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嫡彭
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/ 08-01 09-01 10-01 本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司 (res@ubssdic.

9/15.04 市净率 2.0 息率 ( 分红 / 股价 ) 0.51 流通 A 股市值 ( 百万元 ) 10650 上证指数 / 深证成指 2869.05/9181.94 注 : 息率以最近一年已公布分红计算基础数据 : 2018 年 03 月 31 日每股净资产 ( 元 ) 7.89 资产负债率 % 45.

1 / 本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司使用上市公司公司研究证券研究报告公用事业 2018 年 07 月 31 日上海环境 (601200) 报告原因 : 首次覆盖增持 ( 首次评级 ) 市场数据 : 2018 年 07 月 30 日收盘价 ( 元 ) 一年内最高 / 最低 ( 元 ) 28.9/15.04 市净率 2.0 息率 ( 分红 / 股价 ) 0.51 流通 A 股市值 ( 百万元 ) 上证指数 / 深证成指 / 注 : 息率以最近一年已公布分红计算基础数据 : 2018 年 03 月 31 日每股净资产 ( 元 ) 7.89 资产负债率 % 总股本 / 流通 A 股 ( 百万 ) 703/672 流通 B 股 /H 股 ( 百万 ) -/- 一年内股价与大盘对比走势 : 上海环境沪深 300 指数 40% 20% 立足上海积极扩张打造综合环境服务商投资要点 : 上海国资控股的地区环保龙头企业, 积极发展外埠业务 2017 年城投控股重组原阳晨 B 股后, 环境业务以上海环境为主体分拆上市重组后公司实际控制人为上海市国资委 2017 年公司固废处理业务 ( 市政垃圾 ) 污水处理及工程承包及设计的营收占比分别为 60% 16% 和 24% 公司的生活垃圾污水处理两大主业在上海具备龙头地位, 市占率分别达 80% 25% 公司立足上海积极发展外埠业务, 生活垃圾焚烧发电项目已延伸至成都青岛威海漳州南京洛阳太原等地受成都 1200 吨垃圾焚烧项目搬迁影响,2018 年一季度归母净利润下滑 4.72% 上海市环保规划再加速, 公司作为区域龙头有望充分受益今年 3 月, 上海市发布年环境保护和建设三年行动计划该计划要求到 2020 年上海市生活垃圾无害化处理达到 3.28 万吨 / 日, 较 2017 年上海市的 1.88 万吨 / 日的处理规模有 74% 的提升空间,3 年平均年复合增速约 20% 公司目前在上海的生活垃圾处置能力为 1.43 万吨 / 日, 占上海市总份额的近 80%, 有望优先受益上海市垃圾无害化处置需求的快速增长布局 2+4 业务结构, 开展土壤危废污泥及固废资源利用等新兴领域土壤修复是上海环境院重点开发的新兴业务, 下属的上海污染场地修复工程技术研究中心获上海首批污染修复工程专项设计甲级资质 2017 年 12 月, 公司又拿到土壤修复施工资质, 目前已中标上海桃浦科技智慧城核心区场地污染土壤与地下水修复工程公司在危废污泥处置餐厨垃圾及建筑垃圾资源化领域也在积极研发投入, 布局新兴领域业务发展相关研究证券分析师刘晓宁 A liuxn@swsresearch.com 王璐 A wanglu@swsresearch.com 研究支持高蕾 A gaolei@swsresearch.com 联系人高蕾 (8621) gaolei@swsresearch.com 0% -20% -40% 集团承诺 2020 年以前, 助力公司在污水固废危废等领域提升市场地位上海城投集团旗下环境业务还包括 : 上海老港垃圾焚烧项目 ( 已委托上海环境管理经营 ); 城投水务旗下拥有大量污水与污泥处置资产, 持有竹园污水处理厂剩余 48.31% 股份 ; 上海环境实业拥有上海固体废物处置中心, 垄断上海医废市场 2017 年 3 月发布上海城投 ( 集团 ) 有限公司关于避免同业竞争的承诺函 : 在约定情况下,3 年内将上海城投控制的环境类资产和业务注入上市公司, 未来有助于提升公司上海环保龙头地位, 助力公司多业务发展盈利预测及投资评级 : 综合考虑公司在建项目投产进度, 以及存量项目产能利用效率的提升, 我们预测公司 2018~2020 年归母利润分别为和 8.48 亿元, 对应 EPS 分别为和 1.21 元 / 股当前股价对应公司未来三年 PE 估值分别为和 13 倍对比同类型公司看, 公司 18 年 PE 低于行业平均水平 (22 倍 ) 公司作为上海区域龙头, 积极外埠扩张, 在手订单充足布局土壤危废污泥固废资源利用等新领域, 带来新的利润增长空间集团承诺 2020 年前为解决同业竞争问题进行资产注入, 公司规模做大做强可期首次覆盖, 给予增持评级风险提示 : 在手项目推进低于预期财务数据及盈利预测 Q1 2018E 2019E 2020E 营业收入 ( 百万元 ) 2, ,780 3,214 3,628 同比增长率 (%) 净利润 ( 百万元 ) 同比增长率 (%) 每股收益 ( 元 / 股 ) 毛利率 (%) ROE(%) 市盈率注 : 市盈率是指目前股价除以各年业绩 ; 净资产收益率是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE

2 本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司使用 2 投资案件投资评级与估值综合考虑公司在建项目投产进度, 以及存量项目产能利用效率的提升, 我们预测公司 2018~2020 年归母利润分别为和 8.48 亿元, 对应 EPS 分别为和 1.21 元 / 股当前股价对应公司未来三年 PE 估值分别为和 13 倍对比固废市政污水处理的同类型公司看, 公司当前 18 年 PE 低于行业平均水平公司作为上海地区区域龙头企业, 积极外埠扩张, 在手订单充足同时应对环境治污的需求, 布局土壤危废污泥固废资源利用等新领域, 抢占上海本地市场先机, 带来新的利润增长空间首次覆盖, 给予增持评级关键假设点 2018 年底南充 6.6 万吨危废项目投产 ; 2019 年底文登和蒙城项目共 2100 吨投产 ; 2020 年上海地区投产松江金山奉贤二期项目合计 3000 吨, 异地包括太原 1800 吨, 成都宝林 1500 吨随着本地处理量的增加, 上海本地在运营垃圾处理相关项目产能利用效率逐年提升有别于大众的认识参考上海市未来 3 年的环保规划, 垃圾无害化处置需求年均复合增速达 20% 与市场认为公司存量项目无增长的认识不同, 我们认为公司在沪存量项目的产能利用率将继续提升, 收益将超预期市场普遍认为公司在危废土壤污泥及固废资源化利用的新领域业务布局尚处于起步阶段, 我们分析公司在相关领域的资质牌照齐全, 结合上海国资控股的背景, 公司具备拿单的先发优势上海作为国内一线城市, 环保治理诉求高, 环保项目盈利能力强, 公司在 4 大新业务领域的布局上拿单及盈利有望超预期股价表现的催化剂垃圾焚烧项目快速推进, 土壤治理订单落地核心假设风险在手项目推进低于预期请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 2 页共 26 页简单金融成就梦想

3 本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司使用 3 目录 1. 上海环保龙头面向全国打造 2+4 业务格局国有资产重组创新性吸收 B 股分拆上市主营市政固废及污水处理战略打造综合环境服务商受益政策推动垃圾焚烧污水业务稳定发展深耕固废处置, 加速外埠扩张污水治理需求巨大后续空间可期全国最大的环境设计院具备强大导流效应新布局业务空间巨大打造综合环境服务商土壤修复资质强, 立足上海具备先发优势危废牌照稀缺医废处置费有望提升布局污泥处置有望分享政策红利先发固废资源化餐厨 + 建筑垃圾已落地集团资产优质, 承诺解决同业竞争盈利预测与估值请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 3 页共 26 页简单金融成就梦想

4 本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司使用 4 图表目录图 1: 城投控股重大资产重组暨上海环境分立过程... 6 图 2: 重大资产重组前股东结构... 7 图 3: 重大资产重组后股东结构... 7 图 4: 上海环境股东结构图... 7 图 5: 上海环境营业收入构成增长情况... 8 图 6: 上海环境归母净利润增长情况... 8 图 7: 上海环境 2017 年营业收入构成... 8 图 8: 上海环境 2017 年营业收入地域分布... 8 图 9: 上海环境 2+4 业务布局示意... 9 图 10: 公司垃圾焚烧在运及在建产能分布图 11: 公司污水处理产能分布图 12: 公司外埠业务数量及投资额占比变化图 13:2016 年公司垃圾处理业务上海市场占有率图 14: 上海市危险废物处置情况 ( 万吨 ) 图 15: 我国污泥产生量 ( 万吨 ) 图 16: 我国餐厨垃圾产生及处理情况图 17: 上海城投旗污水处理资产分布图 18: 上海城投旗下除上海环境外环境类资产汇总表 1: 上海环境垃圾焚烧项目表 2: 上海环境垃圾填埋项目表 3: 上海环境垃圾中转项目表 4: 上海环境污水处理项目表 5:2017 年上海环境院中标环境工程项目信息表 6:2017 年全国前五环境院中标环境工程项目金额表 7: 上海环境设计院专利成果表 8:2017 年以来国家和上海市危废处置政策一览表 9: 上海市医疗危废收费标准请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 4 页共 26 页简单金融成就梦想

5 本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司使用 5 表 10:2018 上海城投旗下危废经营许可证名单表 11: 上海环境污泥处置项目表 12: 可比公司估值表表 13: 分行业营业收入预测 ( 单位 : 百万元 ) 表 14: 分行业营业成本预测 ( 单位 : 百万元 ) 表 15: 公司盈利预测 ( 单位 : 百万元, 元 / 股 ) 表 16: 公司资产负债表 ( 单位 : 百万元 ) 表 17: 现金流量表 ( 单位 : 百万元 ) 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 5 页共 26 页简单金融成就梦想

本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司 (res@ubssdic.com) 使用 6 1. 上海环保龙头面向全国打造 2+4 业务格局 1.

6 本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司使用 6 1. 上海环保龙头面向全国打造 2+4 业务格局 1.1 国有资产重组创新性吸收 B 股分拆上市城投控股旗下环境资产吸收阳晨 B 股后分拆上市, 创新手段实现国有资产重组城投控股旗下的环境集团 ( 主营为生活垃圾处理 ) 和原上海阳晨股份有限公司实际控制人 (B 股上市, 主营城市污水处理 ) 的控股股东均为上海城投为解决同业竞争,2016 年 10 月城投控股向阳晨 B 股全体股东发行 A 股股份, 以换股方式吸收合并阳晨投资, 并由全资子公司环境集团承接阳晨投资的全部资产 2017 年 2 月, 城投控股股东所持有的城投控股股票按照 0.78:022 的比例, 分拆为存续方城投控股 ( SH) 和分立主体上海环境城投控股 ( 存续方 ) 继续运营房地产资产和业务以及其他股权投资业务 2017 年 3 月 31 日, 分立主体上海环境 ( SH) 于上交所上市, 主营生活垃圾处理及城市污水处理图 1: 城投控股重大资产重组暨上海环境分立过程公司控股股东为上海城投 ( 集团 ) 有限公司, 实际控制人为上海市国资委上海城投 ( 集团 ) 有限公司成立于 1992 年, 由上海市国资委全资持有, 专业从事城市基础设施投资建设运营管理的国有特大型企业集团旗下拥有 3 家专业集团公司 2 家上市公司截至 2017 年 12 月 31 日, 总资产 5459 亿元, 主营业务包括路桥水务环境不动产四大板块上海城投拥有一批覆盖金融财务法律环保 PPP 政策等方面的专家顾问团队请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 6 页共 26 页简单金融成就梦想

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2 主营市政固废及污水处理战略打造综合环境服务商公司以生活垃圾和市政污水为 2 大核心主业, 立足上海的同时面向全国拓展公司 2017

79% 营业收入中, 固废处理业务 ( 市政垃圾 ) 占比 60%, 污水处理业务占比 16%, 工程承包及设计占比 24% 分地区看,2017

7 本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司使用 7 图 2: 重大资产重组前股东结构图 3: 重大资产重组后股东结构图 4: 上海环境股东结构图 1.2 主营市政固废及污水处理战略打造综合环境服务商公司以生活垃圾和市政污水为 2 大核心主业, 立足上海的同时面向全国拓展公司 2017 年实现营业收入亿元, 同比增长 0.59%; 实现归母净利润 5.06 亿元, 同比增长 8.79% 营业收入中, 固废处理业务 ( 市政垃圾 ) 占比 60%, 污水处理业务占比 16%, 工程承包及设计占比 24% 分地区看,2017 年上海地区实现营收亿元, 同比增长 10.07%, 占总营收比例约为 80% 上海以外地区营收同比大幅下滑, 主要因成都洛带焚烧项目迁建及宁波鄞州填埋项目特许经营协议提前终止, 其余项目发展稳定请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 7 页共 26 页简单金融成就梦想

8 本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司使用 8 图 5: 上海环境营业收入构成增长情况图 6: 上海环境归母净利润增长情况 % 40% 20% 0% % 40% 20% 0% -20% 营业收入 ( 亿元 ) 同比 (%) 归母净利润 ( 亿元 ) 同比 (%) 注 : 上海环境 2014 年吸收合并上海环境投资, 垃圾处理规模大幅增长图 7: 上海环境 2017 年营业收入构成图 8: 上海环境 2017 年营业收入地域分布其他 2.0% 福建 4.1% 承包及设计规划 24% 江苏 7.8% 山东 6.9% 污水处理 16% 固废处理业务 60% 上海 79.2% 聚焦生活垃圾 + 市政污水双主业的同时, 拓展危废医废等新兴领域, 打造 2+4 业务格局公司目前生活垃圾污水处理两大主业在上海具备龙头地位, 全国拓展初具成效, 在保持两大主业稳步发展的基础上, 公司业务逐步向危废医废土壤修复固废资源化以及市政污泥等新兴领域拓展, 形成了 2+4 业务格局新兴领域中, 公司将危废医废处理和土壤修复业务作为重点, 业务规模正处于快速扩张期, 固废资源化及市政污泥处理业务为公司培育业务, 通过打造标杆项目扩大影响力公司计划三年内业务格局发展为 3+3 并力争向 4+2 业务格局转型请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 8 页共 26 页简单金融成就梦想

9 本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司使用 9 图 9: 上海环境 2+4 业务布局示意生活垃圾处理规模稳居上海首位并向全国拓展, 包括焚烧发电填埋和中转三种模式, 其中焚烧发电业务收入占比约为 80% 截至 2017 年末, 公司投资建设运营生活垃圾焚烧发电项目共 15 个, 主要分布在上海成都青岛威海漳州南京洛阳太原等地在运营的生活垃圾焚烧项目共 11 个, 其中在上海拥有近 80% 的生活垃圾末端处置市场份额公司投资建设运营生活垃圾填埋项目共 4 个, 分布在上海奉化新昌等地 5 个垃圾中转站全部位于上海, 在运中转能力 3460 吨 / 日, 占上海总中转能力 80% 污水处理能力占上海总处理能力 1/4 公司污水处理项目共 6 个, 分布在上海和成都两地, 分别拥有万吨 / 日 6.33 万吨 / 日污水处理能力上海地区占总处理能力的 1/4 公司最重要的污水处理资产为上海竹园污水处理厂, 处理能力 170 万吨 / 日, 为上海第二大污水处理厂, 目前正在进行提标改造, 完成后处理价格有望提升请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 9 页共 26 页简单金融成就梦想

10 本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司使用 10 图 10: 公司垃圾焚烧在运及在建产能分布图 11: 公司污水处理产能分布河南 1500 吨 / 日四川 ( 迁建 ) 1500 吨 / 日山西 ( 在建 ) 1800 吨 / 日福建 1050 吨 / 日上海自有 5800 吨 / 日成都 6.33 万吨 / 日上海万吨 / 日江苏 2000 吨 / 日山东 2200 吨 / 日上海老港一期 ( 委托经营 ) 3000 吨 / 日 2. 受益政策推动垃圾焚烧污水业务稳定发展 2.1 深耕固废处置, 加速外埠扩张立足上海向外扩张, 加速产能释放上海环境自 2004 年成立起就深耕固废行业, 在生活垃圾焚烧填埋中转领域拥有丰富的建设及运营经验 2006 年公司首个外埠垃圾处置项目宁波市鄞州区生活垃圾填埋场投产近年来, 在立足上海本土市场的基础上, 上海环境进一步拓展外埠固废业务公司外埠项目数量占比由 2013 年的 35.71% 上升至 2017 年的 50.00%; 外埠项目设计产能由 0.48 万吨 / 日增加至 1.37 万吨 / 日, 占比由 29.67% 提高到 48.12% 2018 年 3 月 5 日, 公司成功中标宁波市奉化区城市环境基础设施项目, 负责生活垃圾末端处理处置设施项目垃圾填埋场渗沥液提标改造项目等 6 个子项目的建设与运营该项目总投资 25 亿元, 对于上海环境产能扩张具有重要意义图 12: 公司外埠业务数量及投资额占比变化 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 50.00% 43.75% 42.86% 40.00% 35.71% 48.12% 40.92% 39.88% 29.67% 34.00% 外埠项目数量占比外埠项目设计产能占比请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 10 页共 26 页简单金融成就梦想

11 本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司使用 11 本土垃圾焚烧龙头, 布局全国公司垃圾焚烧发电的业务模式是对城市生活垃圾进行焚烧处理并利用焚烧垃圾进行发电, 实现城市生活垃圾减量化资源化无害化公司目前有 10 个生活垃圾焚烧发电项目在运, 其中上海地区 5 个, 外埠 5 个项目分布在成都青岛等地, 垃圾焚烧项目总设计处理能力达到 1.23 万吨 / 日另有 5 个外埠垃圾焚烧项目在建, 产能合计 0.69 万吨 / 日 2017 年共计入厂垃圾万吨, 同比增长 4.66%, 垃圾焚烧上网电量亿度, 同比增长 9.39% 2017 年公司新增威海文登安徽蒙城两项垃圾焚烧发电特许经营项目其中威海文登项目拟投资建设日处理 1050 吨 / 日的焚烧发电项目 ( 分两期建设 ), 总投资约亿元, 特许经营权 30 年蒙城县湿垃圾焚烧发电 PPP 项目, 拟投资建设日处理规模 700 吨 / 日的垃圾焚烧发电项目, 总投资约 3.14 亿元, 特许经营期 30 年表 1: 上海环境垃圾焚烧项目项目名称总投资额 ( 亿元 ) 设计产能 ( 吨 / 日 ) 产能利用率 (%) 投产时间垃圾处置费标准 ( 元 / 吨 ) 已投运上海环城再生能源有限公司成都威斯特再生能源有限公司威海环境再生能源有限公司青岛环境再生能源有限公司上海金山环境再生能源有限公司漳州环境再生能源有限公司南京环境再生能源有限公司上海天马再生能源有限公司上海东石塘再生能源有限公司上海城投瀛洲生活垃圾处置有限公司小计拟在建洛阳市生活垃圾综合处理园区工程年 - 太原垃圾焚烧发电 BOT 项目年 - 成都洛带生活垃圾焚烧发电厂项目年 - 威海市文登区生活垃圾焚烧发电项目年 52 蒙城县生活垃圾焚烧发电 PPP 项目年 40 小计合计上海市未来 3 年垃圾无害化处置需求年均复合增速达 20%, 公司作为区域龙头有望充分受益 2018 年 3 月, 上海市发布上海市年环境保护和建设三年行动计划, 其中, 固体废物污染防治专项, 明确源头减量全程分类末端无害化处置, 资源化利用大幅提升该专项要求到 2020 年生活垃圾无害化处理达到 3.28 万吨 / 日, 较 2017 年请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 11 页共 26 页简单金融成就梦想

12 本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司使用 12 上海市的 1.88 万吨 / 日的处理规模有 74% 的提升空间,3 年平均年复合增速约 20% 公司目前在上海的生活垃圾处置能力为 1.43 万吨 / 日, 占上海市总份额的近 80%, 有望优先受益上海市垃圾无害化处置需求的快速增长根据十三五全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划的要求, 到 2020 年底, 具备条件的直辖市计划单列市和省会城市实现原生垃圾零填埋到 2020 年底, 设市城市生活垃圾焚烧处理能力占无害化处理总能了的 50% 以上, 其中东部地区达到 60% 以上具体到焚烧设施建设, 十三五规划提出万吨 / 日占比 54% 的建设任务从各省市的十三五规划来看, 较此要求提出更高的建设目标我们预计, 未来三年国内垃圾焚烧发电市场会持续增长, 投资规模近千亿 ; 新增焚烧能努力继续集中在东部沿海地区且项目规模相对较大, 并逐步向中西部及二三线城市转移垃圾填埋稳中有扩, 增量需求可期公司垃圾填埋的业务模式是利用坑洼地带对城市生活垃圾进行填埋处理目前有 4 个生活垃圾填埋项目在运, 分布在上海宁波等地, 总设计处理能力达到 0.69 万吨 / 日其中, 宁波和奉化的垃圾填埋场产能利用率偏高, 表明未来该地区依然有可观的增量需求另有绍兴市新昌县垃圾填埋场在建, 设计产能为 0.05 万吨 / 日表 2: 上海环境垃圾填埋项目项目名称总投资额 ( 亿元 ) 设计产能 ( 吨 / 日 ) 产能利用率 (%) 投产时间垃圾处置费标准 ( 元 / 吨 ) 已投运上海老港生活垃圾处置有限公司宁波市鄞州区绿州能源利用有限公司上海城投瀛洲生活垃圾处置有限公司奉化环境能源利用有限公司小计拟在建新昌县生活垃圾卫生填埋场工程年 25.0 小计合计垃圾中转业务尽显垄断优势, 立足上海开启外埠扩张公司垃圾中转的业务模式是将收集的垃圾进行压缩等预处理, 并转移到大型运输车辆, 再运输至后续垃圾转运设施或处理设施目前公司中转业务主要集中于上海市内, 在上海有 5 座生活垃圾中转站在运上海环境垃圾中转总设计处理能力达到 0.35 万吨 / 日, 占上海市垃圾中转总量的 80% 2017 年公司先后中标上海西虹桥中转站 EPC 项目 (300 吨 / 日 ) 和江西金溪转运站项目 (300 吨 / 日 ), 在稳固上海地区垃圾中转龙头地位的基础上开启垃圾中转外埠业务扩张之路请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 12 页共 26 页简单金融成就梦想

13 本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司使用 13 表 3: 上海环境垃圾中转项目项目名称总投资额 ( 亿元 ) 设计产能 ( 吨 / 日 ) 产能利用率 (%) 投产时间垃圾处置费标准 ( 元 / 吨 ) 已投运上海城瀛废弃物处置有限公司上海黄浦环城固废转运有限公司上海环杨固废中转运营有限公司上海环境虹口固废中转运营有限公司上海环境浦东固废中转运营有限公司合计占据本地市场, 扩张形成规模经济根据 2017 年上海市国民经济和社会发展统计公报, 上海市生活垃圾末端处理能力达 2.47 万吨 / 日, 其中焚烧 1.33 万吨 / 日, 填埋 1.14 万吨 / 日其中, 上海环境承担的垃圾焚烧与填埋业务分别占据上海本地市场的 75% 66%, 是上海地区生活垃圾处理的绝对龙头此外, 公司外埠固废业务的积极拓展, 有望形成规模优势, 进一步降低管理成本, 从而提升盈利水平图 13:2016 年公司垃圾处理业务上海市场占有率 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 75% 80% 66% 焚烧填埋中转 2.2 污水治理需求巨大后续空间可期继承优质污水处理业务, 规模扩大可期公司污水业务主要是市政污水处理业务, 以基于特许经营的 BOT TOT 投资运营服务模式开展, 包括生活污水处理厂的建设与运营上海环境继承阳晨 B 股的污水处理业务, 凭借其在污水处理领域丰富的经验及先进的技术获得竞争优势, 五座污水处理厂产能利用率稳定在 94% 的较高水平, 远高于全国平均水平的 76% 公司的污水处理项目位于上海与成都两地, 其中上海地区日处理能力 176 万吨, 成都地区日处理能力 6 万吨根据 2017 年上海市国民经济和社会发展统计公报, 上海市日污水处理能力为万立方米, 上海环境市占率达到 22% 全市常住人口总数为 2418 万人, 上海市城市总体规划( 年 ) 中提出到 2035 年, 上海市常住人请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 13 页共 26 页简单金融成就梦想

14 本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司使用 14 口将控制在 2500 万左右, 据此推算上海市生活污水处理需求空间基本稳定据成都市温江区政府统计报告, 温江区 2017 年自然人口增长率达 6.1%, 人口的增长将提升污水处理需求, 公司污水处理业务规模有望进一步扩大表 4: 上海环境污水处理项目项目名称设计产能产能利用率实际产能 ( 吨 ( 吨 / 日 ) (%) / 日 ) 上海长桥水质净化厂 % 2.2 上海龙华水质净化厂 % 8.5 上海闵行水质净化厂 % 3.9 上海竹园污水处理一厂 % 成都市温江区城市污水处理厂 ( 一期 ) % 4.3 成都市温江区城市污水处理厂 ( 二期 ) % 2.1 合计 % 政策引导需求空间可期根据十三五全国城镇污水处理及再生利用设施建设规划, 上海市在十三五期间将新创 99 万吨 / 日的污水处理能力, 同时在环保督查的监管压力下有万吨 / 日的污水处理设施需要提标改造十三五期间上海市污水处理投资超过 200 亿元, 其中新建污水处理设施投资亿元, 提标改造投资亿元强烈的政策导向及日益严格的环境监管保障了污水处理的需求空间, 有望促进公司污水处理业务进一步扩大 2.3 全国最大的环境设计院具备强大导流效应科研机构支持, 助力业务发展上海环境依托其下属科研机构上海市环境工程设计科学研究院开展固废处置等一系列环保服务上海环境设计院成立于 1983 年, 服务范围涵盖环境工程领域内的专业规划技术研究设计咨询监测监管工程总承包及专项运营等各个方面, 设计院是目前我国环境工程技术服务领域规模最大专业设置最齐业务范围最广市场份额最多技术水平最高综合竞争能力最强的科技型专业单位之一 2017 年, 公司中标多个环境工程项目, 中标金额合计达 2019 万元, 在国内环境工程设计院中位居榜首环境设计院近年来培养了大批专业科研人员, 在固废处置领域科研成果丰厚, 未来公司有望凭借强大的科研实力和丰富的项目资源获得更多订单, 助推业绩增长表 5:2017 年上海环境院中标环境工程项目信息项目名称发布时间中标金额 ( 万元 ) 常州市生活垃圾焚烧厂运营指标监测项目 2017/11/ 济南北部生物质热电联产项目大气污染防治项目 2017/10/ 上海市浦东新区政府采购中心 -- 黎明焚烧厂第三方监管服务项目 2017/9/ 上海市绿化市容十三五规划环境影响评价服务项目 2017/9/25 98 无锡市生活垃圾理化特性专项调查及焚烧厂填埋场运营指标监测项目 2017/8/ 上海崇明固体废弃物处置综合利用中心工程环境监测及服务招标项目 2017/6/8 50 湿垃圾纯净度第三方检测 2017/5/27 90 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 14 页共 26 页简单金融成就梦想

15 本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司使用 15 上海市生活垃圾理化特性调查服务采购招标项目 2017/3/1 200 苏州市环境卫生管理处监测中心终端环保抽检服务项目 2017/2/ 吴江生活垃圾焚烧发电项目运营第三方监管服务项目 2017/1/ 资料来源 : 中国招标网, 申万宏源研究表 6:2017 年全国前五环境院中标环境工程项目金额组织名称合计中标金额 ( 万元 ) 上海环境工程设计科学研究院 2019 山东省环科院环境工程有限公司 1618 山西省环境工程设计院 676 青岛环境工程设计院 400 江苏省环科院环境科技有限责任公司 332 资料来源 : 中国招标网, 申万宏源研究表 7: 上海环境设计院专利成果专利类别专利名称授权公告日飞灰处理方法 2011/7/27 生活垃圾源头去袋装置及去袋方法 2014/5/21 发明一种复合药剂处理焚烧飞灰的方法 2014/5/21 一种自动卷收式面源污染气体捕集装置及其应用 2015/3/18 以低温等离子体耦合生物法处理垃圾渗滤液的装置 2015/8/12 地下式水平压缩装箱垃圾转运系统 2010/9/1 地下式垂直压缩装箱垃圾转运系统 2010/9/1 用于处理填埋场作业面上恶臭气体的蓄热自氧化净化装置 2012/5/9 垃圾卫生填埋场作业区移动式面源恶臭气体捕集装置 2012/5/9 实用新型一种带夹具的临时钢板道路 2014/10/22 以低温等离子体耦合生物法处理垃圾渗滤液的装置 2014/10/29 垃圾渗滤液处理装置 2014/10/29 填埋场两用锚固沟结构 2015/7/15 山谷型填埋场锚固平台与雨水导排系统 2015/7/15 资料来源 : 公司官网, 申万宏源研究 3. 新布局业务空间巨大打造综合环境服务商 3.1 土壤修复资质强, 立足上海具备先发优势土壤污染治理需求旺盛, 提前布局定未来增长点 2016 年 5 月 28 日, 国务院印发土壤污染防治行动计划 ( 土十条 ), 随后上海市制定上海市土壤污染防治行动计划实施方案, 提出在 2017 年底前建立上海土壤污染治理修复项目库, 并推动土壤污染治理领域政府与社会资本的合作随着土十条的深入实施与推进, 国家在土壤污染防治领域的请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 15 页共 26 页简单金融成就梦想

16 本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司使用 16 配套资金不断增加, 土壤污染防治专项支出由 2016 年的亿元上升至 2017 年的 112 亿元, 增长 23.2% 2018 年 3 月 13 日, 国务院调整组成部门, 改革自然资源和生态环境管理体制, 组建自然资源部和生态环境部, 统一行使所有国土空间用途管制和生态保护修复职责, 将国土资源使用和土壤污染修复有机结合中国土壤修复产业发展迎来重要窗口, 土壤修复市场将由缓慢释放走向快速拉升具备设计 + 施工资质, 立足上海本地具备拿单先发优势土壤修复是上海环境院根据集团战略发展定位而重点开发的新兴业务, 下属的上海污染场地修复工程技术研究中心拥有上海市唯一的市级污染场地修复领域科技创新平台, 获批上海首批污染修复工程专项设计甲级资质 2017 年 12 月, 公司又拿到土壤修复施工资质, 逐步实现土壤修复工程的设计施工一体化, 为未来市场弹性扩容丰硕的科研成果促进了土壤修复业务的发展, 每年完成各类项目百余项, 在场地调查与评估污染场地修复方案编制及修复工程实施等方面具有丰富的经验 2016 年, 公司中标上海桃浦科技智慧城核心区场地污染土壤与地下水修复工程, 负责治理桃浦地区的土地重金属污染, 是上海首个且目前最大的区域性土壤治理项目, 进一步推区域土壤修复行业发展 3.2 危废牌照稀缺医废处置费有望提升上海危废处理率不足, 市场空间有望逐步释放上海市危废产量呈缓慢上升趋势, 截至 2016 年危废处置率仅达 55.14%, 仍有较大缺口随着上海市工业区转型升级十三五规划的发布, 上海市工业用地减量化逐步推行, 工业企业外迁是必然趋势, 危废实际产量增量空间有限, 将逐渐呈现源头减量化并趋向于集约型增长状态日益严格的监管政策及环保标准的不断出台, 对危废处置企业提出了更高的技术要求, 为专业化集中化的危废处置机构提供了市场空间, 危险废弃物处理行业有望在政策监管驱动下逐步释放需求图 14: 上海市危险废物处置情况 ( 万吨 ) % 53.43% 55.14% 50% 44.76% 47.21% 46.02% 40% 30% 20% 10% 0% 产生量处置量处置率资料来源 : 上海市环保局, 申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 16 页共 26 页简单金融成就梦想

17 本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司使用 17 表 8:2017 年以来国家和上海市危废处置政策一览文件名称发布机关发布时间十三五全国危险废物规范化管理督查考核工作方案环保部 2017/4/27 建设项目危险废物环境影响评价指南环保部 2017/9/1 危险废物转移管理办法( 修订草案 )( 征求意见稿 ) 环保部 2017/12/21 危险废物经营许可证管理办法( 修订草案 )( 征求意见稿 ) 环保部 2017/12/22 上海市 2018 年危险废物规范化管理督查考核工作实施方案上海市环保局 2018/1/4 资料来源 : 环保部, 上海市环保局, 申万宏源研究医疗危废处置价格存上涨空间目前医废处置收费模式主要有按床位收费和按重量收费两种两种 2010 年上海市发改委发布的上海市医废处置的计费以按床位收费, 按实际占用床日数, 每日收费 2.3 元医废处置收费标准长达 7 年未作调整, 国家发改委于 2015 年末重新组织制定危废处置收费标准的调价方案, 医疗危废提价将给公司危废处置带来盈利空间表 9: 上海市医疗危废收费标准适用范围一般医疗机构有床位但产生医疗废物较少的单位 ( 如精神病院结核病院疗养院护理院社区卫生服务中心等 ) 无住院病人的医疗机构及相关单位月平均产生医疗废物 10 公斤以下的月平均产生医疗废物 10 公斤及以上但不足 30 公斤的月平均产生医疗废物 30 公斤及以上但不足 100 公斤的月平均产生医疗废物 100 公斤及以上的资料来源 : 上海市发改委, 申万宏源研究收费标准实际占用床日数每日 2.30 元可按医疗废物的重量支付处置费, 付费标准为每公斤 2.81 元每月支付医疗废物处置费 80 元月平均产生医疗废物 10 公斤及以上但不足 30 公斤的每月支付医疗废物处置费 240 元每公斤 2.81 元标准支付医疗废物处置费危废处置牌照稀缺, 进入壁垒较高为顺应危废处置标准的升级, 提高危废处置企业的专业性, 上海市环保局核发的危险废物经营许可证名单中获得危废经营许可的企业数量由 2011 年的 52 家缩减至 2018 年的 26 家, 行业集中度有所提升目前上海城投旗下的上海城投瀛洲生活垃圾处置有限公司上海市固体废物处置有限公司及上海环境实业有限公司共拥有核准经营规模万吨 / 年, 占比达 47.40% 其中只有上海城投瀛洲生活垃圾处置有限公司在上市公司旗下, 鉴于上海市危废处置缺口较大, 未来城投旗下危废资产注入上市公司概率较大, 这将进一步扩大上海环境危废处置业务规模请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 17 页共 26 页简单金融成就梦想

18 本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司使用 18 表 10:2018 上海城投旗下危废经营许可证名单危废处置单位核准经营规模 ( 吨 / 年 ) 占比上海城投瀛洲生活垃圾处置有限公司 % 上海市固体废物处置有限公司 ( 固废填埋 ) % 上海市固体废物处置有限公司 ( 医废焚烧 ) % 上海环境实业有限公司 % 合计 % 资料来源 : 上海市环保局, 申万宏源研究 3.3 布局污泥处置有望分享政策红利产量处理量缺口驱动市场规模扩大中国污水排放量保持较大规模, 污泥产生量逐年增长, 从 2013 年到 2016 年, 我国污泥产生量从 6504 万吨增长至 7220 万吨, 年复合增长率 2.1% 污泥产生量的不断累积给我国污泥处理处置行业的发展提供了广阔的市场空间 2016 年十三五生态环境保护规划提出大力推进污泥稳定化无害化和资源化处理处置, 地级及以上城市污泥无害化处理处置率达到 90% 在政策的加持以及污泥处理技术等的带动下, 我国污泥处理市场规模有望进一步扩大上海市年环保三年行动计划中要求, 到 2020 年城镇污水处理率污泥有效处理率均达到 95% 以上, 高于全国十三五目标图 15: 我国污泥产生量 ( 万吨 ) 生活污泥产生量工业污泥产生量资料来源 : 中国环境统计年鉴, 申万宏源研究提早布局污泥处置, 借助污水处理起点高上海环境在本地有 3 所污泥处理厂以 BOT 模式在建, 合计投资 2.34 亿元, 处理规模总计达到 490 吨 / 天, 公司预计项目于 2017 年下半年正式投运, 填补上海环境在污泥处置领域的空白公司拥有大量水厂, 借助在污水处理领域的优势向污泥处置延伸, 有望实现污泥处置业务的快速扩张请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 18 页共 26 页简单金融成就梦想

19 本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司使用 19 表 11: 上海环境污泥处置项目项目名称处理能力 ( 吨 / 天 ) 投资额 ( 亿元 ) 上海松江区污水厂污泥干化处理工程上海奉贤再生污泥干化处理工程上海金山污泥干化处理车间工程合计先发固废资源化餐厨 + 建筑垃圾已落地餐厨垃圾处理形势严峻, 政策推动带出市场空间随着我国餐饮业的快速发展, 餐厨垃圾产生量逐年增加, 复合增长率达 4.48% 而餐厨垃圾的处理率尽管有小幅增长但依然较低, 仅为 7% 左右, 实际处理能力不超过 2.04 万吨 / 日, 远远低于十三五规划的万吨 / 日, 国家餐厨垃圾处理行业处于起步阶段为改善严峻的餐厨垃圾处理形势, 发改委发布十三五全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划, 提出到 2020 年底, 直辖市计划单列市和省会城市 ( 建成区 ) 生活垃圾无害化处理率要达到 100%, 并投资餐厨垃圾专项工程达亿元市场的需求及政策的支持为餐厨垃圾处理带来巨大的市场空间图 16: 我国餐厨垃圾产生及处理情况 E 产生量 ( 万吨 ) 处理量处置率 10% 8% 6% 4% 2% 0% 资料来源 : 固废网, 申万宏源研究依托环境院开展餐厨垃圾处理业务上海环境旗下的上海市环境工程设计科学研究院及下属上海环境卫生工程设计院, 成立专业的餐厨垃圾处理团队, 进行技术研发, 搭建了完整的餐厨垃圾处理工艺流程目前上海环境已经参与设计了合肥市餐厨废弃物处理项目和上海祟明县餐厨垃圾处理厂, 产能分别为 400 吨 / 日和 20 吨 / 日 2017 年 4 月上海环境又成功中标总规模为 300 吨 / 日餐厨垃圾 50 吨 / 日地沟油的莆田餐厨垃圾处理工程目前, 在国内餐厨垃圾处理领域, 龙头维尔利手握绍兴市循环生态产业园 ( 一期 ) 餐厨垃圾处理厂 (400 吨 / 日 ) 天子岭循环经济产业园餐厨资源化利用工程等大项目(250 吨 / 日 ), 而相较于维尔利, 上海环境承包项目规模并不落下风凭借在固废处置领域积累的技术与经验, 未来公司有望在餐厨垃圾处理领域取得进一步发展请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 19 页共 26 页简单金融成就梦想

20 本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司使用 20 顺势布局建筑垃圾, 助推未来业绩增长随着城市更新速度加快, 装修垃圾的产生量不断增长近年来, 上海市年均申报处置的建筑垃圾总量约有 1 亿吨 2016 年上海市政府颁布的关于进一步加强本市垃圾综合治理的实施方案明确提出, 到 2020 年上海装修垃圾拆房垃圾集中资源化利用能力要达到 750 万吨 / 年为实现这一目标, 到十三五末要建设 12 座建筑垃圾资源化利用设施 2017 年 9 月, 上海市政府发布上海市建筑垃圾处理管理规定, 进一步提出建筑垃圾处理实行减量化资源化和无害化的原则, 并对建筑垃圾资源化利用设施建设予以适当补贴, 实行建筑垃圾跨区处置综合补偿制度上海环境顺应政策导向, 布局建筑垃圾处理, 未来业绩增长可期 4. 集团资产优质, 承诺解决同业竞争上海城投承诺 2020 年以前将集团环境类资产注入上海环境上海环境分立上市后, 上海城投旗下环境业务包括城投水务上海环境实业和上海老港固废, 均为上海城投全资子公司集团为解决同业竞争问题,2017 年 3 月发布上海城投 ( 集团 ) 有限公司关于避免同业竞争的承诺函 : 在约定情况下,3 年内将上海城投控制的环境类资产和业务注入上市公司城投水务旗下拥有大量污水与污泥处置资产, 并持有竹园污水处理厂剩余 48.31% 股份城投水务现有污水处理能力 600 万吨 / 日 ( 拥有日处理能力 280 万吨的亚洲最大污水处理厂 ) 污泥处理处置量约 528 吨干基 / 日, 正加快推进上海市中心城区污泥处理处置项目的建设, 至 2018 年底污泥焚烧处理能力将达到约 1026 吨干基 / 日此外, 城投控股 2016 年资产重组时注入上海环境的原阳晨 B 股仅拥有竹园污水处理厂 ( 日处理量 170 万 / 吨, 占上海环境总污水处理能力 93%)51.69% 股份, 剩余 48.31% 股份目前仍由城投水务持有图 17: 上海城投旗污水处理资产分布上海环境实业拥有上海固体废物处置中心, 垄断上海医废市场环境实业主营业务包括危废医废处理与垃圾中转运输, 下属上海固体废物处置中心是上海唯一一家集医疗废物危险废物和一般工业固废于一体的综合性处置基地, 垄断上海医废市场, 目前已委托请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 20 页共 26 页简单金融成就梦想

本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司 (res@ubssdic.com) 使用 21 上海环境管理运营中心拥有危废填埋处置能力 2.

21 本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司使用 21 上海环境管理运营中心拥有危废填埋处置能力 2.5 万吨 / 年一般工业固废填埋处置能力 2 万吨 / 年医废处置能力 122 吨 / 天医用一次性塑料输液瓶 ( 袋 ) 资源化能力 10 吨 / 天等离子体气化处理能力 30 吨 / 天飞灰资源化处理能力 30 吨 / 天上海老港固废 ( 与环境实业一套人马两块牌子 ) 拥有亚洲最大垃圾焚烧发电厂上海老港垃圾焚烧项目分为两期, 一期工程于 2013 年 5 月投入运行, 日焚烧处理生活垃圾 3000 吨, 为当时亚洲最大的垃圾焚烧发电厂, 目前已委托上海环境管理经营, 上海环境收取包干费并对超额发电部分收入进行提成二期项目拟于 2019 年投入运行, 拟建设 8 条 750 吨 / 日焚烧生产线, 合计日处理生活垃圾 6000 吨, 一二期工程总焚烧处理生活垃圾为 300 万吨 / 年, 约占上海市居民年产生垃圾总量的二分之一图 18: 上海城投旗下除上海环境外环境类资产汇总 5. 盈利预测与估值综合考虑公司在建项目投产进度, 以及存量项目产能利用效率的提升, 我们预测公司 2018~2020 年归母利润分别为和 8.48 亿元, 对应 EPS 分别为和 1.21 元 / 股当前股价对应公司未来三年 PE 估值分别为和 13 倍对比固废市政污水处理的同类型公司看, 公司当前 18 年 PE 低于行业平均水平 22 倍公司作为上海地区区域龙头企业, 深耕固废处置污水处理两大环保子领域, 在手订单充足, 支撑业绩年均 20% 左右的增长同时应对环境治污的需求, 精准布局土壤危废污泥固废资源利用等新领域, 抢占上海本地市场先机, 带来新的利润增长空间集团承诺 2020 年前为解决同业竞争问题进行资产注入, 公司规模做大做强可期对比固废市政污水处理的同类型公司看, 公司当前 18 年 PE 低于 22 倍的行业平水平首次覆盖, 给予增持评级请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 21 页共 26 页简单金融成就梦想

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013