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1 產 業 概 況 更 新 科 技 產 業 虛 擬 實 境 成 真 報 告 分 析 師 : 蒲 得 宇 CFA jeff.pu@yuanta.com 以 下 研 究 人 員 對 本 報 告 有 重 大 貢 獻 : 周 綺 恩 shelly.chou@yuanta.com Bloomberg code: YUTA

2 產 業 概 況 更 新 大 中 華 區 : 科 技 元 大 首 選 : 歌 爾 聲 學 ( CH, 買 進 ) 微 星 (2377 TT, 買 進 ) 百 和 (9938 TT, 買 進 ) 華 碩 (2357 TT, 持 有 ) 資 訊 更 新 : CES 2016 為 虛 擬 實 境 (VR) 發 展 轉 折 點, 我 們 認 為 2016 年 為 VR 元 年 本 中 心 詳 列 大 中 華 地 區 VR 相 關 個 股, 並 建 議 投 資 人 關 注 EMS 廠 及 遊 戲 PC 廠 商 產 業 觀 點 : 2016 年 1 月 20 日 我 們 預 估 VR 裝 置 年 總 價 值 可 望 在 2020 年 達 67 億 美 元, 換 算 4 年 ( ) 年 複 合 成 長 率 將 達 35% 我 們 預 期 Sony 的 PSVR 將 脫 穎 而 出, 係 因 其 初 期 主 打 遊 戲 應 用 主 要 EMS 業 者 歌 爾 聲 學 可 望 受 惠 科 技 產 業 報 告 分 析 師 : 蒲 得 宇 CFA jeff.pu@yuanta.com 以 下 研 究 人 員 對 本 報 告 有 重 大 貢 獻 : 周 綺 恩 shelly.chou@yuanta.com Bloomberg code: YUTA 圖 1: 報 告 內 文 個 股 資 訊 公 司 代 碼 評 等 目 標 價 ( 元 ) 歌 爾 聲 學 CH 買 進 35 微 星 2377 TT 買 進 52 華 碩 2357 TT 持 有 280 百 和 9938 TT 買 進 84 宏 達 電 2498 TT 賣 出 60 資 料 來 源 : 元 大 投 顧 虛 擬 實 境 成 真 2016 年 VR 起 飛 : 如 本 中 心 在 CES 專 題 報 告 中 所 指 出, 我 們 認 為 2016 年 為 VR 週 期 起 點, 未 來 數 月 間 將 有 數 項 重 要 產 品 出 貨 帶 動 VR 採 用 率 上 升 的 有 力 因 素 包 括 龐 大 的 智 慧 型 手 機 / 遊 戲 PC/ 遊 戲 主 機 安 裝 量 處 理 器 / 顯 示 晶 片 技 術 進 步 使 用 便 利 及 應 用 程 式 (app) 數 量 增 加 我 們 預 估 VR 裝 置 年 總 價 值 可 望 在 2020 年 達 67 億 美 元, 換 算 4 年 ( ) 年 複 合 成 長 率 將 達 35% 遊 戲 主 機 /PC 平 台 VR 表 現 將 優 於 智 慧 型 手 機 平 台 產 品 遊 戲 引 領 VR 週 期 第 一 階 段 : 我 們 認 為 電 玩 將 是 首 先 大 量 運 用 VR 的 應 用 領 域, 係 因 硬 體 產 品 進 步 目 標 市 場 明 確, 且 來 自 Sony Oculus Valve 等 不 同 平 台 供 應 商 的 支 持 不 斷 增 加 因 此 我 們 認 為 Sony 的 PSVR 將 在 首 波 VR 循 環 中 脫 穎 而 出, 係 受 PS4 已 安 裝 量 (3,600 萬 台 ) 及 總 成 本 較 低 加 持 較 長 期 而 言, 我 們 認 為 軍 事 教 育 商 務 醫 療 等 領 域 亦 可 吸 引 更 多 使 用 者 對 硬 體 零 組 件 的 影 響 : 我 們 認 為 影 響 VR 採 用 最 重 要 的 因 素 之 一 是 流 暢 的 使 用 體 驗 ( 例 如 防 止 因 VR 而 暈 眩 ), 因 此 較 高 的 畫 面 更 新 率 及 低 顯 示 延 遲 極 為 重 要 我 們 從 而 認 為 要 取 得 最 佳 VR 體 驗, 高 階 顯 示 晶 片 不 可 或 缺, 早 期 使 用 者 將 必 須 將 其 硬 體 設 備 升 級 到 遊 戲 PC 等 級 為 了 取 得 較 高 刷 新 率 與 高 解 析 度, 顯 示 器 亦 極 為 重 要, 因 此 OLED 受 到 廣 泛 採 用 其 他 關 鍵 零 組 件 包 括 處 理 器 與 感 測 器 ( 如 宏 達 電 Vive 即 有 70 個 感 測 器 ) 大 中 華 區 VR 受 惠 廠 商 : 我 們 建 議 投 資 人 關 注 EMS 廠 與 遊 戲 PC 廠 商 EMS 廠 中, 我 們 認 為 歌 爾 聲 學 ( CH, 買 進 ; 初 次 報 告 ) 地 位 有 利, 可 望 因 VR 需 求 而 受 惠, 係 因 其 為 Oculus Rift Sony PSVR 及 樂 視 的 主 要 EMS 廠 歌 爾 聲 學 亦 為 VR 產 品 提 供 音 效 及 鏡 頭, 以 取 得 更 高 內 容 價 值 遊 戲 PC 方 面,VR PC 的 高 配 備 需 求 可 望 嘉 惠 微 星 (2377 TT, 買 進 ) 與 華 碩 (2357 TT, 持 有 ) 宏 達 電 (2498 TT, 賣 出 ) 亦 可 望 因 推 出 VR 產 品 而 受 惠 在 零 組 件 製 造 商 方 面,VR 貢 獻 有 限 有 關 百 和 (9938 TT, 買 進 ) 營 收 增 長 2% 與 其 他 重 點, 參 見 圖 27 分 析 師 聲 明 及 重 要 披 露 事 項 請 參 見 附 錄 A 元 大 與 其 研 究 報 告 所 載 之 公 司 行 號 可 能 於 目 前 或 未 來 有 業 務 往 來, 投 資 人 應 瞭 解 本 公 司 可 能 因 此 有 利 益 衝 突 而 影 響 本 報 告 之 客 觀 性 投 資 人 於 做 出 投 資 決 策 時, 應 僅 將 本 報 告 視 為 其 中 一 項 考 量 因 素 本 報 告 原 係 以 英 文 做 成, 並 翻 譯 為 中 文 若 投 資 人 對 於 中 文 譯 文 之 內 容 正 確 性 有 任 何 疑 問, 請 參 考 原 始 英 文 版

3 2016 年 為 VR 元 年 三 家 虛 擬 實 境 大 廠 於 CES 2016 展 出 先 前 已 發 佈 之 產 品 CES 2016 VR 產 品 大 翻 新 CES 2016 已 成 虛 擬 實 境 (VR) 發 展 的 轉 折 點 Sony Oculus 宏 達 電 等 大 廠 均 於 CES 2016 中 展 出 重 新 設 計 之 VR 頭 盔, 且 產 品 均 在 未 來 數 月 即 將 上 市 三 家 VR 大 廠 將 於 CES 2016 展 出 先 前 已 發 佈 的 產 品, 分 別 為 宏 達 電 的 Vive Oculus Rift 及 Sony 的 PlayStation VR 此 外, CES 2016 中 亦 出 現 為 智 慧 型 手 機 開 發 的 VR 產 品, 如 Samsung 的 Gear VR 等 圖 2:CES 2016 展 出 之 VR 產 品 PC/ 遊 戲 機 平 台 Oculus 宏 達 電 Sony Oculus Rift Vive PlayStation 4 上 市 日 期 2016 年 3 月 28 日 2016 年 4 月 2016 上 半 年 解 析 度 2160 x 1200 AMOLED 2160 x 1200 OLED 1920x1080 OLED 刷 新 率 90 Hz 90 Hz 60Hz/120Hz 視 角 感 應 器 加 速 度 計 陀 螺 儀 磁 力 儀 360 度 位 置 追 踪 加 速 度 計 陀 螺 儀 雷 射 定 位 感 測 器 Lighthouse 加 速 度 計 陀 螺 儀 價 格 599 美 元 NA NA ( 需 要 PS4 主 機 ) 資 料 來 源 : 公 司 資 料 元 大 投 顧 虛 擬 實 境 起 飛 VR 又 被 稱 為 沉 浸 式 多 媒 體 或 電 腦 生 成 環 境, 其 複 製 出 的 環 境 可 讓 使 用 者 模 擬 身 處 現 實 世 界 其 他 地 方 或 想 像 世 界 的 感 受, 並 透 過 特 殊 設 備 的 使 用 讓 使 用 者 與 虛 擬 世 界 互 動 模 擬 環 境 可 創 造 新 經 驗 ( 例 如 飛 行 員 模 擬 訓 練 或 戰 鬥 訓 練 ), 也 可 能 與 真 實 世 界 大 不 相 同, 像 是 VR 遊 戲 / 影 片 中 的 世 界 儘 管 目 前 有 多 種 VR 裝 置 正 在 開 發 中, 其 硬 體 設 計 各 各 不 同, 但 目 前 大 部 份 VR 系 統 通 常 都 1) 配 備 頭 盔 ( 內 建 顯 示 器 處 理 器 等 );2) 必 須 另 行 連 結 到 另 一 組 運 算 裝 置 ( 如 智 慧 型 手 機 );3) 可 能 亦 配 備 獨 立 的 輸 入 / 控 制 器 機 制 大 中 華 區 : 科 技 科 技 產 業 第 3 頁, 共 43 頁

4 圖 3:VR 系 統 運 作 原 理 資 料 來 源 : 元 大 投 顧 由 於 法 規 規 範 硬 體 表 現 及 軟 體 等 問 題, 我 們 認 為 AR 需 求 短 期 應 不 會 提 升 除 了 VR 外, 另 有 一 種 相 似 技 術 名 為 擴 增 實 境 (AR) 此 技 術 係 將 電 腦 生 成 的 影 像 重 疊 在 使 用 者 視 界 上 比 起 讓 使 用 者 沉 浸 在 虛 擬 環 境 的 VR 技 術,AR 透 過 電 腦 運 算 影 像 疊 層 補 充 現 實 世 界 中 的 資 訊, 因 此 用 途 頗 多, 可 用 於 戶 外 工 廠 及 交 通 工 具 中 由 於 法 規 規 範 ( 如 Google Glass 的 隱 私 爭 議 ) 硬 體 表 現 ( 如 電 池 續 航 力 不 足 ) 及 軟 體 等 問 題, 我 們 認 為 AR 需 求 短 期 應 不 會 提 升, 因 此 本 報 告 著 重 討 論 VR 圖 4:VR 與 AR 比 較 表 簡 述 VR 可 創 造 出 看 似 真 實 的 人 造 世 界, 讓 人 親 身 體 驗 AR 可 在 現 實 環 境 中 加 入 音 效 影 像 視 訊 等 元 素 特 點 只 能 在 室 內 使 用 可 在 許 多 環 境 中 運 用 頭 戴 式 顯 示 裝 置 沉 浸 式 重 疊 式 範 例 產 品 資 料 來 源 : 元 大 投 顧 Oculus Rift HTC vive Samsung Gear VR Google Glass HoloLens VR 歷 史 由 來 已 久, 首 次 出 現 的 VR 系 統 可 回 溯 至 1950 年 代 我 們 認 為 第 一 波 VR 熱 潮 是 在 1990 年 出 現, 當 時 推 出 產 品 的 是 Sega 與 Nintendo 等 遊 戲 主 機 製 造 商 然 而 當 時 銷 量 不 振, 市 場 未 能 起 飛 20 年 後 又 有 諸 多 VR 產 品 研 發, 為 首 的 是 2012 年 公 開 的 Oculus Rift 之 後 多 家 大 公 司 切 入 此 業 界, 包 括 2014 年 3 月 買 下 Oculus Rift 的 Facebook,2014 年 宣 佈 開 發 Morpheus 計 畫 頭 盔 ( 即 PlayStation VR) 的 Sony, 及 PC 遊 戲 平 台 供 應 商 Valve Valve 於 2015 年 3 月 宣 佈 將 展 出 與 宏 達 電 合 作 開 發 的 Vive VR 頭 盔 大 中 華 區 : 科 技 科 技 產 業 第 4 頁, 共 43 頁

5 圖 5: 虛 擬 實 境 發 展 史 時 間 1838 Charles Wheatstone 研 究 證 實, 大 腦 會 將 雙 眼 分 別 看 到 的 不 同 平 面 影 像 處 理 成 立 體 的 單 一 物 體, 而 透 過 立 體 鏡 觀 看 兩 張 並 排 的 影 像 或 照 片 可 使 觀 者 產 生 深 度 感 與 沉 浸 感 1939 廠 商 開 發 View-Master 裝 置 並 申 請 專 利, 其 用 途 為 虛 擬 旅 遊 1950s 1961 影 片 攝 影 師 Morton Heilig 開 發 Sensorama 裝 置, 為 一 拱 型 觀 影 包 廂, 可 刺 激 視 覺 與 聽 覺 外 的 所 有 感 官 該 裝 置 包 括 立 體 聲 音 箱 立 體 3D 顯 示 影 像 風 扇 氣 味 產 生 裝 置 及 振 動 椅 第 一 具 頭 戴 式 顯 示 裝 置 Headsight 面 世 可 透 過 頭 部 動 作 移 動 遠 方 鏡 頭, 讓 使 用 者 可 以 自 然 地 環 顧 四 週 Headsight 為 頭 戴 式 虛 擬 實 境 顯 示 裝 示 演 化 的 第 一 步, 但 當 時 尚 無 電 腦 整 合 與 影 像 創 造 功 能 1968 Ivan Sutherland 研 發 Sword of Damocles 裝 置, 普 遍 被 視 為 第 一 副 頭 戴 式 顯 示 VR 裝 置 虛 擬 實 境 電 腦 藝 術 家 Myron Kruegere 開 發 一 系 列 體 驗, 並 將 其 稱 之 為 人 造 實 境, 內 容 為 電 腦 創 造 的 環 境, 且 可 對 身 處 其 中 者 作 出 反 應 VPL Research 成 立, 一 般 認 為 其 創 辦 人 Jaron Lanier 發 明 了 虛 擬 實 境 (virtual reality) 一 詞, 且 公 司 目 標 為 開 發 Data Glove 與 EyePhone 等 VR 相 關 產 品 Sega 公 佈 適 用 於 街 機 與 Mega Drive 主 機 的 Sega VR 頭 盔, 使 用 LCD 螢 幕 顯 示 窗 立 體 聲 耳 機 及 慣 性 感 測 器, 可 讓 系 統 對 使 用 者 頭 部 動 作 進 行 追 蹤 與 反 應 1995 Nintendo 發 表 VR 型 家 用 遊 戲 主 機 Virtual Boy, 在 日 本 與 北 美 均 上 市, 但 主 機 銷 售 成 績 不 佳 2001 第 一 個 PC 平 台 的 立 體 房 間 SAS Cube 面 世 SAS 亦 為 Virtools VRPack 開 發 者 2007 Google 推 出 街 景 服 務, 可 顯 示 全 球 越 來 越 多 地 點 的 360 度 環 繞 影 像 2010 Palmer Luckey 設 計 Oculus Rift 初 代 原 型 機, 主 打 90 度 視 野, 在 當 時 為 市 場 上 前 所 未 見 的 功 能 2014 Sony 公 佈 Morpheus 計 畫 ( 為 PlayStation VR 代 號 ), 係 專 為 PS4 開 發 的 VR 頭 盔 Google 公 佈 Cardboard, 為 智 慧 型 手 機 上 使 用 的 DIYVR 裝 置 2015 OnePlus 成 為 第 一 家 利 用 虛 擬 實 境 推 出 產 品 的 公 司 該 公 司 以 VR 為 平 台 推 出 其 第 二 代 旗 艦 產 品 OnePlus 2, 一 開 始 可 透 過 Google Play Store 上 app 檢 視, 後 來 則 可 利 用 Youtube 資 料 來 源 : 公 司 資 料 元 大 投 顧 2016 上 半 年 可 能 將 有 三 款 重 要 VR 頭 盔 上 市, 包 括 Oculus Rift PSVR HTC Vive, 三 者 均 提 供 沉 浸 式 3D 環 境 功 能 然 而 每 款 裝 置 彼 此 亦 有 差 異 處, 我 們 將 VR 產 品 分 類 成 下 面 4 種 : PC 平 台 VR: 本 類 產 品 需 要 高 性 能 的 顯 示 晶 片 ( 如 GTX 970 以 上 ) 以 提 供 沉 浸 式 體 驗 我 們 預 期 2016 年 首 批 上 市 產 品 價 位 區 間 約 為 :VR 頭 盔 美 元, 外 加 搖 桿 價 格 美 元, 獨 立 顯 卡 300-1,000 美 元, 或 是 可 執 行 VR 的 PC 主 機 (1,000 美 元 以 上 ) 顯 卡 或 主 機 畫 面 更 新 率 均 須 達 90 fps, 顯 示 延 遲 在 25ms 以 下 遊 戲 主 機 平 台 VR: 目 前 此 類 別 只 有 一 種 產 品, 即 Sony 的 PSVR 其 所 須 花 費 的 總 成 本 亦 較 低,PS4 主 機 為 350 美 元,PS Move 控 制 器 與 PS 攝 影 機 分 別 為 30/59 美 元 PS4 遊 戲 主 機 僅 有 遊 戲 用 途, 但 高 階 PC 則 有 多 種 不 同 用 途 由 於 VR 初 上 市 後 主 要 將 用 於 遊 戲,PlayStation VR 安 裝 用 戶 的 成 長 可 能 將 較 PC 平 台 VR 使 用 者 迅 速 大 中 華 區 : 科 技 科 技 產 業 第 5 頁, 共 43 頁

6 智 慧 型 手 機 平 台 VR: 此 類 產 品 只 是 可 裝 上 用 戶 手 機 的 頭 戴 型 顯 示 鏡, 利 用 的 是 智 慧 型 手 機 的 運 算 能 力 換 句 話 說, 其 VR 體 驗 品 質 較 差, 係 因 畫 面 更 新 率 表 現 較 弱 ( 約 60 fps), 且 畫 面 延 遲 程 度 較 高 ( 除 Gear VR 外 均 高 於 20 ms) 一 體 化 VR: 此 類 產 品 可 獨 立 使 用 ( 不 需 PC 遊 戲 主 機 或 智 慧 型 手 機 ), 換 句 話 說, 產 品 內 建 處 理 器 / 顯 示 晶 片 顯 示 器 與 輸 出 入 裝 置 然 而, 我 們 預 期 一 體 化 VR 放 量 將 極 為 緩 慢, 係 因 缺 乏 主 要 硬 體 廠 商 支 持 大 多 數 一 體 化 VR 將 在 今 年 由 中 國 本 地 品 牌 推 出 在 作 業 系 統 與 內 容 方 面, 目 前 大 多 數 一 體 化 VR 均 以 Android 系 統 為 基 礎, 因 此 與 PC 平 台 上 的 VR 平 台 並 不 相 容, 然 其 規 格 超 出 智 慧 型 手 機 平 台 內 容 之 所 需 圖 6: 各 家 VR 頭 盔 規 格 PC/ 遊 戲 機 平 台 Oculus HTC Starbreeze Sony Oculus Rift Vive StarVR PlayStation 4 上 市 日 期 2016 年 3 月 28 日 2016 年 4 月 NA 2016 上 半 年 解 析 度 2160 x 1200 AMOLED 2160 x 1200 OLED 5120 x 1440 LCD 1920x1080 OLED 刷 新 率 90 Hz 90 Hz NA 60Hz/120Hz 視 角 感 應 器 加 速 度 計 陀 螺 儀 磁 力 儀 360 度 位 置 追 踪 加 速 度 計 陀 螺 儀 雷 射 定 位 感 測 器 Lighthouse 陀 螺 儀 加 速 度 計 磁 力 儀 光 學 追 踪 系 統 加 速 度 計 陀 螺 儀 價 格 599 美 元 NA NA NA 智 慧 型 手 機 平 台 Samsung Google 樂 視 暴 風 Gear VR Cardboard LeVR Cool 1 魔 鏡 4 上 市 日 期 2015 年 11 月 2014 年 6 月 2015 年 12 月 2015 年 11 月 解 析 度 2560x 1440 AMOLED 視 智 慧 型 手 機 而 定 視 智 慧 型 手 機 而 定 視 智 慧 型 手 機 而 定 刷 新 率 60Hz NA NA NA 視 角 96 NA 感 應 器 加 速 度 計 陀 螺 儀 Proximity 視 智 慧 型 手 機 而 定 視 智 慧 型 手 機 而 定 視 智 慧 型 手 機 而 定 重 量 318 g NA NA NA 相 容 裝 置 Galaxy S6/S6 edge/s6 edge+/note 5 Android 4.1 (Jelly Bean) or above Le 1 / Le1 Pro Android / ios 價 格 99 美 元 NA 人 民 幣 149 元 人 民 幣 199 元 大 中 華 區 : 科 技 科 技 產 業 第 6 頁, 共 43 頁

7 一 體 化 VR Ling VR 暴 風 Simlens BOSSEL Ling VR DS1 Baofeng One Simlens VR BOSSEL VR 上 市 日 期 NA NA NA April 2015 解 析 度 1920x x x *480 刷 新 率 NA NA 60Hz NA 視 角 NA NA 儲 存 容 量 LPDDR3 4GB NA NA 1 GB 中 央 處 理 器 Allwinner A80 Intel Z8700 NA Quad core 顯 示 晶 片 PowerVR G6230 NA NA NA 600Mhz 價 格 NA RMB 2999 NA RMB 1399 資 料 來 源 : 公 司 資 料 元 大 投 顧 VR 生 態 圈 建 構 中 跟 智 慧 型 手 機 一 樣,VR 生 態 圈 亦 可 大 致 歸 類 為 3 種 :1) 硬 體 製 造 商 ;2) 軟 體 支 援 商 ; 及 3) 內 容 提 供 商 硬 體 製 造 商 製 造 虛 擬 實 境 裝 置, 包 括 頭 盔 感 測 器 及 搖 桿 等 其 他 週 邊 VR 生 態 圈 內 的 軟 體 支 援 商 則 提 供 配 銷 機 制 ( 如 應 用 程 式 介 面 (APIs) 與 app 商 店 ) 內 容 配 送 付 款 處 理, 與 ios/play 應 用 商 店 的 角 色 有 相 似 之 處, 另 外 還 有 其 他 參 與 者, 如 遊 戲 引 擎 開 發 商 可 幫 助 創 造 內 容 最 後 則 是 內 容 擁 有 者 與 創 造 者, 如 遊 戲 或 電 影 公 司 運 動 聯 盟 及 其 他 更 多 圖 7: 虛 擬 實 境 生 態 系 統 資 料 來 源 : 元 大 投 顧 大 中 華 區 : 科 技 科 技 產 業 第 7 頁, 共 43 頁

8 智 慧 型 手 機 / 遊 戲 PC/ 遊 戲 主 機 安 裝 量 成 長, 且 關 鍵 元 件 技 術 進 步, 可 望 提 高 未 來 消 費 者 採 用 率 VR 應 用 的 驅 動 力 為 何? 儘 管 VR 產 品 與 系 統 已 出 現 多 年, 過 去 的 裝 置 不 是 太 笨 重 太 昂 貴, 就 是 功 能 有 限, 無 法 達 成 普 及 的 消 費 應 用 儘 管 今 天 VR 市 場 仍 在 成 形 期, 尚 未 到 達 早 期 採 用 者 階 段, 但 智 慧 型 手 機 / 遊 戲 PC/PS 主 機 安 裝 量 成 長, 且 關 鍵 元 件 ( 處 理 器 / 顯 示 晶 片 / 顯 示 器 / 音 效 ) 技 術 進 步, 仍 可 望 促 成 更 細 膩 更 平 價 的 VR 系 統, 提 高 未 來 消 費 者 採 用 率 下 一 個 值 得 關 注 的 領 域 將 是 內 容, 雖 然 目 前 VR 主 要 仍 用 於 遊 戲 利 基 市 場 ( 預 期 未 來 此 狀 況 仍 將 延 續 ), 我 們 認 為 未 來 應 用 亦 將 擴 及 商 業 娛 樂 教 育 訓 練 模 擬 社 交 網 路 等 領 域 圖 8:Gartner 的 新 興 科 技 技 術 成 熟 度 曲 線 資 料 來 源 :Gartner Oculus Rift 強 勁 預 購 揭 開 VR 序 幕 Oculus Rift 於 1 月 6 日 在 20 個 國 家 展 開 預 購, 定 價 599 美 元 /499 英 磅, 首 批 產 品 出 貨 時 間 預 期 將 為 2016 年 3 月 但 預 購 開 始 14 分 鐘 後 首 批 產 品 即 銷 售 一 空, 市 場 估 計 預 購 銷 量 可 能 達 30 萬 組 目 前 於 網 站 上 預 購, 預 訂 出 貨 日 期 為 2016 年 第 二 季 大 中 華 區 : 科 技 科 技 產 業 第 8 頁, 共 43 頁

9 圖 9:Oculus Rift 預 購 動 能 強 勁 資 料 來 源 :Oculus.com 元 大 投 顧 硬 體 潛 在 市 場 價 值 2020 年 可 達 67 億 美 元 ; 年 年 複 合 成 長 率 達 35% 研 究 中 心 預 估 VR 硬 體 市 場 價 值 2020 年 可 達 67 億 美 元, 年 期 間 年 複 合 成 長 率 可 達 35% 正 如 前 文 所 述, 研 究 中 心 預 估 2016 年 VR 需 求 將 提 升, 年 動 能 加 速 我 們 預 估 2016 年 整 體 VR 出 貨 量 為 1,000 萬 台 (PC& 遊 戲 機 平 台 VR 佔 430 萬 台 ),2020 年 整 體 出 貨 量 預 估 達 3,200 萬 台 (PC& 遊 戲 機 平 台 VR 佔 1,800 萬 台 ), 年 出 貨 量 年 複 合 成 長 率 達 36% 2016/2020 年 VR 綜 合 平 均 售 價 為 210/206 美 元, 我 們 預 估 VR 硬 體 市 場 價 值 2020 年 可 達 67 億 美 元, 年 期 間 年 複 合 成 長 率 為 35% 研 究 中 心 主 要 假 設 如 下 : 研 究 中 心 預 估 PC 平 台 VR 的 放 量 速 度 緩 慢,2016 年 預 估 出 貨 量 為 180 萬 台, 係 根 據 全 球 遊 戲 PC 用 戶 量 的 附 加 VR 比 率 2% 推 得 在 主 要 業 者 之 中, 我 們 預 估 Oculus 可 取 得 50% 的 市 佔 率, 係 因 有 Facebook 的 支 持, 而 HTC 可 取 得 20-25% 的 市 佔 率 我 們 認 為 PC 平 台 的 VR 裝 置 滲 透 率 將 取 決 於 長 時 數 遊 戲 的 數 量 與 硬 體 成 本, 尤 其 是 顯 示 卡 遊 戲 機 平 台 VR 則 將 以 PSVR 為 主 流, 我 們 認 為 未 來 幾 年 出 貨 量 將 超 越 PC 平 台 的 VR, 係 因 硬 體 支 出 低 於 遊 戲 PC, 且 遊 戲 為 消 費 者 購 買 PlayStation 的 主 要 目 的 至 於 智 慧 型 手 機 平 台 VR, 儘 管 品 質 相 對 較 低 ( 畫 素 低 觀 賞 角 度 受 限 缺 少 優 化 應 用 程 式 ), 我 們 預 估 2016 可 望 出 現 部 分 需 求, 因 為 消 費 者 已 有 必 須 具 備 的 硬 體 ( 智 慧 型 手 機 ) 且 外 加 VR 盒 價 格 便 宜 (25-99 美 元 ) 此 外, 許 多 平 台 提 供 者 正 在 建 立 VR 生 態 系 ( 例 如 : 樂 視 與 騰 訊 ) 至 於 一 體 化 平 台 VR, 由 於 缺 少 大 品 牌 的 支 援 ( 以 中 國 自 主 品 牌 為 主 ), 短 至 中 期 內 容 可 用 性 不 足, 研 究 中 心 預 估 放 量 腳 步 緩 慢 大 中 華 區 : 科 技 科 技 產 業 第 9 頁, 共 43 頁

10 遊 戲 機 與 PC 平 台 VR 可 望 有 更 高 的 年 複 合 成 長 率 我 們 認 為 未 來 VR 產 品 主 流 將 是 PC 與 / 或 遊 戲 機 VR, 其 中 遊 戲 機 VR 成 長 更 為 快 速 由 於 進 入 門 檻 低, 且 更 多 新 進 業 者 進 入 市 場 ( 中 國 業 者 ), 我 們 認 為 以 智 慧 型 手 機 VR 市 場 競 爭 將 加 劇, 導 致 價 格 侵 蝕 更 快 此 外, 一 體 化 VR 出 貨 量 提 升 的 速 度 恐 因 上 述 因 素 而 放 緩 因 此, 我 們 認 為 以 營 收 而 言, 未 來 VR 主 流 將 會 是 以 PC/ 遊 戲 機 VR, 係 因 其 具 備 獨 立 顯 示 器 與 感 測 / 追 蹤 系 統, 可 提 供 更 身 歷 其 境 的 體 驗, 也 有 更 佳 的 內 容 支 援 生 產 PC/ 遊 戲 機 VR 的 科 技 巨 頭 通 常 都 會 與 內 容 提 供 商 合 作, 讓 使 用 者 能 夠 取 得 高 品 質 的 內 容, 例 如 電 玩 與 電 影 在 PC 和 遊 戲 機 VR 之 間, 我 們 認 為 遊 戲 機 VR 成 長 速 度 更 快, 係 因 電 玩 將 引 領 VR 第 一 階 段 的 產 品 週 期 ( 請 見 下 文 ) 圖 10:VR 出 貨 量 預 估 ( 依 平 台 類 別 ) 資 料 來 源 : 元 大 投 顧 圖 11:VR 市 場 價 值 預 估 ( 依 平 台 類 別 ) 資 料 來 源 : 元 大 投 顧 大 中 華 區 : 科 技 科 技 產 業 第 10 頁, 共 43 頁

11 圖 12: 本 中 心 VR 頭 盔 出 貨 量 預 估 ( 百 萬 台, 十 億 美 元 ) PC 平 台 VR 市 場 年 複 合 成 長 率 全 球 遊 戲 PC 用 戶 量 VR 滲 透 率 2% 5% 10% 16% 25% PC 平 台 VR 用 戶 量 PC 平 台 VR 出 貨 量 平 均 價 格 US$380 US$369 US$354 US$336 US$319 PC 平 台 VR 市 場 規 模 % 遊 戲 機 平 台 VR 市 場 Game PS VR 出 貨 量 平 均 價 格 US$300 US$294 US$288 US$282 US$277 Game PS VR 市 場 規 模 % 智 慧 型 手 機 配 件 VR 市 場 智 慧 型 手 機 VR 總 計 平 均 價 格 US$80 US$74 US$68 US$62 US$55 US$50 智 慧 型 手 機 VR 市 場 規 模 % 一 體 化 VR 市 場 一 體 化 VR 出 貨 量 平 均 售 價 US$310 US$295 US$280 US$266 US$253 一 體 化 VR 市 場 規 模 % VR 硬 體 市 場 總 計 全 球 VR 出 貨 量 平 均 售 價 US$80 US$210 US$216 US$225 US$211 US$206 全 球 VR 硬 體 市 場 規 模 % 年 增 率 8304% 51% 55% 15% 24% 資 料 來 源 : 元 大 投 顧 大 中 華 區 : 科 技 科 技 產 業 第 11 頁, 共 43 頁

12 電 玩 將 引 領 VR 第 一 階 段 的 產 品 週 期 我 們 認 為 VR 如 今 已 開 發 出 相 當 多 元 化 的 功 能, 包 括 1) 電 玩 ;2) 娛 樂 ( 現 場 運 動 賽 事 電 影 Oculus Story Studio;3) 教 育 ;4) VR 電 話 會 議 ;5) VR 商 務 ;6) 社 交 ;7) 醫 療 保 健 ( 模 擬 訓 練 );8) 其 他 功 能, 例 如 觀 光 或 展 覽 電 玩 很 可 能 是 VR 需 求 週 期 的 第 一 波 主 要 應 用, 係 因 硬 體 產 品 大 幅 升 級 目 標 市 場 明 確 不 同 平 台 提 供 者 的 支 援 增 加 過 去 幾 年, 電 玩 開 發 商 似 乎 已 領 先 開 發 VR 電 玩 的 內 容, 而 電 玩 很 可 能 是 VR 需 求 週 期 的 第 一 波 主 要 應 用, 係 因 硬 體 產 品 經 過 改 良 目 標 市 場 明 確 不 同 平 台 提 供 者 (Sony Oculus Valve) 的 支 援 增 加 以 平 台 來 說, 最 備 受 期 待 的 VR 電 玩 如 下 圖 所 列 ( 參 見 圖 14), 等 更 多 重 要 的 VR 頭 盔 上 市 或 2016 年 6 月 的 E3 展 登 場 時, 我 們 期 待 有 更 多 完 整 遊 戲 推 出 圖 13:VR 應 用 發 展 資 料 來 源 : 元 大 投 顧 圖 14: 即 將 上 市 且 備 受 期 待 的 VR 遊 戲 遊 戲 名 稱 Eagle Flight The Assembly Job Simulator Eve: Valkyrie Minecraft 第 一 / 三 人 稱 視 角 第 一 人 稱 視 角 第 一 人 稱 視 角 第 一 人 稱 視 角 第 一 人 稱 視 角 第 一 人 稱 視 角 類 別 飛 行 冒 險 類 冒 險 類 模 擬 類 太 空 飛 行 類 建 設 冒 險 類 支 援 硬 體 遊 戲 名 稱 Oculus Rift, HTC Vive, PlayStation VR Edge of Nowhere Oculus Rift, HTC Vive, PlayStation VR Lucky's Tale Oculus Rift, HTC Vive, PlayStation VR Chronos Oculus Rift, PlayStation VR 100 Ft. Robot Golf Oculus Rift, Samsung Gear VR Wayward Sky 第 一 / 三 人 稱 視 角 第 三 人 稱 第 三 人 稱 第 三 人 稱 NA 第 一 / 三 人 稱 類 別 動 作 冒 險 橫 向 卷 軸 動 作 類 角 色 扮 演 類 動 作 高 爾 夫 遊 戲 冒 險 類 支 援 硬 體 Oculus Rift Oculus Rift Oculus Rift PlayStation VR PlayStation VR 資 料 來 源 :gizmag.com 元 大 投 顧 大 中 華 區 : 科 技 科 技 產 業 第 12 頁, 共 43 頁

13 圖 15:VR 內 容 營 收 分 佈 圖 資 料 來 源 :Tractica 元 大 投 顧 我 們 認 為 Sony PlayStation VR 可 望 在 VR 初 期 的 產 品 週 期 初 期 中 脫 穎 而 出, 係 因 有 PlayStation 平 台 PS4 銷 售 量 較 低 花 費 等 優 勢 PSVR 引 領 第 一 波 VR 浪 潮 在 最 備 受 期 待 的 VR 裝 置 中 ( 包 括 HTC Vive Oculus Rift PlayStation VR 等 ), 我 們 看 好 PlayStation VR 將 在 VR 初 期 的 產 品 週 期 中 脫 穎 而 出, 係 因 Sony 擁 有 PlayStation 平 台 可 觀 的 PS4 已 銷 售 量 與 總 花 費 較 低 Sony 擁 有 堅 實 的 遊 戲 平 台 ( 見 下 段 ), 與 軟 體 開 發 商 關 係 深 厚, 利 於 行 銷 此 外,Sony 於 2016 年 CES 宣 布 至 今 已 賣 出 3,590 萬 台 PS4 主 機, 巨 大 的 PS 用 戶 量 幾 乎 完 全 以 遊 戲 為 用 途 若 以 使 用 者 總 成 本 而 言,PlayStation VR 係 針 對 PlayStation 4(350 美 元 ) 開 發 的 相 容 裝 置, 因 此 無 需 高 規 格 的 遊 戲 PC(>1,000 美 元 ) 即 可 運 作 輸 入 裝 置 亦 可 與 PlayStation 4 的 控 制 器 與 攝 影 機 整 合 圖 16:Sony PS4 用 戶 量 資 料 來 源 : 公 司 資 料 元 大 投 顧 大 中 華 區 : 科 技 科 技 產 業 第 13 頁, 共 43 頁

14 圖 17: 以 PC/ 遊 戲 機 為 平 台 的 VR 硬 體 支 出 比 較 表 遊 戲 機 平 台 ( 例 如 :PSVR) PC 平 台 智 慧 型 手 機 平 台 PS4 $350 遊 戲 PC $1,000 智 慧 型 手 機 $100-$600 PS Move $30 VR 套 裝 $600-$800 VR 頭 盔 $25-$100 PS Camera $59 PSVR $400 總 計 $839 總 計 $1,600-$1,800 總 計 $125-$700 資 料 來 源 : 公 司 資 料 元 大 投 顧 圖 18:VR 出 貨 量 比 較 圖 資 料 來 源 : 元 大 投 顧 與 最 常 討 論 的 三 項 VR 裝 置 相 對 應, 市 場 上 也 有 三 種 遊 戲 商 店 平 台, 可 讓 消 費 者 購 買 遊 戲, 與 開 發 商 互 動, 分 別 為 Steam VR( 硬 體 供 應 商 為 宏 達 電 Oculus Rift 與 其 他 新 進 者 ) Oculus Rift 的 Oculus Store PlayStation VR 的 PlayStation Store PlayStation Store:The PlayStation VR 將 搭 配 PS4 而 非 PC, 並 使 用 PlayStation 線 上 商 店 Steam VR: 此 平 台 支 援 HTC Vive 和 Oculus Rift 透 過 Steam 平 台, 亦 有 可 觸 及 全 球 1 億 以 上 PC 玩 家 的 優 勢 Oculus Store: 此 平 台 目 前 僅 支 援 Oculus 產 品, 社 交 應 用 程 式 ( 例 如 : Oculus Social Alpha) 仍 在 開 發 階 段 由 於 Gear VR 今 年 上 市, 這 也 是 目 前 唯 一 已 開 始 運 作 的 平 台 我 們 認 為 在 6 月 E3 展 之 後, 2016 年 下 半 年 將 有 許 多 遊 戲 在 所 有 電 玩 商 店 平 台 上 推 出 未 來, 我 們 認 為 其 他 VR 內 容 平 台 可 望 迎 頭 趕 上 PlayStation 以 開 發 工 作 室 的 角 度 而 言, 最 普 遍 的 遊 戲 引 擎 Unity 目 前 佔 所 有 平 台 VR 內 容 的 95%, 包 括 Samsung Gear VR Oculus Rift HTC Vive Sony PlayStation VR 尤 其 是 Oculus VR Store, 其 中 有 88% 的 遊 戲 是 以 Unity 開 發, 代 表 這 些 遊 戲 未 來 可 能 也 會 出 現 在 Steam VR 和 PlayStation Store 大 中 華 區 : 科 技 科 技 產 業 第 14 頁, 共 43 頁

15 其 他 遊 戲 引 擎 ( 例 如 Unreal Engine 和 CryEngine) 也 開 始 鼓 勵 支 援 VR 內 容, 提 供 更 多 工 具 包 與 硬 體 支 援 我 們 發 現 所 有 遊 戲 引 擎 均 選 擇 支 援 主 要 的 VR 平 台, 我 們 認 為 6 月 E3 展 之 後,2016 年 下 半 年 將 會 有 許 多 遊 戲 在 所 有 商 店 平 台 上 推 出 除 了 電 玩 以 外 儘 管 短 期 內 VR 的 應 用 將 以 電 玩 為 焦 點, 我 們 認 為 軍 事 教 育 VR 通 訊 將 增 加 採 用 VR 技 術 長 期 而 言, 我 們 認 為 VR 的 其 他 用 途 還 將 包 括 數 位 娛 樂 ( 電 影 現 場 活 動 ) 商 業 ( 原 型 測 試 & 展 覽 ) 與 醫 療 保 健 ( 手 術 模 擬 練 習 訓 練 ) VR 的 軍 事 應 用 : 軍 方 已 將 VR 用 在 訓 練 用 途 VR 訓 練 使 用 頭 盔 內 建 式 追 蹤 系 統 資 料 手 套, 可 在 虛 擬 環 境 下 互 動 VR 的 用 途 包 括 飛 行 模 擬 戰 場 模 擬 戰 場 醫 療 訓 練 駕 駛 模 擬 虛 擬 新 兵 訓 練 營 VR 的 教 育 應 用 : 教 育 是 另 一 個 採 用 VR 的 領 域, 用 於 教 學 與 學 習 情 境 採 用 VR 的 優 勢 是 可 讓 一 大 群 學 生 在 3D 環 境 中 與 彼 此 互 動 VR 能 以 淺 顯 易 懂 的 方 式 呈 現 複 雜 的 資 訊, 讓 學 生 容 易 學 習, 有 所 互 動 VR 的 通 訊 應 用 : 電 信 是 另 一 項 採 用 VR 技 術 的 領 域, 尤 其 是 透 過 行 動 通 訊, 即 能 可 輕 鬆 取 得 各 種 VR 計 畫 電 信 可 用 於 幫 助 VR 系 統, 例 如 模 擬 手 術 與 遠 距 醫 療 虛 擬 世 界 即 為 一 例 目 前 已 有 公 司 使 用 虛 擬 世 界 集 合 位 於 不 同 地 點 的 員 工 開 會 對 有 大 批 員 工 在 偏 遠 地 區 的 公 司 而 言, 是 一 種 低 成 本 的 通 訊 解 決 方 案 VR 的 娛 樂 應 用 : 娛 樂 產 業 亦 熱 烈 歡 迎 VR 技 術, 最 顯 著 的 是 遊 戲 與 虛 擬 世 界 其 他 同 樣 熱 門 的 應 用 包 括 現 場 活 動 實 況 互 動 展 覽 藝 廊 等 這 些 環 境 可 讓 使 用 者 透 過 頭 盔 參 與 展 覽, 以 不 同 角 度 欣 賞 3D 物 體 參 觀 歷 史 建 築 物 為 其 中 一 例, 使 用 者 能 夠 以 不 同 角 度 欣 賞 參 觀 VR 的 商 務 應 用 :VR 在 企 業 界 有 多 種 用 途, 導 覽 公 司 環 境 訓 練 新 員 工 360 度 觀 賞 許 多 企 業 將 虛 擬 實 境 技 術 用 來 開 發 新 產 品 或 服 務, 且 具 成 本 效 益 舉 例 來 說, 不 需 耗 費 時 間 與 成 本 開 發 不 同 版 本, 利 用 VR 就 能 測 試 原 型 VR 的 醫 療 保 健 應 用 :VR 在 醫 療 保 健 的 應 用 涵 括 手 術 模 擬 遠 距 手 術 技 術 訓 練 其 中 一 項 優 勢 是 醫 療 專 業 人 員 可 在 安 全 的 環 境 下 學 習 新 技 能 或 更 新 既 有 技 能 以 模 擬 軟 體 打 造 3D 情 境, 使 用 者 能 夠 有 身 歷 其 境 的 經 驗, 並 可 透 過 許 多 感 測 器 量 測 參 與 者 的 情 緒 此 外,VR 也 可 用 來 作 為 診 斷 工 具, 醫 生 可 搭 配 其 他 方 法 ( 例 如 核 磁 共 振 ) 做 出 診 斷, 減 少 侵 入 式 治 療 或 手 術 我 們 認 為 台 灣 已 有 部 分 醫 院 的 模 擬 計 畫 採 用 VR 技 術 大 中 華 區 : 科 技 科 技 產 業 第 15 頁, 共 43 頁

16 相 關 PC 和 智 慧 型 手 機 零 件 連 接 PC/ 遊 戲 機 的 VR 頭 盔 材 料 成 本 分 析 據 本 中 心 估 算, 連 接 PC/ 遊 戲 機 的 VR 設 備 材 料 成 本 為 美 元 其 中 最 貴 最 重 要 的 零 組 件 是 顯 示 器, 因 為 顯 示 器 要 求 具 備 高 畫 面 更 新 率 及 快 速 反 應 時 間, 這 也 是 AMOLED 被 廣 泛 應 用 的 原 因 除 顯 示 螢 幕 外, 追 蹤 系 統 ( 包 括 紅 外 線 /LED 發 射 器 / 接 收 器 ) 是 最 重 要 最 獨 特 的 組 件, 使 連 接 PC/ 遊 戲 機 的 VR 設 備 具 備 動 態 追 蹤 功 能 VR 製 造 商 也 可 能 在 VR 成 套 設 備 中 加 入 遠 端 控 制 為 實 現 更 好 的 互 動 體 驗,VR 製 造 商 設 計 出 穿 戴 VR ( 例 如 Oculus Touch) 時 可 使 用 的 動 態 追 蹤 控 制 器 圖 19: 連 接 PC/ 遊 戲 機 的 VR 頭 盔 材 料 成 本 分 析 資 料 來 源 : 元 大 投 顧 連 接 智 慧 型 手 機 的 VR 頭 盔 材 料 成 本 分 析 與 連 接 PC/ 遊 戲 機 的 VR 頭 盔 相 比, 連 接 智 慧 型 手 機 的 VR 頭 盔 材 料 成 本 低 得 多, 約 為 美 元, 因 為 基 於 智 慧 型 手 機 的 VR 性 能 主 要 取 決 於 使 用 的 智 慧 型 手 機 最 貴 的 零 件 是 機 械 零 件, 其 次 為 光 學 鏡 頭 大 中 華 區 : 科 技 科 技 產 業 第 16 頁, 共 43 頁

17 圖 20: 連 接 智 慧 型 手 機 的 VR 頭 盔 材 料 成 本 分 析 為 實 現 完 美 的 Oculus 體 驗,PC 須 配 備 的 零 件 包 括 :1) 相 當 於 NVIDIA GTX 970 / AMD 290 或 更 高 級 的 顯 卡 ;2) 相 當 於 Intel i 或 更 高 級 的 CPU;3) RAM 在 8GB 以 上 ; 及 4) 兼 容 HDMI 1.3 視 訊 輸 出 資 料 來 源 : 元 大 投 顧 PC 需 具 備 VR 連 接 功 能 一 般 而 言,VR 遊 戲 對 硬 體 規 格 的 要 求 高 於 PC 遊 戲 據 Oculus 介 紹,PC 需 滿 足 兩 個 硬 性 條 件 兩 個 USB 3.0 接 口 和 Windows 7 SP1 或 更 新 的 操 作 系 統 為 實 現 完 美 的 Oculus 體 驗,PC 須 配 備 的 零 件 包 括 :1) 相 當 於 NVIDIA GTX 970 / AMD 290 或 更 高 級 的 顯 卡 ;2) 相 當 於 Intel i 或 更 高 級 的 CPU;3) RAM 在 8GB 以 上 ; 及 4) 兼 容 HDMI 1.3 視 訊 輸 出 Oculus 已 推 出 Oculus Ready PC 項 目, 與 Dell ( 包 括 Alienware) 和 華 碩 合 作 這 些 合 作 夥 伴 將 銷 售 配 備 Intel 和 Nvidia 零 組 件, 能 滿 足 Oculus 規 格 要 求 的 PC, 售 價 在 1000 美 元 以 下 從 內 容 開 發 者 的 角 度 看, Elite:Dangerous ( 首 款 將 應 用 於 SteamVR 的 主 要 遊 戲 ) 最 低 硬 體 要 求 為 Nvidia GTX 980, 甚 至 高 於 Oculus 建 議 的 規 格 GTX 970 這 表 明 硬 體 配 置 越 高 級 ( 尤 其 是 圖 像 顯 示 ), 遊 戲 效 果 將 越 佳 內 容 開 發 商 推 薦 NVIDIA GTX 980 或 更 高 級 的 配 置 圖 21: 支 援 Oculus 的 PC DELL ALIENWARE (DELL) 華 碩 機 型 NA NA ASUS G11/ ROG G20CB 圖 形 處 理 器 ( 顯 示 晶 片 ) NA NA NVIDIA GeForce GTX 970/980 售 價 US$999 US$999 US$949 起 售 時 間 即 將 發 售 即 將 發 售 開 始 銷 售 資 料 來 源 :Oculus 元 大 投 顧 隨 著 加 載 VR 的 PC 採 用 更 高 級 的 配 置,VR 受 歡 迎 度 的 提 高 將 提 振 遊 戲 PC 及 / 或 筆 電 的 需 求 ( 受 益 者 如 下 ) 大 中 華 區 : 科 技 科 技 產 業 第 17 頁, 共 43 頁

18 圖 22: 遊 戲 PC/ 筆 電 業 者 公 司 代 碼 評 等 目 標 價 遊 戲 PC/ 筆 電 占 2016 年 銷 售 額 比 重 % 2016 年 每 股 盈 餘 2017 年 每 股 盈 餘 微 星 2377 TT 買 進 52 26% 技 嘉 2376 TT 持 有 - 超 越 同 業 32 2% 華 碩 2357 TT 持 有 - 超 越 同 業 % 資 料 來 源 : 元 大 投 顧 圖 形 處 理 詳 解 考 慮 到 VR 的 計 算 強 度 及 視 覺 效 果 的 重 要 性 ( 即 高 刷 新 率 高 超 的 渲 染 效 果 以 實 現 沉 浸 式 體 驗 ), 高 階 圖 形 處 理 器 必 不 可 少 VR 至 少 需 要 達 到 每 秒 顯 示 90 fps, 移 動 延 遲 時 間 低 於 20 毫 秒 我 們 注 意 到 大 多 數 PC 和 遊 戲 主 機 每 秒 顯 示 fps 因 此, 我 們 認 為 沉 浸 感 更 強 的 遊 戲 將 需 要 更 高 級 的 圖 形 處 理 性 能 VR 至 少 需 要 達 到 每 秒 顯 示 90 fps, 移 動 延 遲 時 間 低 於 20 ms, 這 對 顯 示 晶 片 要 求 更 高 另 外, 為 產 生 立 體 視 覺 效 果 ( 賦 予 VR 世 界 深 度 感 ), 顯 示 晶 片 需 對 一 個 場 景 進 行 兩 次 渲 染, 因 為 兩 個 螢 幕 使 工 作 量 翻 倍 然 而, 儘 管 兩 個 螢 幕 的 視 角 相 同, CPU/ 顯 示 晶 片 需 試 圖 利 用 相 同 的 圖 像, 以 降 低 生 成 立 體 視 覺 的 渲 染 成 本 在 連 接 智 慧 型 手 機 的 VR 設 備 方 面, 近 幾 年 配 置 大 幅 升 級 的 手 機 顯 示 晶 片 所 需 的 規 格 更 高 以 三 星 Gear VR 為 例, 該 設 備 僅 與 Galaxy Note 5 S6 edge+ S6 和 S6 edge 兼 容, 這 些 手 機 至 少 為 772MHz (Mali-T760 MP8), 配 置 優 於 iphone 6 除 了 三 星 外, 高 通 宣 佈 其 下 一 款 旗 艦 行 動 CPU 中 的 圖 形 處 理 器 S820 (Adreno 530 圖 形 處 理 晶 片 ) 比 S810 快 40% 左 右, 且 VR 是 S820 目 標 應 用 功 能 之 一 顯 示 晶 片 的 一 大 重 要 作 用 是 處 理 注 視 點 渲 染 技 術, 該 技 術 使 顯 示 晶 片 優 先 處 理 用 戶 實 際 注 視 的 部 分 場 景 圖 23: 移 動 延 遲 時 間 低 於 20 毫 秒 資 料 來 源 :Nvidia 元 大 投 顧 大 中 華 區 : 科 技 科 技 產 業 第 18 頁, 共 43 頁

19 圖 24: 立 體 渲 染 資 料 來 源 :Nvidia 元 大 投 顧 圖 25: 智 慧 型 手 機 顯 示 效 能 比 較 資 料 來 源 :3DMark 元 大 投 顧 顯 示 器 性 能 大 幅 提 高 為 創 造 沉 浸 式 體 驗 效 果,VR 對 顯 示 器 品 質 的 要 求 遠 高 於 智 慧 型 手 機 適 用 於 VR 的 顯 示 器 需 具 備 高 刷 新 率 和 很 短 的 延 遲 時 間, 以 確 保 用 戶 不 出 現 暈 眩 我 們 瞭 解 到 顯 示 器 是 解 決 整 個 系 統 延 遲 問 題 最 重 要 的 零 組 件 以 Oculus Rift 為 例, 其 延 遲 時 間 為 19.3 毫 秒, 其 中 顯 示 螢 幕 的 影 響 占 13.3 毫 秒 顯 示 器 的 其 他 要 求 包 括 高 分 辨 率 ( 比 全 高 清 更 清 晰 ) 寬 視 角 ( 大 於 90 度 ) 和 高 對 比 度 因 此,OLED 被 VR 頭 盔 企 業 廣 泛 應 用 對 於 AR 產 品,LCOS 微 型 顯 示 器 是 主 流, 因 為 AR 產 品 將 採 用 波 導 技 術, 可 使 鏡 片 和 普 通 眼 鏡 一 樣 薄 LCOS 已 被 Google Glass 和 Microsoft Hololens 採 用 大 中 華 區 : 科 技 科 技 產 業 第 19 頁, 共 43 頁

20 圖 26: 主 流 VR 和 AR 頭 盔 顯 示 器 比 較 VR AR 產 品 Oculus Rift HoloLens 顯 示 器 種 類 AMOLED LCOS 顯 示 器 大 小 約 5.7 小 於 VR 分 辨 率 單 眼 1080x 視 角 資 料 來 源 : 公 司 資 料 元 大 投 顧 行 動 CPU 速 度 提 高 VR 設 備 需 要 較 快 的 處 理 速 度, 以 降 低 用 戶 現 實 中 做 出 的 動 作 反 映 至 虛 擬 世 界 中 的 延 遲 時 間, 從 而 產 生 逼 真 的 VR 體 驗 感 測 器 / 追 蹤 系 統 根 據 Steam 介 紹, 為 保 持 VR 性 能 穩 定, 追 蹤 系 統 在 位 置 上 必 須 精 確 到 毫 米, 在 方 向 上 必 須 精 確 到 1/4 要 達 到 這 種 準 確 度 是 整 個 產 業 所 面 臨 的 挑 戰, 但 是 公 司 表 示 最 近 的 技 術 發 展 成 果 讓 其 有 信 心 在 近 期 內 可 以 解 決 該 問 題 大 中 華 區 : 科 技 科 技 產 業 第 20 頁, 共 43 頁

21 大 中 華 區 VR 受 惠 廠 商 關 注 EMS 廠 和 遊 戲 PC/NB 廠 商 VR 市 場 的 興 起 有 望 惠 及 大 量 廠 商, 包 括 EMS 廠 零 組 件 廠 商 和 內 容 提 供 商, 同 時 也 可 以 提 升 遊 戲 PC/NB 的 採 用 度 綜 觀 各 EMS 廠, 我 們 認 為 歌 爾 聲 學 ( CH, 買 進 ) 有 望 因 VR 需 求 上 升 而 受 惠, 因 其 為 Oculus Rift 樂 視 VR 和 Sony PS VR 的 主 要 EMS 廠, 我 們 認 為 這 些 設 備 是 VR 週 期 初 期 的 最 佳 產 品 此 外, 歌 爾 聲 學 亦 為 VR 產 品 提 供 聲 學 組 件 和 感 測 器, 以 實 現 垂 直 整 合 HTC (2498 TT) 可 望 受 益 於 其 2016 年 4 月 將 推 出 的 VR 產 品, 將 可 享 受 先 發 優 勢 但 是, 本 中 心 調 查 顯 示 ( 如 下 所 示 ),VR 對 零 組 件 製 造 商 的 貢 獻 相 當 有 限 整 體 而 言, 我 們 建 議 關 注 VR 領 域 ODM 商 和 遊 戲 PC/NB 廠 商 圖 27: 大 中 華 區 VR 供 應 鏈 硬 體 軟 件 零 組 件 公 司 代 碼 EMS 光 學 聲 學 組 件 市 值 ( 十 億 美 元 ) 評 等 歌 爾 聲 學 CH 6.7 買 進 說 明 Oculus Rift 樂 視 VR 和 Sony PS VR 的 主 要 EMS 廠, 公 司 亦 提 供 光 學 與 聲 學 產 品 頭 部 固 定 帶 百 和 9938 TT 0.7 買 進 HTC Vive 的 頭 部 固 定 帶 供 應 商 品 牌 /ODM HTC 2498 TT 1.9 賣 出 HTC Vive 的 品 牌 製 造 廠 VR 攝 像 頭 義 隆 2458 TT 0.5 持 有 - 落 後 同 業 義 隆 子 公 司 製 造 VR 攝 影 機 LUNA VR 攝 像 頭 和 攝 像 頭 控 制 IC 鈺 創 科 技 5351 TT 0.2 未 評 等 石 英 晶 體 諧 振 器 晶 技 3042 TT 0.3 持 有 - 超 越 同 業 自 家 品 牌 VR 攝 影 機 eysglobaltm; 亦 為 Oculus 潛 在 的 網 絡 攝 影 機 控 制 IC 供 應 商 供 應 HMD 用 石 英 晶 體 諧 振 器 和 感 測 器, 每 個 HMD 使 用 3-10 個 石 英 晶 體 諧 振 器 散 熱 模 組 建 準 電 機 2421 TT 0.1 未 評 等 HTC Vive 和 其 他 VR 耳 機 的 散 熱 模 塊 供 應 商 品 牌 /ODM 暴 風 科 技 CH 4.0 未 評 等 魔 鏡 VR 產 品 的 品 牌 製 造 商 通 路 順 網 科 技 CH 3.6 未 評 等 HTC Vive 中 國 區 的 獨 家 代 理 商 發 表 AIO VR 晶 片 組, 支 持 8 核 心 2Ghz 和 2k 解 晶 片 集 全 志 科 技 CH 2.2 未 評 等 析 度 中 國 當 地 的 VR 產 品 ( 如 Uranus one) 即 採 用 此 晶 片 LED 聯 創 光 電 CH 1.0 未 評 等 供 應 紅 外 線 LED 關 鍵 組 件 得 益 於 VR 的 興 盛, 作 為 領 先 業 者, 微 星 有 望 受 益 微 星 科 技 2377 TT 1.0 買 進 於 日 益 上 升 的 更 高 規 格 PC 需 求 遊 戲 PC 技 嘉 2376 TT 0.6 華 碩 2357 TT 6.0 持 有 - 超 越 同 業 持 有 - 超 越 同 業 品 牌 / 平 台 / 硬 體 樂 視 網 CH 16.6 未 評 等 平 台 騰 訊 700 HK 未 評 等 得 益 於 VR 的 興 盛, 技 嘉 有 望 受 益 於 日 益 上 升 的 更 高 規 格 PC 需 求, 儘 管 目 前 整 體 貢 獻 依 然 不 大 得 益 於 VR 的 興 盛, 作 為 遊 戲 PC 產 業 的 主 要 業 者 之 一, 華 碩 有 望 受 益 於 日 益 上 升 的 更 高 規 格 PC 需 求 華 碩 ROG 系 列 被 列 為 "Oculus Ready" 產 品 之 一 計 劃 推 出 VR 平 台, 內 容 包 括 電 影 教 育 音 樂 運 動 遊 戲 等 公 司 亦 推 出 自 家 手 機 專 用 的 VR 耳 機 計 劃 推 出 VR 平 台, 內 容 包 括 電 影 現 場 活 動 遊 戲 地 圖 與 社 交 平 台 QQ 與 微 信 公 司 亦 表 示 將 在 騰 訊 VR 平 台 之 上 開 發 VR 遊 戲 發 表 VR 操 作 系 統, 為 軟 件 / 應 用 開 發 人 員 提 供 軟 件 操 作 系 統 / 硬 體 聯 絡 互 動 CH 4.7 未 評 等 開 發 套 件 (SDK) 公 司 亦 投 資 美 國 VR 耳 機 製 造 商 Avegant 利 用 其 媒 體 內 容, 計 劃 切 入 VR 市 場 ; 公 司 亦 大 量 內 容 華 聞 傳 媒 CH 3.2 未 評 等 投 資 VR 關 鍵 技 術 利 用 中 國 最 大 的 漫 畫 和 日 本 動 漫 平 台, 計 劃 以 內 容 內 容 奧 飛 動 漫 CH 6.7 未 評 等 提 供 商 身 份 切 入 VR 市 場 內 容 長 城 動 漫 CH 0.7 未 評 等 利 用 其 媒 體 內 容, 計 劃 切 入 VR 市 場 利 用 其 媒 體 內 容, 計 劃 切 入 VR 市 場 ; 持 有 暴 風 內 容 / 戰 略 投 資 華 誼 兄 弟 CH 6.4 未 評 等 8% 的 股 份 作 為 投 資 資 料 來 源 : 元 大 投 顧 * 市 值 截 至 2016 年 1 月 19 日 大 中 華 區 : 科 技 科 技 產 業 第 21 頁, 共 43 頁

22 初 次 報 告 中 國 : 電 子 零 組 件 投 資 建 議 : 買 進 ( 初 次 報 告 ) 目 標 價 隱 含 漲 / 跌 幅 : 21.7% 日 期 2016/01/19 收 盤 價 RMB28.74 十 二 個 月 目 標 價 RMB35.00 前 次 目 標 價 RMBN.A. 上 海 A 股 指 數 3,147.7 資 訊 更 新 : 本 中 心 初 次 將 歌 爾 聲 學 納 入 研 究 範 圍, 給 予 買 進 評 等, 目 標 價 人 民 幣 35 元, 係 根 據 30 倍 2016 年 預 估 每 股 盈 餘 推 算 而 得 本 中 心 觀 點 : 2016 年 1 月 20 日 儘 管 2016 年 上 半 年 iphone 需 求 放 緩, 我 們 認 為 虛 擬 實 境 (VR) 產 品 可 望 強 力 帶 動 歌 爾 聲 學 營 收 / 獲 利 成 長 我 們 預 估 中 國 OEM 廠 及 iphone 7 聲 學 規 格 升 級 將 助 公 司 毛 利 率 回 穩 公 司 簡 介 : 歌 爾 聲 學 主 營 業 務 為 聲 電 器 件 光 電 器 件 電 子 配 件 及 整 機 類 電 子 產 品 等 的 研 發 生 產 與 銷 售 產 品 廣 泛 應 用 於 智 能 手 機 平 板 電 腦 可 穿 戴 設 備 等 智 能 移 動 終 端 產 品 及 智 能 家 居 汽 車 電 子 等 領 域 股 價 相 對 上 海 A 股 指 數 表 現 市 值 RMB43,870.5 百 萬 元 六 個 月 平 均 日 成 交 量 RMB661.7 百 萬 元 總 股 本 股 數 ( 百 萬 股 ) 1,526.5 流 通 A 股 股 數 比 例 80.0% 自 由 流 通 股 數 比 例 43.9% 大 股 東 ; 持 股 比 率 濰 坊 歌 爾 集 團, 25.6% 淨 負 債 比 率 26.9% 每 股 淨 值 (2016F) RMB7.22 股 價 淨 值 比 (2016F) 3.98 倍 簡 明 損 益 表 (RMB 百 萬 元 ) 年 初 至 12 月 2014A 2015F 2016F 2017F 營 業 收 入 12,699 13,284 17,045 20,297 營 業 利 益 ** 2,071 1,758 2,377 2,833 稅 後 純 益 * 1,657 1,256 1,776 2,139 每 股 盈 餘 ( 元 ) 每 股 盈 餘 年 增 率 (%) 26.8 (24.2) 每 股 股 利 ( 元 ) 本 益 比 ( 倍 ) 殖 利 率 (%) 股 東 權 益 報 酬 率 (%) * 歸 屬 母 公 司 稅 後 純 益 ** 經 研 究 員 調 整 報 告 分 析 師 : 蒲 得 宇 CFA jeff.pu@yuanta.com 以 下 研 究 人 員 對 本 報 告 有 重 大 貢 獻 : 周 綺 恩 shelly.chou@yuanta.com Bloomberg code: YUTA 歌 爾 聲 學 ( CH) 雙 引 擎 加 速 驅 動 初 次 納 入 研 究 範 圍, 給 予 買 進 評 等 : 儘 管 2016 年 上 半 年 iphone 需 求 放 緩 引 發 疑 慮, 本 中 心 認 為 2016 年 第 二 至 四 季 VR 產 品 於 消 費 性 市 場 推 出, 可 望 強 力 帶 動 歌 爾 聲 學 營 收 與 獲 利 成 長 我 們 亦 預 估 中 國 OEM 廠 及 iphone 7 聲 學 規 格 升 級, 將 助 公 司 自 2014 年 以 來 走 跌 的 毛 利 率 回 穩 整 體 而 言, 我 們 預 估 歌 爾 聲 學 每 股 盈 餘 在 2016 年 將 重 拾 強 勁 成 長 ( 年 增 41%), 將 該 股 納 入 研 究 範 圍, 給 予 買 進 評 等, 目 標 價 人 民 幣 35 元, 係 根 據 30 倍 2016 年 預 估 每 股 盈 餘 推 算 而 得, 評 價 倍 數 較 其 歷 史 均 值 33 倍 低 10% 大 中 華 區 最 佳 VR 概 念 股 : 本 中 心 認 為 2016 年 是 VR 週 期 的 開 端, 預 估 該 產 業 四 年 ( 年 ) 裝 置 價 值 年 複 合 成 長 率 可 達 35% ( 參 見 虛 擬 實 境 報 告 ) 我 們 認 為 歌 爾 聲 學 身 為 Oculus Rift Sony PSVR LeVR 的 主 要 EMS 廠, 享 有 絕 佳 優 勢 為 提 升 更 多 產 品 價 值, 歌 爾 聲 學 亦 供 應 VR 產 品 的 主 要 零 組 件 如 聲 學 元 件 鏡 頭 等 由 於 我 們 看 好 PSVR 及 Oculus Rift 強 勁 的 初 期 需 求, 因 此 樂 觀 預 估 歌 爾 聲 學 2016/17 年 VR 產 品 出 貨 量 達 270 /430 萬 件, 各 貢 獻 總 營 收 21%/27% 強 勁 聲 學 規 格 升 級 週 期 : 有 鑑 於 iphone 5 至 6s 週 期 聲 學 規 格 未 顯 著 升 級, 我 們 預 估 Apple 在 iphone 7/7+ 將 升 級 其 聲 學 元 件 及 EarPods( 耳 機 ) 如 本 中 心 11 月 23 日 iphone 7 報 告 所 述, 我 們 預 估 iphone 7/7+ 將 配 備 防 水 聲 學 元 件 ( 平 均 售 價 將 上 揚 20%) 和 Lightning EarPods ( 平 均 售 價 由 目 前 的 2-3 美 元 升 至 5 美 元 ) 此 外, 中 國 OEM 廠 目 前 揚 聲 器 升 級 趨 勢 亦 可 望 推 升 需 求 獲 利 再 現 強 勁 年 成 長 : 在 經 歷 2013 年 第 四 季 至 2015 年 過 渡 期 後, 歌 爾 聲 學 樂 觀 看 待 其 2016 年 營 運 前 景, 係 因 其 預 測 先 前 投 資 將 開 花 結 果 (VR 產 品 穿 戴 式 裝 置 sound bar 我 們 預 估 2016/2017 年 每 股 盈 餘 將 年 增 41%/20%, 優 於 2015 年 年 減 24% 表 現 分 析 師 聲 明 及 重 要 披 露 事 項 請 參 見 附 錄 A 元 大 與 其 研 究 報 告 所 載 之 公 司 行 號 可 能 於 目 前 或 未 來 有 業 務 往 來, 投 資 人 應 瞭 解 本 公 司 可 能 因 此 有 利 益 衝 突 而 影 響 本 報 告 之 客 觀 性 投 資 人 於 做 出 投 資 決 策 時, 應 僅 將 本 報 告 視 為 其 中 一 項 考 量 因 素 本 報 告 原 係 以 英 文 做 成, 並 翻 譯 為 中 文 若 投 資 人 對 於 中 文 譯 文 之 內 容 正 確 性 有 任 何 疑 問, 請 參 考 原 始 英 文 版

23 股 票 評 價 : 目 標 價 人 民 幣 35 元 本 中 心 目 標 價 人 民 幣 35 元, 係 根 據 30 倍 2016 年 預 估 每 股 盈 餘 推 估 而 得 本 中 心 初 次 將 歌 爾 聲 學 納 入 研 究 範 圍, 給 予 買 進 評 等, 目 標 價 人 民 幣 35 元, 係 根 據 30 倍 2016 年 預 估 每 股 盈 餘 推 算 而 得 公 司 先 前 股 價 介 於 倍 本 益 比 之 間, 平 均 值 為 33 倍 本 中 心 目 標 本 益 比 倍 數 較 歷 史 均 值 低 10%, 係 考 量 A 股 市 場 氣 氛 目 前 較 保 守, 但 我 們 仍 認 為 歌 爾 聲 學 將 在 2016/17 年 間 重 啟 強 勁 獲 利 成 長 我 們 預 估 歌 爾 聲 學 獲 利 將 在 2016/17 年 分 別 年 增 41/20%, 高 於 2014/15 年 的 年 增 27%/ 年 減 24% 由 股 價 淨 值 比 角 度 觀 之, 本 中 心 目 標 價 隱 含 5 倍 /4 倍 2015/16 年 預 估 每 股 淨 值 與 A 股 零 組 件 同 業 的 交 易 區 間 均 值 27 倍 相 比, 歌 爾 聲 學 目 前 評 價 並 不 算 貴 本 中 心 投 資 理 由 風 險 包 括 1) Apple 與 中 國 OEM 出 貨 量 低 於 預 期 ;2) OEM 定 價 壓 力 上 升, 導 致 聲 學 物 料 清 單 成 本 承 壓 ;3) VR 需 求 低 於 預 期 圖 1: 歌 爾 聲 學 - 12 個 月 預 期 本 益 比 區 間 圖 資 料 來 源 : 公 司 資 料, 元 大 中 國 : 電 子 零 組 件 歌 爾 聲 學 ( CH) 第 23 頁, 共 43 頁

24 圖 2: 歌 爾 聲 學 - 12 個 月 預 期 股 價 淨 值 比 區 間 圖 資 料 來 源 : 公 司 資 料 元 大 投 顧 圖 3: 同 業 評 價 比 較 表 市 值 每 股 盈 餘 本 益 比 ( 倍 ) 每 股 盈 餘 成 長 率 (%) 公 司 代 碼 評 等 股 價 ( 百 萬 美 元 ) F 2016F F 2016F F 2016F 歌 爾 聲 學 CH 買 進 RMB , % -24% 41% 全 球 同 業 瑞 聲 科 技 2018 HK 持 有 - 超 越 同 業 HK$ , % 33% 12% 美 律 實 業 2439 TT 持 有 - 超 越 同 業 NT$ % -49% 30% Knowles KN US 未 評 等 US$ , % -151% 109% 平 均 % -56% 50% 國 內 同 業 長 盈 精 密 CH 買 進 RMB , % 41% 52% 歐 菲 光 CH 買 進 RMB , % -25% 43% 立 訊 精 密 CH 買 進 RMB , % -13% 62% 欣 旺 達 CH 未 評 等 RMB , % 107% 60% 德 賽 電 池 CH 未 評 等 RMB , % 43% 13% 信 維 通 信 CH 未 評 等 RMB , % 223% 121% 平 均 % 62% 58% 資 料 來 源 : 公 司 資 料 元 大 投 顧 Bloomberg 註 : 所 有 每 股 盈 餘 數 字 均 以 當 地 貨 幣 為 單 位, 股 價 為 2016/01/19 收 盤 價 圖 4: 同 業 評 價 比 較 表 ( 續 ) 市 值 公 司 代 碼 評 等 股 價 股 東 權 益 報 酬 率 (%) EV/EBITDA 股 價 淨 值 比 ( 倍 ) ( 百 萬 美 元 ) F 2016F F 2016F F 2016F 歌 爾 聲 學 CH 買 進 RMB , % 13.3% 16.1% 全 球 同 業 瑞 聲 科 技 2018 HK 持 有 - 超 越 同 業 HK$ ,605 25% 25% 22% 美 律 實 業 2439 TT 持 有 - 超 越 同 業 NT$ % 10% 12% Knowles KN US 未 評 等 US$ ,021-6% -4% 5% 平 均 14% 10% 13% 國 內 同 業 長 盈 精 密 CH 買 進 RMB ,317 15% 18% 22% 歐 菲 光 CH 買 進 RMB ,949 12% 9% 11% 立 訊 精 密 CH 買 進 RMB ,280 14% 16% 21% 欣 旺 達 CH 未 評 等 RMB ,368 12% 20% 25% 德 賽 電 池 CH 未 評 等 RMB ,407 37% 32% 30% 信 維 通 信 CH 未 評 等 RMB ,408 10% 23% 35% 平 均 16% 20% 24% 資 料 來 源 : 公 司 資 料 元 大 投 顧 Bloomberg 中 國 : 電 子 零 組 件 歌 爾 聲 學 ( CH) 第 24 頁, 共 43 頁

25 投 資 理 由 大 中 華 區 供 應 鏈 最 佳 VR 概 念 股 2016 年 VR 起 飛 CES 2016 成 為 虛 擬 實 境 (VR) 發 展 轉 折 點,Sony Oculus 宏 達 電 等 大 廠 均 展 出 重 新 設 計 之 VR 頭 盔, 產 品 在 未 來 數 月 即 將 上 市 三 家 VR 大 廠 於 CES 2016 展 出 先 前 已 發 佈 的 產 品, 分 別 為 宏 達 電 的 Vive Oculus 的 Rift 及 Sony 的 PlayStation VR (PSVR) 此 外,CES 2016 中 亦 出 現 為 智 慧 型 手 機 開 發 的 VR 產 品, 如 Samsung 的 Gear VR 等 圖 5:CES 2016 展 出 之 VR 產 品 PC/ 遊 戲 機 平 台 Oculus 宏 達 電 Sony Oculus Rift Vive PlayStation 4 上 市 日 期 2016 年 3 月 28 日 2016 年 4 月 2016 上 半 年 解 析 度 2160 x 1200 AMOLED 2160 x 1200 OLED 1920x1080 OLED 刷 新 率 90 Hz 90 Hz 60Hz/120Hz 視 角 感 應 器 加 速 度 計 陀 螺 儀 磁 力 儀 360 度 位 置 追 踪 加 速 度 計 陀 螺 儀 雷 射 定 位 感 測 器 Lighthouse 加 速 度 計 陀 螺 儀 價 格 599 美 元 NA NA 資 料 來 源 : 公 司 資 料 元 大 投 顧 我 們 認 為 2016 年 將 是 VR 元 年, 係 因 Sony PSVR 及 Oculus Rift 將 於 2016 年 第 一 季 上 市, 且 在 6 月 的 E3 展 後, 遊 戲 內 容 亦 將 於 2016 下 半 年 逐 漸 上 市 市 場 規 模 方 面, 在 龐 大 的 智 慧 型 手 機 / 遊 戲 PC/ 遊 戲 主 機 安 裝 量 處 理 器 / 顯 示 晶 片 規 格 進 步 使 用 便 利 及 應 用 程 式 數 量 增 加 帶 動 下, 我 們 預 估 VR 裝 置 年 總 價 值 可 望 在 2020 年 達 67 億 美 元, 換 算 4 年 ( ) 年 複 合 成 長 率 將 達 35%, 遊 戲 主 機 /PC 平 台 VR 表 現 將 優 於 智 慧 型 手 機 平 台 產 品 中 國 : 電 子 零 組 件 歌 爾 聲 學 ( CH) 第 25 頁, 共 43 頁

26 圖 6:VR 出 貨 量 預 估 ( 依 產 品 類 別 ) 資 料 來 源 : 元 大 投 顧 遊 戲 主 機 /PC 平 台 VR 將 創 造 較 高 營 收 年 複 合 成 長 率 如 本 中 心 VR 產 業 報 告 所 指 出, 我 們 認 為 未 來 主 流 的 VR 產 品 將 是 PC 或 遊 戲 主 機 平 台 VR 產 品, 係 因 其 獨 立 的 顯 示 器 與 感 測 器 / 追 蹤 系 統 可 提 供 好 上 許 多 的 沉 浸 體 驗, 且 內 容 支 援 亦 較 佳 此 外, PC/ 遊 戲 主 機 平 台 上 的 VR 產 品 由 大 型 科 技 業 者 開 發, 通 常 已 與 內 容 提 供 商 合 作, 可 讓 使 用 者 取 得 遊 戲 與 電 影 等 諸 多 高 品 質 內 容 比 較 PC/ 遊 戲 主 機 平 台 VR 產 品, 我 們 認 為 遊 戲 主 機 平 台 VR 成 長 將 更 迅 速, 係 因 遊 戲 將 引 領 VR 週 期 的 初 始 階 段 發 展 PSVR 將 引 領 第 一 波 VR 風 潮 ; 歌 爾 聲 學 受 惠 最 大 在 最 受 期 待 的 VR 裝 置 中 ( 如 宏 達 電 Vive Oculus Rift PSVR), 我 們 認 為 Sony 的 PlayStation VR 將 在 最 初 的 VR 週 期 中 脫 穎 而 出, 係 因 其 具 備 PlayStation 平 台 與 可 觀 的 PS4 安 裝 量 加 持 且 所 須 花 費 的 總 價 較 低 Sony 擁 有 強 大 的 遊 戲 平 台, 該 平 台 與 軟 體 開 發 商 關 係 深 厚, 且 易 於 行 銷 此 外,Sony 至 今 已 售 出 3,590 萬 台 PS4 主 機, 且 其 眾 多 已 銷 售 PS 裝 置 幾 乎 全 被 用 於 遊 戲 用 途 就 使 用 者 總 成 本 而 言,PlayStation VR 係 針 對 PS4 (350 美 元 ) 開 發 的 相 容 裝 置, 因 此 無 須 高 規 格 的 遊 戲 PC ( 逾 1,000 美 元 ) 即 可 運 作 其 輸 入 裝 置 亦 可 整 合 PS4 的 搖 桿 與 鏡 頭 在 歌 爾 聲 學 方 面, 我 們 認 為 公 司 為 主 要 EMS 廠, 其 PSVR 出 貨 可 能 將 於 3 月 /4 月 開 始 中 國 : 電 子 零 組 件 歌 爾 聲 學 ( CH) 第 26 頁, 共 43 頁

27 圖 7:VR 出 貨 預 估 比 較 資 料 來 源 : 元 大 投 顧 預 估 Oculus Rift 強 勁 預 購 揭 開 VR 序 幕 ; 歌 爾 聲 學 為 最 大 受 惠 者 Oculus Rift 於 1 月 6 日 展 開 預 購, 定 價 599 美 元 /499 英 磅, 首 批 產 品 出 貨 時 間 預 期 將 為 2016 年 3 月 但 預 購 開 始 14 分 鐘 後 首 批 產 品 即 銷 售 一 空, 市 場 估 計 預 購 銷 量 可 能 達 30 萬 組 圖 8:Oculus Rift 預 購 強 勁 資 料 來 源 :Oculus.com 元 大 投 顧 Oculus Rift 全 套 產 品 將 內 含 頭 盔 感 測 組 遙 控 器 連 接 線 Xbox One 搖 桿 與 遊 戲 (EVE 與 Lucky s Tale) 其 中 由 歌 爾 聲 學 供 應 者 為 頭 盔 感 測 器 及 Oculus Remote 遙 控 器 我 們 亦 預 期 歌 爾 聲 學 將 在 今 年 稍 後 生 產 Oculus Touch 中 國 : 電 子 零 組 件 歌 爾 聲 學 ( CH) 第 27 頁, 共 43 頁

28 圖 9:Oculus Rift 全 套 產 品 資 料 來 源 :Oculus.com 元 大 投 顧 VR 可 望 貢 獻 歌 爾 聲 學 21%/27% 營 收 歌 爾 聲 學 活 用 其 對 配 件 產 品 與 可 穿 戴 式 裝 置 的 EMS/ODM 經 驗, 現 為 Sony PlayStation VR 與 Oculus Rift 的 主 要 EMS 廠 商, 除 了 組 裝 外, 我 們 認 為 歌 爾 聲 學 亦 為 VR 產 品 提 供 聲 學 元 件 與 光 學 鏡 頭 ( 透 過 其 子 公 司 ) 有 鑑 於 Oculus Rift 預 購 強 勁, 且 我 們 預 期 PlayStation VR 動 能 將 更 佳, 我 們 預 估 歌 爾 聲 學 2016/17 年 VR 頭 盔 出 貨 可 望 達 270 萬 /430 萬 組 假 設 平 均 售 價 為 美 元, 我 們 預 估 VR 區 塊 將 貢 獻 歌 爾 聲 學 2016/17 年 營 收 的 21%/27% 由 於 VR 產 品 日 受 歡 迎, 我 們 預 期 更 多 中 國 廠 商 ( 如 樂 視 ) 將 推 出 VR 相 關 產 品, 可 望 成 為 歌 爾 聲 學 成 長 動 能 為 了 於 VR 產 品 中 取 得 更 高 價 值, 我 們 認 為 歌 爾 聲 學 將 在 近 期 對 VR 客 戶 供 應 更 多 元 件 種 類, 如 感 測 器 聲 學 元 件 光 學 鏡 頭 MIM 元 件 MEMS 麥 克 風 等 儘 管 目 前 VR 產 品 毛 利 率 仍 低 於 公 司 平 均, 我 們 預 期 VR 產 品 毛 利 率 將 穩 定 上 升 圖 10: 歌 爾 聲 學 的 VR 商 業 模 式 資 料 來 源 : 元 大 投 顧 中 國 : 電 子 零 組 件 歌 爾 聲 學 ( CH) 第 28 頁, 共 43 頁

29 強 勁 的 聲 學 升 級 循 環 iphone7/7+ 聲 學 規 格 大 幅 升 級 如 本 中 心 2015 年 11 月 23 日 iphone 7 報 告 所 述, 我 們 認 為 在 2016 下 半 年 將 推 出 的 iphone 7/7+ 上,Apple 不 但 將 升 級 聲 學 元 件 ( 揚 聲 器 盒 接 收 器 ), 也 將 升 級 其 耳 機 iphone 聲 學 元 件 規 模 自 iphone 5 以 來 大 致 維 持 不 變, 造 成 聲 學 元 件 製 造 商 毛 利 率 呈 下 滑 趨 勢 我 們 注 意 到 iphone 5/5s/6/6s 聲 學 元 件 規 格 始 終 維 持 採 用 五 顆 磁 鐵 的 揚 聲 器 盒, 寬 頻 接 收 器, 及 三 組 麥 克 風 ( 只 有 iphone 6s 的 四 組 麥 克 風 例 外 ) 在 iphone 7/7+ 方 面, 由 於 Apple 積 極 申 請 防 水 功 能 專 利, 我 們 的 通 路 調 查 持 續 顯 示 防 水 可 能 為 即 將 上 市 的 iphone 7/7+ 的 重 要 功 能 換 句 話 說, 我 們 預 期 iphone7/7+ 的 聲 學 元 件 平 均 售 價 可 能 將 較 iphone6s/6s+ 增 加 約 20% 市 佔 率 方 面, 歌 爾 聲 學 在 iphone 揚 聲 器 盒 的 市 佔 率 為 40-50%, 我 們 預 期 此 數 字 近 期 將 維 持 穩 定 我 們 認 為 MEMS 麥 克 風 上 檔 空 間 不 大, 係 因 我 們 估 計 歌 爾 聲 學 在 此 區 塊 的 iphone 市 佔 率 僅 達 10-20%, 原 因 為 瑞 聲 (2018 HK, 持 有 - 超 越 同 業 ) 在 聲 學 元 件 整 合 方 面 品 質 較 佳 總 而 言 之, 我 們 預 期 公 司 在 iphone 7 的 聲 學 元 件 平 均 售 價 將 上 升, 且 市 佔 率 將 持 穩 但 防 水 功 能 的 初 期 良 率 將 是 決 定 2016 下 半 年 公 司 市 佔 率 與 獲 利 能 力 的 關 鍵 因 素 我 們 預 期 未 來 iphone 聲 學 元 件 的 市 佔 分 佈 將 維 持 穩 定, 美 律 (2439 TT, 持 有 - 落 後 同 業 ) 由 於 成 本 結 構 較 佳, 可 能 自 Knowles 奪 下 些 許 市 佔 率 瑞 聲 被 認 為 是 最 接 近 歌 爾 聲 學 的 競 爭 對 手, 但 比 較 之 下 我 們 認 為 兩 家 公 司 的 商 業 模 式 其 實 並 不 相 同 瑞 聲 大 部 份 營 收 來 自 零 組 件 製 造 ( 聲 學 觸 覺 RF), 歌 爾 聲 學 產 品 組 合 則 較 多 樣 化, 遍 及 聲 學 配 件 及 ODM 專 案 未 來 瑞 聲 仍 將 繼 續 著 重 整 合 元 件 解 決 方 案 ( 揚 聲 器 盒 + 天 線,RF+ 外 殼 ), 而 歌 爾 聲 學 則 可 能 將 營 運 範 疇 延 伸 至 可 穿 戴 式 裝 置 聲 學 與 VR 裝 置 領 域 中 國 : 電 子 零 組 件 歌 爾 聲 學 ( CH) 第 29 頁, 共 43 頁

30 圖 11:iPhone 7/7+ 規 格 預 測 比 較 iphone 6S iphone 6S Plus iphone 7 iphone 7 Plus EMS 廠 量 產 時 程 3Q15 3Q15 3Q16 3Q16 顯 示 器 觸 控 面 板 4.7" LTPS 5.5" LTPS 4.7" LTPS 5.5" LTPS (1334x750, 326ppi) 內 嵌 式, 壓 力 感 測 器 (1920x1080, 401ppi) 內 嵌 式, 壓 力 感 測 器 (1334x750, 326ppi) 內 嵌 式, 壓 力 感 測 器 (1920x1080, 401ppi) 內 嵌 式, 壓 力 感 測 器 應 用 處 理 器 A9, 14/16 奈 米 A9, 14/16 奈 米 A10, 14/16 奈 米 A10, 14/16 奈 米 DRAM 2GB LPDDR4 2GB LPDDR4 2GB LPDDR4 3GB LPDDR4 鏡 頭 500 萬 畫 素, 500 萬 畫 素,, 800 萬 畫 素,, 800 萬 畫 素,, 1,200 萬 畫 素 f2.2 1,200 萬 畫 素 f2.2, 光 學 防 手 震 1,200 萬 畫 素 f2.2, 光 學 防 手 震 1,200 萬 畫 素 f2.2, 雙 鏡 頭 厚 度 6.9mm 7.1mm 較 薄 較 薄 觸 覺 元 件 LRA LRA 較 高 密 度 之 LRA 較 高 密 度 之 LRA Type-C USB 3.0 連 接 器 無 無 有 有 防 水 無 無 有 有 實 體 home 鍵 有 有 無 無 3.5 mm 音 源 孔 有 有 無 無 資 料 來 源 : 元 大 投 顧 圖 12: 歌 爾 聲 學 與 瑞 聲 的 聲 學 元 件 毛 利 率 走 勢 資 料 來 源 : 公 司 元 大 投 顧 中 國 : 電 子 零 組 件 歌 爾 聲 學 ( CH) 第 30 頁, 共 43 頁

31 圖 13: 歌 爾 聲 學 的 iphone 市 佔 率 資 料 來 源 : 元 大 投 顧 圖 14:Apple 的 防 水 專 利 資 料 來 源 :USPTO 元 大 投 顧 iphone 耳 機 升 級 我 們 重 申 先 前 iphone 7 報 告 觀 點, 亦 即 Apple 下 次 推 出 的 iphone 7/7+ 機 身 將 更 纖 薄, 且 無 耳 機 插 孔 因 此,Apple 將 捨 棄 標 準 3.5mm 立 體 聲 插 孔, 改 以 一 體 成 型 的 Lightning 連 接 器 作 為 充 電 與 音 訊 輸 出 之 用 為 了 轉 換 音 訊 輸 出 / 訊 號, 我 們 認 為 新 的 有 線 式 EarPod 將 額 外 多 配 備 一 顆 IC 由 於 物 料 清 單 成 本 (BOM) 提 高, 我 們 估 計 平 均 售 價 將 由 目 前 的 2-3 美 元 提 升 至 5 美 元 歌 爾 聲 學 將 為 最 大 受 惠 者, 係 因 其 EarPod 市 佔 率 為 40-50% ( 其 餘 由 Foster 拿 下 ) 我 們 也 要 指 出 公 司 為 iphone EarPod 最 主 要 的 MEMS 麥 克 風 供 應 商 中 國 : 電 子 零 組 件 歌 爾 聲 學 ( CH) 第 31 頁, 共 43 頁

32 圖 15:iPhone EarPod 的 預 估 平 均 價 格 資 料 來 源 : 元 大 投 顧 中 國 OEM 廠 揚 聲 器 盒 採 用 率 提 高 由 於 更 高 音 質 ( 低 音 智 慧 型 音 量 放 大 器 ) 的 需 求 增 加, 我 們 預 估 中 國 OEM 廠 揚 聲 器 盒 的 採 用 率 可 望 提 高, 推 升 聲 學 元 件 製 造 廠 的 平 均 價 格 根 據 瑞 聲 管 理 層 的 評 論,2016 年 揚 聲 器 採 用 率 可 望 由 2015 年 的 30-40% 增 加 至 70-80% 圖 16: 中 國 OEM 廠 的 揚 聲 器 盒 採 用 率 資 料 來 源 :AAC 元 大 投 顧 以 數 位 家 庭 與 車 用 市 場 為 目 標, 打 入 sound-bar 音 響 市 場 歌 爾 聲 學 2014 年 發 起 大 音 響 計 畫, 收 購 丹 麥 音 響 品 牌 Dynaudio, 目 標 係 從 行 動 聲 學 元 件 / 配 件 積 極 跨 入 車 用 與 家 庭 音 響 產 品 (sound-bar) 公 司 期 望 藉 由 Dynaudio 的 音 響 專 業 ( 包 括 換 能 器 音 圈 ), 結 合 歌 爾 聲 學 的 聲 學 / 無 線 技 術 與 高 效 率 的 供 應 鏈 管 理, 發 揮 強 大 綜 效 公 司 預 估 該 業 務 2016 年 可 望 佔 整 體 營 收 的 中 個 位 數 (2015 年 為 2-3%) 中 國 : 電 子 零 組 件 歌 爾 聲 學 ( CH) 第 32 頁, 共 43 頁

33 根 據 marketsandmarkets, 無 線 音 響 裝 置 市 場 ( 包 括 揚 聲 器 耳 機 soundbar 和 麥 克 風 ) 可 望 由 2013 年 的 47 億 美 元 成 長 至 2018 年 的 138 億 美 元, 年 複 合 成 長 率 達 24% 市 場 中, 受 惠 於 數 位 家 庭 市 場 的 成 長, 無 線 sound-bar 享 有 最 高 的 年 複 合 成 長 率, 其 中 音 響 內 容 必 須 由 家 庭 雲 端 系 統 提 供, 可 因 此 為 智 慧 型 裝 置 使 用 者 形 成 順 暢 的 使 用 者 環 境 圖 17: 無 線 音 響 裝 置 市 場 資 料 來 源 :marketsandmarkets 元 大 投 顧 中 國 : 電 子 零 組 件 歌 爾 聲 學 ( CH) 第 33 頁, 共 43 頁

34 獲 利 前 景 研 究 中 心 預 估 2015 年 每 股 盈 餘 年 減 24%, 但 2016 年 可 望 恢 復 強 勁 成 長 ( 每 股 盈 餘 年 增 41%) 2015 年 /2015 年 第 四 季 獲 利 預 覽 歌 爾 聲 學 1 月 13 日 更 新 2015 年 獲 利 財 測 至 年 減 10-30%, 其 中 位 數 大 致 符 合 市 場 預 期 公 司 將 獲 利 年 增 率 衰 退 歸 因 為 1) 智 慧 型 手 機 & 平 板 市 場 放 緩 導 致 營 收 擴 張 速 度 放 慢 ;2) 可 轉 債 相 關 費 用 導 致 財 務 成 本 增 加 ;3) 研 發 費 用 增 加 我 們 注 意 到 歌 爾 聲 學 可 能 會 持 續 增 加 聲 學 與 VR 業 務 的 研 發 投 資, 可 望 成 為 長 期 成 長 動 能 至 於 2015 年, 我 們 預 估 營 收 可 望 年 增 5%, 但 每 股 盈 餘 將 年 減 24% 至 人 民 幣 0.8 元 整 體 而 言, 我 們 預 估 2015 年 第 四 季 每 股 盈 餘 季 增 20% 但 年 減 31% 至 人 民 幣 0.26 元 2016 年 重 拾 強 勁 獲 利 動 能 歷 經 2013 年 第 四 季 的 轉 型 期 ( 跨 入 VR 穿 戴 式 裝 置 sound-bar) 後, 歌 爾 聲 學 正 面 看 待 公 司 2016 年 展 望, 預 估 獲 利 可 望 重 拾 成 長 力 道, 係 受 惠 於 中 國 客 戶 規 格 升 級 ( 我 們 也 預 估 Apple 將 升 級 聲 學 元 件 ) 以 及 VR 耳 機 / 穿 戴 式 裝 置 需 求 上 揚 推 升 聲 學 產 品 的 平 均 售 價 展 望 2016 年, 研 究 中 心 預 估 營 收 可 望 年 增 28% 由 於 獲 利 率 穩 定, 我 們 預 估 每 股 盈 餘 可 望 年 增 41% 至 人 民 幣 1.2 元 研 究 中 心 預 估 動 能 可 望 持 續 至 2017 年, 並 預 估 每 股 盈 餘 年 增 20% 至 人 民 幣 1.4 元 圖 18: 歌 爾 聲 學 營 收 走 勢 資 料 來 源 :Wind 元 大 投 顧 中 國 : 電 子 零 組 件 歌 爾 聲 學 ( CH) 第 34 頁, 共 43 頁

35 圖 19: 歌 爾 聲 學 年 每 股 盈 餘 vs. 股 東 權 益 報 酬 率 資 料 來 源 :Wind 元 大 投 顧 圖 20: 歌 爾 聲 學 - 營 業 毛 利 分 佈 資 料 來 源 : 公 司 資 料 元 大 投 顧 中 國 : 電 子 零 組 件 歌 爾 聲 學 ( CH) 第 35 頁, 共 43 頁

36 圖 21: 歌 爾 聲 學 - 季 度 與 年 度 簡 明 損 益 表 ( 合 併 ) ( 人 民 幣 百 萬 元 ) 1Q2015A 2Q2015A 3Q2015A 4Q2015F FY2015F 1Q2016F 2Q2016F 3Q2016F 4Q2016F FY2016F 營 業 收 入 2,421 2,995 3,680 4,188 13,284 2,808 3,710 4,517 6,011 17,045 銷 貨 成 本 (1,770) (2,239) (2,760) (3,109) (9,878) (2,116) (2,787) (3,366) (4,443) (12,712) 營 業 毛 利 ,078 3, ,150 1,568 4,333 營 業 費 用 (312) (405) (431) (500) (1,648) (360) (437) (510) (650) (1,956) 營 業 利 益 , ,377 業 外 利 益 (25) (55) (83) (94) (256) (56) (56) (56) (56) (224) 稅 前 純 益 , ,153 少 數 股 東 權 益 2 1 (3) 所 得 稅 費 用 (47) (49) (67) (82) (245) (48) (75) (102) (151) (377) 歸 屬 母 公 司 稅 後 純 益 , ,776 稀 釋 每 股 盈 餘 ( 元 ) 加 權 平 均 股 數 1,526 1,526 1,526 1,526 1,526 1,526 1,526 1,526 1,526 1,526 重 要 比 率 營 業 毛 利 率 26.9% 25.2% 25.0% 25.8% 25.6% 24.6% 24.9% 25.5% 26.1% 25.4% 營 業 利 益 率 14.0% 11.7% 13.3% 13.8% 13.2% 11.8% 13.1% 14.2% 15.3% 13.9% 稅 前 純 益 率 13.0% 9.9% 11.0% 11.6% 11.3% 9.9% 11.6% 12.9% 14.3% 12.6% 有 效 所 得 稅 率 14.8% 16.5% 16.6% 17.0% 16.3% 17.5% 17.5% 17.5% 17.5% 17.5% 季 增 率 (%) 營 業 收 入 (44.2%) 23.7% 22.9% 13.8% 4.6% (32.9%) 32.1% 21.7% 33.1% 28.3% 營 業 利 益 (55.2%) 3.3% 39.4% 18.3% (15.1%) (42.5%) 46.3% 31.6% 43.3% 35.3% 稅 後 純 益 (53.9%) (7.8%) 35.1% 19.7% (24.2%) (43.2%) 55.7% 35.7% 47.5% 41.4% 稀 釋 每 股 盈 餘 (53.9%) (7.8%) 35.1% 19.7% (24.2%) (43.2%) 55.7% 35.7% 47.5% 41.4% 資 料 來 源 : 公 司 資 料 元 大 投 顧 預 估 註 : 標 A 為 元 大 投 顧 彙 整 之 歷 史 數 據 損 益 表 與 現 金 流 歌 爾 聲 學 的 債 務 ( 短 期 與 長 期 ) 由 2013 年 的 人 民 幣 32 億 元 增 至 2014 年 的 人 民 幣 64 億 元, 主 要 係 因 發 行 25 億 元 的 可 轉 債 ( 轉 換 價 格 為 人 民 幣 26 元 ) 使 新 產 品 線 ( 聲 學 VR 穿 戴 式 裝 置 ) 放 量 由 於 債 務 較 高,2014/15 年 淨 負 債 比 率 升 至 19%/26% 研 究 中 心 預 估 2015/16 年 資 本 支 出 將 由 2014 年 的 13 億 升 至 人 民 幣 18 億 /17 億 元, 顯 示 自 由 現 金 流 量 仍 在 損 益 平 衡 點 至 負 人 民 幣 6 億 元 圖 22: 歌 爾 聲 學 的 資 本 支 出 與 稅 前 息 前 折 舊 攤 銷 前 淨 利 比 (EBITDA) 資 料 來 源 : 公 司 資 料 元 大 投 顧 中 國 : 電 子 零 組 件 歌 爾 聲 學 ( CH) 第 36 頁, 共 43 頁

37 公 司 簡 介 歌 爾 聲 學 於 2001 年 成 立 於 山 東 濰 坊,2008 年 於 深 圳 證 交 所 上 市, 為 中 國 聲 學 元 件 與 組 裝 產 品 的 領 導 者 主 要 客 戶 包 括 全 球 消 費 電 子 品 牌, 例 如 Samsung 和 Apple 歌 爾 聲 學 也 是 瑞 聲 科 技 在 聲 學 元 件 市 場 的 主 要 競 爭 者 歌 爾 聲 學 的 產 品 可 分 為 兩 大 類, 聲 學 與 組 裝 聲 學 業 務 包 括 揚 聲 器 揚 聲 器 盒 受 話 器 可 攜 式 揚 聲 器 與 微 機 電 麥 克 風, 亦 為 瑞 聲 的 主 要 產 品 此 業 務 佔 公 司 營 收 過 半 以 上, 且 毛 利 率 高, 約 30% 歌 爾 聲 學 亦 宣 布 將 收 購 丹 麥 音 響 品 牌 Dynaudio, 該 品 牌 以 製 造 汽 車 與 家 電 使 用 之 高 階 揚 聲 器 而 聞 名 收 購 案 可 望 進 一 步 擴 大 公 司 聲 學 產 品 的 潛 在 市 場 規 模 另 一 方 面, 組 裝 業 務 包 括 藍 牙 耳 機 3D 眼 鏡 遊 戲 機 控 制 器 等 配 件 組 裝 業 務 營 收 佔 比 約 為 40%, 毛 利 率 20-25% 低 於 公 司 平 均 歌 爾 2014 年 開 始 組 裝 可 與 Samsung 智 慧 型 電 視 配 對 的 3D 眼 鏡, 近 年 發 展 出 VR 耳 機 組 裝 線 公 司 現 為 Oculus Rift Sony PlayStation VR 的 主 要 組 裝 廠, 兩 項 產 品 均 預 計 於 2016 年 上 市 圖 23: 歌 爾 聲 學 股 東 結 構 股 東 持 股 比 例 員 工 持 股 計 畫 總 計 2.79% 華 泰 - 歌 爾 家 園 1 號 員 工 持 股 計 劃 集 合 資 產 管 理 計 劃 1.94% 山 東 省 國 際 信 託 股 份 有 限 公 司 - 山 東 信 託 - 歌 爾 聲 學 家 園 2 號 員 工 持 股 計 畫 0.85% 法 人 持 股 總 計 4.91% 中 國 對 外 經 濟 貿 易 信 託 有 限 公 司 - 淡 水 泉 精 選 1 期 1.08% 中 央 匯 金 資 產 管 理 有 限 責 任 公 司 1.03% 淡 水 泉 ( 北 京 ) 投 資 管 理 有 限 公 司 - 淡 水 泉 成 長 基 金 1 期 0.96% 挪 威 中 央 銀 行 0.95% 平 安 信 託 有 限 責 任 公 司 - 投 資 精 英 之 淡 水 泉 0.89% 管 理 層 總 計 46.44% 濰 坊 歌 爾 集 團 有 限 公 司 ( 董 事 長 持 有 ) 25.55% 董 事 長 姜 濱 17.60% 執 行 長 姜 龍 3.29% 其 他 45.86% 資 料 來 源 :TEJ 中 國 : 電 子 零 組 件 歌 爾 聲 學 ( CH) 第 37 頁, 共 43 頁

38 歌 爾 聲 學 的 四 大 營 運 方 向 歌 爾 聲 學 的 產 品 範 圍 廣 泛, 可 分 為 以 下 四 大 類 :1) 微 機 電 麥 克 風 智 慧 型 手 機 平 板 電 腦 iphone Earpods 耳 機 使 用 的 小 型 麥 克 風 ;2) 聲 學 元 件 消 費 性 電 子 裝 置 使 用 之 揚 聲 器 受 話 器 揚 聲 器 盒 以 及 可 攜 式 揚 聲 器 ;3) 耳 機 撥 打 電 話 使 用 的 耳 機, 例 如 iphone 所 附 的 EarPods 耳 機 ;4) 遊 戲 配 件 穿 戴 型 裝 置 VR 歌 爾 聲 學 供 應 元 件 及 組 裝 產 品, 例 如 Sony PlayStation VR Oculus Rift Sony DualShock 控 制 器 與 Samsung 智 慧 型 電 視 的 3D 眼 鏡 圖 24: 歌 爾 聲 學 - 產 品 線 概 況 業 務 營 收 佔 比 (2016F) 主 要 產 品 主 要 客 戶 主 要 競 爭 對 手 微 機 電 麥 克 風 7% 消 費 電 子 產 品 之 微 機 電 麥 克 風 Apple Samsung 華 為 OPPO 聯 想 瑞 聲 Knowles STM 聲 學 元 件 39% 受 話 器 揚 聲 器 揚 聲 器 盒 可 攜 式 揚 聲 器 Apple 小 米 Samsung 華 為 LG 等 瑞 聲 Knowles STM 耳 機 16% iphone 的 EarPods 耳 機 智 慧 型 手 機 的 耳 機 Apple Samsung 華 為 Nokia Motorola Foster 美 律 遊 戲 配 件 穿 戴 式 裝 置 VR 38% 虛 擬 實 境 耳 機 Samsung 電 視 3D 眼 鏡 遊 戲 機 控 制 器 小 米 Oculus Sony Samsung 樂 視 等 鴻 海 和 碩 資 料 來 源 : 公 司 資 料 元 大 投 顧 研 究 中 心 預 估 歌 爾 聲 學 穿 戴 式 裝 置 與 VR 業 務 將 為 2016/17 年 最 強 勁 的 營 收 動 能, 分 別 佔 總 營 收 的 31%/34% 圖 25: 歌 爾 聲 學 的 營 收 分 佈 資 料 來 源 : 公 司 資 料 元 大 投 顧 中 國 : 電 子 零 組 件 歌 爾 聲 學 ( CH) 第 38 頁, 共 43 頁

39 長 期 經 營 策 略 垂 直 整 合 與 水 平 擴 張 至 新 領 域 相 較 瑞 聲 科 技 將 焦 點 放 在 提 升 行 動 裝 置 的 單 位 內 容 價 值, 歌 爾 聲 學 則 側 重 於 透 過 垂 直 整 合 ( 元 件 加 上 組 裝 ) 與 水 平 擴 張 至 新 應 用 來 提 升 營 收 舉 例 來 說, 公 司 在 年 期 間 利 用 現 有 客 戶 群, 由 聲 學 元 件 的 客 戶 打 入 供 應 3D 眼 鏡 (Samsung) 與 遊 戲 機 配 件 (Sony) 至 於 組 裝 業 務 ( 佔 2015 年 營 收 56%), 歌 爾 聲 學 採 用 元 件 + 組 裝 的 營 運 模 式, 歌 爾 聲 學 可 先 接 受 低 毛 利 率 的 組 裝 訂 單 擴 展 其 應 用 與 增 加 價 值, 接 著 使 用 習 得 的 知 識 接 下 高 毛 利 率 的 元 件 訂 單, 並 以 成 本 優 勢 與 公 司 在 無 線 / 射 頻 / 藍 牙 / 金 屬 成 型 塑 膠 射 出 與 聲 學 的 多 元 化 技 術 作 為 支 持 舉 例 來 說, 公 司 透 過 供 應 陣 列 揚 聲 器 將 業 務 領 域 擴 展 至 智 慧 型 電 視 ( 客 戶 包 括 樂 視 ) 未 來, 我 們 預 估 歌 爾 聲 學 的 VR 業 務 ( 組 裝 + 部 分 元 件 ) 為 2016/2017 年 最 強 勁 的 營 收 動 能 利 用 其 作 為 主 要 組 裝 廠 的 地 位, 我 們 預 估 歌 爾 聲 學 可 增 加 VR 產 品 的 元 件 價 值, 以 提 升 其 組 裝 業 務 的 毛 利 率 至 於 純 零 組 件 業 務, 歌 爾 聲 學 將 重 心 移 往 更 高 規 格 的 聲 學 產 品 ( 例 如 揚 聲 器 盒 防 水 功 能 ), 並 提 高 自 動 化 程 度 以 改 善 成 本 結 構 圖 26: 歌 爾 聲 學 年 營 收 組 合 ( 依 產 品 分 佈 ) 資 料 來 源 : 元 大 投 顧 中 國 : 電 子 零 組 件 歌 爾 聲 學 ( CH) 第 39 頁, 共 43 頁

40 圖 27: 歌 爾 聲 學 2014 年 客 戶 群 分 佈 資 料 來 源 : 元 大 投 顧 相 關 權 證 若 不 適 用, 此 表 格 可 移 除 中 國 : 電 子 零 組 件 歌 爾 聲 學 ( CH) 第 40 頁, 共 43 頁

41 資 產 負 債 表 年 初 至 12 月 (RMB 百 萬 元 ) 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F 現 金 與 短 期 投 資 2,122 4,756 4,934 4,832 4,951 存 貨 1,178 1,613 1,619 2,084 2,490 應 收 帳 款 及 票 據 3,787 4,216 4,367 5,604 6,673 其 他 流 動 資 產 流 動 資 產 7,167 10,773 11,097 12,748 14,384 長 期 投 資 固 定 資 產 4,681 5,568 7,246 8,788 10,096 什 項 資 產 697 1,295 1,295 1,295 1,295 其 他 資 產 5,430 6,985 8,663 10,205 11,513 資 產 總 額 12,596 17,758 19,760 22,952 25,898 應 付 帳 款 及 票 據 2,597 2,387 2,559 3,293 3,935 短 期 借 款 3,241 2,833 3,197 3,534 3,680 什 項 負 債 流 動 負 債 6,130 5,629 6,184 7,376 8,270 長 期 借 款 6 3,563 3,907 4,319 4,498 其 他 負 債 及 準 備 長 期 負 債 48 3,607 3,951 4,363 4,542 負 債 總 額 6,178 9,236 10,135 11,739 12,812 股 本 1,526 1,526 1,526 1,526 1,526 資 本 公 積 1,958 2,450 2,450 2,450 2,450 保 留 盈 餘 2,850 4,355 5,458 7,046 8,918 換 算 調 整 數 額 歸 屬 母 公 司 之 權 益 6,335 8,331 9,434 11,022 12,895 少 數 股 權 股 東 權 益 總 額 6,419 8,522 9,625 11,213 13,086 資 料 來 源 : 公 司 資 料 元 大 投 顧 現 金 流 量 表 年 初 至 12 月 (RMB 百 萬 元 ) 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F 本 期 純 益 1,325 1,684 1,256 1,776 2,139 折 舊 及 攤 提 本 期 營 運 資 金 變 動 (972) (1,064) 43 (896) (772) 其 他 營 業 資 產 (23) (29) 及 負 債 變 動 營 運 活 動 之 現 金 流 量 ,444 1,061 1,581 資 本 支 出 (650) (982) (1,800) (1,700) (1,500) 本 期 長 期 投 資 變 動 (24) (68) 其 他 資 產 變 動 (35) (621) (23) (23) (23) 投 資 活 動 之 現 金 流 量 (709) (1,671) (1,823) (1,723) (1,523) 股 本 變 動 本 期 負 債 變 動 935 3, 其 他 調 整 數 (780) 467 (153) (188) (266) 融 資 活 動 之 現 金 流 量 833 3, 本 期 產 生 現 金 流 量 512 2, (101) 118 自 由 現 金 流 量 (296) (962) (379) (662) 59 資 料 來 源 : 公 司 資 料 元 大 投 顧 損 益 表 年 初 至 12 月 (RMB 百 萬 元 ) 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F 營 業 收 入 10,049 12,699 13,284 17,045 20,297 銷 貨 成 本 (7,350) (9,216) (9,878) (12,712) (15,190) 營 業 毛 利 2,699 3,483 3,406 4,333 5,107 營 業 費 用 (952) (1,413) (1,648) (1,956) (2,274) 營 業 利 益 1,746 2,071 1,758 2,377 2,833 利 息 收 入 利 息 費 用 (173) (141) (256) (224) (240) 利 息 收 入 淨 額 (173) (141) (256) (224) (240) 投 資 利 益 ( 損 失 ) 淨 額 其 他 業 外 收 入 ( 支 出 ) 淨 額 (4) 非 常 項 目 淨 額 稅 前 純 益 1,575 2,006 1,501 2,153 2,592 所 得 稅 費 用 (250) (321) (245) (377) (454) 少 數 股 權 淨 利 (18) (27) 歸 屬 母 公 司 之 淨 利 1,307 1,657 1,256 1,776 2,139 稅 前 息 前 折 舊 攤 銷 前 淨 利 1,830 2,189 1,903 2,558 3,047 每 股 盈 餘 (RMB) 每 股 盈 餘 調 整 員 工 分 紅 (RMB) 0.86 資 料 來 源 : 公 司 資 料 元 大 投 顧 主 要 財 務 報 表 分 析 年 初 至 12 月 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F 年 成 長 率 (%) 營 業 收 入 營 業 利 益 (15.1) 稅 前 息 前 折 舊 攤 銷 前 淨 (13.1) 利 稅 後 純 益 (24.2) 每 股 盈 餘 (22.25) (24.21) 獲 利 能 力 分 析 (%) 營 業 毛 利 率 營 業 利 益 率 稅 前 息 前 折 舊 攤 銷 前 淨 利 率 稅 後 純 益 率 資 產 報 酬 率 股 東 權 益 報 酬 率 穩 定 / 償 債 能 力 分 析 負 債 權 益 比 (%) 淨 負 債 比 率 (%) 利 息 保 障 倍 數 ( 倍 ) 利 息 及 短 期 債 保 障 倍 數 ( 倍 ) 現 金 流 量 對 利 息 保 障 倍 數 ( 倍 ) 現 金 流 量 對 利 息 及 短 期 債 保 障 倍 數 ( 倍 ) 流 動 比 率 ( 倍 ) 速 動 比 率 ( 倍 ) 淨 負 債 (RMB 百 萬 元 ) 1,125 1,639 2,170 3,020 3,228 每 股 淨 值 (RMB) 評 價 指 標 ( 倍 ) 本 益 比 股 價 自 由 現 金 流 量 比 (148.0) (45.6) (115.9) (66.3) 股 價 淨 值 比 股 價 稅 前 息 前 折 舊 攤 銷 前 淨 利 比 股 價 營 收 比 資 料 來 源 : 公 司 資 料 元 大 投 顧 中 國 : 電 子 零 組 件 歌 爾 聲 學 ( CH) 第 41 頁, 共 43 頁