Highlights 本期专辑 易市场 随着 0世纪 0年代初电子化即时报价系 垄断性做市商制度 是指在交易所上市的 统的引入 传统的柜台交易制度演变为现代意义 每只股票只能有一家指定的做市商来负责做市 上的场外交易市场 并逐步形成规范的做市商制 其典型代表就是纽约证交所的专家公司制度 而 度 目前

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1 论统一监管下场外交易市场 做市商制度的风险及监管 海通证券股份有限公司 01 年1月 中国证监会主席郭树清在 01 年 型 证 券 公 司 代 办 股 份 转 让 系 统 以 下 简 称 全国证券期货监管工作会议上对当前及今后一个 代办系统 采用的既非竞价方式也非做市商 时期我国场外交易市场的改革作出了如下部署 制度 可称之为是在主办券商代理下的定向配对 以柜台交易为基础 加快建立统一监管的场外交 成交 这在一定程度上抑制了代办系统股份交易 易市场 为非上市股份公司提供阳光化 规范 的活跃度 有鉴于此 业界在前一时期讨论代办 化的股份转让平台 无论是场内市场还是场外市 系统试点园区扩容改革方案时普遍提到需要建立 场 交易 应当是市场的第一功能 而不同性 做市商制度 我们认为 即将建立的统一监管的 质的市场只有在适当的交易制度的基础上才能将 场外市场 首先必须有统一的符合其交易特点的 其交易功能发挥好 所以 建立统一监管的场外 交易制度 而采纳国外成熟资本市场经验 在场 交易市场在制度设计上的第一要务就是要确立一 外市场采用做市商制度可以在提高交易活跃度 个适合场外交易的交易制度 促进市场价格发现 维护市场稳定等方面起到关 通常而言 证券市场的交易制度主要 有两种 一种是绝大多数交易所采用的竞价 auction 方式 即指令驱动制度 order-driven system 另一种是场外市场普遍采用的做市 商 market marker 制度 亦称报价驱动制度 quota-driven system 我国场外市场的典 44 肖文斌 张瑜彬 键的作用 一 统一监管的场外交易市场做市商制 度的构建 一 境外主要证券市场做市商制度类别 做市商制度起源于 0世纪 0年代美国柜台交

2 Highlights 本期专辑 易市场 随着 0世纪 0年代初电子化即时报价系 垄断性做市商制度 是指在交易所上市的 统的引入 传统的柜台交易制度演变为现代意义 每只股票只能有一家指定的做市商来负责做市 上的场外交易市场 并逐步形成规范的做市商制 其典型代表就是纽约证交所的专家公司制度 而 度 目前在全球十大交易所中 NYSE 纽约证 竞争性做市商制度 是指在交易所上市的每只股 券交易所 NASDAQ 纳斯达克 Euronext 票有多位做市商负责做市 其典型代表是纳斯达 泛欧证券交易所 伦敦 东京 德国 澳大 克 它有超过 00家做市商 每只股票平均有六至 利亚 香港 家交易所均在不同程度上采用了做市 七位做市商做市交易 竞争性做市商制度竞争机 商制度 而全球主要的场外交易市场都实行了做 制可以有效防止单一做市商利用做市地位操纵股 市商制度 做市商制度根据不同的标准大体可以 价 损害投资者利益 同时能充分发挥做市商制 作如下分类 度的价格发现功能 1 传统做市商和混合做市商 传统做市商制度 即典型的报价驱动制度 证券价格完全由做市商报价形成 投资者只能以 二 我国场外交易市场做市商制度的设计构想 不可否认 目前我国场外市场 包括代办系 统和其他场外市场 股票的流动性普遍不足 交 做市商作为交易对手 投资者之间不能直接进行 易量过低 委托的买价和卖价往往差异悬殊 在 交易 而做市商有强制交易义务 当投资者的卖价 这种情况下 引入做市商制度将成为解决市场流 低于或等于做市商的买价 或投资者的买价高于或 动性不足的重要手段之一 等于做市商的卖价时 做市商必须执行交易 混合做市商制度存在一些重要优势 比如 传统做市商制度的最大缺陷之一在于做市 1 能在交易成本较低 交易相对公平的情况下 商可能利用自身做市的优势地位侵害其他投资者 提高市场流动性 由于做市商不具有垄断地 的权益 美国证监会于1 年对纳斯达克市场做 位 监管相对简单 不需要建立新的交易系统 市商展开的调查结果表明 做市商在最小报价档 和券商终端系统 只需对现有系统进行修改 成 位限制 报价数量限制 信息交换 成交报告的 本较低 但是 混合做市商制度也存在一定的内 及时上报等方面都出现了违规行为 于是美国在 在缺陷 其最突出的难点可能在于较难平衡做市 1 年 月推出了新的委托处理规则OHD order 商的权利和义务 若在推行做市商制度的同时仍 handing rules 使纳斯达克由传统做市商制度演 然嵌入或并行竞价交易制度 意味着做市商直接 变为做市商制度与竞价交易机制相结合的混合做 来自于交易的盈利机会将会大幅减少 做市商会 市商制度 普遍担心收益相对有限而因做市责任带来的损失 通常而言 混合做市商的形成有两种途径 可能无限 从而没有积极性进行双向报价 丧失 一种是原先采用传统做市商制度的市场逐渐引入 做市动力 因此 虽然建立混合做市商制度具有 竞价交易制度 典型代表就是1 年引入竞价交 一些优势 但只要做市商没有积极性承担做市义 易的纳斯达克 另一种原先采用竞价交易制度的 务 就很难从根本上发挥做市商的正面作用 在 市场引入做市商制度 典型代表是1 年起的德 海外 低层次的股票市场通常采用传统做市商制 国交易所和 001年起的泛欧证券交易所 度 例如美国的场外柜台交易系统 OTCBB 垄断性做市商和竞争性做市商 粉单市场 Pinksheet 加拿大的风险交易所 45

3 CVE 欧洲的EASDAQ 马来西亚的吉隆坡 家 全面掌握着市场交易信息 而投资者只有在 新市场 MESDAQ 台湾的兴柜股票市场等 做市商将交易信息发布后才会知晓交易信息 同 我们认为 在统一监管的场外市场引入传统 时 为抵消大额交易对价格的可能影响 做市商 竞争性做市商制度是符合当前场外市场特点的 有权推迟发布或豁免发布大额交易信息 另外 传统做市商制度的最大特点是存在着做市商作为 价格的产生源于做市商的双边报价而非市场公开 特定的流动性提供者 在提高市场流动性的同时 竞价 投资者无法了解市场供需的基本状况 市 自身也能够依赖其交易垄断权获得收益 因而具 场信息透明度相对较低 有更大的做市动力 因此 传统做市商制度比混 由于交易双方在信息占有上的不对称 做市 合做市商制度更适用于流动性不足的场外交易市 商对市场拥有一定的控制 理论上存在做市商利用 场 同时 为了从制度上杜绝做市商操纵市场 自身优势地位 通过人为加大买卖利差 合谋限制 损害投资者利益等不当行为 需要引入竞争性做 竞争等方式侵害其他投资者利益的潜在风险 市商制度 即每一只在场外市场交易的股票都有 二 利用做市地位操纵市场的风险 二位以上的做市商同时报价做市 以代办系统为 做市商是自负盈亏的市场经济主体 必然以 例 可以由推荐其挂牌的主办券商和副主办券商 其经济利益最大化为目标 从理论上看 两名及 同时担任做市商 如有必要 也可以在这两位做 以上的做市商共同做市 互相竞争以提供最优报 市商外再另行委托其他做市商共同做市 形成良 价 最终实现交易成本最小化 但实际上由于做 性竞争做市的交易状态 市商之间有着长期合作关系 做市商之间相互合 二 场外交易市场做市商制度的潜在风险 如前所述 我们认为即将建立的统一监管下 的场外交易市场 应当引入传统的竞争性做市商 制度 其好处在于通过提高市场的流动性水平来 为成本来实现做市商集体利益的最大化 成为比 相互竞争更为明智的选择 因此存在做市商利用 做市的地位操纵市场的潜在风险 另外 由于做市商负责某公司股票的买 增加市场效率 从而能高效地满足机构投资者大 卖 因而同该公司关系更加密切 并且这种密切 宗交易的需求 提升市场的质量 的关系得到做市商制度的保证 增加了双方相互 当然 场外市场引入做市商制度也存在一定 的潜在风险 具体来说体现在以下几个方面 一 利用信息不对称侵害其他投资者利益的 风险 勾结操纵市场的可能性 这个潜在风险在监管机 制不是非常健全的我国场外市场中更加容易得到 体现 三 做市商自身面临潜在的巨大风险 市场透明度是观察交易过程中与价格相关的 1 做市商自身亏损的潜在风险 信息的能力 高透明度的证券市场意味着信息的 做市商最基本的义务是保持持续的双边报 时间和空间分布无偏性 所有投资者可以及时 价 如果做市商报出某只证券的卖价后 持续无 全面 准确地共享信息 市 该做市商就必须进一步降低卖价甚至低于当 在做市商制度下 做市商同时充当买家与卖 46 作进而合谋 以损害市场效率和其他投资者利益 初的买入价 直至该只股票有一定的成交记录

4 Highlights 本期专辑 在这个过程中 做市商有可能发生亏损 而这种 亏损的原因在于做市商必须 做市 以保障交易 连续性 另外 在做市商双边报价的过程中 低买可 能使其持有股票的实际价值下跌 也可能导致做 市商继续做市的资金急剧减少 高卖则会使其所 持股票大幅减少甚至有时不得不通过卖空方式来 履行自己的做市义务 这不仅使做市商的后劲不 足 而且如果市价上涨 做市商就必须在更高价 位上补进股票以结清空头头寸 所以做市商自身 面临持有股票价值下跌的潜在风险 做市商的存货风险 在做市商制度下 价格的产生依赖于做市商 的双向报价 最理想的状况是做市商的双向报价 产生的双向成交量正好相等 从而赚取稳定的差 三 场外交易市场做市商制度的监督管 理措施 一 纳斯达克市场的做市商监管方式 纳斯达克市场做市商的监管方式与其交易 方式和交易制度有关 在传统的交易所 交易全 部发生在场内 交易过程受到严格的监督 而纳 斯达克市场是通过集中原柜台交易的报价发展起 来 虽有某些场内交易市场的特点 但原来柜台 交易的一些特征仍然保留了下来 交易从委托 报价 成交整个过程均由券商操作 极易发生违 规和损害投资者利益的事件 1 年NASD 美 国全国证券交易商协会 于 00 年和纽约证券交 易所中有关会员监管 执行和仲裁的部门合并为 美国金融业监管局 简称FINRA 成立后 针对 价 可实际交易情况往往不是如此 如果出现单 纳斯达克市场的特点和常见违规形式 建立了监 方成交或双方成交的数量不同 就会给做市商产 控 检查 市场投诉三位一体的监管模式和监管 生一定的库存证券 从而面临一种存货风险 体系 对委托报价 成交 成交报告等交易环节 四 监管成本大幅增加的风险 中国的证券市场属于新兴市场 作为该新兴 市场的法定监管机构 中国证监会还在不断的发 展和完善中 由于长期采取竞价交易制度 对做 市商制度缺乏有效的监管经验 而作为市场的组织者 做市商具有不同于 市场一般投资者的特殊身份 所以做市商具有一 实施全程交易监管 除反内幕交易 反欺诈 卖 空管制等传统市场监管制度外 还提出了市场质 量和市场公平等新的监管理念 NASD职能部门中 的市场监管部是专门负责市场交易 尤其是做市 商市场行为的监管部门 其中 0%的人力和技术资 源用于对做市商的监管 二 我国目前对做市商制度的监管环境 些特殊权力 特殊权力越大 监管难度就越大 如前所述 代办系统中主办券商实际提供的 加上其自营和做市的双重身份 理论上存在做市 是经纪服务 并非真正意义上的做市商 我国目 商利用这种特殊权力牟取不当利益或操纵市场的 前的场外交易中并没有做市商制度 我国要在统 可能 例如对于交易者的报单不主动充当交易对 一监管的场外交易市场中实施做市商制度需要一 手 利用对敲行为操纵市场价格 搞内幕交易 个相对完善的监管环境以及一系列行之有效的监 利用交易转移利益等等 管措施 而目前的监管环境对于建立做市商制度 因此 引入做市商制度后 在赋予做市商特 存在如下不足 殊权力的同时 也意味着会产生新的监管风险 1 监管立法滞后 增加监管成本 证券法 第四十条规定 证券在证券交易 47

5 所上市交易 应当采用公开的集中交易方式或者 会监管职权赋予得过于保守 仅规定其 纪律处 国务院证券监督管理机构批准的其他方式 其 分权 显得缺乏威慑力 也难以有效打击违法违 他方式 是否包含做市商 法无明文规定 同时 规的做市商 根据 证券法 第八十六条的规定 持股比例超 过 %的做市商负有强制报告义务和限制买卖义 务 而股票 T+1 交易制度使做市商当天买入的 股票必须在第二个交易日才能卖出 这些都从制 度上限制了做市商连续报价 连续买卖的做市行 为 虽然上述法规和制度目前仅明确规制在交易 所进行场内交易的股票 但场外交易是否受其约 束却不得而知 所以 要建立统一监管的场外市 场 就必须通过立法明确规定上述规则不适用于 场外交易的做市商制度 多头监管 目前我国的场外市场存在多头管理 条块分 割等问题 代办系统目前由证券业协会监管 地 方股权交易中心或交易所由地方政府金融管理部 门主管 各产权交易市场分属地方政府产权交易 管理办公室和国资委主管 此外 证监会为加强 非上市股份公司的监管 也专门成立相关部门 负责对非上市股份公司及其股票的监管 由于监 管部门过多 监管重叠和监管真空在所难免 做 市商制度在目前的监管体系下难以形成统一标 准 但随着统一监管场外市场的逐步建立 多头 管理的问题终将会得到解决 做市商制度也将在 统一监管下在各层次场外市场中统一实施 48 三 我国场外市场做市商制度的监管体系 作为一类特殊的证券商 做市商的监管体系 应当与国家整个证券市场的监管体系密切相关 并且应当在很大程度上取决于该国证券市场的监 管体系 目前我国证券市场的监管体系是由 证 券法 确立的以政府统一监管为主 自律监管为 辅的集中型监管体制 即证监会 交易所 证券业协会的监管框架 我们认为 我国的场外 交易市场由代办系统 地方券商主导的各柜台交 易市场 地方政府主导的各产权交易市场等构 成 这些有着不同发展渊源 发挥着不同功能作 用的场外市场需要得到统一的监管 而这种统一 监管必定不能与我国已有的证券市场监管体系相 违背 但同时又必须符合场外市场的特点 因 此 对统一监管的场外市场所实施的统一做市商 制度 也应当在我国证券市场监管体系内展开监 管活动 我们认为 参照我国当前证券商监管所 体现的监管层次 建立我国场外市场做市商制度 的监管体系应当从以下两个方面入手 1 明确证监会的职责 在对场外市场做市商的监管中 证监会主要 职责在于建立做市商监管所必需的法规体系 于 自律组织监管力度弱 此同时 证监会还应负责监督证券业协会或做市 美国纳斯达克市场的自律组织可以在其成 商协会的行为 具体而言 证监会应有权批准或 员违反有关规则时进行制裁 自律组织的制裁行 取消做市商的入市资格 应负责起草做市商相关 为依次受证监会和联邦上诉法院审查 我国成立 的法律法规 制定做市商的市场准入标准与行为 有证券业协会 证券法 第一百七十六条规定 规范 包括做市商资格条件 权利与义务 退市 了证券业协会的职责之一是 监督 检查会员行 规则 违规处罚等规定 证监会还应有权对做市 为 对违反法律 行政法规或者协会章程的 按 商的机构设立进行审批 并且在其权限范围内监 照规定给予纪律处分 但该规定对于证券业协 管场外市场做市商的义务活动

6 Highlights 本期专辑 场外市场由代办系统 地方券商主导的各柜 存 有较强的风险抵御能力 经营资 台交易市场 地方政府主导的各产权交易市场等 质 管理机制 风险控制 业务人员素质应符合 构成 在这些市场上进行的交易不在交易所内进 证监会制定的具体考核指标等 行 所以现有证券监管体系中的交易所监管对场 市场的进入与退出 外市场并不适用 在对全国场外市场进行统一监管的模式下 成立做市商协会 我们建议 应由证监会专门部门负责审批做市商 做市商协会作为一个做市商的自律监管组 做市和退市的申请 以及作出做市商强制退市的 织 其主要职责应是在做市商行业内部实现行业 决定 但由于证监会并非在市场一线实地监管 自律并对做市商进行规范管理 其在功能上的定 对做市商入市和退市的监管就必须依靠完善的交 位应当是证监会所体现的政府统一监管的一种补 易系统和及时的信息传达 从境外做市商制度的 充 所有的做市商均应加入做市商协会 协会宜 时间来看 做市商在下列情况下应当退市 1 采用理事会的治理模式 并尽可能吸收公众和其 做市商的报价与主流市场价格背离较大 且没有 他市场参与者到理事会中 做市商协会的活动必 合理的重新报价 做市商对其所做市证券在 须接受证监会的监管 做市商协会的主要职责应 1个月内所报平均买卖差价超过其他做市商所报平 当包括以下几个方面 1 对做市商执行业务规 均差价的1 0% 做市商连续 个月无法达到 则的情况进行检查 对做市商的违规行为进 规定的交易量 同时所做市证券也未达到最低交 行调查 并作出赔偿或处罚决定 并有权取消其 易额要求 会员资格 协助证监会制定相关业务规则 做市商资信评估 负责制定行业行为准则 接受投资者对做市 做市商的资信状况关乎做市商是否能承担相 商的投诉 处理做市商之间或投资者与做市商之 应市场义务 关系到广大投资者的利益 也关系 间的交易纠纷 对做市商和做市商的从业人 到整个场外市场的稳定与发展 因此 对做市商 员进行教育 培训 考核等 进行必要的资信评估是做市商监管制度设计中不 四 对做市商主体资格的监管 1 做市商资格 做市商是做市商制度有效运作的核心力量 因此 应当严格规定做市商的业务资格 我们建 议做市商的资格认定采用核准制 由证监会审 批 资格条件应参照国外的一般标准和国内的实 际情况 从财务状况 盈利能力 管理水平 可或缺的重要一环 做市商的资信评估主要由资 信评估机构进行 对做市商以下几个方面进行评 判 基础财务指标 包括资本充足率 资产负债 率等 是否保持良好的交易记录 是否保持连续 双向报价并及时满足交易者的报单 报价是否符 合市场规律 有无内幕交易 操纵市场等违法违 规行为 企业信誉等方面综合进行考评 具体而言 做市 五 对做市业务行为的监管 商除应具备 证券法 所要求的综合类券商的 1 对履行报价义务的监管 资格 还应满足 1 是做市商协会的会员 对外持续报出买价和卖价是做市商的核心义 有足够的资金实力以建立做市必需的证券库 务 也是做市业务的基础 一般而言 监管机构 49

7 会设立专门的职能部门来监管做市商报价义务的 重新提出合理报价 否则暂停报价 并且应当通 履行情况 例如纳斯达克主要有 个小组分别负责 过规定将做市商买卖差价的波幅控制在 %以内 对报价遵守 交易行为 委托执行 市场公平等 对违规做市商应当作出禁入市场 0个交易日的处 进行监控 而在新型监控系统的辅助下 纳斯达 罚 一年内两次违规的 可强制其退出市场 克市场的做市商监管呈现出了较高的效率 我们 对信息披露的监管 认为 我国应当完善场外交易系统 通过电脑系 做市商可能垄断信息 因此有必要及时向 统实现对做市商报价的有效监管 该系统应至少 市场披露交易情况 纳斯达克市场规定在成交 0 具备两个方面的功能 1 对做市商连续报价的 秒内提交成交报告 这些报告及时传播至市场数 检查 对做市商报价价差的检查 若做市商 据收集者并由后者公布 要求较为严格 我国场 没有按照规定履行报价义务 应当进行相应的处 外市场引入做市商制度后 为了实现信息披露的 罚 直至强制其退出市场 及时性和透明性 有必要要求做市商及时提交包 对报价合规性的监管 括双边报价和交易量 连续交易情况 交易中的 由于做市商通过买卖差价赚取利润 价差越 重大事件 本机构的业务经营情况 资金和证券 大获利空间越大 为追求利润最大化 做市商很 头寸等信息 并向市场发布 以便投资者作出全 可能通过各种手段控制价格 比如可能出现做市 面 准确的投资判断 此外 由于做市商除了做 商 隐性合谋坐庄 即联手垄断价格的现象 具 市业务以外还可能同时从事经纪业务 因此 为 体表现为合谋控制报价 合谋保持一定报价价差 了防止做市商牟取不正当利益 向投资者推荐其 和报价数量 指使或要求其他做市商撤销或更改 负责做市的证券 应当明文规定做市商在推销自 他们的报价 使之与自己的报价协同等 因此 己做市的证券时必须披露自己的做市商身份 同 报价监管尤为重要 如果做市商的报价不再符合 时 也应当对各种违反信息披露义务情况的处罚 当时的市场实情 监管机构应当有权要求做市商 措施作出明文规定 参考文献 [1] 李恒光 NASDAQ市场的做市商制度及其经验借鉴[J] 辽宁财专学报 2002(3) 3 [2] 孙晓岭 关于我国创业板市场引入做市商制度的冷思考[J] 改革与战略 2008(9) 82 [3] 李学峰 国际资本市场中的做市商制度 功能 影响与趋势研究[J] 广东金融学院学报 2007(3) 52 [4] 吴林祥 孔翔 低层次股票市场引入传统做市商制度的理论和经营分析[J] 深圳证券交易所综合研究所研究报告 ,10-11 [5] 王晓莉 韩立岩 做市商制度分析及其对我国证券市场的启示[J] 企业经济 2007(4) 157 [6] 谷世英 美国OTCBB做市商制度探析[J] 商业研究 2011(11) 157 [7] 周乃敏 杜雨辰 潘凤云 做市商制度对二板市场作用的评价决策研究[J] 财经研究 2001(2) 45 [8] 隆武华 陈炜 吴林祥 海外做市商双向报价规则及其借鉴[J] 证券市场导报 2005(7) 63 [9] 周子凡 浅议做市商的监管[J] 法制与经济 2010(6) [10] 施廷博 我国创业板市场做市商监管制度的法律思考[J] 宁夏大学学报 人文社会科学版 2011(7)

第 卷第 期 上海财经大学学报 年 月 席月民 我国信托业已经成为从事营业信托业务的所有金融机构的总和或相应业务的市场总和 信托业监管对象绝不限于信托公司及其业务 对于混业经营的信托业而言 统一监管理念的确立至关重要 转变观念 改多头监管为统一监管 改机构监管为功能监管 尽快制定 信托业法 并确保司法权的适度介入 是当前我国信托业监管制度改革和创新的必然选择 信托业 统一监管 功能监管 信托业法 司法介入

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