2014 年 前 言 房 地 产 投 资 信 托 基 金 (Real Estate Investment Trusts,REITs) 在 海 外 早 已 发 展 成 熟, 而 香 港 政 府 去 年 也 进 一 步 准 备 放 宽 房 托 限 制, 相 比 之 下, 中 国 已 经 改 革 开 放
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1 研 究 报 告 REITs 中 国 路 2014 年
2 2014 年 前 言 房 地 产 投 资 信 托 基 金 (Real Estate Investment Trusts,REITs) 在 海 外 早 已 发 展 成 熟, 而 香 港 政 府 去 年 也 进 一 步 准 备 放 宽 房 托 限 制, 相 比 之 下, 中 国 已 经 改 革 开 放 三 十 年, 对 房 托 发 展 至 今 还 未 有 具 体 定 论 加 之 近 年 国 家 对 房 地 产 市 场 调 控 的 升 温 及 金 融 市 场 信 贷 的 收 紧, 为 中 国 房 地 产 企 业 在 融 资 上 带 来 不 少 挑 战 随 着 中 央 政 府 今 年 着 重 开 放 金 融 市 场, 市 场 期 望 在 不 久 的 将 来 中 央 亦 对 房 托 有 清 晰 定 案 着 眼 于 中 国 房 地 产 市 场 的 现 状 及 房 托 的 固 有 特 征, 本 文 就 其 在 中 国 发 展 的 可 能 性 进 行 了 探 讨 尽 管 会 面 临 诸 多 挑 战, 我 们 相 信 房 托 将 会 有 助 于 中 国 房 地 产 市 场 健 康 持 续 的 发 展 图 一 中 国 主 要 金 融 事 件 回 顾 漫 长 的 等 待 随 着 中 央 政 府 近 年 深 化 金 融 改 革, 市 场 再 度 重 燃 对 房 地 产 信 托 基 金 ( 房 托 ) 启 动 的 期 望 然 而, 自 中 国 政 府 在 1978 年 的 十 一 届 三 中 全 会 上 正 式 确 立 以 经 济 建 设 为 中 心 的 指 导 方 针, 到 国 务 院 正 式 批 准 首 批 保 障 性 住 房 的 房 地 产 投 资 信 托 基 金 的 试 点 城 市, 期 间 历 时 三 十 年 而 自 天 津 及 上 海 在 2010 年 将 各 自 的 保 障 性 住 房 房 托 方 案 交 付 央 行 及 国 务 院 后, 至 今 仍 无 确 切 消 息 表 明 该 方 案 的 实 质 性 推 进 为 何 等 待 这 么 漫 长? 回 顾 内 地 主 要 金 融 发 展, 对 于 中 国 来 说, 经 济 开 放 起 步 及 主 要 金 融 制 度 的 建 立 至 今 只 经 历 约 30 多 年, 远 较 其 他 成 熟 经 济 体 系 为 短 早 年 的 金 融 市 场 的 相 对 不 发 达 及 房 地 产 市 场 的 不 活 跃 使 得 房 托 这 一 概 念 在 中 国 市 场 并 未 有 着 陆 的 条 件 期 后, 央 行 证 监 会 和 银 监 会 虽 然 在 2004 年 开 始 相 关 的 前 期 试 点 工 作, 但 是 受 到 2008 年 和 2010 年 两 次 金 融 危 机 以 及 国 内 法 律 配 套 仍 然 滞 后 等 因 素 影 响, 中 国 的 房 托 市 场 至 今 仍 未 有 任 何 实 际 进 展 相 比 之 下, 早 在 半 个 世 纪 之 前, 美 国 的 第 一 只 房 托 便 已 在 纽 交 所 上 市 交 易 现 今, 在 美 国 及 澳 洲 等 国 家, 房 托 已 经 是 非 常 流 行 的 投 资 工 具 之 一 房 托 可 以 用 于 投 资 一 项 或 多 项 不 动 产, 并 将 资 产 的 权 益 分 为 多 个 单 位 这 些 不 动 产 通 常 可 以 产 生 稳 定 租 金 收 入, 并 且 同 时 具 有 资 本 增 值 的 可 能 性, 例 如 商 场 酒 店 写 字 楼 或 公 寓 项 目 等 出 租 型 物 业 2 Holdways.com
3 REITs 中 国 路 图 二 主 要 国 家 及 城 市 首 只 房 托 上 市 时 间 截 至 2012 年 底, 美 国 市 场 上 房 托 的 数 量 已 经 达 到 172 只 亚 洲 市 场 虽 然 起 步 较 晚, 但 发 展 迅 猛 日 本 在 2001 年 才 设 立 第 一 只 房 托 意 识 到 这 一 新 型 投 融 资 手 段 对 于 房 地 产 市 场 发 展 的 重 要 性, 许 多 亚 洲 新 兴 国 家 和 地 区 之 后 也 陆 续 发 展 房 地 产 投 资 信 托 基 金 这 种 新 型 的 投 资 工 具, 将 房 地 产 资 产 在 此 过 程 中 实 现 证 券 化 分 割, 把 大 众 资 本 与 房 地 产 投 资 直 接 紧 密 地 联 系 起 来 图 三 主 要 国 家 及 城 市 房 托 市 值 ( 至 2014 年 1 月 初 ) 现 今, 作 为 第 一 个 发 行 房 地 产 投 资 信 托 基 金 的 国 家, 美 国 的 上 市 的 房 托 市 值 已 超 过 六 千 亿 美 元 中 国 房 地 产 业 需 要 更 多 融 资 渠 道 过 去 十 多 年, 内 地 的 金 融 建 设 似 乎 追 不 上 房 地 产 发 展 的 速 度 年, 中 国 房 地 产 开 发 投 资 总 额 保 持 超 过 20% 的 复 合 年 增 长 率 2013 年 全 年, 中 国 房 地 产 开 发 投 资 总 额 已 达 到 86,103 亿 人 民 币, 比 2012 年 上 涨 了 19.8% 中 国 现 时 房 地 产 企 业 总 数 约 有 五 万 家, 惟 已 上 市 的 房 企 不 够 200 家 故 此, 宏 观 而 言, 房 地 产 开 发 商 可 供 选 择 的 融 资 渠 道 不 多, 商 业 银 行 仍 旧 是 内 地 房 地 产 开 发 企 业 的 依 赖 性 资 金 来 源 房 地 产 开 发 投 资 金 额 的 不 断 上 涨 也 为 房 地 产 的 融 资 渠 道 带 来 更 高 的 要 求 和 压 力 资 料 来 源 : 彭 博 新 闻 社 图 四 中 国 房 地 产 开 发 投 资 总 额 据 国 家 统 计 局 数 据 显 示,2013 年, 中 国 房 地 产 开 发 企 业 到 位 资 金 达 人 民 币 12 万 亿 元, 国 内 贷 款 占 超 过 16% 而 在 自 筹 资 金 中, 超 过 三 分 之 一 都 由 建 筑 施 工 企 业 的 工 程 垫 款 组 成 这 些 工 程 垫 款 中 很 大 一 部 分 源 于 银 行 的 建 筑 业 贷 款 对 于 其 它 资 金 来 说,26% 都 源 于 银 行 或 住 房 公 积 金 管 理 中 心 所 发 放 的 个 人 住 房 按 揭 贷 款 总 的 看 来, 开 发 资 金 来 源 中, 有 至 少 超 过 40% 的 资 金 以 债 权 融 资 的 形 式 筹 自 银 行 体 系 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局 KnightFrank.com.cn 3
4 2014 年 对 债 权 融 资 的 的 依 赖 性 对 中 国 内 地 房 地 产 开 发 企 业 的 资 金 链 条 产 生 了 沉 重 的 压 力 2013 年, 中 国 内 地 房 地 产 企 业 平 均 资 产 负 债 率 约 为 75% 其 中, 在 沪 深 港 三 地 上 市 的 内 地 房 地 产 企 业 的 平 均 资 产 负 债 率 为 65%, 但 非 上 市 的 房 地 产 企 业 该 比 率 却 高 达 77% 由 于 资 金 链 紧 张 情 况 仍 未 有 明 显 改 善, 现 时 个 别 开 发 商 的 负 债 比 例 或 会 更 高 图 五 2013 年 中 国 房 地 产 开 发 企 业 资 金 来 源 国 内 贷 款 16.1% 国 外 资 金 0.4% 尽 管 越 来 越 多 的 房 地 产 企 业 努 力 迈 向 海 外 上 市 的 融 资 渠 道, 而 上 市 的 高 门 槛 过 程 的 复 杂 性 高 昂 的 上 市 费 用 以 及 海 外 上 市 机 构 对 这 些 房 地 产 企 业 的 严 格 要 求 都 使 得 许 多 中 型 企 业 望 而 却 步 2010 年, 由 于 国 家 对 房 地 产 市 场 的 宏 观 调 控, 中 国 几 乎 所 有 的 房 地 产 公 司 都 面 临 不 同 程 度 的 融 资 限 制 银 行 紧 缩 的 贷 款 政 策 使 得 房 地 产 企 业 整 体 面 临 现 金 流 的 压 力, 降 低 流 动 性 水 平 其 它 资 金 44.6% 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局 自 筹 资 金 38.8% 一 些 资 质 优 良 经 营 稳 健 的 大 型 房 地 产 公 司 不 断 探 索 在 海 外 市 场 的 融 资, 例 如 发 行 海 外 人 民 币 债 券, 以 获 得 期 限 较 长 且 成 本 较 低 的 资 金 ; 通 过 海 外 银 团 贷 款 获 得 中 长 期 的 大 额 贷 款 ; 或 通 过 在 海 外 市 场 发 行 股 票 筹 集 资 金 图 六 2013 年 房 地 产 开 发 企 业 资 产 负 债 率 对 于 占 市 场 大 多 数 的 中 小 型 房 地 产 开 发 商 来 说, 海 外 市 场 融 资 的 高 门 槛 使 得 他 们 更 加 依 赖 境 内 的 融 资 模 式 由 于 国 内 商 业 银 行 贷 款 的 收 紧 及 差 别 化 的 信 贷 原 则, 使 他 们 在 获 得 贷 款 的 难 度 加 大 的 同 时, 也 付 出 明 显 高 于 大 型 开 发 商 的 融 资 成 本 我 们 观 察 到 近 一 两 年 来, 越 来 越 多 中 小 型 开 发 商 开 始 因 此 转 向 更 为 灵 活 的 债 权 类 房 地 产 信 托 或 者 民 间 资 本, 以 求 缓 解 现 金 流 压 力 然 而, 过 去 一 年, 中 小 企 业 通 过 信 托 的 融 资 成 本 约 为 13-20%, 而 借 助 民 间 资 本 的 成 本 更 高 达 20% 以 上 资 料 来 源 : 公 开 资 料 图 七 2013 年 中 国 房 地 产 开 发 企 业 融 资 成 本 ( 年 利 率 ) 中 小 型 房 地 产 企 业 房 地 产 信 托 13-20% 民 间 资 本 20% 以 上 20 强 房 地 产 企 业 海 外 发 债 6-10% 海 外 银 团 贷 款 4-7% 国 内 商 业 银 行 贷 款 6-9% 资 料 来 源 : 莱 坊 4 Holdways.com
5 REITs 中 国 路 万 事 俱 备, 只 欠 东 风? 房 托 将 会 带 来 甚 么 机 遇? 究 竟 房 托 可 以 怎 样 为 中 国 的 房 地 产 和 金 融 市 场 注 入 新 的 活 力, 带 来 新 的 机 遇? 对 于 房 地 产 开 发 企 业 来 说, 房 托 为 开 发 商 的 项 目 提 供 了 另 一 个 市 场 和 去 向, 有 利 于 开 发 商 腾 出 资 金, 盘 活 流 动 性 尤 其 是 对 于 投 资 回 收 周 期 较 长 的 商 业 地 产 项 目 来 说, 开 发 商 可 以 借 助 房 托 及 通 过 资 产 证 券 化 获 得 成 本 较 低 的 资 金, 且 无 需 将 不 动 产 分 割 出 售, 以 减 少 开 发 商 在 开 发 前 期 及 运 营 早 期 对 银 行 贷 款 的 依 赖 中 国 证 券 监 督 委 员 会 在 2014 年 3 月 中 重 启 了 房 企 的 境 内 再 融 资, 这 是 继 2010 年 暂 停 再 融 资 和 重 组 后 第 一 次 重 启 此 类 融 资 渠 道 例 如, 房 企 天 津 天 保 基 建 股 份 有 限 公 司 通 过 非 公 开 发 行 股 票 的 再 融 资 手 段 筹 集 资 本 人 民 币 15.5 亿 但 由 于 重 启 后 的 再 融 资 规 模 依 旧 较 小, 审 批 仍 较 为 谨 慎, 相 对 缓 慢 的 资 本 市 场 开 放 步 伐 对 解 决 房 地 产 开 发 商 的 资 金 链 压 力 成 效 未 彰 长 远 来 看, 房 托 在 中 国 的 推 出 将 会 为 房 地 产 企 业 提 供 另 一 个 相 对 更 稳 定 的 成 本 较 低 的 融 资 渠 道 选 择 中 国 房 托 市 场 前 景 机 遇 处 处, 但 其 潜 在 的 风 险 因 素 相 对 则 较 少 受 到 注 目 表 面 看 来, 这 一 新 型 融 资 方 式 在 有 效 利 用 社 会 资 本 投 入 和 增 加 市 场 的 流 动 性 方 面 有 巨 大 的 吸 引 力 然 而, 央 行 及 国 务 院 于 2010 年 收 到 天 津 及 上 海 市 的 房 托 方 案 后 一 直 无 实 质 性 的 推 进 中 央 政 府 在 推 行 房 托 这 一 板 块 的 迟 疑 提 醒 我 们, 在 中 国 开 放 房 托 市 场 的 同 时, 必 须 留 意 相 关 风 险 因 素 和 消 除 现 实 障 碍, 包 括 : 1. 商 用 物 业 整 体 回 报 率 缺 乏 吸 引 性 相 对 于 新 加 坡 日 本 和 香 港 等 低 利 率 国 家 和 地 区 来 说, 中 国 房 托 的 实 施 面 临 较 大 的 回 报 率 压 力 2013 年 底, 十 年 期 国 债 的 收 益 率 已 升 至 4% 以 上 我 们 预 计 市 场 对 房 托 回 报 率 的 预 期 求 至 少 比 无 风 险 利 率 高 2-3% 尽 管 近 年 来 中 国 的 商 业 房 地 产 市 场 发 展 迅 速, 但 租 金 的 上 涨 远 低 于 物 业 价 格 的 上 涨 2013 年, 中 国 整 体 商 用 物 业 租 金 回 报 率 平 均 为 5% 左 右 除 此 之 外, 尽 管 我 们 观 察 到 在 中 国 市 场 开 始 涌 现 不 少 优 质 的 商 业 物 业, 但 是 房 托 的 成 功 运 营 需 要 拥 有 大 量 优 质 而 可 提 供 稳 定 租 金 收 入 的 基 础 资 产 库 从 这 一 点 看 来, 中 国 商 业 市 场 依 旧 缺 乏 优 质 成 熟 的 商 用 物 业 及 有 经 验 的 管 理 团 队 优 质 基 础 资 产 的 缺 乏 会 直 接 影 响 房 托 买 卖 的 活 跃 性 及 回 报 率 的 设 定, 商 用 物 业 及 相 关 的 管 理 团 队 则 要 面 临 大 幅 度 质 的 提 升, 这 也 是 中 国 房 托 面 临 的 其 中 一 个 难 题 图 八 2013 年 亚 洲 区 房 托 收 息 率 对 于 投 资 者 来 说, 房 托 解 决 了 直 接 投 资 商 业 地 产 投 资 门 槛 高 的 问 题, 同 时 使 不 动 产 可 以 在 一 二 级 市 场 流 通, 为 中 小 投 资 者 提 供 机 会, 尤 其 是 权 益 性 房 托 以 提 供 稳 定 租 金 收 入 的 物 业 作 为 投 资 目 标, 最 终 将 绝 大 部 分 净 收 入 转 移 给 股 东, 风 险 性 和 波 动 性 都 较 低 该 种 收 益 模 式 也 会 为 国 内 养 老 金 等 投 资 主 体 提 供 具 有 长 期 稳 定 回 报 的 投 资 选 择 随 着 商 业 物 业 发 展 渐 趋 成 熟, 中 国 的 房 地 产 市 场 近 年 开 始 出 现 优 质 的 商 业 项 目, 吸 引 不 少 境 外 的 房 托 在 中 国 市 场 上 积 极 寻 求 良 好 的 投 资 机 会 投 资 市 场 的 日 趋 活 跃 优 质 资 产 的 积 累, 加 之 中 国 房 地 产 市 场 各 种 的 融 资 渠 道 被 进 一 步 关 注 和 探 索, 使 得 有 关 启 动 房 托 的 市 场 预 期 再 次 高 涨 资 料 来 源 : 公 开 资 料 / CEIC KnightFrank.com.cn 5
6 2014 年 2. 未 来 商 业 物 业 供 应 有 过 剩 的 风 险 由 于 近 年 来 政 府 对 住 宅 市 场 的 调 控 及 中 国 人 均 收 入 的 不 断 提 升, 许 多 开 发 商 的 发 展 方 向 由 住 宅 市 场 转 向 商 业 房 地 产 正 如 莱 坊 在 今 年 出 版 的 中 国 零 售 市 场 焦 点 系 列 报 告 承 先 启 后 中 国 零 售 业 态 新 发 展 所 分 析, 未 来 几 年, 我 们 预 计 一 线 城 市 及 许 多 重 要 的 二 线 城 市 都 将 涌 现 大 量 的 商 业 综 合 体, 或 将 面 临 商 业 物 业 供 应 过 剩 的 风 险 如 若 相 应 的 资 产 管 理 及 当 地 商 业 发 展 无 法 跟 供 应 同 步 增 长, 商 业 房 地 产 的 租 金 将 会 面 临 下 行 的 风 险 这 一 状 况 无 疑 会 为 房 托 的 发 行 再 添 阻 碍 3. 政 策 向 保 障 性 住 房 的 倾 斜 为 了 防 止 资 金 通 过 房 托 大 量 涌 入 房 地 产 市 场 及 防 止 大 量 保 障 性 住 房 的 资 金 出 现 缺 口, 现 时 官 方 倾 向 的 房 托 主 流 设 计 方 向 从 商 业 地 产 转 向 了 保 障 性 住 房 对 于 内 地 整 体 住 宅 市 场 来 说, 大 部 分 的 投 资 者 在 住 宅 市 场 上 的 主 要 收 益 都 来 自 资 本 增 值, 租 售 比 失 衡 严 重, 单 靠 租 金 收 益 或 较 难 达 到 市 场 预 期 的 投 资 收 益, 从 而 影 响 房 托 的 吸 引 力 4. 房 托 制 度 设 计 的 复 杂 性 及 运 营 的 透 明 性 借 鉴 国 外 房 托 发 展 的 经 验, 我 们 发 现 大 部 分 国 家 在 设 计 房 托 的 制 度 时 都 会 有 关 于 房 托 的 不 同 杠 杆 比 率 和 业 务 范 围 类 的 限 制 除 此 之 外, 税 务 问 题 也 是 关 键 因 素 之 一, 直 接 决 定 房 托 的 发 展 状 况 例 如, 美 国 是 房 托 市 值 最 大 的 国 家, 约 达 6,780 亿 美 元, 主 要 归 因 于 政 府 对 房 托 宽 松 的 投 资 限 制 和 税 务 优 惠 对 于 中 国 来 说, 除 了 对 房 托 进 入 和 退 出 机 制 的 考 虑 外, 双 重 税 负 问 题 也 是 推 出 房 托 的 另 一 个 桎 梏 同 时, 房 托 制 度 的 成 功 建 立 要 求 严 格 的 监 管 及 高 度 透 明 的 运 营 操 作, 这 些 复 杂 的 制 度 设 计 及 监 管 要 求 对 于 中 国 尚 未 成 熟 的 房 地 产 市 场 来 说 都 是 不 小 的 挑 战 图 九 部 分 国 家 及 城 市 房 托 制 度 细 则 投 资 于 房 地 产 比 例 鼓 励 支 付 比 例 美 国 日 本 新 加 坡 香 港 75% 75% 70% 90% 90% 90% 90% 90% 杠 杆 比 率 没 有 限 制 没 有 限 制 1.35X 1.35X 税 收 优 惠 备 注 有 ( 投 资 者 收 益 分 派, 递 延 所 得 说 ) 可 以 开 发 收 购 持 有 管 理 房 地 产 有 ( 交 易 税, 投 资 者 收 益 分 配 ) 不 能 开 发 房 地 产 来 源 : 公 开 资 料 * 根 据 香 港 政 府 最 新 建 议, 此 限 制 或 会 在 短 期 内 放 宽 有 ( 投 资 者 收 益 分 配, 但 必 须 申 请 ) 禁 止 从 事 或 参 与 房 地 产 开 发 无 * 禁 止 投 资 于 空 置 土 地 或 从 事 或 参 与 物 业 开 发 6 Holdways.com
7 REITs 中 国 路 案 例 分 析 香 港 在 2005 年 就 有 第 一 只 房 地 产 投 资 信 托 基 金 上 市 为 了 可 获 得 长 期 稳 定 的 资 金, 在 香 港 的 房 托 市 场 启 动 后, 一 些 内 地 房 地 产 开 发 商 便 将 某 些 内 地 物 业 打 包, 在 香 港 发 行 房 地 产 投 资 信 托 基 金 从 收 益 表 现 还 是 从 市 值 来 看, 其 中 一 只 比 较 瞩 目 的 是 越 秀 房 托 (0405.HK) 越 秀 房 地 产 信 托 投 资 基 金 是 香 港 第 一 只 投 资 中 国 内 地 物 业 的 上 市 房 地 产 投 资 信 托 基 金, 由 越 秀 集 团 持 有 而 旗 下 投 资 物 业 主 要 为 办 公 楼 零 售 酒 店 服 务 式 公 寓 及 其 他 商 业 用 途 2012 年 越 秀 地 产 将 广 州 国 际 金 融 中 心 转 让 给 越 秀 房 托, 使 得 越 秀 房 托 的 市 值 大 幅 度 增 长, 同 时 越 秀 地 产 也 增 加 了 超 过 人 民 币 40 亿 的 现 金 流 现 时, 越 秀 房 托 的 物 业 组 合 包 括 白 马 大 厦 财 富 广 场 城 建 大 厦 维 多 利 广 场 新 都 会 大 厦 及 广 州 国 际 金 融 中 心 等 六 项 物 业, 均 位 于 广 州 市 的 核 心 商 业 区 截 至 2013 年 底, 越 秀 房 托 的 物 业 组 合 的 总 市 值 约 为 人 民 币 亿 元 而 旗 下 的 物 业 皆 为 可 以 提 供 稳 定 租 金 收 入 的 位 于 广 州 市 中 心 的 优 质 商 用 物 业 同 年 越 秀 房 托 的 收 息 率 约 计 为 6-7% 左 右, 比 内 地 十 年 期 国 债 的 平 均 收 益 率 微 高 总 结 中 国 内 地 房 地 产 市 场 状 况, 我 们 认 为 若 要 在 内 地 市 场 成 功 推 出 房 托, 回 报 率 至 少 在 7% 以 上 才 对 投 资 者 有 吸 引 力 我 们 认 为 越 秀 房 托 在 香 港 上 市 的 经 验 可 为 中 国 内 地 其 他 投 资 者 和 开 发 商 借 鉴 迈 步 向 前 总 的 来 说, 房 托 作 为 一 种 新 型 的 投 融 资 工 具, 可 对 中 国 的 房 地 产 市 场 起 到 无 可 厚 非 的 促 进 作 用 它 将 房 地 产 证 券 化, 促 进 社 会 资 本 对 整 个 房 地 产 市 场 的 投 入 及 有 效 利 用, 优 化 房 地 产 企 业 的 资 产 负 债 比 率, 尤 其 在 融 资 困 境 下 似 乎 可 以 起 较 大 的 缓 解 作 用 然 而, 对 于 中 国 房 地 产 和 金 融 市 场 来 说, 房 托 的 发 展 还 存 在 着 许 多 障 碍 我 们 认 为 房 托 作 为 一 种 崭 新 的 融 资 手 段, 其 在 中 国 的 发 展 必 然 会 经 历 一 个 艰 难 的 起 步 阶 段 现 今 其 中 一 项 要 务 就 是 要 建 立 专 门 的 房 托 法 律 和 监 管, 为 中 国 房 托 的 募 集 业 务 范 围 资 产 管 理 人 和 受 托 人 资 格 设 下 清 晰 的 框 架, 并 完 善 相 关 的 税 收 制 度, 为 房 托 市 场 的 长 远 发 展 奠 下 良 好 的 基 础 另 外, 为 提 高 房 托 的 吸 引 力, 政 府 亦 须 考 量 如 何 调 整 城 市 规 划 发 展 土 地 政 策 和 其 他 相 关 政 策 等 方 面, 推 动 开 发 商 提 升 投 资 物 业 的 整 体 质 素 和 培 养 优 秀 的 管 理 团 队 由 于 房 托 自 身 的 特 点, 它 可 以 为 企 业 提 供 一 个 高 效 灵 活 的 融 资 渠 道, 减 低 房 企 对 银 行 系 统 的 依 赖, 同 时 可 以 为 投 资 者 提 供 一 个 相 对 稳 定 和 安 全 的 投 资 选 择 我 们 认 为 随 着 政 策 配 合 和 市 场 条 件 日 渐 成 熟, 房 托 必 能 在 不 久 的 将 来 在 中 国 蓬 勃 发 展 KnightFrank.com.cn 7
8 Contacts Editor-in-Chief 总 编 辑 Thomas Lam 林 浩 文 Director, Head of Research & Consultancy, Greater China, Knight Frank 莱 坊 大 中 华 区 研 究 及 咨 询 部 董 事 及 主 管 Assistant Editor-in-Chief 副 总 编 辑 Jason Hu 胡 智 强 Director, Research Services, Holdways 中 房 驰 昊 研 究 部 门 总 监 Ext 805 Helen Liu 刘 释 骏 Director and General Manager, Holdways 中 房 驰 昊 董 事 总 经 理 Ext 812 JingJing Zhang 张 婧 婧 Associate Director, Head of Research & Consultancy, Beijing, Knight Frank 莱 坊 北 京 研 究 及 咨 询 部 副 董 事 及 主 管 Knight Frank office 莱 坊 办 事 处 Suite 302, Tower E1, Oriental Plaza, No 1 East Chang An Avenue, Dong Cheng District, Beijing , PRC 中 国 北 京 市 东 城 区 东 长 安 街 1 号 东 方 广 场 东 一 办 公 楼 302 室 邮 政 编 码 T 电 话 F 传 真 KnightFrank.com.cn Holdways office 中 房 驰 昊 总 部 F2, Building 10, Block 12, ABP, No 188 South Fourth Ring West Road, Fengtai District, Beijing , PRC 中 国 北 京 市 丰 台 区 南 四 环 西 路 188 号 总 部 基 地 十 二 区 10 号 楼 2 层 邮 政 编 码 T 电 话 F 传 真 Holdways.com 本 文 件 及 其 内 容 只 提 供 一 般 数 据, 可 能 随 时 变 更 而 不 作 另 行 通 知 所 有 图 片 只 供 展 示 用 途 本 文 件 并 不 表 示 意 图 或 暗 示 任 何 性 质 的 代 表 或 担 保 因 使 用 此 数 据 而 直 接 或 间 接 引 致 的 损 失 或 损 毁, 莱 坊 或 中 房 驰 昊 恕 不 负 责 客 户 应 自 行 确 保 数 据 或 内 容 的 完 整 和 准 确 性 本 文 件 及 其 内 容 属 莱 坊 及 中 房 驰 昊 所 有, 用 户 知 悉 其 中 的 观 点 概 念 及 建 议 均 属 莱 坊 及 中 房 驰 昊 的 知 识 产 权 所 有, 并 受 版 权 保 护 除 了 对 上 述 文 件 作 出 评 估 外, 若 非 已 与 莱 坊 及 中 房 驰 昊 达 成 协 议, 任 何 人 不 得 以 任 何 原 因 使 用 这 些 内 容 或 其 部 分 本 文 件 在 保 密 的 情 况 下 提 供 予 用 户, 除 参 与 评 估 此 文 件 的 人 员 外, 恕 不 得 向 任 何 人 透 露 This document and the material contained in it is general information only and is subject to change without notice. All images are for illustration only. No representations or warranties of any nature whatsoever are given, intended or implied. Knight Frank or Holdways will not be liable for negligence, or for any direct or indirect consequential losses or damages arising from the use of this information. You should satisfy yourself about the completeness or accuracy of any information or materials. This document and the material contained in it is the property of Knight Frank and Holdways and is given to you on the understanding that such material and the ideas, concepts and proposals expressed in it are the intellectual property of Knight Frank and Holdways and protected by copyright. It is understood that you may not use this material or any part of it for any reason other than the evaluation of the document unless we have entered into a further agreement for its use. This document is provided to you in confidence on the understanding it is not disclosed to anyone other than to your employees who need to evaluate it.
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目 錄 目 錄 頁 數 1. 課 程 介 紹 1 課 程 目 標 1 學 習 成 果 1 課 程 內 容 及 結 構 2 學 習 單 元 3 2. 學 習 課 題 5 3. 教 學 方 法 10 4. 修 業 時 數 10 5. 授 課 語 言 10 6. 參 考 書 籍 及 網 址 10 7. 評 估 計 劃 13 8. 達 標 等 級 表 現 描 述 14 9. 升 學 及 就 業 14 10.
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Contents 目 录 1. Summary Page3 投 资 要 点 2. Research Report.Page4 报 告 正 文 3. Analyst Resume.Page24 作 者 简 历 吉 峰 农 机 (300022.SZ) 2011 年 8 月 30 日 买 入 ( 长 期 持 有 ) 全 国 最 大 农 机 流 通 连 锁 企 业 吉 峰 农 机 主 要 从 事 国 内 外
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