我国证券公司 柜台市场建设的研究 申银万国证券股份有限公司 刘维嘉 一 研究背景 展程度不够 从市场深度而言 目前资本市场由 目前 我国储蓄率高达 % 以 011年我国 于缺失柜台交易等基层市场 市场的覆盖面和包 的GDP规模核算 意味着一年的储蓄能提供 0多 容力十分有限 万亿资金 而全国工商联的

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1 目录Contents CHINA SECURITIES 02 我国证券公司柜台市场建设的研究 31 场外市场股权类衍生品 50 证券公司子公司合规管理模式研究 68 诺亚财富经营模式对券商财富管理业务的启示 证券公司柜台市场 0 我国证券公司柜台市场建设的研究 刘维嘉 0 证券公司柜台市场交易方式探讨 邓盛 黄侃婧 1 中国区域股权市场发展及券商业务的新探索 04 内部资料 免费交流 2013年04期 总第239期 2013 年第 04 期 总第 239 期 主办 业协会 编辑委员会主任 陈共炎 编辑委员会 按姓氏笔画排序 王 岩 王开国 王东明 牛冠兴 兰 荣 李格平 朱云来 杨晓武 何 如 陈 耿 陈共炎 陈自强 林义相 周阿满 俞白桦 葛伟平 编 陈共炎 执行主编 杨晓武 李格平 执行副主编 申 编 张小莉 姜婧一 曹永强 胡智慧 中小券商柜台市场构建分析 陈君君 1 场外市场股权类衍生品 赵立萍 从美国波动率产品发展看中国金融创新 袁冠群 海外投行结构化产品创新及经验借鉴 林喜鹏 理论研究 Theory study 辑 址 李赵力 关于资产证券化业务中特殊目的载体设立等问题的法律探讨 孙国斌 屹 张 荣 地 1 我国场外市场监管模式探索 0 证券公司子公司合规管理模式研究 储晓明 主 国信证券区域股权市场课题组 京内资准字1212 L0001号 自上而下企业盈利预测研究 汪毅 黄钦来 北京市西城区金融大街 1 号富凯大厦B座 层 1000 邮 编 电 话 传 真 网 址 投稿网址 平面设计 北京百思设计 本出版物发表的文章均系作者观点 文章未经书面允许 不得转载 业务探讨 Business Research 诺亚财富经营模式对券商财富管理业务的启示 IPO制度改革与一二级市场均衡的几个热点问题 老总论坛 证券行业利益冲突管理和廉政风险防控刍议 宋艳锴 成国平 傅子恒, Chief s Insights 张华东

2 我国证券公司 柜台市场建设的研究 申银万国证券股份有限公司 刘维嘉 一 研究背景 展程度不够 从市场深度而言 目前资本市场由 目前 我国储蓄率高达 % 以 011年我国 于缺失柜台交易等基层市场 市场的覆盖面和包 的GDP规模核算 意味着一年的储蓄能提供 0多 容力十分有限 万亿资金 而全国工商联的调查却显示 我国中 柜台市场的发展 相对于交易所市场严重滞 小企业的 融资荒 异常严重 我国规模以下的 后 具体表现为券商主导的柜台市场建设滞后于 中小企业 0%没有与金融机构发生任何借贷关系 商业银行系统的柜台市场建设 对股权类柜台市 小微企业 %没有与金融机构发生任何借贷关系 场的重视程度相对高于固定收益类 衍生产品类 储蓄和投资结构间严重失衡 原因在于广大投资 柜台市场 地方产权交易市场受制于市场主体和 者缺乏有效的投资途径 导致大量资金无法运用 针对性法律缺位 发展滞后等 到企业运营当中去 为了有效满足各类企业的融资需求 也为了 匹配多元化投资者的投资需求 为发挥好资本市 惑 折射的实质是资本市场体系结构的深层次问 场的积极作用 我们认为必须进一步加快完善层 题 我国目前的资本市场结构失衡且倒置 从 次丰富 结构合理 功能完善的资本市场体系建 市场广度而言 长期的 重股轻债 直接影响了 设 而当务之急 是要加快柜台交易等市场板块 我国直接融资占比的提升 尤其是信用债市场发 的建设 并引入升降级制度 来满足不同类型企 这种 资金多投资难 企业多融资难 的困

3 业的融资需求 柜台市场的建设与发展 有助于 入条件相对于主板市场都非常宽松 基本无财务 明晰资本市场各板块的职能分工和服务定位 形 指标要求 五是注重信息披露 柜台市场的监管 成功能互补 相互促进 协调发展的多层次资本 和信息披露严格 例如 1 年1月后OTCBB证券 市场体系 在服务实体经济的同时 匹配多元化 发行人需向SEC或其他监管机构定期提交财务信 投资者的投资需求 而且 通过柜台市场建设 息 以维持报价资格 还能促进市场组织 制度 产品和功能的多层次 一 美国的柜台市场全球最大 创新 促进券商转型 探索新盈利模式 美国多层次的资本市场体系 见表1 使得不 二 国外证券公司柜台市场发展情况 同规模 不同需求的企业都可以利用资本市场进 成熟资本市场都呈现出典型的 金字塔 行融资 交易 获得发展机会 其中柜台市场是 结构 表现为在金字塔的塔尖有强有力的场内蓝 美国多层次资本市场体系中不可或缺的一部分 筹市场 在金字塔的底部有大规模的场外市场支 既是培育具备良好发展前景的中小企业 高科技 撑中小企业的融资需求 柜台市场不仅是培育具 企业的孵化器 又是创业板和主板市场的摇篮 备良好发展前景的中小企业 高科技企业的孵化 企业发展进入资本市场时 须经历从场外市场到 器 也是创业板和主板市场的摇篮 场内市场的转换 以确保企业规范 快速成长 境外柜台市场的特点大致有五个方面 一 美国柜台市场是全球最大也是最完备的柜台 是交易的分散性与协议性 区别于场内交易 柜 市场 包含了布告栏市场 OTCBB 和粉单市 台交易分割而零散 且一般采用报价交易 二是 场 市场规模较小 以美国为例 柜台市场证券数量 OTCBB是一个交易中介系统 带有典型的第 是主板和创业板的数倍 但市值却仅占总市场的 三层次市场的特征 OTCBB与众多的创业板相比 1%左右 三是柜台市场以证券商为中介 美国 具有真正的创业板特征 零散 小规模 简单的 布告栏市场 OTCBB Over the Counter Bulletin 上市程序以及较低的费用 Board 台湾兴柜 日本绿单等知名的柜台市场 粉单市场 Pink Sheet Market 是柜台市场中 都实行了做市商制度 既可以降低交易成本 又 的初级股票市场 该市场创建于1 0 年 粉单市 能扩大市场交易 四是挂牌简单 柜台市场的进 场各层次市场结构概况见表 表1 美国多层次资本市场体系 主板 市场 纳斯 达克 市场 市场名称 进入门槛 纽约证券交易所 美国证券交易所 仍独立营业 交易制度 目标公司 投资者 附注 专家+经纪人 国家级 知名度高 专营经纪人 竞价市场 制度 多位中小型企业 做市商制度 成长型 高科技类企 业 随着市场细分 更趋多元化 全球精选市场 全球市场 三名做市商+财务条件+ 股本结构条件等 资本市场 三名做市商愿意做市即 OTCBB 可挂牌 挂牌后向SEC按 场外 季交报表即可流通 交易 市场 粉单市场 做市商负责 没有上市 隶属于独立公司 标准 区域性证券交易市场 私募股票交易市场 做市商制度 非上市公司证券 小基金和个人 投资者 在全国 地方 海外发行的股 票 认购权证 证券组合 美 国存托凭证 直接参与计划 做市商制度 小额股票 激进投资者和 风险投资者 区域性证券交易市场基本上没有上市功能 已成为纽交所和纳斯达克的区域交易中心 全美证券商协会运营portal系统 该系统为私募证券提供交易平台 参与交易的是有资格的机构投资者 机构投资者和经纪商通 过终端和portal系统相连 进行私募股票额交易

4 体 见表 表 粉单市场各层次市场结构概况 01 年1月份市场数据摘要 二 美国柜台市场的成功之道 月度平均交易 每家证券月度 市值 证券数量 金额 百万美 平均交易金额 百万美元 元 百万美元 粉单市场分层 OTCQX $, $.00 $1,0, 1 OTCQB*, 0 $,10 $0. $1 0, 1 粉单市场及时信息 披露层 粉单市场有限信息 披露层 粉单市场无信息披 露层,1 1 $, $. 0 $10, 0, $ $0. $,, 00 $ $0.0 $, 合计 10,1 $1, $1. $1,10, 首先 低层次市场发展早于高层次市场是经 验之一 早在1 年 著名的 梧桐树协议 就 拉开了美国柜台交易市场的大幕 从历史演变形 态来看 先有柜台交易市场 再有主板和创业板 市场 其后场内与场外市场协同发展 其次 从发展驱动力来看 柜台市场的演变 所选数据截止到 01 年1月 1日 注 在OTCQX和粉单市场及时信息披露层 一些巨型或著名的国际公司如雀巢 德国 电讯 荷兰电讯公司 阿迪达斯 法国安盛集团 罗氏制药等含于其中 因此 对该 组数值有明显的拔高作用 从而与别的层次的市值数不可比 数据来源 粉单市场集团公司网站 OTCMarkets.com 遵循着降低交易成本这一路径 柜台市场是以证 在没有创立OTCBB市场之前 绝大多数场 等知名柜台市场广泛引入了做市商制度 既可以 外交易的证券都在粉单市场进行报价 该市场对 促成市场交易 又能为市场引进竞争 降低投资 订阅用户定期制作刊物 发布场外交易的各种证 者的交易成本 券经纪商为主体的一个市场 美国 台湾 日本 券的报价信息 在每天交易结束后向所有客户提 再次 从市场的发展形态来看 显现出由 供证券报价 使证券经纪商能够方便的获取市场 分散到统一的趋势 例如 布告栏市场的交易所 报价信息 并由此将分散在全国的做市商联系起 依靠的股票经纪人团体 来自于成熟而封闭的 来 粉单市场的创立有效地促进了早期小额股票 NASDAQ工作站IITM网络系统 再如 公告板市 市场的规范化 提高了市场效率 解决了长期困 场与粉单市场间互通互融 有进有退的协作关系 扰小额股票市场的信息分散问题 1 0年OTCBB 日益明显 市场设立之后 一部分粉单市场的优质股票转到 此外 柜台市场的成功 与场内市场的联动 了OTCBB市场 1 年美国证券交易委员会要求 是离不开的 通过完善的转板和退市制度 柜台 OTCBB 市场挂牌的公司定期提供财务报告以后 市场不仅为主板和创业板培育并培育 准 上市公 又有一部分OTCBB市场的股票重新回到了粉单市 司 而且也为主板和创业板退市公司提供退路 场上进行交易 最后 海纳百川 兼蓄并收 是柜台市场繁 可以说 柜台市场是美国场外交易市场的主 荣壮大的要决之一 根据不完全统计 美国柜台 表 柜台市场是美国场外交易市场的主体 NASDAQ 老柜台市场 粉单市场 柜台市场的特点 开始运作时间 1 1年 1 0年 月 1 0 年 先有低层次市场再有高层次市场 报价或上市证券种类 股票 ETF ADRS等 目前上市公司 00余家 国内外证券 ADRS证券数 00只以上 股票 债券 ADRS证券数1 000只左右 低层次市场公司数量众多 但市 值占比不高 不足1% 报价或上市标准 有较严格的标准 无 无 门槛低 维持上市的条件 有 无 无 门槛低 实时电子报价 有 有 有 交易分散 11表格 不需要提交 需要提交 需要提交 注重信息披露 上市程序耗时 平均 至 周 平均 天 平均 0天 上柜比上市快 性质 发行上市机构 做市商的报价中介 做市商的报价中介 以券商为中介 指令 有自动交易执行系统 ECNs 无自动交易执行系统 无自动交易执行系统 交易的协议性 资料来源 申万研究 新柜台市场 OTCBB

5 市场中的本土公司与境外企业比例为 : 左右 除了股票以外 债券和其他金融工具也是柜台市 场的交易品种 三 台湾兴柜市场 强制性的 预备市场 台湾兴柜股票市场在设立之前 未上市/柜 00张股份 个人投资者是台湾兴柜市场参与的主体 台 湾柜台市场的个人投资者成交金额近多年来一直 占据市场成交金额的 0%以上 台湾兴柜股票交易 流程见图1 图1 台湾兴柜股票交易流程 股票的交易都是透过盘商中介交易进行 但是盘 兴柜股票交易流程 商中介交易弊端众生 内部操纵现象时有发生且 投资人 系统外议价交易 缺乏效率 为了给上市/柜公司提供一个合法 安 2 报 价 信 息 柜买中心 全 透明的交易市场 001年 台湾行政当局决 1 报价 议通过了 建立未上市/柜股票买卖交易制度 4 委托/审报资料 2 报价信息 推荐证券商 (MarketMaker) 将场外交易纳入证券管理体系 00 年1月 以柜 5 点选成交 6 成交回报 成交资料申报 系统外议价交易 买中心为主导的兴柜股票市场正式交易 首批挂 兴柜股票 计算机议价 点选系统 (含小额委托辅 助点选功能) 2 报 价 信 息 牌10 家 目前有近 00家公司在兴柜市场挂牌交 6 成 交 资 料 2 报价信息 3 委托及自营申报 4 委托及自营申 报回报 6 成交回报 我国台湾兴柜市场参考美国布告栏市场 主 3 委 托 下 单 4 委 托 回 报 6 成 交 回 报 经纪商 委托买卖 非推荐券商 之自营商 自营申报 6 成交资料 柜买中心网站 及信息厂商 易 要是给未上市/柜公司提供一个合法的筹资和交易 集保结算所 (办理给付结算) 三 建立我国证券公司柜台市场的相关 建议 平台 被赋予了上市/柜预备市场的职能 辅导发 行公司熟悉证券市场法规及其运作 提供投资大 一 定位清晰 目标明确 众认识发行公司的渠道 提升发行公司财务业务 证券公司柜台市场首先是要定位清晰 目标 资讯的透明度 提供上柜前股票的流动性及价格 明确 柜台市场作为我国多层次资本市场的最底 发现之机能 通过上柜前预审及兴柜监理加速发 层环节 应当有别于目前集中交易所的主板市场 行公司上柜挂牌过程 以及三板市场 区域性股权交易市场等其他场外 00 年1月1日起 台湾规定除公益事业外 市场的定位 首先 柜台市场定位为场外交易市 初次申请上次 上柜的台湾岛内股票都必须在兴 场的一种 是证券公司与特定交易对手方在集中 柜股票市场挂牌交易 个月 00 年底延长为 个 交易场所之外进行的交易或为投资者在集中交易 月 然后经过一定的 相对简便的审批程序 场所之外进行交易提供服务的行为 其次 柜台 方可 上市 或 上柜 可以理解为 兴柜股 市场应当定位为私募产品的市场 具体品种可包 票市场是证券交易所和柜台买卖市场的强制性预 括单不限于券商集合理财 银行理财 信托 私 备市场 募股权 中小企业私募债等经国家有关部门或其 兴柜市场对公司规模 获利能力 设立年 授权机构批准 备案或认可的在集中交易场所之 限 股权分散等都没有具体规定 仅要求发行 外发行或销售的基础金融产品和金融衍生产品 人有两家以上辅导推荐券商书面推荐并与其签订 最后 柜台市场由于产品种类繁多 结构有简有 上市柜辅导契约 即可 兴柜市场要求所有辅 繁 风险有大有小 面向的对象应当是经证券公 导推荐券商也必须为做市商 全部辅导推荐证券 司评估认定的合格投资者 做好投资者适当性管 商须认购发行公司柜台买卖股份总数 %且不低于 理的工作

6 二 简单起步 循序渐进 通打好基础 证券公司柜台市场建设要遵循简单起步 循 序渐进的原则 考虑到任何业务的开展都要经历 一个从陌生到熟悉 从简单到复杂的过程 柜台 市场的建设也应当本着这样的原则 产品方面 四 证券公司柜台市场建设中的主要风 险及防范 一 柜台交易业务传统风险 建议从低风险类产品起步逐步发展到高风险类产 1 账户管理风险 品 从基础金融产品起步逐步发展到金融衍生产 对客户身份证件等相关资料审核不严 发生 品 交易规则方面 建议从协议交易起步逐步扩 客户利用虚假身份或假借他人名义开户的风险 防范措施 建立经办复核制度 加强对客户 展到竞价交易甚至是连续交易 做市商方面 建 议从不做市逐步扩展到证券公司自己担任做市 资料的审核 对客户关键信息进行比对 校验 商 将来条件允许后再引入其他合格做市商的过 合规管理风险 程发展 总而言之 应当在风险可控的基础上逐 未经审批擅自开展柜台交易业务 或将不符 步扩大业务范围及交易方式 积极稳妥的推动柜 合交易条件的产品擅自交易 导致公司受到法律 台市场的健康发展 制裁 被采取监管措施的风险 三 加强监管 放松管制 证券公司柜台市场要特别注重制度建设 加 强监管 放松管制 制度建设是柜台市场业务发 展的基石 制度建设能够从全局上为业务发展搭 建良好的框架 同时为业务的发展指明方向 预 留空间 而 加强监管 放松管制 的理念能够 让柜台市场业务在坚守合法 合规 规范的基础 上迸发出创新的火花 激励证券公司在柜台市场 建设上积极探索 开拓创新 成为推进证券公司 交易 托管结算 支付 融资和投资五大基础功 能再造和整合的有力手段 更成为转变证券公司 经营模式 提升核心竞争力 发展以客户为导向 的专业化服务的强大动力 四 开放兼容 易于拓展 证券公司柜台交易的建设还要充分考虑与协 会 其他券商柜台系统对接的开放性和兼容性 防范措施 培育 塑造良好的合规与风险管 理文化 主动识别 控制合规风险 建立系统 规范 高效的柜台交易业务合规与风险管理机 制 适当性管理风险 未充分揭示产品的特性及风险状况 或未正 确评估客户的风险承受能力 向客户提供了不适 当的金融产品和服务 引发客户投诉 产生纠纷 的风险 防范措施 加强金融产品的风险评估 根据 产品风险收益特征确定风险等级 了解客户风险 偏好 确定客户风险承受能力 将适当的产品提 供给合适的客户 交易行为风险 客户利用大额申报 频繁撤单 对倒等交易 行为 操纵产品价格 进行利益输送等 产生异 常交易 扰乱市场秩序的风险 防范措施 加强对投资者教育 引导客户理 口规范 同时按照协会制定的标准 使用统一的 性 规范地参与柜台交易 对客户交易行为进行 产品编码 交易规则 数据交换模式 报表格 监控 及时警示客户的异常交易行为 必要时拒 式 报价信息内容 为今后券商间系统的互联互 绝受理客户的交易 拟采用面向服务的标准化模块设计 制订通用接

7 信息系统风险 格审核 信息系统软件存在漏洞或硬件设备出现故 第二 建立复杂金融产品或衍生金融产品的 障 容量不足 导致委托失败 清算登记出错 量化评估机制 构建量化评估模型 采用定性分 交易停滞等 引发柜台交易不能正常 有序 高 析和定量评估相结合的方法 对复杂金融产品或 效运行的风险 衍生金融产品的投资策略 定价合理性及风险收 防范措施 提升软件开发质量 加强软件测 益状况进行量化评估 试验证工作 构建关键设备的备份机制 提高系 第三 加强对上柜产品风险收益状况的评估 统冗余 定期开展信息系统的技术审计 确保信 和揭示 并按照风险类别不同和风险程度的高低 息系统运行的稳定性和安全性 对上柜产品划分风险等级 确保客户能够充分了 业务隔离风险 解所投资产品的风险特性 预期收益获取的相关 未将柜台交易业务与证券自营 资产管理 假设条件及其影响因素 将投资者的风险偏好与 等业务进行有效隔离 存在利用内幕信息谋利 产品的风险等级进行有效匹配 同时根据市场走 利益输送 泄露产品敏感信息损害客户利益的风 势 政策环境以及产品投资策略的变化 动态关 险 注产品风险等级的变动状况 防范措施 加强柜台交易信息隔离墙管理 第四 明确上柜产品的信息披露义务 在 将柜台交易业务与其他业务在机构 人员 信 上柜产品发行 交易的各个环节 对产品管理人 息 场所 账户等方面进行隔离 对跨墙人员进 的身份 资质及其变动情况 产品的投资范围 行跨墙审批 对可能获悉敏感信息人员的执业行 投资策略 运作状况以及重大突发事件等进行及 为进行监控 时 充分 有效地披露 以使客户能够及时知 二 柜台交易业务特定风险 1 上柜产品风险 晓 对于信息披露不及时 不充分 不完整的相 关产品 公司将限制 甚至暂停其柜台交易 对拟上柜产品 特别是复杂金融产品或衍生 第五 建立产品下柜的纠纷解决机制 对因 金融产品 未能正确审核 评判产品发行人主体 违反相关法律法规 投资管理不当等因素导致其 资格 产品发行法定条件 产品的投资安排 风 产品继续进行柜台交易的 公司将要求产品发行 险收益状况 风险控制措施等因素 在上柜产品 人制定善后解决方案 最大限度保护柜台交易投 的实际收益状况与预期收益产生较大偏离甚至出 资者的相关权益 现大幅亏损的情况下 可能导致投资者与公司产 流动性服务风险 生法律纠纷以及公司声誉遭受损失的风险 甚至 在提供上柜产品流动性服务时 因提供流动 影响到公司柜台交易正常有效运行 性服务而持有的产品价格发生大幅下跌 从而导 防范措施 致公司遭受损失的风险 或因发生内幕交易和其 第一 建立严格的业务部门初选 专业部门 他业务间的利益输送 从而导致公司遭受监管处 评估审核机制 对拟上柜产品的申请材料 围绕 罚的风险 产品的发行主体资格 法律结构 投资安排 风 防范措施 险特征与收益状况 风险管控预案等方面进行严 第一 结合公司各项业务的开展状况 对以

8 净资本 资本充足率为核心的风控指标进行压力 记托管的产品份额不真实 不准确 导致公司 测试 根据压力情景下的指标达标状况 最终确 客户资产遭受损失的风险 因内部控制措施不健 定公司流动性服务业务的总体投入规模 并根据 全 发生客户托管的上柜产品被非法质押 挪 业务发展及市场变动状况 对提供流动性服务投 用 导致客户利益遭受损害的风险 因发生登记 入规模进行动态调整 托管数据的灭失 导致柜台交易无法正常 有效 第二 实施风险限额管理 设置阀值对风险 运行的风险 限额的占用情况进行动态监控 触及阀值及时预 防范措施 警 处置 以将流动性服务业务风险敞口控制在 第一 建立有效的数据核对机制 通过对相 公司可承受范围之内 第三 针对上柜产品的风险特性 制定相应 的流动性服务策略 明确拟提供流动性服务品种 的选择标准 启动及终止的触发条件等 第四 按照公司业务信息隔离墙管理的相 关要求 在机构 账户 人员 信息 场地等方 面 将提供流动性服务业务与存在内幕交易 利 益冲突的公司其他业务进行有效隔离 关信息系统数据进行比对 确保登记托管份额正 确无误 第二 健全内部控制机制 加强权限管理及 关键岗位之间的相互制衡 建立对关键业务操作 的审批机制 第三 对产品份额的变动及质押 冻结等情 况进行监控 确保客户资产安全 第四 加强数据备份管理 通过多介质备 交易风险 份 同城灾备和异地灾备等方式 并及时将相关 在交易过程中 因相关人员操作失误造成配 数据报备业协会 对结果出现错误 或客户违约造成不能按照协议 信息披露风险 约定的价格将相关产品从卖方客户转移到买方客 产品发行人未按规定披露信息 或所披露的 户 从而无法完成交收的风险 信息有虚假记载 误导性陈述或者重大遗漏 或 防范措施 公司未及时 准确地将产品发行人提供的信息进 第一 建立严格的交易配对审核机制 对配 行披露 而给客户利益造成损失的风险 对双方的品种 数量 价格进行严格审核 防范措施 第二 制定完善的公司柜台交易规则 对交 第一 明确产品发行人信息披露工作的规范 易产品的规模 品种 时间以及违约责任进行明 性要求 并据此对产品发行人持续指导和监督 确规定 督促其及时 准确 完整披露信息 第三 建立完善的客户征信系统 按不同的 信用等级确定客户的累计和单笔交易的限额 进行审慎核查 对拟披露或已披露信息的真实性 登记 托管与结算风险 产生合理性怀疑时 应组织专项调查 并及时披 柜台交易产品的登记托管结算业务由证券公 露专项调查结果 司负责 不同于证券公司常规业务 存在以下风 险 第三 建立对柜台交易信息披露工作的审批 复核机制 确保产品发行人所披露的信息及时 因登记托管错误 权益处置不当 造成登 第二 对产品上柜和存续期内需披露的信息 准确地发布

9 证券公司柜台市场 交易方式探讨 东方证券股份有限公司 邓盛 黄侃婧 目前 我国场外资本市场的架构主要包括三 率 从而影响着资源配置效率 根据流动性提供 个层次 全国性的场外市场即 新三板 区域性 方式 交易方式主要分为报价驱动制度和指令驱 股权交易市场 以及券商自办的柜台市场 新三板 动制度 以及区域股权交易市场已经起步 并逐步形成了具 有其市场特征的交易方式 稳步发展 与此同时 建立证券公司柜台交易市场的需求日益迫切 对于 完善多层次资本市场 活跃场外市场 提高交易效 率和增强证券流动性具有重要意义 交易方式是柜 台市场建设的核心内容 借鉴海外成熟的场外市场 的运作经验和我国已经建立的场外市场的交易方 式 探索我国证券公司柜台市场交易方式 对于明 确我国证券公司柜台市场发展路径 推进整个场外 市场的发展具有重要作用 一 指令驱动制度 指令驱动 即买卖双方通过代理经纪商申报 价格及数量指令 并将委托传输到证券集中交易 场所 计算机按 价格优先 时间优先 原则自 动撮合成交 竞价交易模式的基本特征是证券成 交价格由证券买卖双方直接决定 竞价交易可以 分为连续竞价和集合竞价 连续竞价表示每个交 易日的证券交易时间被很多间隔很短的时点所分 割 连续地在每一个时点对投资者买卖双方的有 效委托进行撮合 集合竞价表示每个交易日的证 一 交易方式概述 券交易时间被一个或若干个间隔较长的时点所分 在证券市场中 交易方式直接影响着市场的 割 分散地在每个时点对买卖双方的有效委托进 交易成本 流动性 价格稳定程度 信息传递效 行集中撮合

10 二 报价驱动制度 券商输入报价后 如无相对应买卖委托或市场委 报价驱动制度是指由投资者或做市商报价 托价格与其报价差距过大 推荐券商可以更新其 买卖双方协商确定成交价格和数量的交易方式 申报价格和数量 投资者既可以在推荐券商营业 主要包括协议转让 报价转让和做市商交易制度 部直接与推荐券商协议价格进行买卖 每笔交易 等交易方式 数量在10万股及以上 也可以委托证券经纪商 1 协议转让 是指交易双方在经纪商主持下 通过洽谈 协商 就交易转让价格 数量达成一 致后 通过报价转让系统报单确认交易达成 并 进行产品份额 资金的清算和交收 报价转让 是指投资者根据自身意愿 自 行确定申报的价格 数量及买卖方向等 以符合 规定条件委托经纪商申报 并委托经纪商代办股 份的成交确认与过户 将其价格资料输入点选系统与该兴柜股票的推荐 券商进行议价 二 纳斯达克 NASDAQ 市场 美国纳斯达克 NASDAQ 市场现行的交易 制度 是一种以做市商主导的报价驱动为主 指 令驱动为辅的混合交易制度 NASDAQ市场的股票交易 做市商由全美证 券交易商协会会员公司 0多家 担任 市场实 做市商交易制度 是指在柜台市场中 由 行竞争性做市商交易制度 每只股票最少要有两 具备一定实力和信誉的独立证券经营法人作为特 家以上的做市商为其股票报价 做市商必须对其 许交易商 不断向投资者报出某些上柜交易的特 负责做市的证券进行双向买卖报价 而NASDAQ 定产品的买卖价格 即双向报价 并在该价位 市场的电子报价系统自动对每只证券的全部做市 上接受投资者的买卖委托 以其自有资金和持有 商报价进行收集记录并加以排序 并通过系统报 产品与投资者进行交易 告给投资者每只证券的最优买卖报价 当投资者 二 境外场外市场现行交易方式 一 台湾兴柜市场 愿意以此报价进行证券买卖时,做市商必须以该报 价用自有资金和证券与投资者进行交易 从1 0年开始 NASDAQ市场渐进式的引 00 年1月 日 台湾兴柜股票市场正式设 进了指令驱动交易制度 1 0年 NASDAQ引入 立 定位于台湾股份公司上市 上柜的预备市 限价委托自动撮合功能 对于优于做市商报价的 场 兴柜股票 采用了传统做市商制度 并先 客户指令进行自动撮合 1 年 曼宁法案 后建立了 兴柜股票报价系统 和 兴柜股票议 要求做市商必须显示投资者优于自身报价的委托 价点选系统 推荐券商经台湾 柜买中心 批 指令 并将其作为自身报价的一部分 1 年 准 在兴柜市场上为其所推荐公司股份持续向投 美国证监会通过新的指令处理规则OHR order 资者提供双向买卖报价服务 并在自身报价价位 handling rules, 这一规则主要包括两方面改革 和数量范围内 以自有资金和股份与投资者进行 1 限价委托显示规则, 要求优于做市商报价的 交易 履行成交义务 限价委托必须在其报价中显示, 或传递给另一机构 显示 要求做市商不得在纳斯达克和电子通 心 以推荐券商为主导的报价驱动交易模式 点 讯网络 ECN, electronic communications network 选系统是兴柜市场的一大特色 推荐券商在交易 中显示不同的报价 除非ECN显示的最优价格 开始前及交易时间内向系统提交双向报价 推荐 能够为所有市场参与者观察到并可与之交易 10 兴柜市场的交易是以电脑议价点选系统为核

11 NASDAQ市场的交易制度逐渐具备了做市商报价 理申报 确认成交并结算 二是买卖双方向主办 驱动与指令驱动的双重特征 券商做出定价委托 委托主办券商按其指定的价 台湾兴柜与美国NASDAQ市场交易方式如下 表1所示 格买卖不超过其指定数量的股份 主办券商接到 此委托后 将定价委托申报至股权代办转让系统 表1 台湾兴柜与美国NASDAQ市场 比较要点 台湾兴柜市场 NASDAQ 成立时间 00 年 1 1年 股份公司上市的预备市 美国的二板市场 场 即台湾的三板市场 报价驱动型 做市商 指令驱动 交易模式 报价驱动型(做市商) 型 竞价 报价驱动 1 成交确认委托 投资 1 成交确认委托 投 者 做市商 定价委托 投资 委托类型及 资者 做市商 者 做市商 初始发起人 定价委托 投资者 指令驱动 1 限价委托 市价委托 点选委托 做市商 投资者 市场定位 三 对我国证券公司柜台市场交易方式的借 鉴意义 台湾兴柜市场从成立到现在只有10年左右 的时间 在其市场交易的公司普遍规模较小 盈利能力不强 股东分布相对集中 这种风险较 高 流动性较差的证券市场 报价驱动制度更 能发挥它的优势 而NASDAQ市场成立于1 1 年 到 01 年已经成立了 1年 其相关法规已相 当完善 上市公司的资质和市场流动性都有很大 的提高 由单一的报价驱动交易模式转变为混合 交易模式 具备现实的可行性 可见 不同交易 登记备案 并等待一个认可此价格的买家或卖家 出现 对手方如同意此报价且愿意为此交易 仍 需委托主办券商做出成交确认委托 只有该委托 由主办券商做出成交确认申请 并且标的股份 买方资金充足 交易才能成立 二 区域股权交易中心 我国新三板市场快速扩容的同时 各地区域 股权交易市场掀起了建设热潮 天津股权交易所 以及上海股权托管交易中心等区域股权交易市场 陆续建立 国务院于 011年11月出台 号文 关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险 的决定 并于 01 年 月出台 国务院办公厅关 于清理整顿各类交易场所的实施意见 国办发 01 号文 对股权交易市场进行规范 1 天津股权交易所 天津股权交易所于 00 年 月 日设立 旨 在为 小额 多次 快速 低成本 的成长型中 方式的选择 很大程度上是由不同市场的特质所 小微特色企业提供股权融资 天津股权交易所 决定 未来我国证券公司柜台市场交易方式的选 非上市股份有限公司股权挂牌交易规则 中明确 择 一定要与市场的特质相匹配 了天津股权交易所采用 做市商双向报价 集合 竞价 买卖双方协商定价的混合型交易定价模 三 国内场外市场现行交易方式 式 即通过不同的定价机制在不同的时间对同 国内场外市场包括新三板市场和区域股权交 一种股权进行交易 易市场 以及发展日趋成熟的银行间债券和外汇 上海股权托管交易中心 交易市场 这些市场的运作和交易方式对于证券 01 年 月1 日 上海股权托管交易中心启 公司柜台交易市场的建立具有借鉴意义 一 新三板市场 动 上海股权托管交易市场是一个面向特定投资 者进行股份转让和实施定向增资的非公开市场 新三板 市场的交易方式主要有两种 一 上海股权托管交易中心非上市股份有限公司股 是投资者买卖双方在场外自由对接 协商并确定 份转让业务暂行管理办法 明确了投资者委托分 买卖意向 再回到新三板市场 委托主办券商办 为意向委托 定价委托和成交确认委托 股份转 11

12 让系统提供协议转让方式 投资者可委托代理买 从上表可以总结出我国目前的场外交易市场 卖机构在股份转让系统发布买卖意向 达成转让 多采取报价驱动型的交易方式 包括协议转让 意向的 通过股份转让系统确认成交 同时 投 报价转让 做市商制度等交易方式为主 其主要 资者也可向主办券商做出定价委托 等待一个认 特点如下 1 采用协议转让和报价转让 我国的新三 可此价格的买家或卖家出现 重庆股份转让中心 板市场成立和区域股权交易市场尚处于初步发展 00 年1 月 日 股份中心正式挂牌 股份 阶段 而这些市场在其发展初期均采取了协议转 中心提供转让场所和设施 投资者通过协议转让 让 报价转让为主的报价驱动交易方式 区别于 和报价转让的方式进行交易 投资者委托分为意 交易所的指令驱动型的竞价交易模式 场外市场 向委托 定价委托和成交确认委托 和场内市场形成了一个互补的关系 引入做市商制度 做市商参与 能激活 三 银行间外汇市场 债券市场 银行间市场从本质上来说属于场外市场 1 年 全国建立了统一的银行间外汇市场 00 年 在原有集中授信 集中竞价交易方式的 基础上 银行间外汇市场引入做市商制度 1 年成立的银行间债券市场主要职能是提 供银行间外汇交易 人民币同业拆借 债券交易 系统并组织市场交易 为提高银行间债券市场债 市场的流动性 天津股权交易所加入了做市商制 度 其三年多累积的交易股数是新三板累计交易 量的两倍 而我国银行间债券市场的双边报价商 制度也可以为证券市场引入做市商制度提供一些 借鉴 001年银行间债券市场引入做市商制度以 及债券发行规模的扩大 流动性得到了明显提 高 价格对市场利率的反应也更为理性化 券的流通 001年 中国人民银行发布了 关于 四 证券公司柜台市场交易方式探讨 规范和支持银行间债券市场双边报价业务的有关 证券公司柜台市场应当有独立的市场定位 问题的通知 之后批准中国工商银行等 家商业 特别的制度安排 不同的运作模式 真正在现有 银行为银行间债券市场双边报价商 逐步建立做 资本市场层次之外 形成适应投资者场外个性化 市商制度 需求的一套全新的体系 交易方式的合理定位至 关重要 既要区别于沪深交易所的指令驱动交易 四 国内各场外市场交易方式特点 综上 可以总结出目前我国国内场外交易市 比分析各交易方式 力争找到适合柜台市场的交 场交易方式比较如下表 所示 易制度 表 国内场外交易市场交易方式比较 市场 新三板市场 天津股权交易 中心 上海股权交易 中心 重庆股份转让 中心 银行间债券 外汇市场 12 交易制度 交易方式 交易品种 协议转让 报价 报价驱动 股权 转让 指 令 驱 动 + 报 集合竞价 做市 股权 价驱动 商 协议转让 协议转让 报价 报价驱动 股权 转让 协议转让 报价 报价驱动 股权 转让 指 令 驱 动 + 报 集合竞价 做市 债券 外汇 价驱动 商 制度 又要适应柜台市场特殊定位 我们通过对 投资者 一 证券公司柜台市场的定位 个人 机构 1 柜台市场作为场外市场的本质特征 个人 机构 为了建设多层次的资本市场 监管层大力支 个人 机构 持场外市场的建设 证券公司柜台市场是其重要 个人 机构 组成部分 传统的沪深证券交易通行的是指令驱 个人 机构 动交易制度 柜台市场有责任也有动力在交易方

13 式上面取得突破 探索更适合柜台市场中长远发 表 指定驱动与报价驱动交易制度对比 展的交易方式 采用灵活多样的交易方式对于证 券公司柜台市场做大市场规模 形成规范有序的 市场交易秩序也更有效果 产品主要定位于理财产品 指令驱动交易制度 二级指标 流动性 市场流动性 较高 较低 交易成本 较低 较高 交易速度 较快 较慢 风险控制难度 较低 较高 价格波动程度 较低 较低 投资者门槛 较低 较高 信息披露 较快 较慢 产品标准化 较高 较低 产品挂牌门槛 较高 较低 协议转让 报价转让 连续竞价 集合竞价 做市商交易 效率性 交易产品的现状 证券公司柜台市场应考虑以理财 稳定性 产品为切入点 取得运行管理经验后再丰富完善产 透明性 规模较小 交易制度应尽量贴近客户 灵活设置 其次 理财产品有固定的投资期限 大多数投资者 报价驱动交易制度 一级指标 区别于现有市场均以股权 债权为主要上市 品线 首先 由于理财产品标准化程度不高 流通 灵活性 仍会延续持有到期的投资习惯 所以采用投资者发 起的交易方式更能有效应对投资者的需求 最后 对于投资期限较长的理财产品 可以考虑采用能提 高产品流动性的交易方式 投资者定位于机构投资者和高净值个人投 资者 相比场内市场 柜台市场存在较大的流动性 风险 产品提前终止风险 信息传递风险等 因 此参与者主要面向机构投资者以及高净值个人投 资者 高净值的投资者风险偏好差异很大 同时 投资期限往往长短不一 因此在柜台市场提供更 多个性化产品是大势所趋 二 证券公司柜台市场交易方式探讨 有资金和证券为市场提供 即时流动性 保证 市场不会在某种价格上缺乏交易对手的情形 弹 性更大 适合小众产品 市场效率性 一方面 指令驱动市场买 卖双方提交委托 系统自动匹配成交 与报价驱 动市场相比交易速度更快 另一方面 报价驱动 市场中投资者需承担更大的价差 同时 报价驱 动市场引入了交易中介 这也增加了交易成本以 及监管做市商成本 所以 指令驱动市场交易速 度较快 交易成本较低 相比报价驱动市场效率 性更高 市场稳定性 相比指令驱动市场 报价 驱动市场需要监管来自做市商的风险 风险控制 1 指令驱动与报价驱动交易制度的比较 难度较高 报价驱动市场存在做市商交易价格维 指令驱动制度与报价驱动制度在制度安排上 护机制 更能有效控制价格波动 报价驱动市场 存在着重要差别 采用两种交易制度的市场特征 投资者以机构投资者和高净值个人投资者为主 也有所不同 我们将对两种交易制度在市场的流 投资者准入门槛较高 投资者风险承受能力更 动性 透明性 效率性 稳定性及灵活性等方面 强 投资也更理性 进行分析比较 市场透明性 由于不同制度的市场透明 1 市场流动性 指令驱动制度市场是由投 度和投资者搜集信息的能力不同 市场参与者信 资者不断提交限价委托单提供即时流动性 适合 息收集过程的成本和时效性就有所不同 进一步 于标准化程度高 市场需求大的产品 其市场流 会影响市场的透明性 一方面 借助行情系统 动性更高 在报价驱动市场中 做市商能通过自 指令驱动交易方式下信息披露更快 另一方面 13

14 投资者需要主动地报出交易价格和数量 而不是 接受做市商的报价 投资者具有更强的信息收集 和处理的能力 所以 采用指令驱动交易制度的 市场透明性更高 市场灵活性 一方面 报价驱动交易 表 两种交易模式比较 比较要点 单一交易模式 混合交易模式 交易系统改造 /新建成本 较低 较高 交易效率 较低 较高 风险控制难度 较高 较低 市场流动性 较低 较高 优势 1 在流动性不足时做市商提供一 定流动性 做市商从做市行为中获利 有 做市积极性 对产品标准化 流动性要求较 低 交易方式有针对性 更容易满 足投资者特殊交易需求 1 本质是竞价交易 市 场透明度高 做市商双向报价能提 高流动性 劣势 1 做市商很难获利 缺 1 市场透明度较低 乏积极性 做市商有滥用做市权力的动 对产品标准化程度 机 流动性有一定要求 制度在大宗交易上有优势 因为大额订单成交量 大 短时间很难有匹配的订单出现 协议转让能 在交易双方协商一致后成交 另一方面 报价驱 动市场在产品标准化程度和产品挂牌门槛要求较 低 报价驱动交易制度表现出更好地灵活性 交易模式选择 1 两种交易模式概述 我们可以看到 单一交易模式交易效率较 现行的交易模式主要包括单一交易模式和混 低 风险控制难度较高 但是其对产品流动性要求 合交易模式两种 我们将通过比较分析两种交易 较低 交易系统建设成本较低 适应产品繁杂 投 模式 结合证券公司柜台市场特点 找到适合证 资者个性化需求多的证券公司柜台市场和区域股权 券公司柜台市场的交易模式 交易市场 混合交易方式虽然交易效率高 风险控 单一交易模式 在同一个证券交易市场中 制难度低 但系统改造成本高 对流动性要求高 根据挂牌产品特点采用合适的交易方式 针对标 适合于成熟场内交易场所和全国性的场外交易所 准化程度低 流动性不足的产品考虑报价转让或 两种交易模式适用市场如下表 所示 表 两种交易模式适用市场 协议转让 针对标准化程度较高 流动性充足的 产品采用做市商交易 集中竞价交易方式 比如 交易模式 适用市场 台湾兴柜市场采用传统的做市商交易制度 单一交易模式 混合交易模式 区域股权交易市场 证券 成熟的场内交易所 全国性的大 公司柜台市场 型场外交易场所 混合交易模式 在同一证券交易市场中 对 三 证券公司柜台市场建立初期交易方式建议 同一挂牌产品采用多种交易方式的交易模式 如 通过以上国内外场外市场的经验借鉴 结合 美国的NASDAQ市场以竞价交易为主 引入做市 证券公司柜台市场的定位 及对交易模式和交易 商交易 做市商报价与投资者的委托共同参与集 方式等对比分析 对成立初期的证券公司柜台市 中竞价 即集中竞价+做市商交易的混合交易制 场适合采用的交易方式的建议如下 度 国内的天津股权交易所则是在一个交易日内 1 采用单一交易模式而非混合交易模式 分时段采用不同的交易方式 即集中竞价+做市商 国内外场外市场的发展经验表明 交易系统 交易+协议转让的混合交易模式 新建和改造成本较高 交易效率较高 流动性较 两种交易模式的比较 高的混合交易制度更适合于发展较为成熟的全国 性场外交易市场 而对于发展初期的证券公司柜 式的交易系统改造/新建成本 交易效率 风险控 台市场来说 其交易产品少 标准化程度较低 制难度及流动性 并分析了两种交易模式的优劣 流动性较低 引入竞价方式对于需等待买卖对手 势 具体如下 方的场外市场来说会增加交易系统建设和改造等 14 我们对比分析了单一交易与混合交易两种模

15 各种成本 因此采用单一的报价驱动交易制度更 适合成立初期的证券公司柜台市场 采用报价驱动交易制度而非指令驱动交易 制度 券公司柜台市场 采用协议转让 报价转让方式 引入做市 商制度 协议转让和报价转让交易方式是我国场外市 区别于场内市场的高标准化 高流动性 场普遍采用的交易方式 协议转让方式和报价转让 高透明度 定位于场外市场的证券公司柜台市场 方式对于场外市场建立初期促成买卖双方交易起到 相对分散 流动性较低 单个券商柜台市场的产 至关重要的作用 但是随着证券公司柜台市场业务 品品种也较少 但灵活性较好 从交易方式的适 的发展 产品种类增多 产品流动性增强 单单采 用性上看 报价驱动交易方式相较于指令驱动交 用协议转让以及报价转让的方式 一方面会出现市 易方式在流动性 效率性 透明性方面表现相对 场交投清淡的现象 另一方面也不适用于流动性较 较差 但其灵活性较高 对于在成立初期产品较 高的产品 因此引入做市商制度对于活跃市场起到 少 流动性不足的证券公司柜台市场来说 报价 重要作用 同时 做市商制度能够及时处理大额指 驱动的交易方式更为适用 从投资者角度看 在 令 减缓它对价格变化的影响 抑制股价操纵对于 证券公司柜台市场中 投资者对交易成本和交易 交易价格和市场的稳定性也能起到重要作用 证券 速度要求不会太高 更关注的是交易能灵活便捷 公司柜台市场应积极探索做市商制度 在服务柜台 地完成 报价驱动交易制度能更好地满足投资者 市场交易的前提下 也能为更高层次的资本市场采 个性化的需求 从国内外市场柜台市场的发展经 用做市商制度积累经验 验看 无论是境外的台湾兴柜市场 NASDAQ市 所以 对于证券公司柜台市场成立初期建议 场 还是国内场外市场 大多都采用了报价驱动 采用单一的报价驱动型交易制度 适合采用协议 的交易方式 采用报价驱动的方式更为适用于证 转让 报价转让方式 引入做市商制度 参考文献 [1] 陈莹 我国证券市场引入做市商制度可行性分析及模式选择[J] 证券市场 00 [ ] 李林龄 我国证券交易制度完善与创新分析[D] 西南时经大学硕士 学位论文 [ ] 赵琪 建立区域性柜台市场 完善我国多层次资本市场[J] 中国商业 00 1 [ ] 谢红芹 孙艳芳 论做市商制度[J] 金融投资 00 [ ] 马霏霏 我国柜台交易市场建设浅析[J] 产权导刊 01 [ ] 张超 台湾证券柜台交易市场结构及其混合交易模式研究[J] 金融市场 00. : - 1 [ ] 刘晓宇 周阳 纳斯达克市场的交易制度[J] 天津经济 [ ] 吴建环 证券市场交易机制的国际发展趋势研究[J] 商业经济与管理 [ ] 吴林祥 孔翔 低层次市场引入做市商制度理论与经验分析 深交所研究报告 00. [10] 吴林祥 我国证券市场引入做市商制度分析 深交所研究报告

16 中国区域股权市场发展 及券商业务的新探索 国信证券区域股权市场课题组* 01 年 月 中国证监会在进行深入调研并广泛 征求各方意见的基础上 制定了 关于规范证券公 司参与区域性股权交易市场的指导意见(试行) (以 下简称 指导意见 ) 对证券公司规范参与区域性 股权交易市场提出了原则性要求 区域性股权交易 市场作为为多层次资本市场的重要组成部分 对于 促进企业特别是中小微企业股权交易和融资 鼓励 科技创新和激活民间资本 加强对实体经济薄弱环 节的支持等 具有不可替代的作用 1 建设区域股权市场 是在我国中小微企业资金 这就对于解决中小微企业融资困难 完善我国多层次 资本市场体系具有十分重要的意义 一 我国区域股权市场的发展现状 当前我国区域股权市场的建设正方兴未艾 随 着 关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的 指导意见 试行 出台 各地区域股权交易市场 掀起了建设热潮 深圳前海 浙江 广州 江苏 福建 新疆等地的股权交易中心陆续出现 其中发 展较早和规模较大的主要有天津 重庆 浙江和上 海的区域股权交易所 短缺 融资渠道狭窄 资本进退渠道不畅 融资成本 过高已经成为发展 瓶颈 和市场机制 短板 的背 景下产生的 如何通过建立服务于中小微企业投融资 的市场平台 来解决中小微企业发展过程中面临的主 要问题一直是产权市场探索的目标 而区域股权市场 的建设 具有拓宽和改善中小微企业融资渠道和方 式 建立规范的中小微企业成长通道和培育基地 通 过非上市公司股价变化形成区域经济指示器等功能 * 表1 我国区域股权交易中心发展典型统计 名称 建立时间 股东 上市 家数 总市值 成交额 市盈率 天津股权交易 天津股权交 00 年 月 中心 天津开. 亿 易所 创投资等 重庆股权转 00 年1 月 西南证券等 1家 0亿 1. 亿 让中心 2 浙江金融期 浙江股权交 货 温州国际 01 年 月 家 >1 亿3 易中心 投资集团 浙 商证券 上海股权托 上海国际 上 01 年 月 0 > 亿4 1. 亿 管交易中心 海证交所等. 1 1 课题成员 何诚颖 国信证券发展研究总部 张建辉 国信证券博士后科研工作站 张帅 国信证券博士后科研工作站 陶鹂 春 国信证券发展研究总部 周茹 国信证券发展研究总部 1 中国证监会于 01 年 月份出台 关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见(试行) 2 数据截至 01 年 月 3 01 年10月1 日数据 4 01 年1 月 1日数据 16

17 在区域股权市场正名之前 区域性市场开始萌 芽并已得到初步发展 00 年 月 天津股权交易所 不乏节能环保 新兴信息技术 生物产业 高端装 备制造和新材料等战略性新兴产业 开始运营 开创了区域股权市场的先河 截至 01 二 区域股权市场的内涵 功能及比较 年11月初 覆盖 个省市 挂牌公司 1 家 超过中 所谓区域性股权交易市场 是指为本省级行政 关村的新三板 总市值约 亿元 为区域性市场树 立了较好的示范作用 随后 重庆 上海 山东等 多个区域市场投入运营 从覆盖区域上看 天交所最为广泛 个省 市 上海股权托管交易中心和广州股权交易中心则 区域内的企业提供股权 债券的转让和融资服务的 私募市场 是多层次资本市场的重要组成部分 值 得注意的是 区域股权市场在内涵和外延上 与新 三板市场 场内交易所市场均有着显著的不同 分别覆盖长三角和珠三角 从投资者限定上看 天 从市场定位方面来看 新三板市场和区域股权 津股权交易所最为开放 允许一般自然人股东参 交易市场作为我国场外市场体系的组成部分 既有 与 而其他几个市场则对自然人股东进行了较严格 联系 又有区别 见图1 三板市场作为全国性股 限定 以天交所为例 采用公司制运营方式的天交 权交易市场 处于场外交易的上端 其 新三板 所 主要为 两高两非 高新区内高新技术企 主要服务于高新技术园区的高科技公司群体 柜台 业 非上市非公众公司 企业股权和股权私募基金 交易作为区域股权交易市场 处于场外交易的下 的份额流动提供规范有效的场所 其服务对象主要 端 主要服务于除三板挂牌公司以外的其他非上市 是高成长 高科技类企业和股权投资机构 成立之 股份有限公司 区域股权交易市场发展 可以解决 后的数年间 手握国务院批文的天交所四处扩张 非上市股份有限公司股份交易和融资问题 对于促 足迹遍布河北 山东 甘肃 安徽 贵州等地 其 进科技创新和激活民间资本 健全完善我国多层次 中 天交所的做市商之一天津邦创投资咨询公司出 资本市场体系 具有不可替代的作用 图1 区域股权市场在场外市场体系中的定位 现在多家地方股权交易所股东名单当中 而 00 年 场外市场 OTC 月成立的安徽股权交易所 天津股权交易所更是直 接入股 持股将近10% 新三板市场 全国性 区域股权市场 区域性 券商柜台市场 定位 类似于 Nasdaq,股东 定位 为省内企业提供股 定位 私募市场 作为券 人数可超过 200 人 服务科 权 债券的转让和融资服务 商发行 转让 交易私募产 技创新企业 的私募市场 品的平台 全国中小企业股份转让系 地方政府主导 券商 全 券商主导 统 业务+股权 从交易制度上看 天津股权交易所和重庆股份 转让中心采取多元化策略 均引入竞价和协商交易机 制 而且天津股权交易所是目前唯一引入做市商制度 的市场 其余的市场则采取单一交易制度 或委托或 协商 值得一提的是 在众多区域市场中 天津股权 交易所挂牌门槛最高 对企业财务数据的要求最严 格 但却最为成功 这表明中国企业资源并不匮乏 重要的是交易制度并由此培育的市场活跃氛围 相关事件 相关事件 相关事件 新三板园区增家上 关于规范证券公司 第一批 7 家券商 海张江 武汉东湖 天津滨海 参与区域性股权交易市场的 获批业务资格 非上市公司监督 指导意见(实行) 第二批8 家券商获 管理办法 证券公司参与区 批业务资格 域性股权交易市场管理办法 讨论稿 从交易机制设计和市场范围上 与上交所和 从目前实践来看 挂牌企业以小微为主 截至 深交所等场内市场不同的是 区域股权市场等场外 01 年 月 天交所挂牌的 0 家公司中 10 家公司 市场具有采用备案制 个性化产品设计 进入门槛 的营收不足 000万元 000万- 000万元的有 1家 较低 挂牌储备资源丰富等特征 见表 具体 000万-1亿元的有 家 而仅有1 家超过1亿元 行 来看 区域股权交易市场的挂牌企业为区域性企业 业分布上 制造业和农林牧渔业占据了绝大部分 为主 挂牌企业的数量要远远高于场内市场和新三 在已披露的1 家公司中占1 家 其中 制造业中 板 从进入门槛来看 区域管权市场虽然有区域限 17

18 制 但比较弱 企业依然可以跨区域挂牌 同时没 新企业改制挂牌 也能为券商直投业务部门带来潜 有盈利性的要求 而从挂牌及资源来看 扩大挂牌 在的投资对象 在投行和直投资源越来越稀缺的背 数量的潜力大 且资源丰富 景下 区域股权交易的开展将对证券公司这两项业 表 区域股权市场在多层次资本市场体系中的位置与特点 类别 场内 市场 名称 挂牌企业 上交所 国企 大企业 门槛 各项门槛较高 深交所 中小 创业 新三板 各项门槛高 未来 家高新技 开发区域内盈 术开发区企业 利要求较低 场外 市场 区 域 股 区域限制弱暂 区域企业为主体 权市场 无盈利要求 务形成有效补充 挂牌及资源 家 审批制 上市资源 较多 1 0家 审批制 上市资源 较多 0 家 5 备案制. 万家 企业资源 浙江 上海 0家 天津 家 重庆 1家 6 备案 制 上千万家中小企业资源 二 企业转板业务收入 转板机制 的推出 有两方面的益处 一是 从企业的角度 当企业发展到一定阶段 符合进入 高层次资本市场的条件时可选择转板 可以扩大投 资者的基础 并能吸引机构投资者和提高股票资本 流通量 当企业经营不善和严重亏损时 实行降板 三 证券公司在区域股权交易市场中的 业务机会 或退市制度有利于保护市场的信誉 培育市场的竞 随着我国对区域股权交易市场的重视 以及相 转板是我国场外市场建设中最重要的制度安排 应的前景规划和交易制度设定 可以预见券商在股 之一 例如 美国OTCBB近1年来有 家挂牌企业成 权交易市场的经营中 能获得一系列的持久收益 功转板 转板率为. % 我国新三板 年有 例如 中小企业的挂牌 增发 转板 交易等诸多 家已成功转板 转板率为 % 年均亦为. % 另有 环节都存在业务机会 虽然挂牌企业规模较小 单 家等待发审 家启动转板程序 上市公司的转板 个企业为券商带来的盈利水平较低 加之前期投入 离不开券商中介服务职能的发挥 需要评估项目包括 巨大 可能致使券商在相当长的期间内无法获得正 上市公司的股本结构 财务状况 行业分析 历年分 的收益 但长期来看 累积效应显现后 能为券商 配等情况 包括股本规模 经营记录 盈利能力 股 带来稳定而持续的收入 东人数 保荐机构 治理结构等方面情况 包括股 一 企业资源规模巨大 争机制 提高投资者投资的效率 本收益比率 股本净资产率 资产与负债率 净资产 场外交易市场挂牌资源充足 如果对挂牌公司 收益率等等 转板机制设计中 转板手续应比IPO简 不做规模等方面的约束 潜在市场规模达到 000万 单 券商可以充分运用自身的专业知识 通过辅导上 家 对于证券公司的收入而言 未来区域股权交易市 市公司转板的进行 获取不菲的收益 场给券商带来的收入主要来自于两个部分 一是券商 三 做市商佣金收入 帮助企业挂牌的费用 二是企业挂牌后 证券公司为 交易制度设计的目的是形成价格发现机制 提 相关企业做市获取的做市收益 有如此之大的市场潜 高市场流动性 场外交易市场是一个低流动性 高 在规模 证券公司的收入应当是持久而巨大的 风险的市场 做市商具有保持市场流动性 维护市 除此之外 对券商参与区域股权交易市场 将 间接促进证券公司投行和直投业务发展 尽管短期 场稳定 提高市场有效性的作用 因此 引入做市 商制度可能是区域股权交易市场必然的选择 挂牌收益对券商盈利影响有限 不过区域股权交易 引进做市商制度 由具备一定资格的券商作为 业务的开展有望对证券公司的投行和直投业务带来 做市商 不断向投资者提供某些特定证券的双边报 推进 挂牌公司挂牌后的定向增发 转板等都将利 价 并在该价位上接受投资者的委托买卖要求 以 好证券公司的投行业务 同时 通过寻找并帮助高 其自有的资金和证券与投资者进行交易 券商通过 截至 01 年 月 日数据 截至 01 年 月1 日数据

19 不断买卖来维持市场的流动性 满足投资者的投资 求做市商分别和市场中的买卖双方报价交易 做市 要求 并通过买卖报价的适当差额获取收益 随着 商在双向报价时赚取差价同时也创造市场流动性 区域股权市场做市商制度的引入 区域股权市场的 美国纳斯达克的多元做市商交易制度要求每个证券 功能将充分显现 届时 做市商业务将占股权交易 至少有三个做市商进行做市交易 我国的证券公司 业务收入 盈利的绝大部分 该业务也将成为券商 是否具有市场做市能力 在竞争的环境下 如何做 重要盈利点 市 能否合理地进行双向报价等等 对于场外市场 四 衍生业务丰富 区域股权交易市场不仅给券商带来转板 做市 中的证券公司都是一个亟待面对的重要课题 二 研究能力的挑战 商佣金等直接收入 还为券商带来许多丰富的衍生业 区域股权市场业务对券商的综合实力要求比 务收入 根据证监会颁发的 关于证券公司参与区域 较高 特别是投研能力 信息技术 投行和资本实 性股权交易市场的指导意见 试行 券商还可以 力 而且中国的做市商业务开展的环境与成熟的证 在区域股权交易市场开展股权转让 定向股权融资 券市场有很大不同 风险更大 综合而言 对券商 债券融资和投资咨询等一系列衍生业务 这些业务的 研究能力的挑战 主要体现在券商对市场潜在获利 开展 将给券商带来持续而庞大的收入来源 机会识别 以及挂牌公司的合理定价等方面 在研究能力方面 券商的研究能力对识别市场 四 证券公司在区域股权交易市场建设 中的挑战 潜在获利机会具有重要意义 我国主板市场容量狭 区域股权交易市场的发展为券商带来一系列机 题的叠加 促使大量的中小企业成为资本市场服务 遇的同时 也为券商带来了巨大的挑战 因此 券 的重要内容 一些具有超前意识的券商早已思考如 商应该扬长避短 充分发挥自身的优势 力图形成 何通过服务于中小企业而获取新的利润增长点 市 自身的核心竞争力 才能从容应对区域股权交易市 场从不缺少机会 具备较强实力的券商大都在关注 场带来的挑战 场外交易市场的建设 极希望分取一杯羹 而这些 一 市场交易模式变革的挑战 做市商交易制度相比竞价交易制度 在场外资 小 加之我国经济结构转型 中小企业融资难等问 超前想法的实现 都必须通过自身研究能力 以发 现领先市场的获利机会 本交易市场中具有价格发现和创造流动性等优势 此外 如何合理定价是券商主导经营区域股 国际上较成熟的场外交易市场大都选择了做市商交 权交易市场的基础 对于将要挂牌的公司 券商必 易制度 除传统做市商交易制度以外 结合了竞价 须研究其所在行业的发展现状 行业格局 外来发 交易和做市商交易两种制度优势的混合交易制度越 展趋势等宏观问题 还需要研究挂牌公司的公司治 来越普遍 混合交易制度 以电子自动撮合竞价制 理 财务状况 成长空间等微观问题 而这些 只 度为主 以做市商制度为辅 投资者的报价与做市 有具备较强研究实力的券商才能做出合理的判断 商的双边报价共同参与集中竞价 做市商制度在场 因此 对于券商来说 研究能力决定了其在区域股 外市场具有明显的优势 例如 提高流动性 增强 权交易市场的获利能力 市场吸引力 有效稳定市场 促进市场平衡运行 具有价格发现的功能 校正买卖指令不均衡现象以 及抑制价格操纵等等 三 市场监管体系变革的挑战 国外成熟资本市场中的股权交易市场一般呈 现出多层次 多市场 多样化金融产品和多种交易 然而 对于我国大部分证券公司和投资者来 模式相互渗透的特点 目前来看 国外资本市场已 说 做市商交易模式还比较陌生 此种交易制度要 经形成了相对完善的监管系统 我国区域股权交易 19

20 市场也应当形成证监会 证券公司和挂牌公司并存 易在建立初期应当在一定范围内进行试点 先行试 的多层次场外市场监管体系 最高层次的监管机构 点的证券公司能否应对柜台交易中潜在的风险 做 应当由证监会和省级政府担任 高层监管应当主要 到风险和收益的平衡 虽然我国许多大型证券公司 以原则性的要求为主 加强监管信息披露 维护场 在发展历程中都面临过危机 也体验过资本市场的 外市场运行规范 协调中介机构和投资者之间的矛 跌宕起伏 但是对于崭新的区域股权交易市场 我 盾 并对证券公司进行监督 第二层次的监管应当 国大多数证券公司还不具备成熟的经验 由证券公司承担 由于区域股权市场由证券公司主 区域股权交易市场中的挂牌企业大部分为中小 导经营 因此 证券公司应当承担起一线监管的功 型企业 中小企业性质本身存在诸如财务风险 经 能 主要责任有 对挂牌公司的监督 对市场披露 营风险 信用风险等诸多问题 而做市商交易制度 可靠 及时 准确的信息 保证场外市场业务的顺 对券商来说也是一个较为陌生的领域 诸多因素的 利执行 对券商的证券自营进行监管 第三层次的 叠加 对券商从事场外交易市场中的业务 将全面 监管应当是挂牌公司的自律 挂牌公司要想在区域 考验其风险掌控能力 股权交易市场不断吸引投资者和资金的进入 就要 不断完善公司治理结构 做好信息披露工作 遵循 诚实信用的原则 我国未来区域股权交易市场将更加市场化 券 商作为经营主体 有责任向市场推荐合格的公司 因此 能否发挥市场发行证券并准确定价的功能将 成为摆在券商面前的一个课题 市场化发行机制要 求成熟市场参与者和金融中介机构 在更加市场化 的监管体系下 证券公司已经不能再像保荐制中仅 在辅导期和上市后一段时间内实行监管功能 而是 要时刻跟踪挂牌公司动向实行终身督导 股权交易 市场要求信息更加透明 及时 如果挂牌公司和证 券公司不能及时披露信息或者信息披露不够准确 都将面临着市场的优胜劣汰 四 市场风险控制能力的挑战 五 总结 证监会 指导意见 的公布为券商进入新的业 务蓝海吹响了号角 毫无疑问 随着我国区域股权 交易市场建设的不断完善 以及场外市场体制建设 的不断深入 券商将在场外市场得到更多的业务机 会 可以想见 未来券商将为区域股权交易市场提 供更多特色服务 并进一步体现券商综合金融服务 能力 券商可以在挂牌公司的重组中发挥积极推动 作用 随着场外市场业务的发展 挂牌公司的重组 会很多 券商可以发挥专业的指导 推荐合格的投 资方等作用 其次 券商可以在定向股权融资中发 挥优势 例如将营业部中符合条件的证券投资者纳 入定向增发阵营 最后 券商可以在挂牌公司估值 研究上发挥作用 券商可以发挥其研究优势 构建 适用于场外市场挂牌公司的估值模型 开展具体的 资本市场交易主体内部风险控制不足 可能会 估值研究服务等 总之 区域股权交易市场的发展 成为券商运营股权交易市场时的一大挑战 为了防 将为券商的收入模式带来深远的影响 这对券商的 范区域股权交易市场风险 以证券公司为主导的交 综合服务能力也提出了更高的要求 参考文献 [1] 周尚文 创业板做市商制度的国际实践及启示[J] 金融与经济 [ ] 曾英姿 我国多层次资本市场特点与 转板机制 设计[J] 广东社会科学 [ ] 张明喜 关于建立资本市场转板制度的若干思考[J] 上海金融 [ ] 潘玉军 我国新三板转板机制及对国际经验的借鉴研究[J] 商品与质量

21 我国场外市场监管模式探索 上海证券有限责任公司 胡智慧 场外交易市场是现代金融体系的重要组成 交易市场是处于底层的基础部分 比较广为人知 部分 是多层次资本市场体系的重要组成部分 的场外市场有OTCBB Over the Counter Bulletin 一方面 通过场外交易市场业务发展 能够进一 Board 场外电子柜台交易市场 OTC Over 步完善资本市场体系 拓宽中小企业的投融资渠 The Counter 场外市场 市场集团等 表1分别对 道 另一方面 极大推动金融产品创新 构建更 美国场外市场的几个类别进行了分类描述 表1 美国场外市场层次结构 多适应投资者需求的衍生产品 从而有效地拓展 证券公司业务 提高其专业中介以及优质服务能 力 一 境外场外市场监管情况 无论是非上市公司股份交易还是场外衍生品 交易 在境外较成熟的资本市场中都是极其重要 的部分 同时 针对其可能存在高风险的性质 各监管部门也结合自身市场特征制定了不同的监 管模式 一 美国 在美国证券市场金字塔多层次结构中 场外 场外市场类别 描述 监管 1 企业没有任何规模或盈利上的 要求 只要经过SEC注册核准 OTCBB 有三名以上做市商 向SEC提交财务报表 1 OTC市场集团中要求级别最高 规模较大外国公司或成长性高 OTCQX 的本国公司 完善的信息披露 1 小规模公司 OTCQB 满足要求的信息披露 OTC 市场 1 极具投机性公司 当前信息 集团 披露当前信息 OTC 1 财务报表存在问题 经营困难 粉单 有限信息 的公司 或不愿意提供信息的公司 市场 披露部分信息 1 投资风险最高 无信息 不愿或无法披露信息的公司 1 未在交易所或OTC市场挂牌 灰色市场 交易或报价的证券 不需要信息披露 SEC FINRA1 等监管机构 SEC FINRA等 监管机构对OTC 市场以及做市商 进行监管 代理券商接受 SEC FINRA等 监管机构的监管 1 SEC指美国证券交易委员会 Securities and Exchange Commission FINRA指美国金融业监管局 The Financial Industry Regulatory Authority 其前身为美国证券商协会NASD National Association of Securities Dealers 21

22 从表1可以看出 美国场外市场通过分级的 三 日本 制度 根据不同级别适用不同的监管制度 其中 日本证券市场的层次也比较清晰 主要分为 OTCBB市场最为严格 而OTC市场集团内部经过 全国性证券交易所 区域性证券交易所和场外市 细分 对交易证券所披露的财务报表以及公司信 场 其中 场外市场主要包括JASDAQ以及绿单市 息的水平和质量进行揭示 提醒投资者即将面临 场 Green Sheet Market 表 分别对这两个市场 的风险 灰色市场受到的监管最松 最不透明 进行了阐述 表 日本场外市场层次结构 二 英国 场外市场类别 英国证券市场也包括场内以及场外市场 其 中场外市场主要包括AIM Alternative Investment Market 另类投资市场 以及PLUS市场集团运营 JASDAQ STANDARD JASDAQ4 的PLUS-QUOTED 见表 JASDAQ GROWTH 表 英国场外市场层次结构 场外市场类别 AIM 描述 监管 1 伦交所的下属市场 也是伦交所 主板的预备市场 成长性企业 有高科技公司 制 造业 金融业 消费品和服务类公司 伦交所 不设最低挂牌标准 没有规模 经营年限和公众持股量的要求 对会计报表有要求 指定保荐人 1 三层中监管最为严格 PLUS-LISTED 中小企业 其招股书须获得FSA 下属的UKLA审批 1 欧盟各国的上市公司和AIM挂牌 PLUS2 PLUS-TRADED 企业 覆盖范围最广 交易效率最高的 市场集团 MTF FSA3 规模很小的中小企业 如公开募资则 需要提供UKLA批准的招股书 如没 PLUS-QUOTED 有公开融资 则仅需挂牌公告 无需 招股书 从表 可以看出 英国场外市场也是根据服务 对象不同以及不同的目标导向 设置了不同层次 新兴企业板 描述 1 上市企业账面资产不少于 亿日元 盈利型企业 详细的信息披露要求 监管 JSDA5 1 净资产不为负 具有成长潜力的企业 详细的信息披露要求 1 具成长潜力的企业 推荐券商审核 信息披露规则同交易所上 市公司 1 优先股和各种投资信托 投资信托/特殊目的公 推荐券商审核 信息披露规则同交易所上 司板 市公司 绿单市场 凤凰板块 1 退市公司 推荐券商审核 信息披露规则同交易所上 市公司 普通板块 1 其他公司 推荐券商审核 信息披露规则同交易所上 市公司 JSDA 日本场外市场根据企业不同类型 由推荐券 商选择不同板块挂牌 从而在绿单市场形成不同 层次 但日本市场的整体监管相对严格 四 我国台湾地区 的场外市场 其主要目的是为伦交所输入上市资 我国台湾证券市场分为场内和场外市场 场 源 但同时 英国证券市场也不同于美国市场 内市场包括集中交易市场和柜台买卖中心 场外 其非上市股权交易市场的活跃度不及美国市场 市场包括兴柜市场以及盘商市场 表 对其场外市 高 其PLUS市场一直处于萎缩状态 场进行了分类描述 2 PLUS的前身是OFEX 由于交易清淡 01 年 月PLUS集团宣布将于 个月后关闭PLUS市场 3 FSA指英国金融服务管理局 Financial Service Authority 4 JASDAQ被大阪交易所收购 并与旗下新兴企业金融市场HERCULES合并 旧Hercules Standard和旧JASDAQ整合到JASDAQ Standard市 场 旧Hercules Growth和旧NEO整合到JASDAQ Growth 从而JASDAQ更倾向于创业板市场 而日本真正意义上的场外市场为绿单市场 5 22 JSDA指日本证券业协会 Japan Securities Dealers Association

23 让系统 新三板市场是中国证监会批复的 面 表 台湾场外市场层次结构 场外市场类别 描述 监管 兴柜市场 1 是非上市上柜公司股票的交易场所 由柜台买卖中心代管 台湾地区 财政 只限公众公司 部证券暨期货管 无实质挂牌标准 理委员会 有做市商做市即可进入议价点选系统 盘商市场 1 非公开的股权交易市场 以盘商为中介进行 松散 无组织的自发市场 以议价交易为主 向国家级高新科技园区企业设计的代办股份转让 系统 截至 01 年 月底 新三板的挂牌企业达到 0 家 总股本达到.0 亿股 另外 还有不少新 三板企业通过IPO Initial Public Offerings 首次 公开募股 申请实现成功转板至中小板以及创业 自律监管 板市场的 证监会出台 非上市公众公司监督管 理办法 对新三板相关规则进行完善 从公司治 从表 可以看出台湾证券市场的层级划分也 较为清楚 目前兴柜市场以个人投资者为主 虽 然 台湾的场外市场分级没有美国 英国那么丰 富 但兴柜市场向主板市场转板的比例很高 另 外 兴柜市场的监管是比照交易监管制度的 相 比美英更为严格 而盘商市场监管力度比较弱 理 信息披露 股票转让 定向发行 监督管理 以及法律责任等方面作了细则规定 同时 中国 证券业协会负有自律管理的职责 对新三板中从 事公司股票转让和定向发行业务的证券公司进行 监督 第二层是区域性交易市场 区域性交易市场 二 我国场外市场发展展望 包括天津股权交易所 上海股权托管中心 重庆 我国证券市场也在逐渐形成多层次的市场 股份转让中心 广州股权交易中心等股权交易所 其中场内市场包括沪深主板市场 中小板市场以 以及全国各地的产权交易所 目前 股权交易所 及创业板市场 而场外市场包括新三版市场 产权 由各地政府负责监管 而产权交易所则由各地国 交易市场以及股权交易市场 另外 01 年1 月 1 有资产管理部门监管 后期发展 可以在全国范 日 证券公司柜台交易业务规范 的出台意味着 围内建立几个区域交易中心 从区域地理划分或 我国证券公司衍生品柜台交易业务试点正式启动 我国场外市场主要有三个层次 见图1 图1 我国场外市场的多层次发展 者依据区域经济发展形势等划分 以整合目前 各地区发展 更规范完善区域交易市场建设 第三层是证券公司柜台交易市场 目前 我国的券商衍生品柜台市场刚刚开始起步 各家 新三板市场 全国中小企业股份转让系统 全国性统一监管市场 做市商制度 券商也在积极推进柜台系统建设 近期 中国证 券业协会发布 市场金融衍生品柜台交 易主协议 及补充协议 证券公司金融衍生品 区域性交易市场 柜台交易业务规范 和 证券公司金融衍生品柜 各地股权交易所以及产权交易市场 区域性监管为主 监管机构整体监管为辅 做市商制度 台交易风险管理指引 对券商衍生品柜台市场 证券公司柜台交易市场 各券商衍生品柜台市场 行业自律监管为主 适当增加市场约束 做市商制度 涉及的产品 交易规则 业务资格要求 风险管 理 数据报送以及监管等等制定了规范性描述 三 场外市场监管要点 场外市场跟场内市场存在很多不同之处 表 第一层是新三板市场 全国中小企业股份转 分别从产品结构 交易机制 流动性以及透明程 23

24 度等几个方面进行了比较 全国中小企业股份转让系统有限责任公司负责组 织和监督挂牌公司的股票转让及相关活动 实行 表 场内场外市场区别 场内市场 场外市场 产品 标准化 结构简单 非标准化 结构复杂 交易方式 集中平台交易 分散 协议方式 担保机制 履约担保 信用担保或保证金担保 会对证券公司的准入进行监管和自律管理 01 定价方式 市场竞价 容易定价 协商价格 较难定价 年 月证监会在进行深入调研并广泛征求各方意见 监管制度 严格 宽松 风险管理 完整 不完整 违约风险 低 高 性股权交易市场的指导意见(试行) 对证券公 市场流动性 高 低 司规范参与区域性股权交易市场提出了原则性要 透明度 高 低 求 01 年 月证券业协会制定了 证券公司参与 自律管理 第二层区域场外市场由证监会以及证券业协 的基础上 制定了 关于规范证券公司参与区域 正因为场外市场发展的重要性是不容忽视 区域性股权交易市场业务规范 确立了备案制 的 同时其面临的风险性也不能小视 所以对场 的准入模式 即证券业协会在收到证券公司备案 外市场的监管必不可少 通过对境外市场近年发 材料后 个工作日内决定是否受理备案 受理后 展势头 总结如下几个监管要点 证券业协会在1 个工作日内进行审查 审查无异 一 发行人分类监管 通过前面对境外场外市场的分析不难发现 在多层次的市场中 各层次市场的挂牌发行企业 是不同的 其涉及的发行产品也应该有所区别 所以 需要设立不同层级的审核机构对挂牌企 业以及涉及的产品进行审核 例如 在美国的 OTCBB市场挂牌的企业 不需要在OTCBB登记 但需要向SEC申请注册登记 我国台湾柜台买卖中 心内部设立了上柜审议委员会 通过委员会审核 再报柜台买卖中心董事会讨论 再报备台湾 证 券暨期货管理委员会 从我国发展现状来看 挂牌监管基本根据图 议的予以确认备案 而备案完成前 证券公司不 得在区域性市场开展相关业务 第三层证券公司柜台市场由证券业协会以及 中证资本市场发展监测中心有限责任公司对业务 开展以及产品进行自律管理 01 年1 月 证券 业协会发布了 证券公司柜台交易业务规范 对证券公司柜台交易行为以及参与柜台交易的投 资者进行了规范 明确柜台交易的产品包括经国 家有关部门或其授权机构批准 备案或认可的在 集中交易场所之外发行或销售的基础金融产品和 金融衍生产品 01 年 月 证券业协会发布 中 国证券市场金融衍生品交易主协议 及补充协 议 证券公司金融衍生品柜台交易业务规范 1的层次划分进行分类监管 目前主要分为三个大 和 证券公司金融衍生品柜台交易风险管理指 类别考虑 引 等规则 其明确协会对证券公司衍生品交易 业务实施自律管理 同时 协会授权中证资本市 入进行监管 区别于主板市场 新三板市场的准 场发展监测中心有限责任公司对金融衍生品备案 入要求更为放松 企业规模更小 结合 01 年 月 和后续监测进行管理 另外 取得柜台交易业务 证监会公布的 全国中小企业股份转让系统有限 资格的证券公司开展衍生品交易业务之前需向证 责任公司管理暂行办法 在全国股份转让系统 券业协会提交备案材料 未取得柜台交易业务资 挂牌的公司接受证监会的统一监督管理 同时 格的证券公司拟开展衍生品交易业务的 应当通 24 第一层新三板市场由证监会对挂牌企业的准

25 过证券业协会组织的专业评价 二 投资者准入监管 场外市场相比场内市场存在的风险更大 出 于对投资者保护考虑 境外市场相对成熟 其投 资者也更为理性 需要对场外市场的投资者准 入进行监管 第一层市场由证监会对投资者准入资格进行 规定 证券公司严格实施准入制度 证券业协会 对实施情况进行管理 第二层市场由各区域监管部门制定准入资格 根据对挂牌企业的各项评估 结合发行人分类 细则 可以设定不同层级的投资者准入资格 证券公司严格比照实施 同时 各地监管机构以 及各行业自律机构对实施情况进行管理 需求以及存在的风险不同 进行差异化的信息披 露 可以同时在公司网站以及区域交易中心网站 进行披露 第三层券商柜台市场可以结合产品性质 发行人 规模大小 收益以及风险 包括市场 风险 流动性风险以及信用风险等 等信息进行 披露 可以适当参考一些国际披露标准 比如 巴塞尔委员会和国际证券委员会组织联合发布的 银行和证券公司交易和金融衍生产品活动的公 开披露建议 可以在券商网站或者柜台系统 进行相关信息披露 四 非集中清算风险监管 场外市场特别是券商衍生品柜台市场上的产 品结构较为复杂多样 交易场地分散 其面临的 第三层市场由证券业协会对投资者准入资格 风险也非常大 00 年的金融危机更突显了场外 进行规定 但由于市场涉及的产品类型较多 且风 衍生品交易集中清算的重要性 金融危机后美英 险等级不同 需要证券公司在具体实施中根据投资 两国也制定相关政策推进集中清算 同时 投资 者自身情况不同 进行不同的分类管理 同时 市 者也希望在不失个性化交易灵活性的同时 又受 场监测中心对证券公司的实施情况进行管理 益于标准化的清算 通过集中清算更方便对监管 三 信息披露分等级监管 过于松散的信息披露制度会增加市场风险 而太严苛的信息披露制度又会加大企业负担 减 少市场活力 因此 结合我国多层次场外市场发 展 考虑为不同层次的场外市场实施不同程度的 信息披露制度 构建完整的信息披露体系 第一层全国性市场可以比照美国OTCBB市 场 挂牌公司需要披露年度以及季度报告 同 信息的统计披露 同时利于市场参与者进行内部 风险控制 但是 由于场外衍生品的非标准性 所以场 外市场中总是存在难以标准化 无法进行集中统 一清算的产品 为避免一个较大市场参与者发生 违约风险而波及到其他交易者 而产生系统性风 险 可以考虑通过合理的双边担保机制加强风险 管理 时 适度简化年报以及季报的内容 重点披露高 四 场外市场监管体系架构 层对公司的财务以及业务做出的结论性分析 可 通过对境外市场的分析 结合我国场外市场 以通过挂牌公司网站以及全国中小企业股份转让 的监管要点 整理出我国场外市场监管体系 以 系统信息披露网站6进行披露 市场参与者内部控制为主 行业自律组织监管为 第二层区域性市场可以针对交易主体 融资 6 辅 政府监管制度统筹全局的模式开展 全国中小企业股份转让系统信息披露网站 25

26 一 市场参与者内部控制 在场外市场的发展中可以看出 市场参与者 还需要不断改善和完善主协议的相关内容 三 政府监管 的内部控制是所有监管里面最为重要的一项 只 政府证券监管部门需要对场外市场的整体 有真正建立并实施的合理内部控制制度 才能更 发展模式进行把握 制定发展方针策略 通过对 为有效地防范场外衍生品存在的风险 所以场外 境外市场的分析 不难发现境外场外市场架构是 市场中 对市场参与者的合规 风控 稽核要求 结合市场需求 经过长期实践积累而形成的 而 更为严格 我国资本市场发展时间较短 需要合理借鉴成熟 同时 场外市场层次较多 且各层主体不一 资本市场经验 制定适合我国国情的市场架构 致 要进行有效的统一监管 势必存在困难 只 这就需要政府证券监管部门结合我国经济发展需 有各层次市场中的参与者自行控制更为有效 求 展开场外市场的合理布局 另外 随着场外市场的发展 层次的细分 同时 在我国银行 证券和保险分行业监管 必然对现在的证券公司格局产生影响 也会导致行 的模式下 需要政府监管部门通过适当的沟通协 业竞争的加剧 证券公司想要在激烈的竞争中站稳 调 进而更有效地推动场外金融衍生品的发展 脚跟 必然也需要考虑增强内部控制制度建立 另外 伴随着金融全球化发展以及市场 二 自律组织监管 根据我国证券市场层次结构划分 各层有各 的进一步开放 还需要加强国际交流 建立同国 外监管机构的信息共享 及时了解市场风险 自的自律组织监管 总的来说 场内交易主要受 五 总结 交易所的自律监管 而场外市场则主要受证券业 境外较成熟的场外市场基本已经形成多层次 协会的自律监管 证券业协会需要制定相关的规 的结构 且具备较为详细的监管机制 伴随着我国 则并实施日常监管 通过适当的约束规范场外市 证券市场的逐步完善 场外市场的层次结构也已基 场发展 比如 业协会发布 本成型 而伴随着进一步的发展 每层结构也会进 市场金融衍生品交易主协议 规定券商衍生品 一步地细化 通过构建及完善场外市场的监管体 柜台交易双方的权利和业务 确定了双方应该遵 系 进而分层次地对各监管要点实施监管 从而达 守的市场规则 同时 伴随着市场的不断发展 到保障场外市场稳定有序地发展的目的 参考文献 [1] Plus Markets: A timeline. [ER/OL] /plus-m arkets-a-timeline. 01.May. [ ] 廖士光 美国证券场外交易市场研究与借鉴[J] 上海证券交易所研究中心研究报告 01, [ ] 王一萱 王晓津 李园园 美英台场外市场对比[J] 融资中国 [ ] 业协会场外市场管理部 境外场外交易市场介绍[J] [ ] 梁鹏 陈甬军 日本创业板市场发展动态与特色分析 以JASDAQ为例[J] 证券市场导报 [ ] 翟浩 雷晓冰 场外衍生品市场监管制度改革 英国的经验与启示[J] 河北法学 [ ] 祝丽娟 证券场外交易市场信息披露制度研究[D] 上海 华东师范大学

27 中小券商柜台市场构建分析 南京证券股份有限公司 陈君君 一 券商柜台市场推出背景 一 完善多层次场外市场的 金字塔 型架构 柜台交易是指证券公司与特定交易对手方在集 中交易场所之外进行的交易或为投资者在集中交易 场所之外进行交易提供服务的行为 券商柜台交易 的产品包括经国家有关部门或其授权机构批准 备 外市场包括三个层次 全国性的场外市场 即新三 板 区域性股权市场 券商柜台市场 券商柜台 市场的启动 完善了多层次场外市场的 金字塔 型架构 且券商柜台市场是 金字塔 的最底层 最基础的部分 二 柜台市场产品为非标准化产品 案或认可的在集中交易场所之外发行或销售的基础 柜台交易产品定位为私募产品 市场建设初期 金融产品和金融衍生产品1 因此 券商柜台交易市 配合资产管理业务创新 以销售和转让证券公司理 场实质上是区别于交易所的场外市场的一部分 场 财产品 代销金融产品为主 交易产品种类遵循先 图1 多层次场外市场 金字塔 型架构 易后难的原则 且多为券商自己创设 开发 管理 的金融产品 相比场内交易的标准化产品 柜台市 场交易是围绕客户需求设计的创造性产品 即非标 新三板 区域股权交易市场 准化产品 三 柜台市场或成券商收入的蓝海 场内市场业务 如传统的经纪和投行仅仅是一 券商柜台市场 个通道业务 同质化严重 而场外市场则是一片蓝 海 多层次场外市场中的新三板 区域股权市场都 1 业协会 证券公司柜台交易业务规范 27

28 建立在证券资产集中托管和清算基础之上 作为场 内全部证券公司数量的. % 注册资本低于 0. 外市场第三个层次的券商柜台市场将区别于以上两 亿元的国内证券公司共有 家 占比. % 其中 个层次 被赋予更大的灵活性 券商在柜台市场上 中型券商和小型券商分别为 家和1 家 分别占比 能够发挥独特的金融优势 借此开发出形式多样的. % 10. 1% 5 金融工具 包括股票 债券 期货 信托 大宗商 图 按注册资本划分的大中小证券公司占比情况 品 衍生品等 据测算 目前国内银行理财产品规 10.91% 模接近10万亿元 如果券商能分到五分之一 按照 32.73% 年收益1%计算 每年能为券商带来 00亿元以上的利 大型券商 中型券商 润2 在美国 其柜台交易市场在债券和金融衍生品 的交易中均占据主导地位 柜台市场衍生品交易量 56.36% 小型券商 占衍生品交易总量的 0%以上 年 美国 投行以固定收益 衍生品做市为核心业务带动行业 年均复合增速达到 0% 3 美国投行的柜台市场股票 近年来 中小券商市场边缘化趋势明显 市 交易手续费收入占全部手续费收入的比重平均大约 场份额面临不断缩小的风险 生存发展空间不断受 在1. %左右 而做市收入在柜台市场股票交易手续 到挤压 大型优质券商凭借品牌优势和强势市场地 费收入中占比大约在 0%左右 4 由此看来 未来柜 位 不断扩大传统业务占比 同时也抢占和控制具 台市场或成为券商收入的蓝海 有良好盈利前景的各项创新业务 在证券承销业务 方面 011年全国共有 家公司首次发行股票上 二 中小券商建立柜台市场的定位分析 一 中小券商所处行业地位及发展现状 市 其中大型券商承销 01家 占比 0. % 中小 券商承销1 家 占比. 1% 01 年全国共有1 从数量上看 目前我国证券公司的主体是中小 家企业首次发行股票上市 其中大型券商承销1 1 券商 中小券商的发展质量直接影响着我国证券公 家 占比. % 中小券商承销1 家 占比仅为 司的整体发展质量 以注册资本大小为依据对券商 1. %6 在经纪业务方面 011年证券经纪业务排 的类型进行划分 截至 01 年底 我国共有证券公 名前 0位的证券公司合计股票 基金市场份额占比 司110家 注册资本总计为 01. 亿元 平均为 %7 从新业务发展情况来看 目前新业务多为 亿元 将注册资本高于平均数 0. 亿元的证券公司 大券商试点 大型券商在多种新业务上都占据了有 界定为大型证券公司 注册资本在 亿元 0. 亿 利地位 并对中小券商传统业务市场地位产生一定 元的证券公司界定为中型证券公司 注册资本在 亿 影响 中小券商的发展面临窘境 元人民币 含 亿元 以下的证券公司界定为小型证 二 中小券商建立柜台市场的定位 券公司 统计结果显示 我国110家证券公司中注册 中小券商在与大券商的竞争中 只有扬长避 资本高于 0. 亿元的国内证券公司共有 家 占国 短 发挥优势 才有可能与大券商抗衡 甚至赶超 数据来源 shtml 01 年 月1日 数据来源 申银万国证券 数据来源 html 01 年 月1日 数据来源 Wind 南京证券 数据来源 Wind 南京证券 数据来源 业协会 业发展报告 01 总报告

29 大券商 柜台市场按照 试点先行 稳步推开 的 券商在柜台市场的发展中将被赋予以下四个方面的 原则 其功能发挥具有阶段性特征 因此 中小券 市场组织功能 承担做市商功能 承担企业孵化器 商可在不同阶段做出相应的定位 功能 承担电子议价点选功能 承担自律监督功 1 柜台市场建设起步阶段定位 能 未来柜台市场发展到常规化和统一化阶段 将 1 客户群体定位 中小券商的客户群体数量 形成全国性电子议价点选系统 挂牌企业数量不 与大型券商相比较小 针对柜台市场的合格投资者数 断增加 推荐券商将满足相关条件的挂牌企业引导 量更少 客户定位上 在细化客户分析的基础上 将 其向更高层次资本市场的转板 因此 中小券商可 客户目标群定位为符合条件的机构客户和自然人专业 在柜台市场建立初期 积极储备柜台市场挂牌企业 投资者客户 并以机构客户为主 尤其是具备投资经 项目 推荐非上市中小企业在券商柜台市场挂牌融 验 高净值的高端客户 在相对小的客户资源中 中 资 同时根据市场的发展 研究做市商制度 逐步 小券商可充分利用自身多年来客户细分与差异化服务 完善柜台交易机制 将柜台交易建设成面向高端客 的工作成果 筛选出符合条件的高端客户群体 以其 户的资本中介业务平台 多元化 个性化的投资需求为基础 明确产品的创设 方向 以满足其多元化投融资需求 产品和服务定位 在柜台市场起步阶段 三 中小券商设立柜台市场的对策建议 一 组织架构 短时间内研发设计大量的新产品对券商的人才储 柜台交易市场考验着券商内部资源整合和部门 备 部门间的协同要求较高 中小券商由于资本实 的协作 从目前来看 券商柜台市场大多是内部多 力 人才储备等方面的原因 产品研发能力不如大 部门共同合作创新 有的券商由清算交收部牵头 资 型券商 因此 中小券商在柜台市场起步阶段的产 产管理部等多部门协助设计 有的券商则将柜台交易 品定位上 应充分利用自身在产品创设方面的能力 业务放在财富管理部门 针对客户需求做一对一的个 与经验 可针对某一类细分客户群体的需求设计相 性化服务 有的券商则放在场外交易部 相比大型券 应的产品 同时应结合自身分布的网点和综合业务 商在新业务上的提前储备和投入 中小券商由于人才 资源 实现产品的有效销售 并为金融衍生品的创 储备基础薄弱 组建柜台市场主要依靠内部资源的整 设和私募债向柜台市场的回归积累经验 进一步 合 具体可按照 董事会 业务决策机构 业务 可对一些风险较小 且对券商来说能够获取固定收 执行部门 分支机构 四级架构进行设立和运作 入的服务进行上柜交易 包括固定收益 融资融券 董事会是开展一切创新业务的最高决策机构 资产管理等产品 此外 金融衍生品交易为中小券商 授权公司经营管理层具体办理开展柜台交易业务的 的产品创新提供了一个开放的平台 通过金融衍生品 一切相关事项 总裁办公会议批准设立柜台交易业 向客户提供非标准 个性化的综合金融解决方案 以 务委员会 柜台交易业务委员会是决策机构 全面 帮助客户更灵活地实现投资管理和风险管理目标 从 负责领导和协调柜台交易业务的发展 柜台交易业 而提升中小券商的专业能力和服务水平 务部是该业务的组织与管理部门 资产管理部 固 交易方式 对中小券商而言 为柜台产品 定收益部 信用交易部 营销管理部 代销金融产 进行报价提供流动性的资金支持实力相对较弱 并且 品 投资银行管理部 投资管理部负责提供上柜 对风险控制要求较高 因此 柜台市场建设初期中小 产品 研究所 电脑中心 运营管理部 结算存管 券商在交易方式上可以考虑以协议交易为基础 中心 计划财务部负责提供研究 技术 交易 清 柜台市场未来发展定位 算和资金支持 合规管理部 风险控制部 稽核部 柜台市场作为场外市场的最基础层次 未来 全程参与合规 风险控制和审计监察 共同参与柜 29

30 台交易业务建设 组织架构图 见图 本实力抵御风险相对大券商较弱 因此风险控制尤 图 柜台交易业务管理体系组织架构图 为重要 中小券商建立柜台市场在风险管理方面 应遵循风险可测可控可承受 集中管理 信息隔 董事会 离 相互制约 全面性 独立性 适时性等原则 总裁室 建立有效的风险控制体系 设立各层级风险控制执 柜台交易业务委员会 产品支持部门 资产管理部 固定收益部 信用交易部 提供上柜 产品 柜台交易业务部 营销管理部 业务支持部门 研究所 研究 技术 电脑中心 交易等支持 运营管理部 结算存管中心 投资银行部 合规 风 险控制和 审计监察 证券投资部 计划财务部 业务控制部门 行机构或人员 根据具体上柜产品特点 业务进展 状况 客户履约及市场变化情况 随时对柜台交易 业务的风险因素 风险源 风险点进行甄别 统计 和分析 提高风险管理技术水平 运用现代化的风 险管理技术 监测风险管控模型运行的有效性并适 合规管理部 风险管理部 稽核部 时调整风险管控模型 四 投资者管理 二 产品设计 销售 柜台交易业务在客户管理方面 坚持 投资者 中小券商不可能像大券商那样做得面面俱到 风险自负 和 循序渐进 风险可控 的原则 对 应结合自身实际 在擅长的领域发挥特长 深耕细 投资者适当性管理 投资者教育 客户回访和客户 分市场 找准特定服务对象 锁定固定的客户群 投诉处理等各个重要环节 制定一系列科学完备 在某些柜台产品上突出优势 打响品牌 占有特定 切实可行的规章制度 在投资者适当性管理方面 市场的份额 有针对性地培育专业细分领域内产品 考虑到上柜产品的多样性和复杂性 对柜台交易业 的核心竞争力 在业务拓展与产品创新方面 随着 务实施合格投资者制度 在业务开展过程中 根据 柜台市场的进一步发展 资产证券化 衍生品等创 上柜产品的风险收益特征 进一步细化具体产品的 新型金融产品可尝试在柜台市场交易 直投 并购 合格投资者标准 在投资者教育方面 应在投资者 重组 股票承销 债券承销等业务也可与柜台市场 教育工作领导小组设立专门岗位 统筹负责与柜台 有效衔接 此外 应注重培养和建设柜台产品设 交易业务相关的投资者教育的管理 上柜产品提供 计 销售的专业人才队伍 部门和分支机构安排专人落实具体工作 在客户回 三 风险控制 柜台市场业务是创新业务之一 由于缺乏相关 经验 新业务的风险较传统业务更大 中小券商资 访和投诉处理方面 应分别制定详细的服务流程 特别注重客户持有产品重大事项的提醒告知工作 通过多种渠道受理客户投诉并进行留痕 参考文献 [1] 朱蕾 陈峥嵘 柜台市场培育和建设中的证券公司[J] [ ] 董瑞华 证券公司柜台市场风险控制机制研究 基于柜台市场信息特征的分析[J] [ ] 孙婷 柜台交易市场为券商构筑新平台[R] 上海:申银万国证券 [ ] 董祥 国内中小券商发展战略研究[D] 上海 华东师范大 [ ] 马保明 中小证券公司产品创新能力透视及策略选择[J] 上海金融

31 场外市场股权类衍生品 东吴证券研究所金融工程分析师 金融衍生品是指建立在基础产品之上 其价 格取决于基础产品价格的派生金融产品 根据基础 产品的不同 可分为五类 股权类 外汇类 利 赵立萍 最重要的品种 远期及互换类总共约占 0% 从国外的发展现状来看 场外股权类衍生品呈 现以下几个特点 率类 大宗商品类和信用类 其中 股权类衍生品 第一 参与者呈现多样化的形态 场外股权 Equity derivative 指的是价格由股票或股票指数 类衍生品深刻地影响着范围众多的投资者 他们也 等权益基础资产决定的金融工具 可以分为三类 场 许是寻求高收益的个人投资者 也许是资产雄厚的 内股权类衍生品 场外股权类衍生品和结构化产品 跨国商贸公司 甚至是在资本市场叱咤风云的国际 场外股权类衍生品 Over the Counter equity derivative, 投行 资产管理公司和对冲基金 他们参与场外股 OTCED 是本文研究的对象 根据交易形式的不 权类衍生品交易的目的或许是为了投资组合的多元 同 场外股权类衍生品可分为远期 Forward 互 化 或许是为了躲避股市大幅下跌的风险 抑或只 换 Swap 和期权 Options 三类 是为了避开监管 获取股权市场的收益 这是一个 高度客户驱动的市场 大部分的交易量是发生在银 一 场外股权类衍生品在全球的发展现 状和特点 行 资产管理公司 商贸公司 对冲基金和高净值 客户之间 场外股权类衍生品的参与者与他们的参 截至 01 年 月 包括外汇 利率 股权 大宗 与动机和参与产品见表1 在这个市场中 不能不提 商品和信用在内的场外衍生品的名义本金已经达到 的一个重量级的参与者是国际投行 通常 国际投 了 万亿美元 自 00 年以来 场外股权类衍生品 行对金融衍生品业务的运作模式大致分为三类 首 市场也取得了长足发展 截至 01 年 月名义市值总 先 从事衍生品做市交易获得做市收益 包括固定收 规模约. 万亿美元 其中期权类以 0%的占比成为 益类衍生品 权益类衍生品 商品衍生品的做市 其 31

32 次 通过自身强大的产品设计能力 为其机构客户设 图 01 年 月场外股权类衍生品的产品分布 计提供具有差异化 个性化的结构化产品 再次 从 风险控制的角度 运用各种金融衍生工具对自营证券 买卖进行风险管理 远期和互换 表1 场外股权类衍生品的主要参与者 参与者 产品 参与动机 期权 买卖方 交易获利/套期保值/投资/波 所有 尤其钟情于波动 动率交易/现金复制/相对收益 买方/卖方 率产品 策略/避税/相关性交易/迅速 成交 交易获利/套期保值/投资/做 投行 所有 买方/卖方 市/服务客户/结构化产品 期权/收益互换/结构化 套期保值/收益增强策略/服务 商业银行 买方 产品 客户 期权/收益互换/波动率 套期保值/投资/收益增强策略 资产管理 买方 互换/结构化产品 /投资组合套保/避税 对冲基金 零售客户 收益互换/结构化产品 公司 收益增强策略/避税 期权/收益互换/结构化 套期保值/避税/隐性投资分散 化 产品 数据来源 国际清算银行 BIS 与简单的远期 互换和期权不同 更为丰富 多彩的是结构化产品 在金融工程师们的鬼斧神工 买方 下 各种产品不断推陈出新 根据挂钩标的资产的 买方 不同 可以分为股权连接型 指数连接型等 根据 资料来源 AITE GROUP 第二 这是一个真正全球化的市场 以欧洲的 交易最为活跃 其次是美洲 包括美国 加拿大 拉丁美洲和南美 和亚洲 根据国际清算组织 the Bank for International Settlements BIS 的统计 欧 洲所占的份额为 % 美国占 % 日本 % 美洲 其它地区占 % 亚洲其它地区占 % 地区分布如图 1 所示 图1 01 年 月场外股权类衍生品的地区分布 产品复杂程度不同 分为普通结构化产品和结构型 债券两大类 其中 普通的产品包括权证 牛熊 证 可转债 股票挂钩票据等 结构型债券则包括 范围积息债券 利率逐步增加债券等 第四 从期限分布上看 它们呈现短期化的特 征 全部合约中 超过 %的合约期限在一年以内 超过五年的只占不到10% 远期和互换类 期限在一 年内的占到 0%多 期权类则有 %的合约期限在一 年以内 从图 可见 01 年 月场外股权类衍生品的 美国 欧洲 期限分布 图 01 年 月场外股权类衍生品的期限分布 日本 亚洲其它地区 期权 拉丁美洲 其它 数据来源 国际清算银行 BIS 远期和互换 总计 第三 这是一个基础产品相对稳定 同时充满 了产品创新的市场 根据国际清算银行的统计,主要 交易的产品类型有远期 互换和期权这三类 从产 五年以上 2000 一年到五年 一年或者更短 数据来源 国际清算银行 BIS 第五 这是一个不断发展变化的市场 图 中 所以 在国际清算银行的统计结果中把远期和互换 可以看到全部合约的名义市值历年发展 从全部合 放到了一起 与远期和互换相比 更受市场青睐的 约的名义市值看 00 年 月之前以每年 0%的增 是期权类产品 截至 01 年 月 期权类占比 0% 长率 从1 年年中的1. 万亿 增加到了10.1 万 远期及互换类约占 0% 亿 在 00 年下半年的金融危机打击以及随后各国 32 品结构上来看 互换可看作是一系列远期的组合

33 加强金融监管后 名义市值一直在 万亿左右徘徊 图 场外股权类衍生品历年发展 按照交易量由高到低的顺序 场外股权类衍生 品主要有以下几个品种 见表 全部合约名义市值 表 场外股权类衍生品主要交易品种 1.类交易所期权 以股票或者股指为标的 Dec.2011 Jun.2010 期权类 Dec.2008.奇异期权 二元期权 障碍期权 彩虹等.互换期权 Jun.2007 Dec.2005 互换 Jun.2004 波动率 Dec.2002 结构化产品 Jun.2001 红利互换 全收益互换 权益违约互换 波动率互换 GAMMA互换 个性化定制 Dec.1999 Jun 一 类交易所期权 与交易所类似 场外股权衍生品市场也交易 数据来源 国际清算银行 BIS 从分类产品的成交量上来看 期权类一直是远 大量的以股票或股指为标的的期权 后者如以标普 超远期和互换类的 以截止到 01 年 月的数据来 00或者日经 为标的的期权 这里也包含了类似 看 期权类名义市值. 万亿 是远期和互换类的 交易所交易的基本看涨看跌期权 买方在付出一定 1. 万亿的两倍有余 在 00 年的金融危机中 期权 的权利金后 就拥有了在期权合约有效期内 或到 交易量的萎缩也是超过了远期和互换的 期 按某个执行价格买进或卖出一定数量标的物的 图 场外股权衍生品全部合约名义市值的历年发展 权利 这些简单看涨看跌期权之所以在场外交易而 非场内 原因有多种 大宗交易避免在交易所被曝 光 节省交易费用 这点在欧洲更为明显 满足 客户需求的定制化的期权到期日等等 从全球范围 看 场外期权交易的性质不同 在交易所更为分散 H 和交易费用更高的欧洲和日本 类交易所期权大行 12 1 H H 1 远期与互换 H H H H 1 场外股权衍生品 H H H H H H H H 1 0 期权类 数据来源 国际清算银行 BIS 二 场外股权类衍生品市场主要交易品 种介绍 其道 尤其是股票期权 反观在美国, 交易所提供的 良好的流动性和较低的交易费用吸引交易者将股票 期权交易在交易所内执行 二 奇异期权 股权类衍生品是指为某种目的进行交易的金融 在场外股权类衍生品市场 除了类似交易所交 工具 它的价格由某基础股权类资产的价格或相关 易的简单期权外 还有大量的奇异期权 比如二元 变量决定 所以 股权类衍生品有四个要素 1 金 期权 Binary options 也叫数字期权 在到期或期 融工具本身 在场外市场 它们的形式就是远期 间股价或指数价格超过执行价 则买方获得一定数 互换或期权 基础股权类资产 可以是单只股 量的收益 否则 买方一无所获 另一种较受欢迎 票 也可以是一篮子股票或者是股票指数 定价 的期权产品是障碍期权 Barrier options 障碍期 基础 可以是基础股权类资产本身的价格 也可以 权一般归为两类 即敲出期权和敲入期权 敲出期 是价格在一段时间内的变化或一段时间内的平均价 权是当标的资产价格达到一个特定障碍水平时 该 格 还可以是一段时间内的全部收益 包括资本利 期权作废 敲入期权当标的资产价格达到一个特定 得和股息 参与方进入交易的目的 比如 为了 障碍水平时 该期权才有效 该类期权在结构化理 减少交易成本或者达成某个交易策略 财产品领域颇受欢迎 33

34 三 收益互换 要的因素就是波动率 此类互换给了投资者像交易股 互换是指交易双方按共同商定的条件 在约定 价一样交易波动率 与其它市场 如外汇的波动率互 的时间内进行支付交换的金融交易 一般来说 双 换不同 在股权市场中 更多交易的是波动率的平 方在约定的时间内进行多次交换 比如五年为期 方 这样就使得波动率交易和期权交易衔接起来了 期间每半年进行一次交换 在场外市场 双方互相 承担对手的信用风险 收益互换使得无需现金买 入 就可通过交易对手获得股市收益 它可以有融 资/税收和抵押的优势 主要有这几类 1 收益互换 Equity Swap 这是最为普通的一种收益互换 交易的一方付 给另一方根据股权资产的收益确定的价格 同时从 另一方获得基于权益资产本金的利息 从而 此类 互换实现了权益资产投资和固定收益的交换 红利互换 Dividend swap 一方在每个周期的固定时间付出固定的费用 另一方付出红利 来源或许是选定的某一只股票 或许是一篮子股票 由于税收优势 红利互换在欧 洲非常流行 全收益互换 Total Return Swap TRS 五 结构化产品 结构化产品是指通过金融工程技术 对已有的 债券 期货 期权等基础金融产品进行重新设计 改造 组合 创造出来的一类新的金融衍生产品 结构化产品包括狭义和广义两个层次 狭义的结构化产品是将固定收益证券与其他基 础性金融产品融合在一起的产品 它们形式多样 条款只要双方同意即可 比如有些内嵌股票期权 这类产品大多在场外市场进行交易 广义的结构化产品 则是将所有由基础金融产 品组合而成的衍生品都包含进去了 除了结构型债 券外 还有如可转债 权证 股票联系票据等较为 简单的产品 部分较为成熟的此类结构被纳入了场 内进行交易 三 场外市场出现的一些问题以及应对 可以定期将固定或浮动利率换成股票或指数的 全收益 全收益指的是股票或股指的全部收益 既 包括资本利得 也包括红利 措施 由于场外市场产品的个性化和非标准化的特点 权益违约互换 Equity Default Swap EDS) 以及交易者所处国家地区的不同 场外股权类衍生 与信用违约互换 CDS 也译作信用违约掉期) 品交易的处理也相对复杂 操作上面临种种风险 类似 CDS的购买者在债券违约后会得到赔付 EDS 场外衍生品交易往往是全球性的 交易对手来 的购买者在股价跌到一定幅度 比如跌幅 0%时获得 自不同的国家和地区 这样就会涉及到不同国家和 偿付 这个 0% 的跌幅就是触发条件 一般来说 地区的不同法律法规 交易对手之间往往需要签署 权益违约互换的期限较长 常见的有五年期 在此 冗长的书面文件 不同地区的处理协议缺乏标准 期间内 EDS的买入方在合约期限内定期付出固定费 交易商们往往需要为客户准备适合那个地区和产品 用 卖出方只有在事件发生时付出一笔赔偿金 交 的文件 场外产品的复杂性也使得无论是交易商还 易就此结束 是买卖方都面临着缺乏合格操作人员的窘境 上述 互换期权 Swaption 本质上是一种期权 期权的买方在到期满足行 权条件进行行权的时候 就成为互换的一方 四 波动率互换 以波动率为标的的互换 在期权定价中 最重 34 问题带来的后果就是 交易的确认往往需要过长时 间和处理交易的高错误率 从参与者的角度看 上述操作和处理上的困难 制约着场外股权衍生品的发展 交易商们自然想扩 大业务 但是在缺乏自动处理机制的情况下 扩大

35 规模就遇到了瓶颈 买方也有意扩大参与度 但是 品管理事业风险的企业以及国际性主要法律事务所 他们也缺少专业人手 总之 在这个领域 业务本 等 为满足市场参与者关于订立金融衍生产品统一 身的发展超过了处理能力的发展 交易标准 秩序与协议的迫切需要 ISDA组织自成 市场的参与者们 一方面在提高规模和效率 立后致力于推动国际场外金融衍生产品协议的发展 一方面在减少错误率和缩短确认时间 交易量的增 完善 ISDA主协议已经从1 年的 ISDA利率和货 多和参与者的增多 促使大家寻求解决上述种种问 币兑换协议 1 年的ISDA主协议 包括 ISDA 题的方法 以下试举几个解决问题的例子 有的是 多货币跨境主协议 与 ISDA当地货币单一管辖地 针对市场的 有的是对某个产品 主协议 发展到 00 年版ISDA主协议 ISDA 主券商介入服务 在场外股权衍生品市场 一 主协议是ISDA协会为国际场外衍生品交易提供的标 个亮点是主券商提供中介服务 这些券商服务的对 准协会文本及其附属文件 目前 交易对手之间跨 象不仅是对冲基金 还有进入这个市场的其它机构 境场外金融衍生产品交易签署ISDA主协议已经成 资金管理人 对客户来说 获得了信用等方面的优 为行业惯例与自身内控的基本要求 协议文件包括 势 也获得了一站式服务的可能 主协议 Master Agreement 附件 Schedule 服务外包 对冲基金等机构可以将部分操作较 信用支持附件 CSA 交易确认书 Transaction 大的部分外包给专业的机构 由专门人士组成的团 Confirmations 以及各类产品定义 产品定义中 队来进行处理 比如 上海的软通动力就提供这样 00 年协议中有股权类衍生品的定义 的服务 他们所服务的对象在国外的场外衍生品市 场进行交易 交易完成后的后续中后台过程就交给 在上海的人员来处理了 四 场外股权类衍生品在我国的发展 一 分级基金市场率先破冰 网络的发展也使得自动化服务得到应用 客户 在我国 与股改相伴随的权证创设曾经给券商 在准备好文件后 可以通过网上账户查看进度 看 带来了丰厚的利润 也给市场提供了疯狂炒作的手 是否收到对方的确认 在发展中出现了几家不错的 段 011年 随着最后一支权证的到期 国内权证市 服务机构 如伦敦交易所的清算中心 Euronext.liffe 场烟消云散 Bclear 00 年成立 为场外股权提供一种类似交 易所的一站式清算服务 还有DTCC Deriv/SERV 它 场内期权 不管是中金所的股指期权 还是上 交所的股票和ETF期权 都是处在仿真阶段 是由产品专家 技术人员和客户公关人员组成的 对于市场来说 期权的非对称性和高杠杆对投 提供了包括全球的股票和指数的期权 欧美的股票 资客户颇有吸引力 另一方面 在经历几年的市场 和指数互换 欧美的股票和指数波动率互换等产品 低迷后 投资者中蕴藏着巨大的对冲下跌风险的需 的服务 还有 Markit 它是一家总部在伦敦的金 求 比如 投资者在持有股票组合的情况下 如果 融信息服务公司 在多个资产大类上提供独立的数 能买入相应的看跌期权 不仅可以锁定下跌时的损 据 估值和交易处理 失 同时可以继续享受市场上涨带来的收益 其套 更值得一提的机构是国际掉期与衍生品交易协 期保值能力远胜过线性的股指期货 会 International Swaps and Derivatives Association 为了顺应投资者对期权的需求 各家基金纷纷 ISDA 它成立于1 年 目前有来自 个国家超 推出内嵌期权的分级基金产品 例如光大阳光挂钩 过 00个机构会员 其中包括世界主要从事衍生性商 00分级集合资产管理计划 其条款是假若一年后沪 品交易的金融机构 政府组织 使用OTC衍生性商 深 00指数若上涨 普通级客户获利. % 进取级客 35

36 户损失全部本金 反之 若下跌 普通级客户亏损 更有吸引力 % 进取级客户则可获利逾 00% 农银汇理沪深 00指数挂钩1号资产管理计划:若产品存续期结束之 与权证和分级基金相比 场外期权具有如下的 优势 日 沪深 00指数相比成立日没有下跌 持有人可以 第一 合约框架标准化 OTC 期权的合约主体 获得 %的预期收益率 若指数跌破成立日 则投资 完全按照现有国际标准设计 保证了产品的通用性 者没有这块收益 其产品的实质是 对外发行的部 第二 部分条款可定制 对于买方的需求 可 分 也就是A级认购人从B级认购人 某券商 处购 以部分定制 例如行权期 增加了产品的灵活性 买了一个二元看涨期权 二 场外市场建设紧锣密鼓 第三 与场内交易相比 场外期权减少了固定 交易成本 在证监会提倡建设场外市场的呼声中 场外 第四 多家签发方竞争报价 提高定价有效性 股权类衍生品也在申报阶段 01 年年初 证券业 第五 场外属于直接期权投资 相对于分级产 协会已组织起草了 证券公司金融衍生品柜台交易 品 更容易判断 业务规范 证券公司金融衍生品柜台交易风险 第六 场外期权是为未来场内期权准备 自 管理指引 和 市场金融衍生品交易主协 01 年 月起 上交所已经开始了期权模拟交易 我 议 及配套文件 国内券商都在积极筹备此项业 国场内期权的推出是大势所趋 在场内期权推出之 务 加强相关人员的配备和经费的投入 以期抢占 前 期权的个人及机构投资者有必要通过场外期权交 市场先机 未来 柜台市场的空间广阔 或将覆盖 易 熟悉期权交易流程 储备投资策略 美国上世纪 股票 基金 债券 信托 以及基于融资融券和约定 0 年代的场外期权市场就已经发展的比较成熟 使 购回式交易的客户收益权转让等丰富多样的交易品 得交易者比较容易从场外交易过渡到场内交易 第七 即使场内期权如愿推出 仍然无法从 种 机构间系统投入运营后 投资者将可以通过其开 户证券公司购买其他证券公司柜台市场中的产品 真正意义上满足市场需求 因为场内期权是标准化 未来 场外金融衍生品业务也将成为柜台市场 的 到期日和执行价都是固定有限的 其次交易所 的重点之一 考虑到证券公司多年来在股权市场的 是有准入门槛的 有持仓量和套保额度的限制 真 耕耘 柜台市场的重中之重的业务当推场外的股权 正能满足市场个性化需求的 依然是在场外市场的 类衍生品了 从国外的经验看 期权比远期和互换 非标准化合约和结构化产品 参考文献 [1] 国信证券 期权系列报告之五 场外期权的风险及收益分析 01 年11月 日. [ ] 傅德伟 孙培源. 期权 应用与监管 中国财政经济出版社 00 年. [ ] AITE GROUP,LLC Trends in OTC Equity Derivatives 00. [ ] 国际清算银行 BIS 官方网站 最后访问日期 01 年 月1日. [ ] 国际掉期交易协会定义 ISDA 官方网站 最后访问日期 01 年 月1日. 36

37 从美国波动率产品发展 看中国金融创新 上海证券有限责任公司 袁冠群 一 VIX波动率指数概述 一 波动率指数家族的崛起 1 年10月 全球股市暴跌 10月1 日当天 美国S&P 00指数跌幅达到了 0. % 为了稳定股 市并保护投资者利益 1 年10月1 日 即1 年 股灾一周年 美国商品期货交易委员会 CFTC 与证券交易委员会 SEC 批准了纽约股票交易所 NYSE 和芝加哥商业交易所 CME 的熔断机 制 熔断机制指当股价发生异常变动时 暂时停止 交易 试图降低市场的波动性来恢复投资者的信 渐得到市场的认可 并有了长足的发展 0世纪以 来 CBOE陆续推出了各类以波动率为标的的指数 以及相关衍生产品 001年推出了NASDAQ100指 数为标的的波动性指标 VXN NASDAQ Volatility Index 00 年 月CBOE和高盛合作 修改了原有 以S&P100指数为标的的VIX指数 而改为以S&P 00 为标的计算 这样指数就更贴近市场实际情况 00 年 月CBOE专门成立了一家独立的期货交易 所 CFE 并推出了第一个波动率为标的的期货 产品VIX Futures Volatility Index Futures 同年 又推出第二个将波动率商品化的期货 即方差期货 心 由此市场逐渐开始了解波动性 并逐渐出现了 Variance Futures 标的为三个月期的S&P 00指 量化波动性的需求 数的实际方差 Realized Variance 00 年 月VIX 1 年芝加哥期权交易所 CBOE 开始编制 指数的期权也开始在CBOE交易 据CBOE统计 市场波动率指数 VIX Market Volatility Index 010年VIX衍生品的每天成交量已经超过了10万手 来量化市场的波动率 而VIX指数推出的理论基础 除了VIX指数 芝加哥期权交易所目前拥有多 主要源自1 年杜克大学Whaley教授的一篇论文 样化的波动率指数家族 包括CBOE纳斯达克100 Derivatives on Market Volatility: Hedging Tools Long 波幅的指数 VXN 道琼斯工业平均指数波动率 Overdue CBOE选择S&P100指数期权的隐含波动 指数 VXD 罗素 000波动率指数 RVX 和 率为最早的VIX标的 同时计算买权与卖权的隐含波 S&P 00三个月的波动率指数 VXV 00 年 动率 以考虑交易者使用买权或卖权的偏好 CBOE率先拓展了波动率的适用范围 开发了针对 经过十多年的发展 波动率指数这一概念逐 某些商品和外国货币的波动率指数 其中包括原油 37

38 波动率指数 OVX 黄金波动率指数 GVZ 和 p = Ke-rT N (-d )-S0e-qT N (-d1) 欧洲货币波动率指数 EVZ 而标的分别是ETF 其中 美国石油基金 USO SPDR黄金ETF GLD 和 d1 = (1n(S0/ K )+(r-q+σ / ) T )/(σ Currency Shares欧元基金 FXE 表1列出了目前 d = (1n(S0/ K )+(r-q+σ / ) T )/(σ CBOE主要的波动率指数产品信息 1 公式中 c和p分别为欧式看涨期权和看跌期权 ) )=d1 - σ VIX波动率指数是诞生最早 衍生产品最为丰 的价格 S 0为 股票在0时刻的价格 K为执行价格 富 目前市场成交最为活跃的一类波动率指数产品 r为连续复利的无风险利率 σ为股票价格的波动 因此 我们本文主要以介绍VIX波动率指数为主 率 q为连续股息收益率 T为期权的期限 N 为 正态分布函数 二 VIX波动率指数的编制原理 1 VIX波动率指数的学术理论基础 一般计算期权价格时 标的物价格 执行价 VIX波动率指数计算主要是基于期权定价模 格 无风险利率 期权期限和隐含波动率等数据带 型 这里以Black-Scholes 1 期权定价模型为 入公式后 可得到期权的理论价格 如果标的物与 例 2其公式如下 期权的市场是有效率的 其价格就能充分反映其真 c = S0e N (d1)-ke N (d ) -qt -rt 实价值 而如果已经有了期权的价格 我们可以利 表1 目前CBOE主要的波动率指数产品 标的类型 标的为指数的波动率指数 标的为ETF的波动率指数 标的为股票的波动率指数 证券代码 指数名称 标的物 最新报价 2013年3月30日 VIX CBOE Volatility Index 标普 00指数 1. VXN CBOE NASDAQ Volatility Index 纳斯达克综合指数 1. VXO CBOE S&P 100 Volatility Index 标普100指数 无报价 VXD CBOE DJIA Volatility Index 道琼斯工业平均指数 11. RVX CBOE Russell 000 Volatility Index 罗素 000指数 1.1 VXV CBOE S&P 00 -Month Volatility Index 标普 00指数 1. VVIX CBOE VIX of VIX Index VIX波动率指数. SRVX CBOE Interest Rate Swap Volatility Index 美国10年期利率互换指数.0 OVX CBOE Crude Oil ETF Volatility Index ETF-USO 1.1 GVZ CBOE Gold ETF Volatility Index ETF-GLD 1. 1 EVZ CBOE EuroCurrency ETF Volatility Index ETF-FXE. VXEEM CBOE Emerging Markets ETF Volatility Index ETF-EEM 1. VXSLV CBOE Silver ETF Volatility Index ETF-SLV 0. VXFXI CBOE China ETF Volatility Index ETF-FXI 1. VXGDX CBOE Gold Miners ETF Volatility Index ETF-GDX. VXEWZ CBOE Brazil ETF Volatility Index ETF-EWZ 1.01 VXXLE CBOE Energy Sector ETF Volatility Index ETF-XLE 1. VXAZN CBOE Equity VIX on Amazon 亚马逊股票 0.1 VXAPL CBOE Equity VIX on Apple 苹果股票 1.0 VXGS CBOE Equity VIX on Goldman Sachs 高盛股票. VXGOG CBOE Equity VIX on Google 谷歌股票.0 VXIBM CBOE Equity VIX on IBM IBM股票 1. 注 VXO在 00 年由VIX替代 所以现在没有报价 数据来源 CBOE 上海证券研究所 请参见芝加哥商品交易所网站 01 年 月1日 2 加赫尔. ( 00 ). 期货 期权和其他衍生品 38 1