Microsoft Word _ doc

Transcription

1 机械行业 研究报告 机械行业 214 投资策略 评级看好维持探寻改革大潮中行业结构性机遇 联系人 : 刘军 联系人 : 章诚 分析师 : 李佳 (8621) Liujun12@cjsc.com.cn 执业证书编号 :SD (8621) zhangcheng1@cjsc.com.cn 执业证书编号 :S (8621) lijia5@cjsc.com.cn 执业证书编号 :S 行业内重点公司推荐 公司代码公司名称投资评级 中国南车推荐 中国北车推荐 3351 永贵电器推荐 3228 富瑞特装推荐 2353 杰瑞股份推荐 3145 南方泵业推荐 321 森远股份推荐 2444 巨星科技推荐 337 慈星股份推荐 市场表现对比图 ( 近 12 个月 ) 212/12 213/3 213/6 213/9 213/12 18% 12% 6% -6% -12% -18% 机械 上证综指 资料来源 :Wind 报告要点 214 年行业展望 伴随中国经济结构调整, 下游投资将呈现巨大分化, 房地产 工业产能过剩等领域的投资将受到抑制, 而涉及国防 高端装备制造 惠及民生 环保 能源等领域的投资将持续增加, 由投资转型带来的下游需求变化将导致机械行业各细分领域的发展出现结构性分化 投资逻辑 214 年, 在行业发展呈结构性分化的前景下, 我们看好 :(1) 新兴成长领域, 如油气装备 通用航空产业链 工业自动化设备 (2) 传统行业中受益于政策变革及技术升级的细分领域, 如铁路轨交装备 公路养护设备 水泵等 重点行业分析及推荐油气装备 : 能源结构变革推动油气资源开发投资持续增加, 天然气定价机制改革 油服市场化趋势以及 水平井 + 压裂 应用拓展利好产业链上游民营设备及油服公司, 具备技术优势 产业布局完善的优质企业将脱颖而出 通用航空 : 政策破局, 一石激起千层浪, 通航新规出台标志产业迎来历史性发展机遇 ; 对比欧美通用航空产业近万亿规模, 中国通航产业仅处起步阶段, 未来 2-3 年将保持强劲增长 铁路装备 : 14 年铁路改革步入第二阶段, 网运分离 引入民资 投融资体系改革等一系列打破垄断 增强行业竞争的措施将陆续出台 ; 受益于此, 随着 十二五 末在建高铁 城轨集中通车, 铁路装备产业发展将重回快车道 工程机械 : 下游需求受房地产及传统基建领域投资影响, 行业弱复苏, 并呈现结构性分化, 土石方机械需求将筑底回升 水泵 : 中国水处理投资持续增长带来水泵行业结构性增长机遇, 未来数年国内 污水处理 和 净水处理 两方面的投资总额将超万亿 道路养护设备 : 我国庞大公路网养护 刚需 将在 十二五 末集中释放, 伴随节能环保养护技术的推广以及国检临近, 公路养护设备即将掀起采购热潮 推荐组合 杰瑞股份 富瑞特装 中国北车 中国南车 永贵电器 南方泵业 森远股份 巨星科技 慈星股份 请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 53

2 目录 214 年机械行业投资策略... 7 探寻改革大潮下的行业发展新机遇... 7 他山之石 : 政策变革催生行业发展新机遇... 7 机械板块的改革契机... 9 变革大潮下把握行业结构分化中的机遇... 1 油气设备 : 能源结构变革引领行业长期繁荣... 1 中国天然气发展迎黄金时代年复合增速超 天然气定价机制改革拉动上游开发投资 天然气产业链 : 上游开发投资拉动油气装备需求 轨交装备 : 打破垄断改革释放行业潜能 轨交产业链 : 站后设备及轨交车辆最具投资弹性 轨交设备需求旺盛 核心零部件 : 国产化进程主导行业发展 通用航空 : 政策破题掀动万亿市场淘金潮 通航需求市场广阔 政策改革主导初期行业发展... 3 通航发展比较 : 中国通航发展潜力巨大 消费驱动将是通航发展重要因素 工程机械 : 行业筑底运营效率决定业绩弹性 下游投资弱势复苏, 行业需求筑底 劣中选优土方机械强于混凝土机械 弱市下运营效率决定业绩弹性 公路养护 : 刚需 + 国检 百亿投资露出冰山一角 水泵行业 : 水处理稳步增长整合大潮下龙头取胜... 4 重点上市公司推荐... 4 杰瑞股份 : 油服龙头... 4 富瑞特装 :LNG 应用装备领军者 中国北车 : 轨交制造巨头扬帆海外掌新机 中国南车 : 行业复苏带动业绩回暖 永贵电器 : 轨道交通连接器龙头 森远股份 : 公路再生养护领导者 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 53

3 南方泵业 : 水处理装备 Tenbagger 巨星科技 : 模式转型横向兼并 慈星股份 : 电脑针织机械龙头 图表目录 图 1: 看好新兴成长及受益改革的新机遇... 7 图 2: 混凝土搅拌站销量从 4 年加速增长... 8 图 3: 混凝土搅拌车销量从 4 年加速增长... 8 图 4: 散装水泥推广政策... 8 图 5: 水泥散装率提升... 8 图 6:29-21 光伏鼓励政策... 9 图 7: 中国光伏年新增装机容量... 9 图 8: 医药行业各版块收入增速... 9 图 9: 天然气产业链投资逻辑 图 1:2-21 我国天然气的下游消费结构 图 11:215 年天然气下游消费结构 ( 预测值 ) 图 12: 中国现有天然气定价机制 ( 成本加成法 ) 图 13: 天然气定价公式 ( 净回值法 ) 图 14: 天然气产业链投资机会精彩纷呈 图 15: 水平井 + 压裂 技术是原油增产 非常规天然气开发的有效手段 图 16: 上游开发 : 短中期致密油气 + 高应力储层原油开发 图 17: 上游开发 : 中长期看好页岩气 + 煤层气开发 图 18: 上游开发 : 中国水平井数量及占比 图 19: 上游开发 : 美国水平井数量及占比 图 2: 上游开发 : 美国压裂技术向 大马力 多段 发展 图 21: 上游开发 : 水平井分段压裂数持续上升 图 22:211 年油田服务全球市场规模 ( 亿美元 ) 图 23:211 年油气设备全球市场规模 ( 亿美元 ) 图 24: 国有油服企业占据国内油服市场主体地位 图 25: 中石油收入 利润变化趋势 图 26: 中石化收入 利润变化趋势 图 27: 预计 215 年 LNG 加气站有望达到 3 座 图 28: 铁路装备投资逻辑 图 29: 产业链各环节施工周期 图 3: 高铁 : 产业链各环节投资占比 图 31: 高铁 : 在建 规划及通车高铁项目投资规模 图 32: 高铁 : 站后施工 ( 机电设备 ) 正处需求高峰 图 33: 高铁 : 动车需求迎阶梯式增长 (13-15) 图 34: 高铁 : 土建施工正处高峰期 图 35: 高铁 : 拆迁及三通一平等前期施工项目已过高峰 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 53

4 图 36: 城轨 : 产业链各环节投资占比 图 37: 城轨 : 在建 规划及通车高铁项目投资规模 图 38: 城轨 : 站后施工 ( 机电设备 ) 迎发展高峰 图 39: 城轨 : 城轨车辆需求跨上新台阶 图 4: 地铁在建 通车 规划线路里程结构 图 41: 地铁年新增通车步入高峰 图 42: 结论 : 轨道交通产业链中站后几点设备及车辆投资弹性最大 图 43: 轨交装备 : 通车高峰拉动庞大设备需求 图 44: 城轨装备 : 通车高峰拉动庞大地铁车辆需求 图 45: 铁路车辆设备国产化进程 图 46: 通用航空分类... 3 图 47: 通用航空飞行活动分类... 3 图 48: 中国通航政策发展路线图... 3 图 49: 美国通用航空飞行小时数 图 5: 加拿大通用航空飞机架数 图 51: 中国与澳大利亚通用航空飞行小时数对比 图 52: 中国与美国通用航空飞行小时数对比 图 53: 中国与巴西通用航空飞机架数对比 图 54: 中国与加拿大通用航空飞机架数对比 图 55:21 年中国通用航空作业小时数结构 图 56:21 年美国通用航空作业小时数结构 图 57:21 年美国通航飞机数量结构 ( 按最终用途分 ) 图 58:21 年美国通航飞机数量结构 ( 按飞机类型分 ) 图 59: 年房地产单月累计 FAI 及同比增速 图 6: 年铁路单月累计 FAI 及同比增速 图 61: 年公路单月 FAI 及同比增速 图 62: 年水利单月 FAI 及同比增速 图 63: 年挖掘机单月销量及同比增速 图 64: 年推土机单月销量及同比增速 图 65: 年装载机单月销量及同比增速 图 66: 年起重机单月销量及同比增速 图 67:213 年挖机开机率维持低位 图 68:213 年混凝土泵车开机小时数低于往年 图 69:26-12 年装载机年度销量及同比增速 图 7:25-12 混凝土机械销售规模及同比增速 图 71:213 年前三大装载机厂商产量与销量差值 图 72:213 年混凝土泵车生产商产量与销量差值 图 73: 工程机械主要企业应收账款总资产比率 图 74: 工程机械主要企业存货总资产比率 图 75: 高速年均大中修需求量超过 7 千公里 图 76: 国省道年均大中修需需求量超过 6 万公里 图 77: 未来三年水利投资额年均增速或超 图 78:26-21 年水利固定资产投资构成... 4 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 53

5 图 79: 杰瑞股份主营业务环节 图 8: 杰瑞股份 : 营业收入及同比增速 图 81: 杰瑞股份 : 各产品营业收入占比 图 82: 富瑞特装 : 营业收入及同比增速 图 83: 富瑞特装 : 各产品营业收入占比 图 84: 中国北车 : 主营业务规模 图 85: 中国北车 : 各产品营业收入占比 图 86: 中国北车 : 出口业务规模及增速 图 87: 中国北车 : 销售毛利率 图 88: 中国南车 : 主营业务规模 图 89: 中国南车 : 各产品营业收入占比 图 9: 中国南车 : 出口业务规模及增速 图 91: 中国南车 : 销售毛利率 图 92: 永贵电器 : 主营业务收入分布 图 93: 永贵电器 : 各连接器产品市占率 图 94: 森远股份 : 公司营业收入及同比增速 图 95: 森远股份 : 各产品营业收入占比 图 96: 南方泵业 : 营业收入及同比增速 图 97: 南方泵业 : 公司水泵产品结构 图 98: 巨星科技 : 公司营业收入及同比增速 图 99: 巨星科技 : 各产品营业收入占比 图 1: 慈星股份 : 公司营业收入及同比增速... 5 图 11: 慈星股份 : 各产品营业收入占比... 5 表 1: 年中国天然气需求量预测... 1 表 2: 年中国天然气供应量预测 表 3: 天然气定价机制对比 表 4: 年压裂设备销量及保有量 表 5:212 年末国内压裂设备市场份额格局 表 6: 全球油服行业市场容量及主要公司 表 7: 年 LNG 汽车及车用供气系统的需求量预测... 2 表 8:LNG 车用供气系统的市场格局... 2 表 9: 十二五 末动车组保有量预计达 23 标列 表 1: 路网密度提升下 十三五 新增动车需求 13 标列 表 11: 动车组轮对需求预测 表 12: 动车组轮对需求量 表 13: 动车组连接器市场需求预测 表 14: 动车组连接器需求规模 表 15: 不同类型动车组刹车片配备量 表 16:27 至 213 年主要通航政策 表 17: 未来 5 年就地再生设备市场容量近 1 亿 表 18: 除雪设备市场容量过 1 亿 请阅读最后评级说明和重要声明 5 / 53

6 表 19: 南方泵业扩张策略 : 围绕 水问题, 瞄准进口替代 行业重点上市公司估值指标与评级变化 请阅读最后评级说明和重要声明 6 / 53

7 214 年机械行业投资策略 探寻改革大潮下的行业发展新机遇 214 年机械行业将呈结构性分化, 其中新兴成长及受益于行业改革的传统领域有望脱颖而出 214 年作为中国经济的改革元年, 下游投资将产生巨大变化, 房地产 工业产能过剩等领域的投资将受到抑制, 而涉及国防 惠及民生 环保等领域的投资有望持续加强 由投资转型带来的需求变化将导致机械行业各细分领域的发展出现结构性分化 : 传统行业中工程机械 煤炭 重型设备 船舶制造等领域将维持行业的景气筑底 ; 通用航空 油气装备 工业自动化等新兴领域, 巨大的市场空间及持续的政策支持将促成其长期的繁荣发展 轨道交通作为国家稳定经济的重要抓手之一, 伴随铁道部分拆以及运输 投融资体系的市场化改革, 将迎来新的发展契机 水泵 公路养护设备等传统产业, 随着技术和市场需求的变迁以及行业内整合, 将迎来新的景气周期 图 1: 看好新兴成长及受益改革的新机遇 房地产投资 制造业投资 房地产调控 工业品产能趋于过剩 工程机械煤炭机械重型设备船舶制造 景气筑底 国防与民生领域 低空开放 通用航空 政府投资 铁公基 民生领域 能源结构改革 公路养护 油气开发设备 LNG 设备公路养护设备 新兴成长行业 水处理投资 水泵 传统行业新成长机遇 后周期需求上升 投融资改革及规划上调 铁路设备 他山之石 : 政策变革催生行业发展新机遇 政策的出台往往为行业的发展指明了方向, 进而决定某行业的盛衰枯荣 我们梳理了四个典型行业在政策刺激下所获得的发展机遇, 试图从对比中探寻 政策指挥棒 对行业发展的核心影响, 以此为鉴寻找机械行业机构性分化发展中的新机遇 混凝土设备 商业混凝土政策改变混凝土设备发展进程禁止城区现场搅拌混凝土政策, 推动商品混凝土发展, 进而引爆混凝土机械需求 23 年 1 月四部委联合发布禁止在城市城区内现场搅拌混凝土的通知, 并给出严格的时限要求, 要求各城市出台预拌混凝土和干混砂浆规划及管理办法 ; 北京等 124 城市城区从 23 年 12 月 31 日起禁止, 其他省辖市从 25 年 12 月 31 日期禁止 请阅读最后评级说明和重要声明 7 / 53

8 伴随城区禁止现场搅拌混凝土政策的出台, 预拌混凝土 ( 商品混凝土 ) 房地产建设过程中的必须品 受此影响, 混凝土机械需求从 23 年开始呈现出快速增长 其中,4-1 年, 混凝土搅拌站的年均销量增速高达 31.2%; 同期, 混凝土搅拌车销量增速高达 41.6% 在行业需求高速增长的背景下, 如三一重工 中联重科等一批世界级的工程机械企业逐步成长起来 图 2: 混凝土搅拌站销量从 4 年加速增长 图 3: 混凝土搅拌车销量从 4 年加速增长 CAGR 31.2% CAGR 41.6% 混凝土搅拌站 YOY 混凝土搅拌车 YOY 水泥 商业混凝土推动散装水泥普及散装水泥推广政策频繁加码, 水泥散装率稳步上 23 年 1 月禁止混凝土现场搅拌政策出台, 迫使全社会推广使用预拌混凝土 ; 由于预拌混凝土使用散装水泥成本更低, 进而推动了散装水泥的普及 29 年 6 月禁止砂浆现场搅拌政策出台, 进一步进提升了水泥散装率 图 4: 散装水泥推广政策 政策出台时间 1997 年 政策 国务院对进一步加快发展散装水泥意见的批复 21 年关于印发散装水泥发展 十五 规划的通知 关于限期禁止在城市城区现场搅拌混凝土的 23 年 1 月 16 日通知 27 年 6 月 6 日 关于在部分城市限期禁止现场搅拌砂浆工作的通知 图 5: 水泥散装率提升 水泥散装率 光伏 扶持政策推动光伏装机跨越式增长扶持政策出台, 光伏装机跨越式增长 29 年推出光电建筑和金太阳计划, 标志国内光伏市场启动 德国 西班牙 意大利等光伏大国经验表明, 在光伏发电尚不具备经济性条件下, 通过补贴推广光伏应用, 再通过大规模应用逐步降低成本是光伏发展必然选择 受益于国内光伏补贴政策的出台和大面积推广, 国内光伏发电装机量在 9 年以后呈爆发式增长 请阅读最后评级说明和重要声明 8 / 53

9 图 6:29-21 光伏鼓励政策 图 7: 中国光伏年新增装机容量 出台时间政策具体内容 29 年 3 月光电建筑补贴光电建筑补贴 2 元 / 瓦 CAGR 197% 年 7 月金太阳补贴 并网光伏发电项目补贴总投资 5, 偏远地区 年 9 月 光电 金太阳新政策 光伏发电项目补贴 4-6 元. 瓦, 偏远地区 6-1 元 / 瓦 新增装机容量 (MW) YOY -1 资料来源 :Wind, 长江证券研究部 资料来源 :Wind, 长江证券研究部 中成药 中成药扶持政策推动产品销量异军突起受益于中成药扶持政策, 产品销量异军突起 26 年之后, 中成药相关扶持政策频繁出台, 行业得到了快速发展 ; 中成药销量在药品行业各板块收入比较中脱颖而出,26 年至今中药板块行业增长显著高于化学药和生物药 图 8: 医药行业各版块收入增速 8 十一五规划推动中药标准化 现代化 9 年延长中药保护期 9 版基药目录中药增加比例大 13 版基药目录中药扩容近一倍, 占到 4, 化学药品生物 生化制品中药饮片中成药 机械板块的改革契机 通过以上四个行业的对比, 可归纳出产业政策变革对于行业发展的几点核心影响 : 对于下游需求的影响 对于行业竞争态势的影响 对于技术发展的导向在此基础上, 通过对机械行业各细分子领域进行梳理,214 年有望获得行业变革红利的细分领域包括 : 油气装备 : 能源消费结构改革催生油气装备需求快速增长 能源结构改革 : 提升油气消费占比, 增加国内油气供应, 加大页岩气 致密气等非常规油气设备的勘探开发 ; 请阅读最后评级说明和重要声明 9 / 53

10 天然气定价改革 : 定价机制市场化, 降低门站及终端价格, 促进需求增长 ; 油服市场化改革 : 垄断领域开放, 民营油服大举进入, 提升油气生产潜能 通用航空 : 低空开放, 放飞中国 通航梦 通航飞行审批政策改革 : 新政出台代表新时代的开始, 军方正式退出低空飞行的管制 ; 低空政策不断完善 : 低空空域划分 + 通航飞行报备审批流程 + 低空航路图 + 通用航空机场建设运营认证 等后续政策可期 ; 全产业链受益 : 基础设备薄弱将是制约行业发展的关键一环, 低空飞行培训 运营, 地面监测 管制雷达及通航机场设备将率先受益 ; 同时上游制造及下游运营服务将同时受益于低空放开后的需求爆发 铁路装备 : 铁道部改革 投资 & 规划上调 打破垄断, 行业焕发新生机 投融资体系改革 : 明见资本进入轨道交通领域, 铁路土地流转催生资产重估同时提升产业投资价值 ; 运营体系市场化改革 : 网运分离导入市场化竞争, 铁路运输占比有望显著提升 变革大潮下把握行业结构分化中的机遇 油气设备 : 能源结构变革引领行业长期繁荣中国天然气发展迎黄金时代年复合增速超 2 预计 年国内天然气消费量复合增速高达 2, 天然气发展进入黄金时期 212 年中国天然气表观消费量约 1471 亿立方米, 较 211 年增长 13% 从目前天然气供应量增长 基础设施建设等方面趋势判断, 未来三年可能是中国天然气发展的黄金时期, 预计到 215 年中国天然气的年消费量可能为 亿立方米, 占一次能源消费的比重升至约 8%;22 年年消费量可能进一步增加至 亿方 / 年 表 1: 年中国天然气需求量预测预测时间 215 年 22 年低方案 年 中方案 高方案 低方案 年 中方案 高方案 资料来源 : 中石化, 长江证券研究部 主要推动力包括 : 请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 53

11 政策支持 : 储量丰富 清洁 有助于优化能源结构, 天然气将持续获得国家政策的支持 ; 供给增加 : 基础设施建设快速推进, 进口量大增, 供给创造需求 将导致消费量迅速上升 ; 需求扩张 : 使用经济性突出且利于环保, 在车用燃料 燃气等领域需求尤为旺盛 ; 天然气价改 : 定价趋向市场化, 提升上游开发积极性, 进一步扩大供给 图 9: 天然气产业链投资逻辑 清洁优化储量 年复合增速 =2 美国页岩气开发经验 政策支持 天然气产业 历史性机遇 供给增加 非常规气开发条件初步形成 进口天然气 (LNG 管道 ) 需求扩张 价格机制 西气东输 车 船燃料 价格涨价趋势 成本短期难降 补贴开采补贴 利润 城市管网 天然气发电 技术 液化设备 LNG 应用设备 连续油管车 压裂车 井下工具 化工 燃气轮机 余热锅炉 钻机 油服业务 : 射孔 压裂 国内天然气多元化供应格局已然形成, 有力满足国内消费需求的快速增长 未来我国天然气供给的增量来自自产 管道气进口及 LNG 进口, 经过 十一五 期间的高强度管网建设投资, 中国已基本实现西气东输 川气东送 海气登陆 根据预测, 到 215 年国内天然气总产量, 包括常规天然气 非常规天然气 煤制气等将达到 194 亿立方米, 而国外进口量将达到 74 亿立方米, 对外进口度增加到 28% 请阅读最后评级说明和重要声明 11 / 53

12 表 2: 年中国天然气供应量预测单位 : 亿立方米 215 年 22 年 国内资源常规天然气 16 2 非常规天然气 ( 含致密气 ) 15 3 煤制气 19 4 小计 国外进口资源进口 LNG 进口管道天然气 小计 合计 未来五年, 交通 燃气 发电领域的天然气消费占比将持续增加 211 年末制造业 发电 交通运输 居民燃气的天然气消费占比分别为 37% 17% 11% 2 我们认为, 未来天然气汽车 ( 如重卡 巴士客车 环卫车辆等 ) 居民燃气以及天然气发电是下游应用中最有增长潜力的几个环节 另一方面, 天然气作为工业用原材料 ( 如气头尿素等 ) 等制造业领域应用占比会逐步萎缩 预计 215 年时制造业 发电 交通运输 居民燃气的天然气消费占比可能分别为 3 19% 15% 22% 图 1:2-21 我国天然气的下游消费结构图 11:215 年天然气下游消费结构 ( 预测值 ) % 14% % 19% 22E 215E 制造业发电交通居民燃气其他 制造业发电交通运输居民燃气其他 天然气定价机制改革拉动上游开发投资 长期以来, 国内天然气定价机制主要采取的是 成本加成法 目前, 全国大部分地区采取的天然气定价机制是 成本加成法, 由发改委根据开采成本和运输成本分别制定出厂价和管输价, 而城市配送价则由地方政府制定 这种方法主要有两大弊端 : 天然气价格存在 双轨制, 偏低的管道气价格不利于资源的优化配置 由于价格形成机制的差异 (LNG 价格及石油的形成相对市场化 国际化 ; 而管道气价格的 请阅读最后评级说明和重要声明 12 / 53

13 形成机制为成本加成法 ) 导致目前国内天然气管道价格长期低于进口 LNG 价格及国内替代能源如石油的价格, 存在类似 双轨制 现象, 扭曲的价格造成了 气荒 等一系列严重的问题 风险利益不匹配, 打击上游勘探开发积极性 我国天然气资源由于自然条件的限制, 勘探开采成本较高, 上游风险远大于中下游运输及配送环节, 然而当前管道天然气产业链中上游中游 下游的利润分配比例大约为 28% 28% 44%, 上游利润空间被大幅压缩, 抑制了天然气企业生产的积极性, 尤其是对于开采条件难度更高的非常规天然气更是如此 图 12: 中国现有天然气定价机制 ( 成本加成法 ) 国家发改委 各省发改委 跨省省内城市 上游生产中游运输下游销售 28% 28% 44% 取得成本勘探成本开发成本净化成本 井口成本 出厂价格 管道运输费 城市输配费 城市门站价格 分用途 各环节盈利能力 终端用户价格 未来管道天然气价格改革 价格提升是必然的趋势 具体分析如下 :211 年 12 月起, 两广地区率先开展天然气价格形成机制的改革试点, 具体内容为 : 将现行以 成本加成 为主的天然气定价方法, 改为按 市场净回值 法定价 国家制定的统一门站价格为最高上限价格, 门站价格实行动态调整机制 将现行区别气源 路径, 分别制定出厂价格和管道运输价格的做法, 改为分省制定统一的门站价格 对页岩气 煤层气 煤制气三种非常规天然气出厂价格实行市场调节, 进入长途管道混合输送的执行统一门站价格 请阅读最后评级说明和重要声明 13 / 53

14 表 3: 天然气定价机制对比 试点地区 非试点地区 净回值法 成本加成法 分省制定统一门站价格 区别气源 路径分别制定出厂价格和管道运输价格 以国家制定的统一门站价格为最高上限价格, 供需出厂价和管输价由发改委制定, 城市 方协商决定实际交易价格 输配价格由地方政府制定 门站价格实行动态调整机制 : 根据可替代能源价格情况调整 发改委调整 页岩气 煤层气 煤制气出厂价由供需决定 ; 进入长输管道混合运输的, 执行统一门站价格 对非常规气价格存在管制 净回值法下, 天然气价格会与燃料油 LPG 等替代能源价格形成联动机制 ( 具体公式如下所示 ) 图 13: 天然气定价公式 ( 净回值法 ) 净回值法 定价机制可能产生两大有益结果 : 通过市场供求关系来决定天然气价格, 有利于资源的有效配置 在净回值法下, 天然气价格会与燃料油等替代能源价格联动, 并会保持一个合理的价差 ( 预计为 25% 以上 ), 这样既可以稳步促使国内天然气消费量扩大, 也不会产生由于定价过低产生资源被滥用的风险 国产天然气环节的利润率可能上升, 有利于扩大投资开发的积极性 价改 的重要内容之一就是使页岩气 煤层气等非常规天然气的出厂价格实行市场化定价, 有助于提升非常规气开发的利润水平, 再加上相关开采补贴政策的配套, 天然气上游开发积极性有望持续旺盛 天然气产业链 : 上游开发投资拉动油气装备需求 我们认为中国天然气产业的大发展将带来产业链上中下游的共同成长 考虑到成长空间和增长弹性, 重点看好上游压裂设备需求的增长及油服市场化改革带来机遇 ; 同时下游 LNG 应用需求中长期仍将保持扩张趋势 请阅读最后评级说明和重要声明 14 / 53

15 图 14: 天然气产业链投资机会精彩纷呈 上游产气 中游输气 下游应用 石油增产 常规气 非常规气 国产天然气 LNG CNG 工业燃料交通运输 水平井数量增长 压裂段数 深度增长 海上 LNG 进口 接收站 进口管道气 管道输送 城市管网 燃气发电化工 压裂设备 连续油管设备 井下工具 测井设备 油服业务 : 压裂等 液化设备 LNG 供气系统 LNG 加气站 分布式能源设备发动机 油改气 核心驱动一 : 水平井数量增长迅速 水平 + 压裂 是石油增产 开发非常规油气资源的有效手段 相对传统垂直钻井, 水平钻井及压裂能够大幅提升与油气层的接触面积并减小油层中流体流入井中的流动阻力, 以提高采收率及单井产能 平均情况下, 水平井成本是直井的 2 倍, 但单井产量是直井的 4 倍以上 如果叠加压裂技术生产, 单井产量将大幅增加, 经济效益进一步上升 图 15: 水平井 + 压裂 技术是原油增产 非常规天然气开发的有效手段 国内高应力储层石油及非常规天然气开发趋势将推动水平井数量快速增长 : 短中期, 低品位石油储层和致密气 煤层气开发加快, 水平井数量提升幅度将提升到每年 2 个百分点, 相应的会产生大量压裂需求 ; 中长期, 页岩气开发技术一旦成功突破, 水平井及压裂需求将进一步扩大, 且可能是 爆发式 增长 请阅读最后评级说明和重要声明 15 / 53

16 图 16: 上游开发 : 短中期致密油气 + 高应力储层原油开发 图 17: 上游开发 : 中长期看好页岩气 + 煤层气开发 超高应力储层开发 致密油气开发 中国石油试验区中国石化试验区 煤层气开发 延长油田试验区国土资源部试验区 页岩气开发 211 年全国单年新增水平井占全部新增井的 1 左右, 年期间占比年均提升约 1 个百分点 对比美国数据可发现,211 年末美国水平井数占比稳步攀升至约 5, 其中 年期间共增加 1 个百分点,25 年后受益于页岩气技术突破和开发力度加大, 在短短 3 年时间内水平井占比提高 2 个百分点 图 18: 上游开发 : 中国水平井数量及占比 图 19: 上游开发 : 美国水平井数量及占比 5, 2 3, 5 4, 16% 25, 4 3, 2, 1, E 214E 215E 12% 8% 4% 2, 15, 1, 5, 中石油中石化水平井占比 ( 右轴 ) 水平井 / 定向井数量页岩气产量 ( 千万方 ) 水平井占比 ( 右轴 ) 核心驱动因素二 : 技术升级 压裂段数不断提升, 设备及服务需求加速增长 随着致密油气 页岩气勘探开发的推进, 中国水平井和压裂为主的成套钻采技术会日趋成熟, 例如涪陵地区的页岩气矿, 水平井压裂段数大增加 ( 从 3-5 段升至目前的 1-2 段 ) 采用 井工厂 配套大马力压裂作业, 使得页岩气出气量大幅增长 从美国经验来看, 随着 水平井 + 压裂 技术的成熟, 各大页岩气矿的水平井分段压裂数持续上升, 预计 年压裂设备及服务需求有望扩大 3-5 倍 请阅读最后评级说明和重要声明 16 / 53

17 图 2: 上游开发 : 美国压裂技术向 大马力 多段 发展 图 21: 上游开发 : 水平井分段压裂数持续上升 18, 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 直井 + 压裂水平 + 分段压裂采用重复压裂采用水平井技术采用水力压裂水平井技术改进 Bakken Eagle ford Fayetteville Haynesville Marcellus Woodford 生产井数每年新增井数新增井数同比增速 ( 右轴 ) 新技术方向 水平井 + 压裂应用的持续扩大将推动压裂设备需求 压裂设备主要用于高应力储层石油 致密油气 页岩气等资源开发 到 212 年年底, 压裂设备的规模约 165 万水马力, 预计未来三年压裂车市场需求至少在 6 亿元以上 具体逻辑为 : 传统油田 + 致密油气 + 煤层气需求 : 据业界预测, 随着石油开采难度的加大及致密 气的开发, 预计水平井未来 5 年水平井占比可能升至 2, 即每年上升 2 个百分 点, 压裂车需求超过 9 万水马力 / 年, 市场空间约合 5 亿元 / 年 页岩气需求 : 假设 22 年中国采 7 亿立方米, 需 6-7 万水马力 ( 推测逻 辑是 211 年美国年产气约 14 亿立方米, 需要压裂车 12 万水马力 ) 则 年需要至少新增 6 万水马力, 市场空间约 36 亿元, 折合每年 45 亿元 ( 注 : 中国页岩气开采难度远高于美国, 因此对压裂车的需求或远高于以上 估算值 ) 表 4: 年压裂设备销量及保有量 压裂车 21A 211A 212A 213E 单年销量 ( 台 ) 单年销量 ( 万水马力 ) 保有量 ( 台 ) 约 保有量 ( 万水马力 ) 短期国内压裂设备行业仍将维持寡头垄断的格局, 四机厂和杰瑞将充分享受行业成长 最关键原因是压裂车的使用及进入门槛非常高, 新进入者可能 3-5 年都不会获得市场的普遍认可 在压裂需求大幅增长的趋势下, 四机厂和杰瑞将是最大的受益者 表 5:212 年末国内压裂设备市场份额格局 公司市场份额下游客户毛利率 销量 E 四机厂 55% 左右中石化 + 中石油 2 多 杰瑞 25%-3 中石油 3-4 不详 请阅读最后评级说明和重要声明 17 / 53

18 未来中国加大油气开发, 特别是页岩气的开发, 将拉动巨大的能服业务需求 根据 Spears 数据,211 年全球油田服务市场规模约 129 亿美元, 设备的市场规模为 564 亿美元 而且, 从目前各上市公司已披露的服务业务毛利率来看, 能服业务的盈利能力非常可观 专家调研反馈, 美国压裂服务的毛利率可能接近 8 表 6: 全球油服行业市场容量及主要公司 油服服务 211 年全球市场 ( 亿美元 ) 最大份额公司 租赁 74 WFT 24% 地球物理 137 SLB 17% 钻井服务 156 SLB 32% 钻头 45 BHI 29% 流体服务 132 SLB 35% 测井电缆 116 SLB 47% 压力泵送 ( 包括压裂 ) 42 HAL 27% 油田化学品 8 BHI 27% 完井 181 SLB 22% 人工举升 86 WFT 2 合计 ( 上述或重复统计 ) 129 SLB 24% 图 22:211 年油田服务全球市场规模 ( 亿美元 ) 图 23:211 年油气设备全球市场规模 ( 亿美元 ) 资料来源 :Spears, 长江证券研究部 资料来源 :Spears, 长江证券研究部 国内油服市场现状 : 国有油服企业长期占据主导地位 根据 Spears&Associate 数据, 21 年, 国有石油巨头旗下油服单位占据国内油田服务市场约 85% 的份额, 国际油服公司占据了油田市场约 5% 的份额, 而 12 家民营油服公司占据了剩下的 1 的市场份额 请阅读最后评级说明和重要声明 18 / 53

19 图 24: 国有油服企业占据国内油服市场主体地位 资料来源 : 华油能源招股说明书 长江证券研究部中国能服业务市场化将是大势所趋, 同时民营能服企业市占率将快速提升 主要原因是 : 部分业务如压裂需求爆发式增长, 但 三大油 能服队伍人员编制有限或待遇相对较低, 因此民营企业拥有更大的发展空间 ; 两大油盈利能力不断下降, 其成本控制 开采效率意识增强, 开放油服市场有利于减少石油公司勘探开采支出, 降低运营成本及提高油气田的采收率等 ; 页岩气等非常规天然气的开发主体多元化, 也将极大地加速油服市场化改革的进程 图 25: 中石油收入 利润变化趋势 图 26: 中石化收入 利润变化趋势 3, 25, 2, 15, 1, 2,5 2, 1,5 1, 25, 2, 15, 1, 5, 4, 3, 2, 5, 5 5, 1, 主营业务收入 净利润 主营业务收入 净利润 下游 LNG 应用 : 中国 LNG 行业处于大发展的初期, 涨价因素短期影响客户预期并导致需求增速放缓, 但中长期扩张的趋势不会改变 在越来越急迫的环保压力下, 该产业存在再次提速的可能 215 年前后, 随着进口气 国产气总量的上升以及定价机制的市场化,LNG 市场可能从目前 供小于求 达到新的均衡状态, 有助于整个产业持续稳步扩张 预计 年中小型液化设备的市场容量约 13 亿元 天然气液化的需求主要来自以下两个方面 :1) 满足天然气管网未覆盖区域市场的用气需求 ;2) 满足资源储量或日均产量较低气矿的天然气外运 请阅读最后评级说明和重要声明 19 / 53

20 得益于车辆应用扩张,LNG 供气系统需求将爆发式增长 通常来说, 一辆 LNG 车 辆需要配 2 个气瓶, 预计 LNG 车辆 215 年的年销量可能接近 2 万辆, 未来三年 LNG 车辆年销量的复合增速可能达到 7,, 年 LNG 气瓶的总需求量 或分别为 万个 / 年, 市场容量约 亿元 表 7: 年 LNG 汽车及车用供气系统的需求量预测 假设 重卡销量 ( 辆 ) 881, , , , ,447 YoY -32% LNG 重卡占比 1.13% 2% 6% 1 14% 每年提升 4 个百分点 LNG 重卡销量 ( 新增 ) 很少 1, 12,5 35,967 59,945 83,923 重卡保有量 ( 辆 ) 4,4, 4,999,447 5,598,893 6,198,34 6,797,786 替代率 每年翻番 LNG 重卡销量 ( 替代 ) 5, 16,797 37,19 81,573 LNG 重卡总销量 17,5 52,763 97, ,496 公交车销量 ( 辆 ) 69,112 76,23 79,824 83,815 88,6 YoY 1 5% 5% 5% LNG 公交车占比 2% 3% 每年提升 1 个百分点 LNG 公交车销量 很少 1,382 2,5 7,982 16,763 26,42 LNG 发动机需求量 2, 6, , ,898 LNG 气瓶新增需求量 ( 套 ) 很少 21,382 4, 121, , ,796 LNG 气瓶市场需求 ( 亿 ) 增长率 87% 24% 87% 68% 当前 LNG 车用供气系统供不应求, 短期产能过剩风险不大, 富瑞特装等龙头企业 将畅享行业成长 目前国内 LNG 车用供气系统的市场的主要企业为富瑞特装和圣 达因, 市占率分别达到 5 4 表 8:LNG 车用供气系统的市场格局 生产商 市场份额 产品 价格 销量 / 年 E 产能 212 年底 2 万个 / 年 富瑞特装 万 年 6 万个 / 年 214 年 1 万个 / 年 中集圣达因 年底 4 个 / 年其他竞争对四川空分 北人股份 CHART 陕汽德森 青岛瑞丰手 配套 LNG 应用扩张, 预计 215 年国内 LNG 加气站将达到 3-4 座 LNG 加气站用于为以 LNG 车辆加注燃料, 安装方式分为撬装式和固定式, 其中撬装式加气站安装便捷, 是未来发展的方向 目前各大建设方的规划为 :215 年中石油建成 1-2 座 ; 中海油建成 1 座 ; 广汇 3-5 座 ; 中石化 新奥燃气 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 53

21 及若干其他企业等也将纷纷投入加气站建设 总体估算, 预计 215 年 LNG 加气站总量约达 3-4 座 图 27: 预计 215 年 LNG 加气站有望达到 3 座 3, 2,5 2, 1,5 1, E 213E 214E 215E 年新增量 ( 座 ) 保有量 ( 座 ) 年新增量同比增速 ( 右轴 ) 轨交装备 : 打破垄断改革释放行业潜能 211 年起, 轨道交通产业链经历了长达近 3 年的调整, 伴随铁道部改革完成第一阶段的组织拆分和定岗定编, 铁路产业运转重返正轨 214 年铁路改革将步入第二阶段, 网运分离 引入民间资本 投融资体系改革等一系列打破垄断 增强行业竞争的措施有望陆续出台 轨交产业链将迎来新的历史发展机遇, 具体如下 : 在原 十二五 规划基础上, 年在建高速铁路将迎来通车高峰期, 相关动车组及站后机电 自动化设备将迎来采购及交付高峰期 年, 全国城轨地铁里程将突破 45 公路, 未来 3-4 年在建线路集中通车将带来地铁及城轨车辆的需求激增 铁路系统改革伴随铁路投资的逐步回升, 投融资改革及国网线路路通路权开放将激发铁路运能集中释放, 进一步拉动轨交装备需求 我们将从投资 产业链发展周期以及改革变化带来的影响等多个角度综合分析铁路产业链的发展前景, 并对其中最具投资弹性的轨交车辆设备板块做详尽论述 请阅读最后评级说明和重要声明 21 / 53

22 图 28: 铁路装备投资逻辑 投资 高铁 城轨 改革 历史 规划 投资上调 产业链最具投资价值环节 站后设备 产业链 投资结构 投资周期 投资弹性 车辆 轨交产业链 : 站后设备及轨交车辆最具投资弹性 投资上调,13-17 年铁路通车高峰背景下 ; 铁路产业链中的站后设备及铁路车辆收益弹性最大 铁路投资具有一定的规划性和阶段性, 在铁路建设期, 主要是铁路建设相关工程机械 铁路建设中的桥梁扣件及弹性元件需求较大 ; 临近通车, 铁路产业链中站后设备和车辆购置将占铁路投资主导地位 图 29: 产业链各环节施工周期 规划设计 征地拆迁 站前土建施工 站后机电工程 车辆购置 运营 规划设计土地拆迁 施工准备 桥梁隧道贯通 车站建设 年 接触网通 6 个月 联调联试试运行 9 个月 施工准备 开工耗时 年通车 高铁投资结构及投资弹性 车辆设备在铁路投资中比例约为 11%, 然而铁路项目规模巨大, 对于 11% 的份额, 铁路车辆的价值空间依然很大 ; 而且铁路通车运营后车辆设备存在加密需求 请阅读最后评级说明和重要声明 22 / 53

23 图 3: 高铁 : 产业链各环节投资占比 图 31: 高铁 : 在建 规划及通车高铁项目投资规模 11% % 48% % % 站前施工站后施工车辆拆迁及预备费用其它 在建通车规划 站后设备及铁路车辆需求在 年处于需求高峰 根据长江证券铁路监控数据库, 我们统计及分析了目前所有在建及规划铁路线路的工程进展情况 ; 根据各线路对各种设备的需求, 汇总分析得出在未来几年站后设备和铁路车辆需求将达到高峰期 图 32: 高铁 : 站后施工 ( 机电设备 ) 正处需求高峰图 33: 高铁 : 动车需求迎阶梯式增长 (13-15) 站后施工 YOY 车辆 YOY 图 34: 高铁 : 土建施工正处高峰期 图 35: 高铁 : 拆迁及三通一平等前期施工项目已过高峰 站前施工 YOY 拆迁及预备费用 YOY 城轨投资结构及投资弹性 目前在建及规划城轨项目总投资规模保守预计超过 5 万亿, 其中在建项目投资规模近 1.2 万亿 城轨产业链中, 站前及站后施工投资占比较高, 占总投资规模 54%, 车辆投资占比约 7% 请阅读最后评级说明和重要声明 23 / 53

24 图 36: 城轨 : 产业链各环节投资占比 图 37: 城轨 : 在建 规划及通车高铁项目投资规模 3 32% % 7% 22% 站前施工站后施工车辆设备拆迁及预备费其它 建设 规划 城轨站后设备及地铁车辆需求在 年处于需求高峰 根据长江证券城轨监控数据库, 我们统计及分析了目前所有在建及规划城轨线路的工程进展情况 ; 根据各线路对各种设备的需求, 汇总分析得出在未来几年站后设备和地铁车辆需求将达到高峰期 图 38: 城轨 : 站后施工 ( 机电设备 ) 迎发展高峰 图 39: 城轨 : 城轨车辆需求跨上新台阶 站后施工 YOY 车辆设备 YOY 图 4: 地铁在建 通车 规划线路里程结构 图 41: 地铁年新增通车步入高峰 站前施工 YOY 拆迁 ( 亿元 ) YOY 整个轨交 ( 包括铁路和城轨 ) 产业链中, 车辆设备投资弹性最大 综合考虑 年铁路建设迎通车高峰 大多铁路项目建设工程处于收尾阶段背景下, 我们认为站后机电设备和铁路车辆将迎来需求高峰 整个铁路产业链中, 车辆设备投资弹性最大 请阅读最后评级说明和重要声明 24 / 53

25 图 42: 结论 : 轨道交通产业链中站后几点设备及车辆投资弹性最大 规划设计 征地拆迁 站前土建施工 站后机电工程 车辆购置 运营 建筑行业工程机械自动化电气设备轨交装备轨道运营 地方政府 专业设计院所 中国中铁中国铁建隧道股份粤水电宝钢建设腾达建设深天健 隧道股份天业通联柳工三一中联 国电南瑞研祥智能众合机电方大集团 ( 屏蔽门 ) 上风高科 ( 鼓风机 ) 辉煌科技机器人 和利时国电南瑞国电南自卧龙电气特锐德佳讯飞鸿 中国南车中国北车晋西车轴时代新材永贵电器北方创业 申通地铁大秦铁路广深铁路铁龙物流 轨交设备需求旺盛 短期内, 快速铁路网通车高峰下动车组新增需求集中释放 ; 长期内, 动车组存在路网加密需求 伴随动车组新增需求, 零部件也步入新增需求集中释放期 动车组整体使用寿命较长, 而众多零部件则更换周期较短 ; 由于保有量巨大, 轮轴 刹车片 连接器等更换需求将长期旺盛 图 43: 轨交装备 : 通车高峰拉动庞大设备需求 通车高峰带动旺盛需求 车辆 通车高峰 车辆交付周期 & 结构 零部件 庞大存量 & 新增需求 零部件需求 动车需求 : 十二五 迎集中采购高峰 年动车新增需求 1235 标列 十二五 高铁通车计划完成前提下,13-15 年高铁新增通车 公里,215 年末快速客运网通车里程达 2.26 万公里 9-12 年的平均动车保有量密度.87 辆 / 公里, 考虑本轮通车高峰中西部线路占比较大, 下调整体动车配备密度 ; 则 215 年末全路网动车组保有量预计达 2317 标列 请阅读最后评级说明和重要声明 25 / 53

26 表 9: 十二五 末动车组保有量预计达 23 标列 年份 保有量密度 ( 辆 / 公里 ) 动车保有量 ( 辆 ) 7,956 8,155 8,453 8,652 8, 动车保有量 ( 辆 ) 18,85 18,537 19,215 19,667 2, 动车保有量 ( 标列 ) 995 1,19 1,57 1,82 1, 动车保有量 ( 标列 ) 2,261 2,317 2,42 2,458 2,543 注 : 考虑新增快速铁路网主干网基本建设, 未来通车线路主要为客流量相对较小的中 西部地区及局部线路, 新开通线路配车密度较低, 假设 年全路网配车密度为.82 辆 / 公里 资料来源 : 长江证券研究所 动车需求 : 十三五 路网效应新增需求 13 标列 路网加密效应 路网加密新增需求具体体现在两个方面 :1) 快速客运网成型, 各主要 城市互联, 可根据客流需求新开辟众多运营线路 ;2) 已有线路运营日益成熟, 动车组 的便捷安全准时性等众多优势将吸引更多客流, 已有线路上存在增加运能需求 十三五 动车组新增需求 13 标列根据日本新干线运营经验, 新线开通运营 1 年 内, 客流都处于稳定增长趋势 中国快速客运网纵横交错, 远比日本新干线路网更为通 达 ; 另一方面城镇化进一步推动中国南来北往客运需求, 我们判断到 十三五 末, 全 国快速铁路客运网动车保有量密度达 1.5 辆 / 公里 ; 对应 十三五 期间动车新增需求预 计达 136 标列 表 1: 路网密度提升下 十三五 新增动车需求 13 标列 保有量密度 运能提升车辆需求新线车辆需求 * 总需求 ( 标准总需求 ( 辆 ) ( 辆 ) ( 辆 ) 列 ) 资料来源 : 长江证券研究所 城轨装备 : 地铁车辆需求年均复合增速达 25%-3 根据每公里配备.7 列地铁车辆估算, 年全国铁路车辆需求为 : 列 请阅读最后评级说明和重要声明 26 / 53

27 图 44: 城轨装备 : 通车高峰拉动庞大地铁车辆需求 年度新增车辆需求 ( 列 ) YOY 核心零部件 : 国产化进程主导行业发展 动车组实现全面国产化将主导轮对 连接器 刹车片等核心零部件行业发展 目前中国 CRH 动车组配套的轮对 刹车片等均为进口厂商垄断, 动车组连接器市场国外厂商也占据主要市场 ; 而中国实现动车组核心零部件国产化是必然趋势 ; 国产化实现核心零部件的完全进口替代将释放巨大市场空间 下一步动车核心零部件国产化主要集中在高速轮对 连接器 刹车片 图 45: 铁路车辆设备国产化进程 中国北车 南车分别向国外引进成熟动车组技术, 和谐号系列动车组应运而生 中国完全掌握了动车组的九大关键技术及 1 项配套技术 交流电传动系统技术 CRH5 动车组用 PIS 系统 动车组电气连接器 空气弹簧相继国产化 高速轮对 连接器 刹车片有望实现全面国产化 轮对进口替代市场空间巨大 轮对是动车组中的易耗品和大宗采购品, 预计 年动车组轮对需求量合计达 7 万组, 十三五 期间年均动车组轮对需求量达 21 万组 中国缺乏高质量的动车组轮对供应商, 目前主要依赖 3 家国外厂商 ; 唯一一家国内厂商智奇公司交由太重集团托管 智奇公司通过进口国外车轴和车轮, 进行组装和后处理加工 ; 实际上并不具备完全高速轮轴国产化能力 太原重工投产了高 请阅读最后评级说明和重要声明 27 / 53

28 速列车轮轴国产化项目 21 年 12 月开工新建的太重高速列车轮轴国产化项目, 投产后年产动车组车轮 1 万片 车轴 8 根 晋西车轴联合马钢进行高速轮轴的研制组装 马钢 - 晋西轮轴项目是强强联手进军动车组轮轴行业, 马钢已经具备年产 5 万件高速动车组车轮的生产能力, 作为亚洲最大铁路车轴制造商, 晋西车轴正在研发试制高速动车车轴 表 11: 动车组轮对需求预测 动车保有量 ( 辆 ) 动车组轮对市场需求动车保有新增需十二五末更换十三五期间更量 ( 标准列 ) 求 ( 套 ) 需求 ( 套 ) 换需求 ( 套 ) 212 年前保有量部分 8,566 1, 十二五 末新增部分 9,27 1, 十三五 期间新增部分 8,513 1, 资料来源 : 长江证券研究所 假设更新次数该部分存量整体在十二五末更新 1 次, 在十三五更新 2 次该部分整体新增量在十三五更新 2 次该部分整体新增量在十三五更新 1 次 表 12: 动车组轮对需求量轮对新增需求 ( 套 ) 轮对更换需求 ( 套 ) 合计 ( 套 ) 十二五 末 十三五 期间 资料来源 : 长江证券研究所 连接器进口替代市场空间巨大 预计 214 到 22 年, 动车组连接器新增需求及更换维修需求总市场规模达 63.5 亿元, 年均市场规模达 9 亿元 动车连接器大部依赖进口, 拥有技术优势的国外知名连接器厂商占据了国内动车组连接器 85% 以上的份额 国内动车组技术本身系向多国机车车辆制造商引进和吸收的产物, 因此至今国内动车组部分关键零部件仍依赖于向国外厂商直接进口或通过其在中国的外资企业来提供, 而为动车组配套的连接器亦是如此 表 13: 动车组连接器市场需求预测 每列动车组动车组连接器市场需求动车保有量配备连接器新增需求产十二五末更换需十三五期间更换需 ( 标准列 ) 市场价格值 ( 亿元 ) 求产值 ( 亿元 ) 求产值 ( 亿元 ) 212 年前 1, 保有量部分 十二五 末 1-13 万 1, 新增部分元 / 标准列 十三五 期 1, 间新增部分资料来源 : 长江证券研究所 假设更新次数该部分存量整体在十二五末更新 1 次, 在十三五末更新 1 次该部分整体新增量在十三五更新 1 次 请阅读最后评级说明和重要声明 28 / 53

29 表 14: 动车组连接器需求规模 连接器新增需求产值 ( 亿元 ) 连接器更换需求产值 ( 亿元 ) 合计 ( 亿元 ) 十二五 末 十三五 期间 资料来源 : 长江证券研究所 刹车片进口替代市场空间巨大 动车组刹车片属于高密度耗材, 需要固定周期内进行更换以保证行车安全 215 年刹车片总市场规模达 55.2 亿元,22 年则达到 86.4 亿元 动车组刹车片进口替代爆发期即将到来 目前国内动车组刹车片全部采购 的是德国克诺尔公司产品,211 年底技术保护协议到期, 高铁刹车片的进 口替代爆发期即将到来 表 15: 不同类型动车组刹车片配备量 动车组型号 CRH1 CRH2 CRH2C CRH3 CRH5 动力编组 5M3T 4M4T 6M2T 4M4T 5M3T 设计时速 (km/h) 车轴数量 ( 根 ) 动车 单轴轮盘制动器数量 ( 件 ) 单轴轴盘制动器数量 ( 件 ) 2 车轴数量 ( 根 ) 拖车 单轴轮盘制动器数量 ( 件 ) 2 2 单轴轴盘制动器数量 ( 件 ) 单个制动器配备刹车片数量 ( 片 ) 每列车刹车片数量 ( 片 ) 资料来源 : 长江证券研究所 通用航空 : 政策破题掀动万亿市场淘金潮 中国通用航空是一片价值万亿的蓝海市场, 目前政策破局, 新兴需求旺盛, 市场亟待爆发 长期以来, 中国通航发展在低迷中徘徊, 主要障碍是中国封闭的空域管制体系和严格复杂的飞行活动审批机制 27 年以来, 政府开始鼓励扶持通航产业发展, 陆续出台多项政策法规, 但均未解决空域管制的核心问题 213 年末, 中央军委联合民航总局下发 通用航空飞行任务审批与管理规定, 明确提出军委推出通航飞行及空域管制 一石激起千层浪, 新政出台标志着通航发展的历史性机遇已经到来 广阔的市场需求是行业发展的根本动力, 通用航空应用领域广泛, 对比美国 巴西等国, 中国通航仅处于起步阶段, 未来 2-3 年将迎来持续繁荣大潮 通航需求市场广阔 各国对通用航空还没有统一的严格定义, 一般认为, 通用航空是指干线和支线定期航班客货运输以及出租飞机公司经营的空运业务以外的所有民用航空活动 国内外对通航飞行活动的普遍分类 : 农林业航空 ( 社会公共服务类 ) 工业航空( 经济建设类 ) 其他通用航空 ( 航空消费类 ) 请阅读最后评级说明和重要声明 29 / 53

30 图 46: 通用航空分类 图 47: 通用航空飞行活动分类 航空 通用航空 民用航空 军用航空 航空作业 航空消费 公共服务 通用航空 运输航空 ( 定期商业航班 ) 工业作业农林业作业海洋石油作业矿产勘探作业 公务飞行私人飞机旅游观光 气象监测医疗卫生抢险救灾安防巡查 政策改革主导初期行业发展 低空限制是中国通航发展的最大障碍, 空域开放式一切飞行活动的前提 目前中国通航的空域管制体系飞行审批制, 手续复杂 纵观美国 加拿大 澳大利亚 巴西等国通航发展历程, 行业扶持政策在通航发展中扮演至关重要的角色 中国通航发展目前正处于 政策松绑 阶段, 下一阶段政策将主要集中在行业规范性政策 图 48: 中国通航政策发展路线图 通航政策发展路线图 低空空域划分 报备审批流程制定 低空航线图 政策松绑阶段 规范性政策阶段 鼓励扶持政策全程贯穿 通航政策破局启动 27 至 213 年,15 项关于通用航空发展的政策文件陆续出台, 政策破局动力充足 最主要两项政策文件是 : 政策明确 215 年将是中国通航低空空域全面放开时间 21 年 11 月国务院 中央军委公布的 关于深化我国低空空域管理改革的意见 确定了在 5-1 年内完成空域管制改革的目标, 空域管制是阻碍中国通航发展的最大障碍, 该项政策出台奠定了政策融冰大幕 军委历史性的明确宣布退出通航飞行管制, 未来空域管制将逐步放松 213 年 11 月总参谋部和民航局联合发布的 通用航空飞行任务审批与管理规定 明确指出军方将不再直接参与通航飞行的报备审批, 仅作为意见咨询方参与到与国防 领 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 53

31 土相关的通航飞行任务的审批过程中, 大大简化了通航飞行流程, 将 1 年出台的 意见 实质性的向前推进了一大步, 具有历史意义 除了上述两项全方位推动通航改革的文件之外, 预计春节前夕推出的 低空空域管理使 用规定 试点飞行服务站运行管理规定 倍受市场期待 这两份文件将明确影响通航 发展空间的管制 监视和报告空域的占比, 以及之前尚未为政策覆盖 但属于通航发展 必要基础条件的飞行服务站的改革 ; 这将为我国通航事业的发展注入强劲的动力, 也将 直接带动通航企业的产品和服务需求 表 16:27 至 213 年主要通航政策 时间 政策名称 主要内容解读 民航东北地区通用航空政策试点工作 27 年 修定 通用航空经营许可管简化审批手续, 降低市场准入门槛理规定 特殊通用航空飞行活动 申报审核规定 29 年 加快通用航空发展的措推动一系列通用航空试点项目的开展, 覆盖空域施 放开 政策管理 飞行员培训等多方面 21 年 关于深化我国低空空域管理改革的意见 确定 5 至 1 年全面深化低空空域管理改革的总体目标 民航发展基金征收使用 首次将通用航空纳入补贴范围, 支持民航发展的 管理办法 意图更明确 通用机场建设标准( 初 首个专门为通用机场建设制定的标准, 较民航机 稿 ) 场标准大大降低, 降低通航机场发展门槛 较强实质性扶持作用, 将支持通用航空飞行作业 通用航空补贴管理暂行飞行员培训和基础设施建设等项目纳入民航基金 211 年办法 使用范围 形成多维补贴标准, 重点支持通用航空企业开展 通用航空发展专项资金飞行作业 飞行员培训和设施设备完善, 体现政管理暂行办法 策导向性 引用通用航空器管理暂 将引进通用航空器审批权下放到各地区民航管理 行办法 局 促进民航业发展重点工作分工方案 细化通用航空发展重点支持领域 关于 213 年通用航空专项具体分配专项资金资金使用方案的公示 213 年 通用航空管理改革, 采用 负面清单 式管理, 划 通用航空飞行任务审批 分了民航与军队的审批职责, 将飞行任务审批权 与管理规定 下放到民航地区管理局, 最大限度地满足企业运 营发展需要 新 CCAR-61 咨询通告 放宽了私人驾照的准入标准和培训成本 低空空域管理使用规定 预期 试点飞行服务站运行管 理规定 请阅读最后评级说明和重要声明 31 / 53

32 政策主导美加通航初期发展 特点背景下的大力扶持政策, 美国通用航空得以快速发展 2 世纪 5-8 年代是美国通用航空高速发展期, 全美年通航飞行小时数由 195 年的 5 万小时增长到 198 年的 35 万小时 美国通航发展具有特定的历史背景, 二战后美国军用飞行器材和飞行员过剩, 大批空军飞行员给通航发展提供了宝贵的飞行人才 ; 美国为部署国家防卫体系, 使得军事力量能快速投放到美国任何角落而大力支持建设机场 从支持政策上来看, 具体来看有二大推动因素 :1) 二战之后, 本着鼓励发展通用航空的目的, 美国空域管制逐步放松 ;2) 防卫和交通双重目的下政府加大对通航机场建设力度 政府鼓励通航基础设施建设和加拿大航空器材建造能力强大是加拿大通航早期发展的关键因素 加拿大通用航空在二战后也经历了快速增长, 通用航空飞行器数量由 5 年代初的 2 多架增长到 8 年代的 3 架, 年均增速超过 8% 加拿大通航早期快速发展的条件是在政府大力支持下全国范围内通航机场大建设, 发展动力是通用航空器材建造能力提升 图 49: 美国通用航空飞行小时数 图 5: 加拿大通用航空飞机架数 ( 千小时 ) 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 政府主导的快速发展期 经济衰退和高油价下的衰退期 再次蓬勃发展 后 911 时代的慢速发展 ( 架 ) 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 技术推动的发展期 政府主导继续增长 政策压制期 : 产品责任问题 机场私有化 行业整合 技术升级带动发展 资料来源 :Wind, 长江证券研究部 资料来源 :Wind, 长江证券研究部 通航发展比较 : 中国通航发展潜力巨大 国际对比, 中国通航发展非常落后, 仅处于美国 加拿大 巴西 澳大利亚等国的初期阶段 而中国广阔的领土面积 快速增长的经济发展水平 众多人口 分散于全国的城市圈, 都意味着中国通用航空具有巨大的需求未被开发出来 两者叠加, 表明在中国通航已然正式起飞后, 中国通航发展潜力巨大 从通航飞行小时数看, 中国目前通航飞行活动力度仅相当于澳大利亚 2 实际 6 年代水平 ; 与美国 25 万 / 年飞行小时数相比, 中国 212 年才 5 万 / 年飞行小时, 微不足道 图 51: 中国与澳大利亚通用航空飞行小时数对比 图 52: 中国与美国通用航空飞行小时数对比 请阅读最后评级说明和重要声明 32 / 53

33 ( 千小时 ) 2, 1,8 1,6 1,4 1,2 1, 相当于澳大利亚 196 年的总飞行小时数 ( 千小时 ) 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 与美国比基本可以忽略不计 ( 千小时 ) 澳大利亚 中国 美国 中国 从通航飞机保有量来看, 中国通航飞机保有量水平仅处于巴西 2 世纪 5 年代水平 ;, 212 年中国通航飞机保有量不到 14 架, 远远落后于加拿大的 35 架 图 53: 中国与巴西通用航空飞机架数对比 图 54: 中国与加拿大通用航空飞机架数对比 ( 架 ) 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 相当于 195 年巴西的通用航空飞机架数 ( 架 ) 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 与加拿大比基本 1,4 1,2 1, ( 架 ) 巴西 中国 加拿大 中国 消费驱动将是通航发展重要因素 观察美国的发展现状, 我们总结出三点规律, 概括为 法则 : 固定翼飞机的市场份额 (8) 最大 ; 私人消费在成熟市场中已经成为了最主导消费方式 (7); 私人市场的消费拉动作用最为明显, 年均飞行小时是平均水平的 5 美国作为全球通航产业发展最成熟的国家, 其通航发展现状及通航发展结构对中国具有借鉴意义 我们预计未来中国通航发展也将是航空消费占主导地位 请阅读最后评级说明和重要声明 33 / 53

34 图 55:21 年中国通用航空作业小时数结构 图 56:21 年美国通用航空作业小时数结构 农林牧播种 1% 其他作业 25% 执照培训 22% 航空医疗 1% 农林航空 5% 观测 8% 观光 1% 其他 7% 私人 37% 人工降水 1% 航空调查航空护林航空探矿航空摄影 2% 6% 6% 7% 农林化飞行 9% 石油服务 21% 商务 11% 公司 12% 教学 18% 图 57:21 年美国通航飞机数量结构 ( 按最终用途分 ) 图 58:21 年美国通航飞机数量结构 ( 按飞机类型分 ) 农林航空航空医疗观测 1% 观光 3% 1% 教学 7% 公司 5% 其他 6% 其他飞机 3% 旋翼飞机 5% 试验性飞机 11% 运动型飞机 3% 商务 1 私人 67% 固定翼飞机 78% 工程机械 : 行业筑底运营效率决定业绩弹性 214 年工程机械行业投资逻辑 : 我们认为 214 年固定资产投资整体弱势复苏, 工程机械整体行业需求难有起色, 依旧处于底部 ; 整体弱市需求下, 更新市场及库存状况导致土方机械相对混凝土机械销量较乐观 ; 土方机械中挖机存在较大隐形库存, 我们认为装载机和推土机比挖机更有弹性 下游投资弱势复苏, 行业需求筑底下游投资弱势复苏 214 年房地产投资增速或延续颓势 213 年房地产投资增速下滑趋势明显, 预计在信贷总量控制增强的趋势下, 房地产投资 214 年或维持低位 214 年铁路投资计划既定, 与 213 年持平 213 年 7 月国务院会议决定加大铁路投资, 十二五 铁路投资计划上调到 3.3 万亿 ; 对应 年铁路投资额度为 1.42 万亿, 则年均.71 万亿与 213 年计划投资额.69 万亿基本持平 公路投资增速或维持 213 年水平 公路投资于 212 年增速上行,213 年 6 月国家公路网规划出台, 再次刺激公路投资, 目前增速已经达到 22% 在新一轮公路投资高峰期下, 我们预计 214 年公路投资增速仍可维持 213 年水平 请阅读最后评级说明和重要声明 34 / 53

35 水利投资高增速可维持 212 年开始水利投资上行,213 年高景气, 全年增速 年末水利部就落实中央 一号文 和中央水利工作会议提出的 到 22 年完成水利投资达 4 万亿 的政策目标形成了投资规划, 在进一步加大水利基础设施建设背景下, 我们预计 214 年水利投资仍可维持高增速 图 59: 年房地产单月累计 FAI 及同比增速 图 6: 年铁路单月累计 FAI 及同比增速 1, 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 3 28% 26% 24% 22% 2 18% 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, FAI_ 房地产 : 累计 ( 亿元 ) YOY FAI_ 铁路运输业 : 累计 ( 亿元 ) YOY 资料来源 :wind, 长江证券研究部 资料来源 :wind, 长江证券研究部 图 61: 年公路单月 FAI 及同比增速 图 62: 年水利单月 FAI 及同比增速 2, 18, 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 26% 24% 22% 2 18% 16% 14% 12% 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 4 35% 3 25% 2 15% 1 5% -5% FAI_ 道路运输业 : 累计 ( 亿元 ) YOY FAI_ 水利 : 累计 ( 亿元 ) YOY 资料来源 :wind, 长江证券研究部 资料来源 :wind, 长江证券研究部 行业需求筑底 行业需求基本筑底 从土方机械来看,213 年年初以来, 挖机 推土机 装载机单月销量增速同比企稳回升, 单月销售量由年初低于去年同期转为高于去年同期 ; 显示土方机械已经筑底缓慢回升 图 63: 年挖掘机单月销量及同比增速 图 64: 年推土机单月销量及同比增速 25, 3 1,6 11 2, 15, 1-1 1,4 1,2 1, 8 5 1, 5, 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 12 月 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 12 月 销量 212 销量 213Yoy 212Yoy 213 销量 212 销量 213Yoy 212Yoy 请阅读最后评级说明和重要声明 35 / 53

36 图 65: 年装载机单月销量及同比增速 图 66: 年起重机单月销量及同比增速 3, 25, 2, 15, 1, 5, 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 12 月 ,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 12 月 销量 212 销量 213Yoy 212Yoy 213 销量 212 销量 212Yoy 213Yoy 开机率低位运行 根据长江证券机械行业监控数据,13 年挖掘机开工率维持在 5 以下, 其他土石方机械开工率也不太理想 混凝土泵车开工小时数及泵送方量均大幅下滑 较低的工作量和开机率说明设备客户当前盈利能力较差, 其后续购机需求很难大幅改善 1 月份数据具体如下 : 1. 挖掘机开机率 : 全国平均开机率约 45%, 东北 西北 华北开机率较高, 中南与华东区域回落明显 ; 2. 混凝土泵车开机率 :3 季度以来泵车平均工作小时环比增加, 但同比仍下降约 2 另一方面, 泵送方量环比虽然大幅上升, 但同比下降约 1, 开机率的低迷反映了需求的疲弱 图 67:213 年挖机开机率维持低位 图 68:213 年混凝土泵车开机小时数低于往年 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 12 月 注 : 泵车行业产能是按二至三班设计, 产能利用率按单班计算 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 12 月 212 年 213 年 主机厂产能利用率偏低, 影响盈利能力 由于工程机械制造成本与规模关联度非常高, 因此产能利用率将直接决定主机厂的生产成本及盈利能力 根据我们的监控数据,213 年前三季度土石方机械的产能利用率低于往年, 但随着销量的筑底产能利用率略微有所改善 另一方面, 受制于房地产调控, 混凝土泵车产能利用率大幅低于往年, 预计下半年仍将维持低位 劣中选优土方机械强于混凝土机械 在整体行业弱势需求下, 考虑更新市场 保有量及库存现状, 我们认为土方机械销售强于混凝土机械 请阅读最后评级说明和重要声明 36 / 53

37 土方机械更新市场大 根据我们的草根调研, 目前市场上土方机械保有量中旧设备较多, 根据产品寿命周期, 土方机械有一定的更新市场空间 ; 而土方机械中的装载机从 11 年下半年开始有意识清库存, 三大装载机厂商也没有采取过激销售政策 ; 在行业弱复苏背景下, 部分更新市场空间预计将于 214 年释放 混凝土机械主要是近几年开始放量, 相对与较弱的市场需求, 目前市场混凝土机械保有量已经过度饱和, 混凝土机械平均开机小时下滑可证明这一点 因此几乎不存在更新市场需求 图 69:26-12 年装载机年度销量及同比增速 图 7:25-12 混凝土机械销售规模及同比增速 三一混凝土机械销售收入 中联混凝土机械销售收入 装载机年度销量 YOY 三一 YOY 中联 YOY 土方机械库存更低土方机械库存情况优于混凝土机械 产量 - 销量 反映了主机厂库存变化的情况, 当数值低于 时, 说明主机厂主动减产去库存 土方机械 ( 装载机 ) 从 212 年 3 月份开始清库存, 一直持续到现在 ; 谨慎性经营政策使得装载机厂商目前库存水平良好 混凝土泵车厂商在 211 年 11 月到 212 年 5 月, 存在一个明显的补库存性生产 ; 随后进入去库存周期, 并再次于 213 年上半年进入一个被动补库存周期, 反应为销量大幅下滑幅度超过生产压缩力度 图 71:213 年前三大装载机厂商产量与销量差值 图 72:213 年混凝土泵车生产商产量与销量差值 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 12 月 年 212 年 213 年 -6 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 12 月 211 年 212 年 213 年 请阅读最后评级说明和重要声明 37 / 53

38 弱市下运营效率决定业绩弹性 柳工资产运营效率高 在工程机械行业寒冬中, 我们认为主营产品需求有一定程度复苏且运营效率较高的公司业绩会更有弹性 需求面上, 土方机械明显优于混凝土机械 ; 而土方机械中, 我们认为装载机行业基本面更为乐观 另一方面, 我们比较主要工程企业运营效率 受益于较谨慎的销售政策, 在工程机械行业大规模信贷销售趋势下导致主要企业均面临较大的应收账款逾期风险敞口 1) 柳工应收账款占总资产比率一直维持低位,213 年中为 13%, 而其他工程机械企业都处于 21-46% 之间 2) 从存货角度来看, 柳工存货总资产占比一直维持在 2 左右, 而其它企业表为明显的存货波动 图 73: 工程机械主要企业应收账款总资产比率 图 74: 工程机械主要企业存货总资产比率 4 35% 3 25% 2 15% 1 三一重工中联重科柳工 山推股份徐工机械厦工股份 资料来源 :Wind, 长江证券研究部 柳工山推股份徐工机械厦工股份 资料来源 :Wind, 长江证券研究部 公路养护 : 刚需 + 国检 百亿投资露出冰山一角 十二五 末期公路养护设备行业逐步进入高景气周期 : 各地路网进入大中修需求集中释放期, 同时 十二五 国检临近及国家节能减排政策的持续推广, 公路养护设备尤其是再生养护设备需求将迎来快速增长 此外, 目前国内成套公路再生养护设备保有量低, 行业龙头公司将直接受益巨大发展空间 我国公路网养护需求进入快速释放期, 伴随 十二五 国检临近, 养护设备需求将步入爆发式增长期 进入 21 世纪, 中国公路建设正经历突飞猛进的发展 ; 截止 212 年末, 中国公路网通车里程超过 42 万公里, 高速公路通车里程达到 9.4 万公里, 已超过美国成为全球第一大高速公路拥有国 当前, 近 8 高速路于 2 年后通车, 使用 5-8 年后即进入大中修周期 十二五 末期及 十三五 将是我国路网大中修养护需求集中释放期 请阅读最后评级说明和重要声明 38 / 53

39 图 75: 高速年均大中修需求量超过 7 千公里 图 76: 国省道年均大中修需需求量超过 6 万公里 8, 14, 5, 8 7, 6, 5, 12, 1, 8, 45, 4, 35, 3, , 3, 2, 1, E 214E 6, 4, 2, - 25, 2, 15, 1, 5, E 214E 高速公路 ( 公里 ) 高速公路大中修里程 ( 右轴 ) 国省道里程大中修里程 ( 右轴 ) 受益于 十二五 国检, 公路养护行业将进入一波快速上升期, 各地公路养护施工及设备采购有望在未来几年进入高速增长期, 就地热再生模式有望直接受益 受就地热再生施工特点和道路寿命影响, 国检之前 2-3 年将进入养护需求快速增长期, 同时养护资金也会相应的得到倾斜 十二五 就地热再生技术尚处推广期, 十三五 行业有望进入爆发式增长期 十二五 初期交通部下发公路再生养护材料循环利用指标缺乏强制性, 未来有可能写入交通部官员考核体系 ; 一旦相关税收减免政策出台将大力推动公路养护行业再生技术推广 当前, 对于工程施工税收减免和工程款补贴优惠等政策仅是个别地方政府推动 打造绿色交通管理体系, 再生养护政策连续出台, 公路养护循环技术将步入大规模推广期 年初国务院 循环经济发展及近期行动计划 中提出打造绿色交通体系, 交通部于 年连续出台公路再生循环养护相关管理办法和实施细则, 受益于此, 公路再生循环养护技术在 十二五 末及 十三五 期间将进入大规模推广期 表 17: 未来 5 年就地再生设备市场容量近 1 亿 年施工里程 ( 公里 ) 养护里程 ( 公里 ) 设备总需求 量 渗透率 3 年市场空间 ( 亿元 ) 就地热再生 ( 干线公路 ) 就地冷再生 ( 城市 二 三级公路 ) 表 18: 除雪设备市场容量过 1 亿 产品系列 设备名称 市场年需求量 ( 台 / 套 ) 路面除雪和清洁设备 除雪撒布车 82 1,8 1,35 1,6 以上 除雪机具 4,2 4,6 5,4 6, 以上 高压清洗车 3, 3,6 4,2 5, 以上 请阅读最后评级说明和重要声明 39 / 53

40 水泵行业 : 水处理稳步增长整合大潮下龙头取胜 中国水处理投资持续增长带来水泵行业结构性增长机遇 未来数年国内 污水处理 和 净水处理 方面的投资总量或超万亿 受益于泵 消费升级 和 进口替代, 不锈钢泵行业高速成长 不锈钢泵的主要需求来自于两个方面 :(1) 对传统铸铁泵的替代 不锈钢泵凭借不对水质产生二次污染和节能的优点, 正逐步取代传统铸铁泵 (2) 对国外品牌的替代 目前国产不锈钢泵与外国品牌质量差距正在缩小, 但价差达 5-6, 性价比更优, 国产品牌的替代进口空间巨大 图 77: 未来三年水利投资额年均增速或超 3 图 78:26-21 年水利固定资产投资构成 4, 3,5 3, 2,5 2, % 43% 46% 46% 1,5 1, 水利建设投资额 ( 亿元 ) 同比增速 ( 右轴 ) E % 34% 34% 36% 其他 水土生态 水电工程 防洪工程 水资源工程 供水成套设备相对传统供水系统优势明显, 市场规模在 1 亿以上 供水成套设备主要为无负压变频供水设备, 该套设备可根据实际用水量的调节水泵使用情况, 如在用水需求大, 供水系统中水压变小时, 该设备可增加工作水泵的台数提高水压保证所有用户的用水需求 该类设备目前主要用于楼宇供水, 包括宾馆 写字楼 高层住宅等领域 预计国内成套供水设备的市场规模在 1 亿以上, 并且需求随着每年城市高层建筑物新建而快速扩大 重点上市公司推荐 杰瑞股份 : 油服龙头 杰瑞股份是一家专业从事油气钻采设备 油井服务设备 完井设备 井下工具, 天然气输送设备 天然气液化设备的研发制造, 油田工程技术服务, 油气工程设计总包于一体的专业油气装备及服务龙头 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 53

41 图 79: 杰瑞股份主营业务环节 油气开采过程 勘探开发生产 工艺流程 钻井钻完井液定向井固井测井 钻井钻完井液定向井固井测井完井增产输送 油田专业设备 固井设备 压裂设备等 天然气压缩 / 输送设备 资料来源 : 杰瑞股份招股书, 长江证券研究部行业处于黄金发展期, 超一流的管理 服务水平及激励机制将双轮推动公司持续高速增长 受益于中国能源消费转型, 天然气勘探开发投资力度逐步加大, 油气设备步入黄金十年 公司的产品质量控制能力 客户服务能力及激励机制相对业内其他企业都是 超一流 的 年公司营业收入 净利润的复合增长率分别达到 51% 7, 未来几年公司增速仍有望超越行业水平 图 8: 杰瑞股份 : 营业收入及同比增速 图 81: 杰瑞股份 : 各产品营业收入占比 年 29 年 21 年 211 年 212 年 13 年 1-9 月 营业收入 ( 亿元 ) YOY % 11% 18% 1 9% 26% 38% 45% 57% 64% 64% 5 37% 32% 26% 28 年 29 年 21 年 211 年 212 年 维修改造与配件销售 油田专用设备 油田服务 其他 资料来源 :Wind, 长江证券研究部 资料来源 :Wind, 长江证券研究部 投资逻辑 上游投资 : 天然气开发投资刚性增长 对能源安全和环保的战略考虑, 中国对天然气的开发将刚性增长, 国产气的投资力度将得到重点保障, 后续鼓励政策将持续出台 行业需求 : 水平井 压裂设备及服务需求快速增长 国产油气资源开发投入将加大, 导致水平井数量增加提速 压裂需求上升, 压裂设备 井下工具等设备及能服业务规模有望快速扩张 中短期国内高应力储层原油 致密油气开发推动行业增长, 中长期页岩气及深海油气资源开发将进一步导致需求扩张, 一旦页岩气技术实现突破, 设备及服务需求将进一步 爆发式 增长 请阅读最后评级说明和重要声明 41 / 53

42 公司资质 : 行业龙头 + 一体化发展模式 公司作为国内装备龙头企业, 得益于到优秀的激励机制及质量控制 逐步成熟的钻完井一体化服务能力, 公司 设备 + 服务 的发展模式将推动业绩持续快速上升, 未来 3 年业绩复合增速至少 5 新业务 : 油服业务进入黄金发展期且进入门槛非常高 油服业务也将进入黄金发展期且进入门槛非常高, 具备总包服务潜力的杰瑞从今年起有望持续增扩张, 并成为新的增长极 打造钻完井一体化服务能力, 公司能服业务发展潜力巨大 增长前景 : 未来三年 45% 复合增速坚定看好公司前景, 未来三年净利润复合增速或达 45% 以上 四大核心增长逻辑为 :(1) 中国油气资源开发将刚性增长, 非常规天然气拥有巨大开发潜力 公司已形成钻完井设备及天然气设备两大板块, 装备制造业务有望持续增长 ;(2) 承接国际产能向中国转移, 后续对俄罗斯 南美等海外市场的出口或再超预期 ;(3) 受益国内油气开发市场化改革, 公司能服业务将迅速扩张, 成为新增长极 ;(4) 大市值 提供 加速度, 公司外延并购加快 富瑞特装 :LNG 应用装备领军者 富瑞特装是一家专业从事 LNG 产业链成套设备供应商, 实现了从 LNG 液化 运输 储存 LNG 汽车加气站 LNG 车船用供气系统整个产业链的系统设备制造能力 公司已成为国内 LNG 应用设备行业的领导者 在车船用供气系统 撬装 LNG 加气站 撬装液化装置等领域均具有较强竞争力 据估算, 公司目前车用供气系统 加气站的市占率分别达到 5 以上 3, 已积累一批稳定的车辆制造厂商 能源公司客户 公司正在打造 发动机再制造 - 金融服务 -LNG 气瓶 - 售后服务 的车辆 油改气 全产业链, 随着该布局的的逐步成型, 其竞争优势将非常明显 212 年撬装液化设备实现突破, 竞争实力显著提升 图 82: 富瑞特装 : 营业收入及同比增速 图 83: 富瑞特装 : 各产品营业收入占比 年 29 年 21 年 211 年 212 年 13 年 1-9 月 % 41% 19% 1% 44% 26% 2% 51% 8% 5% 4% 7% 6% 9% 7% 8% 9% 73% 8 82% 28 年 29 年 21 年 211 年 212 年 营业收入 ( 亿元 ) YOY 低温储运应用设备储罐设备换热设备气体分离设备其他 资料来源 :Wind, 长江证券研究部 资料来源 :Wind, 长江证券研究部 投资逻辑 行业需求 :LNG 车辆应用快速增长 LNG 相对汽柴油的经济性优势受天然气涨价影响较少 得益于成本经济 清洁 高效等优点,LNG 车辆应用将快速增长 草根调研反馈, 今年以来 LNG 重卡 LNG 加气站等需求爆发式上升 预计 215 年前 LNG 车辆应用需求将持续增加 请阅读最后评级说明和重要声明 42 / 53

43 公司资质 : 管理能力 + 产业布局优秀 管理能力优秀, 充分享受行业成长 尽管市场诟病 LNG 设备产业制造壁垒较低 竞争趋于激烈等情况, 但是公司凭借优秀的管理能力和前瞻性产业布局能力, 有望实现高于行业的增速 新业务 : 新产品布局完善 公司在撬装液化设备 天然气发动机再制造 分布式能源业务方面都有精心布局, 其中撬装液化设备 213 年起就有可能大量贡献业绩, 成为新的增长极 此外, 发动机再制造 分布式能源项目预计将 年开始贡献业绩 增长前景受益行业高景气, 公司未来三年增长前景乐观 核心逻辑是 :(1)LNG 具有环保 使用经济等优点, 是相对汽 柴油的理想替代能源 预计 215 年 LNG 汽车的年销量或扩大至 2 万台, 加气站存量将达到 25-3 座 公司凭借服务 产品质量等方面的优势, 将充分享受行业高速增长 (2)LNG 价格较汽柴油的经济性短期不会被大幅削弱, 油改气 有望持续快速增长 (3) 积极布局发动机再制造及分布式能源设备, 这些业务有望在 215 年后成为新的增长动力 中国北车 : 轨交制造巨头扬帆海外掌新机 中国北车是世界轨道交通装备制造行业的领军企业之一,212 年中国北车以 亿美元销售收入蝉联全球轨道交通装备制造商之冠 图 84: 中国北车 : 主营业务规模 图 85: 中国北车 : 各产品营业收入占比 1, 动车组机车客车货车城轨车辆机电产品及其他 动车组机车客车货车城轨车辆机电产品及其他 资料来源 :Wind 资讯 长江证券研究部 资料来源 :Wind 资讯 长江证券研究部 投资逻辑 行业需求 : 高铁城规通车高峰拉动需求, 动车组招标锁定公司业绩增长 十二五 通车计划兑现, 全国快速铁路网成型, 新增动车需求及路网密度提升相叠加, 动车需求集中释放 十二五 末动车组总需求有望达到 1235 标列, 十三五 期间动车组新增需求 13 标列 城轨地铁通车进入高峰期, 预计 年城轨车辆新增需求近 1 万辆, 复合增速达 3 运营改善 : 国产化率以及管理能力提高带来公司综合毛利率提升 在实现高铁 城轨整车自主研发制造后, 公司下一步战略目标便是实现高铁 城轨车辆相关关键技术和核心技术的自主化 高铁 城轨关键零部件国产化率提升有利于降低配件采购成本和售后维护成本 随着国产化率的提高, 中国北车毛利率将继续提升 请阅读最后评级说明和重要声明 43 / 53

44 公司战略 : 拓展海外市场 逐步登上国际舞台, 公司业务出口能力强 公司机车 客车及轨道交通车辆产品在国际市场竞争力日益提升, 出口业务规模迅速扩张 212 年北车出口业务规模达 96.6 亿元, 年, 公司出口业务年均复合增长率达 48.4%. 图 86: 中国北车 : 出口业务规模及增速 图 87: 中国北车 : 销售毛利率 % 14% 13.3% 13.4% 14.7% % 12.5% % 28 年 29 年 21 年 211 年 212 年 11% 29 年 21 年 211 年 212 年 出口业务收入 ( 亿元 ) YOY 销售毛利率 资料来源 :Wind 资讯 长江证券研究部 资料来源 :Wind 资讯 长江证券研究部 中国南车 : 行业复苏带动业绩回暖 中国南车是综合性轨道交通装备企业, 与中国北车并列为中国轨交装备两大寡头 212 年, 公司营业收入规模达 95 亿, 出口业务规模达 85 亿 图 88: 中国南车 : 主营业务规模 图 89: 中国南车 : 各产品营业收入占比 1, 动车组机车客车货车城轨地铁新产业及其他 动车组机车客车货车城轨地铁新产业及其他 资料来源 :Wind 资讯 长江证券研究部 资料来源 :Wind 资讯 长江证券研究部 行业需求 : 高铁城规通车高峰拉动需求, 动车组招标锁定公司业绩增长 十二五 通车计划兑现, 全国快速铁路网成型, 新增动车需求及路网密度提升相叠加, 动车需求集中释放 十二五 末动车组总需求有望达到 1235 标列, 十三五 期间动车组新增需求 13 标列 城轨地铁通车进入高峰期, 预计 年城轨车辆新增需求近 1 万辆, 复合增速达 3 运营改善 : 国产化率以及管理能力提高带来公司综合毛利率提升 在实现高铁 城轨整车自主研发制造后, 公司下一步战略目标便是实现高铁 城轨车辆相关关键技术和核心技术的自主化 高铁 城轨关键零部件国产化率提升有利于降低配件采购成本和售后维护成本 随着国产化率的提高, 中国北车毛利率将继续提升 请阅读最后评级说明和重要声明 44 / 53

45 公司战略 : 拓展海外市场 逐步登上国际舞台, 公司业务出口能力强 公司机车 客车及轨道交通车辆产品在国际市场竞争力日益提升, 出口业务规模迅速扩张 212 年北车出口业务规模达 96.6 亿元, 年, 公司出口业务年均复合增长率达 48.4%. 图 9: 中国南车 : 出口业务规模及增速 图 91: 中国南车 : 销售毛利率 年 27 年 28 年 29 年 21 年 211 年 212 年 % 2 15% 1 5% 19% 17% 18% 18% 19% 16% 15% 27 年 28 年 29 年 21 年 211 年 212 年 213Q3 出口业务收入 ( 亿元 ) YOY 毛利率 资料来源 :Wind 资讯 长江证券研究部 资料来源 :Wind 资讯 长江证券研究部 永贵电器 : 轨道交通连接器龙头 永贵电器是国内领先的轨道车辆连接器制造商,212 年全年总收入为 1.58 亿元, 净利润达.53 亿元 市占率位居国内外厂商排名第一, 产品涵盖客车 机车 城轨车辆以及动车组等细分行业的连接器市场, 是目前唯一一家为 和谐号 动车组提供 216 芯连接器的国内供应商 图 92: 永贵电器 : 主营业务收入分布 图 93: 永贵电器 : 各连接器产品市占率 铁路客车连接器铁路机车连接器城轨车辆连接器动车组连接器其他 客车机车城轨车辆动车组 永贵电器国内其他厂商主要国外厂商 投资逻辑 市场需求 : 轨道交用建设复苏带动连接器市场 国内城轨通车迎来通车高峰, 细分领域龙头充分受益 年高铁干线及城际线路的集中交付通车, 动车组需求进入集中施放期 ; 城市轨道交通建设如火如荼, 年陆续通车带来大规模地铁车辆需求 目前永贵电器作为城轨连接器市场的龙头, 市场份额约为 32%, 在需求扩张 + 进口替代双因素驱动下, 公司城市轨道交通连接器业务有望持续快速增长 请阅读最后评级说明和重要声明 45 / 53

46 行业格局 : 行业准入壁垒高, 国产化进程决定市场格局 在传统领域竞争格局较稳定的情况下, 未来连接器市场发展将主要受益于动车及城轨车辆国产化进程的发展速度 在高端连接器产品国产化进程中, 巨大的进口替代空间为业内企业提供了难得的发展机遇, 永贵电器作为行业龙头有望首先受益 1) 轨交连接器行业准入壁垒高 轨交零部件市场准入壁垒较高, 获得 CRCC 认证资质及供应商资质的企业才能进入供应体系 目前传统车辆连接器领域已经形成了相对稳定的竞争格局, 成熟车型连接器供应商市占率相对稳定 动车组连接器由于技术引进较晚, 连接器仍主要向国外连接器厂商进口 2) 国产化进程决定轨交连接器市场格局, 动车组是未来最大看点 目前我国的机车 客车制造技术已经非常成熟, 国产化率上已经率先达到甚至超过 8, 除个别核心零部件外其他均能实现国产供应, 甚至有部分零部件已经实现大批量海外出口 ; 同时国内零部件供应商已经基本形成了稳定的市场格局, 在原有领域内实现快速增长难度很大 但城轨车辆和动车组由于引入国内时间较短, 技术复杂, 大部分零部件依然依赖海外进口, 城轨车辆连接器国产化率仅 5-6, 而动车组连接器国内重点厂商国产化率仅为 17.7% 左右 因此国内零部件供应商的快速发展将主要受益于国产化进程的推进速度 新市场 : 拓展海外发展新空间 中国整车制造商南车 北车车辆制造水平快速提升, 目前正不断拓展海外市场 212 年南车海外市场签约额同比增长 148%, 先后签订南非电力机车 土耳其安卡拉地铁 新加坡地铁 马来西亚安邦线轻轨等重要合同, 在海外市场开拓上进展顺利, 永贵电器作为国内领先的轨道交通车辆连接器厂商, 与南北车建立了长期的合作伙伴关系, 有望随整车厂商共同开拓海外市场发展新空间 森远股份 : 公路再生养护领导者 森远股份是专业从事设计生产路面除雪和清洁设备 大型沥青路面就地再生设备 热再生机组和横移式冷再生机 道路预防性养护设备的企业 近 3 年, 公司原三大业务板块均呈现强劲增长势头, 特别是就地再生设备和预防性养护设备的订单和排产计划较 211 年快速上升 公司在加强传统优势业务的同时积极拓展新领域, 通过多种模式完善产品线,12 年新增沥青拌合设备业务 图 94: 森远股份 : 公司营业收入及同比增速 图 95: 森远股份 : 各产品营业收入占比 年 29 年 21 年 211 年 212 年 13 年 1-9 月 % 43% 2 18% 16% 31% 37% 48% 49% 44% 18% 66% 14% 13% 58% 28 年 29 年 21 年 211 年 212 年 营业收入 ( 亿元 ) YOY 除雪清洁设备沥青就地再生设备预防性养护设备沥青拌合设备 资料来源 :Wind, 长江证券研究部 资料来源 :Wind, 长江证券研究部 请阅读最后评级说明和重要声明 46 / 53

47 投资逻辑 受益养护需求快速增长, 热再生放量, 产品结构改善提升公司综合毛利率 随着 十二五 国检周期的临近以及国家政策的持续推广, 公路养护设备尤其是再生养护设备需求将集中大规模释放, 公司已具备了较完整的公路养护产品线, 将充分受益养护需求大爆发 相对目前占公司主要收入构成的除雪设备, 养护设备毛利率更高 ; 公司未来几年产品结构向高毛利产品调整, 公司综合毛利率将得到显著改善 极端降雪天气增多加之全国除雪设备配备量较低, 除雪设备市场将保持强劲增长势头, 预计年均增速将超过 3 全国极端降雪天气增多, 除雪设备在全国各地大面积推广, 已步入用户培养成熟期, 销售增长稳健, 公司能从产品与地区两个维度开创新兴市场 12 年 9 月初与上海路政系统签约出售 2 套加热除冰设备, 标志着公司除雪产品打入上海市场 加热除冰车的推出能有效解决江浙一带冬季路面薄冰难以根除的问题, 预计 1-2 年该产品能打入江浙市场, 未来增长空间巨大 预防性养护设备将进入需求快速上升期, 未来几年公司该板块收入年复合增长率有望达到 3-5 预防性养护作为目前公路大中修前最主要的养护手段, 受我国大规模路网建成的刺激, 近年增长迅猛 预防性养护技术在维修可靠性及经济性上的优势使其受到许多养护资金短缺地区的重视 212 年公司预防性养护设备销售收入约 4 万, 全年增速 3, 预计 213 年仍将维持较高增速 南方泵业 : 水处理装备 Tenbagger 南方泵业是国内最早研发并规模化生产不锈钢冲压焊接离心泵的厂家, 是目前国内不锈钢冲压焊接离心泵领域产销量最大的生产厂家 产品广泛应用在净水处理 楼宇供水 工业清洗 空调水循环 深井提水 中低压锅炉给水 制药及食品等领域 图 96: 南方泵业 : 营业收入及同比增速 图 97: 南方泵业 : 公司水泵产品结构 年 29 年 21 年 211 年 212 年水泵成套变频供水设备零配件营业收入 YOY 不锈钢冲压泵深井泵管道泵其他系列水泵 资料来源 :Wind, 长江证券研究部 投资逻辑 国内水泵行业 大而分散, 公司拥有资金 销售渠道 技术等优势, 行业内拓展空间巨大 公司在坚持以不锈钢冲压离心泵作为公司主业的同时, 加大研发并通过兼并收购进一步开拓市场 年公司将逐步完成水利泵 海水淡化高压泵 请阅读最后评级说明和重要声明 47 / 53

48 污水泵等领域的拓展和布局, 提升在国内超千亿市场总容量中的份额, 以实现企业的持续高速扩张 销售网络日益完善, 帮助公司拓展市场 最近 3 年公司的销售网络不断完善, 目前已基本实现国内全覆盖 销售人员从 21 年末时的 1 人增加至目前的 4 人, 服务的响应速度大大提高 网络及售后服务能力已逐渐超越最大竞争对手 格兰富, 使客户性价比感受进一步增强, 为公司产品的大型化 多样化打下坚实基础 业务拓展顺利, 业绩持续增长可期 受益于水利投资提速 城镇供水管网改造与建设, 公司不锈钢冲压泵销量增长稳健 同时, 公司水利泵 工业泵业务快速推进,213 年起将贡献业绩 此外污水处理泵 海水淡化泵业务逐渐进入收获期, 未来 2-3 年有望成为重要增长极 表 19: 南方泵业扩张策略 : 围绕 水问题, 瞄准进口替代 业务板块 地理位置 主要产品 时间进度 本部工厂 杭州余杭 不锈钢泵 新产能 213 年 11 月投产 南泵流体技术海水淡化泵 管杭州临平公司道泵 正在基建 部分产能投产 湖南南方长河长沙水利泵 工业泵新工厂 13 年底泵业建成 杭州鹤见南方污水处理泵 电余杭径山泵业机 已完全投产 215 年收入 ( 亿元 ) 2 亿元未知 5 亿元 3-5 亿元 杭州南丰铸造 德清 高精度铸件 已完全投产 3-5 亿元 待收购项目 未知 化工输送泵 未知 未知 合计 25-3 亿元 资料来源 : 长江证券研究所 巨星科技 : 模式转型横向兼并 巨星科技是是国内工具五金行业规模最大 技术水平最高和渠道优势最强的龙头公司, 专业从事高档手动工具 手持式电动工具等工具五金产品的研发 生产和销售 公司经营的产品类别众多, 主要有手工具 锂电池电动工具 汽车修理工具 照明工具 园林户外工具 泥瓦工具 地板瓷砖工具等 212 年营业收入 23.6 亿元, 业务规模亚洲最大 世界第六 212 年公司营业收入出口占比 97.35%, 其中约 75% 来自美国市场 ; 分产品类别, 手工具营业收入占比 97.65%, 其余为手持式电动工具 请阅读最后评级说明和重要声明 48 / 53

49 图 98: 巨星科技 : 公司营业收入及同比增速 图 99: 巨星科技 : 各产品营业收入占比 年 29 年 21 年 211 年 212 年 13 年 1-9 月 25% 2 15% 1 5% -5% -1-15% -2-25% 年 29 年 21 年 211 年 212 年 营业收入 ( 亿元 ) YOY 手工具 手持式电动工具 资料来源 :Wind, 长江证券研究部 投资逻辑 行业需求 : 短期内行业回暖带动手工具销量 美国经济及房地产市场 双复苏, 新房开工量增长 手工具作为美国新屋建设的必备工具之一, 公司产品 8 以上销往美国, 美国市场对公司产品需求提升拉动作用显著 新产品 新市场构筑长期增长基础 通过新产品研发, 公司市场份额有望持续增长 ; 随着收入水平提高和人工成本上升, 国内市场也具备巨大潜力, 数年后或成为新增长极 业务模式 : 超越中国制造, 中间商服务 盈利模式享受高利润 凭借强大产品设计开发能力和客户网络, 公司承接海外客户订单, 提供包括设计 制造 检验等全流程解决方案, 具体生产寻求上游制造企业代工完成 其业务模式的实质是提供 中间商服务, 轻资产 是最大特征 依靠优秀 服务 能力, 公司享有充沛的现金流, 利润率超越国内同行, 比肩国际巨头 公司战略 : 四维角度构筑市场竞争力 整合上游制造资源, 享受强势竞争地位 ; 已成为亚洲最大手工具供应商, 可实现 一站式 采购 ; 研发设计能力突出, 管理优秀 ; 提前布局国内市场渠道, 抢占国产品牌先机 新业务 : 横向拓展 + 外延式拓展 手工具行业品种数量庞大, 借助产品横向拓展公司有望找到新的业绩增长点 公司占据产业链关键环节且在手现金充足, 凭借在客户资源 产品设计 成本等方面的竞争优势, 具备外延式拓展可能, 造就中国的 Stanley 慈星股份 : 电脑针织机械龙头 慈星股份是中国电脑针织机械领域龙头企业, 主要产品电脑针织横机市场占有率第一 电脑无缝针织内衣机市场占有率第二 212 年公司实现营业收入 亿元, 净利润 3.79 亿元 请阅读最后评级说明和重要声明 49 / 53

50 图 1: 慈星股份 : 公司营业收入及同比增速 图 11: 慈星股份 : 各产品营业收入占比 年 29 年 21 年 211 年 212 年 13 年 1-9 月 % 97% 94% 94% 97% 28 年 29 年 21 年 211 年 212 年 营业收入 ( 亿元 ) YOY 电脑针织横机电脑无缝针织内衣机电脑高速丝袜机 资料来源 :Wind, 长江证券研究部 投资逻辑 推出新产品 :14 年推出两款新产品, 进军更大规模的市场 公司计划于 214 年推出新产品自动对目缝合系统, 目前正处于研发之中 ; 另一款新产品为一体鞋面机, 目前已经获得 3 台订单, 销售了 1 台 产品销售新模式 : 采用租赁模式将产品布局到东南亚 纺织服装业逐渐向东南亚人力资本更低的国家转移大潮下, 东南亚国家纺织机械需求大幅增长 ; 目前东南亚国家仍以手摇横机为主, 即将步入换机拐点 ( 将手摇横机替换为自动化横机 ); 然而直接出口电脑横机产品到东南亚存在外汇障碍和买方投资压力 ; 公司创新销售模式, 通过设立子公司购设备与客户合作, 以租赁方式将电脑横机产品租给东南亚纺织企业 新销售模式将助力公司拓展东南亚市场 进军新领域 : 公司凭借核心技术优势和客户资源, 正式进军机器人产业链 作为智能纺织机械龙头, 公司在控制与伺服系统上积累了雄厚技术 ; 另一方面, 公司手持充足现金 请阅读最后评级说明和重要声明 5 / 53

51 行业重点上市公司估值指标与评级变化 证券代码 公司简称 股价 市值 EPS( 元 ) P/E(X) 12A 13E 14E 12A 13E 14E 中国南车 中国北车 永贵电器 富瑞特装 杰瑞股份 南方泵业 森远股份 巨星科技 慈星股份 请阅读最后评级说明和重要声明 51 / 53

52 长江证券研究部 对本报告的评价请反馈至长江证券机构客户部 姓名 分工 电话 周志德 主管 (8621) 甘露 副主管 (8621) 杨忠 华东区总经理 (8621) 鞠雷 华南区总经理 (8621) 程杨 华北区总经理 (8621) 张晖 深圳私募总经理 (755) 投资评级说明 行业评级 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 3 指数的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 看 好 : 相对表现优于市场 中 性 : 相对表现与市场持平 看 淡 : 相对表现弱于市场 公司评级 报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深 3 指数的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 推 荐 : 相对大盘涨幅大于 1 谨慎推荐 : 相对大盘涨幅在 5%~1 之间 中 性 : 相对大盘涨幅在 -5%~5% 之间 减 持 : 相对大盘涨幅小于 -5% 无投资评级 : 由于我们无法获取必要的资料, 或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件, 或者其他原因, 致使 我们无法给出明确的投资评级 52 / 53

53 研究部 / 机构客户部 上海浦东新区世纪大道 1589 号长泰国际金融大厦 21 楼 (2122) 电话 : 传真 : 武汉武汉市新华路特 8 号长江证券大厦 9 楼 (4315) 传真 : 北京西城区金融大街 17 号中国人寿中心 66 室 (132) 传真 : 深圳深圳市福田区福华一路 6 号免税商务大厦 18 楼 (518) 传真 : 重要声明 长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格, 经营证券业务许可证编号 :Z24935 本报告的作者是基于独立 客观 公正和审慎的原则制作本研究报告 本报告的信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所包含信息和建议不发生任何变更 本公司已力求报告内容的客观 公正, 但文中的观点 结论和建议仅供参考, 不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断 报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价, 投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可升可跌, 过往表现不应作为日后的表现依据 ; 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告 ; 本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态 同时, 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改 本公司及作者在自身所知情范围内, 与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制 静默措施的利益冲突 本报告版权仅仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制和发布 如引用须注明出处为长江证券研究部, 且不得对本报告进行有悖原意的引用 删节和修改 刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的, 应当注明本报告的发布人和发布日期, 提示使用证券研究报告的风险 未经授权刊载或者转发本报告的, 本公司将保留向其追究法律责任的权利