依据交易场所的不同, 我国的质押式回购市场可以划分为银行间质押回购市场和交易所质押回购市场 其中, 银行间质押回购市场的主要参与者包括银行 非银金融机构等 交易所质押回购市场的主要参与者包括非银金融机构 非金融机构和个人投资者等 本文将对银行间和交易所 ( 本文中指上交所 ) 质押回购市场的交易规模

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1 银行间与交易所货币市场利率之比较 2016 年 11 月 30 日宏观研究 货币市场利率系列报告之二 鲁政委李苗献郭于玮兴业银行首席经济学家兴业研究兴业研究华福证券首席经济学家分析师助理分析师摘要 : 银行间与上交所质押回购规模的比较 银行间回购市场的规模是上交所的两倍以上 银行间与上交所的回购期限都以隔夜为主 银行间与上交所市场利率水平的比较 从隔夜利率来看, 上交所隔夜利率通常高于银行间隔夜利率 GC001 与 R001 之差在 9 月和 12 月较高 与隔夜利率相比,7 天利率在两个市场之间的差异相对较小 银行间与上交所市场期限利差的比较 在银行间市场,7 天回购利率通常高于隔夜回购利率 而在上交所, 却时常出现隔夜与 7 天回购利率倒挂的现象 银行间与上交所市场利率波动规律的比较 在 钱荒 后, 银行间和上交所回购利率都呈现出年末走高 5 月走低的特点 在每年 9 月, 上交所流动性可能趋紧, 而银行间流动性相对宽松 关键字 : 银行间市场, 交易所市场, 货币市场利率 1 特别提示 : 本报告内容仅对宏观经济进行分析, 不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析, 不属于证券报告, 也不构成对投资人的建议

2 依据交易场所的不同, 我国的质押式回购市场可以划分为银行间质押回购市场和交易所质押回购市场 其中, 银行间质押回购市场的主要参与者包括银行 非银金融机构等 交易所质押回购市场的主要参与者包括非银金融机构 非金融机构和个人投资者等 本文将对银行间和交易所 ( 本文中指上交所 ) 质押回购市场的交易规模 利率水平 期限利差和利率波动规律进行比较 由于上交所质押回购利率从 2006 年 12 月 5 日起有记录, 本文分析的样本起始时间为 2006 年 12 月 5 日 考虑到 2011 年 2 月之前上交所 14 天回购利率缺失较多, 在分析 14 天利率时, 仅使用 2011 年 2 月 ( 含 ) 之后的样本 除回购规模外, 其余样本的截止时间为 2016 年的 9 月 此外, 本文中所指的回购均为质押式回购, 而非买断式回购 1 银行间与上交所质押回购规模的比较从规模上看, 银行间市场是我国质押回购市场的主导 截至 2016 年 11 月 29 日,11 月银行间回购的成交额达到接近 46 万亿, 而上交所回购成交额约 20 万亿, 银行间回购市场的规模是上交所的两倍以上 银行间与上交所市场的回购期限都以隔夜为主 2016 年 11 月, 我国银行间市场中隔夜回购成交额占总成交额的比例约为 84 而上交所市场的隔夜回购成交额占比更高, 接近 90 2

3 2006/ / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / /09 宏观研究 图表 1 银行间与上交所质押回购规模 万亿 银行间回购成交额 上交所回购成交额 图表 2 银行间与上交所质押回购的期限结构 银行间隔夜占比 上交所隔夜占比 2 银行间与上交所市场利率水平的比较银行间市场与上交所市场的回购利率水平存在较大差异 从隔夜利率来看, 上交所隔夜利率通常高于银行间隔夜利率 在 2008 年 1 月至 2012 年 11 月间, 是两大市场利差相对较低的时期 GC001 与 R001 之间的月平均利差在 到 3 之间波动 而到了 2012 年 12 月至 2015 年 2 月期间, 两大市场之间的利差明显扩大 GC001 与 R001 之 3

4 2006/ / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / /08 宏观研究 间的月平均利差的浮动区间整体抬升到了 0.79 至 5.17 而自 2015 年 3 月起, 两大市场之间的利差再度出现收窄迹象 2015 年 3 月至 2016 年 9 月,GC001 与 R001 之间的月平均利差在 到 2.14 之间波动 图表 3 不同隔夜市场之间的利差 GC001-R001 两大市场之间的利差 ( 以 GC001 减 R001 衡量 ) 存在一定的季节性特征 体现为每年 9 月和 12 月的利差往往较高, 而 7 月和 8 月的利差较低 9 月的平均利差最高, 可达 2.5 而 7 月的平均利差最低, 仅为

5 2006/ / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / /08 宏观研究 图表 4 不同隔夜市场之间的利差 : 按月份 GC001-R001 与隔夜回购利率相比,7 天回购利率在两个市场之间的差异相对较小 2015 年以来, 两个市场隔夜回购的平均利差为 0.92, 而 7 天回购的平均利差仅为 5 两个市场之间的 7 天回购利差波动也体现出季节性特征 每年 9 月和 12 月时,GC007 和 R007 之间的利差较高, 分别达到 1.6 和 月时利差最低, 为 图表 5 不同 7 天资金市场之间的利差 GC007-R007 5

6 2011/ / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / /08 宏观研究 图表 6 不同 7 天资金市场之间的利差 : 按月份 GC007-R007 上文中提到, 对隔夜回购而言, 上交所的利率水平往往高于银行间市场 然而, 这种现象在 14 天回购市场发生了逆转 : 上交所的 14 天回购利率在多数情况下低于银行间的 14 天回购利率 2015 年 1 月至 2016 年 9 月,GC014 与 R014 之间的差值平均为 此外, 上交所与银行间 14 天回购利差在 9 月和 12 月时较高, 分别为 -5 和 2 2 月的利差最低, 为 图表 7 不同 14 天资金市场之间的利差 GC014-R014 6

7 图表 8 不同 14 天资金市场之间的利差 : 按月份 GC014-R014 图表 9 银行间与交易所市场回购利率的差异 交易所利率 - 银行间利率 (2015 以来 ) 利差最高 利差最低 隔夜回购利率 月 7 月 7 天回购利率 5 9 月 8 月 14 天回购利率 月 2 月 资料来源 : 兴业研究 上表中总结了银行间与交易所市场回购利率水平的差异 之所以出现这样的差异, 是由于两个市场的参与者 交易规则等方面存在诸多不同 第一, 银行间回购市场的单笔交易规模往往较大, 使交易成本相对降低 而交易所回购的交易规模较小 市场较薄 在流动性紧张的时点, 交易所回购利率容易出现更大幅度的抬升 第二, 银行间市场采用券款对付的结算方式, 在交易双方指定的结算日, 债券和资金同步交收并互为条件 而交易所回购资金结算在 T+1 日交收, 如果遇到节假日需顺延 因此, 节假日前的交易所回购利率通常出现溢价, 以体现更高的时间成本 7

8 第三, 尽管证券公司 基金公司等机构能够同时在银行间市场和交易所市场进行交易, 但其体量有限, 难以对银行间市场利率产生显著的影响 证券公司进入银行间同业市场管理规定 要求, 证券公司债券回购资金余额不得超过实收资本金的 80 基金管理公司进入银行间同业市场管理规定 要求, 基金公司的债券回购余额不得超过基金净资产的 40 对非银机构回购规模的规定一定程度上限制了非银机构跨市场交易的空间 3 银行间与上交所市场期限利差的比较在银行间市场,7 天回购利率通常高于隔夜回购利率 而在上交所, 却时常出现隔夜与 7 天回购利率倒挂的现象 2016 年前 9 个月,R007 较 R001 平均高出 0.42, 而 GC007 较 GC001 平均低 图表 10 上交所 7 天与隔夜利率倒挂 / / / / / / / / /09 R007-R001 GC007-GC001(RHS) 从利差的月度变化来看,12 月时, 银行间和上交所各自 7 天与隔夜利率之间的差距都会达到最大 其中,12 月时银行间 7 天与隔夜利率的平均利差最大, 达到 0.84; 上交所 7 天利率较隔夜利率低

9 10 月银行间 7 天与隔夜利差最小, 为 0.54 上交所的 7 天与隔夜利率在 7 月时最为接近,7 天利率仅比隔夜利率低不到 1 此外, 上交所 7 天与隔夜利差的极差明显大于银行间市场 这意味着, 在上交所市场, 利差的变动幅度远大于银行间市场 图表 11 不同市场的 7 天与隔夜利差比较 银行间 7 天与隔夜利差的极差 (RHS) 交易所 7 天与隔夜利差的极差 (RHS) 银行间 7 天与隔夜利差均值 交易所 7 天与隔夜利差均值 上交所的 14 天与隔夜回购利率之间也时常出现倒挂的现象 2016 年前 9 个月,GC001 较 GC014 平均高出 0.54, 而 R001 较 R014 平均低 0.76 从月度波动来看,12 月时银行间市场 14 天与隔夜利率之差达到最大, 为 1.51, 上交所 14 天与隔夜利率之间的差距在 6 月最大, 为 总体而言, 在银行间市场, 回购利率曲线向上倾斜, 即较长期限的利率通常高于较短期限的利率 而上交所中时常出现利率倒挂的现象, 即较长期限的利率可能低于较短期限的利率 此外, 上交所的利差波动幅度更大 9

10 图表 12 不同市场的 14 天与隔夜利差比较 银行间 14 天与隔夜利差的极差 (RHS) 交易所 14 天与隔夜利差的极差 (RHS) 银行间 14 天与隔夜利差均值 交易所 14 天与隔夜利差均值 4 银行间与上交所市场利率波动规律的比较银行间与交易所利率的波动规律也存在一定的差异 我们 11 月 * 日的报告 货币市场利率波动规律 货币市场利率系列报告之一 中指出, 在 钱荒 前后, 货币市场利率的波动规律发生了重要变化 因此, 在这一部分中, 我们仅考察 钱荒 后 (2013 年 7 月至 2016 年 9 月 ) 的货币市场利率 (1) 利率的月度波动与银行间隔夜利率相似, 上交所隔夜利率的最高值也出现在 12 月 12 月 R001 和 GC001 的均值分别为 2.92 和 5.58 银行间和上交所隔夜利率的最低值都出现在 5 月, 分别为 1.88 和 2.71 不同之处在于, 9 月时银行间市场的流动性相对充裕, 而上交所隔夜回购利率却达到 5.21 的年内第二高峰 同时, 上交所隔夜利率的波动程度也在 9 月达到顶峰 此外, 上交所隔夜利率的波动程度明显大于银行间隔夜利率的波动 10

11 程度 这与我们上文中提到的两个市场的规模 交易规则的差异有关 图表 13 R001 与 GC001 之比较 R001 波动程度 (RHS) GC001 波动程度 (RHS) R001 均值 GC001 均值 注 : 波动程度为标准差除以均值 下同 银行间与上交所 7 天回购利率均在 12 月时最高, 在 5 月时最低 12 月, 银行间与上交所 7 天回购利率分别达到 4 和 4.83 而 5 月银行间与上交所 7 天回购利率仅分别为 2.59 和 2.67 两个市场利率波动的主要差异依然出现在 9 月 在 9 月, 上交所 7 天回购利率出现了明显的抬升, 利率的波动程度也达到年内的峰值 相比之下,9 月份银行间市场的流动性相对宽裕,R007 较 8 月有所下降 11

12 图表 14 R007 与 GC007 之比较 R007 波动程度 (RHS) GC007 波动程度 (RHS) R007 均值 GC007 均值 与隔夜和 7 天回购利率类似, 银行间和上交所的 14 天回购利率也体现出 12 月最高 5 月最低的特点 在一年内的 12 个月份, 银行间与上交所利率的走势基本一致, 但 7 月和 9 月存在差异 7 月时上交所 14 天利率较 6 月有所下降, 而银行间 14 天利率较 6 月出现上升 9 月上交所 14 天利率较 8 月有所提高, 而银行间利率较 8 月略有下降 图表 15 R014 与 GC014 之比较 R014 波动程度 (RHS) GC014 波动程度 (RHS) R014 均值 GC014 均值 (2) 利率的旬度波动 12

13 在银行间市场和上交所市场, 回购利率一定程度上体现出月末 季末走高的特点 在一个季度内的 9 个旬度中,R001 往往在第一个月下旬和第三个月下旬 ( 即季末 ) 走高, 旬度均值分别达到 2.61 和 2.6 但第二个月 R001 的高点出现在上旬, 而非下旬 GC001 在一个季度的每一个月中都体现出月末走高的特征 GC001 的旬度均值在季末, 即第三个月下旬达到最高, 为 6.45 图表 16 R001 和 GC001 的旬度波动 R001 均值 GC001 均值 (RHS) 与 R001 类似,R007 也在第一个月下旬和第三个月下旬走高 R007 的最高点出现在季末, 达到 3.52 在一个季度的三个月中,GC007 都呈现出月末走高的特点 其中, 第三个月下旬的 GC007 最高, 达到

14 图表 17 R007 和 GC007 的旬度波动 R007 均值 GC007 均值 R014 在一个季度内的三个月中都表现出月末走高的特征 而季度内的高点出现在季末, 为 4.18 GC014 利率却没有出现明显的月末 季末走高的现象 GC014 在一个季度内的最高点出现在第三个月的中旬 图表 18 R014 和 GC014 的旬度波动 R014 均值 GC014 均值 综上所述, 银行间和上交所回购利率都呈现出年末走高 5 月走低 的特点 在每年 9 月, 上交所流动性可能趋紧, 而银行间流动性相对宽 14

15 松 从旬度波动来看, 回购利率倾向于在月末 季末走高 参考文献 : (1) 罗晶, 田野 银行间市场与交易所回购交易比较分析, 发表于 金融市场研究 2014 年第 11 期 (2) 李敏波, 孟辉 交易所回购市场波动分析, 发表于 中国金融 2014 年第 3 期 ( 完 ) 15

16 免责声明 本报告中均基于我们认为可靠的已公开信息, 但我们不保证该信息的准确性及完整性, 客户也不应以为该信息是准确和完整的而加以依赖 本报告中的信息及表达的意见并不构成任何要约或投资建议, 我们也不推荐基于本报告采取任何行动 本报告的相关研判主要是基于分析师本人的知识和倾向而作出的, 因而应视为分析师的个人观点, 并不代表所在机构 分析师本人自认为秉承了客观中立立场, 但对报告中的相关信息表达与本公司业务利益存在直接或间接关联不做任何保证, 相关风险务请报告使用者独立做出评估, 我行和分析师本人不承担由此可能引起的任何法律责任 报告中的任何表述, 均应从严格经济学意义上理解, 并不含有任何道德 政治偏见或其他偏见, 报告阅读者也不应从这些角度加以解读, 我公司和分析师本人对任何基于这些偏见角度理解所可能引起的后果不承担任何责任, 并保留采取行动保护自身权益的一切权利 除非是已被公开出版刊物正式刊登, 否则, 均应被视为非公开的研讨性分析行为 本报告由兴业经济研究咨询股份有限公司 ( 简称 兴业研究,CIB Research) 提供, 版权仅为本公司所有, 未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制和发表 如引用 刊发, 需注明出处为兴业经济研究咨询股份有限公司, 且不得对本报告进行有悖原意的引用 删节和修改 16

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