目录前世 : 以上海集中带量采购模式为例... 1 未来 : 我国仿制药行业的游戏规则将根本性改变... 5 短期 : 进口替代加速, 关注中标品种的业绩弹性... 5 长期 : 品牌溢价消失, 价格面临螺旋下降通道... 6 仿制药行业游戏规则的根本性变化 : 研发致胜成本为王... 7 渠道

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祖肠居
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证券研究报告医药行业通用名药物专题报告 ( 三 ) 从上海模式看带量采购的危与机 / 行业研究 / 医药行业 2018 年 9 月 14 日投资要点上海集中带量采购真正实现了量价挂钩, 具有较大参考意义上海市目前已经进行三次药品集中带量招标采购, 共涉及 33 个品种 45 个品规, 真正实现了量价挂钩从中标企业来看, 原研企业在带量采购中全面落败, 未有一家企业中标从定标价格来看,

1 证券研究报告医药行业通用名药物专题报告 ( 三 ) 从上海模式看带量采购的危与机 / 行业研究 / 医药行业 2018 年 9 月 14 日投资要点上海集中带量采购真正实现了量价挂钩, 具有较大参考意义上海市目前已经进行三次药品集中带量招标采购, 共涉及 33 个品种 45 个品规, 真正实现了量价挂钩从中标企业来看, 原研企业在带量采购中全面落败, 未有一家企业中标从定标价格来看, 这三次集中带量采购较上一轮上海市中标价格平均下降 47%, 但较全国最低中标价的降价幅度相对较小, 每个品种的差异较大从续标的情况看, 部分品种的续标企业和价格较上一轮发生了变化短期 : 进口替代加速, 关注中标品种的业绩弹性我们认为如若国家集采方案顺利推出, 确实会对仿制药的市场格局产生巨大影响参考上海市此前的情况, 预计原研企业中标的可能性较小, 叠加同一通用名将统一支付标准, 原研药在试点区域的市场份额将被大幅压缩, 国产仿制药企业的中标品种有望实现市场份额的显著提升, 建议从品种市场空间存量份额及公司利润体量等角度评估利润弹性长期 : 品牌溢价消失, 价格面临螺旋下降通道预计较长时间内医保局主导的带量采购会跟目前各省现存招标体系共存, 医疗机构继续使用带量采购目录内品种的积极性不会有明显减弱同时, 一致性评价后仿制药的品牌溢价将逐步消失, 且药企会存在很强的降价动力去争夺唯一中标权, 中长期看国内仿制药价格有望进入螺旋下降通道我国仿制药企业的利润结构有望逐步向低毛利低费用方向过渡仿制药行业游戏规则的根本性变化 : 研发致胜成本为王进攻端, 研发致胜 :1) 我们认为持续有仿制药上市能力企业的优势在扩大仿制药企的竞争将逐步过渡为比拼研发管线的厚度以及衔接 2) 通过进口替代和国产仿制药的以量换价, 预计医保资金将实现腾笼换鸟, 创新药的支付结构将显著变化防守端, 成本为王 : 对于国际龙头仿制药企, 往往采用原料制剂一体化 + 全球制造转移来降低生产成本, 原料制剂一体化可以显著降低原料药获取成本和最小化原料药价格波动影响, 而在全球各地设立生产基地, 可以获取当地更加低廉的能源人力或土地成本渠道价值重构与卖水者的进一步繁荣商业与零售药店 : 上海在带量采购执行中, 医保结算与回款采取的是先行结算模式, 长期受诟病的现金流问题将缓解对于连锁零售, 中长期看更多的处方药厂家有望寻求跟社会零售药房的合作, 其渠道议价能力有望进一步加强 CRO: 我们判断集中采购实施后, 制药企业为保持竞争力有望加大研发投入以获得持续的管线上市能力, 将促进 CRO 行业加速发展 CMO: 我们判断在带量采购实施后, 制药企业对成本控制需求的增加有望进一步提升 CMO 行业的渗透率药用辅料 : 优质的药用辅料是药品通过一致性评价的必要条件, 我们判断未来能提供高质量高性价比药用辅料的企业将明显获益风险因素政策落地及执行力度不达预期 ; 产品降价风险 ; 产品未能中标风险投资策略综上所述, 带量采购会导致行业的竞争格局出现较大变化, 研发管线雄厚生产能力卓越的药企将最终成为赢家重点推荐恒瑞医药复星医药中国生物制药等, 建议关注科伦药业华海药业等同时继续建议沿卖水者思路寻找成长股, 重点推荐药明康德凯莱英等, 建议关注山河药辅等重点公司盈利预测估值及投资评级简称股价 ( 元 ) EPS( 元 ) PE( 倍 ) 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E 复星医药买入恒瑞医药买入凯莱英买入药明康德买入资料来源 :Wind, 中信证券研究部预测注 : 股价为 2018 年 09 月 12 日收盘价 PB 评级强于大市 ( 维持 ) 中信证券研究部田加强电话 : 邮件 :tianjiaqiang@citics.com 执业证书编号 :S 陈竹电话 : 邮件 :czhu@citics.com 执业证书编号 :S 刘泽序电话 : 邮件 :liuzexu@citics.com 执业证书编号 :S 联系人 : 孙晓晖电话 : 邮件 :sunxiaohui@citics.com 相对指数表现 28% 沪深 300 医药 23% 18% 13% 8% 3% -2% -7% -12% -17% 资料来源 : 中信证券数量化投资分析系统相关研究 1. 医药行业每周医览药闻 ( ) 从最近药审动态看更名后的 NMPA( ) 2. 医药行业每周医览药闻 ( ) 如何看港股生物科技企业上市潮与破发 ( ) 3. 医药行业每周医览药闻 ( ) 医药行业政策方向不会改变 ( ) 请务必阅读正文之后的免责条款部分

2 目录前世 : 以上海集中带量采购模式为例... 1 未来 : 我国仿制药行业的游戏规则将根本性改变... 5 短期 : 进口替代加速, 关注中标品种的业绩弹性... 5 长期 : 品牌溢价消失, 价格面临螺旋下降通道... 6 仿制药行业游戏规则的根本性变化 : 研发致胜成本为王... 7 渠道价值重构与卖水者的进一步繁荣... 9 风险因素投资策略请务必阅读正文之后的免责条款部分

3 插图目录图 1: 阿莫西林 ( 瑞阳制药 ) 上海市样本医院市场份额占比变化... 4 图 2: 地红霉素 ( 赤峰蒙欣 ) 上海市样本医院市场份额占比... 4 图 3: 各个厂家已经通过仿制药一致性评价的品规数量 ( 按品种数 )... 6 图 4:TEVA 仿制药业务利润结构... 7 图 5: 恩华药业仿制药业务利润结构... 7 图 6:2016 年 FDA 收到的不同国家专利挑战申请数目 ( 单位 : 个 )... 7 图 7: 我国药品市场格局有望发生重大变化... 8 图 8:TEVA 全球布局的生产地点... 9 图 9: 国内研发费用支出前 20 企业平均研发费用不断提升 ( 亿元 ) 表格目录表 1: 上海市的三次集中带量招标采购概况... 1 表 2: 上海市的三次集中带量招标采购定标规则... 1 表 3: 第三次集采批次中同品种不同剂型规格药品归并说明... 2 表 4: 上海市的三次集中带量招标采购产品的降价幅度... 2 表 5: 第一二批次上海集中带量采购品种上海市样本医院份额变化... 4 表 6: 上海市第一二轮集中带量招标的中标品种续约情况... 5 表 7: 赖诺普利口服常释剂型 2018 年新中标结果如下... 5 表 8: 具有 2 家及以上企业通过一致性评价的品种弹性测算... 6 表 9: 国内药企近几年重要专利挑战事件... 8 表 10: 重点公司盈利预测估值及评级简表请务必阅读正文之后的免责条款部分

4 前言 : 近期中国经济网人民网赛柏蓝新浪网等媒体报道的国家集中带量采购方案引发市场热议同时也导致近日医药板块调整剧烈根据媒体报道的文件精神, 国家药品集中采购试点包括 11 个城市, 采购清单将从通过质量和疗效一致性评价的仿制药对应的通用名药品中遴选产生由于上海已经成功开展了多次带量采购, 因此我们认为首先分析上海的带量采购模式具有较大的参考意义前世 : 以上海集中带量采购模式为例上海市目前已经进行过三次药品集中带量招标采购, 分别在及 2018 年实施, 共涉及 33 个品种 45 个品规, 基本上均是临床使用较大且竞争较为充分的品种在全国各省市的带量采购中, 上海市真正实现了量价挂钩表 1: 上海市的三次集中带量招标采购概况采购批次招标开始时间招标结束时间品规数品种数品种名称阿莫西林胶囊马来酸依那普利头孢呋辛酯阿魏酸哌嗪胶囊阿魏酸哌嗪地红霉素肠溶茴拉西坦赖诺普利尼美舒利分散盐酸伐昔洛韦阿法骨化醇软胶囊阿立哌唑氟康唑胶囊氟康唑富马酸比索洛尔格列吡嗪控释格列吡嗪格列美脲聚乙二醇 4000 散克拉目前分批公示霉素拉米夫定利培酮口崩氯雷他定胶拟中标结果囊氯雷他定尼莫地平瑞舒伐他汀钙辛伐他汀盐酸氨溴索盐酸克林霉素棕榈酸酯颗粒盐酸特拉唑嗪吲达帕胺缓释右佐匹克隆佐匹克隆资料来源 : 上海阳光医药采购网, 中信证券研究部从定标规则来看, 上海市三次集中带量招标采购在保持基本原则不变的情况下细节有所调整首次招标每个品种仅有一个企业中标 ( 价低者 ), 另外一家为候补企业第二次招标中标区域被分成了 A B 两个区, 同一品规价格最低的优先选择区, 剩余企业如果可以降至最低投标价 ( 从低到高依次询价, 确定一家 ) 则获得另一区的采购量 ; 同时同一品种也存在两个规格 ( 或剂型 ), 允许不同企业中标第三次招标则取消了区的概念, 而是将部分品种分成 A B 两个规格或剂型分别招标, 其中 A 类为主要招标品规表 2: 上海市的三次集中带量招标采购定标规则集采批次定标规则 1. 进入定标环节的投标药品, 不区分质量层次, 按本次集中带量招标采购标的物的投标价最低者中标, 次低者候选中标 2. 若最低价出现两家或两家以上投标企业标的物的投标价相同, 则由工作机构会同有关行政监管部门对上述企业举行二次投标以确定最低者, 二次投标中仍按标的物进行投标, 投标价最低者中标, 次低者候选中标 1. 按投标价以及质量优先顺序确定中标 : 质量入围的企业中, 投标价最低且只有 1 家企业的, 该企业的投标药品首先获得中标资格, 并优先选择区, 获得该区的采购量 ; 其余质量入围企业按照投标价从低到高顺序依次询价, 愿意降至最低投标价的为第 2 家中标企业, 获得另一区的采购量 2 家中标企业确定后, 不再继续询价 2. 质量入围的企业, 出现投标最低价或次低价并列 2 家企业的情况, 按符合投标资格以及在上海和外省市的销量情况确定中标询价先后顺序和优先选择区顺序 1. 按投标价以及质量优先顺序确定中标 : 质量入围的企业中, 投标价最低且只有 1 家企业的, 该企业的投标药品获得中标资格 2. 质量入围的企业, 出现投标最低价 2 家企业的情况, 按 2016 年上海该品种销量大的企业优先或外省市中标省份个数多的企业优先资料来源 : 上海阳光医药采购网, 中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分 1

5 表 3: 第三次集采批次中同品种不同剂型规格药品归并说明同品种不同规格药品分类品种名 + 剂型规格分类招标数量阿法骨化醇软胶囊阿立哌唑富马酸比索洛尔瑞舒伐他汀钙辛伐他汀同品种不同剂型药品分类 0.25ug A ug B 250 5mg A mg B 9 2.5mg B 260 5mg A mg B mg A mg A mg B 90 品种名 + 剂型规格分类氟康唑 A 45 50mg 氟康唑胶囊 B 20 氯雷他定 A mg 氯雷他定胶囊 B 40 资料来源 : 上海阳光医药采购网, 中信证券研究部表 4: 上海市的三次集中带量招标采购产品的降价幅度药品通用名阿莫西林胶囊马来酸依那普利马来酸依那普利头孢呋辛酯阿魏酸哌嗪胶囊阿魏酸哌嗪地红霉素肠溶茴拉西坦茴拉西坦赖诺普利赖诺普利尼美舒利分散尼美舒利分散盐酸伐昔洛韦规格包装 0.25g 24 粒 5mg mg g mg 60 粒 50mg mg 16 50mg mg 48 10mg 14 10mg 14 50mg mg mg 7 生产企业名称从中标企业来看, 原研企业在带量采购中全面落败, 未有一家企业中标除了第三批两个品种为国外仿制药企业中标外, 其余均是国内仿制药企业中标从定标价格来看, 这三次集中带量采购较上一轮上海市中标价格平均下降 47%, 但部分是由于前一轮上海市招标时间较早所致如果我们从集中带量招标采购前该企业的全国最低中标价来看, 降价幅度相对没有那么大, 部分品种实现了价格的上升, 每个品种的差异较大集采中标价集采中标时间瑞阳制药上海市上一轮中标价格 (250mg*5 0) 上海市历史中标时间全国历史中标最低价 3.44 (0.25g*50) 全国历史最低价中标省份全国历史最低价中标时间上海市降价幅度全国降价幅度黑龙江 % 16.28% 石药欧意无中标历史 (5mg*12) 吉林无 % 石药欧意无公开价格白云山天心 2.49 (10mg*16) 内蒙古无 67.10% 甘肃 % % 成都亨达成都亨达 (50mg*18 0) (50mg*1 80) 广州军区 % % 上海 % % 赤峰蒙欣无中标历史无中标历史四川无 % 亚宝药业 (50mg*1) 广东 % % 亚宝药业福建 % % 潍坊制药 (10mg*1) 上海长城 (10mg*1) 广东湖北舒邦海南湖北舒邦海南广东 % % % % % % % -5.38% 上药信谊福建 % % 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2

6 盐酸伐昔洛韦盐酸伐昔洛韦阿法骨化醇软胶囊阿立哌唑阿立哌唑氟康唑富马酸比索洛尔格列吡嗪控释格列吡嗪格列美脲聚乙二醇 4000 散克拉霉素拉米夫定利培酮口崩氯雷他定尼莫地平瑞舒伐他汀钙瑞舒伐他汀钙辛伐他汀盐酸氨溴索盐酸特拉唑嗪右佐匹克隆佐匹克隆 300mg mg μg *20 粒 / 5mg*1 4 / 10mg* 24 / 50mg* 6 / 5mg*1 0 / 5mg*2 8 / 5mg*3 0 / 2mg*2 4 / 10g*10 袋 / 250mg *6 / 100mg *28 / 1mg*2 0 / 10mg* 6 / 30mg* 100 / 5mg*1 2 / 10mg* 12 / 20mg* 10 / 30mg* 20 / 2mg*1 4 / 3mg*7 / 7.5mg* 12 / 成都倍特无中标历史无中标历史 34.56(0.3g*6) 四川无 % 成都倍特山东 % % 信谊延安上海 % % 上药中西恩华药业 ( 拟中标价格 ) 科伦药业山德士 ( 中国 ) (5mg*1) 广东 % -6.99% (10mg*1) 广东 % 25.00% (50mg*1) 广东 % 33.06% 福建 % % 北京红林 (5mg*14) (5mg*21) 甘肃 % 29.00% 瑞阳制药全军 % 2.56% 贵州天安 (2mg*12) 重庆华森 (2mg*20) (10g*15) 福建 % % 辽宁 % 2.12% 丽珠制药辽宁 % % 中孚药业 (0.1g*14) (0.1g*14) 宁夏 % % 常州四药 (1mg*1) 福建 % 55.56% 万全万特 (10mg*1) 福建 % % 山东新华 (30mg*1) 福建 % % 浙江京新 (5mg*1) 福建 % 15.58% 浙江京新四川山德士 ( 中国 ) (20mg*1) % 41.67% 福建 % 86.67% 山东裕欣无中标历史无中标历史 2.71 甘肃无 % 海南绿岛 (2mg*28) 康弘药业无中标历史无中标历史安徽齐鲁制药资料来源 : 上海阳光医药采购网, 米内网, 中信证券研究部 (7.5mg*2 4) (2mg*1) 福建 % % (7.5mg* 28) 无 % 福建 % % 从采购量的角度来看, 上海市在量价挂钩方面执行得较为出色, 在招标时就明确了采购量, 并且通过预付款等结算制度及顺延机制, 保证了采购量的顺利执行从第一二批的情况来看, 基本上中标后相关企业量的提升非常明显, 除了部分品种是在非主要区 ( 如成都倍特的盐酸伐昔洛韦 ) 中标, 或是中标品规并非该品种主要品规 ( 如头孢呋辛酯依那普利, 及尼美舒利阿魏酸哌嗪茴拉西坦的部分品规 ) 外, 采购量基本上都超过了该品种在上海市采购额的 50%, 有些甚至高达 90% 以上请务必阅读正文之后的免责条款部分 3

7 表 5: 第一二批次上海集中带量采购品种上海市样本医院份额变化批次药品名生产厂家规格 Q1 第一批第二批阿莫西宁胶囊瑞阳制药 0.25g* % 91.23% 90.32% 92.04% 头孢呋辛酯白云山天心 0.25g* % 1.41% 1.83% 2.22% 马来酸依那普利石药欧意 5mg* % 5.61% 11.63% 9.22% 赖诺普利山东潍坊制药 10mg* % 1.05% 37.21% % 赖诺普利上海长城 10mg* % 1.54% 62.79% 0.00% 地红霉素肠溶赤峰蒙欣 125mg* % 3.58% 96.38% % 盐酸伐昔洛韦上海上药信谊 300mg* % 10.25% 66.34% 70.39% 盐酸伐昔洛韦成都倍特 150mg*6 0.00% 0.40% 11.57% 12.42% 盐酸伐昔洛韦成都倍特 300mg* % 1.17% 19.48% 16.10% 尼美舒利分散湖北舒邦 50mg* % 0.04% 1.92% 3.10% 尼美舒利分散湖北舒邦 100mg* % 9.18% 84.27% 96.90% 阿魏酸哌嗪成都亨达 50mg* % 81.75% % % 阿魏酸哌嗪胶囊成都亨达 100mg* % 0.00% 0.00% 0.00% 茴拉西坦亚宝药业 50mg* % 0.00% 0.00% 0.00% 茴拉西坦亚宝药业 100mh* % 2.67% 96.96% % 资料来源 : 上海阳光医药采购网,PDB, 中信证券研究部从采购量的落地速度来看, 在招标结果发布后中标品种的上量几乎没有时间延迟如瑞阳制药的阿莫西林和赤峰蒙欣的地红霉素, 采购方案分别在 2015 年 4 月 28 日 2016 年 11 月 1 日开始执行,2015Q2 2016Q4 这两个厂家的中标品种就实现了量的提升,2015Q3 2017Q1 市场份额就已经达到 80% 以上, 政策执行效率非常高图 1: 阿莫西林 ( 瑞阳制药 ) 上海市样本医院市场份额占比变化 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 92.05% 90.58% 93.06% 82.57% 0.00% 3.69% 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 资料来源 :PDB, 中信证券研究部注 : 执行时间为 2015 年 4 月 28 日图 2: 地红霉素 ( 赤峰蒙欣 ) 上海市样本医院市场份额占比 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 1.67% 14.76% 80.60% 资料来源 :PDB, 中信证券研究部注 : 执行时间为 2016 年 11 月 1 日 98.51% % % 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4

8 从续标的情况看, 第一批中标品种均已经完成了续约, 第二批部分品种完成续约值得注意的是, 赖诺普利的新中标企业发生了变化这意味着即使企业在前一年未能中标, 后续仍有中标的可能表 6: 上海市第一二轮集中带量招标的中标品种续约情况集采批次药品通用名剂型规格包装生产企业名称中标价格 ( 元 ) 是否续约 1 阿莫西林胶囊胶囊剂 0.25g 24 粒瑞阳制药有限公司 1.89 是 ( 两次续约 ) 1 马来酸依那普利剂 5mg 30 石药集团欧意药业有限公司 4.58 是 1 马来酸依那普利剂 10mg 20 石药集团欧意药业有限公司 5.27 是 1 头孢呋辛酯剂 0.25g 12 广州白云山天心制药股份有限公司 7.18 是 2 阿魏酸哌嗪胶囊胶囊 100mg 60 粒成都亨达药业有限公司 9.08 否 2 阿魏酸哌嗪剂 50mg 50 成都亨达药业有限公司 4.48 是 2 地红霉素肠溶剂 125mg 16 赤峰蒙欣药业有限公司否 2 茴拉西坦剂 50mg 60 亚宝药业集团股份有限公司 4.38 否 2 茴拉西坦剂 100mg 48 亚宝药业集团股份有限公司 6.01 否 2 赖诺普利 * 剂 10mg 14 山东潍坊制药厂有限公司 2.62 否 2 赖诺普利 * 剂 10mg 14 上海长城药业有限公司 2.62 否 2 尼美舒利分散分散 50mg 20 湖北舒邦药业有限公司否 2 尼美舒利分散分散 100mg 20 湖北舒邦药业有限公司否 2 盐酸伐昔洛韦剂 300mg 7 上海上药信谊药厂有限公司 9.90 是 2 盐酸伐昔洛韦剂 300mg 12 成都倍特药业有限公司是 2 盐酸伐昔洛韦剂 150mg 6 成都倍特药业有限公司 5.01 是资料来源 : 上海阳光医药采购网, 中信证券研究部表 7: 赖诺普利口服常释剂型 2018 年新中标结果如下药品通用名剂型规格包装生产企业名称中标价 ( 元 ) 赖诺普利胶囊硬胶囊 10mg*16 粒 / 丽珠集团丽珠制药厂 4.17 赖诺普利剂 10mg*14 / 中孚药业股份有限公司 3.65 资料来源 : 上海阳光医药采购网, 中信证券研究部未来 : 我国仿制药行业的游戏规则将根本性改变短期 : 进口替代加速, 关注中标品种的业绩弹性我们认为如若国家集采方案顺利推出, 确实会对仿制药的市场格局产生巨大影响参考上海市此前的情况, 预计原研企业中标的可能性较小, 叠加同一通用名将统一支付标准, 原研药在试点区域的市场份额有望被大幅压缩, 国产仿制药企业的中标品种有望实现市场份额的显著提升我们对具有 2 家及 2 家以上企业通过一致性评价的品种进行弹性测算, 假设中标后全国市场份额将提升至 45%( 全国集采地区市占率提升至 60-70%, 其他地区市占率 30% 左右 ), 并假设中标后药品降价 25% 净利润率在 15% 左右, 据此测算了产品中标将对公司业绩的弹性贡献结果显示海正药业联邦制药乐普医疗华海药业等利润弹性较大后续通过请务必阅读正文之后的免责条款部分 5

9 一致性评价的品种, 无论是通过后续的集中采购还是医保支付标准改革, 均有望实现份额的较大提升表 8: 具有 2 家及以上企业通过一致性评价的品种弹性测算药品名称头孢呋辛酯富马酸替诺福韦二吡呋酯瑞舒伐他汀钙苯磺酸氨氯地平蒙脱石散卡托普利厄贝沙坦氢氯噻嗪厄贝沙坦恩替卡韦分散草酸艾司西酞普兰阿托伐他汀钙公司名称国药一致 2017 年样本医院销售额 ( 百万元 ) 四川方向药业 ( 未上市 ) % 83 四川方向药业 ( 未上市 ) 估计净利润 2017 年净利润估计净利润弹市场份额增量 ( 百万元 ) ( 百万元 ) 性 4.67% % 联邦制药 1.09% % 4.11% 33 齐鲁制药 ( 未上市 ) % 36 中国生物制药 0.02% % 中国生物制药 6.15% % 京新药业 % % 海正药业 0.91% % 复星医药扬子江药业 ( 未上市 ) % % % 华润双鹤 4.12% % 先声药业 ( 退市 ) 3.71% 7 易明医药 % % 扬子江药业 ( 未上市 ) 2.08% 7 石药集团 0.02% % 7 上海医药 3.67% % 华海药业 4.72% % 238 中国生物制药 23.80% % 华海药业 0.61% % 365 海正药业 0.61% % 中国生物制药 44.02% % 1996 青峰医药 ( 未上市 ) 5.06% 269 科伦药业 9.93% % 416 复星医药 0.05% % 德展健康 17.41% % 2209 乐普医疗 1.42% % 资料来源 : 上海阳光医药采购网,Wind,PDB, 中信证券研究部注 : 草酸艾司西酞普兰终端销售额放大系数为 2.5, 其余品种为 3 图 3: 各个厂家已经通过仿制药一致性评价的品规数量 ( 按品种数 ) 通过一致性评价个数 ( 按品种 ) 资料来源 :CDE, 信狐药讯, 中信证券研究部长期 : 品牌溢价消失, 价格面临螺旋下降通道假如最终落地方案如媒体所述, 对试点城市公立医疗机构同一年度的医保年度总额预算不做调减, 集中采购节省的医保资金, 由医保部门通过绩效考核结余留用等适当办法给医院结余资金主要用于提高医务人员薪酬根据这一政策导向, 在未来很长一段时间, 我们预计医保局主导的带量采购会跟目前各省现存招标体系共存, 医疗机构继续使用带量采请务必阅读正文之后的免责条款部分 6

10 购目录内品种的积极性不会有明显减弱同时, 通过一致性评价的品种将被认为不存在质量差异, 因此仿制药的品牌溢价预计将逐步消失多个维度去分析, 药企会存在很强的降价动力去争夺唯一中标权, 综合来看, 我们认为中长期看国内仿制药价格将进入螺旋下降通道图 4:TEVA 仿制药业务利润结构图 5: 恩华药业仿制药业务利润结构营业成本研发费用销售费用营业利润 100% 80% 60% 40% 20% 0% % 80% 60% 40% 20% 0% -20% 营业成本销售费用管理费用其他营业利润资料来源 :Bloomberg, 中信证券研究部资料来源 :Wind, 中信证券研究部注 : 为母公司数据但对于企业的盈利能力而言, 长期的价格压力并非意味着仿制药企业的利润率将受到大幅影响我们横向比较了国内外仿制药企业的利润率结构, 发现两者的营业利润率基本都在 20-30%, 但国内仿制药企业基本上是高毛利高费用的利润结构, 而海外仿制药企业的利润结构呈现低毛利低费用的特点对于全国集采中标品种来说, 销售推广的必要性在降低, 销售费用率有望逐步降低, 预计这一现象将随着带量采购范围的扩大而逐步普及草根调研得知, 国内一线仿制药企业已经在有意识地控制 ( 某些品种或品类 ) 销售费用的过快增长, 我们判断我国仿制药企业的利润结构有望逐步向低毛利低费用方向过渡仿制药行业游戏规则的根本性变化 : 研发致胜成本为王我们认为药企的竞争将逐步演绎成比拼企业的研发管线 ( 进攻 ) 和成本优势 ( 防守 ): 进攻端, 研发致胜 1. 我们认为持续有仿制药上市能力企业的优势在扩大参考国际一线仿制药企业每年可以实现 20 个以上 ANDA 的上市, 国内依靠少量单品的仿制药企业面临的压力预计会逐步变大 ( 竞品上市的加快 + 价格的长期下行 ) 单个重磅品种的红利在逐步减小, 仿制药企的竞争将逐步过渡为比拼研发管线的厚度 ( 品种数 ) 以及衔接度 ( 是否出现断档 ) 同时, 国内专利挑战的高阶玩法有望逐步普及图 6:2016 年 FDA 收到的不同国家专利挑战申请数目 ( 单位 : 个 ) 冰岛德国其他地区日本加拿大瑞士以色列印度美国爱尔兰中国资料来源 :Thomson Reuters Newport Premium 中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分 7

表 9: 国内药企近几年重要专利挑战事件国内市场美国市场挑战单位时间药物专利挑战结果石药集团 2014N 甲磺酸伊马替尼专利挑战成功, 产品上市双鹭药业 2017N 来那度胺专利挑战成功, 产品上市信立泰 2017N 替格瑞洛化合物专利被国家知识产权局宣告无效盐酸莫西沙星制剂专利被北京市高级人民法院宣告无效方正医药研究所 2015N 氯化钠注射液 (2015),

11 表 9: 国内药企近几年重要专利挑战事件国内市场美国市场挑战单位时间药物专利挑战结果石药集团 2014N 甲磺酸伊马替尼专利挑战成功, 产品上市双鹭药业 2017N 来那度胺专利挑战成功, 产品上市信立泰 2017N 替格瑞洛化合物专利被国家知识产权局宣告无效盐酸莫西沙星制剂专利被北京市高级人民法院宣告无效方正医药研究所 2015N 氯化钠注射液 (2015), 产品正申报上市 (2017) 华海药业 2017N 帕罗西汀专利挑战成功, 产品上市资料来源 : 公司公告, 中信证券研究部 2. 我们认为创新药的支付环境将显著优化通过进口替代和国产仿制药的以量换价, 预计医保资金将实现腾笼换鸟, 支付结构显著变化我们认为腾出来的医保资金一方面将留存给医疗机构, 用于提升医务人员的薪酬 ; 另一方面将为创新药的支付提供更好的支付环境新一轮的医保谈判已经开启, 未来也将成为常态, 国产创新药未来上市后有望在一两年内被纳入全国医保, 实现迅速放量图 7: 我国药品市场格局有望发生重大变化资料来源 :PDB, 中信证券研究部防守端, 成本为王具有成本优势的企业竞争优势在扩大, 而药品的生产成本大致分为原料获取和原料药合成 ( 制剂 ) 两个阶段对于国际龙头仿制药企, 往往采用原料制剂一体化 + 全球制造转移来降低生产成本, 原料制剂一体化可以显著降低原料药获取成本和最小化原料药价格波动影响, 而因地制宜的在全球各地设立生产基地, 可以获取当地更加低廉的能源人力或土地成本如仿制药龙头 Sun Pharma, 在全球 36 个国家拥有余名员工,68 个制剂生产基地 19 个原料药生产基地和 20 多个研发中心请务必阅读正文之后的免责条款部分 8

图 8:TEVA 全球布局的生产地点资料来源 :TEVA 官网, 中信证券研究部渠道价值重构与卖水者的进一步繁荣我们认为国家带量采购的实施和推广对其他行业也产生较大影响 : 商业与零售药店 : 上海在带量采购执行中, 医保结算与回款采取的是先行结算模式如果全国范围的试点参考上海方式先行支付采购款, 对商业企业的回款会有明显改善, 长期受诟病的现金流问题将缓解此外对于连锁零售,

12 图 8:TEVA 全球布局的生产地点资料来源 :TEVA 官网, 中信证券研究部渠道价值重构与卖水者的进一步繁荣我们认为国家带量采购的实施和推广对其他行业也产生较大影响 : 商业与零售药店 : 上海在带量采购执行中, 医保结算与回款采取的是先行结算模式如果全国范围的试点参考上海方式先行支付采购款, 对商业企业的回款会有明显改善, 长期受诟病的现金流问题将缓解此外对于连锁零售, 在考虑医药分家的大背景下, 我们认为大部分的慢病处方药消费还是在零售端, 带量采购可能短期冲击连锁药房的处方药价格体系, 但是目前药房销售的处方药大部分是价格竞争很激烈的低价慢病药, 影响较为有限, 并且从中长期看, 更多的处方药厂家有望寻求跟社会零售药房的合作, 渠道的议价能力有望进一步加强 CRO: 根据 Frost & Sullivan 统计,2017 年我国医药企业研发支出达 143 亿美元, 占收入比重在 5% 左右, 而发达国家一线药企研发费用占比通常在 20-30% 之间我们判断集中采购实施后, 制药企业为保持竞争力有望加大研发投入以获得持续的管线上市能力, 并且加速向创新药的转型近年来研发外包渗透率随研发难度的提升不断提升, 因此我们判断研发投入的增加有望促进 CRO 行业加速发展 CMO: 充分的生产外包能减少药企在固定资产上的投入, 提升资金的运营效率, 并为企业提供灵活的产能以及一站式生产服务, 有望减少药企的生产成本, 提升供应链管理效率因此我们判断在带量采购实施后, 制药企业对成本控制需求的增加有望进一步提升 CMO 行业的渗透率近日, 转移性结直肠癌治疗药物呋喹替尼胶囊 ( 爱优特 ) 获国家药品监督管理局批准上市, 这是第二个 MAH 试点制度下获批的一类新药, 目前已临近 MAH 三年试点 ( 至 2018 年 11 月 4 日 ) 的尾声, 结合此次呋喹替尼获批, 我们判断在各地试点积累了大量经验的基础上, 全国推广 MAH 政策的趋势大概率将会落地药用辅料 : 优质的药用辅料是药品通过一致性评价的必要条件, 但过去几十年来, 辅料行业一直存在集中度极低高性价比辅料不受待见的不合理状况, 药企采购辅料往往倾向于要么高端进口辅料要么最低价格辅料, 辅料行业的发展一直不健康我们判断未来能提供高质量高性价比药用辅料的企业将明显获益请务必阅读正文之后的免责条款部分 9

13 图 9: 国内研发费用支出前 20 企业平均研发费用不断提升 ( 亿元 ) 资料来源 :Wind, 中信证券研究部风险因素政策落地及执行力度不达预期 ; 产品降价风险 ; 产品未能中标风险投资策略带量采购将导致行业的竞争格局出现较大变化, 预计研发管线雄厚生产能力卓越的药企将最终成为赢家近日部分 A/H 药企股价的剧烈下跌更多反映投资者规避短期风险的诉求, 但这为长线投资者布局提供了较好的机会重点推荐恒瑞医药复星医药中国生物制药等, 建议关注科伦药业华海药业等同时继续建议沿卖水者思路寻找成长股, 重点推荐药明康德凯莱英等, 建议关注山河药辅等表 10: 重点公司盈利预测估值及评级简表简称股价 ( 元 ) EPS( 元 ) PE( 倍 ) 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E 复星医药买入恒瑞医药买入凯莱英买入药明康德买入石药集团买入中国生物制药买入科伦药业山河药辅华海药业资料来源 :Wind, 中信证券研究部预测注 : 股价为 2018 年 09 月 12 日收盘价 ; 中国生物制药石药集团股价和 EPS 为港元 ; 科伦药业山河药辅华海药业 EPS 为 wind 一致预期 PB 评级请务必阅读正文之后的免责条款部分 10

14 分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明 :(i) 本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法 ;(ii) 该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系评级说明投资建议的评级标准报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级 ( 另有说明的除外 ) 评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现, 也即 : 以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准其中 :A 股市场以沪深 300 指数为基准, 新三板市场以三板成指 ( 针对协议转让标的 ) 或三板做市指数 ( 针对做市转让标的 ) 为基准 ; 香港市场以摩根士丹利中国指数为基准 ; 美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准股票评级行业评级评级说明买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20% 以上 ; 增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%~20% 之间持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 -10%~5% 之间卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10% 以上 ; 强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10% 以上 ; 中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 -10%~10% 之间 ; 弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10% 以上其他声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构 ( 仅就本研究报告免责条款而言, 不含 CLSA group of companies), 统称为中信证券法律主体声明本研究报告在中华人民共和国 ( 香港澳门台湾除外 ) 由中信证券股份有限公司 ( 受中国证券监督管理委员会监管, 经营证券业务许可证编号 : Z ) 分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发 : 在中国香港由 CLSA Limited 分发 ; 在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co., Ltd. 分发 ; 在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd. 分发 ; 在美国由 CLSA group of companies(clsa Americas, LLC( 下称 CLSA Americas ) 除外 ) 分发 ; 在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.( 公司注册编号 : W) 分发 ; 在欧盟由 CLSA (UK) 分发 ; 在印度由 CLSA India Private Limited 分发 ( 地址 : 孟买 (400021)Nariman Point 的 Dalamal House 8 层 ; 电话号码 : ; 传真号码 : ; 公司识别号 : U67120MH1994PLC083118; 印度证券交易委员会注册编号 : 作为证券经纪商的 INZ , 作为商人银行的 INM , 作为研究分析商的 INH ); 在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发 ; 在日本由 CLSA Securities Japan Co., Ltd. 分发 ; 在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd. 分发 ; 在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发 ; 在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.( 菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员 ) 分发 ; 在泰国由 CLSA Securities (Thailand) Limited 分发针对不同司法管辖区的声明中国 : 根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可, 中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务美国 : 本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由 CLSA group of companies(clsa Americas 除外 ) 仅向符合美国 1934 年证券交易法下 15a-6 规则定义且 CLSA Americas 提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书任何从中信证券与 CLSA group of companies 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas 新加坡 : 本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.( 资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问 ), 仅向新加坡证券及期货法 s.4a(1) 定义下的机构投资者认可投资者及专业投资者分发根据新加坡财务顾问法下财务顾问 ( 修正 ) 规例 (2005) 中关于机构投资者认可投资者专业投资者及海外投资者的第及 36 条的规定, 财务顾问法第及 36 条不适用于 CLSA Singapore Pte Ltd. 如对本报告存有疑问, 还请联系 CLSA Singapore Pte Ltd.( 电话 : ) MCI (P) 加拿大 : 本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国 : 本段英国声明受英国法律监管并依据英国法律解释本研究报告在英国须被归为营销文件, 它不按英国金融行为管理手册所界定旨在提升投资研究报告独立性的法律要件而撰写, 亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在欧盟由 CLSA (UK) 发布, 该公司由金融行为管理局授权并接受其管理本研究报告针对 2000 年金融服务和市场法 2005 年 ( 金融推介 ) 令第 19 条所界定的在投资方面具有专业经验的人士, 且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验, 请勿依赖本研究报告的內容一般性声明本研究报告对于收件人而言属高度机密, 只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用, 在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要, 不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具, 本报告的收件人须保持自身的独立判断本报告所载资料的来源被认为是可靠的, 但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险, 可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可能会受汇率影响而波动过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断, 可以在不发出通知的情况下做出更改, 亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定, 但是, 分析师的薪酬可能与投行整体收入有关, 其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告, 则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议, 中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为 ( 前述金融机构之客户 ) 因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任未经中信证券事先书面授权, 任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券 2018 版权所有保留一切权利

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