将会成为发电企业投资热点重点公司比较股票代号公司收盘价市值 EPS( 港元 ) 11PE 投资 ( 港元 ) ( 亿港元 ) (X) 评级 0916.HK 龙源电力买入 1798.HK 大唐新能源 NA 未评级 0958.HK 0527 HK 华能新能源中国瑞风资料来源 : 彭博公司数据, 国信香港 NA 0.03 NA (0.92) 未评级买入研究报告仅代表分析员个人观点, 请务必阅读正文之后的免责声明

年内翻倍, 在新能源中居首位 ( 见图 1) 到 2020 年, 风电的规划装机容量比例在新能源占比中达 56%( 见图 2), 风电在后期将是国家重点发展的产业图 1:2015 2020 年非石化能源电力规划 ( GW) 400 350 300

3 一风电行业 : 国家重点规划产业拥有自然资源优势 1 风电行业: 十二五重点发展产业国家十二五期间倡导节能排减, 并且做出与新能源相关的规划 :1)2015 新能源电力规划在非石化电力规划中占 31.5%;2)2015 年的单位 GDP 二氧化碳排放量较 2005 年减少 30%-35% 要达到这一目标, 国家必须加快对新能源的发展中国在 2015 年与 2020 年对非石化能源电力规划中, 风电为 100GW 200GW, 也即 5 年内翻倍, 在新能源中居首位 ( 见图 1) 到 2020 年, 风电的规划装机容量比例在新能源占比中达 56%( 见图 2), 风电在后期将是国家重点发展的产业图 1: 年非石化能源电力规划 ( GW) 风电核电太阳能水电资料来源 : 中国可再生能源产业发展报告, 国信香港图 2:2020 年新能源装机比例分布预测资料来源 : 中国可再生能源产业发展报告, 国信香港 3

4 2 我国风能资源充足, 利于风力发电企业发展除了国家对新能源的规划利于风电的发展外, 我国先天丰富的风能资源也给风电的发展奠定了基础据国家气象局风能太阳能资源评估中心的报告显示我国陆上风能可开发量为 23.8 亿千瓦, 海上风电可开发量为 2 亿千瓦, 总量仅次于美国和前苏联, 居世界第三风能最丰富的地区 ( 年有效风能密度在 W/ m2以上 ) 主要分布在我国三北 ( 西北华北东北 ); 风能次丰富地区 ( 年有效风能密度大概为 200W/ m2 ) 则主要分布在沿海地区, 具体如下 : 风能最丰富区 : 内蒙古, 甘肃北部, 黑龙江南部, 吉林东部, 东南沿海, 山东半岛风能次丰富区 : 西藏高原中北部, 东南沿海, 三北南部区风能可利用区 : 两广沿海 ( 福建 km 沿海地区 ), 大小兴安岭山区, 中部地区风能贫乏区 : 云贵川, 甘南, 山西, 湘西, 福建, 两广山区表 1: 中国风能分区及占全国面积比例指标丰富区次丰富区可利用区贫乏区年有效风能密度 (W/ m2 ) > < <50 年风速 3m/s 累计小时数 (h) > < <2000 年风速 6m/s 累计小时数 (h) > < <350 占全国面积百分比资料来源 : 气象局, 国信香港如表所示, 我国风能可利用区域覆盖全国面积达 76%, 高风速地区年平均发电量可达 2500 小时以上, 低风速地区年平均发电量为 2000 小时从自然资源来看, 我国拥有充足的风能资源, 利于风电发展二风电度电成本下降 : 装机规模扩大风机价格处于低位风力发电度电成本是指发电企业单位上网电量所产生的成风场投资成本设备运行维护费用以及财务费用是风力发电财务成本的三要素投资成本与项目的装机容量大小有关, 运行维护成本与风机设备性能相关, 财务费用则与税金及贷款利息等有关, 三者之间相互独立因此, 除去财务费用, 装机容量以及风机设备是衡量风电度电成本两大要素, 我们下文将从这两方面分析风电度电成本的未来趋势 4

9GW, 占同期全球新增装机容量 (35.9GW) 的 52.6%; 截至 2010 年底, 我国累计装机容量达 44.73GW, 较 2009 年增长 22.

5 图 3: 风电度电成本结构风电度电成本结构资金机会成本 15% 借款利息 19% 折旧 37% 运行维护费用 17% 税金 5% 其他 7% 资料来源 : 风力成本分析与预测报告国信香港 1 中国风电装机容量爆发式增长随着风电市场的扩张, 装机增速自 2006 年来呈爆棚式增长,5 年风电装机 CAGR 为 73% 2010 年我国新增装机容量为 18.9GW, 占同期全球新增装机容量 (35.9GW) 的 52.6%; 截至 2010 年底, 我国累计装机容量达 44.73GW, 较 2009 年增长 22.5%, 占全球累积装机容量 (194.4GW) 23% 累计装机容量为 194.4GW, 预计 2015 年我国累积装机容量将翻倍, 达到 100GW 图 4: 我国风电装机状况 ( 不包括台湾 ) 资料来源 : 中国风能协会 5

6 中国风电装机容量增加一倍, 风力发电的平均成本就下降约 7%-12% 目前我国风电度电成本已降至 0.47 元 / 度, 而 2015 累计装机容量将会是 2010 年的 2 倍, 预计 2015 风力发电的成本届时将下降至 0.37 元 / 度 2 风机设备价格已经跌破 4000 元 /KWh 风电行业内部可进一步细分为零部件制造风机制造以及风力发电企业其中风机的销售价格是发电企业计算成本的重要因素图 5: 风电行业产业链原材料生产风机零部件制造风机制造风场运营电网风电行业资料来源 : 国信香港近年各风机制造业打价格战, 风机平均价格今年已经下降到 3500 元 /KWh, 较 2008 年元下降 43.5% 风机价格的大幅度下降也是导致风电度电成本下降的原因目前风电设备行业正在经历整合期, 整合期预计为一年在整合过程中, 小企业将会逐渐被淘汰, 整合结束后, 风机质量将全面升级, 届时价格会有所回升考虑目前产能过剩问题比较严重, 市场需要一段时间消化现存的风机设备, 我们预计风机价格未来两年回升至 2009 年初的价格水平的可能性不大, 发电企业仍可以较低价购入风电设备, 度电成本在中期仍于低位图 6: 国产风机价格趋势 (RMB 元 ) 国产品牌平均价国产品牌平均价 F 2012F 2013F 资料来源 : 中国农机工业协会风力机械分会 6

7 三风电运营企业竞争结构分析主要竞争者风力发电企业的核心业务是发电再将其卖给电网公司发电企业的盈利与上网电量及当地上网电价有关, 而地区上网电价是固定的, 因此提高发电上网量是行业竞争的主要方式目前风力发电企业超过 70 家, 但竞争主要集中在 5 家大型国有企业, 如龙源, 大唐, 华能, 华电, 国华等这些国有企业占市场份额 90%, 其中排名前三的企业占据市场份额 76.6%, 具有地方企业无法比拟的规模及综合实力所以, 大型国有发电企业是风电发电市场主导者, 而其他地方企业只是参与者图 8:2010 新增装机市场份额排名前三的发电企业 % 40.00% 35.00% 30.00% % % 18.60% 20.00% 15.00% 万千瓦 2010 中国新增装机容量占比 % % 0 龙源电力大唐新能源华能新能源 0.00% 资料来源 : 中国风能协会国信香港风电设备企业的影响风机供应商通过调节产品价格影响发电企业的利润以往风机在市场上十分紧俏, 常出现发电企业排队等货的现象但由于近年风机市场的迅速扩张, 风电设备市场的集中度明显分散, 加上产能过剩导致风机价格骤降, 风电设备企业对下游企业的议价能力降低我们认为未来两年风电设备市场的格局对发电企业的利润增长有利潜在进入者的威胁由于国家政策支持以及风电技术日渐成熟, 风电预期发展良好, 除了大型国有企业外, 一些地方中小企业也谋划在风电场运营领域分得一杯羹但是风电场的前期投入资金巨大, 一个 10 万千瓦风场前期投入资金大概为 10 亿左右, 想进入风力发电企业必须要拥有雄厚的资本巨大的资本投入是潜在进入者的第一道门槛, 风电并网权则是第二道进入门槛一般中小企业与电网公司实力和地位不对等, 在并网谈判中处于弱势, 相比而言综合实力强劲的国有企业在并网谈判中有优势国家现已收紧地方风电项目审批权, 加剧了小型风电运营商并网的困境, 就算中小企业有财力跨入了第一道门槛, 但是后期运营风险较大, 中小型企业难以长期维持大型国有企业几乎不存在资金和并网权的问题, 因此就算短期有进入者, 对大型企业也不会有威胁 7

8 其他替代能源的威胁被纳入国家规划的能源除了风能之外, 还有核能, 太阳能等, 国家能源投资资源有限, 各种能源都有相互替代的可能在新能源中, 核电受日本核事件影响, 国家对其会更谨慎, 项目进程短期内会相对放缓 ; 对于光电行业而言, 其上游产业光伏行业当前状况萎靡 : 七家美国太阳能企业向美国商务部和国际贸易委员会提出的针对中国光伏企业的双反反倾销反补贴调查申诉法案已经通过, 银行收紧光伏企业的贷款, 多晶硅价格走高, 太阳能中上游企业面临更严峻的考验 ; 风电下游市场的发展目前还没有绊脚石, 在中期发展进程上将领先于核电和太阳能从成本考虑, 风电的单位投入造价虽然高于火电和水电, 但低于其他新能源, 并且单位发电成本远低于光伏发电风电虽然在成本以及利用率上还不能与火电和水电抗衡, 但在再生能源中, 风电的综合实力强于光伏发电略次于核电, 长远来看核电是风电最大的替代威胁表 3: 各能源发电成本比较电源每千瓦造价 (RMB 元 ) 平均上网电价 RMB 元 / 度发电成本 RMB 元 / 度年平均利用小时数火电水电风电核电光伏发电资料来源 :WIND, 国信香港综合以上分析, 风力发电行业进入门槛高, 一般中小企业很难入门, 风电运营后期风险大, 一些现存的地方小企业可能会逐渐退出, 因此我们认为风力发电市场的竞争还是龙头企业的竞争从风力发电企业利润增长来看, 上游市场产能过剩, 风机价格下降, 利好下游发电企业新能源在国家政策的支持上有一定优势, 但是不能取代最主要的电源 : 火电以及水电, 只能作为辅助电源在辅助电源的比较中, 我们认为无论从市场形势还是成本上来看光伏发电前景不太乐观, 对风电威胁不大, 而目前核电的毛利以及利用率都优于风电, 在替代能源中是风电长期最大的威胁 8

9 图 9: 产业竞争格局潜在进入者 : 进入门槛高, 风险大其他替代能源 : 有一定威胁设备供应商 : 优胜劣汰现有竞争者 : 较多但逐渐减少购买者 ( 电网 ): 地位强势资料来源 : 国信香港四国家政策保障企业盈利为完善风电市场, 国家还建立了一系列支持风电发展的政策, 这些政策覆盖了上网电价并网政策以及税收政策这些政策的颁布保障了风力发电企业的利润增长标杆上网定价风电施行标杆上网电价, 分为四类 ( 详见下表 ), 短期内无变化风电标杆上网定价的实施使风力发电企业与电网公司无议价风险阶梯上网电价保障了风能次充足地区风力发电企业的单位电量收入表 2: 风电标杆上网电价 ( 元 / 度 ) 风资源区上网电价地区 Ⅰ 类资源区 0.51 内蒙古自治区除赤峰市, 通辽市, 兴安盟, 呼伦贝尔市其他地区 ; 新疆维吾尔自治区乌鲁木齐市, 伊犁哈萨克族自治州, 昌吉回族自治州克拉玛依市, 石河子市 Ⅱ 类资源区 0.54 河北省张家口市, 承德市, 内蒙古自治区除 Ⅰ 类资源区, 甘肃省张掖市嘉峪关市, 酒泉市 Ⅲ 类资源区 0.58 吉林省, 甘肃省除 Ⅱ 类资源区, 新疆维吾尔自治区除 Ⅰ 类资源区 ; 宁夏回族自治区 Ⅳ 类资源区 0.61 除 Ⅰ,Ⅱ,Ⅲ 资源区以外的其他地区资料来源 : 中国可能再生能源产业发展报告, 国信香港 9

10 并网政策风力发电要求强制入网, 风电上网电价高出当地燃煤机组标杆上网电价部分由全国征收的可再生能源店家附加分摊解决该政策的实行将提高发电企业的并网量, 有效提高营业收入税收激励国家对于高新技术企业所得税按 15% 征收 ; 对容量 1.2MW 以上风电机组关键部件及原材料进口退税 ; 风力发电增值税减半征收这一政策有利于风力发电企业成本的控制五整风运动带领风电行业步入规范化虽然风力发电企业前景良好, 但是风电具有不稳定性, 低压穿网能力较低, 导致并网率偏低并且目前电网建设严重滞后, 风场建设过快与电网规划不一致, 这一问题已成为行业发展的瓶颈针对这个现象, 国家采取了两项措施 : 颁布大型风电场并网设计技术规范 18 项标准, 对风机质量进行严格要求 ; 收紧地方政府的风电审批权, 杜绝 4.95 千万瓦现象, 小型企业可能倒闭我国目前风电平均上网率为 70%, 风电设备整合期预计为期一年, 升级后的风机的功率调节能力会提高, 从而提高低压穿网能力我们预计今年年底全国并网率达 73%,2013 年将达 75%, 届时发电企业的平均上网量会提高大约 5%, 营业收入将会有小幅提升其次, 地方政府收紧审批权, 小风力发电企业将被逐渐淘汰出局, 风电行业逐渐规范化, 利好龙头企业图 7: 中国风电并网情况预测 (MW) % 70% 72% 73% 74% 76% 75% 74% 72% 70% 装机容量并网容量 % 68% 66% 并网率 F 2012F 2013F 64% 资料来源 : 中国风能协会, 国信香港 10

11 六潜在投资热点 : 低风速风场, 海上风场 1 低风速风电: 迎来市场空间, 并网具有地理优势尽管我国风电已经慢慢步入正轨, 但是风电装机只是在高风速地区形成了一定规模, 然而高风速地区只占全国总面积 36%, 并且该类地区装机已经呈饱和状态比较而言, 低风速地区占有全国风资源区的 64%, 并且全部靠近电网负荷较大地区, 并网有地理优势国家在十二. 五期间对风电并网的规划改为集中 + 分散形式, 即除了高风速地区集中开发风电上网外, 低风速风场也分散并网, 并且保证高并网率十二. 五风电装机目标 100GW, 其中低风速风电装机占 20GW, 因此低风速风电项目将逐渐成为风力发电企业追逐的对象, 为风力发电企业带来新的市场机会 2 海上风电: 有一定潜力, 但尚处于萌芽阶段目前我国风电项目集中在陆地上, 但是我国海上风电项目也已经在进行当中海上风电潜在可开发量为 2 亿千瓦, 目前已建成 13.8 万千瓦, 可开发量还很大已经建成的项目大多分布在江苏省东部沿海地区表 4: 我国海上风电重点项目列表地区场址开发商项目类型安装台数容量 ( MW) 江苏大丰中电投滩涂 / 潮间带 1 2 江苏响水三峡 / 长江新能源滩涂 / 潮间带 1 2 江苏如东龙源滩涂 / 潮间带 1 2 江苏如东龙源滩涂 / 潮间带 2 3 江苏如东龙源滩涂 / 潮间带 2 3 江苏灌云燕尾港中能联合滩涂 / 潮间带 4 8 江苏盐城陈家港三峡 / 长江新能源滩涂 / 潮间带山东荣城华能滩涂 / 潮间带 2 6 上海东海大桥海上风电示范项目资料来源 : 中国可再生能源产业发展报告汇总虽然海上风电有一定发展潜力, 但是成本较高, 目前估算海上风电度电成本为 1.2 元 / 度, 将近陆上风电成本的 3 倍如果海上风电要实现盈利, 对风机的单位容量要求要达到 2.5MW, 而 2.5MW 风机的价格是 1.5MW 风机价格的将近一倍, 前期资本投入巨大基于海上风电纳入国家十二五规划, 预计海上风电在未来 5 年在国家政策支持下会有较快发展, 但是后期可能应为技术不成熟而受限制, 所以我们认为海上风电在中期将成为投资热点, 长期持观望态度七重点公司分析我国风电市场的主力仍是大型国有企业, 五大电力集团占市场份额 90% 大型风电发电企业在风场成本控制上有一定优势其中装机容量占风电市场份额排名前三的分别为龙源电力 11

12 大唐新能源以及华能新能源, 总共占市场份额 76.6% 1. 龙头企业龙源电力 (HK916) 大唐新能源 (HK1798) 华能新能源(HK958) 龙源电力 (HK916) 是中国首批发展风力发电的国有企业之一, 于 2009 年在香港上市, 主要从事销售风电场电力的业务集团现运营及在建的风场主要分布在东北三省内蒙古东南沿海省份新疆甘肃以及河北, 均属于风资充足地区龙源电力也是五大发电集团中唯一在风电领域拥有国家级研发中心的公司公司今年首三季收入同比上升 12% 达 113 亿元, 纯利增长 21% 达 16 亿元 ; 其中风力发电项目收入增长 40% 表 5: 龙源电力风电部分成本分析 (2011 首三季度 ) 风电装机容量 7042MW 平均利用小时数约 1070 发电量 956 万 MWh 风机平均价格 3500 元 /KWh 平均上网电价 0.57 元 / 度平均风速 7.5m/s 风电机组平均利用系数 0.98% 发电成本 0.32 元 /KWh 平均机组寿命 20 年风场建设成本约 8400 元 /KW 维护费用 1.04 亿元 IRR 8.5% 资料来源 : 公司资料, 国信香港由于今年风机设备整顿, 风机平均价格降至 3500 元 /KWh, 我们预计风场平均成本今年底会下降 7% 左右基于风电度电成本呈下降电力需求持续呈上升趋势, 龙源电力作为风电发电龙头企业, 在风电设备升级后发电量会有一定幅度提升我们对于龙源电力 (HK916) 的投资建议为买入,2011 年 EPS 预测为 0.38 元, 对应 PE 为 15 倍大唐新能源 (HK1798) 于 2010 年在香港上市, 主要从事风力发电项目开发运营和管理 ; 其风电项目主要分布于内蒙古及东北部中西部东南沿海区风电装机容量 60% 位于内蒙古, 平均并网率约为 85% 因今年与龙源电力面临相似的行业情况, 上半年收入同比增加 78.2% 达 19 亿元, 纯利增长 110% 达 4 亿表 6: 大唐新能源风电部分分析 (1H2011) 风电装机容量 4142MW 平均利用小时数约 1064 发电量 385 万 MWh 风机平均价格 3500 元 /KWh 平均上网电价 0.57 元 / 度平均风速 7m/s 风电机组平均利用系数 99.00% 风场建设成本约 9500 元 /Kw 维护费用 1660 万元 IRR 7.8% 资料来源 : 公司资料, 国信香港相较龙源电力, 大唐新能源风电规模较小, 龙源电力在运营成本上更有优势同样受利于整风运动, 集团盈利也有上升空间, 我们预计 2011 年全年 EPS 为 0.1, 对应 PE 为 16 倍 12

13 图 10: 龙源电力, 大唐新能源 ROE 对比 12% 10% 8% 6% 4% 龙源电力大唐新能源 2% 0% F 2012F 2013F 资料来源 : 公司资料, 国信香港华能新能源 (HK958) 为华能旗下子公司, 主要从事风力发电项目开发, 是中国第三大风力发电公司, 于 2010 年香港上市该集团的风电项目主要分布在东北华东蒙西华北新疆及华南地区, 属于风资源次充足地区公司今年上半年收入同比增长 87% 达 16 亿, 纯利增长 130% 至 6.7 亿元, 纯利率达 41%, 高于行业平均水平集团今年上半年累计风电控股装机容量 3713MW, 风电加权平均利用小时数为 1124 小时, 优于行业平均水平财务方面, 公司现金充裕, 负债率 53%, 财务状况良好基于公司业务成长稳定, 财务状况健康, 我们预计该公司 2011 年利润将进一步提升至 EPS0.22 元, 对应 PE 为 8.6 倍, 值得关注 2. 具有发展潜力的风电运营企业中国瑞风 (HK527) 除风力发电龙头企业外, 一些新兴的风力发电也具有发展潜力中国瑞风 (2011 年前为银河半导体 ) 位于河北, 于 2006 年在香港主板上市, 当时主要从事建设电网项目制造销售风叶片制造及买卖二极管等,2011 年开始业务开始向风场转移该企业的投资亮点为公司今年完成对朗诚风电场的收购, 预计今年下半年风电场营业额将达 134M, 占总额 13.2%, 该比例在未来将会持续增加 ; 并且同期收购了北辰电网间接拥有红松风场 5% 的权益, 后期欲对其加大投资两风场目前的度电成本是 0.27 元 / 度, 上网电价为 0.54 元 / 度, 上网率高达 90%, 公司业务转型后将实现发电 - 上网一条龙服务, 解决了地方民营企业并网难题我们预计公司明年风场收支将被计入年度财务报表 13

14 图 11: 中国瑞风各部分盈利预测 400, , % 35% 300, , , , ,000 50, , ,533 70, ,145 2, F 2012F 2013F 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 二极管电网建设风叶片风场整体毛利率资料来源 : 公司资料, 国信香港公司由于在年完成多项收购, 包括富力朗诚风场北辰电网,2011 年上半年期初现金为 1.8 亿, 期末为 5900 万, 减少 67.2%; 净负债率由 146% 增加到 180%, 主要由银行借贷所产生 ; 应收帐款天数由 1H2010 的 119 天上升为 1H2011 的 184 天但是上述财务状况都是由于公司前期一次性收购活动较多, 而且已经完成, 不会影响 2011 年下半年的现金流状况, 也不会出现 2010 年现金呈负值的情况基于公司各项准备工作已经就位, 我们认为公司在 2012 年现金情况会有较大改善, 维持买入评级, 预计公司今年底 EPS 为 0.13 元, 对应 PE 为 12 倍风险因素 1. 风电上网电价面临下调的可能性, 发电企业的利润增长可能会受到影响 2. 风具有气候性, 受地理位置和气候的制约, 因此风电的发展具有不稳定性, 长远发展受其他替代能源威胁 3. 海上风电还处于研究阶段, 技术要求高, 费用投入巨大, 行业可能出现与陆上风电一样的问题 : 急升温后骤降重点公司比较股票代号公司收盘价市值 EPS( 港元 ) 11PE 投资 ( 港元 ) ( 亿港元 ) (X) 评级 0916.HK 龙源电力买入 1798.HK 大唐新能源 NA 未评级 0958.HK 0527 HK 华能新能源中国瑞风 NA 0.03 NA (0.92) 未评级买入资料来源 : 国信香港彭博相关公司 14

15 附表 : 表 1: 中国各地风电装机统计 (MW) 排名省 ( 自治区, 直辖市 ) 2009 年累计 2010 年累计 1 内蒙古甘肃河北辽宁吉林山东黑龙江江苏新疆宁夏山西广东福建云南浙江上海海南陕西 NA 北京安徽 NA 河南天津 NA 湖南江西湖北重庆贵州 NA 青海 NA 广西香港台湾 77.9 NA 总计资料来源 : 中国风能协会 15

16 Information Disclosures Stock ratings, sector ratings and related definitions Stock Ratings: BUY: A return potential of 10 % or more relative to overall market within 6 12 months. NEUTRAL: A return potential ranging from -10% to 10% relative to overall market within 6 12 months. SELL: A negative return of 10% or more relative to overall market within 6 12 months. Sector Ratings: BUY: The sector will outperform the overall market by 10% or higher within 6 12 months. NEUTRAL: The sector performance will range from -10% to 10% relative to overall market within 6 12 months. SELL: The sector will underperform the overall market by 10% or lower within 6 12 months. Interest disclosure statement The analyst is licensed by the Hong Kong Securities and Futures Commission. Neither the analyst nor his/her associates serves as an officer of the listed companies covered in this report and has no financial interests in the companies. Guosen Securities (HK) Brokerage Co., Ltd. and its associated companies (collectively Guosen Securities (HK) ) has no disclosable financial interests (including securities holding) or make a market in the securities in respect of the listed companies. Guosen Securities (HK) has no investment banking relationship within the past 12 months, to the listed companies. Guosen Securities (HK) has no individual employed by the listed companies. Disclaimers The prices of securities may fluctuate up or down. It may become valueless. It is as likely that losses will be incurred rather than profit made as a result of buying and selling securities. The content of this report does not represent a recommendation of Guosen Securities (HK) and does not constitute any buying/selling or dealing agreement in relation to the securities mentioned. Guosen Securities (HK) may be seeking or will seek investment banking or other business (such as placing agent, lead manager, sponsor, underwriter or proprietary trading in such securities) with the listed companies. Individuals of Guosen Securities (HK) may have personal investment interests in the listed companies. This report is based on information available to the public that we consider reliable, however, the authenticity, accuracy or completeness of such information is not guaranteed by Guosen Securities (HK). This report does not take into account the particular investment objectives, financial situation or needs of individual clients and does not constitute a personal investment recommendation to anyone. Clients are wholly responsible for any investment decision based on this report. Clients are advised to consider whether any advice or recommendation contained in this report is suitable for their particular circumstances. This report is not intended to be an offer to buy or sell or a solicitation of an offer to buy or sell the securities mentioned. This report is for distribution only to clients of Guosen Securities (HK). Without Guosen Securities (HK) s written authorization, any form of quotation, reproduction or transmission to third parties is prohibited, or may be subject to legal action. Such information and opinions contained therein are subject to change and may be amended without any notification. 16

17 信息披露公司评级行业评级及相关定义公司评级买入 : 我们预计未来 6-12 个月内, 个股相对大盘涨幅在 10% 以上 ; 中性 : 我们预计未来 6-12 个月内, 个股相对大盘涨幅介于 -10% 与 10% 之间 ; 减持 : 我们预计未来 6-12 个月内, 个股相对大盘跌幅大于 10% 行业评级买入 : 我们预计未来 6-12 个月内, 行业整体回报高于市场整体水平 10% 以上 ; 中性 : 我们预计未来 6-12 个月内, 行业整体回报介于市场整体水平 -10% 与 10% 之间 ; 减持 : 我们预计未来 6-12 个月内, 行业整体回报低于市场整体水平 10% 以上利益披露声明报告作者为香港证监会持牌人士, 分析员本人或其有联系者并未担任本研究报告所评论的上市法团高级管理人员, 也未持有其任何财务权益本报告中, 国信证券 ( 香港 ) 经纪有限公司及其所属关联机构 ( 合称国信证券 ( 香港 )) 并无持有该公司须作出披露的财务权益 ( 包括持股 ), 在过去 12 个月内与该公司并无投资银行关系, 亦无进行该公司有关股份的庄家活动本公司员工均非该上市公司的雇员免责条款证券价格有时可能非常波动证券价格可升可跌, 甚至变成毫无价值买卖证券未必一定能够赚取利润, 反而可能会招致损失本研究报告内容既不代表国信证券 ( 香港 ) 的推荐意见, 也并不构成所涉及的个别股票的买卖或交易要约国信证券 ( 香港 ) 有可能会与本报告涉及的公司洽谈投资银行业务或其它业务 ( 例如配售代理牵头经办人保荐人包销商或从事自营投资于该股票 ) 国信证券( 香港 ) 不排除其员工对有关报告内容提及的投资工具及产品有个人投资兴趣报告中的资料均来自公开信息, 我们力求准确可靠, 但对这些信息的正确性公正性及完整性不做任何保证本报告没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要, 并不构成个人投资建议, 客户据此投资, 责任自负客户在阅读本研究报告时应考虑报告中的任何意见或建议是否符合其个人特定状况本报告并不存在招揽或邀约购买或出售任何证券的企图本报告仅向特定客户传送, 未经国信证券 ( 香港 ) 书面授权许可, 任何人不得引用转载以及向第三方传播, 否则可能将承担法律责任研究报告所载的资料及意见, 如有任何更改, 本司将不作另行通知 17

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February 21, 2012 Company Report Haier Electronics(1169.HK) 3 rd /4 th -tier channels the key BUY Price Target:HK$ 11.2 Upside:+13% Key Data Price(HK$) 9.89 Shares Outstanding 2,351 Market Cap. (HK$ m)