目录一美国做市商制度介绍... 4 二台湾 ( 地区 ) 做市商制度介绍... 5 三做市商的功能... 7 四我国做市商所面临的发展困境... 7 五我国做市商制度的发展建议... 8 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2

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值耿
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1 新三板之七 2015 年 12 月 17 日我国做市商制度的发展探究主要观点相关报告 2006 年以前, 纳斯达克市场一直是美国场外交易市场的核心它的发展和壮大助推美国经济成功走出了上世纪 70 年代的滞涨期, 并与后面几十年的高科技浪潮相生相伴, 使得美国始终拥有促进科技升级和经济转型的利器 2010 年 10 月, 国务院下发关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定, 明确指出发展战略性新兴产业已成为世界主要国家抢占新一轮经济和科技发展制高点的重大战略, 为此要求加快推进场外交易市场的建设事实上, 场外交易市场的持续健康发展意义的确重大简而言之, 它能够有效缓解中小企业的融资困境, 帮助它们渡过艰难的创业时期 ; 完善公司治理, 让小企业的科技创新不再遥远, 助推我国当前经济转型升级 ; 也符合我们建设多层次资本市场的需要其中, 全国中小企业股份转让系统 ( 又称新三板市场 ) 是我国场外股权交易市场的核心在新三板专题系列报告中, 我们将从纵向和横向两个角度集中对美国英国德国日本台湾韩国新加坡以及俄罗斯等八个代表性国家 ( 地区 ) 的场外交易市场的发展模式和演变路径进行梳理和比较分析, 此外也将总结我国新三板市场的发展历程现状模式困境等, 以期能为我国资本市场的发展进步献出一点微薄的力量本篇为系列报告之七, 我们首先回顾了美国和台湾的做市商制度, 然后总结分析在正常市场交易状态下做市商所应发挥的功能, 以及我国做市商的发展困境, 最后给出当前我国做市商制度发展的一点建议分析师 : 赵莎莎执业证书号 :S 电话 : 邮箱 :zhaoshasha@hrsec.com.cn 联系人 : 刘迪电话 : 联系人 : 赵竞萌电话 : 请务必阅读正文之后的免责声明部分证券研究报告

2 目录一美国做市商制度介绍... 4 二台湾 ( 地区 ) 做市商制度介绍... 5 三做市商的功能... 7 四我国做市商所面临的发展困境... 7 五我国做市商制度的发展建议... 8 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2

3 图表目录图表 1: 新三板做市企业做市商数量分布情况 ( 家 )... 8 请务必阅读正文之后的免责声明部分 3

4 我们所熟知的做市商制度源自于 20 世纪 70 年代初的美国纳斯达克市场随着做市商交易制度被广泛应用到世界各地, 该制度已成为场外交易市场的最主要组织特征当前市场上被学习最多的做市商成功案例就是美国的纳斯达克市场 OTCBB 市场以及台湾的兴柜市场在提出我国做市商制度的发展建议之前, 我们先来看看美国和台湾的做市商制度, 然后总结分析在正常市场交易状态下做市商所应发挥的功能, 以及我国做市商的发展困境一美国做市商制度介绍美国资本市场的做市商又分为垄断性做市商和竞争性做市商其中, 垄断性做市商指的是挂牌企业唯一的做市商, 具有独占性, 而竞争性做市商指的是每一家挂牌企业有至少两个做市商为其做市, 目前纳斯达克市场和 OTCBB 市场均采用竞争性做市商制度纳斯达克市场上的做市商制度上世纪 90 年代末之前, 纳斯达克市场一直使用传统的做市商模式虽然该市场在 1997 年引入了竞价交易制度, 但做市商制度依然是它的核心交易制度同时, 为了保证做市业务的竞争性和高效性, 纳斯达克市场降低了做市商的进入门槛, 只要申请成为 NASD 的会员即有资格作为纳斯达克市场的做市商纳斯达克市场中活跃的做市企业一般都会有 30 家以上的做市商为了更好的为市场提供流动性支持和稳定市场价格, 纳斯达克的做市商还拥有以下几项特别权利 :(1) 做市商可以浏览上市公司全部信息及实时买卖盘, 具有一定的信息优势 ;(2) 为了保证交易的连续性, 当做市商出现短期内的资金不足或券源不足时, 他们拥有合法有效低成本的融资融券渠道 ;(3) 当投资者做多热情较高, 做市商筹码不足时, 做市商还有一定的做空比例 OTCBB 市场上的做市商制度 OTCBB 是由 NASD 为那些无法达到交易所上市要求的公司而建立的电子信息报价系统它也是纳斯达克交易所的预备级市场目前在 OTCBB 市场挂牌流通的证券超过了 3000 只在 OTCBB 市场上, 处于审批不同阶段的企业证券被分别称为未合格证券合格证券和活跃证券未合格证券 : 所有未在 OTCBB 上报价的证券都是未合格证券由做市商填写表 Form211 或豁免表格 Form15c2-11, 并经过 OTCBB 市场批准后便可请务必阅读正文之后的免责声明部分 4

5 视为合格证券合格证券 : 倘若证券已在合格状态下, 就意味着一个或多个做市商已经收到 30 天内可为发行人在 OTCBB 市场报价的批准任何其他希望为发行人报价的参与做市商也必须提交表 Form211 在此期间, 该证券标的会被实施报价频率测试直到测试符合活跃证券的标准前, 所有其他做市商仍必须持续提出完整的表 Form211 活跃证券 : 一家合乎报价频率要求的 OTCBB 合格证券在服务系统上被标注为 " 活跃 ", 且拥有跟随豁免权报价的频率测试与跟随豁免的标准是经纪商和自营商在 30 天内的至少 12 个工作日在内部报价系统发布报价且不得连续 4 个工作日或以上没有报价一旦符合此标准, 合格的做市商即可以在线注册此证券, 而且只要此证券一直处于活跃状态, 所有想参与报价的做市商都不再需提交表 Form211, 此举提高了活跃券做市的效率二台湾 ( 地区 ) 做市商制度介绍台湾兴柜市场也是台湾主板市场的预备级市场兴柜市场不仅为投行储备了良好的上市资源, 而且它的诸多业务已经深入到证券商的直投自营投行资管等多条业务线, 为台湾综合性证券经营机构提供了良好的业务发展机遇台湾兴柜市场的健康发展离不开其做市商制度的作用发挥接下来, 我们一起看看兴柜市场中的做市商制度所具有的特征台湾兴柜市场做市商的第一个特征即推荐商兼任做市商, 并且被强制认购做市股票台湾兴柜市场的做市商被称为推荐证券商推荐做市商兼具推荐及做市角色发行人股票在兴柜市场买卖满一个月后, 证券商可以通过书面申请成为该股票的推荐证券商, 但是证券商在成为推荐券商之日的 6 个月内不得辞任兴柜市场还规定推荐商的自有资本适足率不得连续三个月低于 150%, 否则将被取消推荐商资格台湾柜台买卖中心要求推荐券商认购做市股票对于有 2 家以上辅导推荐证券商的企业股票, 主办券商需最低认购 3%, 同时不少于 50 万股, 但不超过 150 万股 ; 其他辅导推荐证券商认购不少于 10 万股 ; 中途加入推荐的证券商需在股票挂牌满 1 个月后方可加入, 其认购股数不低于 3 万股强制辅导推荐券商认购股票, 使得券商与做市股票的利益紧密联系, 有利于券商深度挖掘做市股票价值券商在做推荐过程中也更加谨慎尽责, 这保证了做市标的的优质性请务必阅读正文之后的免责声明部分 5

6 台湾兴柜股票的佣金率远高于交易所及上柜股票证券商柜台买卖业务服务费及设备使用费收取标准规定兴柜市场的佣金手续费率上限为 5, 未满 50 新台币按 50 新台币收取, 而台湾证券交易所和柜台买卖中心的佣金手续费法定上限为较高的佣金率标准弥补了兴柜市场因流动性较低而导致的券商经纪收入不足的问题, 能够激励券商入场做市而当前国内新三板市场券商佣金率为万八至千三, 券商新三板佣金所得只能勉强支撑其开支, 削弱了券商的积极性佣金率高的同时, 台湾推荐券商的做市服务成本却较低柜台买卖中心和主板市场上交易的自营类股票买卖是按照每月成交金额固定比率 % 缴纳业务服务费, 而兴柜股票买卖则按其每月买卖成交金额固定比率 % 来计收兴柜市场的交易成本远远低于主板及柜台买卖中心另外, 兴柜市场规定在股票卖出时由证券商代征证券交易税, 税率为卖出成交金额的千分之三, 做市商应买应卖时则不收取手续费兴柜市场的佣金率是上市上柜股票的 3.5 倍, 但券商需要缴纳的业务服务费仅为上市上柜市场的 56%, 高收入和低成本保证了推荐券商的利润空间, 提高了证券商的做市积极性, 也间接提高了市场的流动性台湾兴柜市场特有的点选系统及其时限要求也保证了市场流动性需求兴柜市场中做市商向议价点选交易系统 1 提供报价信息, 同时可以从该交易系统中得到所有挂牌股票的报价信息, 但是投资者只能从证券经纪商或者信息公司处获得报价信息兴柜市场的议价点选系统不向一般投资者公布交易股票的所有做市商买卖报价信息, 投资者和经纪商只能与其指定的推荐券商申报买卖价格, 这保证了做市商的整体利益但是为了保持市场交易效率, 点选系统要求推荐券商在交易时间内的报价需为连续报价做市商对委托到价需在五分钟点选成交, 并且承担合理委托价差应买应卖的义务如果前次报价被取消或者被点选成交后, 做市商必须在五分钟内更新报价如果指定的做市商在受到客户委托指令 20 分钟内未能全部执行, 系统将自动把那些尚未成交的指定委托数据向全部做市商开放, 并进行议价成交以满足投资者的交易需求这在保证做市商整体利益的基础上防止其滥用权力, 有助于保持市场流动性, 提高市场的交易效率此外, 兴柜市场中关于持仓量的限制也促使股票合理估值台湾兴柜市场股票采用现货交易, 无信用交易, 成交价格无涨跌幅限制, 报价限当日有效做市商股票要对其库存股票进行日常管理, 其持仓量有上下限要求当期持仓量达到上下限时必须在当天继续买卖, 保证此后的规定时间内恢复到持仓量上 1 上市 ( 柜 ) 股票采取集合竞价交易, 有计算机自动撮合, 兴柜股票采用议价交易, 由推荐券商交易员人工点选撮合请务必阅读正文之后的免责声明部分 6

7 线限内保证持仓量上下限使得推荐证券商必须对于股票进行合理估值, 避免做市商操纵股价的现象发生, 也使得交易市场更加有效但从券商的角度分析, 持仓量上下限可能会导致做市交易出现亏损, 其买进和卖出价格需要在市场认可的范围内, 报价太高或太低都会给做市业务带来损失, 这对于证券商的股票估值能力提出了更高的要求三做市商的功能通过已有的市场经验借鉴, 我们认为做市商应该具有以下三项基础功能 : 首先, 为市场提供流动性的功能美国做市商的另外一个名字是 liquidity provider, 即流动性提供者当市场交易清淡时, 做市商通过双向报价, 或者缩小买卖价差, 主动交易, 从而为市场流动性增强提供活力其次, 稳定市场价格的功能当市场出现过度投机时, 做市商可以通过与投资者的反向操作, 努力维持股价在正常价值区间波动, 稳定市场这也是做市商作为场外交易市场组织者的最重要功能特征之一最后, 企业价值发现的功能做市商可以通过自己的研究实力和做市经验发现做市企业的投资价值, 主动引导市场为了更好地发挥价值发现功能, 我们看到台湾的主办推荐券商被要求强制认购一部分做市股票四我国做市商所面临的发展困境从 2014 年 8 月我国做市商制度运行以来, 新三板的流动性得到了明显提振然而, 从今年 6 月后做市指数换手率以及成交量的统计数据上看, 我国做市商的流动性支持功能严重受阻, 其稳定企业市场价格和价值发现的功能更是难以发挥那么, 当前我国做市商究竟遭遇了哪些主要发展困境? 接下来我们将由浅入深地剖析第一, 做市企业数量过快增长, 市场短期供需矛盾突出这一点我们在章节二级市场流动性脆弱里面深入分析过, 这里不赘述我们只简单强调其中包含的两个层面 :(1) 投资者门槛没有下降, 投资需求不足 ;(2) 做市商数量有限, 做市商为券商所垄断, 竞争不充分第二, 做市企业流通股数量较少新三板市场上的做市企业多是中小微企业, 股权集中于实际控制人和高管层, 大量股份处于限售状态, 流通股数量较少如果股东惜售, 那么将严重影响交易我们从 Wind 统计数据看到, 参与请务必阅读正文之后的免责声明部分 7

8 做市企业的流通股占比如果低于 30%, 基本上就没有换手率第三, 受限于自有资金不足, 券商可做市企业并不够多目前, 在我国新三板市场上参与做市的企业数量也就刚刚超过 20% 而在已做市的企业中, 它们平均只有 3 家做市商我们看到美国纳斯达克市场上活跃的股票甚至会有 30 家以上的做市商为其提供双向报价服务为企业提供做市服务的数量不够, 企业股票的流动性也会大打折扣图表 1: 新三板做市企业做市商数量分布情况 ( 家 ) 家以上家 5-10 家 5 家以下数据来源 :Wind 第四, 库存股的调整手段不充分, 风险无法有效对冲由于我国新三板市场目前合格投资者门槛较高, 在市场出现巨幅震荡时, 流动性更加缺乏, 做市商的库存股风险加大, 只能随行就市做市商稳定市场价格的功能难以发挥第五, 投研实力层次不齐, 导致做市企业的估值差异大和价格波动大目前, 新三板业务对于各家券商都还可以算作创新业务新三板市场的研究团队存在四拼八凑现象, 券商对中小微企业的研究经验欠缺券商在这一方面的研究投入必须抓紧跟上, 长期建设, 否则当估值严重偏离企业价值, 就会导致企业二级市场价格大幅波动除了以上具体困难外, 当前新三板市场低迷与宏观经济萎靡不振, 企业盈利预期下降, 三板新政推迟落地等因素也存在很大关系五我国做市商制度的发展建议请务必阅读正文之后的免责声明部分 8

9 为了让做市商逐渐摆脱发展困境, 我们现在从提供流动性稳定市场价格和价值发现三个功能角度来分别思考和寻找促进我国做市商制度长期稳健发展的具体措施首先, 提供流动性方面 : 拉动投资需求 : 可以考虑引入公墓基金产品和资管产品等, 以及为投资者提供融资融券业务模式提升做市商服务能力和动力 : 扩大库存股来源, 鼓励有实力的券商增加做市企业数量支持券商借券做市以减轻做市商的资金压力, 降低库存股流动性风险增加做市商数量和做市机构种类适当降低做市商的做市交易成本减少最低成交单位延长做市交易时间市场交易制度建设方面 : 在市场流动性得以恢复, 出现一大批交易活跃的股票时, 引入竞价交易制度, 增强市场流动性其次, 稳定市场价格方面 : 引入做空机制当股价明显高于其合理价格时, 做市商因筹码有限, 可以在合理范围内利用做空交易引导价格回归正常价值区间, 从而增强做市商稳定市场价格的功能做市商之间可选择在盘后交易以调整库存股数量这样能够避免在二级市场上的大量交易而造成股票价格大幅波动最后, 价值发现发面 : 积极组建新三板企业研究团队, 及时跟踪和研究做市企业做市商还可以成立专门的销售团队, 组织有投资价值的企业进行多次路演宣传, 增加企业曝光度, 为投资者了解更多的企业信息搭建桥梁案例 : 做空机制可以稳定市场价格做空是与做多紧密相连的一种运作机制, 是指投资者因对整体股票市场或者某些个股的未来走向看跌时所采取的保护自身利益和借机获利的操作方法以及与此有关的制度总和当前资本市场上的做空机制一般是通过信用交易和期货期权交易等多种方法实现的做空机制的一大功能是为市场提供流动性, 使得投资者能够以合理的价格请务必阅读正文之后的免责声明部分 9

10 水平很快地卖出大量的某种金融资产, 并且对该资产的市场价格产生较小的影响我们认为在极端市场行情下, 相较于延缓证券价格下降, 保持市场的流动性更能起到稳定市场情绪的作用当市场出现单边下行行情时, 如果没有做空机制, 为避免进一步损失, 投资者只能离场, 甚至是不计成本的抛售, 在极大增加抛压的同时, 也容易出现价格的连续暴跌如果有做空机制使得投资者能在相对合理价位大量卖出, 可以在一定程度上避免出现因流动性不足而加剧下跌的趋势另外, 做空机制和衍生品的价格也能充分反映标的证券的实际价格衍生品价格和证券本身的价格之间存在必然的联系, 当衍生品的价格偏离其合理的价格时, 套利行为有助于把证券价格推至适当的水平 2007 年至 2009 年金融危机期间, 许多国家实施了做空禁令, 但此后多位学者的研究表明简单的禁止做空并不能起到稳定市场的作用 2011 年,Schultz 等学者发表在 Journal of Finance 的论文研究了 2008 年 9 月 19 日至 10 月 8 日, 美国 SEC 颁布 797 支股票卖空禁令对市场的影响实证结果表明 : 卖空禁令不仅加大了股票价格的买卖价差, 还使对应的股票期权的买卖价差变大 Schultz 等学者估计在禁止卖空期间, 因为流动性急剧下降, 做市商无法有效对冲, 投资者的交易成本总共扩大了 5.05 亿另一篇 2013 年发表在 Journal of Finance 的论文研究了金融危机期间卖空禁令对 30 个国家 17,040 支股票流动性的影响研究发现卖空禁令不利于流动性, 且对于小市值波动率较大或无对应期权的股票影响尤其大 2008 年 9 月 18 日, 英国曾宣布为期 4 个月禁止做空金融股然而, 在此期间市场波动率并未显著减小英国金融服务管理局的研究显示 : 禁空令发布后, 无论是代表英国市场整体水平的 FTSE 350 指数的波动率, 还是金融板块和银行板块指数的波动率都没有显著下降 ; 金融股的收益率仅在禁空令发布后 15 天内高于市场收益率, 禁空令发布 30 天后及更长时间内都低于市场收益率 ; 对于禁止卖空的股票来说, 禁空令发布前 15 天有所成效, 但发布 15 天后, 成交量下降, 买卖价差增大, 市场流动性反而变得更差, 禁空令并未实现其初衷请务必阅读正文之后的免责声明部分 10

11 投资评级定义公司评级强烈推荐推荐中性卖出预期未来 6 个月内股价相对市场基准指数升幅在 15% 以上预期未来 6 个月内股价相对市场基准指数升幅在 5% 到 15% 预期未来 6 个月内股价相对市场基准指数变动在 -5% 到 5% 内预期未来 6 个月内股价相对市场基准指数跌幅在 15% 以上行业评级看好预期未来 6 个月内行业指数优于市场指数 5% 以上中性预期未来 6 个月内行业指数相对市场指数持平看淡预期未来 6 个月内行业指数弱于市场指数 5% 以上免责声明赵莎莎, 在此声明, 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师, 以勤勉的职业态度, 独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿等华融证券股份有限公司 ( 已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格 ) 已在知晓范围内按照相关法律规定履行披露义务华融证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的资产管理和证券自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见和建议不一致的投资决策本报告仅提供给本公司客户有偿使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本公司会授权相关媒体刊登研究报告, 但相关媒体客户并不视为本公司客户本报告版权归本公司所有未获得本公司书面授权, 任何人不得对本报告进行任何形式的发布复制传播, 不得以任何形式侵害该报告版权及所有相关权利本报告中的信息建议等均仅供本公司客户参考之用, 不构成所述证券买卖的出价或征价本报告并未考虑到客户的具体投资目的财务状况以及特定需求, 在任何时候均不构成对任何人的个人推荐客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估, 并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求, 必要时可就研究报告相关问题咨询本公司的投资顾问本公司市场研究部及其分析师认为本报告所载资料来源可靠, 但本公司对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证, 也不承担任何投资者因使用本报告而产生的任何责任本公司及其关联方可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务, 敬请投资者注意可能存在的利益冲突及由此造成的对本报告客观性的影响华融证券股份有限公司市场研究部地址 : 北京市朝阳区朝阳门北大街 18 号 15 层 (100020) 传真 : 网址 : 请务必阅读正文之后的免责声明部分 11

目录一重点城市商品房交易环比上涨... 4 二行业与公司信息... 7 三投资建议... 8 四风险提示... 8 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2

目录一重点城市商品房交易环比上涨... 4 二行业与公司信息... 7 三投资建议... 8 四风险提示... 8 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2 行业研究 : 周报 (217.3.2-217.3.26) 217 年 3 月 28 日北京商住限购限贷, 重点城市成交环比上涨看好 ( 维持 ) 上周市场表现上周房地产指数 ( 中信 ) 下跌 1.17%, 同期沪深 3 指数上涨 1.27%, 房地产指数跑输沪深 3 指数 2.44 个百分点市场表现截至 217.3.27 重点城市商品房成交量环比上涨新建住宅方面, 上周 (217.3.2-217.3.26)

目录 一 美国做市商制度介绍... 4 二 台湾 ( 地区 ) 做市商制度介绍... 5 三 做市商的功能... 7 四 我国做市商所面临的发展困境... 7 五 我国做市商制度的发展建议... 8 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2

目录一美国做市商制度介绍... 4 二台湾 ( 地区 ) 做市商制度介绍... 5 三做市商的功能... 7 四我国做市商所面临的发展困境... 7 五我国做市商制度的发展建议... 8 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2