内容目录 1. 年报及一季报整体业绩较好, 估值及公募持仓比重持续下降... 5 我们将传媒板块划分为影视动漫 游戏 教育 营销 广电 出版六部分 影视动漫 : 细分子板块内生业绩分化明显, 电视剧内生增速最靓丽 板块整体经营性现金流净额与净利润的差额明显扩大..

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1 Tabl e_title Tabl e_baseinfo 217 年 5 月 4 日传媒传媒行业 216 年报及 217 年一季报点评 : 关于传媒板块, 市场到底在担心什么? 1 传媒板块经过两年调整,PE 估值已处近 5 年来最低水平, 对应 217 年盈利估值仅 27, 远低于 215 年的 7 倍, 甚至低于 213 年的 47 倍, 各子行业龙头公司估值普遍 25 倍左右 ; 横向比较, 传媒估值在 TMT 中最低, 在申万 28 个一级行业中处于中位水平 2 根据已公告的 216 年报和 217 年一季报, 传媒板块 129 家上市公司 216 年 217 年 Q1 归母净利润增速分别为 %, 业绩增速与估值水平已基本匹配 ; 3 截至 217 年 Q1, 公募基金在传媒板块的股票持仓比例已连续五个季度下降, 目前为 1.4, 低于 213 年 Q3(2.12%) 的水平 周期之后板块轮动至大消费, 传媒在成长板块中估值最低, 市场对传媒到底在担心什么? 外延受阻? 商誉减值? 仔细拆分传媒五个子板块 129 只个股近两年的内生增速后, 当电视剧 游戏 教育 54% 33% 26% 的内生增速对应目前 倍 PE 估值, 我们认为投资策略及研究思路均已明晰 行业深度分析 证券研究报告 传媒互联网 投资评级领先大市 -A 维持评级 Tabl e_firststock 首选股票 目标价 评级 Tabl e_chart 行业表现 资料来源 :Wind 资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 绝对收益 相关报告 传媒沪深 焦娟 分析师 SAC 执业证书编号 :S jiaojuan@essence.com.cn 王中骁 分析师 SAC 执业证书编号 :S wangzx2@essence.com.cn 资料来源 :Wind, 公司公告, 安信证券研究中心注 :1. 行业增速即 Wind 导出的细分子行业收入增速 ( 整体法 ); 2. 业务内生增速即我们根据子行业中单个公司的核心业务, 回溯了历史备考业绩进行同比 推荐子行业及排序 : 1 精品剧: 唐德影视 慈文传媒 鹿港文化 骅威文化, 关注欢瑞世纪 当代东方 2 游戏: 宝通科技 三七互娱 凯撒文化 完美世界 天神娱乐 恺英网络, 关注昆仑万维 富控互动 游族网络 3 教育: 百洋股份 新南洋 立思辰 4 营销: 宣亚国际 科达股份 利欧股份, 关注分众传媒 5 国企: 东方明珠, 关注城市传媒风险提示 : 商誉减值风险, 并购审核受阻风格, 内容监管趋严风险 1

2 内容目录 1. 年报及一季报整体业绩较好, 估值及公募持仓比重持续下降... 5 我们将传媒板块划分为影视动漫 游戏 教育 营销 广电 出版六部分 影视动漫 : 细分子板块内生业绩分化明显, 电视剧内生增速最靓丽 板块整体经营性现金流净额与净利润的差额明显扩大 电视剧 动漫 电影细分板块的内生收入增速分别为 54% 42% 18% 细分子板块内的个股数据也有明显分化 上半年归母净利润同比增长 4%-34% 游戏 : 损益表及资产负债表均良好,217 年中报预计将持续靓丽 游戏板块损益表及资产负债表均表现良好 端游 页游 手游 216 年的内生行业增速分别为 个股内生收入增速 毛利率存在一定的分化 上半年归母净利润同比增长 59%-89% 教育 : 外延贡献增长,217 年内生增速更为关键 并表驱动高增长, 商誉规模持续扩大 子板块增速分化, 教育信息化受益于行业高景气度 营销 : 外延放缓, 关注内生 广电 : 收入平稳增长, 利润小幅下降 出版 : 板块增速平稳, 业绩分化明显 投资建议 风险提示 图表目录 图 1: E 传媒一级行业 ( 申万 ) 市盈率变化... 7 图 2: E 传媒二级行业 ( 申万 ) 市盈率变化... 7 图 3:217 年各行业 ( 申万一级 ) 预测市盈率 ( 整体法 ) 对比... 7 图 4:213 年以来公募基金持有传媒股的仓位比重变化... 8 图 5: Q1 影视动漫板块营业收入及增速... 9 图 6: Q1 影视动漫板块净利润及增速... 9 图 7: 年影视动漫板块毛利率及净利率... 9 图 8: 年影视动漫板块期间费用率... 9 图 9:216 年板块内个股的电视剧业务的毛利率对比 图 1:216 年板块内个股的电视剧业务收入增速对比 图 11:216 年动漫板块上市公司动漫业务收入增速及毛利率 图 12: 游戏板块营业收入及增速 图 13: 游戏板块归母净利润及增速 图 14: 游戏板块毛利率及净利率 图 15: 游戏板块期间费用率 图 16: 年游戏板块资产及现金流指标 图 17: 年游戏行业增速及毛利率 图 18: 年端游行业增速及毛利率 图 19: 年页游行业增速及毛利率 图 2: 年手游行业增速及毛利率 图 21:216 年游戏上市公司游戏业务内生增速

3 图 22:216 年板块内公司端游业务毛利率对比 图 23:216 年板块内页游业务毛利率对比 图 24:216 年各家公司的手游业务毛利率对比 图 25: 已披露的游戏板块上市公司 217H1 业绩预告 图 26: Q1 教育板块营业收入及增速 图 27: Q1 教育板块归母净利润及增速 图 28: Q1 教育板块毛利率及净利率 图 29: Q1 教育板块期间费用率 图 3: 教育板块应收及现金流指标 图 31: Q1 教育板块商誉及增速 图 32: 教育业务内生 ( 备考 ) 营收及增速 图 33: 教育业务内生 ( 备考 ) 毛利及增速 图 34: 年教育信息化业务内生 ( 备考 ) 业绩 图 35: 年职教业务内生 ( 备考 ) 业绩 图 36: 年幼教业务内生 ( 备考 ) 业绩... 2 图 37: 年 K12 业务内生 ( 备考 ) 业绩... 2 图 38: Q1 营销板块营业收入及增速 图 39: Q1 营销板块归母净利润及增速 图 4: Q1 营销板块毛利率及净利率 图 41: Q1 营销板块期间费用率 图 42: 营销板块应收及现金流指标 图 43: 营销板块商誉及增速 图 44: Q1 广电板块营业收入及增速 图 45: Q1 广电板块归母净利润及增速 图 46: 年广电板块毛利率及净利率 图 47: 年广电板块期间费用率 图 48: Q1 出版板块营业收入及增速 图 49: Q1 出版板块归母净利润及增速 图 5: 出版业务营收及增速 图 51: 出版业务毛利及增速 图 52: Q1 出版板块毛利率及净利率 图 53: Q1 出版板块期间费用率 图 54: 出版板块应收及现金流指标 图 55: Q1 出版板块商誉及增速 图 56: 传媒各子板块 年内生增速 表 1: 传媒细分板块 年营收增速... 5 表 2: 传媒细分板块 年一季度营收增速... 5 表 3: 传媒细分板块 年净利润增速... 6 表 4: 传媒细分板块 年一季度净利润增速... 6 表 5: E 传媒行业 ( 申万 / 中信 ) 市盈率 ( 整体法 ) 变化... 7 表 6: E 各行业 ( 申万一级 ) 市盈率对比... 8 表 7: 年影视动漫板块资产及现金流指标... 1 表 8: 影视动漫及主要子板块 业绩情况... 1 表 9: 已披露的影视动漫板块上市公司 217H1 业绩预告

4 表 1: 教育板块上市公司 216 年业绩情况 表 11: 已披露的教育板块上市公司 217H1 业绩预告 表 12: 教育板块上市公司 216 年业绩情况 表 13: 年广电板块资产及现金流指标 表 14: 广电板块 217Q1 业绩情况及已披露 217H1 业绩预告 表 15: 出版板块上市公司 216 年业绩情况

5 1. 年报及一季报整体业绩较好, 估值及公募持仓比重持续下降 216 年报 217 年一季报均已公告完毕, 按照申万行业分类, 传媒 216 年整体营收增速 26.62%, 归母净利润增速 21.4;217 年一季报基本延续 216 年年报数据的较好趋势,217 年一季报营收 归母净利润增速分别为 21.92% 3.4% 细分子行业的数据差异较大, 文化传媒 营销传播 互联网传媒 216 年的收入同比增速分别 为 13.1% 38.17% 53.48%;217 年一季报的收入同比增速基本延续这一差异性, 分别为 7.12% 2.14% 55.11%; 文化传媒 营销传播 217 年一季度的净利润增速基本延续 216 年年报的大致情况 (216 1Q 217 文化传媒子板块的净利润增速分别为 %;216 1Q 217 营销传播子板块的净利润增速分别为 %), 互联网传媒子板块 1Q 217 净利润增速提升至 37.63%(216 净利润增速 13.6) 表 1: 传媒细分板块 年营收增速 板块名称 SW 传媒 2.8% 19.84% 33.2% 26.62% SW 文化传媒 14.34% 12.69% 21.64% 13.1 SW 平面媒体 13.69% % 9.52% SW 影视动漫 15.2% 21.41% 44.54% 31.18% SW 有线电视网络 % 19.53% 3.29% SW 其他文化传媒 -3.61% 19.38% % 33.24% SW 营销传播 % 33.1% 38.17% SW 营销服务 % 33.1% 38.17% SW 互联网传媒 48.41% 55.14% % SW 移动互联网服务 25.7% 8.79% 47.28% 31.8 SW 互联网信息服务 53.53% % % 67.97% SW 其他互联网服务 % 2.74% 15.14% 31.11% 表 2: 传媒细分板块 年一季度营收增速 板块名称 213Q1 214Q1 215Q1 216Q1 217Q1 SW 传媒 15.38% 14.33% 29.59% 3.89% 21.92% SW 文化传媒 7.83% 11.13% 15.24% 19.64% 7.12% SW 平面媒体 -.9% 18.71% 5.58% 17.77% 4.43% SW 影视动漫 22.46% % 58.11% 64.44% 13.99% SW 有线电视网络 21.51% 11.9% 14.39% 1.6% 5.16% SW 其他文化传媒 % % % SW 营销传播 21.72% 13.96% 27.13% 39.29% 2.14% SW 营销服务 21.72% 13.96% 27.13% 39.29% 2.14% SW 互联网传媒 % % SW 移动互联网服务 39.51% % 24.34% 43.66% SW 互联网信息服务 29.76% 96.24% % % SW 其他互联网服务 % 9.76% % 5

6 表 3: 传媒细分板块 年净利润增速 板块名称 SW 传媒 % SW 文化传媒 24.96% 15.28% SW 平面媒体 26.37% 8.91% 11.23% 15.1 SW 影视动漫 % 45.47% SW 有线电视网络 15.26% 14.42% 19.43%.89% SW 其他文化传媒 59.44% % % -8.42% SW 营销传播 16.32% 45.14% 2.22% 41. SW 营销服务 16.32% 45.14% 2.22% 41. SW 互联网传媒 21.28% 18.18% 9.66% 13.6 SW 移动互联网服务 13.86% 1.73% 86.99% 44.1 SW 互联网信息服务 17.18% 24.52% % SW 其他互联网服务 79.59% 33.82% % 表 4: 传媒细分板块 年一季度净利润增速 板块名称 213Q1 214Q1 215Q1 216Q1 217Q1 SW 传媒 22.42% 37.63% % 29.32% SW 文化传媒 23.53% 34.49% 2.92% 17.7% 24.63% SW 平面媒体 3.29% 4.3% % 72.4 SW 影视动漫 % % 71.28% 3.56% SW 有线电视网络 23.16% 28.88% 9.86% -8.69% % SW 其他文化传媒 % % % % 6.86% SW 营销传播 6.12% % 37.2% SW 营销服务 6.12% % 37.2% SW 互联网传媒 21.53% 28.36% 56.7% 28.8% 37.63% SW 移动互联网服务 1.17% % 56.33% SW 互联网信息服务 -6.68% 5.1% 52.28% % SW 其他互联网服务 % 1.24% 27.67% 5.1% 从估值动态变化来看, 经过两年的调整, 传媒板块绝对估值水平较 215 年的阶段性最高峰明 显下降, 且已处于近 5 年来的最低水平 ; 根据 Wind 217 年一致盈利预期, 申万传媒行业的 PE 估值为 倍, 远低于 215 年的 7 倍, 也低于 213 年的 47 倍 细分子板块中, 移动互联网服务 影视动漫 营销服务的 PE 估值下降幅度均在 5 左右 ; 其中平面媒体 213 年以来的 PE 估值变化幅度较小, 移动互联网的 PE 估值调整幅度最大, 由 213 年的 倍调整至 217 年的 28.1 倍 横向比较来看, 传媒板块在各一级子行业中的 PE 估值水平居中,27 倍的 PE 估值水平远低 于国防军工的 63 倍, 但 213 年传媒板块的 PE 估值 (47 倍 ) 仅次于国防军工 (56 倍 ) 6

7 图 1: E 传媒一级行业 ( 申万 ) 市盈率变化 E 图 2: E 传媒二级行业 ( 申万 ) 市盈率变化 SW 文化传媒 SW 营销传播 SW 互联网传媒 E 表 5: E 传媒行业 ( 申万 / 中信 ) 市盈率 ( 整体法 ) 变化 板块名称 E SW 传媒 SW 文化传媒 SW 平面媒体 SW 影视动漫 SW 有线电视网络 SW 其他文化传媒 SW 营销传播 SW 营销服务 SW 互联网传媒 SW 移动互联网服务 SW 互联网信息服务 SW 其他互联网服务 CS 传媒 CS 传媒 Ⅱ CS 平面媒体 CS 广播电视 CS 电影动画 CS 互联网 CS 整合营销 图 3:217 年各行业 ( 申万一级 ) 预测市盈率 ( 整体法 ) 对比

8 表 6: E 各行业 ( 申万一级 ) 市盈率对比 板块名称 213 板块名称 214 板块名称 215 板块名称 216 板块名称 217E 国防军工 56 国防军工 98 国防军工 139 国防军工 1 国防军工 63 传媒 47 有色金属 53 有色金属 97 综合 67 休闲服务 41 电子 42 综合 5 计算机 83 通信 63 综合 4 计算机 42 计算机 49 综合 77 有色金属 62 计算机 34 农林牧渔 4 农林牧渔 47 电子 73 电子 5 有色金属 33 综合 39 电子 46 钢铁 72 休闲服务 5 通信 31 医药生物 36 钢铁 46 传媒 71 采掘 49 机械设备 31 有色金属 35 传媒 46 休闲服务 68 计算机 48 医药生物 31 休闲服务 35 机械设备 45 机械设备 64 机械设备 47 商业贸易 3 通信 33 通信 43 通信 61 轻工制造 42 电子 28 轻工制造 31 休闲服务 41 轻工制造 6 传媒 42 传媒 27 电气设备 31 轻工制造 39 电气设备 57 商业贸易 42 电气设备 27 机械设备 27 电气设备 39 医药生物 51 电气设备 41 轻工制造 26 钢铁 24 医药生物 37 农林牧渔 49 医药生物 4 食品饮料 24 商业贸易 23 商业贸易 31 商业贸易 48 纺织服装 33 采掘 23 纺织服装 2 非银金融 29 采掘 41 建筑材料 3 纺织服装 22 非银金融 2 纺织服装 24 纺织服装 38 农林牧渔 3 交通运输 2 食品饮料 17 食品饮料 23 化工 38 钢铁 29 公用事业 2 家用电器 15 化工 23 建筑材料 32 食品饮料 28 建筑材料 19 化工 15 交通运输 23 食品饮料 28 化工 27 化工 18 交通运输 14 建筑材料 2 交通运输 27 交通运输 21 农林牧渔 18 建筑材料 14 公用事业 19 房地产 25 非银金融 21 非银金融 18 汽车 14 采掘 19 汽车 23 公用事业 21 钢铁 17 公用事业 13 房地产 18 公用事业 22 汽车 19 家用电器 16 采掘 11 建筑装饰 18 家用电器 21 家用电器 19 建筑装饰 15 房地产 11 汽车 16 建筑装饰 19 建筑装饰 18 汽车 15 建筑装饰 9 家用电器 14 非银金融 16 房地产 17 房地产 13 银行 5 银行 7 银行 7 银行 6 银行 6 从公募基金持仓比例来看, 持有传媒股的仓位自 215 年年报以来持续下降 根据 Wind 数据统计,217 年 Q1 基金持有传媒股的比重为 1.4, 已连续 5 个季度下降 (215 年 Q4 216 年 Q1 216 年 Q2 216 年 Q3 216 年 Q4 分别为 2.4% 2.31% % 1.62%), 且已接近 213 年中报水平 图 4:213 年以来公募基金持有传媒股的仓位比重变化 % 2.12% 2.9% % 1.51% 1.48% % 1.62% % 1.1%.86%.57%.. 8

9 我们将传媒板块划分为影视动漫 游戏 教育 营销 广电 出版六部分 2. 影视动漫 : 细分子板块内生业绩分化明显, 电视剧内生增速最靓丽 我们汇总了 32 只拥有影 视 动漫相关业务的个股, 对其 Q1 的财务数据进行整理 拆分 回溯 ( 回溯至未并表的年份 ) 同比, 总结如下 : 2.1. 板块整体经营性现金流净额与净利润的差额明显扩大 年, 影视动漫子板块营收分别为 亿元 亿元 亿元, 对应 年营收同比增速分别为 ; 净利润分别为 56.2 亿元 亿元 亿元, 对应 年净利润同比增速分别为 56.9% 36.12%; 纵向来看, 影视动漫个股虽然业绩增速略有放缓, 但仍保持较高增速 ; 横向来看, 净利润增速高于收入增速 我们注 意到 217 年一季度影视动漫子板块的收入 净利润同比增速较低, 考虑到影视动漫业务一季度收入 净利润占全年比例较低, 其同比增速的高低对全年增速的预期影响较小 图 5: Q1 影视动漫板块营业收入及增速 图 6: Q1 影视动漫板块净利润及增速 收入 ( 亿元 ) 收入同比增速 % 净利润 ( 亿元 ) 45.9% 净利润同比增速 36.12% % Q Q1-1 影视动漫子板块 年整体毛利率 净利率持续小幅上升, 主要系影视动漫公司的商业模式持续优化, 但总体已趋于成熟所致 ; 三项费用率均同比小幅上升, 主要系影视动漫公 司规模持续扩大, 业务推广力度加大 人员增加所致 图 7: 年影视动漫板块毛利率及净利率 图 8: 年影视动漫板块期间费用率 毛利率水平 净利率水平 销售费用率管理费用率财务费用率 % % 13.71% 15.26% % 6% 4% 2% 7.51% 7.82% % 5.24% 1.46%.72% 1.3% 影视动漫子板块的商誉增速, 由 215 年的 % 下降至 216 年的 41.58%, 外延收购的节 9

10 奏明显放缓 ; 应收账款周转率基本保持在 的水平上 ; 影视动漫子板块的经营性现金流略有恶化,216 年经营性现金流量净额 5.9 亿较 215 年的 亿有所下滑, 且 216 年经 营性现金流量净额与净利润的差额已扩大至 6.55, 相较于 215 年的 24.33, 增长 15 表 7: 年影视动漫板块资产及现金流指标 指标 商誉 ( 亿元 ) 商誉同比增速 % 41.58% 应收账款 ( 亿元 ) 应收账款周转率 经营性现金流量净额 ( 亿元 ) 经营性现金流量净额 - 净利 ( 亿元 ) 电视剧 动漫 电影细分板块的内生收入增速分别为 54% 42% 18% 我们将影 视 动漫子板块 32 家上市公司的影 视 动漫业务拆分 回溯 (16 年存在并表的上市公司, 我们回溯调整 年业务数据或剔除无法回溯标的, 并在计算增速时将上年 未实现该细分领域收入的标的排除 ) 纵向来看, 影视动漫子板块 216 年的收入增速 29.23% 较 215 年的 47.73% 有所放缓, 毛利率 33.96% 也有所下降 (215 年 36.82%), 细分来看, 主要原因是收入比重最大的电影板块 216 年收入 毛利增速分别下降 个百分点至 17.93% 7.2, 我们预判其受累于 216 年电影行业的低迷, 收入受影响, 因资产相对较重, 收入放缓导致毛利率由 3.72% 下降至 27.94% 横向来看, 电视剧板块 216 年数据靓丽, 收入增速大幅提升 个百分点至 53.73%, 这一增速为传媒各细分板块中的最高值, 我们认为电视剧板块主要受益于价格提升的逻辑, 精品 剧价格尤其是网络价格持续抬升, 头部剧网络价格由 215 年初的 2 万 / 集 ( 武媚娘传奇 ) 飞涨至 216 年底的 1 万 / 集 ( 凉生, 可不可以不忧伤 ), 同时制作公司产能提高, 精品剧年化的数量有所增加 动漫板块体量较小, 但受益于行业 年的持续景气, 内生 收入增速仅次于电视剧板块 ; 毛利率由 215 年的 49.61% 提升至 216 年的 52.29% 表 8: 影视动漫及主要子板块 业绩情况 板块 指标 收入 ( 亿元 ) 收入增速 47.73% 29.23% 影视动漫 毛利 ( 亿元 ) 毛利增速 64.88% 19.19% 毛利率水平 36.82% 33.96% 收入 ( 亿元 ) 收入增速 37.88% 17.93% 电影 毛利 ( 亿元 ) 毛利增速 62.38% 7.2 毛利率水平 3.72% 27.94% 收入 ( 亿元 ) 电视剧 收入增速 18.47% 53.73% 毛利 ( 亿元 ) 毛利增速 3.42% 34.33% 1

11 毛利率水平 41.17% 35.97% 收入 ( 亿元 ) 收入增速 22.36% 41.58% 动漫 毛利 ( 亿元 ) 资料来源 : 公司公告, 安信证券研究中心 毛利增速 2.6% 49.2 毛利率水平 49.61% 52.29% 2.3. 细分子板块内的个股数据也有明显分化 216 年板块内个股的电视剧业务平均毛利率为 42.12%, 其中唐德影视 欢瑞世纪毛利率均超过 6, 分别提升 个百分点, 我们认为唐德影视 欢瑞世纪的毛利率明显高于 行业平均水平, 源于精品剧路线的定位, 其出品电视剧基本都在卫视黄金档首播, 并实现多轮销售 ; 同时与业内顶尖的导演 编剧 制片 演员达成稳定的合作关系, 拥有较强的 IP 获取能力及项目运营能力 216 年板块内个股的电视剧业务收入增速平均 54.73%, 其中当代东方 鹿港文化增速均超 1, 主要原因主创团队规模扩大, 带动精品剧产量上升, 且出品的电视剧中精品剧的比例上升 图 9:216 年板块内个股的电视剧业务的毛利率对比 毛利率 行业均值 % % % 43.17% 行业均值 :[ 值 ] % 26.13% 23.84% 2 1 唐德影视欢瑞世纪中南文化长城影视骅威文化华录百纳鹿港文化慈文传媒当代东方华策影视 资料来源 : 公司公告, 安信证券研究中心 图 1:216 年板块内个股的电视剧业务收入增速对比 收入增速 行业均值 % % % 72.73% 66.27% % 23.66% 行业均值 :[ 值 ] 8.92% -2 当代东方鹿港文化华策影视慈文传媒欢瑞世纪华录百纳骅威文化中南文化唐德影视长城影视 资料来源 : 公司公告, 安信证券研究中心 动漫板块 216 年整体收入增速为 41.58%, 平均毛利率为 52.29%, 在传媒板块中处于领先地 11

12 位, 细分来看, 美盛文化凭借其在动漫衍生品生产上积累的产业链优势, 持续向动漫内容制作 运营方向延伸, 动漫业务上实现了较高的收入增速及毛利率 ( 分别为 88% 9); 奥飞 娱乐作为动漫行业的龙头, 商业模式清晰, 动漫业务的收入增速 毛利率均保持稳定 ( 分别为 38% 46%) 图 11:216 年动漫板块上市公司动漫业务收入增速及毛利率 毛利率 收入增速 % 87.98% 76.18% % % 美盛文化奥飞娱乐长城动漫 资料来源 : 公司公告, 安信证券研究中心 上半年归母净利润同比增长 4%-34% 217 年一季度影视动漫板块整体的收入放缓 归母净利润增速略有下降, 分别为 7.93% -.69% ; 根据板块中已披露的 217 上半年业绩预告来看,217 年上半年归母净利润增速预计为 3.97%-33.79%, 相比一季度同比增速大幅改善 ; 且多数影视类公司的主要收入部分, 均在下半年计入报表,217 全年归母净利润增速有望进一步提高 表 9: 已披露的影视动漫板块上市公司 217H1 业绩预告 217H1 业绩预告 公司 216H1 归母 ( 亿元 ) 归母下限 ( 亿元 ) 归母上限 ( 亿元 ) 同比下限 同比上限 万达院线 东方网络 % % 印纪传媒 慈文传媒 % 2.82% 骅威文化 中南文化 长城影视 共达电声 美盛文化 奥飞娱乐 合计 % 33.79% 资料来源 : 公司公告, 安信证券研究中心 3. 游戏 : 损益表及资产负债表均良好,217 年中报预计将持续靓丽 3.1. 游戏板块损益表及资产负债表均表现良好 我们首先汇总了游戏板块 32 家上市公司的营业收入及归母净利润 :1) 纵向来看, 游戏板块业绩呈现出加速增长态势, 收入增速由 215 年 22.58% 提升至 216 年 36.93%, 提升了 个百分点 ; 净利润增速由 215 年的 48.14% 提升至 216 年的 5.82%, 提升了 2.68 个百分点 ; 12

13 2) 横向来看,215 年 216 年游戏板块净利润增速较高, 保持在 5 左右, 且高于收入增速 图 12: 游戏板块营业收入及增速 营业收入 ( 亿元 ) 收入增速 % % 图 13: 游戏板块归母净利润及增速 归母净利润 ( 亿元 ) 归母净利润增速 % 5.82% 对比 年游戏板块的损益表, 我们发现 :1) 游戏业务高毛利率提升带动了公司整体毛利率的提升, 这主要源于游戏板块部分游戏标的是转型标的, 公司体内存在原有主营业务 ;2) 三项费用率中, 销售费用率与财务费用率稳定,216 年管理费用率较 215 年提升了 2.67 个百分点, 销售费率稳定代表游戏推广费用稳定, 单用户获得成本不再明显上升 ; 管理费用上升则代表了手游重度化 精美化趋势下, 手游研发成本持续上升 图 14: 游戏板块毛利率及净利率 图 15: 游戏板块期间费用率 % % 28.31% 毛利率 19.97% 16.92% 净利率 % 14.6% 16.18% 13.57%.39%.41% 销售费用率 管理费用率 财务费用率 期间费用率 游戏板块整体的资产结构与现金流持续向好 :1) 商誉增速明显下降, 由 215 年 98.86% 下降至 52.18%; 从增量看, 年商誉增量分别为 亿元 亿元, 我们认为游戏板块并购节奏受到限制, 但整体依然较为活跃 ;2)216 年应收账款周转率基本稳定在 215 年的水平上, 经营性现金流量净额与净利润的差额明显优化, 显示出游戏板块强势的变现能力 13

14 图 16: 年游戏板块资产及现金流指标 指标 商誉 ( 亿元 ) 商誉同比增速 98.86% 52.18% 应收账款 ( 亿元 ) 应收账款周转率 经营性现金流量净额 ( 亿元 ) 经营性现金流量金额 - 净利润 ( 亿元 ) 端游 页游 手游 216 年的内生行业增速分别为 - 4 我们将游戏板块 32 家上市公司的游戏业务数据拆分 回溯 (16 年存在并表的上市公司, 我们回溯调整 15 年业务数据或剔除无法回溯标的, 保证 15 和 16 年可比性 ), 细分板块中 :1) 216 年游戏行业整体内生增速 34.46%, 其中, 端游行业市场规模稳定,216 年行业内生增速 -.1; 页游行业市场规模缩减,216 年内生增速 -4.76%; 手游行业保持快速的增长态势, 216 年的内生增速高达 45.13%;2) 但毛利率整体呈现出下降趋势,216 年游戏整体的毛利率为 65.58%, 相比 215 年下降 1.92 个百分点, 系页游 手游毛利率下降导致 ; 横向来看, 端游毛利率最高 页游次之 图 17: 年游戏行业增速及毛利率 图 18: 年端游行业增速及毛利率 游戏业务收入 ( 亿元 ) 毛利率 端游业务收入 ( 亿元 ) % % 毛利率 65.58% 图 19: 年页游行业增速及毛利率 图 2: 年手游行业增速及毛利率 页游业务收入 ( 亿元 ) 毛利率 手游业务收入 ( 亿元 ) 毛利率 % % % % %

15 3.3. 个股内生收入增速 毛利率存在一定的分化 行业深度分析 / 传媒 各家公司游戏业务的内生增速分化明显 我们统计了 32 家游戏公司的游戏业务内生增速 ( 消除并表导致的增长 ),216 年游戏行业内生增速 34.46%, 其中游戏业务的内生增速高于 4 的有 8 家, 内生增速落入 2-4 的有 12 家, 内生增速低于的有 12 家 图 21:216 年游戏上市公司游戏业务内生增速 公司游戏业务内生增速 高于 低于 2 吉比特 天神娱乐 世纪游轮 中南文化 世纪华通 大晟文化 帝龙文化 天舟文化 三七互娱 游族网络 顺网科技 富春股份 中文传媒 星辉娱乐 昆仑万维 巨龙管业 宝通科技 电魂网络 盛讯达 掌趣科技 冰川网络 盛天网络 北纬通信 游久游戏 凯撒文化 中青宝 恺英网络 浙数文化 富控互动 奥飞娱乐 完美世界 博瑞传播 各家公司毛利率的差异也较为明显 对比端游 页游 手游的毛利率, 影响因素主要是渠道 分成比例 ; 对比同一细分行业内的不同公司, 影响毛利率的主要因素在于公司商业模式 ( 自研 / 代理 / 研运一体 ) 对比端游标的毛利率, 电魂网络 / 冰川网络的端游业务毛利率高于完美世界 :1) 电魂网络 / 冰川网络的端游是研运一体化, 完美世界端游产品既有自研又有代理, 代理分成拉低毛利率 ; 2) 电魂网络 / 冰川网络端游收入主要来自 1-2 款爆款产品, 完美世界端游产品种类丰富, 单款产品的表现有差异 对比页游标的毛利率, 恺英网络 / 三七互娱的页游业务毛利率高于游族网络, 我们判断恺英网络 / 三七互娱的自有平台规模化优势明显 图 22:216 年板块内公司端游业务毛利率对比 图 23:216 年板块内页游业务毛利率对比 % 91.8% 行业均值 : % 77.66% 76.41% 72.76% % 7.26% 55.51% 行业均值 :64.36% 43.34% 42.36% 电魂网络冰川网络世纪游轮中青宝完美世界游久游戏 天神娱乐恺英网络三七互娱掌趣科技中青宝游族网络 对比手游标的毛利率, 差异最大, 主要源于 :1) 每家公司的手游业务模式差异化明显 ( 自 15

16 研 / 代理 / 研运一体 );2) 个别公司损益表中手游业务的收入确认准则存在一定的差异性 图 24:216 年各家公司的手游业务毛利率对比 % % 9.1% 85.1% 8.9% 8.9% 79.6% 78.6% 72.3% 7.9% % 6.8% % 56.6% 56.2% 52.7% 48.9% 44.6% 43.2% 行业均值 :61.6% 38.3% 上半年归母净利润同比增长 59%-89% 根据一季报数据,32 家公司 17 年一季报收入同比增长 33%; 其中有 9 家公司给出上半年业 绩预告,217 上半年板块已公布业绩预告的个股, 其平均的归母净利润同比增速为 59%-89%; 我们拆分了 217 二季度单季的净利润环比增速, 区间为 -2.9%-36.12%, 在一季报靓丽数据的 基础上, 二季度单季环比增速较高, 预计游戏板块将迎来持续靓丽的中报业绩 图 25: 已披露的游戏板块上市公司 217H1 业绩预告 公司 归母净利润 ( 亿元 ) 16Q4 17Q1 17Q2 业绩预告下限 17Q2 业绩预告上限 天神娱乐 世纪游轮 昆仑万维 游族网络 中南文化 帝龙文化 凯撒文化 巨龙管业 北纬通信 合计 环比 % 36.12% 4. 教育 : 外延贡献增长,217 年内生增速更为关键 4.1. 并表驱动高增长, 商誉规模持续扩大 我们选择了 22 家教育业务体量较大 且作为主营业务单独披露数据的上市公司, 对其财务 数据进行统计分析 ; 暂不考虑教育收购尚未落地或并表 ( 如百洋股份 盛通股份 开元仪器等 ) 教育业务体量较小或无法单独拆分 ( 如中泰桥梁 邦宝益智 时代出版等 ) 的公司 16

17 表 1: 教育板块上市公司 216 年业绩情况 子行业公司名称证券代码 K12 教育信息化 幼教 职业教育 高等教育 营业收入 ( 亿元 ) 营收增速 % 归母净利润 ( 亿元 ) 归母净利润增速 % 新南洋 6661.SH 勤上光电 2638.SZ 紫光学大 526.SZ 中南传媒 6198.SH 立思辰 31.SZ 全通教育 3359.SZ 新华文轩 SH 汇冠股份 3282.SZ 文化长城 389.SZ 拓维信息 2261.SZ 科大讯飞 223.SZ 秀强股份 316.SZ 威创股份 238.SZ 电光科技 273.SZ 东方时尚 SH 华媒控股 67.SZ 中国高科 673.SH 洪涛股份 2325.SZ 世纪鼎利 35.SZ 罗牛山 735.SZ 博通股份 6455.SH 陕西金叶 812.SZ 家公司 216 年度共实现营业收入 亿元, 同比增长 14.77%, 增速相比 215 年提高 4.31 个百分点 ; 实现归母净利润 亿元, 同比增长 11.59%, 增速下降 1.25 个百分点 若剔除勤上光电, 板块共实现营收 亿元, 同增 12.46%, 实现归母净利润 56.6 亿元, 同增 2.79% 图 26: Q1 教育板块营业收入及增速 图 27: Q1 教育板块归母净利润及增速 营业收入 ( 亿元 ) 营收增速 归母净利润 ( 亿元 ) 归母净利润增速 % % % 14.77% % 11.59% Q Q1 横向对比看, 教育板块整体增速相对较低, 但板块内增速分化明显 营收增速前五公司分别为紫光学大 ( %) 全通教育 ( %) 陕西金叶 (+88.13%) 立思辰 (+84.1) 拓维信息 (+33.8), 除陕西金叶为房地产项目确认收入致营收增幅较大外, 其余四家公司高增长均主要由外延并表驱动 利润率方面,216 年板块整体毛利率及净利率分别为 37.87% 12.37%, 相较 年基本保持稳定 ; 费用方面,216 年销售费用率为 11.6%, 管理费用率为 9.97%, 较 215 年分 17

18 别提升 个百分点, 财务费用率为.12% 图 28: Q1 教育板块毛利率及净利率毛利率水平净利率水平 % 37.87% 38.33% % 12.37% 1.49% Q1 图 29: Q1 教育板块期间费用率 销售费用率 管理费用率 财务费用率 期间费用率 % 26.14% % % 13.99% 14.31% 14.76% % 9.97% 11.6% % -.39%.12%.38% Q1-216 年板块整体应收账款 亿元, 同比增长 16.53%; 现金流方面,216 年板块整体经 营性现金流量净额为 6.4 亿元, 同比增长 2; 经营性现金流净额与净利润差额为 8.25 亿元 商誉方面, 教育板块 年外延频率高, 致商誉规模持续高增长, 截至 216 年末, 板块整体商誉 亿元, 相比 215 年增加 89.4 亿元, 同比增长 18.8; 我们预计 217 年教育领域并购节奏将明显放缓 从一季报情况看, 营业收入 (11.51 亿元,+2.2%) 归母净利润 (1.65 亿元,+19.14%) 增速在 16 年同比增速基础上有明显增加, 我们预计主要受益于并表因素 图 3: 教育板块应收及现金流指标 图 31: Q1 教育板块商誉及增速 指标 商誉 ( 亿元 ) 商誉同比增速 应收账款同比增速 22.49% 16.53% % 2 应收账款周转率 经营性现金流量净额 ( 亿元 ) % 5 经营性现金流量净额 - 净利润 ( 亿元 ) Q 子板块增速分化, 教育信息化受益于行业高景气度 教育各子板块中, 除教育信息化外, 其他子板块多为转型公司 为剔除传统主业影响 真实反映教育业务的内生增长, 我们单独统计各公司教育业务的营收及毛利情况, 对于收购标的, 通过回溯其并表前财务指标, 拆分出教育业务的内生 ( 备考 ) 数据 经统计,216 年板块内 公司的教育业务内生收入 亿元, 同比增长 26.3, 增速相比 215 年提高 个百分 18

19 点 ; 内生毛利 亿元, 同比增长 21.4, 增速提高 9.55 个百分点 图 32: 教育业务内生 ( 备考 ) 营收及增速 教育业务备考营收 ( 亿元 ) 备考营收同比增速 图 33: 教育业务内生 ( 备考 ) 毛利及增速 教育业务备考毛利 ( 亿元 ) 备考毛利同比增速 资料来源 : 公司公告, 安信证券研究中心 资料来源 : 公司公告, 安信证券研究中心 经过回溯后, 教育业务内生增速高于公司整体增速 ( 亦即高于原主业增速 ), 符合外延逻辑 我们观察到 216 年教育业务增速较 215 年提升, 一定程度上反映了板块内公司所处行业正 处于增速上升通道中, 边际改善明显 教育板块目前处于需求 + 资本 + 政策共同驱动的高速成长阶段, 教育信息化 高端幼教 K12 培训等细分领域仍有较大空间, 有望支持优质公司业绩持续成长 ; 从公司个体角度, 近两年收购标的 217 年仍在业绩对赌期, 教育业务 217 年业绩增长的确定性大, 商誉减值风险整 体可控 ; 经历 年的大规模转型 收购, 教育板块目前具备高估值 高商誉的现状, 高速外延后, 教育业务内生增长能力需要进一步验证 子板块方面, 我们根据标的公司主营教育业务, 对教育信息化 职教 K12 幼教四个细分板块进行分析, 鉴于教育行业仍处于证券化早期, 幼教 K12 等板块标的公司较少, 板块业 绩表现尚不能充分反映行业情况, 自下而上的分析更为合适 图 34: 年教育信息化业务内生 ( 备考 ) 业绩 教育信息化备考营收 ( 亿元 ) 教育信息化备考毛利 ( 亿元 ) 营收增速 毛利增速 图 35: 年职教业务内生 ( 备考 ) 业绩 职教备考营收 ( 亿元 ) 职教备考毛利 ( 亿元 ) 营收增速 毛利增速 % % % % 6% 4% 2% -2% -4% -6% -8% -1 资料来源 : 公司公告, 安信证券研究中心 资料来源 : 公司公告, 安信证券研究中心 19

20 图 36: 年幼教业务内生 ( 备考 ) 业绩 幼教备考营收 ( 亿元 ) 幼教备考毛利 ( 亿元 ) 营收增速 毛利增速 图 37: 年 K12 业务内生 ( 备考 ) 业绩 K12 备考营收 ( 亿元 ) K12 备考毛利 ( 亿元 ) 营收增速 毛利增速 % 94.67% % % 5.19% % 23.16% 资料来源 : 公司公告, 安信证券研究中心 资料来源 : 公司公告, 安信证券研究中心 从细分行业增速来看,216 年教育信息化板块实现备考营收 亿元, 内生增长 81.8, 备考毛利 21.5 亿元, 内生增长 47.8% A 股教育信息化公司较多, 业绩表现能较好反映行 业情况 在相对较大的业绩体量基础上实现内生高增长, 充分说明教育信息化产业在政策和需求的双重驱动下景气度较高, 而拥有技术及渠道优势的行业龙头有望率先享受行业红利 科大讯飞 拓维信息 全通教育 立思辰等营收体量大的公司均于 216 年取得教育信息化业 务高增速, 带动板块业绩持续提升 职教板块 216 年实现备考营收 亿元, 同减 5.52%, 备考毛利 1.92 亿元, 同减 8.6 整体业绩下滑主要由于权重股东方时尚营收下降 (11.55 亿元,-12.92%); 而除华媒控股旗下中教未来增速较快外, 其他公司职教业务也仅基本保持稳定 幼教板块暂仅包括威创股份 秀强股份两家公司, 体量较小,216 年共实现教育备考营收 4.58 亿元, 同增 13.7, 毛利 2.67 亿元, 同增 125.4%, 主要由于子公司 ( 秀强旗下全人教育 威创旗下红缨教育 金色摇篮 ) 增速较快 K12 板块暂不考虑勤上光电, 包括新南洋 紫光学大两家标的,216 年教育备考营收 亿元, 同增 23.16%, 毛利 亿元, 同增 25.33%, 其中新南洋旗下昂立教育 (8.75 亿元, %) 紫光旗下学大教育 (27.94 亿元,+22.4) 营收均保持稳健增长 板块内仅 8 家公司公布业绩预告, 尚不足以反映板块整体情况 从已有信息看, 教育业务内 生增长及外延并表同时贡献板块上半年业绩增长 考虑到 16 年板块内大量并表, 预计半年报数据仍将延续外延驱动增长逻辑 ; 从估值看, 目前教育板块估值中枢 42 倍, 相较 26% 的 内生增速, 外延并表的持续性更为关键, 我们预计 217 年教育行业并购节奏将放缓, 内生增长能力更为关键, 如新南洋 ( 持续内生增长 ) 立思辰 ( 快速外延后内生验证 ) 两家公司虽经历 年不同的成长路径, 但均于 17 年归并为内生增长确定性强 具备估值优势的优质 教育标的 ; 已披露收购预案的百洋股份, 其收购标的火星时代的内生增速高 2

21 表 11: 已披露的教育板块上市公司 217H1 业绩预告 公司名称 证券代码 217Q1 净利润 ( 百万元 ) 业绩预告下限 ( 百万元 ) 业绩预告上限 ( 百万元 ) 业绩预告增速下限 % 业绩预告增速上限 % 业绩变动说明 勤上光电 2638.SZ 广州龙文并表 拓维信息 2261.SZ 教育业务持续增长 科大讯飞 223.SZ 秀强股份 316.SZ H1 营收将保持 3 增长, 研发 市 场费用增加 1. 主营产品收入增加 ;2. 全人教育收购园所增加 ;3. 江苏童梦并表 威创股份 238.SZ 幼教业务增长 电光科技 273.SZ 洪涛股份 2325.SZ 资料来源 : 公司公告, 安信证券研究中心 电力专用设备订单放缓, 矿用防爆业务增加项目施工进度放缓, 互联网家装及职教业务投入增加 5. 营销 : 外延放缓, 关注内生 相比 215 年,216 年营销板块收入和净利润增速下降明显 根据 WIND 数据统计,15 家公司 216 年度共实现营业收入 亿元, 同比增长 47.1%, 增速下降 32.8 个百分点 ; 实现归母净利润 亿元, 同比增长 66.3%, 增速下降 个百分点 行业毛利率曾现下降趋势,216 年板块整体毛利率为 26.13%, 相比 215 年下降 3.43 个百分 点 净利率相对稳定 费用方面,216 年三项费用率合计 12.8, 较 215 年下降 2.49 个百分点 三费下降主要源于销售费用率下降 216 年营销板块上市公司整体经营改善 216 年板块整体应收账款增速为 27.82, 相比 215 年下降 个百分点 ; 应收账款周转率略有提高 现金流方面,216 年板块整体经营性现 金流量净额为 亿元, 同比增长 67.57%; 经营性现金流净额与净利润差额稳定 商誉方面, 营销板块 215 年外延频繁, 致商誉规模连续高速增长, 截至 216 年末, 板块商 誉 亿元, 相比 15 年增加 亿元, 同比增长 32.2 表 12: 教育板块上市公司 216 年业绩情况 公司名称证券代码营业收入 ( 亿元 ) 营收增速归母净利润 ( 亿元 ) 归母净利润增速 深大通 38.SZ % % 明家联合 3242.SZ % % 天龙集团 363.SZ % 科达股份 6986.SH % 联建光电 3269.SZ % 利欧股份 2131.SZ % % 思美传媒 2712.SZ 蓝色光标 358.SZ % 宣亚国际 3612.SZ %.59 1 分众传媒 227.SZ % % 省广股份 24.SZ % % 华谊嘉信 371.SZ % % 引力传媒 SH %.33 22% 粤传媒 2181.SZ % % 龙韵股份 SH % 21

22 图 38: Q1 营销板块营业收入及增速 图 39: Q1 营销板块归母净利润及增速 收入 ( 亿元 ) 收入增速 ( 左轴 ) 归母净利润 ( 亿元 ) 归母净利润增速 % % % Q % % Q % 图 4: Q1 营销板块毛利率及净利率 毛利率水平 净利率水平 % % 25.19% % 11.57% 11.8% Q1 图 41: Q1 营销板块期间费用率 销售费用率 管理费用率 财务费用率 期间费用率 18% 15.29% 16% 14% % 12% 9.52% % 8% 7.19% 6% 5.51% 5.2% 5.53% 4% 2%.26%.27%.18% Q1 图 42: 营销板块应收及现金流指标 图 43: 营销板块商誉及增速 指标 应收账款同比增速 71.51% 27.82% 3 25 商誉 ( 亿元 ) 商誉增速 应收账款周转率 经营性现金流量净额 ( 亿元 ) 经营性现金流量净额 - 净利润 ( 亿元 ) 广电 : 收入平稳增长, 利润小幅下降 我们汇总了 12 只广电板块个股, 对其 Q1 的财务数据进行整理 分析 年, 广电板块总收入分别为 亿元 亿元 亿元, 其中 年同比 增速分别为 11.66% 11.4; 整体归母净利润分别为 亿元 亿元 亿元, 其中 年同比增速分别为 16.8% -4.86%; 纵向来看, 广电板块个股收入增速比较稳 22

23 定, 净利润略有下滑 ; 横向来看, 净利润增速明显低于收入增速, 板块整体净利率呈下降趋势 217 年一季度收入增速仍比较稳定, 净利润同比增速下滑明显 广电板块 年整体毛利率 净利率基本维持平稳,216 年略有下降 ; 三项费用率均平稳 广电板块标的业务已相对成熟, 商业模式比较稳定 广电公司 年商誉增速基本为, 几乎没有外延收购 ;216 年相较 215 年应收账 款周转率略有下滑, 当相比其他板块仍处较水平 ; 年现金流状况良好 广电板块 217 一季度整体收入同比增加 8.74%, 归母净利润同比减少 21.92%, 较 216 年度 增速均有一定幅度下降 广电公司受互联网冲击较大, 客户流失 ARPU 下降 ; 同时由于用户的品质需求上升, 公司的内容 硬件技术的成本增加, 从而导致收入增速放缓 归母净利 润下降 预计 217 年观点板块业绩将延续 216 年发展趋势, 收入稳步增长, 归母净利润小幅下滑 图 44: Q1 广电板块营业收入及增速 图 45: Q1 广电板块归母净利润及增速 收入 ( 亿元 ) 收入增速 ( 左轴 ) 归母净利润 ( 亿元 ) 归母净利润增速 % % % % % Q Q1-4 图 46: 年广电板块毛利率及净利率 图 47: 年广电板块期间费用率 5 4 毛利率水平 33.13% 34.29% 净利率水平 32.92% 2 2 销售费用率财务费用率 18.63% 17.52% 管理费用率期间费用率 19.61% % 11.36% % 15.4% 12.84% % 9.87% 9.83% % -1.27% -1.43%

24 表 13: 年广电板块资产及现金流指标 指标 商誉 ( 亿元 ) 商誉同比增速..2% 应收账款 ( 亿元 ) 应收账款周转率 经营性现金流量净额 ( 亿元 ) 经营性现金流量净额 - 净利 ( 亿元 ) 表 14: 广电板块 217Q1 业绩情况及已披露 217H1 业绩预告 217Q1 业绩 公司 217Q1 营收 ( 亿元 ) 营收同比增速 217Q1 归母净利润 归母净利润同比增速 中信国安 % % 江苏有线 % 快乐购 % % 广西广电 % % 贵广网络 % 广电网络 % % 华数传媒 % % 歌华有线 % 湖北广电 % % 吉视传媒 % % 中视传媒 扭亏为盈 天威视讯 % % 合计 % % 217H1 业绩预告 公司 归母净利润下限 ( 亿元 ) 归母净利润上限 ( 亿元 ) 同比下限 同比上限 天威视讯 出版 : 板块增速平稳, 业绩分化明显 我们统计了出版板块 12 家公司的财务数据 216 年板块内公司共实现营业收入 46.9 亿元, 同比增长 3.58%, 实现归母净利润 亿元, 同比增长 4.54% 营收 利润增速较 215 年均 有小幅提升, 但仍处于低增速区间 具体到各个公司, 中国科传出版业务稳步增长, 实现营收 利润双增 ; 出版传媒通过良好的费用管控实现利润释放 板块内公司因出版业务占比较高, 出版业务营收的内生增速与公司层面增速基本一致, 受成本上升影响出版业务毛利率水平不变 利润率方面,216 年板块整体毛利率及净利率分别为 33.21% 11.43%, 保持稳定 费用情况, 216 年销售费用率为 12.49%, 管理费用率为 12., 财务费用率为 -.61% 216 年板块整体应收账款 亿元, 同比增长 6.89%; 现金流方面,216 年板块整体经营 性现金流量净额为 亿元, 同比下降 1.67%; 经营性现金流净额与净利润差额为 亿元 板块商誉规模基本稳定,216 年商誉下降主要来自华闻传媒 ( 子公司漫友文化未完成对 赌致商誉减值 ) 及人民网 ( 出售微屏软件 ) 24

25 剔除因出售资产而获得大量投资收益的浙数文化,217Q1 板块实现营业收入 亿元, 同 比增长 4.28%; 归母净利润 4.78 亿元, 同比下降 24.96%, 降幅主要来自华闻传媒和人民网的利润下滑, 且均因 16Q1 投资收益致基数较高导致 表 15: 出版板块上市公司 216 年业绩情况 公司名称 证券代码 营业收入 ( 亿元 ) 营收增速 % 归母净利润 ( 亿元 ) 归母净利润增速 % 中国科传 SH % % 大地传媒 719.SZ % % 南方传媒 619.SH % % 出版传媒 SH % 华闻传媒 793.SZ % % 凤凰传媒 SH % % 浙报传媒 6633.SH % % 新华传媒 6825.SH % % 读者传媒 SH % % 人民网 63.SH % 博瑞传播 688.SH % % 粤传媒 2181.SZ % % 图 48: Q1 出版板块营业收入及增速 图 49: Q1 出版板块归母净利润及增速 营业收入 ( 亿元 ) 营收增速 归母净利润 ( 亿元 ) 归母净利润增速 % 3.58% 4.28% 4% 3% 2% % 4.54% % % Q Q1-3 图 5: 出版业务营收及增速 图 51: 出版业务毛利及增速 营业收入 ( 亿元 ) % 营收增速 % 4.84% 4% 3% 2% 1% 毛利 ( 亿元 ) 毛利增速 % 3% 2% 1%.19% -1% -2% % 25

26 图 52: Q1 出版板块毛利率及净利率 毛利率水平 净利率水平 % 35.29% 33.21% 34.36% % 11.32% 11.43% % Q1 图 53: Q1 出版板块期间费用率 销售费用率 管理费用率 % 23.22% 23.82% 23.93% % % % 12.49% % -1.4% -.61% -.53% Q1 - 图 54: 出版板块应收及现金流指标 指标 应收账款同比增速 1.48% 6.89% 应收账款周转率 经营性现金流量净额 ( 亿元 ) 经营性现金流量净额 - 净利润 ( 亿元 ) 图 55: Q1 出版板块商誉及增速 商誉 ( 亿元 ) 商誉同比增速 % 1.29% % 5 4-4% 3-6% % 投资建议 传媒板块经过两年调整,PE 估值已处近 5 年来最低水平, 对应 217 年盈利估值仅 27, 远低于 215 年的 7 倍, 甚至低于 213 年的 47 倍, 各子行业龙头公司估值普遍 25 倍左右 ; 横向比较, 传媒估值在 TMT 中最低, 在申万 28 个一级行业中处于中位水平 根据已公告的 216 年报和 217 年一季报, 传媒板块 129 家上市公司 216 年 217 年 Q1 归母净利润增速分别为 %, 业绩增速与估值水平已基本匹配 ; 截至 217 年 Q1, 公募基金在传媒板块的股票持仓比例已连续五个季度下降, 目前为 1.4,, 低于 213 年 Q3(2.12%) 的水平 周期之后板块轮动至大消费, 传媒在成长板块中估值最低, 市场对传媒到底在担心什么? 外延受阻? 商誉减值? 仔细拆分传媒五个子板块 129 只个股近两年的内生增速后, 当电视剧 游戏 教育 54% 33% 26% 的内生增速对应目前 倍 PE 估值, 我们认为投资 策略及研究思路均已明晰 26

27 图 56: 传媒各子板块 年内生增速 资料来源 :Wind, 公司公告, 安信证券研究中心注 :1. 行业增速即 WIND 中导出的细分子行业的收入增速 ( 整体法 ); 2. 行业内生增速即我们根据子行业中单个公司的核心业务, 回溯了历史备考业绩进行同比 推荐子行业及排序 : 1 精品剧 : 唐德影视 慈文传媒 鹿港文化 骅威文化, 关注欢瑞世纪 当代东方 2 游戏 : 宝通科技 三七互娱 凯撒文化 完美世界 天神娱乐 恺英网络, 关注昆仑万维 富控互动 游族网络 3 教育 : 百洋股份 新南洋 立思辰 4 营销 : 宣亚国际 科达股份 利欧股份, 关注分众传媒 5 国企 : 东方明珠, 关注城市传媒 9. 风险提示 商誉减值风险, 并购审核受阻风格, 内容监管趋严风险 27

28 行业评级体系 收益评级 : 领先大市 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 3 指数 1 以上 ; 行业深度分析 / 传媒 同步大市 未来 6 个月的投资收益率与沪深 3 指数的变动幅度相差 -1 至 1; 落后大市 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 3 指数 1 以上 ; 风险评级 : A 正常风险, 未来 6 个月投资收益率的波动小于等于沪深 3 指数波动 ; B 较高风险, 未来 6 个月投资收益率的波动大于沪深 3 指数波动 ; 分析师声明 焦娟 王中骁声明, 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 勤勉尽责 诚实守信 本人对本报告的内容和观点负责, 保证信息来源合法合规 研究方法专业审慎 研究观点独立公正 分析结论具有合理依据, 特此声明 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 经中国证券监督管理委员会核准, 取得 证券投资咨询业务许可 本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析 预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务 发布证券研究报告, 是证券投资 咨询业务的一种基本形式, 本公司可以对证券及证券相关产品的价值 市场走势或者相关影响因素进行分析, 形成证券估值 投资评级等投资分析意见, 制作证券研究报告, 并向本公司的客户发布 免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户 本报告基于已公开的资料或信息撰写, 但本公司不保证该等信息及资料的完整性 准确 性 本报告所载的信息 资料 建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断, 本报告中的证券或投资标的价格 价值及投资带来的收入可能会波动 在不同时期, 本公 司可能撰写并发布与本报告所载资料 建议及推测不一致的报告 本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态, 本公司将随时补充 更新和修订有关信息及资料, 但不保证及时公开发布 同时, 本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出 修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改 任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点, 一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准, 如有需要, 客户可以向本公司投资顾问进一步咨询 在法律许可的情况下, 本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行 财务 顾问或者金融产品等相关服务, 提请客户充分注意 客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素, 亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策 在任何情 况下, 本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议, 无论是否已经明示或暗示, 本报告不能作为道义的 责任的和法律的依据或者凭证 在任何情况下, 本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任 本报告版权仅为本公司所有, 未经事先书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制 发表 转发或引用本报告的任何部分 如征得本公司同意进行引用 刊发的, 需 在允许的范围内使用, 并注明出处为 安信证券股份有限公司研究中心, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用 删节和修改 安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权 28

29 Tab le_sales 销售联系人 上海联系人 葛娇妤 朱贤 许敏 孟硕丰 李栋 侯海霞 潘艳 北京联系人 原晨 温鹏 田星汉 王秋实 张莹 李倩 周蓉 深圳联系人 胡珍 范洪群 孟昊琳 Tabl e_addr ess 安信证券研究中心深圳市 地址 : 深圳市福田区深南大道 28 号中国凤凰大厦 1 栋 7 层邮编 : 上海市 地址 : 上海市虹口区东大名路 638 号国投大厦 3 层邮编 : 28 北京市 地址 : 北京市西城区阜成门北大街 2 号楼国投金融大厦 15 层邮编 :