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2012 年 3 月 11 日许江山电话 :020-38456725 email:xjs@futures.gf.com.cn 欧洲 : 风险正在累积首席宏观研究员要点 : 3 月 9 日, 希腊政府公布了最终参与 PSI 的情况,85.

1 2012 年 3 月 11 日许江山电话 : xjs@futures.gf.com.cn 欧洲 : 风险正在累积首席宏观研究员要点 : 3 月 9 日, 希腊政府公布了最终参与 PSI 的情况,85.8% 的基于希腊法发行的债券持有者参与 PSI,69% 的基于外国法发行的债券持有者参与 PSI 启动 CAC 后, 两者的参与比例分别为 100% 和 69%, 合计的参与金额为 1970 亿欧元, 占比为 95.63% 详细信息见表 1 希腊延长外国法下, 国有部门持有债券互换期限至 3 月 23 日, 希腊延长外国法下债券互换清算日至 4 月 11 日 PSI 确实解决了希腊的燃眉之急,1970 亿欧元的债务被臵换为原本的 48.5% 希腊将通过 PSI 削减了 1000 亿欧元债务而与此同时, 正是因为 PSI 的通过, 希腊也即将获得三驾马车 1300 亿欧元的第二轮救助从这些角度来看, 希腊政府当前应该正在开庆功会, 即便其手段略微让人不齿而之前退出欧元区的言论可能会偃旗息鼓一阵除了对债务的直接减免外,PSI 还降低了希腊政府今后对债务利息的支付, 新的希腊债券利息率约为 2.6%, 结合此次债务减免的幅度, 从当前来看, 希腊今后每年的利息支付大概是 GDP 的 3% 左右, 而近几年的平均水平约在 4.5% 但相信希腊政府当前的乐观氛围不会持续太久, 因为 PSI 必然也会带来很多长期的问题希腊 PSI 对希腊的国家债务问题确实起到了真正的缓解, 虽然其中很大一部分压力转至银行从短期来看,PSI 也为希腊顺利拿到第二轮贷款铺平了道路但是我们认为用这种赖账的方式来解决问题会成为一个非常坏的榜样, 将会直接对欧元区的国债市场带来严重的不稳定因素, 同时也会很大程度抑制西班牙葡萄牙意大利减赤的动力而 ISDA 确认 CDS 触发是在北京时间 3 月 10 日凌晨 4 点, 可以认为市场对这一事件还未充分反映我们认为这一事件将会持续给欧元带来压力, 美元兑欧元从当前至 2 季度某将会维持强势格局而该事件对大宗商品市场, 尤其是工业品市场的利空作用将会逐渐体现本报告中所有观点仅供参考, 请务必阅读正文之后的免责声明

2 欧洲 : 风险正在累积 3 月 9 日, 希腊政府公布了最终参与 PSI 的情况,85.8% 的基于希腊法发行的债券持有者参与 PSI,69% 的基于外国法发行的债券持有者参与 PSI 启动 CAC 后, 两者的参与比例分别为 100% 和 69%, 合计的参与金额为 1970 亿欧元, 占比为 95.63% 详细信息见表 1 希腊延长外国法下, 国有部门持有债券互换期限至 3 月 23 日, 希腊延长外国法下债券互换清算日至 4 月 11 日表 1 PSI 互换明细类比 PSI 互换明细 ( 亿欧元 ) 使用 CAC 前使用 CAC 后总量参与 PSI 金额占比参与 PSI 金额占比基于希腊法发行的债券 % % 基于外国法发行的债券 % % 合计 % % 而正是因为希腊启动 CAC, 希腊已被 ISDA 定义为违约, 与此同时惠誉和穆迪也将希腊国债调为违约或限制性违约级别 ISDA 在北京时间 3 月 10 日凌晨 4 点左右宣布希腊债务互换触发 CDS, 雅典事实上已经违约 PSI 的影响 PSI 确实解决了希腊的燃眉之急,1970 亿欧元的债务被臵换为原本的 48.5% 希腊将通过 PSI 削减了 1000 亿欧元债务而与此同时, 正是因为 PSI 的通过, 希腊也即将获得三驾马车 1300 亿欧元的第二轮救助从这些角度来看, 希腊政府当前应该正在开庆功会, 即便其手段略微让人不齿而之前退出欧元区的言论可能会偃旗息鼓一阵除了对债务的直接减免外,PSI 还降低了希腊政府今后对债务利息的支付, 新的希腊债券利息率约为 2.6%, 结合此次债务减免的幅度, 从当前来看, 希腊今后每年的利息支付大概是 GDP 的 3% 左右, 而近几年的平均水平约在 4.5% 但相信希腊政府当前的乐观氛围不会持续太久, 因为 PSI 必然也会带来很多长期的问题 ( 一 ) 接下来希腊政府可能将要为国内银行和养老金因为债券减记而遭受的巨额损失开始着急了希腊国债的主要持有机构是希腊的几家银行 ( 如表 2 所示 ), 不知道这几家银行持有的债券减记 53.5% 对他们是不是灭顶之灾? 如果没有其他渠道的救 Page 2 of 6 3/11/2012

3 表 2: 持有希腊国债数额的前十名银行机构援, 这些银行确实难以为继当然这种情况也不会那么容易发生, 因为希腊从三驾马车那里马上就可以拿到第二轮援助, 这个又可以用来弥补银行在债券头寸上的损失导致的资本不足如此, 第二轮贷款 1300 亿欧元中的一部分将用以弥补银行的资本损失这只是 PSI 债务减记带来的直接后果名称 Type 日期债务额 ( 百万欧元 ) 未偿还债务 % 希腊主权债 274, 银行 / 保险公司持有人总计 60, National Bank of Greece SA Bank 09/30/ , EFG Eurobank Ergasias SA Bank 09/30/ , Piraeus Bank SA Bank 09/30/2011 9, Alpha Bank AE Bank 09/30/2011 6, Agricultural Bank of Greece Bank 06/30/2011 6, BNP Paribas SA Bank 10/31/2011 1, Commerzbank AG Bank 09/30/2011 1, Dexia SA Bank 09/30/2011 1, Assicurazioni Generali SpA Insurer 09/30/2011 1, Deutsche Postbank AG Bank 06/30/ ( 二 ) 在最近几年甚至更长时间, 希腊甚至是 PIGS 国债市场的参与度必然会越来越低, 或许仅仅是欧央行和少数欧洲银行的一个简单博弈市场若 PIGS 国债市场受到如此打击, 必然会对欧洲整个金融系统产生较大程度抑制, 进而也会影响到经济的长期增长 ( 三 ) 上述的一切都还仅仅是皮毛的问题, 真正重要的问题还是落到对希腊经济增长或对增长的预期上但这次的 PSI 似乎将这一愿景推得更远 PSI 对希腊银行乃至欧洲银行的资产造成了明显打击, 即便希腊从救助援款中抽出一部分补充银行的资本金, 但是银行为防患风险继续扩大, 必然会抑制资产负债规模的继续扩张, 进而较大幅度的降低贷款意愿而无论是三驾马车的救助, 还是 PSI 带来的债务减免, 若最终并未传导至对信贷的刺激, 那一切似乎又将回到原点 ( 四 ) 外围国家的效仿或将纷沓而来, 接下来葡萄牙版 PSI 西班牙版 PSI 或即将到来 ( 五 ) 欧央行或将被迫接过全球货币宽松的大旗,LTRO3 或将替代 QE3 从当前形势来看, 欧洲保持货币政策宽松的必要性明显强于美国, 无论是欧元区内的银行还是欧元区的经济增长都需要欧央行源源不断地供给流动性养分,LTRO3 很有可能先于 QE3 问世 Page 3 of 6 3/11/2012

4 CDS 触发 : 痛苦但正确的选择 ISDA 最终确认 CAC 触发了 CDS, 正如我们之前的分析, 这是一个正确的决定, 否则将会给全球 CDS 市场的运行带来毁灭性的打击单论希腊 CDS 的规模, 其影响相对比较有限, 希腊 CDS 净值从 2010 年年初的将近 100 亿欧元降至当前的 32 亿欧元左右, 低于当年的与雷曼相关 CDS 的总量而且据 DTCC 统计, 大部分希腊政府债券 CDS 敞口都有抵押品, 因此并不会对市场造成太大的冲击 CDS 是纯粹针对某个违约事件发生与否进行对赌的合约, 既然触发, 必然有赢家有输家根据去年 9 月欧洲银行管理局的数据, 在触发 CDS 赔付后, 意大利联合信贷银行 (Unicredit) 是损失最大的欧洲银行, 它将要赔付 2.4 亿美元, 德意志银行赔付 0.77 亿美元, 法巴银行赔付 0.74 亿美元而汇丰预计将赢得约 1.94 亿美元,RBS 赢得约 1.77 亿美元, 另外一些对冲基金预计也将获得部分收益其中损失较大的几家银行在 PIIGS 国债方面的头寸额度也是名列前茅的 ( 见表 3 4), 尽管此次 CDS 带来的损失还较为有限, 但是压在这些银行身上的稻草确实越来越多了表 3 意大利裕信银行的 PIGS 债券头寸主权债风险 - EBA 51, Italy 48, Spain 2, Greece Ireland Portugal 主权债风险暴露 81, Italy 38, Germany 26, Poland 6, Turkey 2, Austria 2, Spain 2, Czech Republic 1, Greece 表 4 法巴银行持有的边缘国家国债头寸主权债风险暴露 33, Belgium 17, Banking Book 17, Page 4 of 6 3/11/2012

5 Italy 12, Banking Book 12, Greece 1, Banking Book 1, Portugal 1, Banking Book 1, Spain Banking Book Ireland Banking Book 事件对市场的影响希腊 PSI 对希腊的国家债务问题确实起到了真正的缓解, 虽然其中很大一部分压力转至银行从短期来看,PSI 也为希腊顺利拿到第二轮贷款铺平了道路但是我们认为用这种赖账的方式来解决问题会成为一个非常坏的榜样, 将会直接对欧元区的国债市场带来严重的不稳定因素, 同时也会很大程度抑制西班牙葡萄牙意大利减赤的动力而 ISDA 确认 CDS 触发是在北京时间 3 月 10 日凌晨 4 点 ( 出外汇市场, 其他主要市场均已关闭 ), 可以认为市场对这一事件还未充分反映我们认为这一事件将会持续给欧元带来压力, 美元兑欧元从当前至 2 季度某将会维持强势格局而该事件对大宗商品市场, 尤其是工业品市场的利空作用将会逐渐体现 Page 5 of 6 3/11/2012

6 免责声明本报告中的信息均来源于被广发期货有限公司认为可靠的已公开资料, 但广发期货对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法, 并不代表广发期货证券或其附属机构的立场报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断, 可随时更改且不予通告在任何情况下, 报告内容仅供参考, 报告中的信息或所表达的意见并不构成所述品种买卖的出价或询价, 投资者据此投资, 风险自担本报告旨在发送给广发期货特定客户及其他专业人士, 版权归广发期货所有, 未经广发期货书面授权, 任何人不得对本报告进行任何形式的发布复制如引用刊发, 需注明出处为广发期货, 且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改广发期货有限公司提醒广大投资者 : 期市有风险入市需谨慎! 相关信息广发期货发展研究中心电话 : 地址 : 广州市天河区体育西路 57 号红盾大厦 14 楼邮政编码 : Page 6 of 6 3/11/2012

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