公司年盈利增长主要来源 :(1)2013 年主要来自蓝玻璃 IRCF 国内手机厂商供货和蓝宝石衬底满产供货 ;(2) 年主要来自应对 LED 衬底及手机屏保盖片应用需求的蓝宝石产能扩张和视频眼镜配件模组应用的上升预计公司年净利润分别为

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卉吹幸
7 years ago
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1 其他电子器件 Ⅱ 水晶光电 ( SZ ) 高清化促产品升级, 蓝宝石或成新支柱评级 : 增持前次 : 目标价 ( 元 ): 公司深度报告分析师联系人陈运红刘易 S chenyh@r.qlzq.com.cn liuyi@r.qlzq.com.cn 2014 年 1 月 10 日基本状况总股本 ( 百万股 ) 流通股本 ( 百万股 ) 市价 ( 元 ) 市值 ( 百万元 ) 流通市值 ( 百万元 ) 股价与行业 - 市场走势对比 - 投资要点业绩预测指标 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 营业收入 ( 百万元 ) , 营业收入增速 30.51% 36.81% 27.20% 31.21% 27.42% 净利润增长率 30.23% 21.15% % 59.19% 37.02% 摊薄每股收益 ( 元 ) 前次预测每股收益 ( 元 ) 市场预测每股收益 ( 元 ) 偏差率 ( 本次 - 市场 / 市场 ) 0.00% 0.01% % % % 市盈率 ( 倍 ) PEG 每股净资产 ( 元 ) 每股现金流量 ( 元 ) 净资产收益率 12.73% 14.08% 9.29% 12.86% 14.96% 市净率总股本 ( 百万元 ) 备注 : 市场预测取 WIND 一致预期水晶光电是全球光学膜龙头公司以光学低通滤光片和红外截止滤光片作为拳头产品, 两者合计占公司营收的 90% 左右, 销售量均居全球首位, 另外, 伴有蓝宝石 LED 衬底和微投模组等新爆发增长点公司不断丰富自身产品, 加速升级传统产品并纵向拓宽产品种类公司受益智能终端安防监控车载摄像等领域摄像头高清化趋势, 产品升级为蓝玻璃 IRCF 和单反单电用 OLPF, 极大提升产品毛利, 支撑公司未来两年的业绩快速增长, 实现公司股价的戴维斯双击蓝宝石 LED 衬底微投等新产品将进一步提升公司业绩增长的爆发性受益于 LED 照明应用需求反转, 公司蓝宝石衬底作为核心材料面临市场需求急速扩充, 公司已有再扩产计划 ; 公司同时掌握 LCOS 和 DLP 两大主流技术, 通过与以色列视频眼镜设计公司合作完善产品, 未来有望分享智能穿戴市场爆发式增长另外, 蓝宝石作为手机屏幕保护盖片或将实现, 届时需求量将大幅增加收购夜视丽反光材料公司, 多业务并举发展夜视丽公司主营反光材料, 应用领域与公司现有产品应用领域完全不同, 但生产工艺核心技术类似, 从而在产生协同效应的同时降低了某一行业下游需求波动对公司业绩产生较大影响的风险公司在新产品研发和成本控制上具有明显优势公司在成本控制产品成品率方面始终领先同行公司在自主创新和新产品研发上保持较大投入, 研发费用占比高达 5.5%

2 公司年盈利增长主要来源 :(1)2013 年主要来自蓝玻璃 IRCF 国内手机厂商供货和蓝宝石衬底满产供货 ;(2) 年主要来自应对 LED 衬底及手机屏保盖片应用需求的蓝宝石产能扩张和视频眼镜配件模组应用的上升预计公司年净利润分别为 1.08/1.72/2.35 亿元, 同比增长 %/59.19%/37.02%, 对应 EPS 分别为 0.29/0.46/0.63 元, 目标价元, 首次给予增持评级风险提示 :(1) 安防监控摄像头及车载导航摄像头等高清化趋势明确, 但具体实施进度或受累于前期改造投入成本过高汽车前装成本提高等原因而被推迟 ;(2) 单反新品推出进程迟于预期, 导致公司 OLPF 产品在其产业链供应份额增长低于预期 ;(3) 智能穿戴作为新型消费电子在用户中的接受度具有不可控性, 对于人们生活的革命性意义相比于智能手机可能相差甚远, 致使智能穿戴出货量不及预期, 进而导致对微投产品的需求量低于预期 - 2 -

3 内容目录摄像头高清化促使公司光学膜传统产品升级高清化趋势刺激摄像头量价齐飞安防车载高清摄像头应用助力光学膜用量增长体感穿戴设备打开摄像头应用新领域传统业务加速升级, 产品线不断拓宽光学膜龙头受益升级产品应用渗透国产手机逆袭, 蓝玻璃 IRCF 乘其东风单反单电市场增速放缓, 提升供货份额成 OLPF 王道蓝宝石已过最糟时期, 水晶守得天开见月明微投反光材料等新业务成就公司多产业梯队发展布局谷歌眼镜开启微投新局面收购夜视丽, 丰富产品应用领域, 降低行业风险核心技术引领市场, 低成本成就高毛利领导科班出身, 带领勤劳团队把握科技趋势, 领先打开产品新应用高毛利成就行业龙头发展趋势及市场空间摄像头新应用促使光学膜产品平均 25% 复合增速蓝宝石孕育公司增长爆发点新业务为多行业布局做铺垫盈利预测与投资建议盈利假设前提盈利预测绝对估值 PE 相对估值及投资建议风险提示图表目录图表 1: 公司光学膜应用领域图表 2: 主流手机摄像头配置参数图表 3: 全球智能手机渗透率已超 50% 图表 4: 新一代的 360 度全景导航至少装备 8 个以上的高清摄像头图表 5:Leap Motion 双摄像头图表 6:Google Glass 配高清摄像头图表 7: 光学元件产业链图表 8:2012 年业务收入占比图表 9: 传统产品升级和新产品扩张图表 10: 红外截止滤光片

4 图表 11: 蓝玻璃红外截止滤光片图表 12: 国内智能手机 top4 出货量 / 百万台图表 13: 全球智能手机市场预测图表 14: 单反用光学低通滤光片图表 15:2013 年 LED 投资方向倾向下游应用图表 16: 蓝宝石基板行业毛利率回升图表 17:iPhone 5S Home 键拆解图图表 18: 智能终端用蓝宝石晶棒需求占比预测图表 19: 多媒体微型投光机图表 20: 反光膜材料图表 21: 公司股权结构图表 22: 水晶光电波特五力分析图表 23: 水晶光电研发投入占比高达 5.5%, 高于同行图表 24: 水晶光电领先同行业毛利率 ( 单位 %) 图表 25: 水晶光电人力成本优势明显图表 26: 中国手机平板摄像头配置需求量 / 百万台图表 27: 全球单反相机出货量逐步放缓 / 台图表 28: 中国 LED 芯片市场规模 / 亿元图表 29: 水晶光电主营收入预测图表 30: 水晶光电三项期间费用及相关税费假设图表 31: 公司收入规模及增速预测图表 32: 公司 EPS 分析及预测图表 33: 公司 DCF 估值情况图表 34: 光学元件上市公司相对估值表图表 35: 水晶光电三张报表

5 摄像头高清化促使公司光学膜传统产品升级高清化趋势刺激摄像头量价齐飞智能终端安防监控车载摄像以及智能家居等领域对摄像头清晰度提出了更高的要求目前, 随着智能手机的普及, 摄像头已经成为手机标配, 而每款手机新品也都会在摄像头像素上更新升级, 迎合市场口味, 更值得一提的是,2013 年国内品牌手机异军突起, 在国外一线品牌手机进入饱和瓶颈之时实现了大幅增长, 随着智能手机竞争的白热化, 摄像头高清化成为手机厂商必争之地, 不仅如此, 在安防监控车载摄像智能家居方面的需求也对摄像头清晰度提出了更高的要求, 这样不仅增加了高清摄像头用光学膜的需求量, 同时也促使传统光学膜升级为毛利率更高的光学膜单反单电市场增速或将放缓, 但公司在终端厂商的采购份额有望上升受到智能手机等智能终端的挤压, 数码相机已经逐渐淡出人们的视线, 单反单电相机经过今年上半年的大幅下滑, 目前处于出货量增速底部, 导致单反单电用光学低通滤光片价格大幅下降, 公司业绩也因此而受累未来单反单电相机作为小众市场或将增速放缓, 一方面由于消费者出游时对于便携性和操作简单性更具倾向, 另一方面单反相机使用周期长, 产品更新需求较缓但由于公司在相机厂商中的采购份额还有成长空间, 所以公司近两年在光学低通滤光片业务上或可以恢复到 2012 年的收入水平图表 1: 公司光学膜应用领域高像素摄像头占比提高带来光学膜组件量价齐放主摄像头像素是智能手机厂商最重视的卖点之一, 在过去的几年经历了 130 万 ->200 万 ->300 万 ->500 万 ->800 万的快速升级, 目前, 千万级像素的摄像头已经开始应用在各大智能手机品牌的旗舰机型上根据 isuppli 的统计数据, 预计 2013 年 800 万像素以上的摄像头占比手机摄像头总量的 40%, 这个数据到 2016 年将达到 70%, 未来高像素摄像头占比继续提高有利于镜头平均单价提高, 普通和蓝玻璃红外截止滤光片等光学膜组件也会相应量价齐放 - 5 -

6 图表 2: 主流手机摄像头配置参数产品名称苹果 iphone 5S 三星 Galaxy S4 HTC ONE 诺基亚 Lumia 1520 索尼 Xperia Z 谷歌 Nexus 5 产品图片摄像头个数前置摄像头像素 120 万像素 200 万像素 210 万像素无 200 万像素 130 万像素后置摄像头像素 800 万像素 1300 万像素 400 万像素 2070 万像素 1310 万像素 800 万像素来源 : 互联网, 齐鲁证券研究所从国外品牌手机看, 苹果三星诺基亚的主流热销机型均已采用 800 万及以上像素手机摄像头, 根据我国手机产业发展规律, 国产手机必定会在硬性参数上紧跟甚至超越国外品牌, 届时 800 万像素智能手机将真正成为主流随着国产手机出货量铺开以及国外一线手机通过向国内零部件厂商订货来实现低价策略, 国内光学膜产业受益概率非常大图表 3: 全球智能手机渗透率已超 50% 来源 :WIND, 齐鲁证券研究所安防车载高清摄像头应用助力光学膜用量增长高清化数码摄像头在安防领域被广泛推广, 光学低通滤光片作为核心部件订单量将相应大幅上升光学低通滤波片 (OLPF) 作为数码相机单反摄像机 CCTV 摄像光学系统的核心部件, 对于消除红外线修整进光发挥重要作用随着公共与个人安全越来越受到重视, 全球安防摄像头市场将在未来几年依旧维持高景气, 而中国市场又是其中的主要增长动力, 这两年我国逐步推进平安城市概念, 高清化数码摄像头作为交管监控侦查线索被广泛推广, 网络化和高清化摄像头是主要发展方向, 目前国内北京上海深圳等一线城市安防监控已经完成初步覆盖, 未来主要是向高清网络化监控系统进行改造升级, 而二三线城市, 尤 - 6 -

7 其中西部城市目前还属于起步阶段, 未来区域覆盖和产品升级将同步进行据 IDC 报告预计, 未来高清摄像机将以 28% 以上的复合增速增长, 到 2016 年占整个安防摄像头的 40%, 光学膜作为核心部件订单量也将相应大幅上升另一方面, 车载市场对摄像头市场的快速扩容也贡献颇多从 2012 年开始车载应用进入快速增长期, 配备雷达红外线和车载摄像头的汽车辅助驾驶系统给予驾驶员全新的驾驶体验和安全的行车保障, 以新一代的 360 度全景导航为例, 至少需要装备 8 个以上的高清摄像头, 分别用于后视环视和夜视, 据 isuppli 市调公司研究报告, 未来几年车载领域对摄像头的使用将大幅增长, 预计 2016 年车载高清摄像头出货量将从 2012 年的 1600 万枚增加至 4500 万枚图表 4: 新一代的 360 度全景导航至少装备 8 个以上的高清摄像头来源 : 互联网, 齐鲁证券研究所体感穿戴设备打开摄像头应用新领域 2013 年, 随着谷歌眼镜三星 Galaxy Gear 和 LeapMotion 等体感穿戴设备消费电子产品热销, 掀起了继 PC 互联网云计算大数据之后的第五次信息技术革命, 人与计算机的交互活动作为人们日常生活的一个重要组成部分越来越追求自然化和智能化, 体感交互技术作为新一代基于现实的人机交互模式, 实现了人机交互的突破, 更加强调利用肢体动作手势语音等现实生活中简单的技能进行交互沟通, 不需要用户学习额外的新的知识技能利用体感设备或者穿戴设备进行人机交互时, 摄像头作为信息采集部件扮演着极为重要的作用 : 体感设备传感系统实质上是一种 3D 体感照相机, 通过自身发射的红外线对特定区域进行覆盖, 而摄像头则通过检测区域内识别对象反射的红外线来获取对象运动信息并分析其所对应表达意义以 Leap Motion 传感器为例, 其配备了有两个摄像头和三个 LED 红外灯, 而更早的体感设备 Kinect 则配备了 2 个 RGB 摄像头和 1 个景深摄像头, 每枚摄像头都需要覆盖红外窄带滤光片以滤除背景白光的影响, 以保证对反射红外线的高精度识别度我们预计年人机交互领域摄像头出货量复合增速将达到 40% - 7 -

8 图表 5:Leap Motion 双摄像头图表 6:Google Glass 配高清摄像头来源 : 互联网, 齐鲁证券研究所来源 : 互联网, 齐鲁证券研究所传统业务加速升级, 产品线不断拓宽光学膜龙头受益升级产品应用渗透水晶光电所属行业为光学镀膜行业, 隶属光学元件产业链, 现代光学向功能集成化和高清化方向发展, 对光的质量要求越来越高, 这需要借助光谱分光波长定位偏振分光减反射等手段进行加工处理, 而滤光片及镀膜是实现这些光处理手段最有效的解决方案, 目前, 核心作用的滤光片和镀膜产品主要包括增透膜补偿膜抗污膜以及光学低通滤波器 (OLPF) 红外截止滤光片(IRCF) 等水晶光电作为光学元件产业中上游企业, 在 OLPF IRCF 以及升级产品单反用 OLPF 蓝玻璃 IRCF 等产品上都处于国内乃至全球领先地位,2010 年公司光学低通滤光片销售量居全球第一, 也是唯一一家规模生产 OLPF 的非日本提供商图表 7: 光学元件产业链水晶光电目前主营呈三足鼎立之势, 主要包括光学元件 ( 红外截止滤光片光学低通滤波器 ) 新型微投产业和 LED 产业 (LED 蓝宝石衬底 ) 三大产业的产品, 其中光学元件行业处于成熟期, 公司处于龙头 ; 新型微投行业和 LED 产业处于成长期, 公司以此为潜在爆发点, 给公司未来 - 8 -

9 成长做好铺垫产品广泛应用于数码相机单反单电智能手机平板电脑游戏机安防监控车载摄像等领域公司凭借优质的产品质量较大的规模严格的成本管控以及快速反应的客户服务, 具有明显的竞争优势, 已成为相机镜头和手机通讯产业国际知名企业或行业龙头企业的主要配套供应商光学低通滤波器和红外截止滤光片作为公司两大主营产品,2012 年营收分别占公司总营收的 43% 和 47% 图表 8:2012 年业务收入占比来源 : 公司公告, 齐鲁证券研究所公司的传统产品是手机镜头用红外截止滤光片和数码相机用光学低通滤波片但随着消费电子对光学元件要求愈来愈高, 公司顺应市场需求不断丰富自身产品, 在原有传统产品上加速升级并纵向扩宽产品种类, 提前布局新兴消费电子产品以光学低通滤波片为例,OLPF 的单价随着从卡片机升级为单反单电用 OLPF 而增长 10 倍以上, 我们预测市场空间相应扩大 3-5 倍自苹果 iphone 4S 采用背照式 CMOS 感光芯片以来, 随着摄像模组对像素和成像质量要求的提高, 红外截止滤光片材质从普通光学玻璃逐步升级为蓝玻璃, 单价和市场空间也相应提升了 10 倍, 从而打破公司在该产品的成长瓶颈图表 9: 传统产品升级和新产品扩张来源 :WIND, 齐鲁证券研究所 - 9 -

10 国产手机逆袭, 蓝玻璃 IRCF 乘其东风图表 10: 红外截止滤光片红外截止滤光片是在光学玻璃或者蓝玻璃等基片上通过精密镀膜技术利用形成的高低差异化折射率光学膜, 主要实现可见光区 ( nm) 透射, 近红外 ( nm) 截止的光学滤光片, 主要应用于可拍照手机摄像头电脑内置摄像头汽车摄像头等数码成像领域, 用于消除红外光对 CCD/CMOS 成像的影响目前针对中低像素手机摄像头模组采用普通的红外截止滤光片, 即在光学玻璃上镀一层光学膜以反射红外光, 但这种构造在拍照过程中容易产生色偏问题, 而在 800 万及以上像素的中高端手机上, 为了达到更好的成像效果, 会采用蓝玻璃 IRCF iphone4s 后置摄像头最早采用 BSI CMOS 技术和蓝玻璃 IRCF, 之后的 iphone 5 5S 以及 ipad mini 也都采用了蓝玻璃 IRCF; 三星高端机型 Galaxy S4 中采用的是 4 层镀膜的蓝玻璃 IRCF, 预计未来蓝玻璃 IRCF 将成为智能手机的标配图表 11: 蓝玻璃红外截止滤光片来源 : 互联网, 齐鲁证券研究所来源 : 互联网, 齐鲁证券研究所水晶光电红外截止滤光片的下游客户为日韩数码厂商, 日韩镜头模组厂商, 大立光玉晶光等台资镜头厂商以及舜宇光学等大陆企业, 并很大部分最终供给苹果等国际一线品牌手机公司 2013 年之前主要以给日本厂商代工为主, 节省了直接开拓下游终端客户的时间, 从而快速抢占市场,2013 年随着国内华为中兴联想酷派 OPPO 小米等本土品牌的崛起, 增加了向国内手机厂商直接供货的销售模式, 充分抓住了国内手机品牌崛起的机遇, 目前公司的蓝玻璃及普通 IRCF 产品逐步在国内市场上确立了龙头地位, 全球市占率超过 20%, 位居全球前列预计公司普通红外截止滤光片产品在智能手机平板等智能终端上的应用将支撑 IRCF 稳定增长, 而蓝玻璃 IRCF 车载摄像头领域的应用将成为 IRCF 快速增长的新动力预计 2013 年全球普通红外截止滤光片出货量将达到 20 亿片, 相较去年同比增长 20% 公司作为首批升级为蓝玻璃红外截止滤光片的企业, 目前是全球蓝玻璃 IRCF 主流供应商之一, 将受益于蓝玻璃 IRCF 向中高端手机平板的应用渗透, 因此极大可能获得估值提升, 并支撑公司未来两年的业绩快速增长公司从 2011 年完成产品研发, 到 2012 年三季度即快速实现大批

11 量生产, 目前产能已达每月 3 千万片, 且实现较高的良率水平, 因此取得了手机摄像头蓝玻璃 IRCF 市场的先发优势图表 12: 国内智能手机 top4 出货量 / 百万台图表 13: 全球智能手机市场预测单反单电市场增速放缓, 提升供货份额成 OLPF 王道光学低通滤波片 (OLPF) 是数码相机摄像机 CCTV 摄像光学系统中一个核心零件主要作用是滤除红外线, 修整进光通过滤光片和成像传感器的良好匹配, 能够有效抑制高于图像传感器空间频率的光波通过而引起莫尔条纹, 并有效地抑制红外光波, 使图像清晰和稳定目前水晶光电光学低通滤波片产品主要用在数码相机单反单电监控摄像头等领域, 而其中数码相机由于受到智能手机等智能终端和单反单电的挤压, 已经逐渐淡出人们的视线 2006 年公司光学低通滤光片销量居全球第四,2010 年后升至全球第一, 也是唯一一家规模生产 OLPF 的非日本提供商, 估计 2013 年公司光学低通滤光片出货量占全球出货量 20% 左右, 仍为全球首位海外竞争对手基本为日韩企业, 包括田中技研爱普生拓优科梦 NDK 和 KDS 等, 日韩企业基本都是为本土下游相机和摄像头企业做配套服务, 随着整个消费电子代工供应链系统的向大陆转移, 加上大陆企业明显的人力成本优势, 未来产业转移趋势将继续公司光学低通滤波器定位中高端市场, 大部分是提供给终端产品客户, 如国内外知名电子产品制造商和光电企业 ; 小部分是供应于镜头厂家, 如舜宇光学大立光电等 ; 单反相机在经历了几年的快速增长后,2013 年销量出现突然下滑, 主要由于经济不景气和去库存现象,IDC 预测 2013 年单反出货量将下降 9.1% 至 1740 万台, 佳能尼康等单反龙头也都推迟了新品发布的进程, 镜头核心组件 OLPF 价格也相应大幅下滑, 导致水晶光电 OLPF 业务非常不理想单反相机应用方面, 公司从 2011 年开始逐步进入单反龙头光学体统滤波片的供应链, 未来单反单电相机作为小众市场或将增速放缓, 一方面由于消费者出游时对于便携性和操作简单性更具倾向, 另一方面单反相机使用周期长, 产品更新需求较缓, 所以公司计划在 2014 年凭借自身产品品质, 增加在两大国际单反龙头新产品零部件供应份额, 重振 OLPF 业务, 争取该业务恢复到 2012 年的收入水平 2013 年公司原本有机会延续在某一国际单反龙头的认证供应商资质, 但因 OLPF 产品生产工艺

12 出现问题, 导致产品质量不合格, 错失良机, 但现在公司已经发现并解决了这一致命问题, 产品质量得以恢复,2014 年通过客户质量认证从而提升供货份额将是大概率事件图表 14: 单反用光学低通滤光片来源 : 互联网, 齐鲁证券研究所目前, 水晶光电已跟国内主流安防企业合作供应摄像头光学低通滤波器产品, 安防视频监控摄像产品的快速发展趋势, 特别是高清摄像头未来巨大的发展空间, 为公司的光学低通滤波器及蓝玻璃 IRCF 产品提供了广阔的空间我们估计 2013 年全球蓝玻璃滤光片的市场需求在 4.8 亿片左右, 预计到 2016 年需求将增至 11 亿片, 市场规模 50 亿元,2013~2016 年的市场规模年均复合增长率达到 32% 估计 2013 年全球单反单电用光学低通滤波片的市场规模达到 2000 万片, 以水晶光电为代表的中上游龙头镀膜厂商将在传统产品的升级换代和新产品拓宽过程中受益蓝宝石已过最糟时期, 水晶守得天开见月明在经历了年行业低谷后,2013 年 LED 产业尤其是 LED 照明应用迎来了春天, 下游产业应用投资额不断加码, 技术改革带来的成本降低有利于加快 LED 节能照明普及, 行业发展前景很好 LED 作为光电产业中的能源性行业, 技术发展迅速, 市场增长迅猛, 公司生产的蓝宝石衬底作为 LED 芯片制造的基础材料之一, 面临着急速扩大的市场需求受到 2013 年上半年至今的 LED 照明终端市场行情的持续火爆,LED 中上游产业也呈现需求好转的景象一季度以来, 上游蓝宝石晶棒价格趋势略微上涨, 国内 4 月份用于制备 2 英寸衬底的蓝宝石晶棒价格从年初的美元 /mm 上涨到美元 /mm, 这是自从蓝宝石衬底价格从 2011 年暴跌之后, 上游蓝宝石晶棒价格的首次上涨同样, 国内蓝宝石基本行业的平均毛利率在 4 月份首次翻红, 接近 20%, 而水晶光电的毛利基本稳定在行业的平均水平之上

13 图表 15:2013 年 LED 投资方向倾向下游应用图表 16: 蓝宝石基板行业毛利率回升来源 : LEDinside, 齐鲁证券研究所来源 : WIND, 齐鲁证券研究所蓝宝石 2014 年或将应用于手机屏幕保护盖片, 市场容量瞬间增加百亿美元空间 2013 年 9 月份, 苹果首次将蓝宝石应用于 iphone 5s 的 Home 键保护盖片, 比之之前的摄像头盖片, 蓝宝石用量增加逾十倍此后, 苹果又与美国一蓝宝石晶棒厂商签订价值 5.78 亿美元的供货合同, 这不禁让市场预测苹果 2014 年三季度推出的 iphone 6 很有可能整个屏幕都采用蓝宝石做屏幕保护盖片若这一猜测成为现实, 将大大提升蓝宝石的需求, 而且会加速蓝宝石基板向大尺寸应用技术转移, 以目前 6 寸蓝宝石基板 70 美元 / 片来估算, 单单 iphone 系列产品的蓝宝石需求规模都将超过 100 亿美元苹果作为电子行业的先驱者, 其产品的创新往往不久就能得到市场的认可, 可预期届时其他品牌智能手机也必定会仿效跟随, 据 IHS 预测,2014 年智能手机等智能终端蓝宝石晶棒需求占比将从 2012 年的 5% 升至 20% 图表 17:iPhone 5S Home 键拆解图图表 18: 智能终端用蓝宝石晶棒需求占比预测来源 : XQ 全球赢家, 齐鲁证券研究所来源 : IHS, 齐鲁证券研究所 2013 年作为蓝宝石爆发之年, 公司蓝宝石生产线满产运行, 收入预计将实现翻番,2014 年或将进一步扩充产能经过几年的生产工艺优化, 公司的蓝宝石衬底和蓝宝石图形化衬底 (PSS) 产品日渐成熟, 目前主要供应 2 英寸衬底片,4 英寸和 PSS 产品也已形成产业化, 技术与工艺在国内同行中处于领先地位, 产品品质也受到国内 LED 衬底业内厂商公

14 认,2012 年扭亏为盈, 实现利润 290 万元,2013 年预计更将实现收入翻番公司在市场产品品质生产规模技术研发等方面做到了软硬件两手都硬专业的管理团队和先进的生产设备 2013 年公司致力于调整市场结构, 在进一步拓展国内市场的同时, 积极开拓日本台湾等海外市场微投反光材料等新业务成就公司多产业梯队发展布局谷歌眼镜开启微投新局面微型投影机的发展历程并不算长, 从 2005 年德州仪器展出第一款微投开始到 2009 年微投开始走入大众视线, 微投总是带给人们新奇与发现体积小型化和低功耗促使投影应用多样化便捷化, 小巧的微投可以嵌入到智能手机笔记本平板相机甚至智能笔中, 三星于 2012 年便正式发布了一款支持微投功能的智能手机 Galaxy Beam, 受到市场追捧 2013 年科技新宠谷歌眼镜打开了人们输出模式创新的视野, 引入微投和反射显示屏替代液晶屏幕, 用骨传耳机替代了传统耳机, 解放了用户的双手和双耳, 引领了信息输出的大变革目前苹果已经计划在下一代手机上配置微投, 谷歌也于 2013 年 7 月收购了专做微投的立景光电全面布局穿戴设备, 科技巨头都看好微投应用的美好前景公司所从事的微投相关系列产品涉及光机模组精密光学薄膜及冷加工等多学科技术, 经过公司研发团队几年的技术开发和升级, 微投产品技术已经处于行业前沿, 在智能眼镜手机教育游戏数码相机 DV 等投影市场领域真正爆发前已具备先发优势另一方面, 公司微投项目现与以色列一家公司合作, 目前研发进展良好, 已经开始提供全套微投零部件, 相信凭着公司多年在光学元件产品上积累的丰富经验和国际大客户资源, 在微投领域发展将处于国内领先水平预计从 2014 年开始, 受益于智能眼镜, 微投业务将对公司产生明显业绩贡献图表 19: 多媒体微型投光机来源 : 公司官网, 齐鲁证券研究所水晶光电子公司晶景光电主要从事微投系列光机模组设计制造, 以 LCOS 技术为主, 公司成立于 2009 年 5 月, 由于这几年正处于微投产

15 品孕育期, 经历着研发到产品试生产, 未能实现批量化生产, 另一方面, 晶景光电之前产品应用定位于手机应用, 受到投影亮度功耗和体积等都方面技术限制, 很难在主流品牌推进, 到 2012 年实现营业收入万元, 净利润亏损万元, 目前公司微投业务正努力向智能眼镜相机投影车载抬头显示商业展示等多个方向发展在其它新领域上, 公司窗口片已打入高档单反, 出货量呈增长趋势, 窄带滤光片下游应用在体感游戏机和智能电视等领域, 目前出货量不多整体来看, 公司已经形成一个产业龙头多个产业梯队发展的产业格局收购夜视丽, 丰富产品应用领域, 降低行业风险反光材料目前主要是采用国外进口, 尤其是微棱镜反光膜产品, 对生产环境条件苛刻, 成品率波动大, 而夜视丽目前研发的微棱镜反光膜技术逐步成熟, 在收购后将借助水晶光电成熟的长膜经验完善的恒温无尘生产环境和管理经验巩固现有业务, 对未来实现进口替代提供技术支持反光材料主要用于反光服饰道路设施交通设备通信海事和户外作业安全防护领域出于对安全防护的重视, 许多发达国家和地区已经颁布了有关强制使用反光材料的法规, 这对于反光材料行业的增长刺激颇多图表 20: 反光膜材料来源 : 互联网, 齐鲁证券研究所夜视丽是一家专业从事反光材料制造的高新技术企业, 所属行业与水晶光电一样, 均属于光学薄膜制造行业经过多年的发展和积累, 夜视丽已经掌握了反光材料制造领域多种技术和工艺, 具备全系列全规格反光材料的研发和制造能力通过本次收购, 可以丰富水晶光电产品线, 降低某一细分行业波动带来的业绩影响, 也是吸取了 2013 年光学低通滤光片对公司业绩产生重大影响的教训后反思所做的对策夜视丽公司业绩平稳, 平均每年 10% 以内的增长, 优化公司产业格局的同时也能为公司的业绩增长给予支持水晶光电通过现金及发行股份的方式收购, 交易金额约为 2.5 亿元, 其中 50% 金额以现金形式支付, 另外 50% 金额通过对换股方式支付公司承诺年净利润分别不低于万元万元万元, 增厚水晶光电未来三年净利润约 15%-20%

16 核心技术引领市场, 低成本成就高毛利领导科班出身, 带领勤劳团队水晶光电董事长林敏毕业于浙江大学物理系,12 年来一直从事着光学膜光学元件方面的领导工作, 拥有丰富的经验和严谨的工作态度, 同时, 副总盛永江也毕业于浙大, 可以说公司拥有一批技术专业出身的领导指明前进方向, 背后更有丰富的浙大资源, 公司与浙江大学渊源深厚, 大部分技术都是依托于浙大光电系, 长期保持着密切的技术合作 2004 年 6 月, 水晶光电与浙江大学共同承担国家科技部 863 项目, 进行光学低通滤波片方面的研发工作图表 21: 公司股权结构公司居安思危, 不断寻求创新和突破, 在已有两大传统业务上积极开辟新的光学微投 LED 产业, 为未来长足发展储备新型技术早在 2002 年, 公司还只是一个专门生产 OLPF 的小企业, 正是这种协同奋进全身心投入的精神, 水晶光电在成立短短几年间从无到有, 再到全球前列, 一步一个脚印, 到 2010 年公司在 OLPF 业务上已是全球第一, 市占率达到 25%, 在 IRCF 业务上公司已经赶超欧菲光成为全球第一正是早期公司领导带领团队扎实的积累, 才能使得公司在成本控制产品成品率方面始终领先同行图表 22: 水晶光电波特五力分析

17 把握科技趋势, 领先打开产品新应用作为技术密集型企业, 公司在自主创新和新产品研发上保持较大投入, 加大研发中心建设, 充实研发队伍阵容, 经常外派人员出国学习交流, 在学习消化吸收后将精髓注入到本公司, 健全公司产品种类的同时把握科技潮流趋势, 选择应用前景广阔的潜在技术和产品加大研发和投入, 比如蓝玻璃 IRCF 图形化蓝宝石衬底微投模组和视频眼镜零件模块等, 这些都为公司顺应市场成功转型提供了保障和支持单反单电用 OLPF 是公司首先提出, 在数码相机份额逐步被挤压的同时差异化产品, 成功突围 ; 虽然公司是在 2011 年蓝宝石 LED 衬底行业正处于高峰时进军该产业, 之后经历了一年多的产业低谷, 但节能照明等趋势势在必行, 公司提前布局才能充分享受产业复苏的红利,2013 年上半年蓝宝石 LED 衬底价格平稳回升,LED 照明需求扩大, 蓝宝石中间加工业务进入稳定期, 为公司提供了稳定的业绩贡献 ; 公司在微投产业处于酝酿期的时候大胆进入, 同时掌握 LCOS 和 DLP 两大主流技术, 未来有望分享市场爆发式增长 ; 红外窄带滤波片作为体感技术关键部件, 将受益于 Leap Motion 等体感设备在游戏教育家庭娱乐等领域的普及 ; 视频眼镜配套零件模组业务与谷歌眼镜等智能穿戴产品发布上市完美契合, 而且已与国外公司合作共同开发视频眼镜的光学和微投模组, 目前处于前期生产准备阶段, 在穿戴产品供应链向国内迁移和国内企业替代产品涌现后, 该业务将成功逆袭图表 23: 水晶光电研发投入占比高达 5.5%, 高于同行来源 :Bloomberg, 齐鲁证券研究所规模效应优势对内, 人力成本优势攘外公司 2013 年进行产品结构调整, 将红外截止滤光片升级为蓝玻璃 IRCF 将光学低通滤光片升级为单反用 OLPF, 毛利率明显提升, 相应产能也在去年得到释放, 其中蓝玻璃 IRCF 产能上限接近 3000 万片 / 月,OLPF 出货量在 2010 年升至全球第一, 也是唯一一家规模生产 OLPF 的非日本提供商, 估计 2013 年公司光学低通滤光片出货量占全球出货量 20% 左右, 仍为全球首位正是依靠产品结构优化规模效应的发挥, 使得公司能在国内同行业中有较好表现

18 随着整个消费电子代工供应链系统的向大陆转移, 加上大陆企业明显的人力成本优势, 未来产业转移趋势将继续相对于海外同行, 公司人力成本具有明显优势, 人力成本比日本竞争者低 15%-20%, 而且公司目前将厂房从浙江向江西转移, 将进一步降低成本图表 24: 水晶光电领先同行业毛利率 ( 单位 %) 图表 25: 水晶光电人力成本优势明显来源 : 聚源, 齐鲁证券研究所来源 : 公司年报, 齐鲁证券研究所发展趋势及市场空间摄像头新应用促使光学膜产品平均 25% 复合增速 2013 年上半年, 智能手机市场红火, 特别是国产智能机异军突起, 改变了国内智能手机市场格局, 公司抓住机遇, 在手机摄像头用光学膜上收获不少, 未来主摄像头像素作为智能手机厂商的关键卖点之一会不断进行产品升级器件更新,800 万像素及以上摄像头将成为标配, 这对公司蓝玻璃 IRCF 业务无疑是极大刺激根据 isuppli 的统计数据, 预计今年 800 万像素以上的摄像头占比手机摄像头总量的 40%, 这个数据到 2016 年将达到 70%, 未来高像素摄像头占比继续提高有利于镜头平均单价提高, 普通和蓝玻璃红外截止滤光片等光学膜组件也会相应量价齐放, 估计 2013 年全球蓝玻璃 IRCF 的市场需求在 4.8 亿片左右, 预计到 2016 年需求将增至 11 亿片, 市场规模 50 亿元,2013~2016 年的市场规模年均复合增长率达到 32% 未来单反单电相机作为小众市场或将增速放缓, 一方面由于消费者出游时对于便携性和操作简单性更具倾向, 另一方面单反相机使用周期长, 产品更新需求较缓, 估计 2013 年全球单反单电用光学低通滤波片的市场规模在 2000 万片左右公司计划在 2014 年凭借自身产品品质, 增加在两大国际单反龙头新产品零部件供应份额, 重振 OLPF 业务, 争取该业务恢复到 2012 年的收入水平我们预测未来三年单反单电行业将保持 25% 的行业增速, 公司在全球单反市场上市占率还有很大的上涨空间, 在传统产品的升级换代和新产品拓宽过程中市场开拓空间较大这两年我国逐步推进平安城市概念, 高清化数码摄像头作为交管监控侦查线索被广泛推广,IHS 市调公司预测未来高清摄像机将以 28% 以上的复合增速增长, 到 2016 年占整个安防摄像头的 40%, 为公司的光学低通滤波器及蓝玻璃 IRCF 产品提供了广阔的空间另一方面, 车载市场对摄像头市场的快速扩容也贡献颇多, 从 2012 年开始处于快速增长期, 配备雷达红外线和车载摄像头的汽车辅助驾驶

19 系统给予驾驶员全新的驾驶体验和安全的行车保障, 以新一代的 360 度全景导航为例, 至少需要装备 8 个以上的高清摄像头据 isuppli 市调公司研究报告, 未来几年车载领域对摄像头的使用将大幅增长, 预计 2016 年车载高清摄像头出货量将从 2012 年的 1600 万枚增加至 4500 万枚图表 26: 中国手机平板摄像头配置需求量 / 百万台图表 27: 全球单反相机出货量逐步放缓 / 台来源 : isuppli, 齐鲁证券研究所来源 : WIND, 齐鲁证券研究所蓝宝石孕育公司增长爆发点 2013 年 LED 产业尤其是 LED 照明应用迎来了春天, 下游产业应用投资额不断加码, 技术改革带来的成本降低有利于加快 LED 节能照明普及, 行业发展前景很好, 公司生产的蓝宝石衬底作为 LED 芯片制造的基础材料之一,2013 上半年公司总体经营状况良好,LED 蓝宝石衬底生产饱满另外, 蓝宝石现已在苹果手机 Home 主键作为保护盖片应用,2014 年或将进一步应用于手机屏幕保护盖片, 需求大幅增长, 市场容量瞬间增加百亿美元空间预测公司 2013 年收入预计将实现翻番,2014 年或将进一步扩充产能图表 28: 中国 LED 芯片市场规模 / 亿元新业务为多行业布局做铺垫苹果 iphone 开创了信息输入的新时代,2013 年科技新宠谷歌眼镜打开

20 了人们输出模式创新的视野, 引入微投和反射显示屏替代液晶屏幕, 用骨传耳机替代了传统耳机, 引领了信息输出的大变革微投技术作为第三代显示技术, 相对于面板显示器, 在外观体积低功耗和远距大屏显示方面都存在明显优势公司现与以色列一家公司合作微投项目, 目前研发进展良好, 已经开始提供全套微投零部件, 预计从 2014 年开始, 公司微投业务向智能眼镜相机投影车载抬头显示商业展示等多个方向应用发展, 微投业务将对公司产生明显业绩贡献公司 2013 年通过现金及发行股份的方式收购了夜视丽反光材料公司, 一方面丰富了产品线, 降低某一细分行业波动带来的业绩影响, 也是吸取了 2013 年光学低通滤光片对公司业绩产生重大影响的教训后反思所做的明智决定 ; 另一方面, 夜视丽公司有望实现反光材料进口替代, 实现超预期增长盈利预测与投资建议盈利假设前提公司主营业务包括精密光电薄膜元器件 ( 红外截止滤波片蓝玻璃 IRCF 光学低通滤光片 ) 蓝宝石 LED 衬底以及 2013 年收购公司的反光材料业务公司 2013 年业绩不理想主要受累于光学低通滤光片价格下跌和销量欠佳, 一方面全球单反单电相机出货量出现首次下滑, 另一方面公司在延续某一国际单反龙头的供应商认证资质过程中, 因 OLPF 产品生产工艺出现问题, 导致产品质量不合格, 错失良机, 相应供货量减少目前公司已经找到相关生产工艺的问题所在, 我们假设 2014 年公司将恢复在大客户的认证资格, 提高在两大国际单反龙头新产品零部件的 OLPF 供货份额业绩预测情况如下图表 :

21 图表 29: 水晶光电主营收入预测销售预测 ( 单位 : 百万元 ) 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 红外截止滤波片营业收入 yoy 40.00% 4.09% 10.00% 18.00% 15.00% 营业成本 yoy 36.07% 11.55% 38.36% 18.00% 15.00% 毛利率 55.49% 52.30% 40.00% 40.00% 40.00% 蓝玻璃 IRCF 营业收入 yoy 40.00% 60.00% 50.00% 营业成本 yoy 63.79% 60.00% 50.00% 毛利率 52.99% 45.00% 45.00% 45.00% 光学低通滤光片营业收入 yoy 36.00% 34.96% % 25.00% 28.00% 营业成本 yoy 25.70% 32.70% 4.37% 9.37% 18.86% 毛利率 43.87% 44.81% 20.00% 30.00% 35.00% 蓝宝石 LED 衬底营业收入 yoy % % 50.00% 40.00% 营业成本 yoy % 84.74% 40.00% 40.00% 毛利率 % 14.74% 25.00% 30.00% 30.00% 反光材料营业收入 yoy 12.70% 10.00% 营业成本 yoy 12.70% 10.00% 毛利率 35.00% 35.00% 35.00% 其他产品营业收入 yoy % % -7.00% % 20.00% 营业成本 yoy % % % % 16.67% 毛利率 57.29% 68.13% 10.00% 28.00% 30.00% 销售收入小计 , 销售成本小计毛利平均毛利率 48.92% 46.37% 32.46% 35.88% 37.20% 三项期间费用率及相关税费假设见如下图表 :

22 图表 30: 水晶光电三项期间费用及相关税费假设会计年度截止日 :12/ A 2012A 2013H1 2013E 2014E 2015E 营业税金及附加占营业收入比重 0.17% 0.15% 0.68% 0.85% 0.68% 0.61% 销售费用占营业收入比重 1.46% 1.42% 1.12% 2.00% 2.00% 2.00% 管理费用占营业收入比重 12.76% 15.82% 11.96% 14.00% 13.00% 12.87% 财务费用占营业收入比重 0.20% -0.13% -0.36% -0.56% 0.02% -0.16% 预计所得税率为 15%, 与以往相比基本保持稳定盈利预测图表 31: 公司收入规模及增速预测预计年水晶光电实现营业收入 7.54/9.89/12.6 亿元, 同比增长 27.2%/31.2%/27.4%; 实现归属母公司净利润 1.08/1.72/2.35 亿元, 同比增长 %/59.19%/37.02%, 对应年 EPS 分别为 0.29/0.46/0.63 元, 年年均复合增长 47.80% 图表 32: 公司 EPS 分析及预测绝对估值参考前述我们对公司各项业务增长假设的基础上, 按照以下绝对估值条件进行估值 : 无风险利率 =3.00%, 风险溢价 =6.50% 软件开发及服务行业 Beta=0.98, 公司 Beta=1.10, 永续增长率 =2.5% 在上述假设条件下, 我们得到公司 DCF/WACC 绝对估值结果为

23 图表 33: 公司 DCF 估值情况估值方法每股价值估值区间 APV DCF/WACC DCF/FCFE AE DDM EVA PE 相对估值及投资建议水晶光电作为光学元件产业中上游企业, 在光学低通滤光片 (OLPF) 红外截止滤光片 (IRCF) 以及升级产品单反单电用 OLPF 蓝玻璃 IRCF 等产品上都处于全球领先地位未来公司普通和蓝玻璃红外截止滤光片产品将受益智能手机平板安防监控车载摄像等领域摄像头高清化趋势而快速增长 ; 蓝宝石业务将受益于 LED 照明应用需求爆发带来的蓝宝石衬底需求上升以及苹果或在下一代 iphone 手机上采用蓝宝石作为屏幕保护盖片的事件性影响 ; 微投窗口片反光材料等新产品将形成公司一个产业龙头多个产业梯队发展的产业格局, 并带来主题性投资机会按 45X-50X2014 年 EPS, 目标价为元, 首次覆盖给予增持评级图表 34: 光学元件上市公司相对估值表股价净资产总股本市值 EPS PE BVPS PB ROE % 公司名称公司代码元亿元亿股亿元 13E 14E 13E 14E 13E 14E 13E 14E 13E 14E 水晶光电 SZ 欧菲光 SZ 利达光电 SZ 凤凰光学 SH 风险提示安防监控摄像头及车载导航摄像头等高清化趋势明确, 但具体实施进度或受累于前期改造投入成本过高汽车前装成本提高等原因而被推迟单反新品推出进程迟于预期, 导致公司 OLPF 产品在其产业链供应份额增长低于预期智能穿戴作为新型消费电子在用户中的接受度具有不可控性, 对于人们生活的革命性意义相比于智能手机可能相差甚远, 致使智能穿戴出货量不及预期, 进而导致对微投产品的需求量低于预期

24 图表 35: 水晶光电三张报表损益表 ( 人民币百万元 ) 资产负债表 ( 人民币百万元 ) E 2014E 2015E E 2014E 2015E 营业总收入 ,260 货币资金增长率 76.55% 30.5% 36.8% 27.2% 31.2% 27.4% 应收款项营业成本存货 % 销售收入 52.6% 51.1% 53.6% 67.5% 64.1% 62.8% 其他流动资产毛利流动资产 ,162 % 销售收入 47.4% 48.9% 46.4% 32.5% 35.9% 37.2% % 总资产 60.0% 68.9% 54.9% 60.6% 59.7% 63.3% 营业税金及附加长期投资 % 销售收入 0.6% 0.2% 0.1% 0.9% 0.7% 0.6% 固定资产营业费用 % 总资产 37.6% 29.3% 40.5% 34.7% 35.4% 31.8% % 销售收入 1.3% 1.5% 1.4% 2.0% 2.0% 2.0% 无形资产管理费用非流动资产 % 销售收入 12.8% 12.8% 15.8% 14.0% 13.0% 12.9% % 总资产 40.0% 31.1% 45.1% 39.4% 40.3% 36.7% 息税前利润 (EBIT) 资产总计 551 1,058 1,187 1,347 1,552 1,836 % 销售收入 32.6% 34.5% 29.0% 15.7% 20.2% 21.7% 短期借款财务费用应付款项 % 销售收入 -0.4% 0.2% -0.1% -0.6% 0.0% -0.2% 其他流动负债资产减值损失流动负债公允价值变动收益长期贷款投资收益其他长期负债 % 税前利润 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 负债营业利润普通股股东权益 ,051 1,162 1,335 1,573 营业利润率 32.3% 32.7% 28.6% 15.8% 20.0% 21.7% 少数股东权益营业外收支负债股东权益合计 551 1,058 1,187 1,347 1,552 1,836 税前利润利润率 32.5% 34.2% 30.1% 17.1% 20.8% 22.4% 比率分析所得税 E 2014E 2015E 所得税率 14.8% 16.2% 15.4% 15.0% 15.0% 15.0% 每股指标净利润每股收益 ( 元 ) 少数股东损益每股净资产 ( 元 ) 归属于母公司的净利润每股经营现金净流 ( 元 ) 净利率 28.3% 28.2% 25.0% 14.3% 17.4% 18.7% 每股股利 ( 元 ) 回报率现金流量表 ( 人民币百万元 ) 净资产收益率 19.94% 12.73% 14.08% 9.29% 12.86% 14.96% E 2014E 2015E 总资产收益率 17.01% 11.54% 12.47% 8.01% 11.07% 12.81% 净利润投入资本收益率 30.82% 27.13% 21.25% 14.26% 19.46% 23.23% 少数股东损益增长率非现金支出营业总收入增长率 76.55% 30.51% 36.81% 27.20% 31.21% 27.42% 非经营收益 EBIT 增长率 75.25% 38.12% 14.77% % 69.36% 36.98% 营运资金变动净利润增长率 62.86% 30.23% 21.15% % 59.19% 37.02% 经营活动现金净流总资产增长率 18.94% 92.02% 12.12% 13.54% 15.16% 18.35% 资本开支资产管理能力投资应收账款周转天数其他存货周转天数投资活动现金净流应付账款周转天数股权募资固定资产周转天数债权募资偿债能力其他净负债 / 股东权益 % % % % % % 筹资活动现金净流 EBIT 利息保障倍数现金净流量资产负债率 13.09% 7.98% 9.93% 12.30% 12.45% 12.88%

25 投资评级说明买入 : 预期未来 6-12 个月内上涨幅度在 15% 以上增持 : 预期未来 6-12 个月内上涨幅度在 5%-15% 持有 : 预期未来 6-12 个月内波动幅度在 -5%-+5% 减持 : 预期未来 6-12 个月内下跌幅度在 5% 以上重要声明 : 本报告仅供齐鲁证券有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料, 反映了作者的研究观点, 力求独立客观和公正, 结论不受任何第三方的授意或影响但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断, 可能会随时调整本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用, 不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议, 本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户, 不构成客户私人咨询建议市场有风险, 投资需谨慎在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者应注意, 在法律允许的情况下, 本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易, 并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息本报告版权归齐鲁证券有限公司所有未经事先本公司书面授权, 任何人不得对本报告进行任何形式的发布复制如引用刊发, 需注明出处为齐鲁证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013