一 10 月行情回顾 10/1-11/10, 黄金走势冲高回落 10 月前两周, 期金从短期底部 1260 反弹至月内高点 1306, 上行的背后主要是三大因素的共同作用首先是利空出尽作为特朗普重要竞选承诺的税改框架 9 月底靴子落地, 期金在 9 月承压下行后也终于利空出尽其次是西班牙局势

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诊于韦
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1 研究报告月报贵金属税改博弈贵金属或有反弹 2017 年 11 月 12 日星期日行情回顾 : 回顾 10 月 (2017/10/ /10/31), 白银走势强于黄金,COMEX 期金下跌 0.83%, 收于美元 / 盎司 ;COMEX 期银上涨 0.21%, 收于美元 / 盎司人民币升值预期转弱, 上期所期金下跌 1.58%, 收于元 / 克 ; 上期所期银下跌 0.67%, 收于 3848 元 / 千克从金融属性来看较为利好金价美国与欧元区经济均平稳增长, 虽然美国近阶段超预期程度要大于欧洲, 但从制造业和消费者信心指数高位回落来看, 当前这种超预期倾向于修正此外, 美国的长短期现利差意外下降 13bp, 显示出市场对美国未来经济情况不那么确定美国经济政策方面, 税改预期已经被计入美元指数的价格, 而我们预计当前处于税改的博弈阶段, 其不确定性将利好黄金价格货币政策方面, 美联储 12 月大概率加息, 欧央行货币政策温和, 与美联储反差增大然而, 美联储 12 月加息预期大部分已经计入了黄金价格, 很难再成为金价下行的驱动力从避险属性来看, 政治风险将继续对金价构成支撑当前沙特局势复杂美国国内也有包括通俄门调查, 税改以及即将再次到来的债务上限问题困扰金融风险方面则主要集中在美股, 税改的力度以及其能否顺利通过增加了美股波动通胀风险方面, 目前美国和欧元区的通胀压力并未显现, 但我们预计通胀中枢将会抬升, 利好金价一方面, 中东局势动荡以及 OPEC 限产执行率较高, 原油价格偏多看待 ; 另一方面, 在美国 9 月的非农报告中, 我们短暂的看到了薪资增长加速, 虽然 10 月非农报告显示薪资环比零增长, 但随着劳动力市场的持续紧俏, 最终将传导到薪资进而传导至通胀从商品属性来看, 三季度全球黄金盈余吨, 同比大幅增加 28%, 实物需求继续减弱综合来看, 美国经济数据略有回落, 税改不确定性较大, 并且正好处于美联储 12 月加息前的空窗期此外, 中东地缘政治风险抬头因此, 我们预计本月黄金或有反弹研究员李白瑜 (F ) Tel: lbymonday@hotmail.com 地址 : 上海市徐汇区襄阳南路 365 号 B 栋 (200000) 敬请参阅最后一页之特别声明研究报告 Z.C. R&D Center

一 10 月行情回顾 10/1-11/10, 黄金走势冲高回落 10 月前两周, 期金从短期底部 1260 反弹至月内高点 1306, 上行的背后主要是三大因素的共同作用首先是利空出尽作为特朗普重要竞选承诺的税改框架 9 月底靴子落地, 期金在 9 月承压下行后也终于利空出尽其次是西班牙局势所引发的避险需求西班牙加泰罗尼亚地区 10 月初举行了独立公投, 其中赞同票高达 90% 随后,

2 一 10 月行情回顾 10/1-11/10, 黄金走势冲高回落 10 月前两周, 期金从短期底部 1260 反弹至月内高点 1306, 上行的背后主要是三大因素的共同作用首先是利空出尽作为特朗普重要竞选承诺的税改框架 9 月底靴子落地, 期金在 9 月承压下行后也终于利空出尽其次是西班牙局势所引发的避险需求西班牙加泰罗尼亚地区 10 月初举行了独立公投, 其中赞同票高达 90% 随后, 加泰罗尼亚地区主席普伊格德蒙特宣称在不久将会宣布独立, 而西班牙政府认定公投违宪, 使得其国内紧张情绪升级而美国通胀数据疲软 (9 月核心 CPI 同比 1.7%, 与前值持平 ) 将市场的看涨情绪推升到了顶点然而, 这一阶段美元的利好消息也在逐步累积, 为之后的期金的下跌埋下了伏笔 10 月后两周, 西班牙政府接管加泰罗尼亚地区使得政治风险降温, 而受到美元走强以及美债收益率上涨的影响, 期金一路下跌, 基本回吐了之前的涨幅首先是市场炒作美联储下任主席人选当时美联储候选人逐步缩窄至泰勒规则创始人 Taylor, 美联储理事 Powell 以及现任主席 Yellen 令人意外的是, 特朗普和共和党内部大部分官员支持鹰派候选人 Taylor, 由于加息对无息资产黄金来说是坏消息, 市场恐慌之下抛售期金其次则是市场逐渐注意到美国好于预期的经济基本面在这段时间, 美国 ISM 制造业与非制造业指数, 美国密歇根大学消费者信心指数接连创出十年来的新高美国三季度 GDP 环比折年率高达 3%, 劳动力市场在短暂的失业人数增加后迅速恢复, 打消了此前人们对飓风灾害可能影响美国经济的担忧美联储 12 月加息的预期不断升温, 美元空头大量离场带动了期金的下跌第三, 美国税改进度出人意料众议院和参议院先后通过了 2018 年财政预算案, 使得预算调整程序启动, 即参议院只需获得简单多数的 51 票便可以通过税改, 而参议院共和党占 52 个席位, 意味着没有民主党的支持也能进行税改税改障碍被扫清, 市场对美国经济预期大幅改善令期金承压最后, 则为美联储与世界其他主要央行货币政策的差异加大, 美联储依旧鹰派而其他央行偏向鸽派, 使得美元强于其他货币欧央行在最新一次利率会议中将 QE 规模缩减至每月 300 亿欧元 ( 此前为 600 亿 ), 但延长至明年 9 月, 并暗示如果经济状况转坏, 欧央行将继续延长 QE 日本首相安倍在 10 月的提前大选中大获全胜, 也意味着安倍经济学将继续延续, 日央行将继续采用非常宽松的货币政策敬请参阅最后一页之特别声明 2

3 当前阶段, 期金呈现出窄幅震荡格局美联储候选人靴子落地, 提名人选 Powell 将大概率延续目前渐进加息的货币政策基调, 对市场冲击有限 ; 美联储 12 月加息概率已经高达 90% 以上, 意味着市场已基本消化了加息预期 ; 税改目前处于参众两院各自发布议案的阶段, 由于受财政赤字的掣肘, 力度不及预期总体来看, 当前金价缺乏继续下跌的动能相反, 利好金价的因素却在逐步累积, 沙特近来局势动荡增加了地缘政治风险 ; 美国经济数据高位回落, 且通胀依旧没有明显起色不过, 由于市场缺乏催化因素, 期金目前未能走出方向回顾 10 月 (2017/10/ /10/31), 白银走势强于黄金,COMEX 期金下跌 0.83%, 收于美元 / 盎司 ;COMEX 期银上涨 0.21%, 收于美元 / 盎司人民币升值预期转弱, 上期所期金下跌 1.58%, 收于元 / 克 ; 上期所期银下跌 0.67%, 收于 3848 元 / 千克图 1:2017/10 各类资产表现回顾 2017/10/31 收盘价前收盘价涨跌幅 % 最高最低伦敦金现 SGE 黄金 T+D COMEX 黄金 SHFE 黄金伦敦银现 SGE 白银 T+D COMEX 白银 SHFE 白银美元中间价美元指数标普 CRB 综合现货美 10 债收益率二数据与情绪图 2:CFTC 美元指数和黄金白银期货非商业净多头 300, , , , ,000 50, ,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10, ,000 comex 期金非商业净多头 comex 期银非商业净多头 ICE 美元指数非商业净多头 ( 右轴 ) 敬请参阅最后一页之特别声明 3

4 CFTC 报告显示截至 2017/10/31,Comex 黄金非商业净多头寸 193,095 手, 较 2017/9/26 的报告减少手 (-9.17%) Comex 白银非商业净多头寸 60,152 手, 减少 108 手 (-0.18%) 美元指数非商业净多头寸 -820 手, 增加 5783 手 (87.58%) 图 3:SPDR 黄金 ETF 持仓 ( 吨 ) 图 4:SLV 白银 ETF 持仓 ( 吨 ) 1, , , , , , , , , 截至 2017/11/10, 全球最大的黄金上市交易基金 SPDR Gold Trust 的黄金持仓量较 2017/9/29 减少吨 (-2.49%) 至吨 ; 白银方面,SLV 持仓量减少吨 (-2.66%) 至 9, 吨图 5:SGE 成交数据金交所 AU(T+D) AG(T+D) 日期日均成交量日均持仓日均交割持仓量变 (kg) 量 (kg) 量 (kg) 化 (kg) 投机度交割比涨跌幅 % 资金流向 2017/11/ % 15.91% 多头增仓 2017/11/ % 15.96% 多头增仓 2017/10/ % 15.35% 空头增仓 2017/10/ % 11.19% 多头减仓 2017/10/ % 16.69% /11/ % 2.30% 多头增仓 2017/11/ % 3.11% 多头增仓 2017/10/ % 3.42% 多头减仓 2017/10/ % 2.28% 空头增仓 2017/10/ % 2.04% 资料来源 :Wind SGE 中财期货研究院敬请参阅最后一页之特别声明 4

图 6: 上期所沪金沪银成交数据上期所 AU.SHF AG.SHF 日期日成交量 ( 手 ) 日持仓量 ( 手 ) 库存 (kg) 持仓量变化 ( 手 ) 投机度主力合约涨跌幅 % 资金流向日均前 10 净多前 10 净多变化 2017/11/10 126998 304341.2 621-13480.4 41.73% 2.

5 图 6: 上期所沪金沪银成交数据上期所 AU.SHF AG.SHF 日期日成交量 ( 手 ) 日持仓量 ( 手 ) 库存 (kg) 持仓量变化 ( 手 ) 投机度主力合约涨跌幅 % 资金流向日均前 10 净多前 10 净多变化 2017/11/ % 2.5 空头减仓 /11/ % 空头减仓 /10/ % 多头减仓 /10/ % 空头增仓 /10/ % /11/ % 多头增仓 /11/ % 空头减仓 /10/ % 多头减仓 /10/ % 空头增仓 /10/ % 图 7: 上海金交所黄金出库量图 8: 金银比价黄金出库量 ( 吨 ) Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 上海金交所 10 月黄金出库量同比下降 1.17% 至吨金银比价当前处于高位由于白银的工业属性强于黄金, 与同是工业金属的铜更相关, 伦铜价格一般与金银比价呈负相关关系图 9: 黄金内外盘价差图 10: 白银内外盘价差敬请参阅最后一页之特别声明 5

6 三贵金属影响因素分析黄金作为一种特殊的商品兼具金融属性避险属性和商品属性这些影响因素互相交织影响不同时期黄金的走势 3.1 金融属性马克思曾说金银天然是货币由于黄金以美元计价, 与美元长期负相关, 受到美国与其他国家经济相对强弱关系的影响如果美国的经济情况强于他国将带动美元上涨从而令金价承压, 反之则提振金价又由于黄金作为一种货币形态, 每年产量有限, 它的价值与全球流动性呈反向关系图 11: 美欧三季度 GDP 环比图 12:ZEW 美欧经济增长预期指数从经济的总体情况来看, 美国与欧元区经济体均平稳增长, 但美国的超预期程度要大于欧洲美国经济增长动能强劲, 三季度 GDP 环比折年率 3%, 大幅好于预期 2.6%, 略低于前值 3.1% 从分项的环比增速来看, 占美国 GDP 70% 左右的个人消费支出环比增加 2.4%, 预期 2.1%, 前值 3.3%; 企业库存投资大幅增加, 固定投资环比增速 6%, 前值 3.9%; 此外, 贸易逆差进一步收窄, 净出口环比增速从 2% 提升到 3.1% 三季度美国南部多地遭受飓风灾害影响, 拉低了个人消费支出, 但亮眼的经济数据显示美国经济增长动能依然强劲, 而企业大幅增加固定资产投资也反映出对未来良好的经济预期受到全球贸易回暖以及消费者信心的持续增强, 欧元区复苏变得扎实欧元区三季度 GDP 环比 0.6%, 预期 0.5%, 前值 0.7% 数据显示出三季度欧元区经济增长平稳, 但与美国超预期的 GDP 数据相比, 较为平淡从 ZEW 发布的美国及欧元区经济增长预期指数来看, 欧元区高位回落, 而美国经济增长预期有所反弹敬请参阅最后一页之特别声明 6

7 图 13: 美欧制造业 PMI 图 14: 美欧消费者信心从制造业的领先指标 PMI 来看, 美国 10 月 ISM 制造业指数 58.70, 从上月创下的十三年来新高回落从分项数据来看, 较有指示作用的新订单指数新出口订单与就业指数依然处于高位景气区间当前美国国内需求不弱, 再加上美国总统特朗普 11 月访华期间与中国签订了高达 2500 亿美元的经贸大单以减轻两国间的贸易不平衡, 我们预计美国制造业未来一段时间将继续处于景气区间欧元区 10 月制造业表现依旧强劲, 制造业 PMI 指数录得 58.60, 创造了近六年半以来新高值得注意的是, 欧元区不再德国一枝独秀, 法国和意大利的扩张速度加快我们预计近期欧元贬值以及欧元区消费者信心创 2001 年 4 月以来新高等种种利好, 将继续推动欧元区制造业的扩张从消费的领先指标消费者信心来看, 欧元区消费者信心持续增强, 而美国消费者信心高位回落美国 11 月密歇根大学消费者信心指数初值 97.8, 低于预期的 100.9, 也低于前值所创下的十三年来新高消费者信心的回落主要由于对美国经济前景不确定性的担忧, 而薪资增长在 9 月昙花一现后继续放缓也对消费者信心产生了负面影响而随着欧元区经济的复苏以及失业率的下降, 欧元区消费者信心今年以来逐步走强图 15: 美欧失业率图 16: 美德利差与美国期限利差敬请参阅最后一页之特别声明 7

8 就业方面形势依然良好, 失业率逐月下降美国 10 月失业率 4.1%, 较上月的 4.2% 小幅下降 0.1 个百分点, 处于 16 年来低位欧元区 9 月失业率 8.9%, 较上月下降 0.1 个百分点, 为 2009 年以来最低从国债利差来考察各国经济相对状况, 随着 10 月美元指数上涨, 美德利差扩大 10bp 至 197bp 美德利差走阔可理解为美联储与欧央行货币政策分歧所致, 即美联储鹰派而欧央行鸽派, 也可反应出市场对这一阶段美国经济基本面好于欧元区的定价然而, 美国的长短期现利差意外下降 13bp 至 73bp, 收益率曲线呈现熊市平坦化特征背后的逻辑是一方面, 美联储 12 月大概率加息抬升了短端收益率 ; 另一方面, 市场又对美国未来经济情况不那么确定美国经济政策方面,10 月税改取得了一定的进展众议院与参议院均发布了各自的税改议案为了减轻财政赤字压力, 参众两院的议都倾向于取消或者缩减联邦税的抵扣而参议院版本提出希望将企业税的下调延期至 2019 年虽然税改最终版本或许缩水, 但如果能够顺利通过, 将是特朗普上任以来的首次重大立法胜利, 也将是 2018 年国会中期选举共和党保住多数党地位的重要前提不过从目前的情况来看, 参议院已经有三位共和党人表示不支持该议案我们预计现阶段将是国会两党以及共和党内部针对税改进行博弈的关键时点, 税改内容的不确定性, 其能否顺利通过以及能否年内就通过都将对市场产生影响, 若进度坏于预期, 将利好黄金美元指数方面, 我们预计继续上涨的动能或不足从美国和欧洲经济强弱关系来看, 美国最新发布的经济数据在 10 月创出历史新高后纷纷回落, 而欧洲经济数据虽然略微平淡, 但复苏步伐稳健, 且近期欧元贬值也对其出口构成利好从美国国内的政策导向来看, 税改预期已经被计入美元指数的价格, 而我们预计当前阶段处于税改的博弈阶段, 或将对美元产生负面影响货币政策传导至利率中枢将影响持有黄金的机会成本从央行动向来看, 美联储 11 月举行了议息会议相比于 9 月的会议声明, 美联储对经济的展望更为乐观, 但重申通胀依然疲软总体来看, 美国的通胀数据仍温和, 虽然没有达到美联储 2% 的通胀目标, 但鉴于美国近期经济增长势头强劲劳动力市场紧俏等情况, 12 月加息是大概率事件当前,FedWatch 显示的美联储 12 月的加息概率高达 90% 以上相比于美联储持续收紧的货币政策, 欧央行似乎并不急于转变态度欧央行 10 月会议声明宣布自 2018 年 1 月起将月度 QE 规模从 600 亿欧元降至 300 亿欧元, 持续九个月, 如有必要将持续更长时间, 基本符合市场预期但从会议声明和欧央行行长德拉吉在新闻发布会上的发言来看, 传递的信号偏向鸽派德拉吉强调欧央行内部对这一决定存在分歧, 主要在于是否设定 QE 结束日期同时他认为这次的决定不是减码 QE(Tapering), 只是降低了月度 QE 规模欧央行货币政策温和, 与美联储反差增大然而, 美联储 12 月加息预期大部分已经计入了黄金价格, 很难再成为金价下行的驱动力图 17: 美元指数与伦敦金图 18: 美国十年期 TIPS 与伦敦金敬请参阅最后一页之特别声明 8

3.2 避险属性由于黄金总量相对稳定, 并具有广泛的认可度, 投资者通过配置黄金来对冲风险, 这些风险包括政治风险金融风险以及通胀风险从地缘政治风险来看, 近期沙特局势复杂沙特在王储萨勒曼在国内成立了反腐最高委员会, 腐败案涉及多为沙特王子和政府要员此外, 沙特指责伊朗向也门胡塞武装提供弹道导弹用于攻击沙特, 构成了公然侵略和针对沙特的战争一方面,

9 3.2 避险属性由于黄金总量相对稳定, 并具有广泛的认可度, 投资者通过配置黄金来对冲风险, 这些风险包括政治风险金融风险以及通胀风险从地缘政治风险来看, 近期沙特局势复杂沙特在王储萨勒曼在国内成立了反腐最高委员会, 腐败案涉及多为沙特王子和政府要员此外, 沙特指责伊朗向也门胡塞武装提供弹道导弹用于攻击沙特, 构成了公然侵略和针对沙特的战争一方面, 中东局势动荡将引发人们的避险情绪从而利好黄金 ; 另一方面, 如果原油价格受到波及而大幅上涨, 恶性通胀也将催生黄金的保值需求美国国内的政治风险主要包括通俄门调查, 税改进展是否顺利以及即将再次到来的债务上限问题如果这些事件向着风险增加的方面演绎, 黄金将作为避险资产获得青睐从金融风险来看, 主要焦点集中在美股估值可能过高值得注意的是, 在税改不确定性以及沙特局势的牵连下,VIX 重返 10 以上从通胀风险风险来看, 目前美国和欧元区的通胀压力仍未显现美国 9 月核心 CPI 同比增速 1.7%, 与前值持平 ; 美联储作为主要通胀参考指标的核心 PCE 物价指数 9 月同比增长 1.3%, 也与上月持平, 进一步远离美联储 2% 的通胀目标欧元区方面,10 月核心 CPI 同比增长 0.9%, 较前值下降 0.2 个百分点, 因而也呼应了欧央行在货币政策上的谨慎态度原油价格和薪资增速是影响通胀的两大核心因素, 我们认为未来通胀中枢可能上移原油方面, 一方面, 美国商业原油库存 3 月以来持续下降 ; 另一方面,OPEC 限产执行率持续提高, 而中东地区局势不确定性增加, 包括沙特反腐伊拉克库尔德地区伊朗局势都将扰动原油的供应和价格因此, 原油价格中期偏多看待薪资增长方面, 在 9 月的非农报告中, 我们短暂的看到了薪资增长的加速, 虽然 10 月非农报告显示薪资环比零增长, 但随着劳动力市场的持续紧张, 最终将传导到薪资进而传导至通胀图 19: 标普 500 指数与 VIX 图 20:EIA 原油库存敬请参阅最后一页之特别声明 9

图 21: 美国就业和薪资增速图 22: 美欧核心通胀 3.3 商品属性作为一种商品, 黄金的供需关系也会对金价产生影响由于黄金相关数据发布频率低, 目前更新到 2017 年三季度从世界黄金协会提供的数据来看, 三季度全球黄金盈余 196.8 吨, 同比大幅增加 28%, 实物需求继续减弱供给方面, 三季度黄金的总供给 1,146.

10 图 21: 美国就业和薪资增速图 22: 美欧核心通胀 3.3 商品属性作为一种商品, 黄金的供需关系也会对金价产生影响由于黄金相关数据发布频率低, 目前更新到 2017 年三季度从世界黄金协会提供的数据来看, 三季度全球黄金盈余吨, 同比大幅增加 28%, 实物需求继续减弱供给方面, 三季度黄金的总供给 1,146.4 吨, 同比减少 2%, 主要是由于金价波动较小导致的再生金供给收缩需求方面, 房地产投资受限中国买家转而对金条投资热情高涨, 实物投资需求同比增长 17% 然而, 在全球央行逐步或者将要收紧货币政策, 以及投资者偏好股票等风险资产的背景之下,ETF 投资大幅减少 87% 图 23: 黄金供给与需求 1, , , , , 供应 ( 吨 ) 需求 ( 吨 ) 黄金价格 ( 右轴 1,800.0 ) 1, , , , , , , , 年第 1 季度 2010 年第 2 季度 2010 年第 3 季度 2010 年第 4 季度 2011 年第 1 季度 2011 年第 2 季度 2011 年第 3 季度 2011 年第 4 季度 2012 年第 1 季度 2012 年第 2 季度 2012 年第 3 季度 2012 年第 4 季度 2013 年第 1 季度 2013 年第 2 季度 2013 年第 3 季度 2013 年第 4 季度 2014 年第 1 季度 2014 年第 2 季度 2016 年第 3 季度 2017 年第 3 季度资料来源 :Wind WGC 中财期货研究院敬请参阅最后一页之特别声明 10

11 四本月展望从金融属性来看较为利好金价美国与欧元区经济均平稳增长, 虽然美国近阶段超预期程度要大于欧洲, 但从制造业和消费者信心指数高位回落来看, 当前这种超预期倾向于修正此外, 美国的长短期现利差意外下降 13bp, 显示出市场对美国未来经济情况不那么确定美国经济政策方面, 税改预期已经被计入美元指数的价格, 而我们预计当前处于税改的博弈阶段, 其不确定性将利好黄金价格货币政策方面, 美联储 12 月大概率加息, 而欧央行货币政策温和, 与美联储反差增大然而, 美联储 12 月加息预期大部分已经计入了黄金价格, 很难再成为金价下行的驱动力从避险属性来看, 政治风险将继续对金价构成支撑当前沙特局势复杂美国国内也有包括通俄门调查, 税改以及即将再次到来的债务上限问题困扰金融风险方面则主要集中在美股, 税改的力度以及其能否顺利通过增加了美股波动,VIX 已经重返 10 以上通胀风险方面, 目前美国和欧元区的通胀压力并未显现, 但我们预计通胀中枢将会抬升一方面, 中东局势动荡以及 OPEC 限产执行率较高, 原油价格偏多看待 ; 另一方面, 在美国 9 月的非农报告中, 我们短暂的看到了薪资增长加速, 虽然 10 月非农报告显示薪资环比零增长, 但随着劳动力市场的持续紧俏, 最终将传导到薪资进而传导至通胀从商品属性来看, 三季度全球黄金盈余吨, 同比大幅增加 28%, 实物需求继续减弱在全球央行逐步或者将要收紧货币政策, 以及投资者偏好股票等风险资产的背景之下, 预计黄金的需求将继续低迷综合来看, 美国经济数据略有回落, 税改不确定性较大, 并且正好处于美联储 12 月加息前的空窗期此外, 中东地缘政治风险抬头因此, 我们预计本月黄金或有反弹敬请参阅最后一页之特别声明 11

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研究报告周报波动加大等反弹空贵金属 2018 年 8 月 20 日星期一行情回顾 : 上周 (8/13-8/17) 贵金属价格继续收跌其中,COMEX 金跌 0.70%, 收于美元 / 盎司, 最高美元 / 盎司, 最低美元 / 盎司 ;CO

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