万科A调研报告：目标准确，眼光深远

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1 版权所有发送给外送报告地址. 万得 p1 公司研究股份有限公司证券研究报告目标准确, 眼光深远万科 A(000002) 调研报告报告摘要 : 合适的产品类型和准确的客户定位使得公司占尽市场先机公司目前产品结构中,144 平方米以下的户型占 88% 客户结构中, 首次购房者的比例逐年提升, 目前占比为 36% 公司产品定位为面向大众的普通住宅, 这一定位恰好符合我国的主流消费人群, 也符合政策调控中所要支持的人群因此公司历经了数个房地产波动周期后, 不但能够保持较好的发展, 并能够在调控中获取更多的发展和壮大自己的机会质量控制是公司的生命线公司长期以来对于产品质量尤其重视, 未来还将加大规模型战略总包的合作力度, 全面学习日本的施工经验 ; 公司继续推进工业化体系建设,11 年公司工业化项目开工 272 万平方米, 完善了工业化分级体系, 为工业化的进一步发展提供了技术支持 ; 今后公司在绿色住宅方面投入的精力将继续增强,11 年公司通过绿色三星评审项目共万平方米, 同比增长 365%, 其中三星住宅部分 268 万平方米, 占全国的 50.7%, 未来绿色住宅在公司产品中的比重将继续加大 2012 年 2 月 15 日强烈推荐 / 维持万科 A 调研报告郑闵钢执业证书编号 :S 房地产行业分析师 Zhengmg@dxzq.net.cn 联系人 : 张鹏 Zhangpeng@dxzq.net.cn 资产负债表数据 (9.30) 总资产 ( 百万元 ) 283, 股东权益 ( 百万元 ) 59, 每股净值产 ( 元 ) 4.27 市净率 (X) 1.81 负债率 (%) 交易数据 52 周股价区间 ( 元 ) 公司项目布局成熟, 未来将进入深耕阶段公司在长三角珠三角环渤海和中西部重点城市的布局已经结束, 目前公司已经进入的城市为 50 个, 其中一线城市 5 个, 二线城市 18 个, 三线城市 27 个公司一二三线城市项目权益面积占比分别为 19% 41% 和 4 公司未来将主要深耕这些已经进入的城市, 在这些城市里面寻找合适的投资项目同时, 公司未来将加大一线城市的关注程度, 目前一线城市市场正在经历深度调整, 未来可能具备较好的投资机会公司盈利预测及投资评级我们预计公司 2011 年至 2013 年的营业收入分别为亿元亿元和亿元, 每股收益分别为 0.85 元 1.06 元和 1.32 元, 对应的 PE 分别为和 5.8 我们维持强烈推荐的投资评级按 12 年业绩 10 倍 PE, 我们给予万科六个月的目标价为 10 元财务指标预测指标 09A 10A 11E 12E 13E 营业收入 ( 百万元 ) 48,881 50,714 72,912 95, ,553 增长率 (%) 19.25% 3.75% 43.77% 30.72% 26.49% 净利润 ( 百万元 ) 5,330 7,283 9,379 11,686 14,589 增长率 (%) 32.15% 36.65% 28.77% % 每股收益 ( 元 ) 净资产收益率 (%) 14.26% 16.47% 18.86% 20.59% 22.27% PE PB 总市值 ( 万元 ) 8,403, 流通市值 ( 万元 ) 7,437, 总股本 / 流通 A 股 ( 万 1,099,521/ 965,858 股 ) 流通 B 股 /H 股 ( 万股 ) 1,314,95/5, 周日均换手率周股价走势图资料来源 :wind 相关研究报告万科 A 上证综合指数 1 万科 A: 全年业绩逆市稳定增长万科 A: 销售转入低迷, 过冬模式启动万科 A 三季报点评 : 稳键发展, 四季度结算加大万科 A: 销售强劲, 今明二年业绩增长无忧万科 : 调控中优势显现更为突出万科 A: 迎来突破, 地位将进一步提高

2 版权所有发送给外送报告地址. 万得 p2 P2 调研报告目录 1. 公司是中国住宅产业的领跑者公司发展速度突飞猛进合适的产品类型和准确的客户定位使得公司占尽市场先机公司成本控制严格, 质量把关精确公司全国布局已经完成, 未来将深耕已进城市公司财务稳健, 蓄势待发公司盈利预测和投资建议风险提示... 错误! 未定义书签 9 表格目录表 1: 公司盈利预测表... 错误! 未定义书签 8 插图目录图 1: 公司股权结构图... 3 图 2: 公司历年营业收入及增长率... 4 图 3: 公司历年净利率及增长率... 4 图 4:2010 年公司收入来源地区结构... 4 图 5:2010 年公司净利润来源地区结构... 4 图 6:2010 年公司收入来源地区结构... 5 图 7:2010 年公司净利润来源地区结构... 5 图 8: 公司历年销售面积销售金额和销售单价... 6 图 9: 公司销售面积和销售金额占全国比重... 6 图 10: 公司历年毛利率营业利润率和净利率... 6 图 11: 公司历年销售费用和管理费用占营业收入比重... 6 图 12:2010 年末公司各城市项目储备... 7 图 10: 公司的资产负债率和扣除预收款项的真实资产负债率... 8 图 11: 公司的净负债率和货币资金占资产比重... 8

3 版权所有发送给外送报告地址. 万得 p3 调研报告 P3 1. 公司是中国住宅产业的领跑者公司成立于 1984 年 5 月, 是目前中国最大的专业住宅开发企业公司 1988 年进入房地产行业,1993 年将大众住宅开发确定为公司核心业务至 2011 年中期, 业务覆盖到以珠三角长三角环渤海三大城市经济圈为重点的 50 个城市经过多年努力, 公司逐渐确立了在住宅行业的竞争优势 : 万科成为行业第一个中国驰名商标, 旗下四季花城城市花园金色家园等品牌得到各地消费者的接受和喜爱, 公司也是国内第一家聘请第三方机构, 每年进行全方位客户满意度调查的住宅企业公司持续推进住宅产业化东莞市万科建筑技术研究有限公司获得由广东省科学技术厅广东省财政厅广东省国家税务局广东省地方税务局联合颁发的高新技术企业证书, 是行业内第一家被认定的高新技术企业 2011 年实现工业化开工面积达 200 万平方米公司积极参与绿色建筑的研发和推广 2009 年 6 月, 深圳万科城四期项目荣获国家首个颁发的绿色建筑设计评价标识三星级奖 2010 年全年, 公司共落实 75 万平米绿色三星住宅, 占同期全国获批项目总量的 54% 图 1: 公司股权结构图资料来源 : 公司公告,

4 版权所有发送给外送报告地址. 万得 p4 P4 调研报告图 2: 公司历年营业收入及增长率公司发展速度突飞猛进公司近几年发展速度较快, 营业收入从 2006 年的 179 亿元, 增长至 2010 年的 507 亿元,5 年时间增长 183%; 归属于上市公司股东净利润从 2006 年的 23 亿元, 增长至 2010 年的 73 亿元,5 年时间增长 217% 营业收入 ( 百万元 ) 图 3: 公司历年净利率及增长率营业收入增长率归属于母公司所有者净利润 ( 百万元 ) 归属母公司所有者净利润增长率资料来源 : 公司公告, 整理资料来源 : 公司公告, 整理公司是全国性的开发企业, 在我国的三大经济圈内均有布局, 同时公司看好中西部城市的开发前景, 已经提前进入成都武汉等中西部城市布局从收入结构来看, 上海和深圳地区对公司的营业收入贡献最大, 占比分别达 38.35% 和 32.89%, 以北京为中心环渤海区域为公司贡献的营业收入比重在 2 左右, 中西部地区对公司营业收入贡献还相对较小, 但近几年呈现逐年递增的趋势图 4:2010 年公司收入来源地区结构成都区域, 8.22% 图 5:2010 年公司净利润来源地区结构成都区域, 8.45% 北京区域, 20.53% 深圳区域, 32.89% 北京区域, 17.03% 深圳区域, 37.55% 上海区域, 38.35% 上海区域, 36.96% 资料来源 : 公司公告, 整理资料来源 : 公司公告, 整理

5 版权所有发送给外送报告地址. 万得 p5 调研报告 P5 图 6:2010 年公司收入来源地区结构 % 46% 3 合适的产品类型和准确的客户定位使得公司占尽市场先机公司的产品一直定位于普通住宅, 小户型在公司的产品结构里占比较大近几年随着房价上涨, 购房者能够承受的住房面积也越来越小, 公司顺应市场变化更加注重小户型的研究, 使得公司产品在有限的空间里能够最大程度发挥住宅的各种功能从产品结构来看,144 平米以下的户型占比面积逐年增加, 从 2008 年的 83% 增加至 2011 年的 88%, 相对应的, 公司的大户型产品逐年减少正是由于公司注重客户的居住体验, 公司的产品设计理念更受年轻人的欢迎, 首次置业人群在公司的客户结构中占比逐年增加, 从 2008 年的 24%, 增加至 2011 年的 36% 正是由于刚需群体的支撑, 公司的销售业绩得以在恶劣的市场环境中稳步增长 17% 14% 12% 12% 11% 29% 33% 36% 42% 57% 55% 52% 47% 年 1 月图 7:2010 年公司净利润来源地区结构 % 19% 13% 15% % 54% 49% 54% 24% 3 33% 35% 36% 年 1 月 90 平米以下平方米 144 平方米以上首次置业首改再改其他资料来源 : 公司公告, 整理资料来源 : 公司公告, 整理公司的销售面积和金额每年以较快速度增长公司年销售面积从 2006 年的 322 万平方米增长至 2011 年的 1075 万平方米, 增速达到 233%; 销售金额从 2006 年的 212 亿元增长至 2011 年的 1215 亿元, 增速达 472% 在公司销售业绩良好的推动下, 公司的市场份额越来越大 2006 年公司销售面积和销售金额仅占全国数据的 0.59% 和 1.25%, 到 2011 年, 这两项比重已经增加至 1.11% 和 2.5% 实际上如果按照公司已进入城市的份额计算, 则比重更高, 可以达到 4% 以上的水平

6 版权所有发送给外送报告地址. 万得 p6 P6 调研报告图 8: 公司历年销售面积销售金额和销售单价销售面积 ( 万平米 ) 销售金额 ( 亿元 ) 销售单价 ( 元 / 平方米 )( 右轴 ) 资料来源 : 公司公告, 整理图 9: 公司销售面积和销售金额占全国比重 3% 3% 2% 2% 1% 1% 万科销售金额占全国比重资料来源 : 公司公告, 整理 4 公司成本控制严格, 质量控制是公司的生命线万科销售面积占全国比重公司的盈利能力保持稳定并逐年提升从毛利率来看, 公司的除了 2009 年毛利率下滑较大外, 毛利率稳定在 4 左右在毛利率稳定的基础上, 公司费用率逐年下降, 使得公司的营业利润率逐年提升,2010 年提升至 23.45% 图 10: 公司历年毛利率营业利润率和净利率 5 图 11: 公司历年销售费用和管理费用占营业收入比重 6% 4 5% % 3% 2% 1% 毛利率营业利润率净利率销售费用 / 营业收入管理费用 / 营业收入资料来源 : 公司公告, 整理资料来源 : 公司公告, 整理产品质量方面, 公司加大规模型战略总包的合作力度, 全面学习日本的施工经验 ; 同时, 公司继续推进工业化体系建设,2011 年公司工业化项目全年开工 272 万平方米, 同时完善了工业化分级体系, 为工业化的进一步开展提供了技术支持 ; 另外, 公司在绿色住宅方面投入的精力继续增强,2011 年公司通过绿色三星评审项目共万平方米, 同比增长 365%, 其中三星住宅部分 268 万平方米, 占全国的 50.7%, 未来绿色住宅在公司产品中的比重将继续加大

7 版权所有发送给外送报告地址. 万得 p7 深圳武汉吉林天津东莞长沙上海长春成都惠州福州宁波中山西安南京珠海厦门合肥昆山嘉兴南通苏州乌鲁木齐调研报告 P7 5 公司全国布局已经完成, 未来将深耕已进城市公司在长三角珠三角环渤海和中西部重点城市的布局已经结束, 目前公司已经进入的城市为 50 个, 其中一线城市 5 个, 二线城市 18 个, 三线城市 27 个公司一二三线城市项目权益面积占比分别为 19% 41% 和 4 公司未来将主要深耕这些已经进入的城市, 在这些城市里面寻找合适的投资项目同时, 公司未来将加大一线城市的关注程度, 目前一线城市市场正在经历深度调整, 未来可能具备较好的投资机会图 12:2010 年末公司各城市项目储备各城市项目储备面积 ( 平方米 ) 资料来源 : 公司公告, 6 公司财务稳健, 蓄势待发从财务报表上看, 公司的资产负债率逐季度提升, 到 2011 年 3 季末已经接近 8, 但实际上从扣掉预收款项的真实资产负债率来说, 公司的资产负债率并不高, 只有 35% 左右, 这意味着公司有足够的能力支付除了客户以外的其他债权人, 从而可以保证公司的正常运营

8 版权所有发送给外送报告地址. 万得 p8 P8 调研报告图 13: 公司的资产负债率和扣除预收款项的真实资产负债率资产负债率真实资产负债率图 14: 公司的净负债率和货币资金占资产比重净负债率资料来源 : 公司公告, 整理资料来源 : 公司公告, 整理 7 公司盈利预测和投资建议货币资金占资产比重我们预计公司 2011 年至 2013 年的营业收入分别为亿元亿元和亿元, 每股收益分别为 0.85 元 1.06 元和 1.32 元, 对应的 PE 分别为和 5.8 我们维持强烈推荐的投资评级按 12 年业绩 10 倍 PE, 我们给予万科六个月的目标价为 10 元

9 版权所有发送给外送报告地址. 万得 p9 调研报告 P9 资产负债表单位 : 百万元利润表单位 : 百万元 2010A 2011E 2012E 2013E 2010A 2011E 2012E 2013E 流动资产合计营业收入货币资金营业成本应收账款营业税金及附加其他应收款营业费用预付款项管理费用存货财务费用其他流动资产资产减值损失非流动资产合计公允价值变动收益长期股权投资投资净收益固定资产 ####### 营业利润无形资产营业外收入其他非流动资产营业外支出资产总计利润总额流动负债合计所得税短期借款净利润应付账款少数股东损益预收款项归属母公司净利润非流动负债合计 EBITDA 长期借款 EPS( 元 ) 其他非流动负债主要财务比率负债合计 A 2011E 2012E 2013E 少数股东权益成长能力实收资本 ( 或股本 ) 营业收入增长 3.7% 43.77% 30.72% 26.49% 资本公积营业利润增长 385.7% 26.56% 26.23% 24.72% 未分配利润归属于母公司净利润增长 244.7% 28.77% % 归属母公司股东权益合计获利能力负债和所有者权益毛利率 (%) 41% 38% 38% 38% 现金流量表单位 : 百万元净利率 (%) 17% 16% 15% 15% 2010A 2011E 2012E 2013E 总资产净利润 (%) 3% 4% 4% 4% 经营活动现金流 ROE(%) 16% 19% 21% 22% 净利润偿债能力折旧摊销资产负债率 (%) 75% 75% 77% 79% 财务费用流动比率应付帐款的变化速动比率预收帐款的变化营运能力投资活动现金流总资产周转率公允价值变动收益应收账款周转率长期投资应付账款周转率投资收益每股指标 ( 元 ) 筹资活动现金流每股收益 ( 最新摊薄 ) 短期借款每股净现金流 ( 最新摊薄 ) 长期借款每股净资产 ( 最新摊薄 ) 普通股增加估值比率资本公积增加 P/E 财务费用 P/B 现金净增加额 EV/EBITDA 资料来源 :

10 版权所有发送给外送报告地址. 万得 p10 P10 调研报告分析师简介郑闵钢房地产建筑行业高级研究员, 基础产业小组组长, 东南大学土木工程系毕业,2007 年加盟研究所从事房地产建筑行业研究至今联系人简介张鹏金融学硕士, 具有房地产行业从业经验,2010 年起从事房地产建筑行业研究工作至今分析师承诺负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师, 在此申明, 本报告的观点逻辑和论据均为分析师本人研究成果, 引用的相关信息和文字均已注明出处本报告依据公开的信息来源, 力求清晰准确地反映分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与, 未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关

11 版权所有发送给外送报告地址. 万得 p11 调研报告 P11 免责声明本研究报告由股份有限公司研究所撰写, 股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构本研究报告中所引用信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更我们已力求报告内容的客观公正, 但文中的观点结论和建议仅供参考, 报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价, 投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务本报告版权仅为我公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发, 需注明出处为研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改本研究报告仅供股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用, 未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告防止被误导, 本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该报告所产生的相关风险和责任行业评级体系公司投资评级 ( 以沪深 300 指数为基准指数 ): 以报告日后的 6 个月内, 公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义 : 强烈推荐 : 相对强于市场基准指数收益率 15% 以上 ; 推荐 : 相对强于市场基准指数收益率 5%~15% 之间 ; 中性 : 相对于市场基准指数收益率介于 -5%~+5% 之间 ; 回避 : 相对弱于市场基准指数收益率 5% 以上行业投资评级 ( 以沪深 300 指数为基准指数 ): 以报告日后的 6 个月内, 行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义 : 看好 : 相对强于市场基准指数收益率 5% 以上 ; 中性 : 相对于市场基准指数收益率介于 -5%~+5% 之间 ; 看淡 : 相对弱于市场基准指数收益率 5% 以上

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013