1.2.1 房地产投资下滑对 GDP 的影响国民经济各个部门的直接和间接的投入和使用形成了极为复杂的经济联系, 而间接的关联很难通过单纯统计汇总得到, 本文我们采用投入产出模型进行测算在国民经济分类中, 房地产业属于第三产业, 而与之高度相关的建筑业属于第二产业国家统计局对房地产业总产出的统计方

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顺祠史
5 years ago
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1 地产周期下行政策回归稳增长东兴证券研究所谭凇安鹏 4 月 16 日国家统计局发布数据, 初步核算, 一季度国内生产总值亿元, 按可比价格计算, 同比增长 7.4% 分产业看, 第一产业增加值 7776 亿元, 同比增长 3.5%; 第二产业增加值亿元, 增长 7.3%; 第三产业增加值亿元, 增长 7.8% 当日召开的国务院常务会议上决定加大涉农资金投放, 提出对符合要求的县域农村商业银行和合作银行适当降低存款准备金率,22 日人民银行宣布对县域农村商业银行和农业合作银行下调准备金率 50 个点, 开启了年内首次定向降准年内乃至明年经济的增长动力如何, 以及当前和未来宏观政策的取向, 成为各方关注的重要问题 1 固定资产投资减速, 房地产构成主要下行风险 1.1 投资增速下滑, 房地产是下拉投资主要因素 2014 年, 我国固定资产投资运行呈现出以下主要特征 : 第一, 固定资产投资增速下滑明显, 下半年稳增长政策效果将不断显现, 投资放缓格局或将有所改善第二, 投资结构出现分化, 制造业投资总体减速房地产投资下滑明显基建投资低位企稳 ; 第三, 区域投资结构继续优化制造业投资增速持续回落 2012 年以来, 国内需求减弱, 投资扩张动力下降, 制造业投资增速持续回落 2013 年以来, 制造业投资增速低于同期固定资产投资增速在当前去产能化背景下, 制造业投资增速将进一步放缓房地产投资减速是下拉投资增长的重要力量受市场需求及预期下降等因素影响,2014 年房地产开发投资呈现显著下滑态势,1-4 月房地产开发投资累计同比增长 16.4%, 较上年同期减缓 4.7 个百分点, 由于房地产开发投资占全部投资比重约 22%,1 季度房地产对 GDP 增长的贡献率也降至 2.9%, 分别较去年全年和去年同期下降 2.0 个百分点和 3.9 个百分点房地产投资大幅减速成为下拉投资增速的重要力量基础设施投资回升有利于投资稳定增长基础设施投资长期作为我国投资的重点领域 2014 年 3 月, 由于稳增长系列政策推出基建项目审批加快,1-4 月基础设施投资累计完成固定资产投资亿元, 同比增长 20.9%, 带动全部投资增长 3.7 个百分点, 为实现稳投资创造了有利条件中西部地区投资增速仍高于东部, 西部减速幅度最大 2014 年, 投资区域结构继续改善, 产业转移成为驱动投资增长的重要动力 1-4 月, 东中西部地区投资累计同比分别增长 16.3% 19.7% 和 18.2%, 中西部地区投资增速持续高于东部图 1: 今年前 4 月固定资产投资增速回落资料来源 :Wind 东兴证券研究所 1.2 房地产投资下滑对经济的影响

2 1.2.1 房地产投资下滑对 GDP 的影响国民经济各个部门的直接和间接的投入和使用形成了极为复杂的经济联系, 而间接的关联很难通过单纯统计汇总得到, 本文我们采用投入产出模型进行测算在国民经济分类中, 房地产业属于第三产业, 而与之高度相关的建筑业属于第二产业国家统计局对房地产业总产出的统计方法是 : 房地产总产出 = 房地产经营收入竣工房屋造价实际销售房屋总面积由此可见, 在房地产中处于重要地位的房屋建筑并不包含在房地产中, 而是划归到建筑业, 在投入产出表中也不表现为对房地产的投入为全面考察房屋同其它行业的联系, 将建筑业中的房屋建设和房地产业合并成为一个产业, 出于行文的方便我们仍称为房地产业根据中国统计年鉴的数据计算,2012 房屋建筑产值占建筑总产值的 63.5%, 根据我们的测算, 房屋建筑中属于商业性质的建筑约占 70%, 将建筑安装及建筑装饰考虑进来, 建筑业中属于房地产产值部分的比例约为 51.8% 我们将建筑业产值的 51.8% 和原投入产出表中的房地产产值相加, 得到包含房屋建筑等在内的房地产总产值, 将该产值同各部门的完全消耗系数得到由房地产拉动的各部门产值, 各部门产值乘以相应的增加值率便可得到对由房地产拉动的各部门增加值, 进而计算出房地产业对 GDP 的影响表 1: 房地产活动对 GDP 的影响完全消拉动各部增加拉动增各部门占部门增行业耗系数门的产值值率加值增加值加值 (%) 农林牧渔业煤炭开采洗选石油天然气开采金属矿采选业非金属矿采选业食品制造及烟草纺织业纺织服装鞋帽皮革木材家具造纸文体石油炼焦核燃料化学工业非金属矿物制品金属冶炼及压延金属制品业通用专用设备交通运输设备电气机械及器材通信计算机电子仪器仪表文化办公工艺品电力热力生产供应燃气生产和供应业水的生产和供应业建筑业

3 交通运输及仓储业邮政业信息传输计算机软件批发和零售贸易业住宿和餐饮业金融业房地产业租赁和商务服务业研究与实验发展业综合技术服务业水利环境和公共设施居民服务和其他服务教育卫生社保社会福利文化体育和娱乐业公共管理和社会组织合计资料来源 : 东兴证券研究所从表 1 来看, 房地产影响较大的行业有 : 非金属矿物制品业金属及非金属采选业金属和非金属冶炼及压延加工业电力交通运输等其中, 固定资本形成作为总产出的一部分, 占比高达 60% 以上, 根据我们的测算, 房地产固定资本形成每下滑 1 个百分点, 直接和间接拖累 GDP 约 0.14 个百分点 ; 当房地产消费每下滑 1 个百分点, 直接和间接拖累 GDP 约 0.04 个百分点综合来看, 房地产产出每下滑 1 个百分点, 拖累 GDP 近 0.2 个百分点从前瞻的角度看, 根据房地产行业研究员的分析, 未来房地产销售和投资仍存在回落空间, 尤其是人口结构的变化使得房地产行业面临周期性调整, 这都使得年内和明年宏观经济承受较大的下行压力 2 银行体系流动性宽松实体经济贷款利率上行 2.1 银行间资金流动性宽松, 市场利率水平明显回落 1-4 月份, 外汇占款增加较多, 央行在公开市场上适时开展正逆回购操作, 市场资金供应稳定 5 月份银行间市场同业拆借月加权平均利率为 3.77%, 质押式债券回购月加权平均利率为 3.83%, 与去年 6 月之后利率水平相比有明显回落银行间资金流动性相对宽松图 2: 新增外汇占款与货币净投放反向变动, 银行间利率水平持续下降

经济下行和稳中偏紧的货币环境加大了信用违约风险, 实体贷款利率存在上行的动力目前存款利率市场化正通过各类理财产品迅速发展, 银行存款遭遇信托理财产品和互联网理财产品的快速分流,

4 资料来源 :Wind 东兴证券研究所图 4: 固定国债收益率下降, 理财产品年收益率呈趋势性下降态势资料来源 :Wind 东兴证券研究所 2.2 实体经济利率水平居高难下企业部门负债水平过高,2012 年末, 我国非金融企业部门债务余额占 GDP 比重为 139%, 超过 OECD 国家 90% 的阈值经济下行和稳中偏紧的货币环境加大了信用违约风险, 实体贷款利率存在上行的动力目前存款利率市场化正通过各类理财产品迅速发展, 银行存款遭遇信托理财产品和互联网理财产品的快速分流, 为防止存款流失, 银行被迫增加负债端成本银行负债端成本的持续上升将促使银行通过提高贷款利率水平来提高资产端收益率因此与银行间市场由于流动性宽松造成的利率下行趋势不同, 实体贷款利率居高难下图 6: 金融机构人民币贷款利率上升, 上浮利率贷款占比上升

5 资料来源 :Wind 东兴证券研究所图 7: 民间融资利率居高难下,P2P 网贷利率波动较大资料来源 :Wind 东兴证券研究所 3 稳增长和调结构的宏观政策对冲经济下行风险 1 季度中国经济增速为 7.4%, 就业暂未出现大的波动但是面对经济有下滑的趋势, 政府对宏观政策预调微调, 出台一系列政策, 在特定领域特定地区有所作为, 既提高投资效率, 保证经济增长, 又能避免中国经济大放大收, 造成大的波动表 2: 今年相关稳增长政策梳理主要内容国务院国务院常务会议决定扩大小微企业所得税优惠政策实施范围国务院国务院常务会议决定深化铁路投融资改革加大涉农资金投放, 对符合要求的县域农村商业银行和合作银行国务院适当降低存款准备金率 4 月 25 日起下调县域农村商业银行人民币存款准备金率 2 个百分人民银行点, 下调县域农村合作银行人民币存款准备金率 0.5 个百分点首批推出 80 个示范项目面向社会招标, 鼓励和吸引社会资本参与国务院建设运营铁道部全国铁路固定资产投资由 7200 亿扩大至 8000 亿元国家开发银行 4 月共向棚户区发放贷款 1079 亿元人民银行要求商业银行加快住房贷款的审批和发放为加强对创业投资企业管理暂行办法的贯彻实施, 做好创业投资企业相关工作, 促进创业投资行业健康发展, 加大对小微企发改委业创新创业的支持力度, 发改委发布关于进一步做好支持创业投资企业发展相关工作的通知, 提出进一步简政放权支持符合条件的创业投资企业发行企业债券等国务院发布关于支持外贸稳定增长的若干意见, 意见指出, 进一步加强进口, 改善融资服务, 加大出口信用保险支持 ; 优化外国务院贸结构进一步改善外贸环境强化政策保障增强外贸企业竞争力国家电网新型城镇化与一流配电网主题传播活动中, 国家电网公司部

6 署 2014 年将投资约 1600 亿元用于配电网建设, 投资额创历史最高水平为进一步规范金融机构同业业务经营行为, 人民银行银监会人民银行证监会保监会外汇局日前联合印发了关于规范金融机构同业业务的通知 ( 银发 [2014]127 号 ) 首批 80 个鼓励社会资本参与的基建项目, 涵盖能源铁路电信发改委等领域会议确定进一步减少和规范涉企收费减轻企业负担, 落实和加国务院大金融对实体经济的支持, 决定对国务院已出台政策措施落实情况开展全面督查资料来源 : 东兴证券研究所通过对今年 3 月以来至今中国政府文件及高层言论的梳理, 我们将稳增长调结构惠民生的政策概括为以下四个方面的内容 : 1) 为小微企业松绑, 缓解小微企业生存困境目前小微企业在全国企业总数的占比较高, 约 75%, 创造的经济价值占国内经济总量的 60%, 解决 70% 的新增就业和再就业人口小微企业在中国经济中扮演重要角色目前经济增速处在下滑阶段, 土地成本用工成本的不断上升, 加重小微企业负担, 资本实力处劣势的小微企业融资困难 4 月 2 日, 扩大小微企业所得税优惠政策实施范围, 为小微企业减税, 可以很好地发展状大小微企业, 稳定就业形势, 推动经济发展 2) 加快铁路投融资方式转变, 加大铁路投资 4 月 2 日出台的政策的再次提出加快中西部铁路建设, 为吸纳社会资本进入创造条件, 并于 5 月, 将全国铁路固定资产投资由 7200 亿扩大至 8000 亿元 3) 加大棚户区改造力度, 推进城镇化建设加快棚户区改造既能改善民生, 又能拉动投资, 促进消费 2014 年, 房地产市场景气度明显下降房地产在国民经济中处支柱性地位, 棚户区改造可以对上游水泥建材等行业, 下游家电家具等行业的形成对冲, 为上下游相关产业继续提供市场此外, 棚户区改造有利于新型城镇化的推进 4) 实施定向降准, 货币政策结构性调整 4 月 22 日, 中国人民银行决定从 4 月 25 日起下调县域农村商业银行人民币存款准备金率 2 个百分点, 下调县域农村合作银行人民币存款准备金率 0.5 个百分点根据银监会数据, 2013 年底, 全国农村商业银行 525 家,288 家县域农村商业银行, 涉农贷款占比达到 84%, 涉农贷款余额 20.9 万亿元央行此次下调县域金融机构存准率是针对性地加强三农金融支持, 运用货币政策工具, 改善和优化融资结构和信贷结构, 促进经济结构调整根据我们的测算,4 月定向降准可以释放约 1000 亿流动性 4 经济和政策展望在一系列稳增长政策出台之后,PMI 等相关数据显示经济短期企稳, 但是基于我们对于房地产周期以及房地产对于 GDP 的影响来看, 年内和明年经济增长的压力依然较大另一方面, 要切实降低融资成本, 定向降准力度依然不够, 如果要实现稳增长的经济底线 (GDP 增速 7-7.2%), 则降准和降息成为货币政策必然选择短期来看,127 号文非标清理导致的社会融资减少需要贷款等融资方式对冲据保守估计, 127 号文将导致 1.3 万亿非标规模的缩减, 按半年计, 大概需要 6000 亿贷款应收账款投

7 资等融资方式承接原有非标从根源上看,127 文出台本身就增大了降准的概率与此同时, 外汇占款继续减少, 存贷比处于近年较高水平 4 月外汇占款降至 845 亿, 外部流动性持续减少 4 月存贷比 70%, 为近年来较高水平, 高于 11 年降准之前另一方面, 当前再贷款难以成为基础货币主渠道 90 年代银行信托等金融机构不良资产高企的情况下, 央行发放再贷款主要是解决流动性问题目前的再贷款主要是配合棚户区改造小微企业等体现调结构惠民生的宏观政策综上, 在外汇占款减少和稳增长的背景下, 如果要守住 7-7.2%GDP 增速, 定向降准不是货币政策的终点, 要解决融资的量和价, 还是需要降准降息等传统货币政策当然, 如果可以接受 7% 以下的增速 ( 我们估计在没有政策干预和房地产回落的情况下,GDP 明年增 6.5% 左右 ), 则传统货币政策不是必需不过, 从当前经济下行的态势和稳增长的基调来看, 使用传统货币政策的概率显然在增大

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