东吴证券研究所

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1 [Table_Industry1] 证券研究报告 行业研究 电子 [Table_Industry] 电子 手机后盖非金属化趋势显现, 玻璃 & 陶瓷后盖龙头成长性佳增持 ( 维持 ) [Table_Author] 2017 年 08 月 11 日 证券分析师王莉执业证书编号 :S yjs_wangli@dwzq.com.cn 投资要点 手机后盖非金属化风口来临, 玻璃 & 陶瓷乘风而上 全面屏来袭, 天线设计难度加大, 非金属后盖有利于天线净空设计 ; 手机无线充电受苹果三星带动将爆发, 金属机壳对电磁场有屏蔽和吸收作用, 无线充电和非金属后盖密不可分 ;5G 的大规模 MIMO 技术也需要非金属后盖 在全面屏 无线充电 5G 的趋势下, 手机后盖非金属化趋势显现, 玻璃 & 陶瓷将放量 玻璃因为工艺成熟 产能充沛 成本较低, 是目前渗透率提升最快的非金属材料, 三星的 Galaxy 系列和苹果 2017 年的新机型都采用玻璃后盖设计 氧化锆陶瓷材料美观精致 抗摔耐磨 散热性好, 成为高端手机的配置方案 我们判断 1-2 年内待产能和成本问题解决后, 将引领市场趋势, 建议寻找蓝海中的新领头羊 玻璃后盖量产逻辑顺畅, 爆发在即 在三星与苹果两大巨头的推进下, 双玻璃方案将迅速渗透, 国产手机有望跟随行业趋势引进, 双玻璃风潮渐起 3D 玻璃拥有外观表现力更好和更契合柔性 OLED 显示屏两大优势, 是智能手机外观配置趋势所向 在双面玻璃和 3D 玻璃两大趋势的推动下, 我们认为未来手机玻璃后盖市场将拥有广阔的发展空间, 市场爆发在即 从产品制程和竞争格局来看, 手机玻璃加工制程复杂 生产较为柔性化, 需要大量有经验的产业工人支撑, 同时设备和制具自制率高, 因此各厂商良率差异较大, 我们认为存在强者恒强逻辑 蓝思 伯恩在手机前盖板玻璃市场长期处于寡头竞争态势, 本身也说明, 手机玻璃加工行业具备较多 KnownHow 氧化锆陶瓷特性极佳, 切入高端市场, 龙头厂商盈利能力卓越 氧化锆陶瓷材料美观精致 抗摔耐磨 散热性好, 从小米 MIX 手机起就获得大量消费者的青睐, 陶瓷作为高端机型后盖材质已进入主流手机厂商的视野 随着产能和良品率不断提升, 供货瓶颈消除后产业爆发潜力大 预计到 2020 年消费电子陶瓷外观件市场规模有望超过 300 亿元, 从需求来看, 我们认为整个产业链条如粉体 毛坯 后加工等厂商都将受益 从产品制程和竞争格局来看, 氧化锆陶瓷从纳米级粉体 配方 浆料再到成型 烧结 后加工, 产业链条非常长, 制程更加复杂 任何一个环节都可能影响到产成品的良品率, 不同厂商良率差异更加较大, 具备高度垂直一体化能力的厂商如三环集团等存在较明显的竞争优势 相关标的 : 玻璃后盖建议关注行业龙头公司如蓝思科技 伯恩光学 瑞声科技 ; 陶瓷后盖建议关注垂直一体化厂商三环集团以及顺络电子 长盈精密, 纳米氧化锆粉体厂商国瓷材料 风险提示 :3D 玻璃受欢迎程度不及预期 ; 陶瓷材质成本下降或产能扩展不及预期 证券分析师杨明辉执业证书编号 :S yangmh@dwzq.com.cn 行业走势 16% 11% 7% 2% -2% -7% 2016/ / / / / / / / / / / / /08 相关研究 研究助理张立新 zhanglx@dwzq.com.cn 电子沪深 汽车电子系列 1: 电动化势不可挡, 汽车电子含量显著提升 激光技术应用加速, 拥抱激光时代 智能手机深度 : 消费升级 + 创新周期, 手机供应链迎来供需革命 滤波器 :5G 时代大放异彩, 竞争格局正在重构 全面屏手机即将爆发, 零组件面临巨变, 行业龙头将率先受益 / 39

2 目录 1 手机后盖非金属化风口来临, 玻璃 & 陶瓷乘风而上 现在的金属机壳手机为何采用三段式设计? 全面屏后天线设计难度加大, 非金属后盖较好地解决了天线净空问题 手机无线充电渗透率大幅提升, 非金属后盖和无线充电密不可分 G 天线数量增加, 非金属后盖可留出更多空间 非金属后盖渗透率大幅提升, 玻璃 & 陶瓷成为可选方案 玻璃后盖量产逻辑顺畅, 爆发在即 双巨头推进, 双面玻璃风潮渐起 D 玻璃性能优良, 手机外观设计趋势所向 材料设备壁垒高, 玻璃加工国内主导 受益行业爆发, 玻璃外观件加工龙头厂商迎来发展机遇 陶瓷特性极佳, 切入高端市场, 龙头厂商盈利能力卓越 性能优异, 氧化锆陶瓷后盖备受关注 成本较高 & 产能不足, 陶瓷后盖有待放量 粉体制备是核心, 精细加工是关键 陶瓷后盖市场潜力大, 寻求蓝海中的领头羊 相关标的 三环集团 : 掌握氧化锆陶瓷后盖核心技术, 领袖群雄,2017 年将是跨越年 顺络电子 : 传统业务增长迅猛, 精密陶瓷技术突出 长盈精密 : 后加工能力卓越, 客户关系强劲, 将优先抓住手机陶瓷后盖机会 蓝思科技 : 消费电子玻璃市场发力, 打开成长新空间 风险提示 / 39

3 图表目录 图表 1: 各大金属后盖手机都采用三段式设计... 5 图表 2: 典型的手机天线布局... 5 图片 3:iPhone6/6S 天线布局... 5 图表 4: 全面屏手机即将爆发... 6 图表 5: 天线净空太小, 全面屏手机只能采用非金属材料... 6 图表 6: 无线充电市场需求扩大... 7 图表 7: 使用无线充电技术的机型越来越多... 7 图表 8: 无线充电的原理是电磁感应... 7 图表 9: 三星 Galaxy S8 采用玻璃背板实现无线充电... 7 图表 10:2 2MIMO 向 Massive MIMO 演变... 8 图表 11:5G 终端 PC 与金属需保持 1.5mm 净空... 8 图表 12:5G 终端天线寻优要求, 天线需放最优位置... 8 图表 13: 手机非金属后盖渗透率不断提升... 9 图表 14: 塑料 金属将成为过去, 陶瓷和玻璃未来方向... 9 图表 15: 第五代大猩猩玻让手机几乎不怕摔 图表 16: 超过 45 亿设备使用大猩猩玻璃 图表 17: 陶瓷材料多方面性能具有比较优势 图表 18: 氧化锆陶瓷作为智能手机外观件, 其性能优势明显 图表 19: 玻璃 陶瓷 塑料, 蓝宝石非金属材料对比 图表 20: 三星 S 系列采用玻璃机身 图表 21: 新一代 iphone 有望采用双玻璃设计 图表 22: 主流手机厂商纷纷采用双玻璃方案 图表 23:3D 玻璃比传统 2D 玻璃性能更好 图表 24: 三种玻璃机身 图表 25:3D 玻璃带来更好的设计体验 图表 26:AMOLED 主要有四方面的技术优势 图表 27: 柔性 AMOLED 出货量逐渐提升 图表 28: 三星 Galaxy S8 采用 OLED+3D 玻璃设计 图表 29: 玻璃机身材料应用发展过程 图表 30: 玻璃后盖产业链竞争格局 图表 31: 玻璃产业链 图表 32: 玻璃产业链主要厂商 图表 33: 主要玻璃基板产品 图表 34: 三种玻璃基板制造工艺 图表 35: 康宁大猩猩玻璃性能越来越好 图表 36: 国内厂商布局玻璃基板生产线 图表 37: 全自动精密热弯机 图表 38: 石墨模具及模具材料 图表 39: 玻璃盖板材料成本构成 图表 40: 玻璃盖板成本构成 图表 41:3D 玻璃加工主要增加了热弯环节 / 39

4 图表 42:3D 玻璃加工工艺的重要环节 图表 43:3D 玻璃加工流程 图表 44: 热弯工艺流程 图表 45: 四大难点国内代表企业 图表 46: 手机玻璃后盖出货量预测 图表 47: 后盖玻璃市场预算 图表 48: 玻璃后盖市场规模 图表 49:2017 年 4 月玻璃盖板出货量排行 图表 50: 国内厂商纷纷布局 3D 玻璃产业 图表 51: 国内玻璃加工厂纷纷投资 3D 玻璃生产线 图表 52: 蓝思科技募集资金扩充 3D 玻璃产能 图表 53: 小米 MIX 在市场极受欢迎 图表 54: 氧化锆陶瓷后盖参与的手机厂商将越来越多 图表 55: 苹果的 Apple Watch 在后盖和外壳采用氧化锆陶瓷材质 图表 56: 氧化锆陶瓷目前价格较高 图表 57: 氧化锆陶瓷目前产能不及玻璃 图表 58: 陶瓷后盖和玻璃加工的产业链长度不同 图表 59: 氧化锆陶瓷后盖产业链竞争格局 图表 60: 氧化锆陶瓷后盖产业链示意图 图表 61: 精密陶瓷制造流程 图表 62: 氧化锆陶瓷后盖产业链相关方正积极降低成本, 提升产能. 30 图表 63: 三环集团是产业链唯一完成完全垂直一体化的公司 图表 64: 纳米氧化锆粉体制备工艺 粉料品质和成本不同 图表 65: 纳米氧化锆粉体的材料成本构成 图表 66: 掺入添加剂的粉体配方非常关键 图表 67: 三环集团流延成型产能是全球第一 图表 68: 陶瓷烧结方法多, 不是光买设备就可烧出好产品 图表 69: 电子陶瓷产品的技术核心, 三环集团全部掌握 图表 70: 三环集团核心技术 ( 以光纤插芯为例 ) 图表 71: 相关公司估值表 / 39

5 1 手机后盖非金属化风口来临, 玻璃 & 陶瓷乘风而上 1.1 现在的金属机壳手机为何采用三段式设计? 2012 年苹果首推铝镁合金后盖手机之后, 金属机壳成为手机行业发展的 方向, 三星在 2014 年也发售了第一款使用金属外壳的手机, 金属机壳逐渐成 为中高端手机标配 各大金属后盖手机多采用三段式设计, 例如苹果 华为 OPPO VIVO 等 图表 1: 各大金属后盖手机都采用三段式设计 数据来源 :IT 之家, 现在的金属机壳手机采用三段式设计的原因是金属对于电磁波的吸收很强, 而微波信号衍射能力弱, 波长短, 会因为电磁感应效应而产生感应电流, 同时会在金属屏蔽层内产生热损耗, 电磁波无法正常传输 如果手机以金属作为后盖, 天线将无法穿透金属完成通信功能, 为了正常的通信和通话效果, 覆盖天线部位的手机外壳应该使用非金属材质 采用三段式设计的金属机壳一般情况下分为上中下三段, 上下部分是非金属材质, 用于放置天线, 而中间部分是全金属 iphone6/6s 就是通过塑料填充, 划分成 A/BCD/E 三段, 中间 BCD 部分相互导通用来充当天线接地部分 A 为上部分天线, 上半部分天线涉及到 Cellular 副天线 双频 WLAN 蓝牙 GPS NFC 等功能,E 为下半部分天线, 下半部分天线涉及到 Cellular 主天线 : 图表 2: 典型的手机天线布局图表 3:iPhone6/6S 天线布局 数据来源 :ifixit, 数据来源 : 脚本之家, 5 / 39

6 我们发现这种三段式结构并不算太美观, 只是在金属手机时代, 为实现 通信通话功能所作出的一种折中选择, 如果有一种方案可以比金属更高档有 质感 通信信号更好, 手机厂商一定会感兴趣 1.2 全面屏后天线设计难度加大, 非金属后盖较好地解决了天线净空问题窄边框 高屏占比可以实现更好的显示效果, 所以窄边框一直是手机外 观创新的重点 全面屏是这一设计理念达到极致的必然结果 据 Counterpoint 预测,2016 年采用 18:9 屏的智能手机出货量为 0.8 百万部,2018 年将达到 3.6 亿部, 全面屏手机即将爆发 图表 4: 全面屏手机即将爆发 数据来源 :Counterpoint, 全面屏手机由于上下边框变得更窄, 天线与金属中框距离更近, 理论 净空 区域比传统屏幕更少 另外全面屏手机的受话器, 摄像头等器件需要更高的集成度, 与天线的距离也更近, 净空 区域更少 传统的 16:9 手机 LCM 背光模组到整机底端一般会有 9mm 左右的主净空, 而三星 S8 只有不到 5mm 的主净空 天线净空太小, 设计难度加大, 而非金属后盖较好地解决了天线净空问题 图表 5: 天线净空太小, 全面屏手机只能采用非金属材料 数据来源 : 搜狐网, 1.3 手机无线充电渗透率大幅提升, 非金属后盖和无线充电密不可分无线充电技术 标准 产品 应用逐渐打开, 生态逐渐形成, 需求释放 6 / 39

7 无线充电已经成为智能手机功能创新的卖点, 也是未来手机无孔化的重要实现方式, 我们预计 2017 年苹果新品手机采用无线充电的概率极大 此外, 三星 Galaxy S/edge Galaxy Note 索尼 Xperia Z4v 谷歌 Nexus 6 摩托罗拉 Droid Turbo 诺基亚 Lumia 930 等手机均采用了无线充电功能 我们判断 年将是手机无线充电取得突破的大年 图表 6: 无线充电市场需求扩大 图表 7: 使用无线充电技术的机型越来越多 数据来源 :ifixit, 数据来源 :TMTpost, 手机无线充电市场空间大 目前手机内置无线充电模块价值量约为 2-3 美金, 加上对应的发射端模块合计单价 4-5 美金以上 根据 IDC 数据,2020 年智能手机年销量为 19.2 亿部, 其中, 苹果 三星 华为等主流厂商大概率采用无线充电的话, 我们估计采用无线充电的机型有机会达到 10 亿部, 对应的市场空间是每年新增 亿美金, 市场空间大 无线充电技术传输方式要求后盖尽可能非金属化 无线充电技术主要是通过磁共振 电场耦合 磁感应和微波无线传输技术实现 由于金属机壳对电磁场有屏蔽和吸收的作用, 会影响无线充电的传输效率, 所以无线充电功能不能用在金属后盖手机中 但是电磁波可以顺利穿透塑料 玻璃 陶瓷等非金属材料, 所以如果手机要实现无线充电功能, 就必须采用非金属后盖 如三星最新旗舰机 Galaxy S8 采用了玻璃后壳, 以便实现无线充电 图表 8: 无线充电的原理是电磁感应 图表 9: 三星 Galaxy S8 采用玻璃背板实现无线充电 数据来源 : 腾讯网, 数据来源 : 三星官网, 1.4 5G 天线数量增加, 非金属后盖可留出更多空间 7 / 39

8 目前 5G 已经成为了移动通信领域业界的共识, 全球各大地区加紧推进 5G,2018 年 (5G 预商用 ) 和 2020 年 (5G 商用 ) 成为两个关键的时点, 手机厂商也将在这些关键时点前后逐步推出适合部分 5G 性能的智能手机, 苹果 三星 华为等厂商已经提前为 5G 到来调整手机整体架构 5G 关键技术 : 使用大规模 MIMO 技术 MIMO 技术就是将基站的单天线换为由多天线构成的天线阵列, 然后与具有多天线的移动台进行通信 MIMO 技术使得通讯的速率及容量成倍增长, 为天线行业带来增量市场 目前市场上的手机支持 MIMO 2 2 技术, 通信发展到 LTE 时期, 已经应用 8 4 的 Massive MIMO,5G 时期将发展为更大容量的 Massive MIMO, 理论上天线数量能够达到 128 个, 最高可以达到 8 倍的效率, 手机天线数量成倍增长 图表 10:2 2MIMO 向 Massive MIMO 演变 数据来源 : 搜狐网, 5G 通信采用 3Ghz 以上的频谱, 其毫米波的波长很短, 来自金属的干扰非常厉害,PCB 线路板与金属物体之间需要保持 1.5mm 的净空 此外,5G 终端被人手和人体遮挡, 其信号都会开始寻找最低误码率频段, 因此, 手机天线安装的位置必须合适, 使其易于寻找合适的频段 在手机终端中, 最适合 5G 天线的位置是两端, 尤其是上端部, 这就意味着其它天线必须要移位至其它地方, 在现有手机终端的天线布局已满的情况下, 要想再布局严格要求的 5G 天线, 则需要变换现有的金属机壳材质, 陶瓷和玻璃都将成为可选方案 图表 11:5G 终端 PC 与金属需保持 1.5mm 净空 图表 12:5G 终端天线寻优要求, 天线需放最优位置 数据来源 : 电子发烧友, 数据来源 :52RD, 8 / 39

9 1.5 非金属后盖渗透率大幅提升, 玻璃 & 陶瓷成为可选方案手机非金属后盖进入渗透率快速提升周期 三星在 17 年 3 月发布旗舰机 S8/S8+, 抢先苹果采用全面屏设计, 今年苹 果的 iphone 8 也大概率将配备全面屏, 我们认为从今年下半年开始, 全面屏 即将迎来全面爆发 5G 技术有望在 2020 年开始商用, 逐渐取代 4G 技术成为 最先进的无线通信技术, 无线充电需求释放即将迎来拐点, 非金属后盖需求 呼之欲出 自 2010 年 iphone4 使用玻璃后盖以来, 各主流手机厂商逐步使用 非金属后盖方案, 手机非金属后盖进入渗透率快速提升周期 图表 11: 手机非金属后盖渗透率不断提升 数据来源 : 整理玻璃和陶瓷是非金属后盖可选方案 无论是 5G 通信, 还是无线充电, 陶瓷和玻璃有很好地解决信号传输的问题 图表 12: 塑料 金属将成为过去, 陶瓷和玻璃未来方向 数据来源 : 整理 聚碳酸酯塑料虽然成本最低, 但是厚度较厚 耐磨性, 质感较差, 不符 合手机轻薄化的趋势, 品质较低已淡出消费者视野 玻璃材料性能提升, 更加抗压耐磨 9 / 39

10 玻璃材料性能经过多年的发展已大大得到提升 相比于 iphone4 时期, 玻璃材料在耐磨性和抗压性方面的性能也已经大幅提升 康宁第五代大猩猩玻璃, 继承了第四代的所有性能, 保持在光学清晰度 触摸灵敏度和抗损性能的同时, 在跌落保护上更上一层楼 康宁称在实验室的测试中, 当屏幕朝下从 1.6 米高的高度跌落到粗糙表面上时, 第五代大猩猩玻璃的完好率达到 80%, 是第四代大猩猩玻璃的 1.8 倍, 具有业界最高抗损性 图表 13: 第五代大猩猩玻让手机几乎不怕摔 图表 14: 超过 45 亿设备使用大猩猩玻璃 数据来源 : 搜狐网, 数据来源 : 搜狐网, 陶瓷性能十分优异, 具备做手机外观件的基础 相比于金属和玻璃, 氧化锆陶瓷不仅通信性能好 & 颜值高, 其理化性能 也非常出色 一方面氧化锆陶瓷莫氏硬度在 8.5 左右, 非常接近蓝宝石 9 的莫 氏硬度, 而聚碳酸酯塑料的莫氏硬度只有 3.0 钢化玻璃的莫氏硬度 5.5 铝 镁合金的莫氏硬度 6.0 康宁玻璃的莫氏硬度为 7, 综合对比我们发现氧化锆 陶瓷的强度 硬度都很好, 但总成本不到蓝宝石的 1/4; 另外, 它具备高坚韧 性 耐磨性 耐酸碱腐蚀及高化学稳定性, 作为手机后盖, 它的抗摔耐磨性 能十分明显 图表 15: 陶瓷材料多方面性能具有比较优势 材料种类莫氏硬度 氧化锆陶瓷聚碳酸酯塑料 康宁玻璃 8.5( 蓝宝石 9) 介电常数 密度 ( 克 / 立方厘米 ) 散热性能 30( 蓝宝石 ) 6 较好 较差 7( 普通钢化玻璃 5.5) 一般 化学性质 惰性 及耐腐蚀长时间容易老化 惰性 及耐腐蚀 铝镁合金 6.0 导体不适用 1.8 最好较好 数据来源 : 整理 10 / 39

11 图表 16: 氧化锆陶瓷作为智能手机外观件, 其性能优势明显 材料耐磨性脆性刚性电磁屏蔽性着色性能感观档次重量 氧化锆陶瓷最好好最好无影响 效果好难度高 最高 聚碳酸酯塑料最差较好差无影响简单最低 康宁玻璃较好最差好无影响 效果一般, 难度低 一般 铝镁合金较差最好居中极大影响, 居中较高 厚度控制, 一般厚度较厚, 较重厚度较厚, 重厚度最薄, 轻 数据来源 : 整理从成本上来看, 塑料价格在 100 元以内, 氧化锆陶瓷价格在 300 元以上, 玻璃和金属价格区间在 元之间, 相差不大 相比于陶瓷, 玻璃具有更大的成本优势, 而陶瓷的成本高, 难以大规模量产 从工艺和产能来看, 曲面玻璃的原材料供给较为充足, 生产工艺相对较为成熟, 良率在 50%-90% 之间, 良率较高, 产能较为充足, 适合于大规模使用 ; 陶瓷受制于成本产能有限, 工艺不成熟且良率在 20%-30%, 远低于金属, 玻璃 图表 17: 玻璃 陶瓷 塑料, 蓝宝石非金属材料对比 屏蔽性 良率 成本 塑料 无 95% 100 元以内 陶瓷 无 20%-30% 300 元以上 玻璃 无 50%-90% 元 金属 有 85% 以上 元 数据来源 : 整理 综上所述, 玻璃因为其特性优良 工艺成熟 成本较低, 玻璃材料厂商 可由前置玻璃延生至前后双面玻璃, 产能充足 是行业当下渗透率最高的非 金属材料, 是市场的主流选择 氧化锆陶瓷产能有限, 并且工艺不成熟导致良率低 成本较高, 不便于 大规模使用 但是其在耐磨性 材料韧性 可塑性方面具有较为明显的优势, 手感和颜值也非常好 下游厂商采用意愿强烈, 待产能和成本问题解决后, 陶瓷良率和产能将持续提升, 有望成为主流外观非金属材料之一 2 玻璃后盖量产逻辑顺畅, 爆发在即 2.1 双巨头推进, 双面玻璃风潮渐起 iphone 4 双面玻璃成为经典, 三星 S 系列让玻璃后盖盛行, 新一代 iphone 11 / 39

12 将再次带动双面玻璃成主流 双面玻璃早在是在 iphone4 使用, 推出后惊艳市场 iphone4 的双面玻璃也成为了经典 三星 S 系列让玻璃后盖盛行 2015 年, 三星 S6 开始采用玻璃机身, 搭载当时难度最高的第四代康宁大猩猩玻璃 随后在 S7 进一步扩大应用范围, Galaxy S7 背面盖板使用 3D 玻璃 Galaxy S7 edge 采用双面 3D 玻璃, 其颜值惊艳, 也扭转了当时三星 S 系列被用户诟病的塑料机身 三星 S 系列的玻璃机身让消费者眼前一亮, 再次让玻璃后盖盛行 作为手机行业风向标的 A 客户将有望采用双玻璃设计, 重回 iphone4 的经典 再配合新一代 iphone 在 OLED 无线充电等功能上的创新, 新一代 iphone 有望带动双面玻璃风潮 在三星与苹果两大巨头的推进下, 双玻璃方案将迅速渗透, 国产手机有望跟随行业趋势引进,VIVO 推出了国内第一款 3D 双面屏手机 Xplay5, 小米 5 也使用了双玻璃方案, 华为 魅族等国产主流厂商业有望使用 图表 18: 三星 S 系列采用玻璃机身 图表 19: 新一代 iphone 有望采用双玻璃设计 数据来源 : 手机中国, 数据来源 :TMTpost, 图表 20: 主流手机厂商纷纷采用双玻璃方案 数据来源 : 整理 12 / 39

13 2.2 3D 玻璃性能优良, 手机外观设计趋势所向 3D 玻璃性能优良 相比于 iphone4 时期, 玻璃材料在耐磨性和抗压性方 面的性能已经大幅提升, 玻璃材料性能的提升为 3D 玻璃的普及创造条件 3D 玻璃具有轻薄 透明洁净 抗指纹 防眩光等优点, 不仅可以提升智能终端 产品外观新颖性, 在硬度 弹性 散热性方面更有优势, 还可以带来出色的 触控手感, 弯曲的设计和手掌的弧度配合, 更加符合人体工程学的要求 图表 21:3D 玻璃比传统 2D 玻璃性能更好 性能 2D 玻璃 3D 玻璃 硬度一般, 易碎较高, 不易碎 弹性一般较高 散热性一般较好 与 OLED 配合 舒适度 与视网膜配合 数据来源 : 整理 可以与 OLED 配合使用, 但效果一般 不贴合手掌, 手感一般 平面, 不符合人类视网膜的弧度 可与柔性 OLED 完美配合 贴合手掌, 为打字等功能带来良好手感符合人类视网膜的弧度, 改善的视觉体验 图表 22: 三种玻璃机身 图表 23:3D 玻璃带来更好的设计体验 数据来源 :Ofweek, 数据来源 : 全球玻璃网, 3D 玻璃与柔性 OLED 显示屏完美契合 柔性 OLED 将是下一代主流显示技术 AMOLED 即主动矩阵有机发光二极体, 是 OLED 屏幕的一种, 也是目前移动端 OLED 屏幕的主要类别 AMOLED 的技术优势为屏幕薄 像素高 功耗低 可弯曲 同时 AMOLED 的成本劣势正在转变为性价比优势 各大旗舰机型对 OLED 屏幕的一致选择加上三星 深天马 京东方等制造厂商大规模的产能建设都说明 OLED 显示方案的潮流趋势 13 / 39

14 图表 24:AMOLED 主要有四方面的技术优势 图表 25: 柔性 AMOLED 出货量逐渐提升 数据来源 : 整理 数据来源 : 中国产业信息网, 由于柔性 OLED 显示屏的左右两侧边是弯曲的, 所以柔性 OLED 显示屏不能使用 2.5D 玻璃作为盖板, 而必须使用 3D 玻璃,3D 玻璃成为市场首选 而这样配套的诉求必然以 3D 玻璃生产技术的成熟, 大规模产能建设的落地为基础, 所以我们认为双 3D 玻璃将有望成为未来最主流的手机外观设计方案 图表 26: 三星 Galaxy S8 采用 OLED+3D 玻璃设计 数据来源 : 三星官网, 3D 玻璃是智能手机外观配置趋势所向 随着智能手机升级以及外观新颖要求,3D 玻璃拥有性能优良和更契合柔性 OLED 显示屏两大优势, 有望取代 2.5D 玻璃成为未来主流曲面玻璃形式 目前玻璃机身正处于需求放量阶段 2014 年采用玻璃材质作为后盖板的国内知名品牌仅有 4 款机型, 而在 年间明显增多, 仅 16 年发布的就有约 12 款, 其中采用 3D 玻璃作为后盖板的达到 5 款 14 / 39

15 图表 27: 玻璃机身材料应用发展过程 数据来源 : 整理 2.3 材料设备壁垒高, 玻璃加工国内主导从玻璃的产业链来看, 上游主要为玻璃的生产原料与生产设备, 生产原 料包括玻璃基板 油墨 镀膜 抛光 贴合等 ; 生产设备主要有 CNC 设备 热弯机 抛光机 精雕机等 中游主要是玻璃盖板的加工, 玻璃盖板加工厂 购买玻璃基板进行一系列加工, 再交给下游的触控厂进行 Sensor 制作和模组 贴合 图表 28: 玻璃后盖产业链竞争格局 数据来源 : 整理 15 / 39

16 图表 29: 玻璃产业链 图表 30: 玻璃产业链主要厂商 数据来源 : 整理 数据来源 : 艾邦高分子, 上游市场行业壁垒高, 玻璃原材料与设备主要由欧美 日韩厂商供应 玻璃基板属于高技术 高投资 高风险 高回报产业, 其生产技术非常复杂, 工艺要求高, 行业壁垒较大, 集中度高和高垄断性使玻璃基板是整个产业链中利润空间最大的环节, 如康宁的 大猩猩 玻璃毛利率在 80% 以上 目前用于玻璃盖板领域的玻璃基板主要来自三家企业, 美国康宁 日本旭硝子 电气硝子, 三家市占率 90% 以上, 康宁一家独占 50% 以上 图表 31: 主要玻璃基板产品 厂商国家盖板玻璃产品种类 康宁美国 Gorilla 溢流法高铝玻璃 旭硝子日本 Dragon Trail 浮法高铝玻璃 电气硝子日本 CX-01 溢流法高铝玻璃 肖特德国 Xensation 浮法高铝玻璃 数据来源 : 整理玻璃盖板基板按生产配方分为钠钙玻璃和高铝玻璃, 按生产工艺分为浮法和溢流法, 目前钠钙玻璃均采用浮法工艺生产 钠钙玻璃不存在配方壁垒进入门槛较低, 易划伤, 易压碎, 用于低端产品 高铝玻璃在配方中加入氧化铝, 性能优势明显 高铝玻璃制造工艺难度大, 配方壁垒高, 全球只有 4 家掌握, 用于中高端产品 浮法在制造钠钙平板玻璃上十分成熟, 但由于工艺先天不足, 密度不均匀导致强化后容易出现翘曲, 浮法不易制高铝玻璃盖板, 产品质量不及溢流法, 高端市场以溢流高铝玻璃盖板为主导 16 / 39

17 图表 32: 三种玻璃基板制造工艺 方法浮法流孔下引法溢流熔融法 产能 ( 吨 / 日 ) 单线投资额 抛光投资额 millions US$ 150millions US$(Cover glass 抛光便宜些 ) 100millions US$ 100millions US$ 拉引方向水平垂直垂直 成型介质溶融锡金属滚轮不接触 成形原理 玻璃厚度的关键 厚度 利用锡和玻璃的密度差熔融玻璃的流入量是否均匀恒定 mm 重力 熔融玻璃的流速 mm 重力 熔融玻璃的流速 mm 抛光过程取决于厂商需要不需要 主要厂商旭硝子电气硝子康宁, 东旭集团 数据来源 : 中国产业信息网, 溢流高铝玻璃盖板基板性能优势明显, 是玻璃盖板最优的选择方案, 其 工艺复杂, 技术壁垒较高, 新进入者不易, 这也是高端玻璃基板市场被康宁 大猩猩 玻璃盖板独占的原因 凭借优良的性质, 从 2007 年推出第一代到 如今, 康宁大猩猩玻璃已经在全球超过 45 亿台设备中得到使用, 其市场占有 率也从最初的 10% 提升到了 73% 图表 33: 康宁大猩猩玻璃性能越来越好 创新之处 第一代第二代第三代第四代第五代 行业领先抗损性 坚硬度以及抗划伤性能 厚度相较第一代降低了 20%, 从 1.0 毫米减少为 0.8 毫米 采用了独有的 原生防损 技术, 划痕的肉眼可见度也较前减少了 40%, 后续强度也较前代增加了 50% 玻璃的坚硬度是竞品铝硅酸盐玻璃的两倍, 超耐磨性与抗摔 抗损 抗跌落能力是第四代的 1.8 倍, 屏幕完好率则是其他采用钠钙等材质竞品玻璃的 4 倍 与此同时, 在耐磨性方面, 五代大猩猩玻璃也较四代提升了 2 倍, 同样是普通钠钙玻璃的 4 倍 数据来源 : 整理玻璃基板行业集中度高, 国产替代空间大 玻璃基板玻璃基板行业长期以来是国家扶持的战略新兴产业, 国内企业纷纷涉足, 目前从事玻璃基板研究生产的约有 10 家左右, 彩虹, 东旭掌握了生产技术, 能够实现批量生产 国内纷纷投资布局玻璃基板生产线, 未来龙头公司利润将逐渐削减, 为后续 17 / 39

18 布局产业链做足技术储备 图表 34: 国内厂商布局玻璃基板生产线 东旭光电 彩虹股份 代数 / 代 条数 所在地 规划产能 5 4 郑州 240 万片 高铝浮法盖板玻璃 石家庄 营口 芜湖 绵阳 咸阳 合肥 180 万片 180 万片 500 万片 650 万平米 300 万片 240 万片 5 3 张家港 156 万片 数据来源 : 公司公告, 传统加工设备已经不能满足当前下游市场对玻璃材料精度和规模化加工成型的要求, 高效高精度的专用设备形成了较高的技术壁垒 中游从玻璃生产设备来看, 玻璃加工主要的设备有玻璃精雕机 热弯机 平磨机 抛光机 丝印机 镀膜机等, 其中技术要求较高的是高端玻璃精雕机和热弯机 热弯机主要用于玻璃数控开料后的热弯环节, 是 3D 玻璃生产的核心部件 热弯机的技术重点在于机台设计和石墨模具, 机台设计决定了整机的质量, 热弯模具决定了产品良率和 3D 玻璃弧度和平整度, 曲面成型技术壁垒高 图表 35: 全自动精密热弯机 图表 36: 石墨模具及模具材料 数据来源 : 世界工厂, 数据来源 : 全球玻璃网, 3D 玻璃热弯机在日韩发展较早, 凭借着技术优势以及良好的品质, 韩国的 DTK JNT 台湾的盟立占据市场主导地位, 国内热弯机主要以进口日韩设备为主, 单台设备价格为 万元之间, 国内月产能 万片左右, 热弯机的缺口在 1000 台左右, 市场价值达 100 亿元, 远不能满足市场需求 国内热弯机存量规模较小, 厂商目前大部分处于研发和小批量出货阶段, 如奥 18 / 39

19 瑞德, 环球机械, 美华机器人, 诺峰光电都在布局 3D 热弯机, 国产化替代进程在加快 热弯环节后的玻璃精雕形成的 3D 曲面玻璃由于自由度增加, 空间复杂度增强,CNC 设备已有传统的三轴过渡到五轴进行加工, 对精雕设备的要求不断提升 CNC 玻璃精雕设备外资品牌占据中高端产品领域, 德国西门子 日本发那科和三菱品牌占据主要市场 国内玻璃精雕厂商发展迅速, 主要厂家有北京精雕 大宇精雕 远洋翔瑞等,2016 年玻璃精雕设备北京精雕出货量 3100 台, 大宇精雕出货量 2200 台, 远洋翔瑞出货量 2100 台 中游玻璃加工属于劳动资本密集型产业, 更多比拼的企业人工熟练度, 规模, 反应速度等实力, 国内规模和成本优势明显, 拥有蓝思, 伯恩加工巨头 在玻璃盖板成本中, 上游材料成本占比 27%, 其中玻璃基板材料成本占比近一半 ; 中游制造加工费用占比 49%, 中游制造领域占比玻璃盖板成本近一半, 市场空间较大 ; 未来玻璃盖板由 2D/2.5D 向 3D 过渡, 价值量将有所提高, 同时双玻璃风潮渐起, 玻璃盖板无论是在价还是量上都有很大的提升 ; 国内中游加工领域企业将受益其中 图表 37: 玻璃盖板材料成本构成 图表 38: 玻璃盖板成本构成 数据来源 : 蓝思科技招股说明书, 数据来源 : 蓝思科技招股说明书, 玻璃加工环节主要采购玻璃精雕机 热弯机 平磨机 抛光机 丝印机 镀膜机等设备依次完成工序, 最终形成玻璃盖板成品, 主要公司有蓝思科技 伯恩光学 星星科技 凯盛科技 华映科技等 2D 和 2.5D 玻璃生产方法如下 : 开料开孔 : 将玻璃片材料放置在三轴开料机台面, 粗砂轮刀开外形, 开摄像头孔, 切割成小的粗胚 CNC 加工 : 利用精度高的先进设备进行外形, 特殊要求的精加工 研磨 : 对粗坯料的厚度进行加工, 减少厚度, 增加平整度 抛光 : 对产品进行双面抛光, 增加产品透光度及平滑度 强化 : 产品在强化炉进行加工形成强化层, 提高玻璃的防划伤, 抗冲击等能力 丝印 : 利用全自动丝印, 移印, 对产品进行深加工处理, 增加其艺术效果 镀膜 : 利用真空式, 溅镀式等镀膜技术, 使镀膜后的产品增加透光率, 19 / 39

20 导电, 非导电, 防滑伤, 防油污等效果 与 2D 玻璃和 2.5D 玻璃不同,3D 玻璃是指中间 边缘都采用弧形设计的曲面玻璃 与目前普遍使用的 2.5D 玻璃相比,3D 玻璃拥有外观表现力更好和更契合柔性 OLED 显示屏两大优势, 有望取代 2.5D 玻璃成为未来主流曲面玻璃形式 3D 玻璃加工流程与 2.5D 玻璃不同之处在于 3D 玻璃在 CNC 雕刻前加入曲面成型环节, 曲面成型技术有冷加工和玻璃热弯工艺 冷加工 : 玻璃冷加工是在常温下, 通过研磨 抛光 磨边 切割 钻孔 磨砂 喷砂 刻花等机械方法, 以改变玻璃及玻璃制品外形和表面状态 玻璃热弯 : 平板玻璃加热至 600 摄氏度左右软化, 通过模具成型的方式固定玻璃的 3D 曲面曲率, 再经退火冷却成粗坯, 利用 CNC 数控机床进行机械加工 冷加工生产效率主要受产品高度和 3D 玻璃曲率半径影响, 由于手机盖板较薄, 加工精度高, 工艺要求复杂 ; 而玻璃热弯则相对容易, 因此 3D 玻璃加工曲面成型环节采用的是玻璃热弯工艺 图表 39:3D 玻璃加工主要增加了热弯环节 数据来源 : 整理 图表 40:3D 玻璃加工工艺的重要环节 工艺环节工艺流程所需专业设备 开料将玻璃原料按产品需求切割成相应规格自动开料机 热弯 将玻璃加热至 600 摄氏度, 软化后经热弯机压制成型 热弯机 精雕将玻璃原料进行倒边和钻孔精密精雕机 研磨抛光 强化 丝印 镀膜 使用研具和抛光粉将玻璃原料研磨至 mm 厚度将玻璃原料预热至 300 摄氏度约 3 小时, 然后升温至 400 摄氏度保持 8-10 小时, 并在玻璃中掺入钾离子替换原料中的钠离子成分, 自然冷却, 借此提高玻璃的硬度和研磨度使用油墨印刷玻璃表面后, 使用烘烤线烘烤 6-30min 真空加热至 60 摄氏度, 镀膜油经电场极化后蒸发附着在玻璃表面, 形成薄膜 研磨抛光机 加压机 丝印机 烘烤线 真空镀膜机 20 / 39

21 数据来源 : 整理 3D 玻璃加工工艺流程长, 品质要求高, 而良率低, 难度主要体现在以下四个方面 : 热弯工艺是 3D 玻璃制程中最核心的工艺之一, 也是难点之一 在玻璃热弯中, 经常出现难以控制温度和精度的现象, 使得玻璃不同部位受热不均而出现破裂 同时在操作热弯机时, 需要引进专业的成型工艺工程师进行模具 板材 工艺参数调整, 缺乏熟练工程师的企业将难以掌握热弯技术 图表 41:3D 玻璃加工流程 图表 42: 热弯工艺流程 数据来源 : 三星, 数据来源 : 星星科技, 在完成热弯工艺后,2D/2.5D 玻璃后续加工都是在平面上, 而 3D 玻璃后续加工都是在曲面上, 加工难度相比平面玻璃再次大大提高 后续加工难度主要集中在曲面抛光 曲面印刷和曲面贴合三大工艺上 在曲面抛光环节, 需要对 3D 玻璃的两面单独进行加工, 需要根据产品的结构特征开发特殊的抛光设备和抛光材料, 设计 3D 抛光模具, 并引进专业的抛光技术工人 该环节决定着 3D 玻璃产品最终质量 在曲面印刷环节, 需要开发全新的装饰工艺, 如喷涂 曝光显影 纹路刻蚀 3D 拉丝 3D 贴合等, 需要开发与工艺相配备的新设备, 并且需要引进新的技术工人 在曲面贴合环节, 需要开发独特的 3D 曲面贴合保护膜 菲林等技术, 需要引进专业的贴合设备 贴合人员与贴合工艺 3D 玻璃加工具有很高的技术难度, 这些技术通常只有在长期生产过程中积累经验 逐步改进, 并建立有丰富生产经验的员工队伍才可以攻克 对于行业外或行业经验不够的企业, 很难在短期内全面掌握 3D 玻璃加工所涉及的技术, 所以这些技术难度建立了行业的技术壁垒 21 / 39

22 图表 43: 四大难点国内代表企业 环节 热弯 曲面抛光 国内代表企业环球同创 龙雨 宝瑞达 普天达 联得自动化研磨抛光设备企业 : 宇晶 晶日 赛贝尔 博宏源 云骥耗材企业 : 国瑞升 德米特 宏光 精耐 志凌 皓志 川研 曲面印刷东远机械 台湾恒基 优印 十条 精工 美丽华 曲面贴合 联得自动化 易天自动化 永创顺能 宝德自动化 承熹设备 平显光电 涌泉自动化 普天达 数据来源 :CINNO, 下游 Sensor 制作和触控模组制造行业成熟且供给充足, 新技术 In-cell, On-cell 的出现导致产业竞争加剧, 盈利能力逐年减弱 触控厂主要负责 GG GF 等触控 Sensor 的制作 模组贴合 ; 代表企业有 TPK 胜华 欧菲光等 组装厂主要负责将触摸屏与其他设备组件进行组装 ; 代表企业有富士康 和 硕 伟创力 捷普 新美亚 天弘等 2.4 受益行业爆发, 玻璃外观件加工龙头厂商迎来发展机遇玻璃后盖受益双面玻璃潮流出货量可期 双玻璃 + 金属中框成为市场潮流, 将逐渐向中端市场渗透, 成为中高端机 型主流配置 根据 IDC 公布的数据,2016 年全球智能手机销量为 亿部, 玻璃后盖渗透率我们据此预测 年全球智能手机销量将分别达到 亿 亿 亿 亿部 在玻璃后盖方面, 我们预计玻璃后盖的 渗透率将在未来四年分别达到 9%,35%,80%,80%, 对应后盖玻璃出货量 为 1.37 亿 5.57 亿 亿和 亿 图表 44: 手机玻璃后盖出货量预测 数据来源 : 22 / 39

23 3D 玻璃趋势助力玻璃后盖百亿市场规模 在 3D 玻璃方面, 我们预计后盖的渗透率将分别达到 6% 20% 40% 和 50%, 而单价将随着生产技术的成熟和规模效应而逐渐降低, 预计未来四年 单价分别为 65 元 60 元 55 元 50 元 在 2.5D 玻璃方面, 由于目前正面盖板渗透率已经很高, 且在未来将逐渐 被 3D 玻璃替代, 我们预计后盖的渗透率分别为 3% 15% 40% 30%, 而 单价将由于生产工艺的成熟而保持在 25 元不变 图表 45: 后盖玻璃市场预算 2017E 2018E 2019E 2020E 全球智能机出货量 ( 亿部 ) YoY 4% 4% 3% 1% 3D 玻璃后盖渗透率 6% 20% 40% 50% 单价 ( 元 / 片 ) D 玻璃后盖市场规模 ( 亿元 ) D 玻璃后盖渗透率 3% 15% 40% 30% 单价 ( 元 / 片 ) D 玻璃后盖市场规模 ( 亿元 ) 玻璃后盖市场规模 ( 亿元 ) 数据来源 : 我们由此估算出玻璃后盖未来四年的市场空间将分别为 亿 亿 亿和 亿元 根据测算, 我们认为整个玻璃后盖市场将在未 来两年出现爆发式的增长, 市场需求急剧扩大, 将给该行业的所属公司带来 大量的发展机会 图表 46: 玻璃后盖市场规模 数据来源 : 蓝思科技 伯恩光学凭借其在玻璃加工技术 产能 客户上的优势成为行业中的龙头企业, 占据 3D 曲面玻璃市场主导地位, 将在双玻璃浪潮和 3D 玻璃驱使下率先受益 劲胜精密 星星科技 华映科技对 3D 玻璃相关技术均有涉及, 布局玻璃加工环节, 其他部分触控厂开始发展玻璃盖板加工业务, 上游康宁除垄断玻璃基板业务外, 也对热压加工设备及方法进行布局, 玻璃 23 / 39

24 加工领域现有厂商和新进入者较多, 竞争较为激烈 图表 47:2017 年 4 月玻璃盖板出货量排行 数据来源 : 旭日产研, 图表 48: 国内厂商纷纷布局 3D 玻璃产业 企业 华映科技 3D 玻璃布局 子公司科立视公司自主研发了 3D 玻璃保护贴 抗菌玻璃等新产品 安彩高科通过收购相关公司, 进入超薄电子玻璃领域 合力泰 劲胜精密 星星科技 数据来源 : 整理 公司主要产品包括曲面盖板玻璃 3D 盖板玻璃, 公司在互动平台表示,3D 玻璃项目正在建设 公司已是一体化消费电子精密结构件提供商, 子公司具备生产 3D 玻璃产品能力, 已经开始供货 公司传统主营业务为手机盖板玻璃制造, 曾经是行业前列的窗口盖板玻璃制造企业 图表 49: 国内玻璃加工厂纷纷投资 3D 玻璃生产线 厂商工厂分布新增产能情况 蓝思科技 江苏 广东 湖南 3D 玻璃年产 27KK 2.5D 玻璃 5.5 亿 -6 亿片 伯恩光学深圳 惠州 3D 玻璃年产 50KK 智诚光学苏州 合肥 3D 玻璃月产 2KK 以上 富士康 中国长三角 珠三角 环渤海以及中西部地区 一期产能 15KK, 二期产能 93KK 瑞声科技常州 深圳 苏州 沭阳 3D 玻璃年产 100KK 星瑞安贵州 3D 玻璃年产 1200KK 比亚迪广东惠州 3D 玻璃年产 90KK 24 / 39

25 数据来源 : 搜狐网, 蓝思科技玻璃加工龙头企业, 具备三大优势 : 技术优势 : 公司作为最早进入曲面玻璃行业的企业之一, 经过多年的积累和创新, 在各道工序上均掌握行业顶尖技术, 蓝思科技解决了 3D 玻璃热弯成型 和 3D 玻璃热熔成型 等相关技术难题, 根据 3D 玻璃特性改进了抛光 丝印 模具制造等相关设备及工艺 在 3D 曲面玻璃领域, 公司在前期研发成果和小批量生产的基础上, 不断优化各项制程和工艺, 全新开发设计关键生产设备, 显著提高公司在 3D 盖板及后盖玻璃各制程的工艺水准和良率 同时公司首创四面弯曲 3D 玻璃加工方法, 独家供应 vivo 华为新机型的四面弯曲 3D 玻璃盖板及后盖, 充分证明了公司的技术实力 产能优势 :3D 防护玻璃是一种高度定制化的产品, 每款产品只能用于特定客户指定机型的终端产品, 生产厂商必须具有足够的生产规模 持续供货能力和富裕的产能匹配, 才能及时满足众多客户不同型号的订单需求 同时, 规模化生产能够有效提高与上游原料 设备供应商合作的议价能力, 降低设备 原材料的采购成本 正因为 3D 玻璃加工具有重资产的特性, 所以给行业建立起了较强的规模效应壁垒, 只有具备强大融资能力的企业才可以取胜 蓝思科技为了 3D 玻璃扩产计划,2015 年 6 月披露定增预案,9 月修改定增方案,3D 曲面玻璃生产项目拟投资 亿元 2017 年 5 月公布预案拟发行可转债最高 48 亿元, 有 34 亿元投向外观防护玻璃建设项目, 约 14 亿元投向视窗防护玻璃建设项目 图表 50: 蓝思科技募集资金扩充 3D 玻璃产能 募资项目 3D 曲面玻璃项目 外观防护玻璃项目 视窗防护玻璃项目 投资情况 总投资 亿元, 募集资金 亿元 总投资 47.6 亿元, 募集资金 34 亿元 总投资 17.6 亿元, 募集资金 14 亿元 建设地点榔梨生产基地 ( 二期 ) 浏阳经济技术开发区东莞松山湖生产基地 建设期 1 年 2 年 2 年 产能 年产 2700 万片 3D 玻璃 年产 1.5 亿片外观防护玻璃 年产 7000 万片 2.5D/3D 防护玻璃 数据来源 : 公司公告, 客户资源优势 : 大客户通常订单量大 价格较高 毛利率较高, 一旦进入大客户供应体系, 可以保证稳定的盈利水平, 便于投入更多资源用于研发, 从而形成良性循环 同时大客户对产品品质要求很高, 通常会与供应商合作共同开发新产品, 有利于提高供应商的研发能力和技术实力 蓝思科技是 A 客户和三星这两大国际顶级品牌的主力供应商, 这两大品牌的订单量大, 毛利率也比其他品牌高出许多, 保证了公司的盈利能力和研发投入 这些研发投入进一步加强公司的技术实力, 保证了公司的客户资源优势不被削弱, 形成良性循环 当这样的循环一旦建立, 其他厂商很难打破, 公司由此建立了强大的客户资源优势, 保证了产品竞争力 25 / 39

26 伯恩光学是全球 3D 曲面玻璃的最大的供应商 目前, 伯恩光学 3D 曲面 玻璃产能已经达到 700 万片 / 月, 是全球 3D 曲面玻璃的最大的供应商 伯恩 光学是三星 Galaxy 系列手机 3D 曲面玻璃盖板在中国大陆地区的唯一供应 商, 而现阶段三星公司占 3D 玻璃应用总量的 90% 以上 3 陶瓷特性极佳, 切入高端市场, 龙头厂商盈利能力卓越 3.1 性能优异, 氧化锆陶瓷后盖备受关注国产智能手机产品定位瞄向中高端市场, 相比玻璃而言, 陶瓷后盖更美 观精致 更高档 更抗摔耐磨 品质感显著好于其他材质等几大属性恰恰符 合当下手机后盖发展需求, 氧化锆陶瓷特性极佳,2017 年将有越来越多国产 智能手机采用陶瓷后盖, 陶瓷后盖在市场上备受关注 以小米 MIX 为代表的陶瓷后盖手机获得了消费者的追捧 氧化锆陶瓷后盖手机凭借着其高颜值 优质体验获得了消费者的追捧, 在采用陶瓷后盖的小米 5 尊享版和采用 陶瓷后盖 + 陶瓷中框 方案的小米 MIX 的带动下, 消费者对氧化锆陶瓷后盖的认识有极大改观 图表 51: 小米 MIX 在市场极受欢迎 数据来源 : 小米官网, 根据小米官网数据, 小米 MIX 于 2016 年 10 月 25 日下午发布, 而截至 2016 年 10 月 26 日早晨 8:00, 小米 MIX 的官网预定量就已经超过 65 万台, 该数据不包括消费者在京东 天猫等网络平台的预定量, 这足以反映陶瓷手机在消费者心中的欢迎程度和关注度 目前,VIVO 魅族 MOTO 一加等厂商已经开始储备陶瓷后盖手机, iphone 也在积极试样氧化锆陶瓷方案 可以判断, 氧化锆陶瓷已经进入主流手机厂商的视线, 渗透只待时日 图表 52: 氧化锆陶瓷后盖参与的手机厂商将越来越多 数据来源 : 整理 26 / 39

27 苹果持续致力于手机品质感和差异化, 氧化锆陶瓷成选择 苹果一直致力于手机品质感和差异化, 例如苹果采用的 7000 系铝材及全金属一体式 CNC 加工工艺, 苹果的金属机壳前后需要经过 DDG 粗铣 铣天线槽 CNC 精加工 抛光 喷砂 阳极处理等多道工序 当 5G 时代和无线充电来临时, 非金属后盖已成趋势, 陶瓷更符合苹果致力于手机品质感和差异感的大趋势 对于苹果来讲, 氧化锆陶瓷是非常好的后盖可选材质 3D 玻璃, 由于热弯曲加工工艺的原因,3D 玻璃热弯曲区域易褶皱, 且加热后脆性更强, 美观精致度和抗摔耐磨性都较差, 我们判断苹果采用 3D 玻璃的概率较低 2017 年苹果大概率会采用的 2.5D 玻璃, 其材料主要是康宁的大猩猩玻璃, 其加工工序也较短, 主要包括研磨 抛光 丝网印刷上色等工艺 由于 2.5D 玻璃的材料和工艺非常成熟, 技术壁垒不高, 对于追求后盖差异化的苹果来讲, 氧化锆陶瓷将是非常好的后盖可选材质 图表 53: 苹果使用陶瓷材料相关事件 时间 相关事件 2006 年申请了关于氧化锆陶瓷作为外壳用于手持设备的相关专利 2013 年 再次提交相关专利, 其中详细描述了蓝宝石和陶瓷材料共同 应用于手机的工艺问题, 并考虑用氧化锆作为手机盖板 2015 年 Apple Watch 上市, 其首次使用氧化锆陶瓷材料作为手表后盖 2016 年 Apple Watch2 代更是推出了用陶瓷做手表外壳的版本 数据来源 : 整理 图表 54: 苹果的 Apple Watch 在后盖和外壳采用氧化锆陶瓷材质 数据来源 : 苹果官网, 3.2 成本较高 & 产能不足, 陶瓷后盖有待放量成本较高是陶瓷后盖瓶颈之一 对于单后盖来讲, 一片氧化锆陶瓷后盖 的单价预计在 元之间, 一片 2.5D 玻璃成本在 元之间, 一片 2D 玻璃成本在 20 元左右, 一片 3D 玻璃成本在 元之间 氧化锆陶瓷的 成本最高, 金属其次, 玻璃最便宜 27 / 39

28 图表 55: 氧化锆陶瓷目前价格较高 材料种类氧化锆陶瓷 2D 玻璃 2.5D 玻璃 3D 玻璃 单后盖 陶瓷一体化 ( 后盖 + 中框 ) 金属中框 + 玻璃后盖 数据来源 : 整理 产能不足是陶瓷后盖另一瓶颈 从产能上看, 氧化锆陶瓷目前受制于粉 体产能限制, 导致后盖产能受限, 尚不能满足几亿部手机的需求 ; 相比于陶 瓷, 玻璃的产能充沛, 仅伯恩 蓝思就能解决大量玻璃的产能, 不存在产能 瓶颈 图表 56: 氧化锆陶瓷目前产能不及玻璃 产能 参与厂商 氧化锆陶瓷受制于粉体产能限制, 导致后盖产能受限, 尚不能满足几亿部手机的需求 粉体 : 三环 TOSOH( 东曹 ) 京瓷 国瓷等 ; 加工商 : 三环 伯恩 蓝思 顺络等 玻璃产能充沛, 仅伯恩 蓝思就能解决大量玻璃的产能, 不存在产能瓶颈 伯恩光学 蓝思科技 瑞声科技 星星科技等 数据来源 : 整理产业链条长 门槛高是成本较高 & 产能不足的原因 相比于 2.5D 玻璃和 3D 玻璃, 氧化锆陶瓷后盖产业链长度较长, 其材料生产和加工工艺较为繁杂, 通常包括几十道工序及多种工艺控制和材料控制, 主要包括上游的粉体材料 中游的成型 / 烧结 后加工等几个环节, 每个环节都面临多种方案可以选择 图表 57: 陶瓷后盖和玻璃加工的产业链长度不同 图表 58: 氧化锆陶瓷后盖产业链竞争格局 数据来源 : 整理 数据来源 : 整理 28 / 39

29 烧结后的后加工研磨处理只能是表面性能的改进, 为保证产成品的尺寸 精度等指标, 需要在材料 生瓷成型 烧结过程中考虑收缩性 一致性, 需 要反复实验和改进, 这里面的技术诀窍构成了氧化锆陶瓷后盖制造门槛 图表 58: 氧化锆陶瓷后盖产业链示意图 图表 59: 精密陶瓷制造流程 数据来源 : 新材料在线, 数据来源 : 图表 60: 陶瓷后盖产业环节 产业环节材料环节生瓷成型环节烧结环节后加工环节 具体说明公司在具备高端纳米氧化锆粉体的基础上, 用稀土等进行掺杂和改性, 再添加化学粘胶等物质, 配置成以有机溶剂为载体的粘稠溶液 公司分别采用注射工艺或流延工艺进行坯料一次成型, 一次成型后, 根据产品的不同, 需要对生瓷进行二次成型 在烧后处理环节, 熟瓷根据产品的不同, 进行研磨 修正等后道工艺处理, 保证其性能 物理结构的一致性 对烧结成型的毛坯件进行研磨 抛光 钻孔等后处理 数据来源 : 整理 相关产业链参与方正在积极解决, 成本与产能障碍有望解决 在成本方面, 强化粉体性能, 提升烧结工序良率 ; 优化 CNC 加工工序, 提升后道良率 以小米 MIX 为例, 三环集团 伯恩光学等厂商通过工艺的改进与优化来提升产品良率, 其氧化锆陶瓷后盖及中框的整体良率已经提升至六成左右, 小米 MIX 后盖及中框的单价也从发布之初的近千元降低至几百元 以三环集团为代表的垂直一体化厂商正不断改进氧化锆陶瓷粉体 提升前道烧结工序的良率, 从而降低氧化锆陶瓷后盖毛坯成本 在产能方面, 提升粉体产能是关键 以三环集团为例,2016 年年底三环集团的氧化锆陶瓷粉体产能仅能满足几十万片每月的手机需求, 但三环集团已经计划 2017 年扩产至 500 万片每月的氧化锆陶瓷粉体产能 三环集团等厂商也大幅扩充氧化锆陶瓷粉体产能, 以满足智能手机的需求 以伯恩光学 29 / 39

30 长盈精密为代表的原玻璃加工厂商 原金属加工厂商都正加大氧化锆陶瓷后 盖的投入, 大幅扩大产能, 提升加工良率, 快速优化成本 图表 61: 氧化锆陶瓷后盖产业链相关方正积极降低成本, 提升产能 数据来源 : 整理 3.3 粉体制备是核心, 精细加工是关键 从上游来看, 氧化锆后盖产业链的氧化锆粉体材料壁垒最高, 目前三环 集团 TOSOH( 东曹 ) 京瓷 国瓷等厂商在该领域有较强的积累 ; 从中游来看, 氧化锆陶瓷加工包括前道工序 ( 成型加工 ) 和后道工序 (CNC 后处理 ), 三环集团在成型加工领域实力突出, 长盈精密 伯恩光学 蓝思科 技 富士康等传统加工厂商在后加工领域实力强劲 氧化锆陶瓷后盖上百亿元的大市场中, 产业链参与方众多, 目前真正完 成从粉体到浆料 成型 烧结 后加工完全垂直一体化的厂商, 主要是三环 集团 此外, 顺络电子在前道工序的能力也很强, 而长盈精密在后加工工序 及客户评价 客户资源获取等方面也具备极其强大的竞争力 图表 62: 三环集团是产业链唯一完成完全垂直一体化的公司 厂商 粉体 浆料 成型 烧结 后加工 三环集团 长盈精密 国瓷材料 顺络电子 蓝思科技 伯恩光学 东方锆业 日本 TOSOH 数据来源 : 整理 粉体制备是核心, 技术掌握日美德等少数国家 纳米氧化锆粉体是手机陶瓷后盖主要的原材料 陶瓷粉体是新型电子材 料中技术最成熟 产量最大 综合性能最优 应用最厂 产值最高的材料 氧化锆陶瓷粉体纯度 颗粒大小和形状等各种性能直接决定了陶瓷后盖的良 品率 抗摔耐磨性能等, 粉体的技术壁垒也最高, 目前绝大多数纳米级高端 30 / 39

31 粉体制造技术掌握在日美德等少数国家手中 手机后盖用粉体性能要求高, 兼顾性价比和产能规模的厂商少 纳米氧化锆其制备方法很多, 例如化学共沉淀法 水热法 气相沉积法 和气相热分解法等 粉体的关键性能包括粉粒的细度 分散性 ( 是否容易结 团 ) 成本 ( 工艺和设备 ) 烧出来成品的良品率和抗摔性 可加工性等主要 指标, 但是每种制备各有优缺点, 同时能兼顾成本及性能 产能规模的配方 寥寥无几 图表 63: 纳米氧化锆粉体制备工艺 粉料品质和成本不同, 高端粉料难制备 制备方法 粉粒粉粒是否需要细度分散性高温煅烧 设备和工艺 成本 共沉淀法 纳米 差 需要 简单 成本低 水解沉淀法纳米 一般 需要 复杂, 反应时间长 成本高 水热法 纳米 优秀 不需要 设备昂贵, 反应苛刻成本高 溶胶法 亚微米 一般 需要 污染 成本高 微乳液法 纳米 优秀 不需要 复杂, 污染 成本高 数据来源 : 整理 粉体制备与配方环节具有较高的技术壁垒 在粉体制备环节, 制备高质量粉体并掺入何种添加剂来改善粉体性能 ; 在加工处理环节, 通过粉体配方来控制收缩率和产成品的一致性 ; 在生产设 备环节, 深刻理解粉体材料性能并自制关键生产设备等都构筑了高端纳米氧 化锆粉体及成型加工环节壁垒 在粉体配方环节, 为了增强粉体烧结成的产品的韧性等性能, 还需向高 质量氧化锆基础粉体里面添加改性材料, 以保证配方粉的绝缘性 ; 另一部分 添加剂, 例如镁 锰 钒 铬 钼 钨等, 主要用以保证配方粉的温度稳定 性和可靠性 可以说, 改性添加剂的掺入成分和掺入比例是配方粉的关键, 这些环节都需要靠长时间的积累, 不易通过并购或挖团队获取 图表 64: 纳米氧化锆粉体的材料成本构成 图表 65: 掺入添加剂的粉体配方非常关键 数据来源 : 新材料在线, 数据来源 : 整理 粉体存在产能瓶颈, 价格过高等问题 粉体全球每年年产能约为 4 万吨, 其中一多半以上是中低端粉体, 无法 用于生产手机后盖 ; 即便是 1 万多吨产能的高端粉体, 也不一定都能用于生 31 / 39

32 产手机后盖, 传感器 燃料电池用粉体就是例证 按照我们的调研数据, 每吨粉体约对应 1 万片手机后盖, 扣除不能用于生产后盖的产能之后, 真实产能所剩不多 以日本 TOSOH 粉体为例, 市场价格约为每公斤 1000 多元, 按照每个手机后盖采用 100 克粉体测算, 每个后盖光粉体成本就超过 100 元, 如果再加上成型烧结及后加工, 后盖价格及其昂贵, 大规模推广的可能性就不高 在陶瓷后盖所用的纳米氧化锆粉体领域, 三环集团优势明显 在陶瓷后盖所用的纳米氧化锆粉体领域, 实力最强的厂商是日本 TOSOH 三环集团等 日本 TOSOH 的纳米氧化锆粉体的售价高 产能少 扩产速度不快 三环集团, 公司目前在手机后盖用氧化锆陶瓷粉体产能已经达到 250 吨 / 月, 产能已经远超日本竞争对手, 按照手机厂商的跌落试验结果来看, 三环集团粉体加工的后盖抗摔性能已经好于包括日本厂商在内的其他竞争对手 国内厂商三环集团 国瓷材料通过大规模扩产, 已经把粉体价格大幅优化, 以国瓷材料粉体为例, 每公斤 300 元, 对应到单个后盖的粉体成本是 30 元, 已经具备可推广的基础 粉体是最重要的成本项之一, 粉体成本可控 & 配方带来高良品率, 后盖才有机会规模化推广 我们认为, 目前在手机氧化锆陶瓷后盖领域, 能够兼顾性能和成本的粉体厂商主要是三环集团, 国瓷材料的粉体售价也远低于日本 TOSOH, 成本优势明显 随着三环集团 国瓷材料的粉体扩产加速, 预计氧化锆陶瓷后盖规模化推广的基础已逐步形成 氧化锆陶瓷后盖的加工环节包括前道工序, 主要包括生瓷成型和烧结, 有一定壁垒, 后道工序即 CNC 后处理 前道工序通过生磁成型 & 烧结工序形成氧化锆陶瓷毛坯, 后道工序是在毛坯产品的基础上, 通过 CNC 等数控机床设备研磨 抛光及后处理最后成为陶瓷后盖成品 流延成型是最适合手机后盖大规模生产的工艺, 三环集团产能最大 消费电子陶瓷外观件的生瓷成型环节主要采用注射成型 模压成型和流延成型三种方法来实现, 注射成型多用于手表外壳等小型陶瓷件, 而手机陶瓷后盖主要采用流延成型和模压成型法, 难度大壁垒高 流延成型比模压成型更适用于大规模自动化生产 三环集团目前在流延成型工艺产能位居全球第一, 公司有 300 多人的设备研发团队,95% 以上的设备都完成全自制, 自动化程度和生产效率 良率品排前 图表 66: 陶瓷外观件的生瓷成型环节 方法 注射成型 具体说明 主要生产外形复杂 尺寸精确或者带嵌件的小型精密陶瓷件, 生产效率高 主要生产轻量型 高刚性的扁平形状陶瓷制品, 生产效率高, 适合大量生产, 模压成型成本低, 材料利用率高, 剪切性及回收性良好 适合薄片状陶瓷制品, 生产这类产品具有速度快 自动化程度高 效率高 流延成型组织结构均匀 产品质量好等特点 三环集团的手机后盖主要采用流延成型工艺 数据来源 : 烧结过程中, 温度控制环节极其复杂, 最终各家厂商烧结良品率差异大 32 / 39

33 三环集团 顺络电子在此领域均具备长时间的经验积累, 能力优秀 图表 67: 三环集团流延成型产能是全球第一 图表 68: 陶瓷烧结方法多, 环节复杂 数据来源 : 三环集团, 数据来源 : 整理 后加工环节也需要更好的工艺来提升良品率 压缩工时 后道加工工序主要通过 CNC 对氧化锆陶瓷毛坯研磨抛光来实现, 由于氧 化锆陶瓷的莫氏硬度高, 因此在后端加工上更需要高端的工艺来提高加工环 节的良品率, 并且在特定生产设备数量的基础上提高单位设备的生产加工效 率 陶瓷 CNC 加工与金属 CNC 加工存在一定相似性, 但需要在加工工艺上 进行改进, 然后进行陶瓷 CNC 加工 从单片手机后盖加工时长角度来看, 陶 瓷 CNC 加工的加工时长比金属 CNC 加工时长要略长, 这也要求后道加工厂 商不断强化精加工能力, 提升陶瓷加工效率 长盈精密在后加工环节积累了长期的经验, 公司同时具备大客户基础和 设备制备 / 改造能力, 预计未来在陶瓷后加工领域将成为领头羊 3.4 陶瓷后盖市场潜力大, 寻求蓝海中的领头羊陶瓷后盖正处于渗透初期, 处于需求爆发培育期 消费电子材料创新的规律是在渗透率达到 20% 以前, 都是缓慢替代 ; 而 在渗透率 30%-70% 之间, 替代率会显著加快 ; 渗透率超过 70% 后, 替代速率 又会明显下降 所以, 从目前行业中各种材料手机外观件的出货情况来看, 氧化锆陶瓷的渗透率还不到 1, 处于需求爆发前的培育期 预计到 2020 年市场规模有望超过 300 亿元 根据我们的预测到 2020 年, 陶瓷后盖渗透率将达到 15% 以上 而在可穿 戴设备领域,Apple Watch 出世就采用陶瓷后盖, 这为其它厂商树立了典范, 再加上智能手表长期佩戴在手腕上, 也对后盖材料的亲肤性要求高, 陶瓷恰 好符合这一特性 因此,2015 年智能手表陶瓷后盖的渗透率就达到了 50%, 预计到 2020 年渗透率将达到 85% 以上 我们预计, 到 2020 年, 全球智能手 机及智能手表用陶瓷后盖市场将超 300 亿元 4 相关标的 4.1 三环集团 : 掌握氧化锆陶瓷后盖核心技术, 领袖群雄,2017 年将是跨越年三环集团掌握陶瓷全制程能力, 依托粉体制备能力抢占制高点 几十年来, 三环集团专注于各种结构陶瓷的研发和生产, 掌握了微粉制 33 / 39

34 备技术, 电子陶瓷系列配方材料制备技术, 微小型及高精密产品的挤压 注射 流延 叠印制作技术 密堆积烧结和气氛保护高温共烧技术 陶瓷金属化 多种形式精密研磨技术和专用设备 精密模具设计制作技术等核心技术, 独立完成从原材料到成品的生产全过程, 在生产加工和工艺控制上形成了一条具有自己特色的工艺技术路线, 主要产品技术达到国际先进水平 图表 69: 电子陶瓷产品的技术核心, 三环集团全部掌握 数据来源 : 三环集团, 粉体配方是三环集团有别于其他结构陶瓷的关键, 国内很多结构陶瓷厂商通过外购粉体, 然后再进行成型加工 由于三环集团对陶瓷粉体材料有深刻的理解, 其后续成型加工的良率一般会高于同行 以传统产品光纤插芯为例, 公司的良率远高于同行, 产品毛利率也远高于同行 三环集团全面掌握氧化锆陶瓷粉体的配方, 公司拥有高固含量且具有良好流变学性能的纳米氧化锆粉体注射料有机添加剂配方技术, 这个已经在光纤插芯产品得以验证 图表 70: 三环集团核心技术 ( 以光纤插芯为例 ) 数据来源 : 三环集团, 三环集团大幅扩产,2017 将是公司在陶瓷后盖领域的跨越年 氧化锆陶瓷作为手机后盖的重要选择方向之一已经成为了业界共同的认识, 三环集团瞄准了这一产业大势, 快速扩充产能以抢占市场的先机 2016 年年初, 三环集团初次与小米合作 ( 小米 5 尊享版的陶瓷后盖 ), 随后三环集团开始逐步扩充产能 2016 年 5 月份, 三环集团的陶瓷后盖产能约 10 万片每月, 其成品的良率也不足五成 2016 年下半年, 三环集团的陶瓷后盖产能扩充到十几万片每月, 其成品的良率达到了六成左右 2017 年, 三环集团将大幅扩产氧化锆陶瓷粉体和毛坯的产能, 预计到 2017 年底三环集团的陶瓷后盖 34 / 39

35 成品的产能将超过 40 万片每月, 粉体及毛坯的产能将达到 500 万片每月 氧化锆陶瓷后盖产能的快速扩充对氧化锆陶瓷后盖产业的推进至关重要, 因为手机厂商只有看到充沛的产能供给才会采用陶瓷后盖方案, 而不必担心因缺货导致品牌受损等问题 合作共赢, 三环集团快速推进氧化锆陶瓷后盖的应用 三环集团不仅仅注重产能扩充和良率提升, 还非常注重与产业相关方合作, 合作共赢以推进氧化锆陶瓷后盖的应用 过往, 三环集团主要与工业客户打交道, 消费电子客户是三环集团近两年新打交道的客户, 其属性与工业客户有所不同 三环集团一方面通过自己与智能手机厂商直接接洽, 提升应对消费电子 短频快 的服务能力 ; 另一方面通过与产业链相关 ( 后道加工厂商 ) 方合作, 合力推进氧化锆陶瓷后盖在智能手机的应用 以小米 MIX 为例, 三环集团不仅仅自己向小米提供成品, 还向伯恩光学提供毛坯, 由伯恩后道加工形成成品 在 2017 年初, 三环集团还与后道加工龙头长盈精密签署合作协议, 共同推进陶瓷后盖产业发展 未来, 三环集团将进一步强化自己的粉体制备能力和毛坯成型能力, 并且与长盈一起进一步加速陶瓷后盖产业渗透率 我们认为, 三环集团在手机陶瓷后盖浪潮中将确定受益 公司有 46 年陶瓷材料和成型加工技术积累, 在多种材料尤其氧化锆陶瓷粉料上有深厚的技术积淀 公司大幅扩产陶瓷后盖粉料和毛坯片产能, 预计到 2017 年底可形成每月几百万片的毛坯产能, 无论技术还是产能 成本, 公司都可以做到最优 2017 年上半年小米 MIX 小米 6 陶瓷尊享版 Essential 等使用陶瓷后盖手机陆续发布, 预计下半年还会有不同品牌的基建机型发布, 陶瓷后盖在今年就会展现业绩弹性, 而 2018 你那将迎来大丰收 此外, 传统主业光纤插芯降价趋稳, 拐点出现, 集中度提升将享受行业红利 ; 公司在 PKG 陶瓷封装基座 燃料电池隔膜板业务进展良好,2017 年增长稳定 ; 传统主业基片 基体和接线端子也将平稳增长 投资建议 : 我们看好公司掌握电子陶瓷产业从原材料到成型再到加工的全产业链布局, 传统业务增长无忧 ; 氧化锆陶瓷后盖市场渗透率与用户接受度逐渐增加, 未来成长逻辑清晰 我们预计 年 EPS 为 0.74/1.11/1.83 元, 维持 买入 评级 4.2 顺络电子 : 传统业务增长迅猛, 精密陶瓷技术突出顺络电子在精密陶瓷领域技术突出 公司是国内电感龙头, 国内排名第一, 全球排名前三 ( 前两名是 Murata TDK), 电感产品广泛应用于通讯 家电 汽车 军工等领域 电感元器件与 精密陶瓷的生产加工工艺有一定的相通性, 公司的电感工艺平台能够使其快 速吸收并理解陶瓷工艺技术 公司的高管团队对精密电子陶瓷生产工艺非常 了解, 能够迅速攻克电子陶瓷技术难关 此外, 顺络电子参股了东莞信柏, 目前参股比例 24.67%, 拟进一步持股, 完成后将控股 82.24% 它们拥有完整 的粉体制备和制品加工的专业设备, 氧化锆陶瓷制备技术突出 发大势 氧化锆陶瓷后盖率先供货华为 P7 金立 W808, 未来受益陶瓷结构件爆 在氧化锆陶瓷后盖方面, 顺络电子 2013 年 7 月参股广东信柏陶瓷, 于行 业内率先切入智能手机陶瓷后盖领域, 独家供货华为 P7 高端版陶瓷后盖以 35 / 39

36 及 P8 高端版陶瓷后盖 近期也为初上科技整机一体陶瓷手机提供氧化锆陶瓷方案 未来, 顺络电子将受益于智能手机陶瓷化趋势 此外, 公司已经批量出货指纹识别陶瓷盖片, 客户包括 VIVO OPPO 等知名厂商,2016 年该产品已经明显放量 电子变压器 LTCC NFC 天线等新产品都处于快速增长通道以电子变压器为例, 市场空间达千亿元, 顺络电子凭借高自动化 高集成化的优势抢占市场 随着通信 音频 视频等电子产品普及, 高频 低损耗 小尺寸的电子变压器成为市场的热销品, 而这类产品的工艺特点恰恰是顺络电子的优势 顺络电子已经建立了多条变压器的全自动生产线, 公司力争将电子变压器做到自动化 集成化 标准化, 从而降低对人工的依赖, 满足规模化生产的需求 目前, 顺络电子的电子变压器可以应用于 LED 灯 智能手机快充 电动车主动均衡 BMS 等领域, 已经给国内知名手机厂商提供快充用的平面变压器, 其性能表现优越 为了进一步满足电子变压器的产能需求, 顺络电子于 7 月份发布定增预案投资建设年产 2.54 亿只应用于消费类电子及汽车电子领域的电子变压器产品 此外, 公司在汽车电子以及军工电子领域上做了大量布局, 后续发展可期 投资建议 : 我们看好公司在巩固主业的基础上新品不断开花结果, 预计 年 EPS 为 0.66/0.87/1.12 元, 维持 买入 评级 4.3 长盈精密 : 后加工能力卓越, 客户关系强劲, 将优先抓住手机陶瓷后盖机会 长盈精密是国内精密制造的佼佼者 公司的金属外观件的加工效率及良率处于行业领先水平, 是全球首家将车铣复合加工技术应用到智能手机壳体加工上并取得成功的企业, 也是行业内首家成功研发并量产模内压铸工艺的厂商 正是得益于领先的精密制造技术, 公司成为唯一一家 2016 年上半年国内同时供应 OPPO VIVO 小米三大明星机型的供应商(R9 X7 米 5), 未来随着手机后盖从金属转换为陶瓷, 长盈精密的客户拓展能力和设备制备能力 快速响应能力均将发挥极大的作用, 未来公司有望成为陶瓷后盖后加工行业领头羊 此外, 公司除了移动通讯终端零组件行业之外, 还积极布局自动化设备及新能源汽车配套组件 在自动化设备上, 新成立的昆山雷匠公司开发出业界最先进的 RF 线缆自动化组装线 在新能源汽车上, 昆山长盈的控股子公司昆山惠禾承接了公司在新能源汽车充电设施及充电设备 充电枪 车内高压连接器等零组件产品和技术的推广等工作 自动化设备及新能源汽车配套组件业务将成为公司未来成长的重要看点 在手机领域, 公司具备坚实的大客户基础, 是苹果 三星 华为 OPPO VIVO 小米等客户的重要供应商之外; 在智能穿戴 智能家居 ( 供应 Google Nest 智能家居外壳 ) 无人机 ( 供应大疆无人机支架 ) 等市场长盈精密也相继取得业务突破 投资建议 : 我们看好公司深耕金属外观件, 积极布局陶瓷外观件 自动化设备及新能源汽车配套组件等多项新业务, 我们预计 年 EPS 为 1.02/1.55/2.21 元, 维持 买入 评级 36 / 39

37 4.4 蓝思科技 : 消费电子玻璃市场发力, 打开成长新空间 2.5D 3D 玻璃材料发展可期, 玻璃机壳市场空间广阔 目前, 市面上金属机壳渗透率非常高, 但在手机外观创新竞争越来越激烈的情况下, 对曲面玻璃等替代材料的需求越来越大 同时 5G 和无线充电即将来临, 金属机壳不再适用, 玻璃等非金属材料将成为主流 随着未来玻璃等非金属材料成为主流机壳方案,2.5D 3D 玻璃将迎来发展空间 公司是视窗防护玻璃龙头企业, 有望受益双面玻璃行业趋势 公司的主营业务是视窗防护玻璃的研发 生产和销售, 通过自主研发将玻璃镜片应用于各种消费电子产品显示屏, 实现了消费电子产品视窗防护屏材质的重大突破 曲面玻璃在热压成型 抛光 丝印 模具制造等环节均有较高的技术难度, 而公司则在这些方面具有技术优势, 建立了深厚的技术壁垒 随着手机双玻璃方案即将成为行业主流, 我们认为公司将深度收益 布局蓝宝石 陶瓷新材料, 拓展成长新空间 蓝宝石在 LED 手机 Home 键 可穿戴设备 窗口片等终端上都有着广阔的市场空间 公司已经拥有成熟的蓝宝石长晶设备制造 蓝宝石生产 后端加工的全产业链生产制造能力, 近年来推动蓝宝石业务取得极大发展, 销售收入不断增加 公司已进入特种陶瓷原材料领域, 并不断整合陶瓷产品产业链, 利用下游客户资源, 占据消费电子陶瓷产品的行业领导地位 公司目前已可以量产用于消费电子外壳 按键 保护片的陶瓷器件, 随着消费端应用市场的成熟, 公司陶瓷业务将打开成长空间 我们认为公司在消费电子防护玻璃领域建立了深厚的行业壁垒, 将充分受益于双玻璃的手机行业发展趋势 同时公司积极布局陶瓷 蓝宝石等新材料, 拓展新的成长空间 我们预计 年 EPS 为 0.91/1.25/1.63 元, 维持 买入 评级 图表 71:: 相关公司估值表 公司简称 收盘价 / 元市值 / 亿元 EPS( 元 ) PE 2017/8/9 2017E 2018E 2019E 2017E 2018E 2019E 蓝思科技 三环集团 顺络电子 长盈精密 数据来源 : 整理 5 风险提示 3D 玻璃受欢迎程度不及预期 : 通常来说,3D 玻璃带来的全新外观设计会吸引消费者消费, 但 3D 玻璃目前仍存在易碎屏缺陷, 玻璃碎屏可能导致用户体验下降, 会存在 3D 玻璃受欢迎程度不及预期的风险 陶瓷材质成本下降, 产能扩展不及预期 : 陶瓷材质本身价格偏贵, 若行 37 / 39

38 业的规模效应没有显现出来, 会存在陶瓷后盖的成本下降不及预期的风险 ; 此外若新增产能进入不足, 产能利用率得不到保障, 都会存在产能扩展过慢 的风险 38 / 39

39 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准, 已具备证券投资咨询业务资格 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议, 本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任 在法律许可的情况下, 东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务 市场有风险, 投资需谨慎 本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息, 本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性, 也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更, 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告 本报告的版权归本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形 式翻版 复制和发布 如引用 刊发 转载, 需征得同意, 并注 明出处为, 且不得对本报告进行有悖原意的引用 删节和修改 东吴证券投资评级标准 : 公司投资评级 : 买入 : 预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15% 以上 ; 增持 : 预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5% 与 15% 之间 ; 中性 : 预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 -5% 与 5% 之间 ; 减持 : 预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 -15% 与 -5% 之间 ; 卖出 : 预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 -15% 以下 行业投资评级 : 增持 : 预期未来 6 个月内, 行业指数相对强于大盘 5% 以上 ; 中性 : 预期未来 6 个月内, 行业指数相对大盘 -5% 与 5%; 减持 : 预期未来 6 个月内, 行业指数相对弱于大盘 5% 以上 苏州工业园区星阳街 5 号邮政编码 : 传真 :(0512) 公司网址 : 39 / 39