投资高企把握3G投资主题

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霄舰窘谭
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1 公司研究东兴证券股份有限公司证券研究报告 Q4 超预期, 伊利横向扩品持续打开天花板伊利股份 (600887)2018 年度财报点评刘畅首席分析师执业证书编号 : Tel: liuchang@dxzq.net.cn S 娄倩分析师执业证书编号 : 事件 : Tel: louqian@dxzq.net.cn S 年 2 月 28 日强烈推荐 / 维持伊利股份财报点评 2 月 27 日, 伊利股份发布年度报告 2018 年全年实现营业收入亿元, 同比增长 16.92%, 归母净利亿元, 同比增长 7.31%, 全年收入增速符合预期 ;18Q4 实现营业收入亿元, 比上年同期增 16.93%, 归母净利亿元, 同比增长 30.87%,Q4 业绩增长超预期公司拟向全体股东每 10 股派发现金红利 7.00 元 ( 含税 ), 派发现金红利总额亿元公司分季度财务指标指标 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 营业收入 ( 百万元 ) 增长率 (%) 19.63% 17.68% 7.17% 24.56% 13.80% 12.92% 17.57% 毛利率 (%) 38.69% 37.45% 35.13% 38.80% 38.54% 35.80% 38.34% 期间费用率 (%) 28.67% 27.87% 30.73% 27.02% 31.55% 27.25% 29.20% 营业利润率 (%) 11.06% 9.88% 7.82% 12.78% 8.41% 8.96% 8.83% 净利润 ( 百万元 ) 1, , , , , , 增长率 (%) -2.03% 32.83% % 21.30% % 1.00% 31.26% 每股盈利 ( 季度, 元 ) 资产负债率 (%) 41.35% 45.75% 44.24% 48.80% 48.38% 48.40% 41.11% 净资产收益率 (%) 7.12% 6.46% 4.21% 7.71% 5.52% 5.98% 5.12% 总资产收益率 (%) 3.68% 3.33% 2.16% 4.30% 3.00% 3.51% 3.01% 资料来源 : 公司公告, 东兴证券研究所东兴观点 : 全年收入稳步上升, 奶粉突破 80 亿大关 18 全年公司实现营业收入亿元, 同比增长 16.92%, 其中液体乳产品奶粉及奶制品冷饮产品分别实现营收亿元亿元亿元, 同比增 17.7% 25.14% 8.49%, 液奶部分维持稳定增速, 其中金典增速在 20%-25%, 安慕希在 40%-45%, 畅意 100% 畅轻 Joy Day 金领冠巧乐兹甄稀等重点产品销售收入同比增长 30%-35%, 新品销售收入占 14.8%, 较上年同期提高了 5.6pct. 在注册制推进和需求端回暖的背景下, 奶粉业务的增长态势强劲, 首次突破

2 P2 80 亿大关 2018 年底公司为增加冷饮生产储备, 冷饮库存量上升 89.37% 区域方面, 华北优于华南, 华北销售占比 29.98%, 同比提升 0.43pct, 华南销售占比 26.74%, 同比下降 0.44pct 市占率方面, 公司全年常温奶市占率 36.8%, 同比提高 2.3pct., 低温奶市占率 16.6%, 同比提高 0.5pct., 婴幼儿奶粉市占率 5.8%, 同比提高 0.6pct, 产品不断扩容升级, 毛利率全面提升在原奶成本小幅上升的背景下, 公司 18 全年实现毛利率 37.82%, 同比上升 0.54cpt, 三大业务毛利率分别为液体乳 35.21%, 奶粉及奶制品 54.78%, 冷饮产品 45.07%, 同比全面提升 0.04pct. 0.83pct. 1.99pct 毛利率的提升主要是由于产品结构扩容升级所致,18 年在带动品类营收增长的各项因素中, 产品结构因素分别占液体乳冷饮奶粉营收增长的 16.99% 32.38% 86.89%, 不断推新品及提高优质产品市占率, 其中金典有机常温液态奶在零售市场份额占比达 44.1%, 提升 8.9pct 费用投放力度不减, 效果显现,Q4 业绩超预期, 完成股权激励目标 18 全年实现净利率 8.17%, 同比下降 0.72pct, 销售费用率 24.85%, 同比上升 2.04pct, 其中广告营销费亿元, 同比增长 33.49%, 主要系线上广告投放以及冬奥会广告费用摊销 18Q4 销售费用亿元, 环比下降 14.04%,18Q4 销售费用缩减不改全年费用承压事实, 但费用投放效果显著, 伊利 18 年全年多产品营收和渠道市占率双双得到提升,18Q4 归母净利亿元, 同比增长 30.87%, 全年实现扣利润亿元, 完成股权激励目标 ( 扣非利润 58.3 亿 ) 我们预计线下的费用投放相对稳定, 变量来自于线上, 当前市场对利润预期不高, 我们认为有超预期的空间渠道渗透力逐步增强,19 开年备货情况良好公司 18 年线上电商收入同比增长 61%, 线下液奶终端网点数量达 175 万家, 同比增长 23.2%, 其中公司直控村级网点近 60.8 万家, 较上年提升了 14.7%, 三四线及乡村渠道下沉效果较好 19 春节伊利促销力度较往年持平, 形式上促销价和附赠皆有, 新鲜度较高, 部分市场新品草莓燕麦安慕希和金典缺货, 年后促销活动较去年结束较快, 促销时间较 18 年短部分地区二月初一批商库存在 10 天左右, 较一月份有所缩短据尼尔森数据,2019 年 1 月伊利整体销售额同增 15.2%, 市占率环比提升 2.3pct, 旺季动销良好奶源竞争加速, 稳步国际化布局, 未来全面健康食品平台发展打开收入空间蒙牛 2018 年收购现代牧业部分产业并购圣牧高科, 伊利对上游也存在潜在的并购标的, 低温化趋势加速了上游奶源的竞争我们再次强调未来两年两家寡头企业将会加速挤占常温奶剩余 10%-15% 的市场份额, 这也给同品的扩张和低温奶的发展拉开空间和时间从 17 年 6 月伊利推出每益添活菌型果汁饮料, 到 17 年底推出植选豆奶, 再到 18 年 4 月推出能量饮料焕醒源, 最后 18 年底建设矿泉水项目, 并首次提出构建液态奶奶粉冷饮酸奶健康饮品及奶酪六大产品业务群, 伊利与蒙牛将走出差异化发展的道路, 在扩品上取得优势, 同时推进国际化步伐,18 年在印尼推出 11 款 Joyday 冰淇淋产品, 随后收购泰国最大冰淇淋企业 Chomthana, 加码东南亚市场, 伊利也将伴随着一带一路的国家战略, 加速实现国际健康食品公司的步伐盈利及风险预测 : 我们预期公司 19/20/21 年收入分别实现 / / 亿, 同比增长 16.3%/15.63%/20.08%, 净利润分别实现 71.71/81.07/93.34 亿, 同比增长 11.14%/13.06%/15.13%,19 年给予 27X 估值, 对应目标价元, 维持强烈推荐评级风险提示 :

3 P3 食品安全控制风险原材料价格波动风险表 1: 公司盈利预测表单位 : 百万元利润表单位 : 百万元 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产合计营业收入货币资金营业成本应收账款营业税金及附加其他应收款营业费用预付款项管理费用存货财务费用其他流动资产资产减值损失非流动资产合计公允价值变动收益长期股权投资投资净收益固定资产营业利润无形资产营业外收入其他非流动资产营业外支出资产总计利润总额流动负债合计所得税短期借款净利润应付账款少数股东损益预收款项归属母公司净利润一年内到期的非 EBITDA 非流动负债合计 EPS( 元 ) 长期借款主要财务比率应付债券 A 2018A 2019E 2020E 2021E 负债合计成长能力少数股东权益营业收入增长 12.29% 16.89% 16.30% 15.63% 20.08% 实收资本 ( 或股营业利润增长 28.90% 8.08% 18.93% 13.06% 15.13% 资本公积本 ) 归属于母公司净利 11.15% 7.31% 11.15% 13.06% 15.14% 未分配利润获利能力润增长归属母公司股东毛利率 (%) 0.00% 37.82% 38.77% 39.35% 39.82% 负债和所有者权权益合计净利率 (%) 8.82% 8.11% 7.75% 7.58% 7.27% 益现金流量表单位 : 百万元总资产净利润 (%) 21.12% 12.17% 13.53% 11.82% 12.34% 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE(%) 23.90% 23.07% 23.75% 24.54% 25.71% 经营活动现金流偿债能力净利润资产负债率 (%) 49% 41% 49% 49% 50% 折旧摊销流动比率财务费用速动比率应收账款减少营运能力预收帐款增加总资产周转率投资活动现金流应收账款周转率公允价值变动收应付账款周转率长期股权投资减益每股指标 ( 元 ) 投资收益少每股收益 ( 最新摊筹资活动现金流每股净现金流薄 ) ( 最新应付债券增加每股净资产摊薄 )( 最新摊长期借款增加薄 ) 0 估值比率普通股增加 P/E 资本公积增加 P/B 现金净增加额 EV/EBITDA

4 P4 分析师简介刘畅东兴证券食品饮料首席分析师新财富团队成员, 拥有买方卖方双重工作经验, 曾就职于天风证券研究所, 东方基金, 泰达宏利基金硕士取得英国杜伦大学金融一等学位, 本科取得北京航空航天大学双学位 2017 年 11 月加入东兴证券研究所, 负责白酒乳制品调味品健康食品研究工作娄倩曾就职于方正证券研究所方正证券投资, 于 2018 年 6 月加入东兴证券研究所, 从事食品饮料行业研究分析师承诺负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师, 在此申明, 本报告的观点逻辑和论据均为分析师本人研究成果, 引用的相关信息和文字均已注明出处本报告依据公开的信息来源, 力求清晰准确地反映分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与, 未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关风险提示本证券研究报告所载的信息观点结论等内容仅供投资者决策参考在任何情况下, 本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议, 市场有风险, 投资者在决定投资前, 务必要审慎投资者应自主作出投资决策, 自行承担投资风险

5 P5 免责声明本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写, 东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构本研究报告中所引用信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更我们已力求报告内容的客观公正, 但文中的观点结论和建议仅供参考, 报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价, 投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务本报告版权仅为我公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发, 需注明出处为东兴证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用, 未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告防止被误导, 本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该报告所产生的相关风险和责任行业评级体系公司投资评级 ( 以沪深 300 指数为基准指数 ): 以报告日后的 6 个月内, 公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义 : 强烈推荐 : 相对强于市场基准指数收益率 15% 以上 ; 推荐 : 相对强于市场基准指数收益率 5%~15% 之间 ; 中性 : 相对于市场基准指数收益率介于 -5%~+5% 之间 ; 回避 : 相对弱于市场基准指数收益率 5% 以上行业投资评级 ( 以沪深 300 指数为基准指数 ): 以报告日后的 6 个月内, 行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义 : 看好 : 相对强于市场基准指数收益率 5% 以上 ; 中性 : 相对于市场基准指数收益率介于 -5%~+5% 之间 ; 看淡 : 相对弱于市场基准指数收益率 5% 以上

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013

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