摘要 新零售浪潮经历两年左右的发展, 互联网资本涌入实体零售推动行业变革, 从合纵连横攻城略地到逐步模式打磨, 迭代落地 从需求端看新物种新业态层出不穷, 同时对既有零售业态进行赋能改造, 已经取得一定成效 未来新零售变革的下半场, 供给侧的变革将是核心, 从零售角度来说, 上游农业和下游消费者集中

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1 证券研究报告 行业策略报告可选消费 零售 新零售变革下半场, 从需求侧到供给侧 商贸零售行业 2019 年度策略报告 许荣聪 S 宁浮洁 S 王凌霄 ( 研究助理 ) wanglingxiao@cmschina.com.cn 报告日期 :2018 年 11 月 26 日

2 摘要 新零售浪潮经历两年左右的发展, 互联网资本涌入实体零售推动行业变革, 从合纵连横攻城略地到逐步模式打磨, 迭代落地 从需求端看新物种新业态层出不穷, 同时对既有零售业态进行赋能改造, 已经取得一定成效 未来新零售变革的下半场, 供给侧的变革将是核心, 从零售角度来说, 上游农业和下游消费者集中度分散 所以未来的供给侧变革有望走向深入供应链上游改造和中台赋能的道路, 数字化和标准化将是其中核心 以生鲜行业为例, 需求端近年来变革如火如荼, 新物种新业态快速兴起, 但由于总体体量不大, 难以延伸到上游进行变革 而上游小农经济促成上游分散化格局, 供给侧标准化刚刚开始 生鲜供应链痛点给标准化中台带来机会, 有一些国内外优质企业已经在往这个方向努力 投资建议 : 本轮行业复苏在 17Q4 和 18Q1 达到一个高点,18Q2 开始消费数据在内外部各种因素作用下有下行趋势,18Q4 19Q1 压力仍存, 预计 Q2 开始会有一个逐步抬升的过程, 若在强消费刺激政策促进下, 这一过程有望加速 长期来看新零售的变革从需求端逐步延伸到供给端, 数字化 标准化能力强的龙头企业有望依托供应链等优势取得先机 超市推荐家家悦 永辉超市, 建议关注步步高 红旗连锁 中百集团等 百货推荐重庆百货 天虹股份 王府井等

3 一 需求端变革到供应端变革 二 需求侧 : 便利化引领新业态变革浪潮 三 四 五 供给侧 : 小农经济促成上游分散化格局, 标准化刚刚开始 供给侧 : 生鲜供应链痛点给标准化中台带来机会 投资策略及个股推荐

4 一 需求端变革到供应端变革

5 新零售两周年, 从合纵连横到落地迭代 新零售浪潮第二年, 各个参与方开始趋于理性, 持续有效的盈利模式才是长久之道 到 2018 年 Q2 开始, 互联网巨头合纵连横, 抢占山头的过程基本结束, 更注重新模式的落地和迭代 就目前情况来看, 阿里由于发力较早, 无论是自营 ( 盒马为代表 ) 还是合作赋能 ( 淘鲜达为代表 ) 步伐都更快一些 - 5 -

6 巨头都开始往供给侧着眼 最近一两个月, 在消费互联网领域取得杰出成就的商业领袖不约而同的开始向上游供给侧着眼, 虽然称法不同, 但均判断从需求端向上游供给端改造变革是大势所趋, 也是未来的一个大风口, 预计不久互联网巨头会在这一领域有更进一步的动作 对于零售领域而言, 这一趋势同样适用 新零售之后, 新制造是关键, 新制造是经济转型的新动力, 数据是新制造的关键技术 马云 2018 云栖大会 腾讯要在扎根消费互联网的同时, 转身拥抱到产业互联网, 成为各类行业的数字化助手 马化腾 2018 世界互联网大会 过去二十年, 需求侧的数字化逐渐完成了, 但是在供给侧的数字化才刚刚开始 王兴 2018 世界互联网大会 - 6 -

7 需求端集中度较高并逐步提升 超市 需求端相对高集中度是便于推动数字化等变革, 截至 2018 年 10 月, 中国市场十大零售商所占市场份额达到了 36.5% 拥有高行业集中度是该行业能够进行数字化的重要基础 伴随着超市龙头企业的扩张和兼并收购, 近几年超市企业集中度有明显提升, 市场份额最大的高鑫零售集团年销售额突破一千亿元, 前四大超市企业销售额均在 500 亿元以上, 龙头份额逐步提升, 有意愿和动力进行数字化和标准化的改造, 给需求端的改造提供基础, 从过往发展经验来看, 确实龙头企业的标准化规范化带动了整个行业的发展 图 :2018 年度中国十大零售商市场份额 图 : 中国主要零售商企业集中度 ( ) 步步高集团 SPAR 集团 武商联集团 物美集团 百联集团 家乐福 永辉集团 沃尔玛集团 华润万家集团 高鑫零售 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 资料来源 : 凯度咨询 招商证券 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 33.20% 33.70% 30.20% 31.00% 23.70% 24.40% 21.00% 21.70% CR4 CR8-7 -

8 下游集中度逐步提升且仍有空间 百货 消费升级和传统百货的数字化改造从内和外提升了消费者对百货的需求, 而商业物业供给回落, 配置更合理, 使得供需趋于平衡 据汇纳科技统计, 商场客流 2017 年增长 2.35%, 优于 2015 年和 2016 年的 0.68% 和 -0.25% 我国的百货企业由于不直接接触货品, 规模化的供应链优势并不明显, 尚未形成在全国层次规模 销售额等方面占绝对优势的全国性企业, 中国百货行业集中度与发达国家的还是有很大差距的 龙头百货企业如天虹王府井的异地扩张模式打磨愈发成熟, 开店培育期缩短, 抓住行业复苏的窗口期快速拓张, 市场份额提升 预期未来行业的集中度还是会持续增长 图 :2017 年度四个国家的 CR10 数据 120% CR10 100% 80% 60% 40% 20% 0% 中国日本美国英国 - 8 -

9 上游集中度分散 从农业角度分析 我国农业具有小农经营模式的分散性 : 中国目前大多数地方仍然是精耕细作的小农经营模式 具有较大农业经营规模 以商品化经营为主的农业经营户仅占所有农业经营户的 2% 个体小农经营模式由于经营的灵活性不足和低效性已经越来越不能适应市场竞争和环境变化 我国农业未来发展方向 : 目前上游农业集中度非常低, 很难在这样一个模式下进行供给端变革, 城镇化还在进行, 从事农业人数减少, 小农经营模式难以持续, 未来我国的种植商和养殖商也将朝着公司化运营方向发展 生鲜生产过程具有季节性和地域性 我国蔬菜生产基地逐步向优势区域集中, 同时温室等设施大力发展克服环境制约, 需求端撬动上游集约化, 从而有效缓解上游供给端导致的矛盾 农产品市场主体 ( 小 / 散 / 弱 / 低 ) 的集约化进程开始加速, 形成公司化的基地养殖和种植, 逐步解决分散化 采购标准化问题, 是未来变革的一大机会 图 :2016 年我国总体农业经营户数及人数 35, ,000 农业经营户 ( 万户 ) 25, ,000 农业生产经营人员数量 ( 万人 ) 15, , , 全国东部地区中部地区西部地区东北地区 证券 图 :2016 年我国规模农业经营户数及人数 1,400 1,200 1, 全国 规模农业经营户 ( 万户 ) 规模农业经营户农业生产经营人员数量 ( 万人 ) 东部地区中部地区西部地区东北地区 资料来源 : 第三次全国农业普查, 招商证券 - 9 -

10 从需求侧到供给侧的数字化变革 供给侧指零售的上游的生产商 制造商 经销商等, 需求侧代表消费者 数字化变革是通过利用现代技术和通信手段, 改变企业为客户创造价值的方式 过去的商业模式, 是企业生产什么消费者就得买什么, 但未来有可能会变为消费者需求什么企业生产什么, 这对于企业的业务模式和流程, 将带来颠覆式的改变 数字化对于零售两端的作用 : 需求侧数字化 : 零售企业可以通过数字化消费者的所有特征, 清晰地辨识应该为哪类消费者提供什么样的特定商品和服务 供给侧数字化 : 全供应链数字化, 由于有背后的强大数据计算的支持, 货品的流通路径将逐渐由复杂向简单转变, 而以库存 仓储为主的供应链前端将会更加柔性和灵活, 数据化管理为实现库存最优化乃至 零库存 提供精细的决策支持 资料来源 : 招商证券

11 需求侧和供给侧共同数字化 数字化分需求侧的数字化和供给侧的数字化, 完整的数字经济需要需求侧和供给侧的数字化相结合 数字化的必然性 : 数字化能力将成为零售企业的商品力和服务能力之外的第三大核心能力 数字化是零售企业经营上的必要转变, 今天的企业如果缺乏数字化能力, 它将无法成为一个颠覆行业的企业 需求侧数字化 : 应对消费者的个性化消费需求和态度是制胜关键, 只有致力于迎合消费者日益多样的数字化需求才能获得长足发展 数字化生态的建立让线上消费迅速崛起, 电商 APP 的渗透率中我们可看出需求侧的数字化已经实现了盈利的现实意义 图 :2017 年 12 月综合电商 APP 渗透率 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 渗透率同比 ( 右轴 ) 53.4% % 20.7% 19.0% 15.7% 8.0% 7.7% 33.8% 22.4% -9.2% 3.9% -16.4% 手机淘宝京东拼多多唯品会天猫苏宁易购 1600% 1400% 1200% 1000% 800% 600% 400% 200% 0% -200% 资料来源 : 极光大数据 2017 年移动互联网行业盘点 APP 榜单

12 供给侧数字化 未来数字化改革的重点 供给侧数字化比需求侧更复杂 : 供给侧的经营涉及到的内容更繁杂 ; 供给侧不是单一层次的, 分产业链和价值链, 供给侧的数字化需要将各个链条 各个环节逐步数字化之后才能实现 供给侧改革未来的趋势 : 深入供应链上游改造 : 传统零售业商品研发滞后, 竞争趋于同质化 中国零售企业自有品牌占比不足 10%, 与欧美有着显著差距, 难以借助商品提升毛利, 形成竞争优势 以新零售推动供给侧改革, 为传统零供关系变革注入动力 中台赋能 : 中台的核心能力是数据模型, 其为面向业务支撑的底座能力 而中台赋能是将所有团队中台合成一个中台, 做内部资源的协调和调用, 可以给前段最好的资源支持 举例 : 易果在 2017 年初提出这个概念大概花了一年的时间, 在今年 8 月份做集团内部的战略解码, 明确定义了中台的业务模块 目标, 把中台定义成对外赋能的平台 现在的中台业务框架, 上面是流量端的渠道, 下面是整个履约网络, 包括用户, 在中间是最核心的供应链 计划管理 商品运营这些模块, 中台在中间的做调动和协同 资料来源 : 招商证券

13 供给侧数字化需借助科技企业的力量 商家想要达到数字化的最终目的, 需要借助科技企业的技术, 并与其融合发展 原因 : 各行业都有其特有价值, 传统企业的数字化能力弱, 科技平台没有传统企业的根基 以餐饮行业为例, 餐饮行业有 800 万家餐厅, 均分散且数字化能力弱, 但是餐饮行业特有的价值在于其食物而非 IT 能力, 故其可借助科技平台的力量达到数字化的目的 结论 : 科技平台的作用在于创新引领, 并助力传统商家, 帮助其数字化, 科技企业会和传统企业融合发展, 而不是试图用科技企业颠覆线下传统企业 举例 : 闪电购帮助美宜佳搭建全渠道业务中台 管理主流外卖平台之后,2016 年, 美宜佳销售额破 100 亿,2017 年 6 月, 门店总数超过 家 并实现优秀店铺上线首月即达到日均订单 30 单 闪电购通过帮助世纪联华实现全渠道流量管理 提供 CRM 实现全渠道会员沉淀并提供捡货系统后, 联合利华于 2016 年实现含税销售 亿元并且上线首月 1000 万交易额 近 18 万订单 资料来源 : 闪电购官网

14 二 需求侧 : 便利化引领新业态变革浪潮 农贸市场为主, 超市逐步提升, 新业态不断涌现 ; 生鲜超市出现可持续性规模化复制 ;

15 农贸市场为主, 超市逐步提升, 新业态不断涌现 农贸市场 生鲜行业 超市 电商 综合生鲜超市生鲜社区店传统生鲜电商 O2O 生鲜电商

16 农贸市场目前仍是生鲜流通主要渠道 目前农贸市场 ( 俗称菜市场 ) 仍然是生鲜产品流通主渠道, 在 2016 年中国农产品交易活动中占比达到 73% 在我国 农改超 政策推进及超市和生鲜电商的渠道渗透率提升的背景下, 未来农贸市场的占比大概率会下降 但是在很长一段时间内, 农贸市场作为居民的 菜篮子, 具有鲜活度高, 价格亲民 方便便利等特点, 依然会是生鲜流动的主渠道 与此同时, 农贸市场自身也在朝着标准化 现代化 智能化的方向发展 图 : 国内市场销售渠道主要集中于农贸市场 图 : 农贸市场格局分析 生鲜电商 占比下降 批发市场 议价能力低 进货 劳动强度大 竞 农贸市场 争 超市 现代化标准化智能化 资料来源 : 招商证券 资料来源 :Euromonitor 招商证券

17 农改超 政策助力民生超市发展 政府为什么推进 农改超 1. 购物环境脏 乱 差 ;2. 食品安全难以控制 ;3. 土地价值 表 : 农改超 相关政策 政策发布时间 政策内容 2004/1/1 鼓励有条件的地方将城市农贸市场改建成超市, 支持农业龙头企业到城市开办农产品超市 2006/12/1 继续在有条件的地方积极推行 农改超, 提升市场档次 大力发展社区便利店 2008/2/1 2010/8/1 2012/1/1 2014/5/1 全面推广 农超对接 营销模式, 积极开展合作社与农资生产企业 高校食堂 龙头企业对接试点 全面推广 农超对接 营销模式, 积极开展合作社与农资生产企业 高校食堂 龙头企业对接试点 积极推进 农超对接 农校对接 农社对接 等流通方式, 推动实施对合作社在城市社区建立直销店 抓好农超对接 流通追溯体系建设 继续推动大型连锁企业与农民合作社对接, 做好 农超对接进万村 培训 资料来源 : 各地商务委 财政局 招商证券

18 消费升级推进超市发展 2017 年中国生鲜市场交易规模达 亿元, 生鲜电商市场交易规模为 1418 亿元, 线上市场渗透率继续提升, 达到 7.9% 预计, 未来生鲜市场稳步扩大, 且生鲜电商市场规模将快速上升, 线上市场的渗透率持续提高 随着市场渗透率的提高, 以超市为中心的现代生鲜农产品物流供应链模式正逐步取代传统模式, 生鲜农产品也比较优质和安全. 发展前景 发展压力 对传统农贸市场的有限替代 相对综合性超市更加专业化 对网购具有更大的抗击力 我国超市渠道销售仍有上升空间 生鲜品类毛利低 损耗大, 行业内公司难以盈利 对采购和供应链资源要求较高 图 : 年生鲜电商市场交易规模 % 市场交易额 ( 十亿元 ) 增速 (%) % 87.00% 68.60% 55.20% 52.20% 49.20% 45.70% E 2019E 2020E 250% 200% 150% 100% 50% 0% 资料来源 :Euromonitor 招商证券 公司公告 资料来源 : 易观 招商证券

19 新业态生鲜超市 永辉超市 生鲜超市是以生鲜商品为主的大型超市 2012 年前后, 传统超市的强势品类标品受到电商冲击, 家乐福 高鑫零售在中国的同店表现均较差, 但主打生鲜品类的永辉同店却明显增长 生鲜品类也逐步成为超市布局的焦点, 大部分超市都开始重视生鲜的管理 生鲜的强引流性提升了永辉的聚客能力 在生鲜品类支持下, 永辉超市的坪效位于主要超市前列, 聚客能力也明显强于大润发 沃尔玛 家乐福 截至 17 年 6 月, 永辉共拥有 12 处物流中心, 包括 3 处全国物流中心和 9 处区域物流中心 47.6% 图 : 永辉是生鲜占比最高的线下超市 39.9% 32.7% 30.0% 25.0% 23.7% 20.0% 18.0% 图 : 永辉超市客单价略低, 但聚客能力突出 单平米年客流量 ( 人次 / m2 ) 客单价 ( 元 ) 永辉家家悦大润发物美三江购物新华都沃尔玛家乐福 资料来源 : 公司年报 公开资料 招商证券 大润发沃尔玛永辉超市家乐福

20 新业态生鲜社区店 永辉生活 社区店是基于社区构建周边一定范围的圈子, 提供便捷购物服务 与普通便利店相比, 增加了肉类, 海鲜, 果蔬, 熟食即食品等,SKU 数约为 3800 左右 门店面积大约在 平左右,2018 年面积有继续小型化的趋势, 定位生鲜加强型的社区超市, 生鲜品类大多进行预包装 门店大面积推广自助收银系统, 有效减少员工 ( 据观察日常员工数 2-3 人 ), 不过也依托一二线城市消费者素质基础 主要分布于一二线城市, 社区店便利店消费习惯相对成熟, 但是竞争也非常激烈, 租金水平高, 且初期需要通过低毛利的形式来引流

21 新业态纯生鲜电商 每日优鲜 纯生鲜电商是只在线上提供服务, 在靠近消费者的地方设立前置仓, 不承载线下功能, 覆盖周边一定范围 每日优鲜采用 B2C 模式, 从供应商处采购商品 面向消费者销售 ; 设置前置仓提升配送时效 11 大品类 : 水果 蔬菜 肉蛋 水产 乳品 零食 速食 轻食 粮油 饮品 日用品 ;1000~1500 个 SKU 每日优鲜极重视对爆款商品的打造, 以此引爆 APP 销售 ; 每日优鲜的补贴力度较大, 并以 激励老客拉新客 提升老客黏性 为主要策略进行补贴 供应商 / 买手 城市分选中心 社区前置仓 配送团队 消费者 资料来源 : 招商零售报告

22 新业态 O2O 生鲜电商 盒马 O2O 生鲜电商是通过 个性化定制 + 线上购买 + 线下体验 的模式, 实现订单化以销定产, 加快生鲜产品的流转速度, 减少仓储费用, 降低售价 盒马以数据化和强体验作为阿里 新零售的探路者 快速发展, 迭代门店模式, 并进行新业务的探索 盒马门店模型迭代基本成熟,2018 年以来扩张速度明显 截止至 2018 年 8 月门店数量达 64 家, 覆盖 14 个城市, 全国布局, 集中在一二线城市, 目前以上海和北京密度较为集中 图 : 盒马商业逻辑闭环 增强用户在店体验 年轻群体对用户体验更为注重 强用户体验 更好引流 提升效率收集数据 年轻化客群 线上 线上购物接受度高 生活节奏快有线上需求 信用背书引流 购买力强价格敏感度相对低 中高端定位 高客单价覆盖配送成本少 SKU 降低拣选难度 资料来源 : 招商零售报告 餐饮业务 带动生鲜销售帮助处理临期商品 吸引客户增加逗留时间 门店 生鲜占比高 高频高复购吸引客户 前置仓功能节省成本 物流配送 时效性较生鲜电商有优势提升线上生鲜购买吸引力

23 超市供应链体系 目前我国生鲜食材流通的渠道仍然主要是批发市场模式 蔬菜 水果 生禽 水产品等农产品采收后, 从分散的农户收购, 经过多级批发市场到达销地零售农贸市场, 最后到达消费者手中 在该模式下, 冷链物流涉及的环节众多, 产品到达最终消费者的时间比较长 超市有生鲜封闭性供应链体系, 效率高 管理能力标准化程度高 衡量超市生鲜采购能力强的指标主要有 :1 选品能力;2 品类丰富度;3 物流中心效率;4 损耗率 ;5 生鲜占比;6 生鲜毛利率 在大超领域, 永辉超市生鲜供应链能力高于中百集团 ; 在社区型超市领域, 家家悦高于钱大妈及生鲜传奇, 而与分散化的区域性超市相比, 此类超市形成了生鲜供应链闭环, 能力高于其他超市供应链能力, 从后端选品 品类丰富度到中端的物流等, 然后到前端门店的管控能力, 优质的规模化超市形成生鲜供应链的强护城河, 而具备异地扩张能力的超市凤毛麟角 相较于生鲜超市形成封闭性供应链体系, 积累多年, 能开始可持续性规模化复制和上游变革, 新业态如生鲜电商农产品标准化难 ; 冷链物流难建 图 : 现代化超市开启 农改超 的路径, 强调商品流把控, 实现全流程控货 合同生产农户 供应商直属农场 供应商 超市物流配送中心 连锁超市门店

24 三 供给侧 : 小农经济促成分散化格局, 标准化刚刚开始 目前中国农业的痛点和分散化格局 ; 倒逼供应链改革, 品类视角看生鲜 ; 上游标准化刚刚开始, 未来农业品牌大有机会

25 农业痛点一 : 机械化程度低 农业作为供应链最源头的供给端, 农业的机械化程度直接决定了供应链的流通效率 经过多年发展, 目前我国农作物耕种收综合机械化率在 60% 以上, 农业机械化程度已经得到了显著提高, 但是和发达国家相比仍然有较大差距 同时, 虽然我们机械保有量总体较高, 但结构不均衡 以拖拉机为例, 我国在数量上已经超过美国, 但我国是以小型拖拉机为主, 占比 72.1%, 耕作效率不高 而美国以中大型为主, 中大型占比 68.4% 机械化程度低从而导致人均产出效率不够, 拖累整个供应链效率的提升 图 : 我国农作物耕种收综合机械化水平变化 综合机械化率 增长率 70% 10% 60% 9.3% 9% 8.1% 8% 50% 7.3% 7% 40% 5.8% 6.0% 5.9% 6% 5.4% 5.1% 5% 30% 4.1% 4% 3.4% 3.5% 20% 3% 10% 2% 1.6% 1% 0% 0% 资料来源 : 农机化研究, 招商证券 表 :2016 年中国 美国拖拉机保有量对比 ( 万台 ) 类型 中国 占比 14.74kW 以下 % 14.7 ~58.8kW % 58.8kW 以上 % 总计 % 类型 美国 占比 29.4kW 以下 % 29.4 ~73.5kW % 73.5kW 以上 % 总计 % 资料来源 : 农机化研究, 招商证券

26 农业痛点二 : 小农经营模式难以持续 中国目前大多数地方仍然是精耕细作的小农经营模式 具有较大农业经营规模, 以商品化经营为主的农业经营户仅有 398 万户, 占所有农业经营户的 2% 个体小农经营模式由于经营的灵活性不足和低效性已经越来越不能适应市场竞争和环境变化 对比来看, 目前美国农业产值的 10% 由 400 个大农场贡献,40% 由中等规模的 3.5 万个农场贡献, 其余由 200 万个小农场贡献 美国农业集中度明显高于我国 因此, 国内生鲜的模式多为 C2B2C, 而国外多为 B2B2C 目前城镇化还在进行, 从事农业人数减少, 小农经营模式难以持续, 未来我国的种植商和养殖商也将朝着公司化运营方向发展 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 图 :2016 年我国总体农业经营户数及人数 农业经营户 ( 万户 ) 农业生产经营人员数量 ( 万人 ) 全国 东部地区 中部地区 西部地区 东北地区 资料来源 : 第三次全国农业普查, 招商证券

27 农业痛点三 : 从业人员整体素质有待提升 截止 2016 年, 我国农业人员基数虽有 3.1 亿之多, 但是整体素质较低, 人均产值和发达国家的差距巨大 其中 80.9% 在 36 岁以上, 绝大部分未经过良好教育, 初中及以下学历的人占到了 91.8% 而素质良好的从业人员是行业发展的根基 有关部门需要大力提升农业从业人员整体素质, 推动农业健康快速发展 可以通过培训 示范 现场观摩等方式, 提高生产优质化 安全化 营养化农产品意识和技术 图 : 农业生产经营人员受教育程度构成 未上过学小学初中高中或中专大专及以上 图 : 中国农业从业人员人均产值水平较发达国家低 全国东部地区中部地区西部地区东北地区 资料来源 : 第三次全国农业普查, 招商证券 资料来源 : 美国农业部, 招商证券

28 农业痛点四 : 生产过程具有季节性和地域性 生鲜生产具有季节性和地域性 由于气候和地域差异, 国内不同地区生产的蔬菜和水果都是在固定季节收获, 这决定了生鲜从收获到消费具备较短的时间周期 生鲜的鲜活易腐 不耐贮运 生产季节性强 消费弹性系数小等特点决定了如果当地产量无法满足需求, 就必须从外地进货 而如果相关基础设施建设不到位, 必然导致产品流动半径小, 容易出现滞销 涨价等供需矛盾 我国在水果品类上, 形成南北水果对调格局 上半年以南方果为主 ( 热带水果 ), 主产地 : 广东本地 福建省 海南 广西 湖南 ; 下半年以北方果为主, 主产地 : 山东 陕西 山西 河北 橘子 橙子等水果主要产于长江流域以南地区, 苹果 梨等水果产于长江流域以北地区 表 : 全国部分水果产期和主要产地 类别品名 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 梨类 苹果类 鸭梨 / 雪梨砀山梨贡梨香梨水晶红富士国产青苹果红富士苹果 河北赵县 晋州安徽砀山陕西 山西新疆库尔勒阿瓦提乡 阿克苏山东烟台蛇窝泊 陕西 甘肃陕西礼泉 河南灵宝 山西 安徽 四川阿坝陕西 甘肃 河南灵宝 黑美人西瓜海南灵水 万灵 文昌 三亚翁田 八所 九所 瓜类 无仔西瓜海南灵水 万灵 文昌 三亚河南开封 山东昌乐县 广西太平 藤县 芜圩 金陵 有仔西瓜 湖北宜城流水 陕西 江西安远 湖南 哈密瓜海南陕西 山东新疆托克逊 鄯善 五家渠

29 品类视角看生鲜 猪肉 猪肉 规模化正在形成 渠道加价率高 国内养殖的标准化以及规模化程度高于种 植 以国内消费最大量的猪肉产品为例 猪肉规模化养殖比例达到10%以上 但整 体相较于发达国家水平仍有差距 目前牧原以及温氏正在形成南北方不同的猪肉养 殖基地 在猪肉养殖产业链当中 零售的收入和利润率整体较高 但我们认为核心 是采购规模化以及技术设施导致的成本高 渠道端仍具备较强的改善空间 图 猪肉产业链收入 利润分布和利润率对比 图 温氏区域密集型 形成 人治 分权 图 牧原集团中心向外扩散 形成北方集聚产业 资料来源 招商证券农业组

30 品类视角看生鲜 水果 水果 : 进口 + 国内采购, 标准化程度高 进口水果一般是货柜为单位采购, 而在单位货柜以上, 采购成本低, 在单位货柜采购以下采购成本较高 而水果标准化程度相对较高, 受气候以及季节影响, 全国化水果形成规模化的集聚基地, 不同的地区采购不同的水果 而在区域化种植上形成分散化的特性, 没有专业的销售渠道, 利润率低 采购端加价率高, 运输成本及采购成本高, 产品到需求终端整体加价率高 图 : 全国形成分散化的种植和养殖基地 图 : 中国水果产业种植结构图 苹果, 15.10% 其他, 53.30% 柑橘, 16.40% 梨, 7.30% 葡萄, 5.20% 香蕉, 2.70% 图 : 国内水果采购产业链的加价率及损耗率图谱 资料来源 : 产业资料整理, 招商证券

31 品类视角看生鲜 蔬菜 蔬菜 : 本地采购居多 ; 损耗率高, 难以运输, 目前上游正在形成全国化的种植基地 产品种类 SKU 较多 ; 供应链企业从产地直采, 但绝大部分是批发商采购, 而实现产地直采的超市企业较少 ( 永辉和家家悦在蔬菜直采做的比较领先 ) 而传统的蔬菜采购模式加价率较高, 流通渠道的损耗率达到 37%, 损耗率较高 图 : 蔬菜采购产业链的加价率及损耗率图谱 资料来源 : 产业调研, 招商证券

32 品类视角看生鲜 水产 水产品 :1 上游供应极不稳定, 养殖风险高, 规模化低难以形成稳定有效的供应, 水产品的生产商经常变换, 票证很难齐全, 导致水产品难以追溯到养殖源头, 下游的正规厂商也难以抵扣税 ;2 产品安全事故频发, 上游主要由 散户为主, 从业者素质低, 用药随意, 既没有动力也没有能力按照食安标准改善养殖环境, 积极应用新技术 ;3 产品非标 /SKU 丰富, 上游养殖需要解决标准化问题, 降低采购成本以及流通成本 图 : 工厂化养殖全程涉及的技术繁多 图 : 水产品产品品类丰富 图 : 水产品产业链的加价率及损耗率图谱 资料来源 : 产业调研, 招商证券农业

33 传统的农业经营者往往忽略了品牌形象的树立 好的品牌形象就是巨大的无形资产 然而农产品市场上还难找到在消费者心目中有一定地位的本地农产品品牌 品牌化是农产品的一大机遇 对于生产端来讲, 品牌代表高溢价 ; 对于流通端来讲, 品牌代表稳定的采购货源 ; 对于消费端来讲, 品牌代表优质 安全 健康, 以及美好的生活享受 打造知名的农产品品牌, 实现某一品类 某一品种 某一市场的成功占位, 能够造福全产业链 标准化刚刚开始, 未来农业品牌大有机会 褚橙 的出现意味着农产品也可以品牌化, 也能爆发出巨大的商业价值 消费升级的背景下, 消费者愿意为安全 优质 有特色的产品和品牌买单 这要求农民更好地经营产品, 打造特有的农产品品牌 表 :2018 中国果品商业品牌价值评估结果前 10 名 排序省份品牌名称 品牌价值 ( 亿元 ) 1 广东鑫荣懋 图 : 新西兰著名猕猴桃品牌佳沛 (Zespri) 的成功路径 1988 年以前 小农小户分散种植 各自销售, 全 2700 多个奇异果品牌 奇异果品质参差不齐 在国际市场推广费用巨大 2 上海 佳农 福建 SUNLOVIT 新乐仕 广东 欢乐果园 JOY TREE 山东 DEFENG 德丰 辽宁 兴业 陕西 华圣 广东 宏辉果蔬 江西 丹柚 Danyou 河南 ERXIANPO 二仙坡 年 1997 年 现在 在政府协助下,2000 多名农户组建了 新西兰奇异果营销局 利润分成, 先付给农户 30% 的成本费, 剩余 70% 按销售状况决定兑现比例 新西兰奇异果营销局 变成了新西兰奇异果国际行销公司, 把一个农产品当做一件商品, 推出 ZESPRI 作为唯一品牌 每年拥有近 7000 万箱 ZESPRI 奇异果 ; 99% 供出口, 营销至全球近 70 个国家和地区 ; 占全球奇异果市场总生产及营销量的 33% 资料来源 : 招商证券

34 标准化刚刚开始, 未来农业品牌大有机会 标准化生产是农业品牌建设的必由之路, 它意味着运用现代科技, 在生产的各个环节实施统一的控制标准, 保证产品规格和品质的稳定性, 进而形成品牌竞争力 水产养殖户也正逐渐采用集约化 生态化的养殖技术, 在提升水产品整体品质的同时, 也在为产品标准化做努力 例如天猫生鲜和星农联合在京发布 红印蟹 品牌, 目标是成为国内大中城市白领精英消费者心目中的一流高端螃蟹品牌 基于 中国好蟹标准 养殖出的红印蟹, 蟹膏黄肥美 蟹肉饱满鲜甜 营养丰富 禽畜养殖企业温氏集团采用 公司 + 家庭农场 模式, 将合作家庭农场的信息化都纳入温氏集团的信息化体系中, 实行产业链全程管理和产品质量控制 图 : 天猫 红印蟹 图 : 温氏 公司 + 家庭农场 生产模式 资料来源 : 温氏集团

35 四 供给侧 : 生鲜供应链体 系和 B2B 的机会 生鲜的特性和痛点 冷链 : 中游建设的瓶颈和机会 生鲜的 B2B 市场及其代表性商家举例

36 生鲜的特性和痛点 流通环节多, 损耗率大 国内生鲜整体损耗率水平较高, 中国农产品冷藏加工与其他国家相比, 产品保鲜化运输比率较低, 整体水平提升空间大 图 : 生鲜供应链由采购端到销售端整体加价率情况 生鲜供应链信息不对称 : 生产端 : 产品质量缺乏标准 产品安全难以有效控制 ; 渠道端 : 菜场销售占 78%, 依旧是主导地位 ; 加价率高 ; 农贸市场个体商贩 : 没有议价能力 劳动强度大 ( 基本每天 20 小时工作 ); 对产品的信息处于信息不对称的状态 ; 普通消费者希望获得新鲜 安全的食材, 苦于成本 物流等难点, 难以获得产品流通半径小 滞销是常态 生鲜生产具有季节性和周期性 ; 生鲜上游较为分散 ; 生产端的周期性 季节性和分散性决定了生鲜运输具备 时效性 易腐性和鲜活性 资料来源 : 产业信息网美国农业部 Euromonitor 招商证券

37 生鲜的特性和痛点 基础设施落后, 需求供给不平衡 基础设施不足 需求与供给呈现区域不对称 传统供应链 VS 现代供应链体系 传统供应链 两头分散 效率低 : 以农贸市场为中心的传统模式中间渠道多 效率低 分散的农户和有组织的市场在信息流 物流以及资金流的方面的衔接难度较大 超市供应链 自采自销, 成本优 效率高 : 超市代表现代生鲜农产品物流供应链模式 图 : 中国农业从业人员人均产值水平较发达国家低 中国 美国 日本 英国 德国 韩国 法国 1.32 图 : 国内的生鲜损耗率高于发达国家平均水平 数据来源 : 美国农业部招商证券 16.0% 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 15% 8% 10% 5% 生鲜采购 运输 管理标准化要求高生产端产品质量缺乏标准 产品安全难以有效控制 传统供应链效率水平低, 渠道加价率在 45% 生产端到零售终端加价率高 传统的生鲜采购模式从原产地到终端消费者产业链一般经过四个加价阶段, 整体加价率在 45% 2.0% 0.0% 果蔬肉类水产品发达国家平均水平

38 冷链 : 中游建设的瓶颈 目前我国生鲜食材流通的渠道仍然主要是批发市场模式 在该模式下, 冷链物流涉及的环节众多, 产品到达最终消费者的时间比较长 这种情况下如果冷链物流配套不足, 则会造成巨大损耗 只有冷链得到了保障, 才能更大程度减小过程损耗 防止污染 保证产品的品质和安全性 流通率运输率不足, 产品损耗大 我国生鲜食品在运输中冷链物流的使用率不高, 造成食品在流通环节中损耗率太高 在水果蔬菜上的冷链运输率只有 35%, 导致果蔬在流通中的损耗率远远高于肉类和水产品, 高达 15% 断链 是目前冷链运输的一大痛点, 如何在保证产品品质和成本之间寻找平衡点也是一大难点 图 : 冷链物流的主要需求来源 此领域有专业独特的冷链服务商 零售商有议价能力影响供应链 相对欠发达和不完善 特殊 试剂 医药 加工食品 和饮料初级生鲜农 产品 资料来源 : 中国冷链物流网, 招商证券 冷链需求缺口 小 大 在流通渠道上, 美国农业合作社通过配送中心实现产销一体化, 产地直销降低物流成本 日本农业协会统一收购化零为整, 中央批发市场连接产销两端 中国仍是以多层次的产销批发市场为主, 流通效率低下 在终端销售渠道上, 美日基本上是以超市和商店为主, 组织化程度高, 中国还是以社区的农贸市场为主, 但是正在朝着 农改超 方向进步 在主要的流通形式上, 美国和日本基本实现了全程冷链, 中国整个的冷链流通率较低, 大多数都是自然常温运输 资料来源 : 中国冷链物流网, 招商证券

39 冷链 : 中游建设的机会 生鲜产品的冷链需求缺口大 不同的货物有不同的冷链需求, 储藏温度也不同 在初级生鲜农产品领域, 目前相对欠发达, 这部分的冷链需求缺口巨大 冷链市场步入快速增长期 : 1) 生鲜跨区域的运输需要较完善的基础设施 而从冷藏车以及冷库的角度来看, 国内在基础设施方面存在较大的不足, 导致生鲜运输半径小, 本地化消费占多数 而在需求比较旺盛的区域, 存在供给不足的情况 2) 供需之间的矛盾以及关于促进农副产品流通的相关冷流物流政策促进着国内冷链物流市场的快速发展 2017 年我国的冷链市场规模为 2987 亿元, 预计到 2020 年, 市场规模可以达到 4698 亿元, 年复合增速达到 25%, 冷链物流行业正在进入快速上升通道 图 : 冷链体系在传统生鲜农产品供应链中的重要性 大型冷库冷藏 超市 农业生鲜生产者 资料来源 : 招商证券 产地批发商 城市间干线长时间运输 大中型冷藏车为主 销地一级批发商 小型冷库冷藏 城市内短时间运输 中小型冷藏车为主 销地二级批发商 城市冷链配送 小型冷藏车为主 餐厅 社区农贸市场 终端消费者 资料来源 :wind 招商证券

40 经济 政策等因素影响冷链发展 : 冷链需求不足是限制目前我国冷链发展最主要的原因 人均 GDP 与人均冷库容量呈现明显的正相关关系 从政策角度来说, 目前我国农产品冷链物流的操作标准的缺失以及监管不力是限制我国农产品冷链物流发展的重要因素 从发达国家农业发展经验来看, 冷链物流业的发展与农业现代化进程是一致的 2015 年我国实际的生鲜流通率和运输率均超过 2010 年制定的规划 我们有理由相信, 未来生鲜流通效率会逐渐提升, 追上发达国家的步伐 冷库总容量大, 人均少 : 冷库是冷链物流行业中重要的基础设施, 作为生鲜流通过程中的节点, 起到储藏保鲜作用 近年我国冷库保有量有所提高, 但相较于庞大的市场仍有较大空间 2016 年全球冷库容量报告显示, 我国冷库总容量高居世界第三位, 但是人均容量水平远远低于其他国家 生鲜品类占比大, 农批冷库为主要 :2017 年我国冷库总容量为 1.35 亿 m³ 在我国冷库总容量中, 用于肉禽 水产 果蔬的冷库容量之和占比 38.3%, 印证了之前生鲜品类对于冷链需求大的观点 图 :2016 年各国人均冷库容量和人均 GDP 的关系 冷链 : 中游建设的机会 人均 GDP( 万美元 / 人 ) 中国 日本 0.0 印度 资料来源 :wind 招商证券 美国 资料来源 : 国际冷藏仓库协会,WIND, 招商证券 荷兰 人均冷库容量 (m³/ 人 )

41 生鲜的 B2B 市场 生鲜食材供应链 B2B 的企业都有一些共性 : 借助互联网的渠道收集订单 ; 担当一批商的角色, 二批商 ( 物流 ) 自建或者是外包 ; 损耗率控制极低 ; 解决国内供应链采购 流通的问题 B2B 的必然性 : 互联网已经成为基础设施, 在减少中间环节的基础上节约人力成本, 同时在线交易普及 ; 移动互联网平台和许多线下实体店铺对小 B 的锁定在加强 ; B2B 标杆企业具有龙头效应, 比如美国的 sysco 和日本的 ACCESS 株式会社 ; 2C 创业遇到了流量瓶颈,2B 创业却打造出独立的生态系统闭环 B2B 的优势 : 提升品牌影响力 聚焦最大客户群 有效降低运营成本 社会发展的必然性 图 : 餐饮供应链领域 B2B 代表性企业 企业背景 餐企背景 互联网跨界背景 供应链背景 企业名称 成立时间 模式 优势 劣势 蜀海供应链 2006 整体供应链托管平台 集约化 标准化 ; 重运营模式加重 众美联供应链 2014 供应链综合服务平台 自有的专业化供应 餐企负担 ; 信良记 2016 爆品垂直供应链链能力 ; 保证了食采购不足导致产功夫鲜食汇 2017 快餐食材供应链材品质的安全可靠能闲置 美菜 2014 食材生鲜 B2B 电商 链农 2014 农业食材 B2B 电商 技术优势 ; 宋小菜 2014 蔬菜 B2B 交易服务平台信息资源丰富 京东企业购 2017 采购配送电商平台 冷链天下 2013 第四方物流服务总包商自身供应链资源优 餐北斗 2017 餐饮行业物流供应链 势 ; 熟悉各个交易环节 餐企资源少 地域扩张困难 资料来源 :wind 招商证券

42 Sysco 餐饮 B2B 行业的绝对龙头 Sysco 是全球最大的食品供应商, 成立于 1969 年, 并于次年在纽交所上市 美国食品供应市场分散, 地域性明显, 总价值达到 2890 亿美元 2017 年 Sysco 占据 16% 的美国食品供应市场份额, 显著高于第二和第三名 Sysco 定位于服务 2B 客户, 主要客户包括 : 餐厅 医疗机构 教育机构 政府 旅游设施和零售商 客户类型比例常年稳定 其中, 餐厅对公司的营收占比贡献最大, 均超过 60% 除了商品销售,Sysco 还会为客户提供数据管理等增值服务, 因此商品售价会偏高 偏好低成本的超市不是 Sysco 的目标客户群体 全产品线满足多样化需求, 生鲜占比大 :Sysco 的产品线覆盖餐饮服务全面覆盖餐饮旅游业各个场景, 有效满足了客户多样化的需求 公司通过全产品线为客户提供了餐饮旅游业一站式解决方案 其中, 生鲜产品在销售中占比最大,2018 年比例为 59% Sysco 的配送中心主要集中在美国本土 截止 2018 年 6 月 30 日, 公司在美国 加拿大 欧洲等地共设有 332 个配送中心, 形成欧洲 + 北美的双向通道的供应链体系, 总面积达到 455 万m2, 服务超过 60 万的客户 资料来源 : Sysco 官网 Technomic, Inc 招商证券 资料来源 : Technomic, Inc 招商证券

43 Sysco ERP 数字平台赋能供应链 洞察消费偏好, 助力客户营销 : 相较于客户, 公司规模较大, 不仅能够负担与专业餐饮调研机构 (Technomic) 的合作费用, 而且能在大客户群的基础上建立大数据库, 提升消费洞察力 降低客户人力成本 : 借力自动化设备 优化时间利用, 降低食材处理成本, 科技化门店改造, 降低初期投入成本 三种自建物流渠道, 产品迅速触达客服端 : 通过三种不同的自建物流渠道,Sysco 能够将来源于上万个供应商的商品迅速准确的送达顾客 同时能够确保食物安全, 通过规模效应降低配送成本 供应商来源多样化 :Sysco 的供应商来自国内外, 包括大品牌供应商 独立区域品牌供应商 中小型供应商 ( 专供季节性产品 ), 本地农场 ( 支持当地社区 ) 等, 依靠庞大的采购数量, 与供应商签订长期采购合同, 从而在原料价格浮动的情况下依然能保持相对稳定的出售价格 以集中化采购为主 :Sysco 的采购系统分为中央直采和地区运营商分区采购两种方式 目前, 中央直采是 Sysco 主要采购方式 严格把控上游, 保证产品品质 :Sysco 对于供应商的标准及其严格, 这样就避免了从上游供应链出现的一些安全问题, 做到有迹可循 产地标准化, 产品标准化 : 美国农场机械化程度高,Sysco 从附近的农场直接收割食材, 装箱监测, 并运送到中心仓库 Sysco 产地标准化有赖于集中化经营和高超的种植技术 供应商给 Sysco 供应的产品必须符合特定的标准 咨询式销售, 丰富销售品类 提高粘性 商业转型计划, 科技化赋能 Sysco 公司转型卓有成效 : 借力科技投入, 公司成功转型为敏捷组织 US Foods: 科技赋能仓储物流 : 优化配送路线, 简化仓储流程 资料来源 : Sysco 投资者关系报告 招商证券

44 生鲜食材 B2B 企业的优秀实践 美菜 源头直采, 数字化管理 : 美菜不同于大多数企业, 几乎提供所有品类生鲜产品 更全的品类对经营管理提出很高要求, 但也能更好满足客户各类需求, 实现一站式购齐 美菜采用源头直采, 链接食材原产地和终端需求方餐厅 自建冷链重模式 : 美菜将农户与餐厅以互联网电商的方式直接联系起来, 自建冷链物流体系, 通过冷链干线 冷链仓储和冷链配送, 精简农产品流通环节 其中干线冷链运输保证了货物从源头到集散地的损耗控制 ; 冷链仓储的规范性管理也能够降低成本 ; 最后全程冷链的规模配送也在试图解决目前生鲜冷链的最大痛点 损耗问题 图 : 美菜冷链物流体系 农户 餐厅 以互联网电商方式 物流冷链体系 冷链干线冷链仓储冷链配送 精简 农产品流通环节 干线冷链运输 规范冷链储存 冷链规模配送 保证 降低 试图解决 货物从源头到集散地的损耗控制成本目前生鲜冷链的最大痛点 : 损耗问题

45 生鲜食材 B2B 企业的优秀实践 美菜 食材供应链多环节集中 : 食材供应链不论是在产品 信息 配送 管理等各方面都面临着各种问题和挑战 因为环节复杂, 很多食材供应链企业都选择从其中一个或者几个环节切入, 而美菜将物流 产品流 信息流等多环节集中解决, 模式相对比较重 具体数据 : 截至 2017 年 9 月, 美菜累计已服务过近 100 万家商户, 覆盖全国近 50 个城市, 合作伙伴超过 5000 家, 日包裹处理量超过 100 万个 图 : 美菜经营情况 物流 信息流 产品流 美菜集中解决 服务近 100 万家商户 截至 2017 年 9 月 日包裹处理量超过 100 万个 覆盖全国近 50 个城市 合作伙伴超过 5000 家 资料来源 : 公司官网, 招商证券

46 生鲜食材 B2B 企业的优秀实践 宋小菜 集约化考察核心品类 : 餐饮食材的集约化是具备集约优势的 目前宋小菜做的是蔬菜批发, 每个季度核心考察八到十个品类的蔬菜, 对生鲜需求量大而稳定的农贸市场和餐饮配送公司是他们下游的主要客户 宋小菜每季度考察三十个品类, 核心考核的是 8-10 个品类 图 : 宋小菜菜品考察流程 每季度 30 个菜品 核心考察 8-10 个菜品 主要客户 农贸市场 餐饮配送公司 现状 : 目前宋小菜已累计有 80 多个品类 共计 3700 多个 SKU 宋小菜年均生鲜吞吐量达 20 万吨, 其包括退换货在内的整体损耗率降低至 0.3% 左右 数字化反向供应链 : 宋小菜特点 :1) 数字化的方式搭建的高效率线上批发交易平台 ;2) 独特的反向供应链的运营方式 ;3) 基于订单和数据来打造中国生鲜骨干分销网络 宋小菜核心竞争力 : 数字化供应链的能力, 从需求开始, 让需求指引生产 资料来源 : 公司调研, 招商证券

47 生鲜食材 B2B 企业的优秀实践 宋小菜 集单集采集运打通供应链 首先, 收集订单 所有东西都是预售, 而且要求全额付款, 通过这个方式先明确订单 然后, 从一个区到一个城市再到一个大区域合并订单, 形成集单 集单是为了之后的集采, 介入进去制定标准, 标准涉及到品种 规格 等级 包装, 形成标准化 集单之后, 将订单结构化, 翻译给生产种植的人, 告诉他们种什么 加工成什么样子 什么包装 什么规格, 完成集采过程 最后, 物流路径可以做到直发集运 集运解决了两个问题, 第一, 少掉了中间环节, 中间环节越少, 成本越低, 第二, 物流的运作效率高, 周转率大幅提升, 损耗降低, 这才是真正的基地直采 图 : 宋小菜运营模式 集合订单, 通过预售的方式采集商户的需求, 让生产和需求的信息对称透明, 让需求来指引生产 集合的订单数字化 结构化以后反映给供货商, 帮助供应商制定供货计划, 以标准化的形式集采 集运, 由产地直运到销地, 以此省去中间环节, 节约成本提高效率, 同时降低蔬菜的损耗率 资料来源 : 公司调研, 招商证券

48 五 投资策略及个股推荐

49 投资策略 本轮行业复苏在 17Q4 和 18Q1 达到一个高点,18Q2 开始消费数据在外部经济环境 金融去杠杆 P2P 爆雷等因素作用下有下行趋势,18Q4 19Q1 压力仍存, 预计 Q2 开始会有一个逐步抬升的过程, 若在强消费刺激政策促进下, 这一过程有望加速 从长期角度来看, 新零售的变革从需求端逐步延伸到供给端, 数字化 标准化能力强的龙头企业有望依托供应链等优势取得先机 百货推荐重庆百货 天虹股份 王府井等 超市推荐家家悦 永辉超市, 建议关注步步高 中百集团等

50 重庆百货 主业触底回暖 关停低效门店 + 转让低效业务显著改善盈利情况 毛利率明显回升, 净利率达近年同期新高 存货减少, 存货减值计提大幅提升且远高于同业, 提供未来业绩释放空间 % % 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% % 重庆百货广百股份鄂武商 A 合肥百货 Q3 资产减值损失 / 净利润比率远远高于同业 (5) (10) (15) (20) 单位 : 亿元 关闭门店 新增门店 未知

51 重庆百货 混改提供想象空间 2018 年 4 月公司公告, 大股东商社集团拟以公开征集的方式引进两名战略投资者 实施混合所有制改革 混改完成后, 商社集团将由国有独资企业转变为国资委和战投共同持股 其中国资委持股 45%, 一名战投持股 45%, 另一名战投持股 10% 目前方案通过大股东招标引战投的方式落地, 已于 挂牌,12.13 落地, 政策风险更小确定性更高, 期待引入战投给上市公司带来效率的提升和更丰富的资源 本次混改由重庆市市委市政府推动, 国资委和商社集团均为执行方, 混改推动意愿强 重庆市国资委 重庆市国资委 战略投资者一 战略投资者二 100% 45% 45% 10% 重庆商社集团 重庆商社集团 重庆百货 100% 实施混改 重庆百货 100%

52 重庆百货 消费金融进入业绩收获期 持牌产业系消费金融公司, 资金成本及融资杠杆有优势 消费信贷资金模式资金成本资金来源 自由资金无风险收益率非常有限 银行信贷 6%-10% 委托业务 P2P 10.3% P2P 投资者 同业拆借 2%-3% 同业资金 资产证券化 ABS 3.6%-5% 场内 ABS 场外 ABS 风控能力强, 不良率显著低于行业 4.11% 2% 行业不良率马上消费金融不良率 审核方便, 放款快捷 马上钱包 京东白条 人人贷 额度 最高 20 万元 最高 1.5 万 根据个人信用 收入有所不同 还款 APP 借记卡, 随借随还 借记卡 借记卡 期限 一次结清 3-24 个月分期 个月分期 费率 0.048%/ 日 0.5%/ 月 10.2%/ 年 场景 不限 京东商城等 根据个人用途而定 审核过程 审核快捷, 只需身份证 绑定银行卡即可 最快 3 分钟受到货款 根据信用状况 购物习惯等多因素审核用户 信息交叉验证 大数据勾勒经济画像 行业黑名单排查等方式多维度筛选 三大竞争优势, 叠加行业风口, 成长速度要比捷信更快

53 重庆百货 消费金融进入业绩收获期 注册资本 ( 亿 ) 重庆百货持股比例 2014 年 12 月 ( 设立 ) % 2016 年 6 月 ( 第一次增资 ) % 2017 年 8 月 ( 第二次增资 ) % 2018 年 4 月公告 ( 第三次增资 ) % 马上消费金融发展速度加快, 业绩进入收获期 马上消费金融成立近三年来规模快速成长, 逐步培育成熟进入收获期 2017 年实现净利润 5.78 亿, 为 2016 年净利润的 89 倍, 给重庆百货贡献投资收益 1.78 亿元 马上消费金融属持牌系金融公司, 商贸 + 银行股东背景享资本和场景优势, 打造核心技术助力长久发展, 监管趋严利好持牌系, 未来规模持续扩张可期 时间 营业收入 净利润 资产总额 净资产 风险提示 : 消费金融业务发展不及预期, 门店调整影响业绩 单位 : 亿元

54 永辉超市 云超收入利润加速增长 收入利润快速增长 :18 年上半年, 云超业务营业收入 326 亿元, 同比增长 19%, 利润 14 亿元, 同比增长 29% 毛利率均有提升 : 综合毛利率同比增长 2%, 主要得益于服务业占比提升 0.9%, 而服务业毛利率同比提升 6% 同时, 通过加强管控 梳理定价 推行行销卖手, 生鲜毛利率同比提升 1.66% 图 : 生鲜收入及毛利率增加 图 : 服务型收入毛利率回升 30,000 25,000 20,000 生鲜及加工 ( 百万元 ) 毛利率 (%) % 服务型收入 ( 亿元 ) 毛利率 (%) % 90% 88.85% 88.40% 88% % 86.48% % 15,000 10,000 5, % % 81.97% H1 2016Q Q1 2017Q2 2017Q H1 84% 82% 80% 78% 76% 资料来源 : 公司财报 招商证券

55 永辉超市 进一步区域扩张可期 集团整体规模优势持续提升 : 到 2018 年 H1, 永辉集团旗下门店达 1000 家, 历经 18 年实现 千店永辉 截止 2018 年 11 月 23 日, 云超 H1 门店达到 669 家, 储备门店 209 家, 年是公司云超开店加速的重要窗口期, 预计三四线 BRAVO 开店将加速, 门店增速有望保持在 25% 以上, 预计收入端在 年会提台阶 云超区域扩张可期 :2017 年新进的三省中江西和湖北已经实现盈利 ; 同时, 借助万达品牌,2018 年 H1 公司成功实现宁夏新区域拓展 伴随异地复制的记录不断刷新, 云超区域扩张之势有望延续 图 : 永辉云超门店数及新开门店情况 图 : 永辉云超地区分布 门店数 新开门店 绿标店 红标店 /11 0 福建大区华西大区安徽大区华东大区东北大区北京大区河南大区 资料来源 : 公司公告 招商证券

56 永辉超市 云创迭代调整, 布局未来 云创门店数量创新高 :18 年 Q1-Q3, 永辉生活布局达 422 家, 超级物种布局 56 家 ; 收入快速增长 : 云创业务上半年收入 9.05 亿元, 同比 +594%, 占总体收入的 2.6% 亏损有所收窄 : 上半年亏损达 3.88 亿元, 单二季度收窄, 主要开店放缓 图 : 永辉云创新增门店情况 永辉生活 172 超级物种 Q1-Q3 表 : 云创股权结构 名称 股权比例 永辉超市 46.6% 腾讯 15.0% 张轩宁 9.6% CTG Evergreen Investment XIV(HK) Limited 9.6% 创新工坊 3.0% 丹晟投资 2.0% 14.20% 图 : 永辉云创业务收入情况 ( 亿元 ) 云创收入 H1 资料来源 : 公司半年报 招商证券

57 天虹股份 低估值稳健发展, 抓住拓张窗口期 28.00% 20.0% 27.00% 26.00% 25.00% 25.76% 27.24% 15.0% 10.0% 13.98% 13.23% 9.73% 17.37% 24.00% 23.00% 22.00% 23.18% 23.57% 24.16% 5.0% 0.0% -5.0% 4.20% % 21.00% Q3-10.0% 毛利率稳步提升百货 : 提升货品能力, 增加体验业态占比超市 : 加强产地直采 自有品牌等供应链建设 可比店利润达到 10% 左右增速毛利率水平提升 + 费用管控得当 + 行业复苏 年开店步伐明显提速 2018 年计划新开大店约 10 家 ( 历史平均为 5.3 家 / 年 ) 独立超市 10 家以上 便利店 100 家左右, 体现出公司现阶段的运营确实取得良好的成效, 抓住拓张窗口期

58 董事长, 原总经理 副总经理, 总会计师 副总经理 副总经理 副总经理 董事会秘书 副总经理 监事 副总经理 董事, 总经理, 原副总经理 天虹股份 低估值稳健发展, 抓住拓张窗口期 员工激励充分, 员工效率提升高层 : 上市以来坚持员工持股, 公告最新一期员工持股方案, 最高 1.18 亿, 覆盖最多 242 位高层和业务骨干门店 :2015 年开始试点超额利润分享机制,2017 年已全面推广, 涵盖所有门店及招商 采购等后台部门 高层持股市值 ( 百万 ) 人效 ( 万 / 人 ) 高书林宋瑶明孙金成侯毅吴健琼万颖郑蔓陈瑀姜勇张旭华 风险提示 : 新开门店业绩不达预期, 门店扩张加速拖累业绩

59 家家悦 展店迅速, 合伙人制度推进良好 菏泽 聊城 家家悦门店分布情况 德州 莱芜生鲜配送中心 泰安 济宁 济南 枣庄 滨州 莱芜 淄博 临沂 东营 潍坊 高密生鲜配送中心 日照 烟台生鲜配送中心 青岛 烟台常温配送中心 烟台 威海 宋村生鲜配送中心 50 家以上 家 1-20 家 威海常温配送中心 未进入地区 威海生鲜配送中心 展店迅速, 由深度向广度拓展 报告期末门店总数 675 家, 比期初净增加 44 家 ( 门店较 2016 年同比增 6.97%) 2017 年新开门店 68 处 2018 年内部新开门店不少于 100 家, 主要拓展区域是西部和北部 以青岛和济南为支撑, 铺设全省 2018 年新开 200 个以上智慧微型超市, 拥抱新零售 合伙人制度推进良好, 有望铺开 同店增长方面, 开业两年同店增 2.80% 33 家门店试点合伙人机制, 推行后试点门店的销售 平效 劳效平均实现了 8% 以上的增长 全省拓展有望加速 物流改造完成 烟台新建物流约 9.7 万平方米, 莱芜生鲜物流面积约 3.42 万平方米, 预计 2018 年分期使用 募投项目陆续完工 维客建筑面积约 2.93 万平方米, 生鲜面积约 1.26 万平方米 宋村新增建筑面积约 2.52 万平米, 改造完毕

60 家家悦 毛利率提高, 费用率下降 2017 年公司毛利率整天抬升, 较去年上升 0.72 个百分点 其中食品化洗毛利率提升 1.27 个百分点 受益于开店, 胶东以外毛利率增 1.42% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% % 22.11% 18% 16.51% 17.23% 16.73% 15.02% 15.34% 总毛利率生鲜食品化洗百货 销售费用率管理费用率财务费用率 下降约 0.23% 提升约 0.23% 降至 -0.56% 受益于财务费用率水平降低, 公司整体费用率水平下降约 0.31% 整体费用率水平下降约 0.31% 风险提示 : 门店扩张不及预期, 新业务拓展缓慢

61 王府井 国改动作频频, 激发企业活力 引入市场化的专业团队 事业合伙人制, 提高企业效率 王府井持股管理团队持股合作方持股 购物中心 42% 58% 奥特莱斯 75% 25% 便利店 40% 20% 40% 王府井首航国力 48% 17% 35% 引入三胞作为战略投资者 (2016 年 9 月 ) 看重三胞近年来一直致力于发展自有品牌和买手制建设, 能通过三胞的品牌改善王府井品牌单一性, 同时通过资本市场手段让王府井股权结构更灵活 收购贝尔蒙特, 集团整体上市 (2017 年 4 月 ) 贝尔蒙特主要资产为赛特奥莱及春天百货, 进一步完善公司在华北 东北 华东及西南地区的连锁布局 吸收王府井国际, 简化管理层级 (2017 年 10 月 ) 优化股权结构, 减少管理层级, 推进扁平化管理

62 王府井 店龄梯次良好, 发展高毛利自营业务 老店支撑现有业绩, 新店成未来利润增长点公司门店结构梯次较好, 现有门店中 3 年以内店龄的门店占比 37%, 随着新店及次新店的逐步成熟, 将成为后续的利润增长点 不断压缩联营占比 公司不断压缩联营占比, 锤炼运营能力, 到 2017, 联营占比为 82.8%, 同时自营毛利率不断有所提升 76.2 经营面积 ( 万平米 ) % 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 15% 10% 20% 10% 0% 各部分收入占比 0.0% 0.3% 13.2% 0.0% 4.9% 2.1% 3.5% 13.1% 11.5% 86.5% 82.0% 82.8% 联营 自营 租赁 其他 自营 / 联营毛利率对比 联营自营 18.5% 18.6% 17.9% 18.4% 18.9% 16.2% 5% 0% <=1 年 1-3 年 3-6 年 6 年以上 风险提示 : 实体零售复苏不及预期, 新开门店拖累业绩

63 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师, 在此申明, 本报告清晰 准确地反映了分析师本人的研究观点 本人薪酬的任何部分过去不曾与 现在不与, 未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关 许荣聪, 商贸零售首席分析师, 武汉大学经济学硕士, 厦门大学经济学 数学与应用数学双学士, 曾任职于长江证券和湘财证券, 逻辑推理能力强, 产业人脉丰富 宁浮洁, 南京大学经济学硕士, 曾任职于中泰证券零售组, 覆盖商业零售行业,18 年加盟招商证券, 产业资源丰富, 逻辑清晰, 主要方向为超市和电商等 王凌霄, 上海交通大学硕士, 同济大学学士,2018 年加入招商证券, 主要方向为新零售和百货

64 投资评级定义 公司短期评级以报告日起 6 个月内, 公司股价相对同期市场基准 ( 沪深 300 指数 ) 的表现为标准 : 强烈推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 20% 以上审慎推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 5-20% 之间中性 : 公司股价变动幅度相对基准指数介于 ±5% 之间回避 : 公司股价表现弱于基准指数 5% 以上 公司长期评级 A: 公司长期竞争力高于行业平均水平 B: 公司长期竞争力与行业平均水平一致 C: 公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级以报告日起 6 个月内, 行业指数相对于同期市场基准 ( 沪深 300 指数 ) 的表现为标准 : 推荐 : 行业基本面向好, 行业指数将跑赢基准指数中性 : 行业基本面稳定, 行业指数跟随基准指数回避 : 行业基本面向淡, 行业指数将跑输基准指数

65 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 编制 本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格 本报告基于合法取得的信息, 但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证 本报告所包含的分析基于各种假设, 不同假设可能导致分析结果出现重大不同 报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价, 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议 除法律或规则规定必须承担的责任外, 本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任 本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务 客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突 本报告版权归本公司所有 本公司保留所有权利 未经本公司事先书面许可, 任何机构和个人均不得以任何形式翻版 复制 引用或转载, 否则, 本公司将保留随时追究其法律责任的权利