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1 2007 年 1 月 8 日首次关注 推荐 保险业 中金公司研究部分析员 : 周光 zhoug@cicc.com.cn (8610) 王者归来 中国人寿保险股份有限公司 投资要点 : 中国人寿是中国最大的人寿保险公司, 也是中国最大的保险资产管理者和最大的机构投资者之一 此次中国人寿预计发行不超过 15 亿股的新股, 募集资金主要用于充实公司资本金或相关监管部门批准的其它用途 中国寿险业蕴含着巨大的发展潜力 在过去二十年里, 中国寿险业取得了巨大的进步 就 2005 年寿险保费收入而言, 中国寿险业已名列世界第八位 ; 就上市公司总市值而言, 中国人寿已成为全球最大的寿险公司 尽管看似一帆风顺, 但中国寿险业的发展实际上经历了波折 保监会自 1999 年出台的一系列监管规定成功扭转了寿险行业的亏损困境并阻止了恶性竞争, 奠定了盈利和公平竞争的基础 中国人寿拥有无可匹敌的竞争优势 中国人寿已经展现了一家优秀的寿险公司应该具备的优良素质 : 强大的品牌效应 稳固的市场地位 快速增长的保费收入 稳步扩大的资产规模 不断提升的投资收益率 干净的资产负债表 快速上升的股本回报率 雄厚的资本实力 杰出的管理层和清晰的发展战略 清晰的发展战略尤为值得赞赏 主业特强 适度多元 的战略将使中国人寿在牢牢抓住寿险业务和资产管理业务的前提下, 适度地向相关领域进军, 而不是走盲目扩张之路 ; 内含价值高 的目标表明公司将恪守为股东创造价值的经营理念 在投资策略上, 中国人寿并不是消极地等待市场收益率的提升, 而是主动创造良好的投资机会 同时遵循价值投资的理念和财务投资者的原则, 不盲目兼并或控股其他公司, 而是战略投资于优质和领先的企业, 以分享中国经济高速成长带来的盈利成果 在投资领域创新方面, 中国人寿也走在前列, 如开创了中国债券市场私募债券的先河, 与富时 (FTSE) 共同编制中国保险指数等 未来盈利将保持快速增长 中国人寿的 H 股在香港使用香港会计准则编制财务报表, 而 A 股则需依照中国会计准则 这样就产生了基于不同会计准则项下的财务数据的不统一 我们认为, 在寿险领域, 香港会计准则比中国现行会计准则更能公平和准确地反映寿险公司的真实运营状况 2007 年起实施的中国新会计准则将有所改进 我们预测在香港会计准则下, 中国人寿 年净利润年复合增长率将达到 47.7% 中国人寿应当享受估值溢价 中国人寿 H 股股价经过近两年的波动和徘徊后, 自 2005 年底开始大幅飚升, 截至 2007 年 1 月 5 日, 上市以来的累计涨幅高达 620%, 远远超出同期香港恒生指数和国企股指数 从目前股价所对应的市盈率 市净率等估值指标来看, 中国人寿目前的估值水平似乎比所谓国际可比公司贵了很多 但我们相信无论是从定性的角度还是从定量的角度来分析, 中国人寿都理所应当地应该比所谓国际可比公司享受很高的估值溢价 首次给予 推荐 投资评级 由于人寿保险合同利润实现和确认的特殊性, 市盈率不是寿险公司合适的估值办法 由欧洲寿险业发展起来的内含价值 / 评估价值的估值模型能够更好地反映寿险公司的价值 基于三阶段一年新业务价值模型, 我们推导出中国人寿 2007 年底在 10.5% 折现率下的每股合理价值区间为人民币 元至 元 尽管从中国宏观经济前景 寿险行业发展潜力和中国人寿竞争优势的角度来分析, 我们对中国人寿的基本面充满信心, 但这并不意味着没有风险 实际上, 中国人寿的未来也面临着多重风险, 如市场竞争日趋激烈 利率变动风险 资本市场大幅波动 监管政策变动等 近期来看,2007 年第一季度可能让市场失望的保费收入增长速度会打击投资者的情绪 而低迷的债券收益率则是中国人寿进一步提升投资收益率的主要障碍

2 中国人寿股份有限公司 : 2007 年 1 月 8 日 中国人寿财务数据摘要 ( 香港会计准则 ) 损益表摘要 ( 人民币百万元 ) E 2007E 2008E 资产负债表摘要 ( 人民币百万元 ) E 2007E 2008E 总保费及保单管理费收入 66,257 81, , , ,424 金融资产 383, , , ,704 1,033,203 净保费及保单管理费收入 65,075 80, , , ,178 其他资产 49,785 53,091 59,553 68,775 80,141 已实现净保费及保单管理费收入 65,008 80, , , ,884 总资产 433, , , ,479 1,113,344 净投资收益 11,317 16,685 24,790 32,794 41,419 保险合同 已实现投资收益 /( 损失 ) ,000 5,000 短期保险合同 6,427 6,931 7,272 7,748 8,258 未实现投资收益 /( 损失 ) , 长期投资型保险合同 191, , , , ,526 收入总额 76,806 98, , , ,794 长期传统型保险合同 117, , , , ,006 保险给付和赔付 -50,708-32,966-83,828-96, ,302 金融负债 34,111 48,833 58,361 74,600 93,230 投资合同帐户利息支出 -2,048-5,359-9,009-14,468-16,393 总负债 366, , , , ,115 递延承保费用摊销 -6,263-7,766-11,161-12,822-16,142 股东权益 66,530 80, , , ,596 管理费用 -6,585-7,237-7,961-8,598-9,199 权益合计 66,902 80, , , ,229 保险业务支出及其他费用总额 -67,303-86, , , ,675 投资组合 ( 人民币百万元 ) 税前利润 9,503 11,510 19,906 28,767 37,119 总投资 374, , , ,164 1,026,544 净利润 7,171 9,306 15,961 23,233 29,995 现金及现金等价物 27,217 28,051 45,876 53,376 61,593 增长率 (%) 定期银行存款 179, , , , ,636 总保费及保单管理费收入 债权投资 150, , , , ,520 已实现净保费及保单管理费收入 股权投资 17,271 39,548 78, , ,716 净投资收益 其他投资 ,966 2,463 3,080 净利润 投资组合明细 (%) 总投资 现金及现金等价物 总资产 定期银行存款 主要财务指标 (%) 债权投资 平均资产回报率 股权投资 负债总额 / 权益总额 其他投资 平均净资产回报率 合计 偿付能力比率 净投资收益率 (%) 佣金手续费 / 总保费及保单管理费收入 现金及定期银行存款 管理费用 / 总保费及保单管理费收入 债权投资 估值 股权投资 全面摊薄每股净利润 ( 人民币元 ) 其他投资 全面摊薄每股净资产 ( 人民币元 ) 净投资收益率 全面摊薄每股股利 ( 人民币元 ) 总投资收益率 (%) 每股内含价值 ( 人民币元 ) 现金及定期银行存款 市盈率 (X) 债权投资 市净率 (X) 股权投资 股价 / 每股内含价值 (X) 其他投资 现金分红收益率 (%) 总投资收益率 注 : 市盈率, 市净率, 现金分红收益率按照 2007 年 1 月 5 日收盘价每股 HK$26.10 计算 资料来源 : 公司数据, 中金公司研究部 2

3 王者归来 中国人寿财务数据摘要 ( 中国现行会计准则 ) E 2007E 2008E E 2007E 2008E 损益表摘要 ( 人民币百万元 ) 资产负债表摘要 ( 人民币百万元 ) 保险业务收入 148, , , , ,694 银行存款 202, , , , ,485 保费收入 149, , , , ,225 短期投资 4,076 35,510 29,146 34,975 41,970 保险业务支出 -51,141-68,018-72,717-87, ,349 流动资产合计 220, , , , ,643 赔款支出 -7,103-6,957-7,133-7,277-7,428 长期股权投资 - 1,009 20,779 34,563 47,873 长期险给付 -8,257-11,316-14,689-18,711-23,261 长期债权投资 152, , , , ,342 退保金 -14,849-26,892-24,256-30,531-37,650 长期基金投资 16,013 17,164 28,351 41,129 55,639 佣金及手续费支出 -12,077-12,666-14,936-17,326-20,098 长期投资合计 168, , , , ,854 营业费用 -9,948-10,649-12,353-14,329-16,622 资产总计 407, , , ,977 1,057,052 准备金提转差 -104,565-99, , , ,858 未到期责任准备金 4,937 5,007 5,078 5,151 5,225 寿险责任准备金提转差 -103,443-99, , , ,742 流动负债合计 17,601 24,445 26,546 31,358 37,944 承保亏损 -6,901-8,074-14,765-16,060-17,514 寿险责任准备金 329, , , , ,048 投资收益 3,669 9,183 22,891 26,737 33,765 长期健康险责任准备金 1,915 2,549 3,395 4,325 5,349 利息收入 6,753 7,986 8,703 10,135 11,796 长期负债合计 332, , , , ,642 保户红利支出 -2,291-4,200-7,172-6,648-8,392 负债合计 349, , , , ,586 营业利润 3,190 5,793 10,698 15,404 21,109 股本 26,765 26,765 28,265 28,265 28,265 利润总额 3,157 5,760 10,680 15,386 21,091 资本公积 27,551 27,551 53,918 53,918 53,918 净利润 2,919 5,456 9,753 13,896 19,049 股东权益合计 57,500 62, , , ,678 增长率 (%) 投资组合 ( 人民币百万元 ) 保险业务收入 总投资 380, , , ,136 1,007,937 保费收入 银行存款 206, , , , ,933 投资收益 债权投资 155, , , , ,333 利息收入 股权投资 18,453 40,133 64,775 94, ,042 净利润 基金投资 18,453 34,443 31,727 45,180 60,500 总投资 直接股权投资 0 5,690 33,049 49,287 65,542 总资产 其他投资 ,724 2,142 2,629 主要财务指标 (%) 投资组合明细 (%) 平均资产回报率 银行存款 负债总额 / 权益总额 债权投资 平均净资产回报率 股权投资 偿付能力充足率 基金投资 短期险赔付率 直接股权投资 营业费用 / 保费收入 其他投资 佣金及手续费支出 / 保费收入 总投资 每股数据 ( 人民币元 ) 投资回报率 (%) 全面摊薄每股净利润 银行存款 全面摊薄每股净资产 债权投资 全面摊薄每股股利 股权投资 每股内含价值 其他投资 总投资收益率 资料来源 : 中国人寿保险股份有限公司首次公开发行 A 股股票招股说明书, 中金公司研究部 3

4 中国人寿股份有限公司 : 2007 年 1 月 8 日 目录 中国人寿业务和发行方案简介... 7 中国寿险业状况和潜力 保费收入持续快速增长 中国寿险业在世界寿险业的地位 适当监管保证了行业的健康发展 巨大的发展潜力 中国人寿的竞争优势 中国人寿的行业地位 中国人寿的竞争优势 成功的业务结构调整 寿险公司利润来源 寿险公司利润来源 预定利率的监管 投资环境 投资收益和投资策略 投资环境 中国人寿的投资收益 中国人寿的投资策略 中国人寿盈利预测 会计准则的差异 中国人寿基于香港会计准则的盈利预测 中国人寿基于中国现行会计准则的盈利预测 中国人寿应该享有估值溢价 中国人寿的股价表现和估值水平 中国人寿应当享受估值溢价 寿险公司估值模型 市盈率不是合适的寿险公司的估值办法 内含价值和评估价值 中国人寿的合理估值 一年新业务价值 中国人寿合理的价值区间 风险因素 附录一中国人寿发展和改组过程 附录二保险词汇

5 王者归来 插图 图 1: 中国寿险保费收入和年增长率...8 图 2:2005 年主要经济体的寿险保险深度...12 图 3: 中国人寿 平安和中国人保的偿付能力充足率比较...17 图 4: 中国人寿香港会计准则下的业绩增长...18 图 5: 中国人寿风险型保费和投资型保费的收入变化...19 图 6: 中国人寿首年风险型保费中期缴保费比例...20 图 7: 中国人寿不断扩大的利差益...22 图 8:2003 年以来中国存款 债券和股市收益率...24 图 9: 中国人寿 H 股自上市以来的股价表现...31 图 10: 美国利率长期走势和中国人寿的利差益...36 图 11:10 年期定期寿险保单 ( 期缴 ) 利润实现过程示意图...38 图 12: 内含价值 / 评估价值的构成和计算过程...39 图 13: 中国人寿的月度保费收入和保费增速 ( 中国会计准则项下 )...46 图 14: 中国各期限国债收益率变化状况...47 图 15: 中国各期限企业债收益率变化状况...47 图 16:A 股发行前后的公司结构

6 中国人寿股份有限公司 : 2007 年 1 月 8 日 表格 表 1: 中国人寿 A 股发行前后股权结构...7 表 2:2005 年全球国家和地区寿险保费收入排名...9 表 3: 全球寿险公司按市值排名 ( 以 2007 年 1 月 5 日收盘价计算 )...9 表 4: 全球保险公司按市值排名 ( 以 2007 年 1 月 5 日收盘价计算 )...10 表 5: 全球上市寿险公司按 2005 年末总资产排名...10 表 6: 中国寿险公司市场份额...13 表 7: 各省市 2005 年寿险发展状况和中国人寿的市场份额...14 表 8: 中国人寿和平安寿险渠道销售网络对比...15 表 9: 中国人寿和国内其他主要寿险公司费用率比较 ( 中国会计准则项下 )...15 表 10: 已经和即将被批准的保险资金投资渠道和比例...23 表 11: 中国人寿投资资产增长状况和结构的优化...25 表 12: 香港会计准则下中国人寿的投资收入...26 表 13: 香港会计准则下中国人寿的投资收益率...26 表 14: 中国人寿部分 IPO 股份的盈利状况...27 表 15: 中国现行会计准则和香港会计准则间最重要的三项差别...28 表 16: 中国人寿损益表 ( 香港会计准则 )...29 表 17: 中国人寿损益表 ( 中国现行会计准则 )...30 表 18: 世界主要综合性保险公司及寿险公司估值比较...32 表 19: 世界主要综合性保险公司及寿险公司总资产和投资资产增长率的比较...34 表 20: 世界主要综合性保险公司及寿险公司总收入和净利润增长率的比较...37 表 21: 中国人寿一年新业务价值利润率...41 表 22: 中国人寿未来投资收益率的假设...41 表 23: 中国人寿内含价值的滚动过程和每股内含价值...42 表 24: 中国人寿三阶段一年新业务价值估值模型...43 表 25: 投资收益率上升带来的有效业务价值和一年新业务价值的提升幅度...43 表 26: 中国人寿每股价值的敏感性分析...44 表 27: 可能的交易价格区间所对应的估值指标

7 王者归来 中国人寿业务和发行方案简介 2003 年, 经国务院同意, 中国保险监督管理委员会批准, 原中国人寿保险公司进行重组改制, 变更为中国人寿保险 ( 集团 ) 公司 ( 集团公司 ), 并由集团公司作为独家发起人于 2003 年 6 月 30 日发起设立中国人寿保险股份有限公司 ( 中国人寿 ) 中国人寿于 2003 年 12 月首次公开发行了 亿股 H 股, 并于 2003 年 12 月 17 日及 18 日分别在纽约证交所和香港联交所上市 H 股发行上市后, 中国人寿总股本为 亿股, 其中 72.2% 由集团公司持有,27.8% 由 H 股股东持有 中国人寿目前计划发行不超过 15 亿股 A 股, 募集资金主要用于充实公司资本金或相关监管部门批准的其它用途 中国最大的人寿保险公司中国人寿是中国最大的人寿保险公司, 通过由保险营销员队伍 团险销售队伍以及专业和兼业代理机构组成的遍布全国的广泛分销网络, 提供个人人寿保险 团体人寿保险 意外伤害保险和健康保险等产品与服务 2005 年和 2006 年上半年, 中国人寿总保费收入分别为 1,609 亿元和 1,113 亿元, 市场份额分别为 44.1% 和 49.4%, 个人业务 团体业务 短期险业务均处于市场领先地位 中国人寿也是中国最大的保险资产管理者和最大的机构投资者之一, 截至 2006 年 6 月 30 日, 总资产规模达 6,169 亿元, 投资资产规模达 5,840 亿元 中国人寿拥有资产管理公司 60% 的股权, 资产管理公司分别管理中国人寿和集团公司的绝大部分投资资产 通过资产管理公司, 中国人寿还可以为其他保险公司提供资产管理服务 A 股发行计划此次中国人寿预计发行不超过 15 亿股的新股, 募集资金主要用于充实公司资本金或相关监管部门批准的其它用途 A 股发行以后, 大股东中国人寿保险 ( 集团 ) 公司的股权比重由原来的 72.2% 下降至 68.4%, 而社会公众股东持股比例约为 31.6% 表 1: 中国人寿 A 股发行前后股权结构 股东名称 股数 ( 百万股 ) A 股发行前 比例 (%) 股数 ( 百万股 ) A 股发行后 比例 (%) 中国人寿保险 ( 集团 ) 公司 19, % 19, % 公众投资者 7, % 8, % A 股 - - 1, % H 股 7, % 7, % 合计 26, % 28, % 资料来源 : 公司数据, 中金公司研究部 7

8 中国人寿股份有限公司 : 2007 年 1 月 8 日 中国寿险业状况和潜力 在过去二十年里, 中国寿险业取得了巨大的进步 就 2005 年寿险保费收入而言, 中国寿险业已名列世界第八位 ; 就上市公司总市值而言, 中国人寿已成为全球最大的人寿保险公司 尽管看似一帆风顺, 但中国寿险业的发展实际上经历了波折 保监会自 1999 年出台的一系列监管规定成功扭转了寿险行业的亏损困境并阻止了恶性竞争, 奠定了盈利和公平竞争的基础 展望未来, 中国寿险业仍然蕴含巨大的发展潜力 1 保费收入持续快速增长新中国的保险业务起步于 1949 年 10 月成立的中国人民保险公司 但在 1959 年, 政府暂停了国内大部分保险业务, 直到 1979 年中国人民保险公司才恢复国内财产保险业务 1982 年, 该公司又恢复了人身保险业务的经营, 成为当时中国唯一的人寿保险企业 80 年代后期以后, 市场主体陆续增多 1988 年, 平安保险公司成立 ;1991 年, 太平洋保险公司成立 ;1992 年, 美国友邦保险公司上海分公司成立 同时, 寿险营销机制的引入 新型产品的推出和银行代理业务的发展, 推动了中国寿险市场的快速增长 1995 年, 中国第一部 保险法 正式颁布实施 1998 年 11 月中国保险监督管理委员会成立, 行使保险行业监管职能, 中国保险业的监管体系逐步完善 近年来, 中国寿险业保持了快速发展 图 1 显示了自 1992 年以来寿险保费收入增长状况 尽管年度间保费收入增长幅度的波动性较大, 但复合增长率达到了 24.2% 图 1: 中国寿险保费收入和年增长率 ( 人民币十亿元 ) 年复合增长率 : 24.2% (%) 寿险保费收入 ( 左轴 ) 寿险保费收入增长 ( 右轴 ) 资料来源 : 保监会网站公布数据, 中国统计年鉴 8

9 王者归来 自 1992 年以来寿险保费增长率的大幅波动中实际上包含了很多故事 年的增长高峰主要是由于当时中国人民银行的一系列降息刺激的, 快速的降息使得寿险保单所隐含的收益率远高于银行存款利率 年的高峰则主要是由于投资连接险 银行保险等新险种的销售推动的 而 2004 年的低谷是因为中国人寿和中国平安相继上市后盈利的压力增大, 两家公司大力调整业务结构, 停止销售了许多盈利能力不佳的险种 2005 年后增长率反弹,2006 年的实际增长率将在 18% 左右 ( 扣除 2005 年中意人寿的 200 亿大单的影响, 此单将在后文中叙述 ) 2 中国寿险业在世界寿险业的地位 经过二十年的快速发展, 中国寿险业取得了巨大的进步 就 2005 年寿险保费收入而言, 中国寿险业已名列世界第八位 ( 表 2) 表 2:2005 年全球国家和地区寿险保费收入排名 排名 国家和地区 2005 年寿险保费收入 2005 年保费收入占全 ( 亿美元 ) 球总保费之比 1 美国 5, % 2 日本 3, % 3 英国 1, % 4 法国 1, % 5 意大利 % 6 德国 % 7 韩国 % 8 中国大陆 % 9 中国台湾 % 10 加拿大 % 世界寿险保费收入合计 19,737 资料来源 :2006 年第 5 期瑞士再保险公司 Sigma Report, 中金公司研究部 而就上市公司总市值而言, 中国人寿已成为全球最大的寿险公司 ( 表 3) 表 3: 全球寿险公司按市值排名 ( 以 2007 年 1 月 5 日收盘价计算 ) 排名 交易代码 国家 公司名称 市值 ( 百万美元 ) HK 中国 中国人寿 89,659 2 G IM 意大利 Generali 55,826 3 MFC CN 加拿大 Manulife 51,628 4 MET US 美国 Metlife 45,462 5 PRU US 美国 Prudential US 41,046 6 AV/ LN 英国 AVIVA 41,007 7 PRU LN 英国 Prudential UK 33, HK 中国 中国平安 31,566 9 AGN NA 荷兰 Aegon 30, GWO CN 加拿大 Great West Life 24,691 资料来源 : 彭博资讯, 中金公司研究部 9

10 中国人寿股份有限公司 : 2007 年 1 月 8 日 即使与 AIG 等综合性保险集团 ( 包含寿险 财险 资产管理等 ) 相比, 中国人寿的总市值也名列世界第 4 位 ( 表 4) 表 4: 全球保险公司按市值排名 ( 以 2007 年 1 月 5 日收盘价计算 ) 排名 交易代码 国家 公司名称 市值 ( 百万美元 ) AIG US 美国 AIG 185,048 2 BRK/A US 美国 Berkshire Hathaway 165,407 3 INGA NA 荷兰 ING 96, HK 中国 中国人寿 89,659 5 ALV GR 德国 Allianz AG 88,290 6 CS FP 法国 AXA 84,820 7 G IM 意大利 Generali 55,826 8 MFC CN 加拿大 Manulife 51,628 9 MET US 美国 Metlife 45, PRU US 美国 Prudential US 41,046 资料来源 : 彭博资讯, 中金公司研究部 尽管市值很大, 但由于保费积累的时间短, 中国人寿的总资产和国际上大的寿险公司相比仍然很少, 仅列第 23 位 ( 表 5) 这也显示出中国寿险业还处于积累阶段 表 5: 全球上市寿险公司按 2005 年末总资产排名 排名 国家 公司名称 2005 年总资产 ( 百万美元 ) 1 美国 Metlife 481,645 2 美国 Prudential US 417,776 3 荷兰 Aegon 368,261 4 英国 Prudential UK 356,419 5 英国 Legal & General 329,758 6 法国 CNP Assurances 285,892 7 加拿大 Manulife 277,160 8 英国 Standard Life 206,691 9 德国 Allianz 174, 加拿大 Great West Life 152, 中国中国人寿 69,294 资料来源 : 彭博资讯, 中金公司研究部 10

11 王者归来 3 适当监管保证了行业的健康发展 尽管看似一帆风顺, 但中国寿险业的发展实际上经历了波折 2003 年中国人寿为上市重组, 创造性地以保单签发年限为界来分割上市公司和母公司的资产, 即所有 1999 年 6 月 10 日以前签发的保单资产和相应责任归未上市的母公司所有, 而所有 1999 年 6 月 10 日以后签发保单归上市公司所有 这个按照保单签发年限来划分资产的策略实际上揭示了中国寿险业发展的两个完全不同的阶段, 即以 1999 年 6 月 10 日为界, 行业由亏损转为盈利 对于几乎所有的中国寿险公司来说,1999 年 6 月 10 日以前售出的寿险保单基本上都是亏损的, 而 1999 年 6 月 10 日以后售出的保单基本上都是盈利的 这是因为 1999 年 6 月 10 日以前签发的保单的预定利率 ( 即承诺的返还给投保人的回报率 ) 普遍达到年复利 6-8%, 甚至 10%, 而现在保险公司自身的投资收益率只有 4-5%, 也就是说保险公司的投资收益率低于其资金成本, 这样就产生了 利差损 1999 年 6 月 10 日, 保监会下发 关于调整寿险保单预定利率的紧急通知, 规定寿险保单的预定利率不得超过年复利 2.5% 正是这个规定彻底消除了利差损, 使整个中国寿险业回到了健康发展的轨道上来 这项规定至今仍然有效 另一项对寿险业有重大影响的监管政策是保监会 1999 年 1 月 15 日发布的 关于人身保险业务有关问题的通知, 该通知规定了寿险代理人提取佣金的最高比例, 从而基本避免了寿险公司为争夺代理人而哄抬佣金比例, 阻止了恶性竞争 近年来, 保监会还出台了一系列旨在加强监管 促进行业良性发展和保护被保险人利益的规章制度, 如偿付能力监管 准备金提取规则等 这些监管规定成功扭转了寿险行业的亏损困境并阻止了恶性竞争, 奠定了盈利和公平竞争的基础 11

12 中国人寿股份有限公司 : 2007 年 1 月 8 日 4 巨大的发展潜力尽管已经取得了显著的进步, 展望未来, 中国寿险业仍然蕴含着巨大的发展潜力 国际上通行的衡量一个经济体保险业发展潜力的指标是所谓保险深度, 即年度保费收入和当年 GDP 之比 该比例越低, 表明保险业发展程度越低而潜力越大 图 2 显示了 2005 年主要经济体的寿险保险深度 图 2:2005 年主要经济体的寿险保险深度 12 ( 寿险保费收入占 GDP 百分比 ) 2005 年寿险保险深度 10 中国台湾英国 8 日本香港法国韩国 6 瑞典意大利新加坡 瑞士 4 丹麦澳大利亚德国印度美国 2 中国大陆 加拿大 奥地利 越南 0 沙特阿拉伯 -巴基斯坦 俄罗斯 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 ( 人均 GDP: 美元 ) 资料来源 :2006 年第 5 期瑞士再保险公司 Sigma Report, 中金公司研究部 2005 年中国大陆的寿险保险深度是 1.78% 我们相信东亚的经济体如台湾 韩国 香港和新加坡的保险深度现状对中国大陆最具有参考意义 一方面中国大陆的经济发展在很大程度上正在重复这些经济体的发展过程, 另一方面中国大陆和这些经济体在居民消费和储蓄习惯 文化理念等很多方面颇为相似, 比如高储蓄率 一般来说, 高储蓄率都会导致高寿险深度, 因为很多寿险产品具有很强的储蓄甚至投资功能 相对于这些经济体 6-12% 的高寿险深度, 中国大陆目前 1.78% 的深度一定隐含着巨大的发展潜力 保险深度的提升意味着保费收入的增长速度必须快于 GDP 的增长速度 自 1992 年以来, 中国寿险保费收入的年复合增长率达到 24.2%, 大大高于同期中国 GDP 的增长速度 我们相信中国寿险业的保费收入复合增长率在未来很长一段时间里仍将快于 GDP 增长速度 如果中国经济能够持续地以 8-10% 的速度增长, 那么寿险保费收入在未来较长一段时间里可持续的复合增长率将能够达到 15-20% 但年度间的增长率仍然可能充满波动性, 因为寿险市场的发展受多种因素的影响, 如利率环境 资本市场状况 国家政策等 12

13 王者归来 中国人寿的竞争优势 中国人寿是中国寿险业的龙头公司, 其竞争优势突出表现为 : 家喻户晓的品牌 覆盖全国的网络 庞大的销售队伍 难以撼动的市场份额 完善的治理结构和清晰的发展战略 1 中国人寿的行业地位 就市场份额而言, 上市的中国人寿保险股份有限公司几乎占据中国寿险市场半壁江山 若加上未上市的中国人寿集团 ( 上市公司的母公司 ), 份额则超过 50%( 表 6) 表 6: 中国寿险公司市场份额 公司名称 H06 06 年 1~10 月 1 中国人寿集团 65.1% 57.1% 56.5% 9.1% 8.3% 6.9% 5.0% 5.6% 2 中国人寿股份 0.0% 0.0% 0.0% 45.0% 46.9% 44.1% 49.4% 47.4% 3 太平洋人寿 8.4% 10.1% 10.9% 12.6% 10.8% 9.9% 8.5% 8.9% 4 平安人寿 22.4% 27.9% 23.5% 19.7% 17.2% 16.1% 16.6% 16.7% 5 新华人寿 1.5% 1.6% 3.5% 5.7% 5.9% 5.8% 6.5% 6.6% 6 泰康人寿 0.7% 1.1% 2.9% 4.5% 5.5% 4.9% 4.9% 5.0% 7 太平人寿 n.e. n.e. 0.7% 1.1% 2.0% 2.2% 2.7% 2.8% 8 民生人寿 n.e. n.e. n.e. 0.1% 0.4% 0.2% 0.2% 0.2% 9 生命人寿 n.e. n.e. n.e. 0.0% 0.4% 0.9% 0.9% 0.9% 10 合众人寿 n.e. n.e. n.e. n.e. n.e. 0.2% 0.3% 0.4% 其它中资寿险公司 (9 家 ) 0.1% 0.3% 0.2% 0.2% 0.2% 0.0% 0.3% 0.4% 11 中德安联 0.0% 0.0% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.2% 0.3% 12 信诚人寿 n.e. 0.1% 0.1% 0.1% 0.2% 0.3% 0.3% 0.4% 13 中意人寿 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.1% 5.5% 1.3% 1.0% 14 友邦 1.7% 1.5% 1.1% 1.2% 1.5% 1.8% 1.4% 1.6% 其它外资寿险公司 (21 家 ) 0.0% 0.6% 0.7% 0.7% 0.9% 1.3% 1.6% 2.0% 全国合计 (44 家 ) 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 中资合计 (19 家 ) 98.2% 98.0% 98.2% 98.0% 97.5% 91.1% 95.2% 94.8% 外资合计 (25 家 ) 1.8% 2.2% 2.0% 2.1% 2.8% 8.9% 4.8% 5.2% 资料来源 : 保监会, 中金公司研究部 中国人寿集团的保费收入来自于 1999 年 6 月 10 日以前签发的保单的每年续期保费, 由于没有新签发的保单, 因而市场份额逐步降低, 同时也不产生和上市的中国人寿股份公司同业竞争 自重组上市以来, 中国人寿股份的市场份额不但没有下降, 反而从 2003 年的 45.0% 上升至目前的 47.4% 众多小的内资和外资的寿险公司并没有能力从中国人寿手里抢夺市场份额 虽然中意人寿的份额在 2005 年猛增到 5.5%, 但那是由于该公司的中方股东中国石油为其职工一次性缴付了 200 亿元的养老保险费造成的 2006 年以来, 中意人寿的市场份额又跌落至 1.0% 中国人寿在大都数省市里都占据着 50% 以上的市场份额 ( 表 7) 在北京和上海, 由于保险公司数量众多而竞争激烈, 中国人寿的市场份额不是很高, 但仍然是市场最重要的竞争者之一 我们相信在大多数省市里, 中国人寿将在未来较长一段时间里都占据 50% 左右的市场份额 13

14 中国人寿股份有限公司 : 2007 年 1 月 8 日 表 7: 各省市 2005 年寿险发展状况和中国人寿的市场份额 省市 占全国寿险 保费中国人寿寿险保费收入保险密度保险深度保费的比例复合增长率市场份额人民币百万元人民币元 % % % 1 北京 42, % 2, % 北京 * 22, % 1, % 2 江苏 33, % % 3 广东 27, % % 4 上海 24, % 1, % 5 山东 21, % % 6 河南 17, % % 7 浙江 17, % % 8 河北 16, % % 9 四川 14, % % 10 辽宁 12, % % 11 黑龙江 11, % % 12 安徽 10, % % 13 湖北 9, % % 14 湖南 9, % % 15 福建 9, % % 16 山西 9, % % 17 陕西 7, % % 18 江西 7, % % 19 天津 6, % % 20 吉林 6, % % 21 广东 : 深圳 5, % % 22 重庆 5, % % 23 云南 5, % % 24 新疆 5, % % 25 广西 5, % % 26 内蒙古 4, % % 27 辽宁 : 大连 4, % % 28 甘肃 3, % % 29 浙江 : 宁波 2, % % 30 贵州 2, % % 31 福建 : 厦门 1, % % 32 宁夏 1, % % 33 海南 % % 34 青海 % % 35 西藏 0 0.0% n.m. * 扣除北京市 2005 年中意人寿 200 亿寿险大单保费的影响. 资料来源 : 保监会, 中金公司研究部 在很多行业里, 占据最大市场份额的公司通常都会在日益激烈的市场竞争中逐步丧失市场份额 但中国人寿的市场份额为什么不仅没有萎缩, 反而还在不断扩大呢? 这个问题触及了寿险行业竞争的本质 寿险产品和其它很多产品一样, 价格是非常重要的竞争因素 在很多行业里, 小公司都会用降价的方式来抢夺大公司的市场份额 但中国寿险产品的价格是受到严格监管的, 即自 1999 年 6 月 10 日以来寿险保单的预定利率不得超过年复利 2.5% 这项规定使得中国所有寿险公司的产品价格几乎是一样的, 也就是说小的寿险公司无法通过降价来从大的寿险公司里抢夺市场份额 14

15 王者归来 2 中国人寿的竞争优势在价格受到监管的情况下, 寿险市场的竞争要素就主要体现为品牌的优劣 网络渠道的大小和销售队伍的多寡, 而在这些方面, 中国人寿几乎都拥有绝对优势 同时, 相比很多国内寿险公司, 中国人寿的发展战略更清晰, 公司治理更规范 首先, 中国人寿拥有最家喻户晓的品牌 由于寿险产品通常期限较长, 经常达 20 年以上, 所以投保人比较关注保险公司的知名度和美誉度 相对于很多小的合资或内资寿险公司来说, 中国人寿拥有无可比拟的品牌优势 其次, 中国人寿庞大的网络 完善的销售渠道和众多的营销队伍使竞争对手无法匹敌 表 8 对比了中国人寿和市场份额第二的平安人寿的渠道和销售网络 由表中可以看出, 即使是平安寿险, 其销售渠道和网络也比中国人寿相差甚远 目前全国共有约 140 万寿险营销员, 中国人寿拥有其中的 64.8 万, 占 46.3% 表 8: 中国人寿和平安寿险渠道销售网络对比 分支机构个数营销网点个数直销人员人数 兼业代理机构个数 个人代理人人数 客服柜台个数 中国人寿 3,600 12,000 12,000 90, ,000 3,000 平安寿险 n.a. n.a. 1,644 27, ,193 n.a. 注 : 中国人寿数据统计于 2006 年 6 月 30 日 ; 平安寿险数据统计于 2005 年 12 月 31 日 资料来源 : 公司数据, 中金公司研究部 由这些完善而庞大的网络所带来的规模效应体现明显 与国内其他主要寿险公司相比, 中国人寿的费用率是最低的 ( 表 9) 2006 年上半年中国人寿的费用率更进一步降低到 4.92% 表 9: 中国人寿和国内其他主要寿险公司费用率比较 ( 中国会计准则项下 ) 营业费用 / 保费收入 营业费用 / 保费收入 中国人寿 6.63% 6.63% 平安人寿 6.80% 6.73% 太平洋人寿 7.66% 7.42% 新华人寿 8.53% 7.70% 泰康人寿 9.77% 8.79% 太平人寿 14.77% 12.28% 友邦 11.78% 12.57% 资料来源 : 保险年鉴, 中金公司研究部 第三 清晰的发展战略能够保证公司的健康发展 2003 年 12 月 H 股上市后, 中国人寿的措施是 : 在寿险销售方面, 积极调整业务结构, 大力推进利润率高的寿险产品的销售 ; 在投资方面, 持续优化投资资产结构 措施取得了理想的效果 : 几年来公司净利润大幅增加, 投资收益率明显改善 15

16 中国人寿股份有限公司 : 2007 年 1 月 8 日 2005 年中国人寿新的管理层上任, 提出了新的发展战略, 即成为资源配置合理 综合优势明显 主业特强 适度多元 备受社会和业界尊重的内含价值高 核心竞争力强 可持续发展后劲足 具有国际竞争力的寿险公司 我们尤其赞赏 主业特强 适度多元 的战略 中国人寿清醒地认识到牢牢抓住主业的重要性, 同时顺应适度涉足相关领域的需要 中国人寿目前的主业很明确, 即寿险业务和资产管理业务 寿险业务要确保快速增长的保费收入和不断扩大的资产规模, 而资产管理业务则要提升资产收益率, 增加盈利 这两点对于任何寿险公司来说都至关重要 适度多元指的是不走盲目扩张的道路 根据发展的需要, 结合自身的优势, 中国人寿正在积极设立养老金公司和财产保险公司 养老金公司的设立旨在抓住未来必将快速发展的企业年金 ( 即企业补充养老保险 ) 市场, 而财产保险公司的设立将使中国人寿成为一个综合性的保险集团, 财产险和寿险将能够实现资源共享 交叉销售等协同效应 中国人寿战略中强调的另外一点 内含价值高 也非常重要 内含价值指的是寿险公司所销售的寿险保单所能产生的利润 寿险业务的特点是内含价值高的保单销售难度较大, 而内含价值低的保单则比较容易销售 这个战略表明公司将牢牢遵守为股东创造价值的经营理念 第四 中国人寿已建立了完善的公司治理结构, 并初步确立了有效的管理层和员工激励机制 自 2003 年上市以来, 中国人寿不断完善公司治理结构 目前公司董事会成员共 10 名, 其中独立董事占半数, 而且各专业委员会主席均由独立非执行董事担任 由于在美国上市, 中国人寿正在按照美国 萨班斯 - 奥克斯利法案 第 404 条款要求开展内部控制的遵循工作, 加强风险管理 在管理层和员工激励方面, 公司董事会已批准了包括总部和分支机构高级管理人员和核心业务人员的 H 股股票增值权计划 2006 年 11 月, 公司又公布了基于 A 股的 员工股权激励方案, 有待 A 股上市后获政府和 A 股股东批准实施 这些激励计划的实施将很好地统一股东 管理层和员工的利益 16

17 王者归来 第五 雄厚的资本实力为公司快速发展提供了充足的支持和保证, 也使其更为投保人 / 被保险人所信赖 就资产规模而言, 截至 2006 年 6 月 30 日中国人寿总资产已达 6169 亿元, 占据中国保险行业总资产的三分之一强 就偿付能力而言, 中国人寿历年来偿付能力均保持在保监会监管标准的 2.5 倍以上, 令其他寿险公司难以望其项背 本次 A 股发行将进一步提升中国人寿的资本实力, 我们预计 2007 年底公司总资产将达到 8311 亿元, 偿付能力充足率 ( 实际偿付能力额度与最低偿付能力额度之比 ) 进一步提升到 347% 图 3 中, 平安寿险 平安财险和中国人保未在 2006 年中期披露其偿付能力充足率 图 3: 中国人寿 平安和中国人保的偿付能力充足率比较 中国人寿平安寿险平安财险中国人保 315% 273% 253% 123% 159% 153% 141% 137% 115% H06 资料来源 : 公司数据, 中金公司研究部 17

18 中国人寿股份有限公司 : 2007 年 1 月 8 日 成功的业务结构调整 自 2003 年 H 股上市以来, 中国人寿在香港会计准则项下取得了令人瞩目的业绩增长 图 4 列出了公司主要经营业绩的增长状况 图 4: 中国人寿香港会计准则下的业绩增长 总保费及保单管理费 总收入 人民币百万元 81,022 人民币百万元 98,212 66,257 52,925 42,607 年复合增长率 : 23.7% 28.1% 54,580 76,806 60,442 年复合增长率 : 27.5% 49, % 72, H05 1H H05 1H06 人民币百万元 净利润 9,306 8,966 平均股本回报率 20.7% 5,857 7,171 5, % 11.1% 12.7% 14.7% 年复合增长率 : 26.1% 72.2% H05 1H H05 1H06 投资资产 投资回报率 人民币百万元 494, ,879 净投资回报率总投资回报率 6.5% 279, ,890 1H06 v.s. 2003: 113% 4.0% 3.6% 3.5% 3.1% 3.9% 3.8% 4.2% H H06 资料来源 : 公司数据, 中金公司研究部 18

19 王者归来 中国人寿骄人的业绩增长得益于很多方面, 成功的业务结构调整是其中重要的一项 自 H 股上市以来, 公司一直坚定地在保证保费适度增长的前提下, 积极调整业务结构 目标是提升公司产品的整体利润水平, 增加内含价值 主要措施是加大风险型保费在总保费中的比重, 减少投资型保费收入比重 风险型和投资型是美国会计准则下对寿险保费的划分方法 风险型保单指一个险种的保险保障程度高 投资功能弱, 而投资型保单则指该险种的投资功能强 保险保障程度低 对于保险公司来说, 风险型保单的利润率一般会高于投资型保单的利润率, 而风险型保单却比投资型保单难以销售 图 5 显示出自 2003 年以来风险型保费收入无论在绝对数量上还是在占比上都取得了明显的进步, 公司的持续努力收到了预期的效果 图 5: 中国人寿风险型保费和投资型保费的收入变化 ( 人民币十亿元 ) 投资型保单保费收入 46.8% 风险型保单保费收入 % 55.8% 62.3% 53.2% 37.7% 44.2% 53.2% 50.4% 46.8% 50.9% 49.1% E 1H05 1H06 资料来源 : 公司数据, 中金公司研究部 19

20 中国人寿股份有限公司 : 2007 年 1 月 8 日 在大力销售风险型保单的同时, 公司还强调发展期缴保单 期缴保单是指投保人 / 被保险人每年都需要向保险公司缴纳续期保费, 交费期可能长达 20 年以上 与期缴保单相对应的是趸交保单, 其含义是投保人 / 被保险人只需一次性缴纳一笔保费而无需在以后的年度每年缴纳续期保费 通常来说, 期缴保费的利润率要高于趸缴保费的利润率, 同时有助于带来稳定的续期保费, 能够增强公司可持续发展的动力 图 6 表明中国人寿新售出的风险型保费中 ( 首年保费 ) 期缴保费的比例已高达 90% 以上 图 6: 中国人寿首年风险型保费中期缴保费比例 24 ( 人民币十亿元 ) 风险型保单首年趸缴保费收入 % 9.3% 86.2% 90.7% 风险型保单首年期缴保费收入 8.1% 6.5% 91.9% 93.5% H05 1H06 资料来源 : 公司数据, 中金公司研究部 20

21 王者归来 寿险公司利润来源 1 寿险公司利润来源一般来说, 寿险公司的利润来源有三项, 即死差益 费差益和利差益 我们知道寿险产品的定价是一个精算过程, 必须依赖一系列的精算假设, 其中最重要的假设包括 : 死亡率 费用率 预定利率 投资收益率 续保率等 寿险保单的有效期通常很长, 这样就几乎必然发生这些精算假设和后来的实际情况出现偏差 这些偏差既可能给保险公司带来利润, 也可能带来亏损 1. 死差益是指由于被保险人群的实际死亡率和定价时采用的假设死亡率之间的偏差而给寿险公司带来的利润 对于保险公司必须支付死亡赔付的传统险种来说, 死差益即意味着被保险人群的实际死亡率低于保单定价时假设的死亡率, 否则就会发生死差损 对于养老金和年金保险来说, 死差益则意味着被保险人群的实际死亡率高于保单定价时假设的死亡率, 否则也会产生死差损 2. 费差益是指寿险公司实际发生的费用 ( 包括代理人佣金和经营管理费用 ) 低于保单定价时假设的费用, 否则就是费差损 3. 利差益指的是寿险公司的实际投资收益率高于保单的预定利率, 否则就会产生利差损 我们前面谈到的中国大陆几乎所有 1999 年 6 月 10 日以前签发的寿险保单都会产生利差损, 就是因为那时 6-10% 的预定利率大大高于目前保险公司所能获得的 4-5% 的投资收益率 同样 90 年代末日本数家寿险公司的破产也在很大程度上归结为经济泡沫时期所产生的大量利差损 对于中国大陆的寿险公司来说, 目前的利润来源主要依靠 1999 年 6 月 10 日以后签发的保单所产生的利差益 由于死亡率的设定要基本依据保监会公布的生命表, 所以无法获取很大的死差益, 或者说至少不能在目前确认未来可能产生的死差益 费差益的获取更加困难, 因为市场竞争不断加剧, 保险公司的费用支出不可能大幅低于设定的费用率 实际上, 很多小的寿险公司由于没有规模效应, 一直在背负着沉重的费差损 由于剥离了 1999 年 6 月 10 日以前签发的利差损保单, 上市的中国人寿正享受着不断扩大的利差益 ( 图 7) 而这不断扩大的利差益正是中国人寿利润的主要来源 请注意这里的净投资收益率不包括股票和债券投资的未实现盈利或亏损 ( 即浮盈或浮亏 ) 21

22 中国人寿股份有限公司 : 2007 年 1 月 8 日 图 7: 中国人寿不断扩大的利差益 4.5% 4.31% 4.0% 3.5% 3.0% 3.32% 3.67% 3.61% 3.47% 净投资收益率 3.86% 不断扩大的利差益 2.5% 平均预定利率 :2.24% 2.0% E 资料来源 : 公司资料, 中金公司研究部 在图中我们看到, 中国人寿保单的平均预定利率在过去几年里基本保持稳定, 目前为 2.24%, 低于保监会规定的 2.50% 的上限 中国人寿的实际资金成本要高于 2.24%, 因为公司对分红险保单还必须支付保单红利 我们估计中国人寿目前的实际资金成本在 3% 左右, 相对于今年超过 5% 的总投资收益率 ( 包括浮盈 ), 公司仍然享有非常健康的利润空间 2 预定利率的监管未来保监会预定利率监管的变化将可能极大地影响中国寿险公司的盈利 在欧美成熟寿险市场上, 监管机构一般不会干预寿险公司预定利率的确定, 而是依靠严格的偿付能力指标来监管和寿险公司的自律 但在中国目前的寿险市场上, 我们相信保监会对预定利率的监管是必要的, 否则很可能会发生恶性价格战, 即寿险公司为抢夺市场份额提高保费收入而盲目抬高预定利率, 甚至高过投资收益率 最终必然造成整个行业利润萎缩, 进而可能引发一批寿险公司偿付能力不足而破产, 最终损害被保险人的利益 作为政府监管者, 保监会最重要的职责之一是促进行业的健康发展, 保证保险公司有充足的偿付能力, 保护被保险人的利益 而且, 作为中国金融和投资领域越来越重要的成员, 寿险业的健康对于中国金融稳定也非常重要 所以我们相信预定利率的监管是必要的 预定利率的监管并不一定意味着 2.50% 的上限一定不能改变 实际上, 随着国内基准利率的上升和股票市场收益率的高涨, 我们认为预定利率有上涨的理由和空间, 因为过低的预定利率会削弱寿险保单的吸引力, 影响寿险行业的增长速度 但我们认为预定利率的调整应遵循谨慎 适度和逐步的原则, 达到既促进行业发展 又保证行业健康的目的 从这个角度来说, 我们不担心中国人寿的利润空间会由于预定利率的调整而被迅速挤压 22

23 王者归来 投资环境 投资收益和投资策略 对于保险公司来说, 投资收益的高低不仅关系到盈利的多少, 甚至会影响到偿付能力的安危 因此投资的成功与否对于保险公司至关重要 在过去几年里, 中国保险业的投资环境不断改善, 投资渠道逐步拓宽, 投资收益率稳步上升 目前, 困扰保险公司投资的最主要因素是由于流动性泛滥造成的债券收益率过低 展望未来, 保险公司的投资收益率应能得益于投资渠道的进一步拓宽和证券市场的健康发展 中国人寿适时优化了投资结构, 拓宽了投资领域, 提高了投资收益率 更重要的是, 公司已经展现了明确的投资策略, 将充分发挥政策优势和规模优势, 采用灵活的投资方式, 以分享中国经济的成长成果 这将真正有助于中国人寿获取良好的长期投资收益率 1 投资环境 投资环境包括两部分 : 政策监管环境和市场收益率环境 这两个环境都在改善之中 就政策监管环境而言, 保险资金运用的渠道正逐步放开 表 10 为目前已经和即将被批准的投资渠道和比例 表 10: 已经和即将被批准的保险资金投资渠道和比例 政策出台时间 投资渠道 投资比例限制 文号 1 存款 无限制 政府债券 无限制 1. 对中央银行票据, 政策性银行金融债券和次级债券, 国际开发机构人民币债券无限制 商业银行金融债券和次级债券, 投资余额按成本价格计算不得超过上季末总资产的 30% 金融债券保监发 号 3. 商业银行次级定期债务, 投资余额按成本价格计算不得超过上季末总资产的 8% 保险机构投资者债券投 4. 保险公司次级定期债务, 投资余额按成本价格计算不得超过上季末净资产的 20% 资管理暂行办法 1. 企业债券应具有国内信用评级机构评定的 AA 级或者相当于 AA 级以上的长期信用级别企业债券 2. 投资余额 ( 包括企业债券, 可转换公司债和短期融资券 ) 按成本价格计算不得超过上季末总资产的 30%, 其中短期融资券余额按成本价格计算不得超过上季末总资产的 10% 证券投资基金 股票 1. 投资余额按成本价格计算不得超过上月末总资产的 15% 2. 投资连结保险可设立投资基金比例为 100% 的投资账户, 万能寿险可设立投资基金比例最高为 80% 的投资账户 ; 分红保险或其他独立核算的产品, 投资基金比例不得超过本产品上月末资产的 15% 1. 传统保险产品按成本价格计算, 投资余额不得超过上年末总资产扣除投资连结保险产品资产和万能保险产品资产后的 5% 2. 投资连结保险产品投资股票比例, 按成本价格计算最高可为该产品账户资产的 100% 3. 万能寿险产品投资股票的比例, 按成本价格计算最高不得超过该产品账户资产的 80% 4. 投资同一上市公司流通股的数量, 不得超过该上市公司流通股本的 10%, 并不得超过上市公司总股本的 5% 5. 投资流通股本低于 1 亿股上市公司的成本余额, 不得超过可投资股票资产的 20% 境外股票保险外汇资金投资境外股票总额, 按成本计算不超过国家外汇局核准投资付汇额度的 10% 基础设施项目 商业银行股权 保监发 号保险公司投资证券投资基金管理暂行办法 保监发 号关于保险机构投资者股票投资有关问题的通知 保监发 号关于保险外汇资金投资境外股票有关问题的通知 1. 人寿保险公司, 投资余额按成本价格计算不得超过上季度末总资产的 5%; 投资单一基础设施项目的余额按成本价格计算不得超过该项目总预算的 20% 保险资金间接投资基础 2. 财产保险公司, 投资余额按成本价格计算不得超过该公司上季度末总资产的 2%; 投资单一设施项目试点管理办法基础设施项目的余额, 按成本价格计算不得超过该项目总预算的 5% 1. 未上市商业银行股权投资合计, 不超过上年末总资产的 3% 2. 一般投资单一银行股权的余额, 不超过上年末总资产的 1% 3. 重大投资运用公司资本金的余额, 不超过该机构上年末实收资本扣除累计亏损的 40% QDII 保险资金境外投资总额, 不得超过上年末总资产的 15% 具体投资比例由中国保监会核准 保监发 号关于保险机构投资商业银行股权的通知保险资金境外投资管理办法 ( 征求意见稿 ) 资料来源 : 保监会, 中金公司研究部 23

24 中国人寿股份有限公司 : 2007 年 1 月 8 日 由表中可以看出, 过去几年里, 保险资金运用的渠道已经由原来单纯的存款和国债扩大到企业债 ( 上限为总资产的 30%) 股票基金( 上限为总资产的 15%) 直接股票( 上限为总资产的 5%) 基础设施建设 ( 上限为总资产的 5%) 未上市商业银行股权( 上限为总资产的 3%) 等 QDII 的规定也已出台 ( 上限为总资产的 15%) 我们赞赏保监会为拓宽保险资金运用渠道所做出的努力, 并且保监会在放开每一个渠道的同时都强调控制风险, 出台具体的风险控制指引, 旨在保护行业的健康发展 预计新的投资渠道还可能逐步出现, 未来投资渠道将不会成为影响中国保险公司提高投资收益率的障碍 就市场收益率环境而言, 过去几年保险公司的投资收益受到债券收益率 大额协议存款利率和股市收益率的共同影响 图 8 展示了这些因素的自 2003 年以来的变化状况 图 8:2003 年以来中国存款 债券和股市收益率 中国七年期国债利率 ( 左轴 ) 中国 61 个月大额协议定期存款利率 ( 左轴 ) 上证综指 ( 右轴 ) 资料来源 : 彭博资讯, 中国人民银行, 中金公司研究部 我们选用七年期国债收益率作为债券市场收益率的代表, 因为七年期国债的发行量和流动性都比较好 股市用上证综指为指标, 而存款利率以 61 个月大额协议存款利率为基准 存期 5 年以上 金额 3000 万元以上的存款适用大额协议存款利率 保险公司的定期存款以大额协议存款为主 在图 8 中可以看到, 自 2003 年以来市场收益率环境变化很大 债市收益率先扬后抑, 而股市则冬去春来 大额协议存款利率的走势与债市收益率类似, 反映了流动性过剩造成的利率下滑 在这种大环境下, 保险公司的投资收益率在经历了 2004 和 2005 年的徘徊后, 自 2006 年起在股市的强劲带动下迅速上升 24

25 王者归来 2 中国人寿的投资收益中国人寿的投资状况可以概括为 : 投资规模迅速扩大 投资结构优化调整 投资收益率稳步上升 中国现行会计准则和香港会计准则在金融工具计量上存在重大差异 中国现行会计准则对股票所产生的未实现盈利或亏损 ( 浮盈或浮亏 ) 不予确认, 而香港会计准则予以确认 我们认为香港会计准则能更客观地体现实际投资收益, 所以我们基于香港会计准则来分析中国人寿的投资收益 表 11 列出了中国人寿投资资产和结构的变化 表 11: 中国人寿投资资产增长状况和结构的优化 ( 人民币百万元 ) H E 2007E 2008E 投资资产 279, , , , , ,164 1,026,544 现金及现金等价物 42,616 27,217 28,051 42,974 45,876 53,376 61,593 定期银行存款 141, , , , , , ,636 债权投资 70, , , , , , ,520 股权投资 10,718 17,271 39,548 52,699 78, , ,716 其他投资 14, ,523 1,966 2,463 3,080 合计 279, , , , , ,164 1,026,544 投资资产明细现金及现金等价物 15.3% 7.3% 5.7% 7.2% 7.0% 6.5% 6.0% 定期银行存款 50.6% 47.9% 34.4% 29.6% 27.0% 26.0% 25.0% 债权投资 25.3% 40.1% 51.7% 54.1% 53.7% 54.2% 54.7% 股权投资 3.8% 4.6% 8.0% 8.9% 12.0% 13.0% 14.0% 其他投资 5.1% 0.2% 0.2% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 合计 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 投资资产同比增长率 4.8% 34.2% 31.9% 35.9% 32.6% 25.3% 25.0% 资料来源 : 公司数据, 中金公司研究部 从图中可以看出, 中国人寿的投资资产快速增加 投资结构的优化表现为显著降低了定期存款的比例, 提高了债券投资的比例, 而且自 2005 年底以来还显著加大了股票投资 预计到 2006 年底股票投资占总投资资产的比例将能达到 12%, 这里既包括股票基金, 也包括公司的直接股票投资等 25

26 中国人寿股份有限公司 : 2007 年 1 月 8 日 中国人寿的投资收益如表 12 所示 在香港会计准则下, 投资收益分为净投资收益和总投资收益 其主要构成如下 : 净投资收益 = 利息 + 债息 + 股息 + 基金分红总投资收益 = 净投资收益 + 已实现的收益 / 亏损 + 交易类证券所产生的浮盈 / 浮亏 由于 2004 年和 2005 年国内股市在大部分时间里持续下跌, 中国人寿连续出现了浮亏 而 2006 年在股市的强劲带动下, 产生了大量浮盈 我们在这里假设中国人寿 2006 年可供交易类证券所产生的浮盈会在 2007 年和 2008 年通过卖出分别实现 50 亿元的收益 我们对于 2007 年国内股市的假设是持平 表 12: 香港会计准则下中国人寿的投资收入 ( 人民币百万元 ) H E 2007E 2008E 净投资收益现金及定期银行存款 4,310 5,543 6,744 7,903 4,033 8,211 9,549 11,410 债权投资 2,723 2,793 3,720 8,429 5,546 11,998 15,741 19,880 股权投资 ,862 4,728 7,416 10,019 其他投资 1,074 1, (141) (100) (147) 合计 8,347 9,825 11,317 16,685 11,341 24,790 32,794 41,419 总投资收益现金及定期银行存款 4,310 5,543 6,744 7,903 4,033 8,211 9,549 11,410 债权投资 3,169 3,343 3,414 8,478 5,696 11,694 15,741 19,880 股权投资 (1,007) 877 (346) 195 7,967 14,144 12,416 15,019 其他投资 1,074 1, (141) (100) (147) 合计 7,546 10,940 10,019 16,435 17,596 33,902 37,794 46,419 已实现及未实现投资损益 (801) 1,115 (1,298) (250) 6,255 9,112 5,000 5,000 资料来源 : 公司数据, 中金公司研究部 同样, 在香港会计准则下, 投资收益率也分为两种 : 净投资收益率和总投资收益率 ( 表 13) 净投资收益率 = 净投资收益 / 平均投资资产 总投资收益率 = 总投资收益 / 平均投资资产 中国人寿的投资收益率在经历了 2004 年的低谷后稳步增长 其 年的总投资收益率将能保持在 5% 以上 表 13: 香港会计准则下中国人寿的投资收益率 H E 2007E 2008E 净投资收益率现金及定期银行存款 3.68% 3.43% 3.45% 3.90% 3.87% 3.90% 3.90% 3.90% 债权投资 4.20% 3.80% 3.37% 4.15% 3.84% 3.95% 3.95% 3.95% 股权投资 2.42% 2.73% 4.62% 1.74% 8.07% 8.00% 8.00% 8.00% 其他投资 3.00% 4.45% 2.80% % % % 3.99% 3.99% 净投资收益率 3.67% 3.61% 3.47% 3.86% 4.18% 4.31% 4.44% 4.48% 总投资收益率现金及定期银行存款 3.68% 3.43% 3.45% 3.90% 3.87% 3.90% 3.90% 3.90% 债权投资 4.89% 4.55% 3.09% 4.18% 3.95% 3.85% 3.95% 3.95% 股权投资 % 7.66% -2.47% 0.69% 34.55% 11.97% 13.39% 11.99% 其他投资 3.00% 4.45% 2.80% % % % 3.99% 3.99% 总投资收益率 3.31% 4.01% 3.06% 3.78% 6.46% 5.90% 5.12% 5.02% 资料来源 : 公司数据, 中金公司研究部 26

27 王者归来 3 中国人寿的投资策略 作为国内最大的机构投资者, 中国人寿的投资战略已日趋清晰和成熟 在经历了前几年成功的优化投资资产结构后, 公司正充分利用投资渠道继续不断拓宽的契机, 积极寻找新的投资机会 中国人寿并不是消极地等待市场收益率的提升, 而是主动创造良好的投资机会 同时遵循价值投资的理念和财务投资者的原则, 不盲目兼并或控股其他公司, 而是战略投资于优质和领先的企业, 以分享中国经济高速成长带来的盈利成果 这个策略已经在今年以来参股中信证券 认购中行和工行等 IPO 股份和参股广东发展银行等一系列成功投资中得到明确体现, 也获得了很好的投资收益 表 14 列明了截至 2007 年 1 月 5 日中国人寿认购的部分 IPO 股份的盈利状况, 未实现的收益到达了 亿元 在投资领域创新方面, 中国人寿也走在前列 如与国家开发银行合作并全额认购了国内第一笔定向结构性浮息金融债券 3 亿美元, 开创了中国债券市场私募债券的先河 公司还与国际三大指数编制公司之一的富时 (FTSE) 合作, 共同编制并发布了中国保险指数 表 14: 中国人寿部分 IPO 股份的盈利状况 股票名称 投资金额股数 ( 百万股 ) 价格 ( 人民币元 ) 投资收益 ( 人民币百万元 ) 股票代码 ( 人民币认购售出持有认购收盘价格 2006 年已实 2006 年未实现卖价百万元 ) 股数股数股数价格 现投资收益帐面浮盈 工商银行 CH 3, n.a n.a. 2,278 工商银行 1398.HK 2, n.a n.a. 1,225 中信证券 CH 3, n.a n.a. 6,356 建设银行 939.HK 1, ,107 中国银行 3988.HK 1, n.a n.a. 540 中国银行 CH n.a n.a. 246 大秦铁路 CH n.a n.a. 387 中国国航 CH n.a n.a. 219 合计 12, ,357 资料来源 : 公司数据, 彭博资讯, 中金公司研究部 27

28 中国人寿股份有限公司 : 2007 年 1 月 8 日 中国人寿盈利预测 中国人寿的 H 股在香港使用香港会计准则编制财务报表, 而在中国大陆境内则需依照中国会计准则 这样就产生了基于不同会计准则项下的财务数据的不统一 我们认为, 在寿险领域, 香港会计准则比中国现行会计准则更能准确地反映寿险公司的真实运营状况 我们分别计算了基于中国现行会计准则和香港会计准则的盈利预测 1 会计准则的差异 我们需要理解中国现行会计准则和香港会计准则之间在寿险行业的主要区别 对财务报表影响最大的三项差异如表 15 所示 表 15: 中国现行会计准则和香港会计准则间最重要的三项差别 1 保费收入确认 2 3 佣金等直接承保费用的递延和摊销 金融工具确认和计量 资料来源 : 中金公司研究部 现行中国会计准则 香港会计准则 不对保险合同进行分类, 将长期保险合同划分为四类 : 长期传统型保险合同 长期投资几乎所有的投保人 / 被保险型保险合同 含有选择性分红特征的投资合同以及不含选择性人缴纳的款项都被确认为分红特征的投资合同 只有长期传统型保险合同所产生的保费保费收入确认为保费, 而后三种合同的收入被确认为储金 佣金等直接承保费用不允许递延和摊销, 必须当期费用化 基于其流动性和预期持有期限将投资分为短期和长期投资 短期投资采用成本与市价孰低法核算而长期投资以其成本确认和计量 几乎不确认由于市价波动带来的未实现的收益或损失 佣金等直接承保费用允许递延和摊销 投资资产分为三类 : 通过损益表反映公允价值变动的金融资产 ( 交易证券 ) 持有至到期证券和可供出售的证券 可供出售的证券和通过损益表反映公允价值变动的金融资产以公允价值列示 持有至到期的投资以使用实际利率法计算得出的摊余成本列示 出售通过损益表反映公允价值变动的金融资产或因公允价值变动而产生的已实现或未实现收益或损失在当期损益表中确认 可供出售金融资产公允价值变动产生的未实现收益或损失在权益中反映 当可供出售类证券售出或发生减值, 原反映在权益中的未实现收益或损失作为已实现收益或损失在损益表中确认 我们认为香港会计准则能更公平和更真实地反映一个寿险公司的经营业绩 鉴于寿险行业的特殊性, 保费收入应该加以分别确认, 承保费用也应该被允许递延和摊销, 而金融工具的计量应该尽量反映市价的变动 中国大陆自 2007 年起将实施新的会计准则, 在保险合同和和金融工具列报方面将向国际会计准则靠拢, 但由于实施细则尚未公布, 具体情况还难以判断 28

29 王者归来 2 中国人寿基于香港会计准则的盈利预测 表 16: 中国人寿损益表 ( 香港会计准则 ) ( 人民币百万元 ) H E 2007E 2008E 收入总保费及保单管理费收入 66,257 81,022 54, , , ,424 同比增长率 25.2% 22.3% 28.1% 25.2% 26.4% 25.9% 减 : 分出保费 -1, 净保费及保单管理费收入 65,075 80,253 54, , , ,178 未到期责任准备金提转差 已实现净保费及保单管理费收入 65,008 80,038 54, , , ,884 同比增长率 28.0% 23.1% 29.0% 26.4% 26.2% 26.0% 净投资收益 11,317 16,685 11,341 24,790 32,794 41,419 同比增长率 66.7% 47.4% 45.5% 48.6% 32.3% 26.3% 已实现金融资产收益 /( 亏损 ) 净额 ,000 5,000 已实现投资亏损净额 通过损益表反映公允价值变动的金融资产的未实现收益净额 ,758 8, 未实现交易证券亏损净额 -1, 其他收入 1,779 1, ,652 1,569 1,491 收入合计 76,806 98,212 72, , , ,794 保险业务支出及其他费用保险给付和赔付寿险死亡和其他给付 -6,816-8,311-4,120-8,985-12,095-15,327 赔款支出及未决赔款准备金 -6,418-6,847-3,193-6,716-7,052-7,404 长期传统型保险合同负债提转差 -33,154-42,498-33,748-61,385-69,883-89,450 长期投资型保险合同帐户利息支出 -4,320-4,894-3,073-6,741-7,673-10,120 投资合同帐户利息支出 ,537-1,662-2,350 保户红利支出 -2,048-5,359-5,398-9,009-14,468-16,393 递延承保费用摊销 -6,263-7,766-6,071-11,161-12,822-16,142 佣金及手续费支出 -1,472-1,845-1,265-2,478-2,986-4,168 管理费用 -6,585-7,237-3,542-7,961-8,598-9,199 其他营业支出 提取法定保险保障基金 保险业务支出及其他费用合计 -67,303-86,702-61, , , ,675 税前利润 9,503 11,510 11,310 19,906 28,767 37,119 所得税 -2,280-2,145-2,299-3,882-5,466-7,053 有效税率 24.0% 18.6% 20.3% 19.5% 19.0% 19.0% 少数股东权益 净利润 7,171 9,306 8,966 15,961 23,233 29,995 同比增长率 22.5% 29.8% 72.2% 71.5% 45.6% 29.1% 每股数据 ( 人民币元 ) 全面摊薄每股净利润 全面摊薄每股净资产 全面摊薄每股现金股利 每股内含价值 n.a 资料来源 : 公司数据, 中金公司研究部 我们预计中国人寿在香港会计准则下 2006 年净利润将达到人民币 亿元, 同比增长 71.5% 全面摊薄每股收益为 0.56 元, 全面摊薄每股净资产为 4.99 元 预计 2007 年和 2008 年, 中国人寿的净利润还将分别增长 45.6% 和 29.1% 29

30 中国人寿股份有限公司 : 2007 年 1 月 8 日 3 中国人寿基于中国现行会计准则的盈利预测 表 17: 中国人寿损益表 ( 中国现行会计准则 ) ( 人民币百万元 ) H E 2007E 2008E 一 保险业务收入 148, , , , , ,694 同比增长率 11.5% 7.3% 22.7% 16.0% 16.1% 16.1% 1. 保费收入 149, , , , , , 分保费收入 分出保费 -1,182-1, ,472-1,502-1,533 二 保险业务支出 -51,141-68,018-39,135-72,717-87, , 赔款支出 -7,103-6,957-3,325-7,133-7,277-7,428 减 : 摊回分保赔款 1, 分保赔款及费用支出 长期险给付 -8,257-11,316-7,386-14,689-18,711-23, 退保金 -14,849-26,892-15,348-24,256-30,531-37, 佣金及手续费支出 -12,077-12,666-7,816-14,936-17,326-20, 营业税金及附加 营业费用 -9,948-10,649-5,474-12,353-14,329-16,622 减 : 摊回分保费用 提取保险保障基金 三 准备金提转差 -104,565-99,682-75, , , , 提存未决赔款准备金 减 : 转回未决赔款准备金 提存未到期责任准备金 -4,937-5,007-4,975-5,078-5,151-5,225 减 : 转回未到期责任准备金 4,774 4,937 5,007 5,007 5,078 5, 提存寿险责任准备金 -329, , , , , ,048 减 : 转回寿险责任准备金 225, , , , , , 提存长期健康险责任准备金 -1,915-2,549-3,318-3,395-4,325-5,349 减 : 转回长期健康险责任准备金 1,164 1,915 2,549 2,549 3,395 4,325 四 承保亏损 -6,901-8,074-4,450-14,765-16,060-17,514 加 : 其他业务利润 1,772 1, ,562 1,718 1,890 投资收益 3,669 9,183 9,951 22,891 26,737 33,765 利息收入 6,753 7,986 4,087 8,703 10,135 11,796 买入返售证券收入 汇兑损益 /( 损失 ) 减 : 利息支出 保户红利支出 -2,291-4,200-3,399-7,172-6,648-8,392 卖出回购证券支出 五 营业利润 3,190 5,793 6,623 10,698 15,404 21,109 加 : 营业外收入 减 : 营业外支出 六 利润总额 3,157 5,760 6,605 10,680 15,386 21,091 减 : 所得税 ,385-1,898 减 : 少数股东损益 七 净利润 2,919 5,456 5,817 9,753 13,896 19,049 同比增长率 202.8% 86.9% 61.7% 78.8% 42.5% 37.1% 每股数据 ( 人民币元 ) 全面摊薄每股净利润 全面摊薄每股净资产 全面摊薄每股分红 每股内含价值 n.a 资料来源 : 中国人寿保险股份有限公司首次公开发行 A 股股票招股说明书, 中金公司研究部 我们预测中国人寿基于中国现行会计准则的 2006 年净利润为人民币 亿元, 显著低于基于香港准则下的 亿元 如前所述, 这种差异主要是由于中国会计准则项下不允许递延佣金等承保费用 不确认投资浮盈等原因造成的 预计 2007 年和 2008 年的净利润也将快速增长, 分别为 42.5% 和 37.1% 尽管净利润额相差较大, 但是两种会计准则下的内含价值是一致的 30

31 王者归来 中国人寿应该享有估值溢价 中国人寿 H 股股价经过近两年的波动和徘徊后, 自 2005 年底开始大幅飚升, 截至 2007 年 1 月 5 日, 自上市以来的累计涨幅高达 620.0%, 远远超出同期香港恒生指数和国企股指数 从目前股价所对应的市盈率 市净率等估值指标来看, 中国人寿目前的估值水平似乎都比所谓国际可比公司贵了很多 但我们相信无论是从定性的角度还是从定量的角度来分析, 中国人寿都理所应当地应该比所谓国际可比公司享受很高的估值溢价 1 中国人寿的股价表现和估值水平 图 9 显示了中国人寿 H 股自上市以来的股价表现 图 9: 中国人寿 H 股自上市以来的股价表现 (%) 中国人寿 2007 年 1 月 5 日收盘价 : HK$26.10 自 2003 年 12 月 17 日上市以来涨幅 : 中国人寿 : % 恒生指数 : +65.8% 恒生中国企业指数 : % 中国人寿恒生指数恒生中国企业指数 资料来源 : 彭博资讯, 中金公司研究部 2003 年底 H 股上市, 中国人寿的股价经过短期上涨后受美国集体诉讼案件和中国会计准则项下保费收入增速放缓的共同打击而骤降, 在徘徊了近两年后强劲飚升 我们相信这种飚升的根本原因在于中国人寿持续超出市场预期的业绩证明自己是一家盈利能力很强的公司, 而海外投资者也恢复了对中国寿险业光明前景和巨大潜力的信心, 当然整个香港大市造好和市场流动性充裕也是重要原因 31

32 中国人寿股份有限公司 : 2007 年 1 月 8 日 目前中国人寿的估值水平与国际主要寿险公司和综合性保险公司相比显得比较贵 ( 表 18) 尤其与欧美公司相比, 中国人寿的市盈率和市净率 ( 香港会计准则项下 ) 都明显高出许多 中国人寿和中国平安的估值较为接近, 表中所列平安的市净率和净资产回报率没有考虑其将发行 A 股所募集的资金对净资产的增厚作用 表 18: 世界主要综合性保险公司及寿险公司估值比较 公司 市值 ( 百万货币美元 ) 单位 股价 市盈率 (X) 市净率 (X) 净资产回报率 (%) A 06E 07E 08E 05A 06E 07E 08E 05A 06E 07E 08E 综合性保险公司 AIG 185,048 USD Berkshire Hathaway 165,407 USD 107, ING 96,481 EUR Allianz 88,290 EUR 平均值 北美寿险公司 Manulife Canada 51,628 CAD MetLife 45,462 USD Prudential Financial Inc 41,046 USD Sun Life Financial Inc 23,305 CAD Aflac Inc 22,648 USD Lincoln National Corp 18,077 USD Principal Financial Group 15,800 USD Unumprovident Corp 7,063 USD Torchmark Corp 6,221 USD 平均值 欧洲寿险公司 AVIVA 41,007 GBp Prudential 33,693 GBp AXA 84,820 EUR CNP Assurances 15,341 EUR AEGON 30,536 EUR Generali 55,826 EUR 平均值 亚洲寿险公司大东方人寿 ( 新加坡 ) 5,234 SGD AXA Asia Pacific (AU) 9,626 AUD AMP (AU) 14,616 AUD 台湾人寿 629 TWD 平均值 中国寿险公司 中国人寿 * 89,659 HKD 中国平安 * 31,566 HKD 中保国际 * 1,576 HKD 9.15 n.m n.m 平均值 * 为中金预测 ; 其它数据为市场预测, 来自彭博资讯 * 中国人寿数据已考虑 A 股发行, 中国平安未考虑其 07 年即将发行的 A 股数据 资料来源 : 彭博资讯, 中金公司研究部 32

33 王者归来 2 中国人寿应当享受估值溢价 相对于欧美成熟市场的寿险公司, 我们相信中国人寿应当享受估值溢价 这是由中国寿险业的发展阶段和中国人寿的自身优势决定的 1) 黄金般的积累阶段 vs. 无奈的支付阶段 寿险业的积累阶段是指由于经营时间短, 每年都有大量新签发的长期寿险保单, 离未来满期给付的时间还很远, 这样每年的保费收入都远远高于给付支出, 从而使得总资产快速增加 而支付阶段则指由于以前签发的保单大量到期需要给付, 当年保费收入并不比满期给付高出多少, 因而总资产增速缓慢甚至可能下降 对于保险公司来说, 处于积累阶段意味着可以长期享受快速增长的资产带来的投资收益 而处在支付阶段的保险公司则必须应付大量的满期给付 由于刚刚起步, 中国寿险业的优势不仅表现为保费收入的高速增长, 更重要的是, 由于寿险保单的长期性, 决定了中国寿险业正处于黄金般的积累阶段, 而欧美成熟市场的寿险业则已基本进入了无奈的支付阶段 积累阶段和支付阶段的区分就在于保险资产增长速度的高低 表 19 列出了欧美亚太主要寿险公司和中国寿险公司 ( 香港会计准则项下 ) 增长速度的不同, 清楚地显现出积累阶段和支付阶段的差别 欧美寿险公司的资产平均增长速度不仅明显比中国寿险公司低, 而且有些公司还经常出现总资产下降的情况 投资资产的状况也与此类似 实际上, 欧美很多寿险公司是依靠兼并收购来实现资产增长的, 其内生增长的速度比表中列出的速度还要低 我们可以用一个比喻来说明积累阶段和支付阶段对于保险公司盈利潜力的巨大差别 积累阶段相当于刚刚开始开采一座蕴藏量巨大的金矿, 而支付阶段则意味着这座金矿可能已经被开采了一半以上 33

34 中国人寿股份有限公司 : 2007 年 1 月 8 日 表 19: 世界主要综合性保险公司及寿险公司总资产和投资资产增长率的比较 公司 股票代码 国家和地区 本国寿险年复合年复合总资产增长率投资资产增长率市场份额增长率增长率 ~ ~ 综合性保险公司 AIG AIG US 美国 1.9% 15.0% 6.5% 18.8% 20.1% 16.6% 8.3% 24.2% 17.7% Berkshire Hathaway BRK/A US 美国 n.a. 5.4% 5.0% 4.6% 6.5% -3.5% 10.1% -4.6% -14.3% ING INGA NA 荷兰 14.4% 9.3% 13.9% 13.5% 1.0% 15.7% 25.9% 13.6% 8.3% Allianz ALV GR 德国 12.8% 5.4% 0.8% 5.8% 9.8% 4.1% -3.8% 5.5% 11.2% 平均值 8.8% 6.6% 10.7% 9.4% 8.2% 10.1% 9.7% 5.7% 北美寿险公司 Manulife Canada MFC CN 加拿大 2.8% 6.6% 6.6% n.a. 6.4% -1.7% -1.7% n.a. -5.3% MetLife MET US 美国 4.0% 13.4% n.a. 9.2% 17.8% 11.7% n.a. 7.7% 15.8% Prudential Financial Inc PRU US 美国 2.7% 12.6% 4.2% n.a. 9.8% 6.5% 1.7% n.a. -1.2% Sun Life Financial Inc SLF CN 加拿大 2.0% -0.8% 4.6% 0.7% -7.3% -3.3% 2.8% -1.4% -10.8% Aflac Inc AFL US 美国 2.2% 7.7% -5.0% 16.4% 13.1% 8.1% -0.9% 12.0% 13.9% Lincoln National Corp LNC US 美国 0.1% 10.2% 7.4% 8.9% 14.6% 2.6% -3.0% 4.0% 6.9% Principal Financial Group PFG US 美国 0.7% 12.2% 11.6% 5.6% 19.9% 5.5% 1.0% 7.0% 8.6% Unumprovident Corp UNM US 美国 1.4% 4.6% 2.0% 2.2% 9.9% 8.1% 7.6% 4.5% 12.4% Torchmark Corp TMK US 美国 0.5% 6.1% 3.6% 5.9% 8.9% 6.5% 1.7% 6.2% 11.6% 平均值 8.1% 4.4% 7.0% 10.3% 4.9% 1.1% 5.7% 5.8% 欧洲寿险公司 AVIVA AV/ LN 英国 13.9% 13.3% 10.1% 14.7% 15.3% 21.3% 10.4% 44.4% 11.9% Prudential PRU LN 英国 13.9% 10.9% 15.2% 11.3% 6.4% 18.7% 17.0% 36.7% 4.4% AXA CS FP 法国 9.4% 9.1% 14.3% 12.3% 1.0% 7.6% 11.8% 11.4% -0.1% CNP Assurances CNP FP 法国 11.8% 16.2% 22.0% 18.4% 8.6% 19.6% 20.5% 31.5% 7.9% AEGON AGN NA 荷兰 15.2% 9.3% 15.8% 14.8% -1.8% 3.0% 13.7% 3.7% -7.2% Generali G IM 意大利 21.5% 13.8% 23.0% 8.3% 10.7% 12.4% 19.5% 8.1% 9.9% 平均值 12.1% 16.7% 13.3% 6.7% 13.7% 15.5% 22.6% 4.5% 亚太寿险公司大东方人寿 ( 新加坡 ) GE SP 新加坡 41.0% 12.8% 8.0% 12.3% 18.3% 15.5% 15.4% 12.5% 18.7% AXA Asia Pacific (AU) AXA AU 澳大利亚 4.9% 3.1% 6.5% 4.8% -1.9% 4.8% 10.0% 8.9% -3.9% AMP (AU) AMP AU 澳大利亚 2.4% 13.6% 13.6% 7.2% n.a. 14.7% 14.7% 17.8% n.a. 台湾人寿 2833 TT 中国台湾 n.a. 26.8% n.a. 32.5% 21.4% 19.5% 0.0% 20.6% 18.4% 平均值 14.1% 9.4% 14.2% 12.6% 13.6% 10.0% 14.9% 11.1% 中国寿险公司 中国人寿 2628 HK 中国大陆 44.1% 44.7% 29.0% 31.9% 78.1% 49.8% 31.9% 34.2% 89.1% 中国平安 2318 HK 中国大陆 16.1% 25.3% 20.9% 28.3% 26.7% 24.7% 22.7% 29.0% 22.6% 太平人寿 966 HK 中国大陆 2.2% 61.9% 57.6% 62.3% 65.8% 71.8% 73.3% 50.1% 94.9% 平均值 44.0% 35.8% 40.9% 56.9% 48.7% 42.6% 37.7% 68.9% 资料来源 : 彭博资讯, 中金公司研究部 34

35 王者归来 2) 早已产生巨大盈利的成立七年的新公司 我们知道, 寿险公司在设立初期由于运营费用高是会亏损的 一般来说, 新的寿险公司要在设立 7-8 年后才能实现当年度的盈亏平衡 而上市的中国人寿, 就业务历史而言, 也只是一家刚刚设立 7 年的新寿险公司, 但中国人寿早已实现盈利, 而且目前盈利水平非常高 盈利能力相当强 2003 年中国人寿 H 股重组上市时, 上市公司只接受了 1999 年 6 月 10 日以后签发的盈利的保单 也就是说, 上市的中国人寿所签发的最老的保单至今也只有 7 年多的时间 所以说, 中国人寿实际上是一家成立仅 7 年的新公司 那么为什么中国人寿在如此短的时间里就能够实现巨大盈利呢? 这是因为保单的历史虽然短, 但中国人寿在设立之初就继承了完备的机构设置和强大的销售网络, 因而跨越了寿险公司创立早期因必须支付高额创建费用而产生的亏损阶段 因此, 中国人寿理所应当地应该比欧美所谓可比公司享受很大的估值溢价 3) 无法匹敌的市场份额 全球几乎没有任何一家上市寿险公司能够在像中国这样巨大而增长迅速的寿险市场上, 像中国人寿一样占据接近 50% 的市场份额 表 19 还列出了国际主要寿险公司在各自本国市场上的市场份额 我们看到, 像大都会人寿 (Metlife) 和保德信 (Prudential) 这样受人尊重的美国公司, 其 2005 年在北美市场的份额也分别只有 4.0% 和 2.7%, 根本无法与中国人寿的市场地位相提并论 欧洲的寿险公司里也鲜见份额能够超过 20% 的公司 新加坡的大东方人寿虽然拥有本国市场 41% 的份额, 但显而易见的是, 新加坡寿险市场的潜力不可能与中国市场相比 中国人寿拥有的这种使所谓可比公司梦寐以求而又可望而不可及的市场地位是中国人寿估值溢价的另一个强力支撑 35

36 中国人寿股份有限公司 : 2007 年 1 月 8 日 4) 干净的资产负债表 干净的资产负债表指的是没有利差损的保单 没有一家寿险公司喜欢自己的资产负债表里有大量的产生亏损的利差损保单 由于寿险保单的长期性, 一旦产生了大量的利差损保单, 公司可能需要花费很多年的时间才能逐步消化这些坏的资产, 实际上是拿赚钱的保单来补贴亏损的保单 中国人寿的资产负债表非常干净, 因为所有 1999 年 6 月 10 日以前产生的利差损保单都剥离给了未上市的母公司 相比之下, 很多国际寿险公司都可能或多或少地存在利差损的保单, 因为二十世纪八 九十年代市场利率水平较高, 那时签发的寿险保单的预定利率也比较高 尽管当时可以用资产负债匹配的办法, 通过购买长期债券来锁定高收益率, 但不可能 100% 地对冲掉所有的高预定收益率保单 图 10 提供了自 1980 年以来美国市场利率的变化状况和中国人寿自实施 2.50% 预定利率以来利差益的扩大状况 由于自 80 年代以来美国市场收益率总体下行, 而美国寿险公司的投资组合中债券通常占 70-80% 左右的比例, 所以这些公司在 80 年代和 90 年代售出的部分保单是很可能会产生利差损的 中国人寿不但没有利差损保单的困扰, 而且正享受着由利率上升和股市复苏带来的不断扩大的利差益 图 10: 美国利率长期走势和中国人寿的利差益 (%) 美国十年期国债利率中国一年期定期存款利率中国寿险保单预定利率中国人寿净投资收益率 中国寿险保单预定利率 : 2.5% 资料来源 : 彭博资讯, 中金公司研究部 36

37 王者归来 5) 高速的保费和利润增长 由于上述原因, 中国人寿在香港会计准则下的总收入和净利润的增长速度都远高于所谓的国际可比公司 ( 表 20) 表 20: 世界主要综合性保险公司及寿险公司总收入和净利润增长率的比较 公司 货币复合复合股价总收入增长率每股收益单位增长率增长率 市盈率 (X) PEG E 07E 08E (05-08) 05A 06E 07E 08E (05-08) 05A 06E 07E 08E 07E 综合性保险公司 AIG USD % 5.7% 5.2% 6.0% % Berkshire Hathaway USD 107,200 n.a. n.a. n.a. n.a. 5,538 5,701 5,506 5, % ING EUR % 6.7% 5.4% 2.2% % Allianz EUR % 3.1% 5.0% 11.0% % 平均值 9.4% 5.2% 5.2% 6.4% 9.2% 北美寿险公司 Manulife Canada CAD % 8.1% 9.9% 7.2% % MetLife USD % 6.2% 4.4% 7.0% % n.m. Prudential Financial Inc USD % 7.0% 6.8% 6.2% % Sun Life Financial Inc CAD % 7.1% 4.2% 5.3% % Aflac Inc USD % 6.5% 7.5% 5.0% % Lincoln National Corp USD % 23.6% 6.1% 26.5% % Principal Financial Group USD % 10.3% 5.6% 8.2% % Unumprovident Corp USD % 2.7% 3.5% 2.9% % Torchmark Corp USD % 7.8% 5.1% 6.0% % 平均值 12.4% 9.1% 5.4% 8.7% 7.1% 欧洲寿险公司 AVIVA GBp % 6.2% 6.5% 2.8% % Prudential GBp % 5.0% 5.0% 2.2% % AXA EUR % 11.0% 16.7% 11.4% % CNP Assurances EUR % 9.8% 13.3% 16.6% % AEGON EUR % 2.8% 7.2% 1.2% % n.m. Generali EUR % 7.2% 5.5% 5.2% % 平均值 4.0% 7.0% 9.0% 6.6% 10.8% 亚洲寿险公司大东方人寿 ( 新加坡 ) SGD % 8.5% 9.1% 5.9% % AXA Asia Pacific (AU) AUD % 9.0% 8.7% 19.1% % AMP (AU) AUD % 10.2% n.a. 10.7% % 台湾人寿 TWD % 5.0% 5.0% 3.6% % 平均值 13.7% 8.2% 7.6% 9.8% 8.3% 中国寿险公司 中国人寿 * HKD % 22.0% 25.0% 28.6% % 中国平安 * HKD % 12.8% 19.4% 19.8% % 中保国际 * HKD % 34.2% 36.5% 35.3% (0.33) % n.m 平均值 38.6% 23.0% 26.9% 27.9% 42.5% * 为中金预测 ; 其它数据为市场预测, 来自彭博资讯 资料来源 : 彭博资讯, 中金公司研究部 37

38 中国人寿股份有限公司 : 2007 年 1 月 8 日 寿险公司估值模型 由于人寿保险合同利润实现和确认的特殊性, 市盈率不是寿险公司合适的估值办法 由欧洲寿险业发展起来的内含价值 / 评估价值的估值模型能够更好地反映寿险公司的价值 1 市盈率不是合适的寿险公司的估值办法 适用于很多行业的市盈率估值法基本不适合于寿险业, 尤其是快速发展阶段的寿险 这是由人寿保险合同利润实现和确认的特殊性造成的 我们知道寿险保单通常期限较长, 寿险公司一般会在该保单签发的前几个年度产生亏损而在以后的年度实现盈利 这样, 对于一个保费快速增长的寿险公司来说, 短期的盈利状况不能真实地反映公司未来能够实现的总利润, 因为大量的盈利要等到多年以后才能被逐渐释放出来 所以如果用市盈率的方法来给快速增长的寿险公司估值则很有可能会严重低估真实的价值 我们用图 11 作示意来说明寿险合同利润的实现过程 图 11:10 年期定期寿险保单 ( 期缴 ) 利润实现过程示意图 内含价值 保费收入 费用和准备金 历年利润累计总和 资料来源 : 中金公司研究部 上图中的 10 年期定期寿险保单 ( 期缴 ) 是一种非常简单又很典型的寿险产品 其主要权利和义务关系为 : 在 10 年期限里, 投保人 / 被保险人每年向保险公司缴纳一笔等额的保险费, 如果被保险人在 10 年内死亡, 那么保险公司需向被保险人的受益人支付赔偿金 ; 如果被保险人生存至 10 年期满, 则保险公司不承担任何赔偿责任 38

39 王者归来 从上图中可以看出, 保险公司在这张保单上每年所能实现的利润是有很大差别的 在保单签发的前两个年度里, 保险公司在这张保单上不但不能实现利润还要产生亏损, 这主要是由于保单的销售成本很高, 因为支付给代理人的佣金会占到保费收入的相当大的部分 从保单签发的第 3 个年度以后, 保险公司开始在这张保单上产生利润, 因为此时每年的保费收入开始大于当年的费用支出和需要计提的准备金 而且随着费用和准备金的逐年降低, 保险公司能够在未来的年度里实现越来越多的利润 在该保单到期时, 保险公司能够精确地计算出在该保单上赚取的总利润即历年累计利润之和 这样, 在保单到期之前的每个年度所实现的利润都只是该保单所能赚取的总利润的一小部分 因此我们如果用市盈率的办法来给这张保单估值就很可能会严重地低估该保单的真正价值 而对于拥有大量新签发保单的快速增长的公司来说, 这种低估可能更为严重, 因为这些大量的新签发保单不仅没有开始盈利, 甚至还在亏损 在图中可以看到, 我们将这张保单未来所能产生的历年利润累计总和的折现值称为该保单的内含价值 而一个保险公司的所有已签发的保单的内含价值的总和就构成了该公司的内含价值的主体 2 内含价值和评估价值 内含价值和评估价值的概念和模型起源于 20 世纪 70 年代的英国, 当时主要是为了应对一系列对寿险公司的恶意收购, 因为基于法定会计准则上的市盈率法严重低估了寿险公司的价值 图 12 演示了内含价值 / 评估价值的构成和计算过程 图 12: 内含价值 / 评估价值的构成和计算过程 其他价值 新业务价值 市场价值 评估价值 有效业务价值 调整后净资产价值 内含价值 资料来源 : 中金公司研究部 39

40 中国人寿股份有限公司 : 2007 年 1 月 8 日 内含价值包括两个部分 : 调整后净资产和有效业务价值 调整后净资产是指净资产的价值要随着市价调整, 而有效业务价值就是指所有已签发的保单在未来一共能创造出的利润的总和 内含价值实际是一个寿险公司的现有价值或清算价值 评估价值等于内含价值加上新业务价值 新业务价值是指该寿险公司未来销售的保单所能创造的利润的总和 所以评估价值实际上等于公司的现有价值 ( 内含价值 ) 加上未来能够创造的价值 ( 新业务价值 ) 有时候, 投资者还会考虑其他价值 ( 如品牌 管理层等 ), 并把评估价值和其他价值之和看作公司的市场价值 40

41 王者归来 中国人寿的合理估值 基于内含价值和评估价值的原理, 我们通过三阶段一年新业务价值模型推导出中国人寿在 2007 年底的合理价值是每股人民币 元 通过敏感性分析, 我们相信其合理的价值区间为每股人民币 元至 元 我们首次给予 推荐 投资评级 1 一年新业务价值一年新业务价值是指一个寿险公司某一年的首年保费所能创造出的未来净利润的折现值 我们知道, 寿险公司每一年的保费收入都由两部分组成, 即续期保费和首年保费 续期保费是由以前年度所签发的保单所带来的, 而首年保费是指寿险公司当年新售出的保单所收缴的 表 21 演示了中国人寿 2004 年和 2005 年一年新业务价值率的演变过程 这里有一个首年年度化保费的概念, 它是用首年期缴保费加上首年趸缴保费的十分之一 因为趸缴保单的利润率要远低于期缴保单, 所以通常将趸缴保费除以十来转化成年度化保费 从表中可以看出, 中国人寿的一年新业务价值利润率由 2004 年的 24% 上升到了 2005 年的 26%, 显示出保单的质量在提高 而且 2005 年的一年新业务价值也同比增长了 15% 表 21: 中国人寿一年新业务价值利润率 ( 人民币百万元, 中国会计准则 ) 总寿险保费收入 A+B 139, ,018 续期保费收入 A 42,599 56,997 首年保费收入 B=C+D 96,595 93,021 首年期缴保费收入 C 19,739 21,663 首年趸缴保费收入 D 76,856 71,358 首年年度化保费 (APE) E=C+D/10 27,425 28,799 一年新业务价值 F 6,504 7,489 一年新业务价值利润率 F/E 24% 26% 资料来源 : 公司数据, 中金公司研究部 内含价值和一年新业务价值的计算对于诸多精算假设都很敏感, 其中未来投资收益率和折现率的 假设尤为重要 表 22 列出了目前中国人寿在计算内含价值和一年新业务价值时所采用的假设 相 对于中国人寿目前的实际投资收益率和对未来收益的预期, 我们认为中国人寿目前的假设是偏保 守的, 中国人寿 年的总投资收益率应该都能保持在 5.0% 以上 同样,11.5% 的股权资 本成本折现率也体现了偏保守原则 表 22: 中国人寿未来投资收益率的假设 及以后 长期险投资回报率 4.00% 4.15% 4.30% 4.45% 4.60% 4.75% 4.90% 5.05% 5.20% 5.20% 短期险投资回报率 0.72% 0.72% 0.72% 0.72% 0.72% 0.72% 0.72% 0.72% 0.72% 0.72% 折现率 11.5% 11.5% 11.5% 11.5% 11.5% 11.5% 11.5% 11.5% 11.5% 11.5% 资料来源 : 公司数据, 中金公司研究部 41

42 中国人寿股份有限公司 : 2007 年 1 月 8 日 2 中国人寿合理的价值区间 基于三阶段一年新业务价值估值模型, 我们推导出中国人寿至 2007 年底在 10.5% 折现率下的每股合理价值应该在人民币 元 一年新业务价值估值模型的计算过程是将中国人寿未来每年新售出的保单所产生的新业务价值折现, 折现值之和即成为公司新业务价值 ( 亦即中国人寿未来一共能创造出的价值 ) 新业务价值加上内含价值就构成了中国人寿的评估价值, 而评估价值就应该是中国人寿的合理价值, 评估价值除以总股数就能得到每股的合理价值 我们首先计算了中国人寿内含价值的滚动增加过程和每股内含价值 ( 表 23) 表 23: 中国人寿内含价值的滚动过程和每股内含价值 ( 人民币百万元 ) E 2007E 2008E 期初内含价值 90, , , ,758 内含价值的预期回报 6,152 6,239 8,535 11,940 本期内新业务的价值 7,489 10,440 13,725 15,200 运营经验的差异 (208) 投资回报的差异 假设和模型的改变 (1,558) 市场价值调整 11,692 25, 资本注入 0 27, 其他 期末内含价值 113, , , ,898 总股数 ( 百万 ) 26,765 28,265 28,265 28,265 每股内含价值 ( 人民币元 ) 资料来源 : 公司数据, 中金公司研究部 在模型的推导中, 我们使用了我们认为合理的一些假设 比如说我们假设中国人寿的保费增长速度在未来 20 年会低于行业增长速度, 其市场份额会从目前的 46% 降低到 33% 首年保费利润率也将从 2008 年的 27% 逐步降低到 16%( 自 2008 年可能实施的 25% 的法定税率将使中国人寿的一年新业务价值提高约 6%) 我们在模型中使用了 10.5% 的折现率, 构成为 3.5%( 无风险利率 )+7.0%( 风险溢价 ) 目前中国十年期国债的利率约为 3.07% 我们相信 10.5% 的折现率对于国内投资者是合适的 中国人寿三阶段一年新业务价值模型的推导和结果如表 24 所示 尽管 2006 年和 2007 年中国寿险业保费收入增速可能不高, 但不应影响我们对未来增长速度的判断和对前景的信心 我们的模型显示即使未来 20 年寿险保费增速持续高于中国 GDP 增速, 中国的保险深度也只达到 6.9%, 仍属于合理和偏低的水平 对于一年新业务价值利润率, 欧洲的一些大型寿险公司目前的利润率仍在 20% 以上 ( 如 Generali,Prudential 等 ), 所以我们对中国人寿 16% 的利润率假设并不激进 42

43 王者归来 表 24: 中国人寿三阶段一年新业务价值估值模型 2006E 2007E E E 永续增长阶段 中国宏观经济及寿险行业假设 : 中国大陆 GDP 增长速度 10.5% 10.0% 9.0% 5.5% 3.0% 寿险保费增长率与 GDP 增长速度之间的弹性 1.0x 1.0x 2.2x 1.8x 1.0x 寿险保费增长率 11.0% 10.0% 19.8% 9.9% 3.0% 隐含的寿险保险深度 ( 渗透率 ) 1.8% 1.8% 4.6% 6.9% 6.9% 隐含的寿险保险密度 ( 年人均寿险保费, 人民币元 ) ,648 4,499 4,714 中国人寿假设 : 折现率 10.5% 10.5% 10.5% 10.5% 10.5% 寿险保费增长率 14.0% 10.0% 16.8% 9.3% 3.0% 隐含的中国人寿市场份额 45% 46% 45% 35% 33% 寿险保费收入 ( 人民币百万元 ) 171, ,123 6,031,847 20,725,135 38,824,446 首年寿险保费收入 106, ,648 3,740,140 12,850,943 24,073,703 首年年度化保费 (APE, 人民币百万元 ) 32,831 43,160 1,552,158 6,489,726 13,240,537 首年年度化保费利润率 32% 32% 27% 21% 16% 一年新业务价值 ( 人民币百万元 ) 10,440 13, ,563 1,375,822 2,105,245 经调整后的净资产价值 ( 人民币百万元 ) A 123, ,009 有效业务价值 ( 人民币百万元 ) B 60,490 82,750 内含价值 ( 人民币百万元 ) C=A+B 183, ,758 一年新业务价值折现值之和 ( 人民币百万元 ) D 598, ,835 评估价值 ( 人民币百万元 ) E=C+D 782, ,594 总股数 ( 百万股 ) F 28,265 28,265 每股内含价值 ( 人民币元 ) 每股评估价值 ( 人民币元 ) G=E/F 隐含的一年新业务价值倍数 隐含的市净率 ( 中国会计准则 ) 隐含的市净率 ( 香港会计准则 ) 隐含的市盈率 ( 中国会计准则 ) 隐含的市盈率 ( 香港会计准则 ) 隐含的每股评估价值 / 每股内含价值 资料来源 : 公司数据, 中金公司研究部 我们知道, 寿险公司的评估价值对投资收益率的变动非常敏感 表 25 显示在其它条件不变的情况 下, 中国人寿的有效业务价值和一年新业务价值都随着投资收益率的提升而显著上升 表 25: 投资收益率上升带来的有效业务价值和一年新业务价值的提升幅度 +10 bps +20 bps +30 bps +40 bps +50 bps +100 bps +200 bps 有效业务价值提升百分点 3.8% 7.8% 12.0% 16.2% 20.7% 45.7% 112.3% 一年新业务价值提升百分点 4.3% 8.7% 13.3% 18.2% 23.2% 51.8% 130.3% 资料来源 : 公司数据, 中金公司研究部 基于不同的折现率和不同投资收益率, 我们做了中国人寿每股价值的敏感性分析 ( 表 26) 我们认为在 10.5% 的折现率下, 投资收益率在基本假设和增加 50 个基点的区间内时, 中国人寿在 2007 年底的每股合理价值区间是人民币 元至 元 43

44 中国人寿股份有限公司 : 2007 年 1 月 8 日 表 26: 中国人寿每股价值的敏感性分析 每股评估价值 中国人寿投资收益率 ( 人民币元 ) -200bps -100bps -50bps 基本假设 +50bps +100bps +200bps 8.5% 中国人寿折现率 9.5% % % % 中国人寿长期投资回报率基本假设 : 从 2005 年的 4.0% 逐年递增到 2013 年的 5.2%( 之后保持不变 ). 资料来源 : 公司数据, 中金公司研究部 为便于了解可能的交易价格区间所对应的估值指标, 我们整理了表 27 表 27: 可能的交易价格区间所对应的估值指标 每股交易价格 ( 元 / 股 ) 每股交易价格 / 每股内含价值 ( 倍 ) 2005A E E 隐含的一年新业务价值倍数 2005A E E 香港会计准则项下 : 市净率 ( 倍 ) 2005A E E 市盈率 ( 倍 ) 2005A E E 中国会计准则项下 : 市净率 ( 倍 ) 2005A E E 市盈率 ( 倍 ) 2005A E E 资料来源 : 公司数据, 中金公司研究部 44

45 王者归来 风险因素 尽管从中国宏观经济前景 寿险行业发展潜力和中国人寿竞争优势的角度来分析, 我们对中国人寿的基本面是很有信心的, 但这并不意味着没有风险 实际上, 中国人寿的未来也面临着多重风险, 如市场竞争日趋激烈 利率变动风险 资本市场大幅波动 监管政策变动等 而就短期而言, 2007 年一季度可能出现的中国会计准则项下保费收入增速放缓会对股价构成压力 较深层次的因素还有中国债券收益率在可预见的将来可能仍然维持较低的水平 1 市场竞争日趋激烈 2004 年 12 月 11 日, 中国保险业已按照加入 WTO 协议的要求开放市场 在寿险领域, 外资寿险公司在中国开业必须成立内外资各占 50% 股权的合资公司 自 1992 年美国友邦设立上海分公司以来, 已经有 25 家独资 ( 仅友邦一家 ) 和合资的寿险公司开业 内资寿险公司的设立也在加速 未来寿险公司的数量仍将进一步增加, 市场竞争必将更加激烈 作为寿险业的龙头, 中国人寿的市场地位必然受到众多竞争对手的挑战 我们认为, 中国人寿永远占据近 50% 的市场份额是不现实的 长期来看, 其市场份额可能呈现逐渐下降, 但我们相信这个逐渐下降的过程将是很缓慢的, 中国人寿在很长的时间里都应该是中国寿险业最重要的公司 2 利率变动风险 从保单销售层面看, 如果利率上升, 部分储蓄替代品性质寿险产品的保单持有人可能转而选择其它回报较高的投资产品, 将给寿险业务增长的前景带来不确定性 中国人寿在严格遵守监管机构关于产品预定利率不得超过 2.50% 的规定, 采用稳健定价政策的同时, 积极调整业务结构, 注重发展内含价值高的风险型期缴业务, 相对储蓄替代品性质的寿险产品而言, 此类业务对利率变动并不敏感, 能够增强公司的抗风险能力 从资金运用层面看, 中国人寿资金运用的绩效很大程度上取决于利率敏感型的固定收益类债券, 此类资产在加息的市场环境中必然面临资产缩水的压力 当前金融市场上缺乏长期固定收益证券, 公司难以通过对资产和负债平均期限的管理来控制这种利率风险 近年来保险资金的投资渠道已逐步放开, 向着有利于资产配置和长期负债的方向发展, 中国人寿将努力通过多样化的投资组合提高投资回报水平, 降低利率风险 45

46 中国人寿股份有限公司 : 2007 年 1 月 8 日 3 国内证券市场波动可能造成的投资损失 中国人寿投资于股票基金和直接股票的比重正在加大, 这些资产的投资收益与国内证券市场的表现密切相关 中国人寿严格遵照监管机构关于保险资金投资股票和证券投资基金的规定, 并不断加强投资管理和风险控制能力 但是, 国内证券市场可能由于经济周期 宏观调控 制度改革或其他原因出现重大价格波动, 从而可能对投资收益造成不利影响 4 监管政策变化可能带来的风险 国内保险业受到严格监管 近年来, 我国保险监管政策不断完善, 朝着以偿付能力 公司治理结构和市场行为监管为支柱的现代保险监管制度发展 监管政策的发展对整个行业的长期发展有利, 但其中某些政策的变化可能会增加寿险公司的经营成本或对业务开展造成额外的限制, 从而可能对中国人寿的经营业绩造成负面影响 5 可能让市场失望的 2007 年第一季度保费收入 受惠于强劲的银行保险的销售, 中国人寿 2006 年一季度的中国会计准则项下保费收入非常高, 整个中国寿险业的情况也是如此 最近几个月以来, 保费增速明显下降, 原因一方面在于很多分支机构由于已经完成了 2006 年年度任务而放缓了业务拓展, 另一方面, 近来火爆的股市也吸引了相当一部分资金 所以从这个角度来分析, 中国人寿 2007 年第一季度的中国会计准则项下的保费收入很可能会让市场失望, 过低的保费收入增速可能会打击投资者情绪 图 13 显示了中国人寿的月度保费收入和保费增速状况 图中显示 2006 年一季度形成了一个很高的基础 图 13: 中国人寿的月度保费收入和保费增速 ( 中国会计准则项下 ) 中国人寿 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 ( 人民币百万元 ) 月度保费收入 ( 左轴 ) 月度保费收入同比增长率 ( 右轴 ) YTD 保费收入同比增长率 ( 右轴 ) (%) 资料来源 : 公司数据, 中金公司研究部 46

47 王者归来 6 持续低迷的债券收益率是未来提升投资收益率的主要障碍 由于流动性泛滥和长期债券发行量小, 尽管人民银行两次提升了基准利率, 但债券市场收益率并没有显著回升 低迷而平坦的收益率曲线将成为中国人寿和其他寿险公司进一步提升投资收益率的主要障碍 图 14 和图 15 分别展示了自 2004 年以来各期限国债和企业债的收益率变化状况 图 14: 中国各期限国债收益率变化状况 \ 2 年期 5 年期 7 年期 10 年期 : 10 年期 : 3.07 % 7 年期 : 3.01 % 5 年期 : 2.82 % 2 年期 : 2.70 % 资料来源 : 中金公司研究部 图 15: 中国各期限企业债收益率变化状况 年期 3 年期 5 年期 7 年期 10 年期 15 年期 20 年期 年期 : 4.37 % 15 年期 : 4.40 % 10 年期 : 4.28 % 7 年期 : 4.20 % 5 年期 : 4.20 % 2 年期 : 3.73 % 资料来源 : 中金公司研究部 47

48 中国人寿股份有限公司 : 2007 年 1 月 8 日 附录一中国人寿发展和改组过程 历史沿革 中国人民保险公司于 1949 年 10 月 20 日成立, 作为国有保险企业经营各类保险业务, 开创了我国独立自主办保险的历史 1959 年, 政府暂停了国内大部分保险业务, 直到 1979 年中国人民保险公司才恢复国内财产保险业务 1982 年, 该公司又恢复了人寿保险业务的经营, 成为当时中国唯一的人寿保险企业 1996 年, 经国务院批准, 中国人民保险公司改组为中国人民保险 ( 集团 ) 公司, 下设中保人寿保险有限公司 中保财产保险有限公司和中保再保险有限公司 1998 年 10 月, 国务院批准撤销中国人民保险 ( 集团 ) 公司, 随后设立了经营人寿保险业务的中国人寿保险公司 ( 即集团公司的前身 ); 经营财产保险业务的中国人民保险公司 ; 经营再保险业务的中国再保险公司和经营原中国人民保险 ( 集团 ) 公司海外业务的香港中国保险 ( 集团 ) 有限公司 中国人寿保险股份有限公司的设立 2003 年, 经国务院同意, 中国保险监督管理委员会批准, 原中国人寿保险公司进行重组改制, 变更为中国人寿保险 ( 集团 ) 公司 ( 集团公司 ), 并由集团公司作为独家发起人于 2003 年 6 月 30 日发起设立中国人寿保险股份有限公司 ( 中国人寿 ) 集团公司投入中国人寿的净资产总额为 亿元, 按 67.55% 的比例折为 200 亿股, 每股面值为人民币 1.00 元 ; 未折为股本的 亿元计入资本公积 中国人寿于 2003 年 12 月首次公开发行了 亿股 H 股, 并于 2003 年 12 月 17 日及 18 日分别在纽约证交所和香港联交所上市 H 股发行上市后, 中国人寿总股本为 亿股, 其中 72.2% 由集团公司持有,27.8% 由 H 股股东持有 转移保单的转让 通过重组, 集团公司向中国人寿转让转移保单, 非转移保单由集团公司保留 中国人寿承担所有转移保单项下的责任和义务, 而集团公司继续承担非转移保单项下的责任和义务 转移保单包括 : 1. 所有依据 1999 年 6 月 10 日及以后签订的一年期以上的长期保险合同, 并且是在重组协议附件数据库中记录为截至 2003 年 6 月 30 日签订的一年期以上的长期保险合同或具有团体补充医疗保险 ( 基金类型 ) 保单条款 ; 年 6 月 10 日或以后签发的独立短期保险合同 ( 从签发日起期限为一年或更短 ); 3. 以上所述的附加保险合同连同重组协议附件内所订明的适用再保险合同 在中国保监会于 1999 年 6 月 10 日发出紧急通知, 将人寿保险公司支付新保单的最高预定利率降低到 2.50% 之前, 集团公司所售保单的预定利率为 5.00%, 而同期投资回报率偏低, 因此重组后由集团公司保留的非转移保单基本上都是产生利差损的亏损保单 集团公司从 1999 年 6 月 10 日起出售保单的预定利率均遵守保监会紧急通知的规定相当于或低于 2.50%, 即转让给中国人寿的转移保单已经彻底消除了利差损问题 48

49 王者归来 相关资产的转移 根据 重组协议, 截至 2003 年 6 月 30 日集团公司资产在中国人寿和集团公司之间进行分割 由于所有的分红型保单都转让给中国人寿, 分红型保单相关的所有投资资产也转让给中国人寿 未公开上市的股票和投资物业转移给集团公司 其余的投资资产, 包括定期存款 债券型投资 股权型投资 回购协议和现金及现金等价物, 则按照中国价值评估法规的计算结果进行分配, 以确保中国人寿于 2003 年 6 月 30 日的账面价值为人民币 亿元 此外, 根据重组协议的条款, 集团公司还向中国人寿注入了转移保单业务所涉及的应收款项, 知识产权, 保险代理合同, 其他业务资产以及相关管理人员和员工 集团公司的留存资产 重组完成后, 集团公司保留其在重组时未注入中国人寿的其他全部资产, 包括 : 指定的固定资产及无形资产 ;1999 年 6 月 30 日前发生的应收账款及其他各类应收款项, 以及就有关非转移保单或集团公司保留的其他业务于 1999 年 6 月 30 日后发生的应收账款及其他各类应收款项 ; 与集团公司非核心性和非保险业务相关的资产 ( 主要通过附属公司投资于物业 酒店及其他业务和资产 ) 非转移保单的保障机制 由于非转移保单给集团公司造成了相当损失, 集团公司与财政部共同建立了一个特殊目的基金, 专门用于支付非转移保单下的给付 此基金由集团公司和财政部共同管理, 其资金来源包括集团公司所保留的投资资产, 非转移保单续期保费收入, 特殊目的基金的投资所得, 集团公司在中国人寿的现金股利所得等 财政部特别在批文中注明, 只要特殊目的基金仍然存在以支付任何非转移保单下的所有付款, 基金一旦出现任何亏损, 财政部将以注资方式提供支援, 保证非转移保单持有人获得应有的给付 资产管理公司的设立 中国人寿与集团公司于 2003 年 11 月 23 日共同出资设立了资产管理公司, 负责管理中国人寿和集团公司的绝大部分投资资产 资产管理公司是中国人寿的控股子公司, 持有资产管理公司 60% 的股份, 其余 40% 的股份由集团公司持有 49

50 中国人寿股份有限公司 : 2007 年 1 月 8 日 图 16:A 股发行前后的公司结构 A 股发行前 中国人寿保险 ( 集团 ) 公司 亿股 72.2% H 股股东 非转移保单的保险业务 其他业务 60% 中国人寿资产管理有限公司 40% 74.4 亿股 27.8% 中国人寿保险股份有限公司 (267.7 亿股 ) 55% 25% 中国人寿养老保险股份有限公司 ( 筹建中 ) 20% 转移保单的保险业务及公司成立后的新保单业务 40% 中国人寿财产保险股份有限公司 ( 筹建中 ) 60% A 股发行后 中国人寿保险 ( 集团 ) 公司 亿股 68.4% H 股股东 74.4 亿股 26.3% 非转移保单的保险业务 其他业务 60% 中国人寿资产管理有限公司 25% 40% 中国人寿保险股份有限公司 (282.7 亿股 ) 55% 中国人寿养老保险股份有限公司 ( 筹建中 ) 20% A 股股东 15.0 亿股 5.3% 转移保单的保险业务及公司成立后的新保单业务 40% 中国人寿财产保险股份有限公司 ( 筹建中 ) 60% 资料来源 : 公司数据, 中金公司研究部 50

51 王者归来 附录二保险词汇 保险单 保单 保险合同 : 指保险公司同意接受投保人的投保申请而与投保人订立保险合同的正式书面证明, 记载合同条款以及相关约定等各种事项 保险营销员 : 指取得中国保险监督管理委员会颁发的资格证书, 根据保险人的委托, 在保险人授权的范围内为保险人销售保险产品及提供相关服务, 并收取手续费或者佣金的个人 保险费 : 指根据保险人签发的或再保险的保单收取的款项或代价 根据香港公认会计准则和美国公认会计准则, 投资型合同的保险费不记为收入 保险合同复效 : 指保单持有人通过支付未支付的保险费和利息, 恢复已经失效的寿险保单的效力 变额寿险产品 : 指准备金及 / 或赔付金额可以随独立基金中持有的特定类型资产之市场价值变化的寿险产品 补充产品 : 指原来提供的保险产品的附加保险产品, 该产品构成单独 独立的保险产品 持续率 : 指年复一年持续有效的保单百分比, 按照保险费来计算 定期寿险产品 : 指规定在特定时期被保险人死亡时提供保证赔付的寿险产品 独立账户 : 指保险人保持的投资账户, 根据保险法的有关规定, 其已经就某些保单向该等账户分配了资金 各独立账户中的投资与其他独立账户以及保险人一般账户中的投资分开保持, 而且一般不受保险人一般责任限制 独立账户资产的投资业绩在减去管理费以后, 一般要发放给独立账户保单持有人和合同持有人, 因此, 保险人对该资产只承担有限投资风险或不须承担投资风险 发病率 : 指某一特定年龄的特定人群发生疾病的概率, 随年龄 性别和伤残后期间等参数之不同, 发病率也各不相同 附加险 : 指保单持有人和保险人之间签订的主保险合同之附加保单 附加险不是独立的保险合同 法定准备金 : 指保险法所规定保险人必须拥有的可以使用的货币资金额, 以便履行未来对保单持有人的赔付和其他义务 非转移保单 老保单 : 指中国人寿保险 ( 集团 ) 公司直接承保或按再保险合同方式承保的正式履行和尚未履行但可以复效的, 除 转移保单 外的所有保单 ( 无论是主险保单还是附加险保单 ) 51

52 中国人寿股份有限公司 : 2007 年 1 月 8 日 分保 再保险 : 指保险人将所承保的保险责任的一部分向其他保险人再投保的行为 将保险责任转移的一方称为原保险人, 承受转移保险责任的一方称为再保险人 保险人同其他保险人一起对其部分或全部风险进行再保险 分红保险 : 指保险公司将其实际经营成果优于定价假定的盈余, 按一定比例向投保人进行分配的人寿保险产品 核保 : 指保险人选择和评估申请保险保障的风险的过程 保险人对风险的预期死亡率 残疾率 发病率及其他保险事故预期发生率进行分类 筛选, 根据风险程度决定是否承保及承保条件 核赔 理赔 : 指保险人收到被保险人或受益人的索赔申请后, 对被保险人或受益人提供的证明资料进行审核 调查, 作出责任判定以及赔案缮制 赔款支付的过程 精算师 : 指利用概率统计方法处理保险业务经营及相关问题的专业人员 精算师的主要工作包括产品开发及费率计算 责任准备金评估 保单红利分配 现金流预测及偿付能力管理等方面 利差损 : 指由于实际投资收益率低于保单预定利率而形成的亏损 利差益 : 指由于实际投资收益率高于保单预定利率而形成的收益 两全保险 : 指在保险期间内以死亡或生存为给付保险金条件的人寿保险 内含价值 : 指在充分考虑总体风险的情况下, 适用业务对应的资产未来产生的收益中可以分配给股东的利益的现值, 它等于经调整的净资产价值与考虑了用于支持公司所欲维持的偿付能力额度的资本成本后的有效业务的价值两者之和 内含价值不包括未来新业务的价值 年金 : 指固定的年期内按一定的间隔期 ( 按年, 季或月 ) 提存或支付的款项 年金保险则是指保险人承诺在一个约定时期以被保险人生存为条件定期给付保险金的一种保险 人身保险 : 指以人的寿命和身体为保险标的, 当被保险人发生死亡 伤残 疾病或者达到合同约定的年龄 期限时承担给付保险金责任的保险 人身保险按照责任类型可以分为人寿保险 意外伤害保险和健康保险 人寿保险密度 : 指人均人寿保费收入, 常用于衡量一国 ( 地区 ) 人寿保险市场的发达程度 人寿保险深度 : 指人寿保险总保费收入占当年国内生产总值的比例, 常用于衡量一国 ( 地区 ) 人寿保险市场的发达程度 实际偿付能力额度 : 指根据保监会有关规定确认的各项资产的认可价值之和, 减去根据保监会有关规定确认的各项负债的认可价值之和的差额, 该指标的计算基础是中国人寿保险有限公司 ( 不含子公司 ) 的报表 52

53 王者归来 死亡率 : 指某一特定年龄的特定人群在一年中死亡的概率 ; 随年龄 性别 健康状况等参数之不同, 死亡率也各不相同 索赔 : 指被保险人或受益人在保险标的遭受损失后, 按照保单有关条款的规定, 向保险人请求赔偿或给付的行为 首年保费 : 指在某一年份销售的保险单在该年份售出时认可的保费金额 该保费并不反映首年失效的保单 失效保单 : 指保单持有人没有按保单项下的要求支付有关保费的保单 退保 : 指投保人在保单到期日前终止保单的行为 投资连结型产品 : 指对保单持有人进行单项或多项独立风险保险的保单, 该保单同时使保单持有人享有一项或多项独立投资账户中的利益 投资型业务收入 : 指投资型保险合同指定托收期间投资型保单账户余额的总增加额 投资型业务收入不记入香港或美国公认会计准则项下的收入 投资型产品管理费 : 指保单持有人在缴纳保险费以外交纳的少量年度费用 ( 有时为一次性交纳费用 ), 以涵盖保单管理费用 ( 保险费征收和税款支付 ) 万能寿险产品 : 指保单持有人可以改变支付保费的金额和时间, 并可以改变保额的寿险产品 现金价值 : 指在寿险单或年金合同撤保或撤销后, 保单持有人可获得的现金额 有效保单 : 指记录中反映的 在特定日期没有到期或终止的保单或合同 银行保险 : 指通过银行分支机构和银行合资公司进行的保险产品分销 最低偿付能力额度 : 指按保监会确定的标准计算的保险公司开展相应规模的业务所应具备的偿付能力, 该指标的计算基础是中国人寿保险有限公司 ( 不含子公司 ) 的报表 终身寿险产品 : 指按照合同的预先规定, 在被保险人死亡时提供保证赔付的寿险产品, 作为在预先规定的期间定期支付固定的保险费的代价 53

54 中国人寿股份有限公司 : 2007 年 1 月 8 日 要 点 54

55 北京中国国际金融有限公司中国北京 建国门外大街 1 号国贸大厦 2 座 28 层电话 : (8610) 传真 : (8610) 上海中国国际金融有限公司上海分公司中国上海 陆家嘴环路 1233 号汇亚大厦 32 层电话 : (8621) 传真 : (8621) 中国国际金融有限公司北京建国门外大街证券营业部中国北京 建国门外大街 1 号国贸大厦 2 座 6 层电话 : (8610) 传真 : (8610) 中国国际金融有限公司上海陆家嘴环路证券营业部中国上海 陆家嘴环路 1233 号汇亚大厦 32 层电话 : (8621) 传真 : (8621) 香港中国国际金融 ( 香港 ) 有限公司国际金融中心第一期 23 楼 2307 室中环港景街 1 号香港电话 : (852) 传真 : (852) 中国国际金融香港证券有限公司国际金融中心第一期 23 楼 2307 室中环港景街 1 号香港电话 : (852) 传真 : (852) 中国国际金融香港资产管理有限公司国际金融中心第一期 23 楼 2314 室中环港景街 1 号香港电话 : (852) 传真 : (852) 深圳中国国际金融有限公司深圳深南大道证券营业部中国深圳 深南大道 7088 号招商银行大厦 25 层 2503 室电话 : (86755) 传真 : (86755) 本报告中的信息均来源于已公开的资料, 我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证 报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价 我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务 本报告的版权仅为我公司所有, 未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制 刊登 发表或引用